投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收快速增长，主要受益于雾化主业在欧美区域的积极修复，以及加热不燃烧（HNB）新业务进入放量期；2026年雾化主业有望延续修复态势，HNB业务“多客户+多产品”战略持续推进，公司作为雾化科技和加热烟草解决方案平台，长期成长潜力突出 [1] 财务业绩与预测 - 2025年实现营收142.56亿元，同比增长20.8%；经调整利润15.30亿元，同比增长1.3%，超过此前预期的14.08亿元 [1] - 2025年下半年期间费用率合计为23.0%，同比下降5.7个百分点，环比下降7.3个百分点，合计费用率迎来拐点 [4] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元（原2026-2027年预测为22.37亿元、28.77亿元）[5] - 预计2026-2028年营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [10] - 2025年销售毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要因业务结构变化所致 [4] 雾化业务分析 - 2025年雾化ToB业务整体实现营收100.58亿元，同比增长10.5% [2] - 雾化ToB业务分地区表现：欧洲及其他地区营收57.7亿元（同比+18.5%），美国地区营收40.7亿元（同比+2.1%），中国大陆地区营收2.1亿元（同比-10.9%）[2] - 2025年雾化ToC业务整体实现营收29.11亿元，同比增长17.6% [2] - 雾化ToC业务分地区表现：欧洲及其他地区营收23.4亿元（同比+15.7%），美国地区营收5.3亿元（同比+23.8%），中国地区营收0.5亿元（同比+65.8%，由雾化美容产品贡献）[2] - VAPORESSO品牌在开放式品类市占率位列全球第一 [2] 加热不燃烧（HNB）业务分析 - 2025年HNB业务实现营收12.9亿元，同比大幅增长475.4% [3] - 增长主要驱动力：公司战略客户英美烟草推出的高端HNB产品系列（Glo Hilo）于2025年9月至11月依次登陆日本、波兰和意大利市场，并获得消费者积极反馈，公司作为研发创新者及产业链配套商充分受益 [3] - 2026年展望：Glo Hilo产品将推向更多重点市场（如罗马尼亚），已进入市场有望实现市占率爬坡；公司将加速HNB其他技术平台商业化进程，构建“多客户+多产品”的业务矩阵 [3] 费用与利润率分析 - 2025年公司分销及销售费用率为6.4%，同比下降1.4个百分点；行政费用率为9.0%，同比上升1.3个百分点；研发费用率为10.7%，同比下降2.6个百分点 [4] - 行政费用率增加主要因以股份为基础的付款开支增加；研发费用率下降得益于部分研发开支资本化 [4] - 2025年经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [4] 估值依据 - 给予公司2027年40倍目标市盈率，以得出16.00港币的目标价 [5] - 估值参考：可比公司Wind一致预期2027年平均市盈率为19倍 [5] - 给予较高估值的理由：HNB业务尚处技术红利期，成长空间广阔；雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出 [5] 业务结构影响 - 盈利预测调整中，下调2026-2027年毛利率预测，主要因业务结构变化，相对低毛利的HNB器具、雾化ToB业务收入占比提升 [12] - 2026-2028年预测毛利率分别为34.5%、35.3%、35.9%，较原预测分别下调4.7、4.2个百分点 [12]

投资评级与目标价 - 报告维持对美光科技的“买入”评级 [7] - 目标价从360美元上调至610美元 [5][7] - 估值逻辑正从周期性PB向成长型PE过渡，给予美光FY26E 13.5倍PE估值 [5][13] FY26Q2业绩表现 - FY26Q2营收238.60亿美元，同比大幅增长196%，环比增长75%，远超彭博一致预期的197.36亿美元 [1] - 经调整净利润140.21亿美元，远超预期的100.41亿美元，经调整EPS为12.2美元，远超预期的9.0美元 [1] - Non-GAAP毛利率环比大幅提升18个百分点至74.9% [1] - 业绩大超预期主要系AI需求大增叠加供应端的结构性限制 [1] 公司业绩指引与资本支出 - 公司指引FY26Q3营收为327.5-342.5亿美元，远超市场预期的237亿美元，Non-GAAP毛利率指引为81%，远超预期的72% [1] - 公司将FY26资本支出从之前的200亿美元上调至250亿美元，增量主要来自洁净室设施投入，投向力积电铜锣和美国晶圆厂 [1] - 公司预计FY27与建设相关的资本支出将同比增长超过100亿美元 [1] HBM业务进展 - 美光专为英伟达Vera Rubin设计的HBM4 36GB 12Hi已于26Q1开始批量出货，并已向客户送样HBM4 48GB 16Hi [2] - 下一代HBM4E将基于1-γ制程，预计27年量产 [2] - 美光已签署首份五年期战略性客户协议，行业层面更长的客户协议正在推进 [2] - 在FY26Q2，美光HBM营收达28.65亿美元，占DRAM营收的15.3% [30] DRAM业务表现与展望 - FY26Q2 DRAM营收约188亿美元，占总营收79%，同比大增207%，环比增长74% [3] - 增长主要系ASP环比大幅增加约65%，出货量环比增中个位数 [3] - 美光1-γ已达到成熟良率，预计将提前在26年中成为位元出货量的主体，并计划在1-δ上采用最新一代EUV [3] - 美光在SOCAMM（CXL内存模块）拥有先发地位，已成为行业首家送样基于1-γ的256GB SOCAMM2 [3] - 行业层面，预计DRAM供需结构性偏紧将持续到26年及之后 [3] - 公司表示目前通用DRAM的利润率已高于HBM [3] NAND业务表现与展望 - FY26Q2 NAND营收约50亿美元，占总营收21%，同比大增169%，环比增长82% [4] - 增长主系ASP环比增75%以上，出货量环比增低个位数，其中数据中心NAND收入环比增长超一倍 [4] - 美光宣布行业首家量产PCIe Gen6数据中心SSD，结合英伟达BlueField-4 STX架构优化 [4] - 公司将在新加坡新建NAND晶圆厂，预计CY28下半年出货 [4] 财务预测与估值上调 - 基于五年期战略协议带来的需求锁定与供给确定性提升，报告大幅上调盈利预测 [5][13] - 上调FY26/27/28E营收44%/45%/50%至968/1174/1229亿美元 [5][13] - 上调FY26/27/28E净利润92%/81%/84%至519/640/678亿美元 [5][13] - 当前可比公司中，SK海力士和三星26E PE分别为5.8倍和8.2倍，而AI芯片厂商26E PE均值为32.3倍，美光估值有望向后者靠拢 [5][13]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为**91.00**港币 [1] 核心观点 - 公司**2025年**业绩超预期，调整后利润同比增长**18%**，主要得益于飞机处置收益走强和行业供需错配 [6] - 公司资本开支和股东回报均加码，**2025年**资本开支达**42亿美元**，为**2020年**以来新高，并将派息率从**35%** 提升至**40%** [6] - 行业供需错配预计延续，支撑飞机租金和价值，但中东地缘政治冲突带来短期扰动 [7] - 公司凭借年轻机队、稳健运营和庞大的订单储备，有望持续受益于行业复苏和资产扩张 [6][8] 财务表现与预测 - **2025年**收入及其他收益为**26.19亿美元**，同比增长**2.41%**；归母净利润为**7.87亿美元**，同比下降**14.76%**（主要因**2024年**高基数），但调整后利润同比增长**18%** [5][6] - 预测**2026E/2027E/2028E**年归母净利润分别为**8.18亿/8.73亿/9.44亿美元**，同比增长**3.86%/6.83%/8.07%** [5] - **2025年**每股收益为**1.13美元**，预测**2026E/2027E/2028E**年每股收益分别为**1.18/1.26/1.36美元** [5] - **2025年**净资产收益率为**11.93%**，预测**2026E-2028E**年净资产收益率稳定在**11.6%** 左右 [5][9] 经营状况分析 - **盈利能力改善**：**2025年**经营租赁收益率升至**10.3%**，净租赁收益率升至**7.5%**，均同比提升**30个基点** [9] - **飞机处置收益强劲**：**2025年**出售**35架**自有飞机，销售净收益同比增长**81%** 至**2.13亿美元**，销售利润率升至**15%**；期末经营租赁机队评估值较账面值溢价**18%** [6] - **机队与资产扩张**：截至**2025年**末，自有飞机和发动机达**462架**，飞机资产增至**228亿美元**；订单储备达**337架**，对应未来承诺资本开支**191亿美元** [8] - **资本开支提速**：**2025年**资本开支**42亿美元**，管理层给出**2026年**目标为**45亿美元** [6][8] - **机队质量优异**：自有机队平均机龄**5年**，平均剩余租期**7.8年**，利用率保持**100%** [8] 行业与市场环境 - **供需错配持续**：**2025年**全球客运需求增长约**5%**，供给端虽在修复但仍偏紧 [6]；**2025年**飞机制造商交付**1,393架**，同比提升约**25%**，但其中约**26%** 被延后 [7] - **短期扰动因素**：中东冲突涉及公司**25架**飞机、**6家**航司，目前租金回收与保险覆盖正常，但后续影响仍需观察 [7] - **市场估值**：报告基于**1.11倍2026年**预测市净率得出目标价，认为公司历史估值区间为**1-1.5倍**市净率（**2019年**）[12] 估值与预测 - 当前股价**76.70**港币（截至**3月19日**），对应**2025年**市盈率**8.28倍**，市净率**0.95倍** [2][5] - 预测**2026E/2027E/2028E**年市盈率分别为**8.35/7.82/7.23倍**，市净率分别为**0.94/0.88/0.82倍** [5] - 预测**2026E/2027E/2028E**年股息率分别为**4.79%/5.12%/5.53%** [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变 [1] - 目标价为45.00港元 [1] - 核心观点：公司2025年下半年增长因行业竞争及外部因素冲击而短期下滑，但2026年有望通过强化品牌建设、探索新应用场景及新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年实现归母净利润19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] - 2025年研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点，主因部分研发项目进入成果转化阶段 [10] 品牌表现 - 可复美品牌2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - 可复美品牌在敷料系列建立医美术后强心智和领先市占率，胶原修护系列推出胶原棒2.0，焦点系列面霜高速健康增长，并推出帧域密修等新系列 [7] - 可丽金品牌2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 可预品牌重新梳理产品线，上新五官护理和疤痕护理系列 [7] 渠道表现 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占比74.9% [8] - 直销渠道中，DTC店铺直销收入34.0亿元人民币，同比下降5.2%，占比61.6% [8] - 面向电商平台的直销收入5.1亿元人民币，同比增长34.8%，占比9.2% [8] - 线下直销收入2.2亿元人民币，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 2025年经销渠道收入13.8亿元人民币，同比下降1.5%，占比25.1% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 品类表现 - 功效性护肤品2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占比78.6% [9] - 医用敷料2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占比21.0%，主要系公司为维护价格体系主动加强渠道管控 [9] - 保健食品及其他收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占比0.4% [9] 未来展望与新品动态 - 2025年10月及2026年1月有两款三类医疗器械重组胶原产品获批，有望带来新的增长点 [6] - 公司计划在2026年不断强化可复美/可丽金品牌建设，探索重组胶原蛋白更多应用场景，推动大单品发展及新品放量 [6] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年21倍市盈率（PE）估值，下调目标价至45.00港元 [11] - 可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）为23倍 [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，维持不变，目标价为31.82元人民币 [1] - 报告核心观点：东方财富2025年业绩基本符合预期，短期经纪业务市占率面临竞争，基金销售在费率改革后承压，但公司以流量为核心构建了综合金融平台，AI正加速从信息服务向智能投研升级，长期受益于资本市场与财富管理扩容，具备增长稳定性 [5] 公司业绩与市场表现 - 2025年公司营收160.68亿元，同比增长38.46%；归母净利润120.85亿元，同比增长25.75%，基本符合预期 [5] - 截至3月19日，公司收盘价为21.33元，市值为3371亿元 [1] - 2026年开年以来市场交易活跃，截至3月19日A股日均成交额超2.6万亿元，融资余额一度突破2.7万亿元，新开户数据景气度有望延续 [12] 经纪与两融业务 - 经纪业务市占率有所下滑：2025年股基交易额38.46万亿元，市占率3.85%，较2024年、2025年上半年分别下滑29和40个基点，推测因2025年下半年高净值客群及机构交易增长更快，公司偏长尾零售客群不占优 [6][21] - 两融业务市占率稳步提升：2025年末融出资金规模808亿元，市占率3.2%，同比小幅提升3个基点，市场地位巩固 [6][21] - 用户基础雄厚：2025年东方财富APP平均月活1743万，稳居证券类APP第二位，庞大的用户基数为市场份额扩大提供基础 [6][25] 基金销售业务 - 保有规模领先但竞争加剧：天天基金2025年末非货币基金保有规模7242亿元，仅次于蚂蚁基金和招商银行，但基金销售收入贡献度已从2021年的39%降至2025年的20% [7][27] - 费率改革短期带来冲击：2025年底基金销售费率改革正式落地，调低了认申购费率上限及销售服务费，短期将对公司基金销售收入造成冲击 [7] - 中长期影响有望消化：随着规则不确定性下降，叠加权益市场景气度回升，改革影响将逐步消化，基金销售收入有望企稳 [7] 投资业务 - 投资规模与重要性提升：金融投资占总资产比例从2019年的个位数水平稳步抬升至2025年末的约31%，逐步向证券行业整体中枢靠拢 [8][36] - 资产结构以固收为核心：债券在金融投资中占比长期维持在50%-70%区间，2025年降至44%，主要因增配银行理财等低风险产品，整体风险偏好稳健 [8][36] - 投资收益率较为稳健：2022-2024年公司投资收益率连续跑赢上市券商平均水平，测算2025年投资收益率为2.2% [8][37] AI布局与金融科技 - AI向智能投研工具升级：公司以金融数据和投研场景为核心，依托妙想、Choice数据库与终端体系，推进从传统金融信息服务向智能化投研工具升级 [9] - 发布东方财富Skills：将选股、宏观分析、数据查询等六大高频场景标准化，结合百万级金融数据库，提升研究效率 [44] - 具备综合竞争优势：拥有Choice数据库构建的数据壁垒，AI功能深度嵌入机构投研工作流，并通过终端、插件等多端协同，形成生态优势 [40][41] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为136.41亿元、151.99亿元、167.35亿元，对应2026年每股收益（EPS）为0.86元 [4][10] - 估值方法：参考可比公司Wind一致预期2026年市盈率（PE）估值37倍，给予公司2026年37倍PE估值，对应目标价31.82元 [10]

投资评级与目标价 - 报告维持对东方财富的“买入”评级 [1] - 目标价为人民币31.82元 [1] 核心观点与业绩概览 - 公司以流量为核心，已构建经纪&两融、基金销售、投资协同发展的综合平台，AI加速从信息服务向智能投研升级，受益于资本市场与财富管理扩容，长期看具备增长稳定性 [5] - 2025年公司营收为人民币160.68亿元，同比增长38.46%；归母净利润为人民币120.85亿元，同比增长25.75%，基本符合预期 [4][5] - 2025年第四季度单季度归母净利润为人民币30亿元，环比下降15% [5] 经纪与两融业务 - 2025年经纪业务股基交易额为38.46万亿元，业务市占率为3.85%，较2024年和2025年上半年分别下滑29个基点和40个基点，推测因2025年下半年市场高景气度行情中，高净值客群、量化私募等机构交易量增长更快，公司偏长尾零售端的客群基础不占优 [6][21] - 2025年末融出资金规模为人民币808亿元，市占率为3.2%，同比小幅提升3个基点，市场地位巩固，但仍低于经纪市占率 [6][21] - 公司凭借流量和用户粘性优势，2025年证券类App平均月活为1742.77万，稳居市场第二 [6][25] 基金销售业务 - 天天基金2025年末非货币基金保有规模为人民币7242亿元，仅次于蚂蚁基金和招商银行 [7] - 基金销售收入贡献度已由2021年的39%降至2025年的20% [7][27] - 2025年底基金销售费率改革正式落地并于2026年施行，短期将对基金销售收入造成冲击，但中长期看，规则不确定性下降叠加权益市场景气度回升，未来改革影响将逐步消化、基金销售收入有望企稳 [7][27] 投资业务 - 金融投资在公司资产端的重要性持续提升，其占总资产比例自2019年的个位数水平稳步抬升至2025年末的约31% [8][36] - 投资结构以固收类资产为核心，债券在金融投资中的占比长期维持在50%-70%区间，2025年降至44%，主要系增配银行理财等产品，整体风险偏好偏稳健 [8][36] - 公司历史投资收益率较为稳健，2022-2024年跑赢上市券商平均，测算2025年投资收益率为2.2% [8][37] AI布局与升级 - AI布局以金融数据和投研场景为核心，依托妙想、Choice数据库与终端体系，推进从传统金融信息服务向智能化投研工具升级 [9] - 当前AI能力主要落地在智能查数、投研分析与内容生产，并通过终端、Excel插件和API深度嵌入机构工作流 [9][40] - 公司近期重磅发布东方财富Skills，将选股、宏观分析、数据查询等六大高频场景标准化，提升研究效率，AI有望成为业务的重要增量 [44][45] 市场环境与展望 - 2026年开年A股市场交易活跃，日均成交额峰值接近4万亿元，截至3月19日均成交额超2.6万亿元，融资余额也持续创下新高，市场交易活跃反映投资者情绪较积极 [12] - 2026年1月A股新开户数达491.58万户，同比增长213% [18] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为人民币136.41亿元、151.99亿元和167.35亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.86元、0.96元和1.06元 [4][10] - 基于2026年预计每股收益0.86元，给予公司2026年37倍市盈率（PE）估值，得出目标价31.82元 [10] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将保持增长，同比增速分别为8.13%、8.87%和9.06% [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为91.00港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，调整后净利润同比增长18%，主要得益于强劲的飞机处置收益 [6] - 行业供需错配延续，支撑飞机租金和价值上行，但中东地缘冲突带来短期扰动 [6][7] - 公司资本开支显著提升至42亿美元，并计划将派息率从35%提高至40%，强化股东回报 [6][8] - 凭借年轻机队、稳健运营和庞大订单储备，公司有望继续受益于行业复苏和资产扩张 [6][8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩超预期**：2025年归属母公司净利润为7.87亿美元，调整后利润为7.46亿美元，可比口径同比增长18%，高于预期 [6] - **飞机处置收益强劲**：全年出售35架自有飞机，飞机销售净收益同比增长81%至2.13亿美元，经营租赁飞机销售利润率升至15%（2024年为10%） [6] - **盈利能力持续改善**：经营租赁收益率为10.3%，同比上升30个基点；净租赁收益率升至7.5%，同比亦上升30个基点 [9] - **资产价值提升**：期末经营租赁机队评估值较账面值的溢价扩大至18%（2024年为15%） [6][9] - **关键财务预测**：预计2026E/2027E/2028E归属母公司净利润分别为8.18亿、8.73亿、9.44亿美元，对应每股收益(EPS)为1.18、1.26、1.36美元 [5] - **估值指标**：基于2026年预测，市盈率(PE)为8.35倍，市净率(PB)为0.94倍，净资产收益率(ROE)为11.57%，股息率预计为4.79% [5] 行业供需与市场环境 - **需求保持韧性**：2025年全球客运需求增长约5%，2026年1月全球收入客公里(RPK)同比增长3.8% [6][7] - **供给端修复但仍偏紧**：2025年波音和空客合计交付1,393架飞机，同比提升约25%，但原定2025年交付中仍有约26%被延后 [7] - **供需错配支撑价格**：短期内供给改善难以弥合供需缺口，飞机租金、续租谈判和飞机价值预计将维持强势 [7] - **地缘政治扰动**：中东冲突可能通过影响客货运量、推高油价压缩航司利润等方式扰动行业，公司在中东有25架飞机涉及6家航司的敞口 [7] 公司运营与战略 - **资本开支显著增加**：2025年资本开支为42亿美元，创2020年以来新高，显著高于2024年的25亿美元，2026年资本开支目标为45亿美元 [6][8] - **机队规模与质量**：2025年完成51架飞机和2台发动机交付，自有飞机和发动机数量达462架（2024年为445架），平均机龄5年，利用率100% [8] - **庞大订单储备**：期末订单储备达到337架，对应未来承诺资本开支191亿美元，为全球租赁商中最大订单簿之一，其中2026年已落实承诺资本开支32亿美元 [8] - **融资成本稳定**：资金成本同比维持在4.5%（下半年为4.5%，略低于上半年的4.6%） [9] 盈利预测与估值依据 - **盈利预测调整**：考虑到地缘不确定性，小幅下调2026E/2027E归母净利润预测至8.2亿/8.7亿美元（幅度分别为-2.2%/-3.9%） [10] - **目标价设定方法**：目标价91港币基于1.11倍2026年预测市净率(PB)，2026年预测每股净资产(BVPS)为10.52美元，汇率按7.8计算 [12] - **估值展望**：参考公司2019年1-1.5倍PB的历史估值及全球航空业复苏态势，估值有望回升 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对巨子生物的投资评级为“买入”，目标价为45.00港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管2025年下半年受外部因素冲击增长放缓，但公司有望在2026年通过强化品牌建设、拓展应用场景和新品放量重回增长轨道 [1][6] 2025年财务表现 - 2025年公司实现营业收入55.19亿元人民币，同比微降0.4%，其中上半年增长22.5%，下半年下降19.8% [1][6] - 2025年归属母公司净利润为19.15亿元人民币，同比下降7.1%，其中上半年增长20.2%，下半年下降32.1% [1][6] - 董事会提议每股派息0.539元人民币，并另派特别股息0.6714元人民币 [1][6] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点，主要受产品品类结构变化影响 [10] - 2025年销售费用率为37.3%，同比上升1.0个百分点，主要因品牌建设投入持续加大 [10] 分业务与品牌表现 - **可复美品牌**：2025年营收44.7亿元人民币，同比下降1.6%，上半年增长22.7%，下半年下降22.0% [7] - **可丽金品牌**：2025年营收9.2亿元人民币，同比增长9.1%，上半年增长26.9%，下半年下降6.8% [7] - **功效性护肤品**：2025年收入43.4亿元人民币，同比增长0.8%，占总收入78.6% [9] - **医用敷料**：2025年收入11.6亿元人民币，同比下降4.8%，占总收入21.0% [9] - **保健食品及其他**：2025年收入0.2亿元人民币，同比增长17.9%，占总收入0.4% [9] 渠道发展 - 2025年直销渠道收入41.4亿元人民币，占总收入74.9%；经销渠道收入13.8亿元人民币，占总收入25.1% [8] - 直销渠道中：DTC店铺直销收入34.0亿元，同比下降5.2%，占比61.6%；面向电商平台的直销收入5.1亿元，同比增长34.8%，占比9.2%；线下直销收入2.2亿元，同比增长32.3%，占比4.1% [8] - 经销渠道收入同比下降1.5% [8] - 截至2025年末，产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、超过13个连锁药房品牌以及6000家CS及KA门店 [8] - 2025年拓展海外市场，可复美品牌入驻新加坡、马来西亚屈臣氏、韩国免税店及北美线上渠道等 [8] 产品与研发进展 - 可复美品牌持续强化产品矩阵，包括敷料系列、胶原修护系列（胶原棒2.0上新）、焦点系列（焦点面霜高速增长）及新推帧域密修系列等 [7] - 可丽金品牌将胶原大膜王升级至3.0版本，加强抗老涂抹品类心智 [7] - 2025年10月及2026年1月，有两款三类医疗器械重组胶原蛋白产品获批，有望带来新的增长点 [6] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.27亿、69.88亿、78.29亿元人民币，同比增长率分别为11.02%、14.06%、12.04% [5] - 报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为19.33亿、21.27亿、23.02亿元人民币，同比增长率分别为0.95%、10.04%、8.23% [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.88元、2.07元、2.24元人民币 [5] - 基于2026年预测每股收益1.88元人民币，参考可比公司估值并考虑流动性差异，给予公司2026年21倍市盈率（PE），得出目标价45.00港元 [11] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，归母净利润预测值较前次预测分别下调39.6%和44.2% [11][13]

宏观与政策动态 - 1-2月中国广义财政支出同比增速从去年12月的-0.7%转正至6.1%，季调后环比增长从12月的10.2%上行至2月的23.3%，显示开年财政政策宽松以支持经济增长实现良好开局 [2] - 1-2月广义财政收入同比降幅从去年12月的18.5%快速收窄至1.4% [2] - 日本央行维持政策利率0.75%不变，并强调关注地缘冲突带来的扰动，高油价或影响其加息节奏 [3] - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5~3.75%不变，声明中增加“中东局势发展对美国经济的影响尚不确定”的表述 [3] - 华泰宏观推出“中东冲突‘压力值’日度监测体系”，从冲突烈度、能源价格、通胀预期、金融市场等八个方面进行日度追踪 [7] 能源与化工行业 - 因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，全球面临短期约200万桶/天的原油供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2% [4] - 报告上调2026年Brent期货均价预测至90美元/桶，前值为78美元/桶 [4] - 电子气体是芯片关键原料，预计2026年全球市场规模同比增长8%至68亿美元，中国电子气体行业景气有望加速，国内上市公司市场份额占国内市场规模40% [5] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [6] 资本市场与金融 - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但呈现“小而散”的特征，整体市场流动性偏低 [8] - 众安在线2025年归母净利润11.0亿元人民币，同比增长82.5%，综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3% [12] - 友邦保险2025年新业务价值同比增长15%，主要源于中国香港市场28%的强劲增长，每股营运利润同比增长12%，每股股息增长10%至1.93港元 [15] - 长江基建集团2025年归母净利润82.65亿港元，同比增长1.8%，全年股息占归母净利的81%，多个资产将于2026年迎来回报率上调窗口期 [15] - 电能实业2025年归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，全年股息占归母净利的96% [17] 消费与服务业 - 东鹏饮料H股首次覆盖获买入评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍PE，是中国销量第一的功能饮料企业 [9] - 微博2026年第四季度营收4.73亿美元，同比增长3.6%，经调整净利润0.66亿美元，同比下降37.7%，主因AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [9] - 华住集团2026年第四季度总收入65.25亿元，同比增长8.3%，经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6%，全年经调EBITDA利润率同比提升4.9个百分点至33.5% [11] - 卓越教育集团2025年收入19.0亿元，同比增长72.8%，归母净利润3.01亿元，同比增长57.0% [13] - 中国东方教育2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，年度股息约占当期经调整净利润的84% [16] 科技、制造与新能源汽车 - 零跑汽车2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，全年交付量59.7万辆位居新势力第一 [14] - 北摩高科2025年营收9.18亿元，同比增长70.66%，归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28% [18] - 腾讯控股2026年第四季度营收同比增长12.7%，AI相关现金资本开支达224亿元，经调整归母净利润同比增长17%，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元 [19] - BOSS直聘2026年第四季度收入20.79亿元，同比增长14%，经调整归母净利润9.08亿元，同比增长24.8% [20] - 东山精密于2025年10月完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道 [21] 评级变动 - 东鹏饮料H股首次覆盖，评级买入，目标价290.85港币 [22] - 美的集团A股首次覆盖，评级买入，目标价109.42元 [22] - 大唐发电H股/A股首次覆盖，评级买入，目标价分别为3.25港元/5.06元 [22] - 智谱首次覆盖，评级买入，目标价737.01元 [22] - 粤高速A评级由买入调整为增持，目标价13.52元 [22] - 汇量科技首次覆盖，评级买入，目标价26.03港元 [22]

报告行业投资评级 - 报告对行业整体持积极观点，核心推荐具备产业链完整性的龙头企业，并明确给予中国石化A股和H股“买入”评级 [1][4][8] 报告的核心观点 - 中东地缘局势导致霍尔木兹海峡运输受阻，造成全球原油供应出现持续性缺口，预计将抬升中期油价中枢 [1][11] - 报告测算，在霍尔木兹海峡全面封锁情景下，全球短期或面临**200万桶/天**的供应缺口 [1][11] - 基于供应缺口及未来全球补库预期，报告上调**2026年布伦特（Brent）原油期货均价预测至90美元/桶**，前值为78美元/桶 [1][4][11] - 中国油气供应链相对完善，库存充裕且产业链韧性较强，受冲击影响弱于海外，相关龙头企业有望受益于全球性能源供应链重塑 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场现状与价格影响 - **2月底以来**，因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，国际油价大幅上涨，截至**3月17日**，WTI/Brent期货价格收于**96.3/107.4美元/桶**，较2月末上涨**43.7%/48.2%** [1][11] - 地缘冲突导致全球成品油供需缺口显现，**3月13日**美湾、鹿特丹、新加坡的0柴油裂解价差较2月末分别扩大**23.6、23.6、24.8美元/桶** [26] 需求侧分析 - 地缘局势扰动预计将导致**3-4月全球石油需求**较冲突前减少约**100万桶/天** [2][21] - 鉴于油价上涨和经济前景不确定性，报告下调**2026年全球石油需求增量预测至64万桶/天**，前值为85万桶/天 [2][21] - 亚洲炼厂对中东原油依赖度高，原料供应不确定性已导致预防性减产，预计**3月亚洲地区炼厂吞吐量将下滑330万桶/天**，其中韩国、日本、印度、越南预计分别下滑**60、35、35、15万桶/天** [2][26] - **中东地区超过300万桶/天的炼油能力已关停**，另有**100万桶/天**面临关停风险 [2][26] 供给侧分析 - 地缘冲突导致**3月全球石油供应增量环比下滑800万桶/天**，报告下调**2026年全球石油供应增量预测为110万桶/天**，前值为240万桶/天 [3][48] - **霍尔木兹海峡是关键的运输通道**，**2026年1-2月**其原油运输量为**1560万桶/天**，占全球海运量的**34%** [3][11][50] - 主要替代路线运力有限：沙特东西管道最高运力**700万桶/天**（冲突前流量**200万桶/天**），阿联酋ADCOP管道最高运力**150万桶/天**（冲突前流量**100万桶/天**），加上北美潜在增产，仍无法完全弥补缺口 [11][52] - 海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和，引发油田停产，**IEA估算3月中旬海湾国家已削减原油及凝析油产量约1000万桶/天** [3][52] 库存与供应链韧性 - **中国油气供应链展现出较强韧性**，截至**2026年3月**，中国表观陆上原油库存超**12亿桶** [2][26] - 假设2026年中国自中东原油进口量下降**80%**，通过释放库存填补缺口可维持约**260天** [2][26] - 对比之下，韩国、印度和东南亚地区的陆上库存可填补海峡供应缺口的天数仅为**56天、50天和48天**，受冲击相对更大 [3][52] - **OECD国家**原油陆上库存整体充裕，按照需求和净进口折算分别为**90天和141天** [3][52] 投资建议与公司观点 - 报告推荐**油气开采和具备产业链完整性的高分红龙头企业**，认为其将受益于中期油价中枢上移及中国能源安全自主可控战略 [4][80] - 具体推荐**中国石化（A/H）**，认为其一体化优势明显，在炼油与化工板块盈利有望筑底反弹，且可能受益于集团与中国航油的重组整合 [8][80][82] - 报告给予中国石化H股（386 HK）目标价**6.26港元**，A股（600028 CH）目标价**7.98元** [8][81]