报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价4.75元 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、利润增速略高于预期，主因息差边际趋稳、非息收入增长，资产质量改善，股息回报可观，维持买入评级 [1] - 鉴于不良风险趋稳，预测公司25 - 27年归母净利润分别为417/425/433亿元，同比增速0.12%/1.76%/1.91%，给予25年目标PB0.55倍，目标价4.75元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年归母净利润、营业收入分别同比+2.2%、 - 7.0%，增速较1 - 9月+0.3pct、+1.7pct，ROE、ROA分别同比 - 0.45pct、 - 0.02pct至7.93%、0.61% [1] - 2024年拟每股派息0.189元，AH股息率4.89%/6.32%（2025/3/28），分红比例30.14%（23年：28.41%） [1] 信贷与息差 - 24年末总资产、贷款、存款增速分别为+2.7%、+3.9%、 - 1.4%，较9月末+2.0pct、+0.3pct、+0.1pct [2] - 下半年新增贷款中，新增零售/对公/票据分别在新增贷款中占 - 24%/79%/45%，零售贷款略有收缩 [2] - 2024年净息差为1.54%，较上半年持平，生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.73%、2.28%，较上半年 - 10bp、 - 9bp，负债端成本改善驱动息差企稳 [2] - 24年末公司存款活期率为29.7%，较6月末 - 2.8pct [2] 非息收入 - 2024年非息收入同比+1.4%，增速较前三季度上行4.1pct；其中中收同比 - 19.5%，降幅较前三季度收窄1.0pct，其他非息收入同比+35.6%，增速较前三季度提升8.9pct [3] - 投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+20.2%、+367.3%、 - 95.6%，成本收入比同比+1.6pct至29.8% [3] 资产质量 - 24年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、181%，较9月末持平、+10pct，关注率较6月末下降15bp至1.84%，隐性风险改善 [4] - 24年末对公贷款不良率较6月末上升6bp至1.24%，个人贷款不良率较6月末下降7bp至1.40% [4] - Q4年化信用成本为1.63%，同比 - 0.13pct；Q4年化不良生成率较Q3+0.55pct至1.09% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|145,685|135,415|135,975|139,257|144,605| |+/-%|(3.92)|(7.05)|0.41|2.41|3.84| |归母净利润(人民币百万)|40,792|41,696|41,745|42,481|43,291| |+/-%|(8.96)|2.22|0.12|1.76|1.91| |不良贷款率(%)|1.25|1.25|1.22|1.20|1.20| |核心一级资本充足率(%)|9.18|9.82|9.92|9.89|9.84| |ROE(%)|8.38|7.93|6.92|6.70|6.50| |EPS(人民币)|0.61|0.62|0.63|0.64|0.65| |PE(倍)|6.27|6.12|6.11|5.99|5.87| |PB(倍)|0.50|0.47|0.44|0.41|0.39| |股息率(%)|4.53|4.95|4.95|5.04|5.14|[7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价4.95元 [5][8] 报告的核心观点 - 张家港行2024年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+5.1%、+3.8%、+5.5%，归母净利润低于预期，主要因利息净收入承压，公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价 [1] 根据相关目录分别进行总结 存款增长放缓，负债成本优化 - 24年末总资产、贷款、存款增速分别为+5.7%、+8.0%、+6.4%，较9月末-0.6pct、-0.3pct、-1.0pct，Q4新增贷款以票据为主，零售及对公贷款缩量 [2] - 2024年净息差为1.62%，较1 - 9月+1bp，24年末涉农及小微贷款占比较6月末提升1.3pct至90.9% [2] - 2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.56%、4.38%，较上半年-15bp、-24bp，计息负债成本率、存款成本率分别为2.16%、2.13%，较上半年-8bp、持平 [2] 投资收益亮眼，资本水平夯实 - 2024年其他非息收入同比+100.4%，增速较1 - 9月-1.7pct，其中投资类收益同比+124.1%，较1 - 9月下滑26.6pct，2025年高基数下增长或有压力 [3] - 中间业务收入同比+9.8%，增速较1 - 9月+36.7pct，低基数下增速回正 [3] - 期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为13.57%、11.08%，环比+0.88pct、+1.21pct，Q4可转债转股夯实资本水平，2024年成本收入比35.79%，同比下降1.11pct [3] 不良指标波动，信用成本下行 - 24年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、376%，分别环比+1bp、-35pct，关注类贷款占比较9月末下降36bp至1.56%，测算24Q4年化不良生成率1.32%，环比+39bp [4] - 2024年信用成本为1.55%，同比+0.81pct，其中Q4单季度年化信用成本为0.18%，同比-0.13pct，驱动利润释放 [4] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,541|4,711|4,807|4,967|5,147| |归母净利润(人民币百万)|1,787|1,879|1,944|2,035|2,136| |不良贷款率(%)|0.94|0.94|0.94|0.94|0.94| |核心一级资本充足率(%)|9.76|110.78|12.01|12.33|12.63| |ROE(%)|10.96|10.22|9.51|9.27|12.00| |EPS(人民币)|0.73|0.77|0.80|0.83|0.87| |PE(倍)|5.79|5.50|5.32|5.08|4.84| |PB(倍)|0.71|0.58|0.54|0.50|0.46| |股息率(%)|4.20|4.73|4.89|5.12|5.38| [7][28][29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 16.50 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收、归母净利、扣非净利同比下滑，Q4 业绩低于前次快报，受收入/费用确认节奏、库存优化、推广力度加大等影响，盈利能力承压；展望 2025 年，经营有望随宏观经济回暖好转，青菜头价格低位，盈利能力或上行 [1] - 2024 年公司积极调整战略，分品类看榨菜等产品营收、销量、吨价有不同表现，分渠道直销/经销收入同比下滑，持续开拓直销客户 [2] - 2024 年毛利率提升但 Q4 承压，销售费率和管理费率同比上升，归母净利率同比下降；2025 年成本红利或延续，费用投放或持续，利润有望随规模提升释放 [3] - 公司预算 2025 年收入同比增长 8%、毛利率同比提升，考虑消费需求和新品上市不确定性，小幅下调盈利预测，给予 2025 年 22x PE，目标价 16.50 元 [4] 经营数据总结 营收与利润 - 2024 年营收/归母净利/扣非净利 23.9/8.0/7.3 亿，同比 -2.6%/-3.3%/-3.1%；24Q4 营收/归母净利/扣非净利 4.2/1.3/1.0 亿，同比 -14.8%/-23.1%/-37.6% [1] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 25.78 亿、27.61 亿、29.60 亿，同比增长 8.00%、7.11%、7.20%；归属母公司净利润分别为 8.64 亿、9.43 亿、10.24 亿，同比增长 8.06%、9.22%、8.55% [6][17] 分品类营收 - 2024 年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收 20.4/0.5/2.3/0.6 亿，同比 -1.5%/-24.4%/+2.2%/-26.0%，销量同比 -1.7%/-29.8%/+16.1%/-10.6%，吨价同比 +0.2%/+7.6%/-12.0%/-17.2% [2] 分渠道营收 - 2024 年公司直销/经销收入 1.5/22.3 亿元，同比 -3.7%/-2.5% [2] 盈利能力指标 - 2024 年毛利率 51.0%，同比 +0.3pct（24Q4 同比 -7.3pct 至 43.4%）；销售费率同比 +0.2pct 至 13.6%（24Q4 同比 -0.9pct 至 12.3%）；管理费率同比 +0.4pct 至 3.9%（24Q4 同比 +2.7pct 至 7.6%）；归母净利率同比 -0.3pct 至 33.5%（24Q4 同比 -3.3pct） [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 51.78%、51.80%、51.80%，净利率分别为 33.50%、34.17%、34.60% [17] 其他指标 - 2024 年 ROE 为 9.19%，预计 2025 - 2027 年分别为 9.52%、9.89%、10.16% [6][17] - 2024 年 PE 为 19.95 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 18.46 倍、16.90 倍、15.57 倍 [6][17] - 2024 年 PB 为 1.83 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 1.76 倍、1.67 倍、1.58 倍 [6][17] - 2024 年 EV EBITDA 为 9.83 倍，预计 2025 - 2027 年分别为 9.16 倍、7.99 倍、6.89 倍 [6][17] 可比公司估值 | 公司简称 | 股票代码 | 市值(mn) | PE（2025E） | EPS（2025E） | 24 - 26 净利润 CAGR | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 海天味业 | 603288 CH | 227,873 | 33 | 1.25 | 8% | | 中炬高新 | 600872 CH | 16,213 | 18 | 1.18 | 10% | | 伊利股份 | 600887 CH | 179,646 | 13 | 2.09 | 10% | | 平均值 | | | 20 | 1.50 | 10% | | 中间值 | | | 18 | 1.25 | 10% | | 涪陵榨菜 | 002507 CH | 15,947 | 18 | 0.75 | 3% | [12]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 看好钠电高安全、高倍率、宽温带等性能优势，未来应用潜力可期；多数环节当前盈利能力或已接近底部，部分环节出现涨价迹象，随着需求回升，产能利用率提升，盈利能力有望环比改善；建议关注格局清晰、盈利能力稳定的电池龙头以及盈利能力率先触底修复环节龙头，关注固态电池、钠电池、复合集流体、快充、换电等新技术新产业方向[1][12] 各子行业观点 新能源车 - 中科海钠钠电发力商用车市场，静待钠电规模化量产；比亚迪2025年销量目标550万辆，其中海外市场80万辆以上，2024年公司销量达427.21万辆（同比+41%），海外市场销量41.72万辆（同比+72%）[2][11] 工控 - 机器人推进进厂工作，算力领域合作与发展加速；东风柳汽将在汽车工厂部署20台Walker S1机器人，上海发布智算发展三年规划，移动与阿里就AI数据中心展开合作[2][13][14] 储能 - 美国2月储能装机同比高增，抢装现象持续，2月新增装机0.53GW/1.82GWh，同比增长1387%/5230%；印度宣布上调可行性缺口基金支持的储能目标，看好印度储能需求放量；景气上修催化剂相继出现，继续看好储能需求持续性[2][15][19][20] 光伏 - 缅甸地震或影响云南、宜宾硅片产能，产业链多环节价格环比上涨，25年1 - 2月中国出口光伏组件约39GW，同比下降11%，美国拟对中国在越南光伏产品加征关税；目前光伏指数已下跌至24年10月前位置，部分龙头企业估值处于低位，看好后续行业自律、政策落地效果或超预期，产业链价格有望持续修复[2][22][23] 风电 - 宁夏和甘肃数据中心2.25GW风电机组招标，中船海装中标250MW海上风电项目，申能海南CZ2项目一期全容量并网发电，华能福建公示300MW海上风电项目中标候选人；目前估值处于低位，看好产业链盈利拐点向上[2][24][25][26] 重点公司及动态 - 宁德时代电池龙头地位稳固，持续扩大业务版图；富临精工为高压密铁锂龙头，扩大机器人业务布局[3] 重点推荐公司 | 股票名称 | 股票代码 | 投资评级 | 最新收盘价(当地币种) | 目标价(当地币种) | 市值 (百万) | 2023 EPS (元) | 2024E EPS (元) | 2025E EPS (元) | 2026E EPS (元) | 2023 PE (倍) | 2024E PE (倍) | 2025E PE (倍) | 2026E PE (倍) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 宁德时代 | 300750 CH | 买入 | 256.80 | 373.75 | 1,130,792 | 10.02 | 11.52 | 15.90 | 18.96 | 25.63 | 22.28 | 16.16 | 13.54 | | 富临精工 | 300432 CH | 买入 | 20.00 | 36.01 | 24,425 | -0.44 | 0.34 | 1.07 | 1.41 | -45.00 | 58.64 | 18.74 | 14.19 | [5][27] 行业动态 周行情回顾 - 2025年3月24日至3月28日，电力设备与新能源板块涨跌不一，光伏上涨，涨幅为0.52%，风电/机器人指数/充电桩指数领跌，跌幅分别为5.37%/3.20%/2.98%[29] 产业链数据更新 - 锂电产业链部分产品价格有变动，如电解钴价格从21.7 - 26.7万元/吨涨至22 - 27.8万元/吨，锂辉石精矿价格从870 - 900美元/吨（CIF）降至850 - 880美元/吨（CIF）等；本周光伏产业链关键产品价格保持稳定，光伏级多晶硅价格下降，周环比 - 0.60%，多晶硅片/晶硅光伏组件/薄膜光伏组件/太阳能电池价格不变[30][41] 公司动态 - 尚太科技、晶澳科技、大金重工等多家公司有相关公告，如尚太科技有国信证券关于其2024年度保荐工作报告、持股5%以上股东减持股份的预披露公告等[44][45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 42.89 港币 [1][7][14] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩符合盈利预告，业绩增长得益于游戏业务收入增加和毛利率提升，中长期看好 Taptap 商业化空间和自研游戏表现 [1] - 预计 25 年游戏业务收入小幅增长，Taptap 平台 MAU 持续扩容，广告货币化率和利润率有望提升 [2][3] - 维持 25 - 26 年归母净利润预测，并预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元，基于 SOTP 估值法给出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 50.12 亿元，同增 47.9%；净利润 8.90 亿元，同比扭亏；归母净利润 8.12 亿元，同比扭亏；Non - IFRS 归母净利润 8.77 亿元，首次派发股利，拟每股派息 0.4 港元 [1] 游戏业务 - 24 年游戏业务收入 34.34 亿元，yoy + 64.2%，毛利率提升 15.9pct 至 62.6%，预计主因国服及自有渠道流水比例增加 [2] - 《心动小镇》定位长线高 DAU 产品，预计流水稳定，25H2 有望上线国际服，在研项目有《伊瑟：重启日》《仙境传说 RO2》等，预计 25 年游戏业务收入小幅增长 [2] Taptap 平台业务 - 2024 年 TapTap 中国版平均 MAU 为 4405 万（yoy + 23%），全年收入 15.8 亿元（yoy + 21.6%），国际版 MAU500 万（yoy - 13%），平台业务毛利率小幅提升 0.1pct 至 84.3% [3] - 预计 25 年 MAU 同比增长 12%，平台广告货币化率稳中有升，AI 技术赋能下广告转化率 ROI 有望提升拉动利润率提升 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 26 年归母净利润 10.2/12.1 亿元，预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值法，给予 25 年 Taptap 平台业务 5.5XPS，游戏业务 17.4XPE，目标价为 42.89 港币 [4][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,389|5,012|5,397|5,804|6,216| |+/-%|(1.22)|47.89|7.68|7.55|7.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(83.04)|811.53|1,021|1,213|1,347| |+/-%|(85.00)|(1,077)|25.75|18.83|11.11| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|1.65|2.08|2.47|2.74| |ROE (%)|(4.62)|38.43|34.07|30.47|26.75| |PE (倍)|(177.89)|18.20|14.48|12.18|10.96| |PB (倍)|8.64|5.88|4.25|3.29|2.64| |EV EBITDA (倍)|65.51|8.31|6.78|4.73|4.12|[6] SOTP 估值 - 游戏业务：预计 25 - 26 年收入 35/36 亿元，毛利率 62%/62%，净利率 15%，净利润分别为 5.25/5.40 亿元，给予 25 年 17.4X PE，估值 91.35 亿元 [12] - Taptap 平台业务：预计 25 - 26 年收入 19/22 亿元，给予 25 年 5.5X PS，估值 104.5 亿元，公司目标市值为 195.85 亿人民币 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持对赣锋锂业的增持评级，对应 A 股目标价 37.01 元，H 股目标价 22.62 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 赣锋锂业 2024 年业绩由盈转亏，虽产销同比增长但难抵行业下行，不过公司在行业底部持续扩张上游资源和中游冶炼产能，待行业景气反转有望获较大业绩弹性 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年营收 189.06 亿元（yoy -42.66%），归母净利 -20.74 亿元（yoy -141.93%），扣非净利 -8.87 亿元（yoy -133.16%）；Q4 营收 49.81 亿元（yoy -31.67%，qoq +14.87%），归母净利 -14.34 亿元（yoy -34.86%，qoq -1294.81%），业绩符合预告 [1] - 2024 年业绩亏损主因锂价同比降 65%，虽出货量增但盈利能力降，锂产品毛利率 10.47%，yoy -2.06pct；金融资产股价跌幅大，产生约 14.8 亿元公允价值变动损失；计提资产减值 4.2 亿元 [2] 产能扩张 - 资源端：Cauchari - Olaroz 项目 24Q4 单季产出达约 85%名义设计产能，2025 年计划产 3 万 - 3.5 万吨 LCE；Mariana 锂盐湖项目一期 2 月投产；Goulamina 锂辉石项目一期已投产，2025 年逐步释放产能；松树岗钽铌矿获采矿证；蒙金矿业预计 2025 年达产 [3] - 冶炼端：24 年丰城赣锋一期 2.5 万吨氢氧化锂项目达产；四川赣锋 5 万吨锂盐项目 24 年底投产，2025 年释放产能；青海赣锋一期 1000 吨金属锂项目调试中 [3] 盈利预测与估值 - 下调公司业绩预期，预计 25 - 27 年 EPS 分别为 0.32、0.90、1.71 元（25 - 26 年分别较前值 -29%/-17%） [4] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PB 均值 1.42 倍，给予公司 25 年 1.77 倍 PB，25 年 BPS 20.88 元，对应 A/H 目标价 37.01 元/22.62 港元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|32,972|18,906|21,079|26,531|32,558| |+/-%|(21.16)|(42.66)|11.49|25.86|22.72| |归属母公司净利润 (人民币百万)|4,947|(2,074)|645.33|1,817|3,459| |+/-%|(75.87)|(141.93)|131.11|181.57|90.37| |EPS (人民币，最新摊薄)|2.45|(1.03)|0.32|0.90|1.71| |ROE (%)|8.75|(5.53)|1.68|4.54|8.00| |PE (倍)|13.83|(32.99)|106.03|37.66|19.78| |PB (倍)|1.45|1.64|1.62|1.57|1.46| |EV EBITDA (倍)|13.16|(695.74)|26.65|18.31|12.00| [6] 价格假设调整 - 因锂价下行超预期、供需格局未改善，下调锂价预期，如电池级碳酸锂 25 - 27 年价格分别调整为 8.00、9.00、10.00 万元/吨 [11] - 自给率 25 - 27 年分别为 42.0%、53%、60%；锂辉石市场价 25 - 27 年分别为 800.00、900.00、1000.00 美元/吨 [11] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 营业收入 21,079 百万元，归属母公司净利润 645.33 百万元等 [22] - 给出多项财务比率预测，如 2025E 毛利率 15.97%，净利率 3.83%，ROE 1.68%等 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.79港币 [1][8] 报告的核心观点 - 中国建材24年年报显示全年收入承压，但新材料及工程技术服务板块增长势头不减，多板块复价进行中，盈利有望修复 [1] - 考虑到25年集团多板块复价及盈利修复对综合管控能力要求增强，上调25年期间费用假设，调整2025 - 2026年EPS并引入2027年预测，目标价上调18% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年全年实现收入1813.01亿元，同比-13.8%，归母净利23.9亿元，同比-38.2%；4Q24单季度营业额470.67亿元，同比-7.05%，环比-7.3% [1] 基础建材分部（水泥） - 2024全年水泥熟料销量2.45亿吨，同比-20.7%，综合均价250.6元/吨，同比-7.7%；4Q24水泥吨毛利46元/吨，环比+8.0%/同比+48.8% [2] - 2025年以来，全国水泥均价环比-4.2%/同比+10.1%，预计25年水泥价格或维持向好态势 [2] 新材料板块 - 2024全年新材料板块部分产品销量有增有减，均价大多下降，综合毛利率21.7%，同比-3.2pct [3] - 玻纤纱和石膏板价格自2024年起恢复，截至2025年3月复价效果较好，预计25年盈利改善有望延续 [3] 工程板块 - 2024全年工程和技术服务板块核心子公司中材国际营收461亿元，同比+0.7%；归母净利29.8亿元，同比+2.3%，新签订单634亿，同比+3% [4] - 工程/装备/运维服务新签业务订单同比-5%/-3%/+27%，境内/境外订单同比-4%/+9%，境外装备订单占比44%，运维服务订单增长有望提升板块利润率和持续性 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年EPS +6.7%/+13%至0.55/0.68元，引入2027年预测为0.80元 [5] - 目标价上调18%至4.79港元，基于8x 25年P/E，较08年以来均值（8.9x）折让10% [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|210,216|181,301|187,850|192,557|200,666| |+/-%|(8.70)|(13.80)|3.60|2.50|4.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,863|2,388|4,198|5,149|6,060| |+/-%|(51.50)|(38.20)|75.80|22.70|17.70| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.46|0.28|0.55|0.68|0.80| |ROE (%)|3.66|2.29|4.03|4.82|5.51| |PE (倍)|8.12|13.14|6.73|5.48|4.66| |PB (倍)|0.30|0.30|0.27|0.26|0.25| |EV EBITDA (倍)|16.53|13.29|8.88|8.18|7.56| [7] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在2023 - 2027E的预测数据 [17][18] 基本数据 - 目标价4.79港币，收盘价（截至3月28日）4.03港币，市值30,600港币百万，6个月平均日成交额152.21港币百万，52周价格范围2.01 - 4.37港币，BVPS 12.23人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.59港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入137.59亿元（+0.1% yoy），归母净利润26.60亿元（-1.5% yoy），略低于Wind一致预期，主因2H24部分工厂在淡季停产检修 [1] - 2024年胰岛素/中间体/动保收入稳定增长，原料药收入基本持平，人用制剂收入同比下滑；公司将UBT251海外开发等权利授权给诺和诺德，具里程碑意义 [1] - 展望2025年，各板块短期风险出清及UBT251首付款确认，预计净利润同比快速增长 [1] 各板块情况总结 GLP - 1板块 - UBT251与诺和诺德合作，是该MNC在中国首笔GLP - 1相关交易，交易含2亿美金首付款、最高18亿美金里程碑付款及海外销售提成；国内启动减重II期临床，美国获批多适应症临床实验，有望成诺和诺德下一代GLP - 1产品 [2] - 糖尿病板块2024年收入12.48亿元（+9.5%yoy），2025年有望稳健增长，存量产品受益胰岛素续采，利拉鲁肽及德谷新品增厚；临床前管线有创新布局，推动创新转型 [2] 原料药/中间体板块 - 2024年中间体板块对外销售26.59亿元（+15%yoy），因6 - APA价格稳定等因素，2025年收入有望稳定，价格波动可控且持续探索出口机会 [3] - 2024年原料药板块收入63.73亿元（-0.4%yoy），2025年收入预计平稳，珠海/内蒙古新产能逐步投产 [3] 抗生素类制剂板块 - 2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%，2025年收入有望维稳，得益于品牌知名度、院内外销售渠道及短期无集采风险 [4] - 2024年动保板块收入+17%yoy，2025年有望提速增长，因与牧原等合作、新产能投放及新产品上市 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年EPS为2.28/1.86/2.11元（25/26年前值：1.81/2.03元），给予2025年7.5xPE，目标价18.59港币（前值：11.59港币，24年6.5xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|13,740|13,759|14,945|16,481|17,879| |+/-%|21.22|0.14|8.62|10.28|8.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,701|2,660|4,146|3,373|3,839| |+/-%|70.85|(1.54)|55.87|(18.63)|13.80| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.49|1.46|2.28|1.86|2.11| |ROE (%)|23.14|19.61|27.91|21.74|23.89| |PE (倍)|8.85|8.99|5.77|7.09|6.23| |PB (倍)|1.88|1.66|1.56|1.52|1.46| |EV EBITDA (倍)|5.46|5.39|3.78|4.46|3.91| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|总市值（十亿港元）|EPS（港元）（2023A/2024E/2025E）|P/E(x)（2023A/2024E/2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |丽珠医药|1513 HK|27.35|32.00|2.10/2.24/2.41|12/11/10| |远大医药|0512 HK|6.27|22.26|0.49/0.65/0.57|12/9/10| |石四药集团|2005 HK|3.16|9.33|0.40/0.33/0.46|7/9/6| |平均值| - | - | - | - |10/10/9| [13]

报告公司投资评级 - 对6936 HK和002352 CH均维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司24年全年业绩良好，营业收入2844亿元，同比+10.1%，归母净利润101.7亿元，同比+23.5%，小幅超预期 看好“1到N”策略驱动公司向国际综合物流商转型 [1] 各部分总结 国内业务 - 24年核心速运业务件量同比+11.5%至132.6亿票，单票收入同比-3.4%至15.52元 [2] - 时效/经济/快运收入分别同比+5.8%/+8.8%/+13.8%至1222.1亿/272.5亿/376.4亿元，对应速运及大件分部净利润同比+29.9%至109.8亿元 [2] - 同城即时配送收入同比+22.4%至88.7亿元，分部净利润同比+161.8%至1.3亿元 [2] - 冷运及医药收入同比-4.9%至98.1亿元，受气候影响部分时令生鲜农产品减产 [2] 国际及供应链业务 - 24年供应链及国际业务同比+17.5%至704.9亿元，国际快递收入同比增速超20%，跨境电商客户数量同比增长24% [3] - 依托鄂州枢纽，航空网络建设初显成效，24年国内货量占全国航空货邮运输量的31.1%，全货机国际航班同比增长19%至9100架次 [3] - 供应链及国际分部24年净利润同比下降147.8%至-13.2亿元，主因子公司KEX架构重组带来短期亏损增加 [3] 营运情况 - 24全年毛利率同比提升1.1pct至13.9%，运力成本占收比同比下降0.8pct，其他经营成本占收比同比下降1.2pct（不含KLN） [4] - 期间费用率同比下降0.4pct至9.2%，归母净利润率提升0.4pct至3.6% [4] - 未来将通过多网融通常态化等方式实现持续降本增效提速 [4] 盈利预测与估值 - 微调公司25/26年归母净利润（-0.46/+0.98%）至118.0亿/141.8亿元，引入27年预测160.3亿元 [5] - 对应25 - 27年EBITDA 349.0亿/385.3亿/413.1亿元 [5] - 给予A股25E 7.6x EV/EBITDA，H股25E 7.4x EV/EBITDA，A/H目标价分别为48.7元/51.3港币（前值49.3元/50.9港币） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|258409|284420|316576|354589|397166| |+/-%|(3.39)|10.07|11.31|12.01|12.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8234|10170|11802|14183|16026| |+/-%|33.38|23.51|16.04|20.18|13.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.65|2.04|2.37|2.84|3.21| |ROE(%)|9.20|11.01|12.06|12.92|13.10| |PE(倍)|25.46|20.61|17.76|14.78|13.08| |P/B(倍)|2.26|2.28|2.02|1.81|1.63| |EV/EBITDA(倍)|7.46|6.56|5.85|5.07|4.40| [7] 基本数据 | |6936 HK|002352 CH| |----|----|----| |目标价|51.30|48.70| |收盘价(截至3月28日)|37.10|42.04| |市值(百万)|185019|209655| |6个月平均日成交额(百万)|109.25|1043| |52周价格范围|32.10 - 41.20|33.23 - 46.09| |BVPS|18.45|18.45| [9] 季度拆分预测 - 24 - 25年各季度营业收入、成本、毛利、净利润等指标有相应的同比和环比增速变化 [21] - 25年各季度归母净利润同比有不同程度增长 [21] 盈利预测 - 给出23 - 27年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价46.41元 [5][8] 报告的核心观点 - 中直股份24年营收增长但归母净利下降，业绩低于预期，主要因23年产品价格调整补价款增厚利润基数及国内军品需求短期波动，仍长期看好军民直升机发展前景，公司切入低空经济赛道打开新增长极 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收297.66亿元（较23年调整后同比+11.93%），归母净利5.56亿元（较23年调整后同比-7.98%）；24Q4营收124.65亿元（yoy+42.71%，qoq+36.59%），归母净利1.99亿元（yoy+110.71%，qoq+232.37%） [1] - 24年净利润完成率为78%，预计营收308.13亿元，实际完成率96.60%；预计归母净利润7.16亿元，实际完成率77.64%，收入同比增长但归母净利润同比下降因23年产品价格调整影响及24年部分零部件质保费高 [2] 业务表现 - 24年航空产品营收292.44亿元，同比+12.10%，毛利率10.49%，同比-0.03pcts；其他产品营收5.22亿元，同比+3.38%，毛利率9.32%，同比+5.23pcts [3] - 24年销售费用率0.54%，同比-0.49pcts；管理费用率4.27%，同比+0.27pcts；研发费用率4.05%，同比+0.82pcts [3] 项目进展 - 24年AC313A直升机完成首次高寒试飞，AC332直升机完成高原试飞全部科目，C919项目批生产能力提升攻关突破16项关键技术 [4] 盈利预测与估值 - 考虑国内军用直升机需求节奏波动，下调25 - 27年EPS预计值为0.91/1.09/1.27元（25 - 26年前值为1.08/1.33元，分别下调15.74%/18.05%） [5] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值为44倍，给予公司25年51倍PE，目标价46.41元（前值为44.50元，对应24年50X PE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|23,330|29,766|34,501|39,653|44,794| |+/-%|19.81|27.59|15.91|14.93|12.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|442.69|555.87|750.02|893.08|1,042| |+/-%|14.37|25.57|34.93|19.07|16.64| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.54|0.68|0.91|1.09|1.27| |ROE (%)|3.40|2.94|4.42|5.04|5.61| |PE (倍)|67.08|53.42|39.59|33.25|28.51| |PB (倍)|2.97|1.83|1.77|1.69|1.61| |EV EBITDA (倍)|44.63|14.04|13.95|10.86|10.45| [7] 基本数据 - 目标价46.41元，截至3月28日收盘价36.22元，市值29,697百万元，6个月平均日成交额316.69百万元，52周价格范围34.73 - 45.33元，BVPS19.80元 [9] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含2023 - 2027E年流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目及相关财务比率数据 [20]