报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.12港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 1Q25公司收入/利润环比改善亮眼，主因内生主业环比企稳+Lp(a)及MAT2A小分子BD交易部分首付款确认 [1] - 重点看好公司EGFR ADC海内外临床快速推进+数据持续读出或展现出海潜力、高分红及可观回购、创新管线价值重塑且早期品种持续展现出海潜力 [1] 根据相关目录分别进行总结 主业情况 - 1Q25收入/利润环比改善，原因包括Lp(a)和MAT2A小分子BD部分首付款确认、内生收入层面多产品处于特定阶段致环比稳定同比下滑、原料药VC等品种走出价格低谷、集采下销售费用节省显著 [2] - 预计2Q25 - 4Q25公司内生业绩逐季度改善，全年主业利润保守估测约40亿元 [2] EGFR ADC情况 - 看好年内国内+海外合计开展5个左右三期临床，国内临床进展肺癌ORR数字和全人群安全性数据亮眼，突变三线PFS 7.6个月国内第一梯队；海外临床进展以NSCLC经典突变三线及野生型2L+为重点，6月将与FDA进行野生型2L+关键性临床思路沟通及后续突破性疗法沟通 [3] 研发情况 - 管线重磅包含聚焦HER2的乳腺癌治疗、GLP - 1相关产品预计26年上市、BD提速有望和MNC加大潜在合作力度 [4] 盈利预测与估值情况 - 预计公司25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元（前值：0.49/0.50/0.50元，+1%/0%/+13%），给予25年19倍PE，目标价10.12港币（前值：8.26港币；25年15.5xPE） [5] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|31,450|29,009|31,101|33,699|36,430| |+/-%|1.66|(7.76)|7.21|8.35|8.10| |归属母公司净利润(人民币百万)|5,873|4,328|5,694|5,754|6,556| |+/-%|(3.58)|(26.31)|31.55|1.05|13.94| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.49|0.38|0.49|0.50|0.57| |ROE(%)|18.53|13.22|16.88|15.71|16.30| |PE(倍)|14.21|19.28|14.66|14.50|12.73| |PB(倍)|2.51|2.59|2.37|2.19|1.97| |EV EBITDA(倍)|8.70|11.40|9.03|8.64|7.37| [7] 可比公司估值情况 |公司代码|公司简称|收盘价(港币)|总市值(十亿港币)|EPS(港币)|PE(x)| |----|----|----|----|----|----| | | |2025/5/29| |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |科伦药业|002422 CH|37.95|60.65|1.83|1.83|2.09|21|21|18| |先声药业|2096 HK|12.20|30.33|0.31|0.48|0.58|39|25|21| |翰森制药|3692 HK|26.05|154.92|0.79|0.82|0.89|33|32|29| |平均值| | | | | | |31|26|23| [13] 盈利预测情况 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等各项指标 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价71.2港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 小米1Q25收入同比增长47%至1113亿元，调整后营业利润同比增长114%至99.6亿元，IoT和汽车业务毛利率出色，手机ASP创新高，高端化推进 [1] - 发布玄戒O1/T1芯片，看好自研芯片助小米扩大高端手机市场份额，维持目标价71.2港币，含手机xAIoT（44.9港币）、汽车（26.3港币） [1] - 调整2025 - 2027非GAAP口径下归母净利润1.1%/-6.0%/-5.0%至410/513/632亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 亮点总结 - IoT业务：1Q25收入同比+58.7%达323亿元，毛利率25.2%，因大家电收入扩大、低利润率产品占比下降，上调全年毛利率预测1.5pct到23.8%，看好国内外持续增长 [2] - 汽车业务：Q1 SU7系列交付75,869辆，创新业务分部经营亏损5亿元，毛利率23.2%，高于预测2.4pct，首辆SUV YU7或7月上市，关注消费者反馈 [3] - 手机业务：年初手机大盘偏弱，公司指引全年出货量近1.8亿，1Q25 ASP为1211元创历史新高，同比+5.8%，毛利率12.4%，看好自研芯片提升高端市场份额和毛利率 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.76|1.09|1.63|2.04|2.52| |ROE(%)|12.53|15.49|20.11|21.45|22.20| |PE(倍)|54.66|43.77|29.17|23.30|18.90| |PB(倍)|6.42|6.33|5.46|4.60|3.85| |EV EBITDA(倍)|48.61|44.86|26.34|21.06|16.16|[7] 估值方法 - 基于SOTP估值法得目标价71.2港币，对应41倍2025年预测PE [17] - 维持小米现有业务估值25倍2025年预测PE，对应每股44.9港币，因家电等IoT业务增速快及看好AI时代生态价值 [19] - 维持智能汽车业务2.5倍2027年预测PS，对应每股26.3港币，因工厂建设进展好、产能释放、SU7 Ultra销售成功及“人 - 车 - 家”战略助力 [19] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |归母净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |EPS(人民币，基本)|0.78|1.09|1.63|2.04|2.52|[24]

报告核心观点 - 当前A股核心资产在全球PB - ROE视角下仍低估，外资配置力度处于相对低位，港股对核心资产的系统性重估或对A股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复 [1] 港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮 - 2024年港股IPO数量70起与2023年持平，募资规模878亿港元较2023年增长92.8%；2025年至今IPO数量27起，募资规模771亿港元接近去年全年水平；部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模超A股 [11] - 2024年以来A股IPO中创业板、北交所中小盘成长型公司居多，行业上电子、机械设备、电力设备等占比较高；港股IPO行业覆盖面更广，计算机、医药等新经济占比较高 [11] - 自2018年港交所改革以来，港股流动性和成长性持续改善，2025年至今港交所日均成交金额是2018年的2.8倍，消费 + 科技在港股市值占半壁江山，10家科技巨头公司在港股流通市值占比接近30% [19] - 去年以来8家A股上市公司赴港二次上市，2025年以来计划赴港上市的A股上市公司达41家，不乏细分行业龙头 [23] 近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现 - 港股在IPO定价层面更充分，上市首日涨跌幅和上市后一个月涨跌幅分布接近；A股IPO上市首日涨跌幅整体水平高，但一个月后收益分布右偏，短期波动大 [26] - 去年以来赴港二次上市的8家内地龙头首发表现较强，上市首日涨幅均值为11.9%，中位数为12.1%；上市后一个月涨幅均值为20.9%，中位数为19.2%，均强于港股新发整体表现 [30] - 美的集团、赤峰黄金、宁德时代等龙头赴港二次上市后，对A股及相关板块有提振作用，个股上带动A股上涨，板块上催化相关板块同步上涨，AH溢价先收敛、后回升 [32][38][42] - 截至5月28日，今年以来已在港股上市或计划港股二次上市的A股YTD涨幅均值为4.6%，中位数为1.6%，较全A（YTD涨幅0.7%）取得显著超额收益 [45] 背后是A股与国际估值体系的碰撞 - 宁德时代大体量能被港股稳健承接且出现AH溢价倒挂，因其大市值、国内稀缺性资产、对标海外龙头估值具备性价比 [49] - 外资为代表的机构投资者对国内核心资产的定价权或边际提升，人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升，人民币资产有补涨空间，外资有较大回补空间 [49][50] - 国内投资者倾向于边际定价，外资更重视公司质地，PB - ROE视角下中国资产仍折价，部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估 [52][57] - A股个人投资者占比较高，呈现高波动、高换手、小盘股溢价特征；近年来A股呈现机构化趋势，随着政策落地，中长期资金入市有望提速，估值体系或与全球接轨 [59] A股定价的“港股化”有迹可循 - 2014年沪深港通开通前港股率先上涨，6月A股开启“杠杆牛”行情，至15年4月港股见顶，计算机、军工、建筑、机械等行业表现居前 [5][69] - 2016年底港股率先上涨，17年6月MSCI扩容带动A股底部回升，至17年11月行情见顶，港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮、家电、有色等行业表现居前 [5][69] - 20年4月全球流动性宽松下AH迎来共振行情，至21年2月行情见顶，港股重估蓄势待发，A股核心资产亦受益，社服、食饮、电新、美护、有色等行业表现居前 [5][69] 港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益 - 港股在结构性变革和周期性改善催化下有望继续获得相对表现，结构性变革打破低估值锚定效应，周期性改善提供催化剂 [76] - 中期人民币或有升值动力，人民币资产有补涨空间，外资可能从低配转向标配中国资产，港股重估有望带动A股 [76] - 下半年A股有利因素逐渐聚集，信用扩张传导至库存和企业盈利，25Q4有望迎来库存周期拐点，库存和产能周期或共振回升 [77] - A股核心资产ROE跨周期能力提升，与其相对估值调整背离，大盘相对小盘估值仍处于2017年以来低位 [77] - 外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新等行业，当前外资配置系数处于相对低位的包括食饮、家电、医药等，若外资大规模回流，这些行业弹性更大 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贸易法庭叫停特朗普关税，后续关税政策不确定性增加，对市场和资产配置产生多方面影响，包括权益资产、债券、美元等，同时自主可控仍是长期投资方向 [7][9][10] 根据相关目录分别进行总结 哪些关税被叫停 - 裁决取消特朗普本次施加的绝大多数关税，包括全球10%的统一关税、特定国家的对等关税、芬太尼关税，但特朗普此前通过“232条款”和“301条款”征收的关税不受影响 [2] 裁决何时执行及特朗普政府如何应对 - 裁决立即生效，政府需在6月7日前按法院要求发布终止相关关税的指令，否则将导致宪政危机 [3] - 特朗普政府已提出上诉，上诉流程需数月甚至更长时间 [3] - 特朗普可申请暂缓执行裁决，裁决能否得到暂缓存在较大不确定性，若无法暂缓，相关关税将被撤回 [4] - 特朗普可能转向《1974年贸易法案》的122条款加征关税，税率上限15%，最长期限150天，且需国会延长期限，该条款此前未被使用过，可能针对与美国存在巨额贸易逆差的国家 [5] - 国会态度对远期关税税率较关键，即使共和党内部对特朗普贸易政策也存在分歧，国会倾向于限制总统关税权力，但对关税本身可能持接受态度，具体税率需进一步博弈 [6] 后续的关税变数和影响 - 需关注6月7日前“解放日”关税是否撤回、数周内特朗普政府是否申请暂缓执行裁决、裁决未暂缓时特朗普政府是否动用122条款、122条款150天期限到期时国会是否延长、上诉法院案件审理及裁决等节点 [7] - 此次裁决使特朗普关税政策不确定性增加，可能带来市场波动，关税交易钝化趋势或强化，其他国家谈判心态可能变化，有利于全球风险偏好改善，若动用122条款，关税至少不会进一步明显提高，对中国和欧盟可能利好，但特定产品的232审查可能加速，远期关税仍存在不确定性 [9] 市场启示 - 对等关税被叫停，利好全球权益资产，利空全球债券和黄金 [10] - 美国可能重回宽财政主导下的软着陆模式，下半年美联储降息概率不低但幅度有限，美债利率或维持高位 [10] - 非美国家财政扩张方向大概率持续，但幅度可能收敛，内需板块或有小幅压力 [10] - 美国制度确定性有利于美元信用修复，去美元化进程或放缓，但长期美元走弱或延续 [10] - 整体关税有望下降，但钢铝、汽车等关键品类关税或继续维持，芯片等领域制裁可能升级，自主可控仍是长期投资方向 [11] - 此次裁决短期对资本市场或为一次性冲击，中长期关注美国经济基本面、全球财政和去美元化进程 [11]

报告核心观点 - 随着全球资金再平衡，外资在港股对核心资产重估或正向传导至A股，带动核心资产估值修复；港股重估有望推动A股定价“港股化”，A股核心资产将受益 [2][70] 港股IPO市场回暖，A股掀起赴港二次上市潮 - 2024年起港股IPO市场回暖，2024年数量70起持平，募资878亿港元增92.8%；2025年至今27起，募资771亿港元接近去年全年；部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资超A股 [12] - 港交所改革后港股流动性和成长性改善，2025年日均成交额是2018年2.8倍，消费+科技市值占半壁江山，10家科技巨头流通市值近30%；规则优化增强IPO吸引力 [18] - 去年8家A股公司赴港二次上市，2025年41家计划赴港上市，含细分行业龙头 [20] 近期龙头企业赴港二次上市提振A股表现 - 港股IPO定价更充分，上市首日和一月后涨跌幅分布均匀；A股上市首日涨跌幅高，一月后收益右偏，短期波动大 [22] - 去年赴港二次上市的8家内地龙头首发表现强，上市首日涨幅均值11.9%、中位数12.1%，一月后涨幅均值20.9%、中位数19.2%；AH溢价收敛，宁德时代倒挂 [27] - 龙头赴港二次上市提振A股及相关板块，美的集团、赤峰黄金、宁德时代上市前后，对应A股及板块有不同程度上涨，AH溢价先收敛后回升 [28][31][34] - 今年已在或计划赴港二次上市的A股表现强于整体，截至5月28日，YTD涨幅均值4.6%、中位数1.6%，全A涨幅0.7% [36] 背后是A股与国际估值体系的碰撞 - 宁德时代被港股稳健承接且AH溢价倒挂，因其大市值、国内稀缺性资产、对标海外龙头估值有性价比 [40] - 外资对国内核心资产定价权或边际提升，人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升，外资配置A股仓位低；国内投资者倾向边际定价，外资重公司质地，PB - ROE视角中国资产折价，优质龙头低估；A股散户占比高，呈现高波动、高换手、小盘股溢价，近年机构化趋势明显，估值体系将与全球接轨 [4][41][55] A股定价的“港股化”有迹可循 - 历史上三轮外资增配中国资产行情呈现A股定价“港股化”：2014年沪深港通开通，港股先涨，A股6月开启“杠杆牛”，至15年4月港股见顶，计算机等行业表现居前；2017年MSCI指数扩容，港股先涨，6月带动A股回升，至11月行情见顶，港股涨幅大、蓝筹白马占优，食饮等行业表现居前；2020年全球流动性宽松，AH共振，至21年2月行情见顶，港股和核心资产占优，社服等行业表现居前 [5][62] 港股重估蓄势待发，A股核心资产亦有望受益 - 港股在结构性变革和周期性改善催化下有望继续获相对表现，结构性变革提升估值中枢，周期性改善提供催化剂 [70] - 外资回流中国资产，A股核心资产将受益，中期人民币有升值动力，资产有补涨空间，外资或增配；下半年A股有利因素聚集，广义财政扩张传导至信用、库存和企业盈利，25Q4库存周期或迎拐点；A股核心资产ROE跨周期能力提升，与相对估值调整背离 [70][71][72]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价71.2港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 小米1Q25收入同比增长47%至1113亿元，调整后营业利润同比增长114%至99.6亿元，IoT和汽车业务毛利率出色，手机ASP创新高，高端化推进 [1] - 发布玄戒O1/T1芯片，看好自研芯片驱动高端市场份额提升，基于SOTP估值法维持目标价 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 亮点总结 - IoT业务：1Q25收入同比+58.7%达323亿元，毛利率25.2%，因大家电收入扩大和低利润率产品占比下降，上调全年毛利率预测1.5pct到23.8%，看好国内外持续增长 [2] - 汽车业务：Q1 SU7系列交付75,869辆，创新业务分部经营亏损5亿元，毛利率23.2%，高于预测2.4pct，首辆SUV YU7或7月上市，关注消费者反馈 [3] - 手机业务：年初以来大盘偏弱，公司指引全年出货量近1.8亿，1Q25 ASP为1211元，创历史新高，同比+5.8%，毛利率12.4%，看好自研芯片扩大高端市场份额 [4] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|270,970|365,906|495,074|605,814|727,778| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,274|27,314|40,987|51,321|63,249| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.76|1.09|1.63|2.04|2.52| |ROE(%)|12.53|15.49|20.11|21.45|22.20| |PE(倍)|54.66|43.77|29.17|23.30|18.90| |PB(倍)|6.42|6.33|5.46|4.60|3.85| |EV EBITDA(倍)|48.61|44.86|26.34|21.06|16.16|[7] 估值方法 - 基于SOTP估值法，目标价对应41倍2025年目标PE [5][17] - 维持现有业务25倍2025年预测PE，对应每股44.9港币，高于可比公司均值，因家电等IoT业务增速快和AI时代生态价值 [19] - 维持汽车业务2.5倍2027年预测PS，对应每股26.3港币，高于可比公司均值，因工厂建设顺利、产能释放和“人 - 车 - 家”战略助力 [19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.94港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 快手1Q业绩营收、毛利率、经调整净利润均同比增长，海外业务首次实现经营利润转正，可灵商业化加速，预期25年收入超10亿元，中长期有AI变现潜力和广告投放效率提升等催化因素，短期关注618广告投放进展，预测25年总收入上涨12.5% [1] 根据相关目录分别进行总结 可灵商业化 - 1Q可灵收入超1.5亿元，预期25年收入超10亿元，4月上线2.0版本后画面质量和流畅性提升，降低客户成本和时间 [2] - 战略层面成立可灵AI事业部，P端用户付费意愿强，贡献约70%总收入，B端用户突破1万且续费率高，覆盖多场景，AI已实现边际利润转正，25年AI战略对利润率影响可控在1 - 2pct内 [2] 业务表现 电商业务 - 1Q电商和其他收入同比增速回升至15%，GMV同比增长15%，泛货架电商占比30%，新入驻商家数量同比增长超30%，电商月活跃买家同比增长7% [3] - 快手持续加码新商扶持资源，AI技术嵌入经营链路，上线一站式智能开播工具，设立独立商品运营中心支持中小达人成长，38焕新季达人分销GMV同比增长超30%，中小达人分销GMV同比大增超50% [15] 广告业务 - 1Q广告收入同比增长8%，UAX在外循环总消耗占比提至60%，外循环广告收入同比增速强劲，3月小说、短剧峰值达1200万和3000万元，一季度AIGC广告素材日均3000万元 [3] - 受去年同期高基数影响，1Q广告收入增速放缓，下半年有望加速增长，内循环广告增长动能来自货架电商货币化率提升、全站推广产品Agent 4.0渗透率提升、智能投流工具降低中小商家门槛；外循环广告维持强劲，本地生活广告收入同比增长超50%，短剧等内容消费类行业高速扩张，小说与小游戏2Q有望贡献增量 [14] 直播业务 - 未提及具体业务表现，但预测25年直播有望加速增长8% [1] 海外业务 - 1Q快手海外经营利润首次实现转正，优化获客路径与投放效率，巴西日活用户稳步上行，成为巴西热门综艺独家短视频合作平台，巴西电商订单规模同比稳健增长 [16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 展望25 - 27年，上调快手收入预测1%、2%、2.1%，微调经调整归母净利润 - 0.2%、 - 0.1%、0%至206/250/283亿，主因直播和可灵AI增速加快以及直播收入占比提升 [4] 公司估值 - 基于SOTP估值，给予目标价70.94港元，广告业务每股估值57.62港元，电商业务每股估值8.35港元，直播业务每股估值4.97港元，均较可比公司均值有所折价 [21]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为持有 [6] - 目标价为 102.3 美元 [6] 报告的核心观点 - 拼多多 1Q25 业绩不及预期，总收入 957 亿元同增 10.2%，非 GAAP 归母净利润 169 亿元，非 GAAP 净利率 17.7% 同比降 17.6pp，主要因国内电商业务投入超预期和海外电商业务积极投入，考虑“千亿扶持”计划及地缘政治风险下调评级 [1] - 国内电商业务调整需时间，收入增长与利润释放中短期或承压；海外电商业务转型受政策影响，盈亏上岸节奏推迟，但长期仍看好其海外市场份额提升 [2][3] - 调整 2025 - 2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元，基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元 [4] 各部分总结 国内电商业务 - 1Q25 在线市场服务收入同增 14.8% 至 487 亿元好于预期，交易服务收入同增 5.8% 至 470 亿元逊于预期，主要因平台在商户扶持和佣金减免上投入激进 [2] - 公司推出“百亿减免”“千亿扶持”等计划，已使超 1,000 万商家提质增效，未来将继续帮助中小商家稳定销量、降低成本 [2] - 预计国内电商业务商业化水平调整和商户生态塑造需时间，收入增长与利润释放中短期或面临压力 [2] 海外电商业务 - 1Q25 - 2Q25 期间，Temu 积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险波动，但 2Q 政策摇摆会给对美全托管业务产生负面影响 [3] - 预计 Temu 仍需投入帮助商家建立海外仓能力和开拓非美地区业务机会，盈亏上岸节奏或推迟，但长期看好其海外市场份额提升 [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2027 年收入预测 -4.6/-3.0/-1.7% 至 4,317/4,746/5,271 亿元，收入增速下修因商户扶持举措抵消收入增长和海外电商业务受关税政策影响 [19] - 调整 2025/2026/2027 年非 GAAP 净利润预测 -37.2/-25.3/-20.3% 至 801/1,065/1,277 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值新目标价 102.3 美元（前值 144.5 美元），国内电商主站/多多买菜/Temu 分别为 74.6/4.9/22.8 美元（前值 110.7/7.7/26.0 美元），倍数下调分别因投入期利润能见度低、赛道竞争加剧、地缘政治波动 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|247,639|393,836|431,697|474,646|527,050| |+/-%|89.68|59.04|9.61|9.95|11.04| |归母净利润(人民币百万)|60,027|112,435|70,204|95,574|115,554| |+/-%|90.33|87.31|(37.56)|36.14|20.91| |归母净利润(调整后,人民币百万)|67,899|122,344|80,133|106,491|127,676| |+/-%|71.77|80.18|(34.50)|32.89|19.89| |EPS(调整后,人民币,最新摊薄)|46.51|82.71|53.75|70.86|84.28| |PE(调整后,倍)|17.36|9.71|14.97|11.40|9.62| |PB(倍)|6.29|3.79|3.05|2.43|1.96| |ROE(调整后,%)|44.52|48.88|22.68|23.84|22.65| |EV EBITDA(倍)|18.70|10.35|13.55|9.75|7.53| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 60.1 美元 [1][5][10] 报告的核心观点 - 公司 25Q1 财报显示收入 4.94 亿美元，yoy - 12.44%，经调整归母净利润 0.63 亿美元，收入符合市场预期，利润略超预期因 All other 减亏节奏加快 [1] - 公司直播业务调整持续，非直播业务中广告业务增速显著，谨慎控制费用，股东回报积极，截至 5 月 23 日今年累计分红与回购 7160 万美元 [1] - 预计 25 - 27 年收入为 20.9/21.85/23 亿美元，调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，参照可比公司调整后 PE 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 BIGO 板块 - 25Q1 收入 4.32 亿美元，yoy - 14.5%，直播业务收入 3.52 亿美元，yoy - 20.5%，MAU 2.6 亿，yoy - 6.1%，付费用户数 145 万人，yoy - 13.2% [2] - 非直播业务收入 0.8 亿美元，yoy + 27.4%，主要系广告平台业务持续增长 [2] - 公司业绩会表示直播业务 25Q2 有望环比增长，广告业务 Q3 有望环比加速增长 [2] All other 板块 - 25Q1 收入 0.6 亿美元，yoy + 6%，其中直播业务收入 0.2 亿美元，yoy - 18.4%，非直播业务收入 0.43 亿美元，yoy + 23% [3] - 25Q1 调整后经营利润为 - 0.27 亿美元，同比减亏 30.6%，主因非直播业务毛利率好于预期，费用谨慎投入 [3] - 预计 25 年 All other 板块费用率有望进一步下降，带动经营亏损持续收窄 [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27E 收入分别为 20.9/21.85/23 亿美元，调整幅度 +0.1/+0.6/+0.3% [4][10] - 预计 25 - 27E 调整后归母净利润为 2.65/2.85/3.07 亿美元，26/27E 调整幅度 +4.8/+8.1% [4][10] - 参照主要可比公司 VA 一致预期均值给予 25PE 11.8x，对应目标价 60.1 美元 [4][10] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(美元百万)|2,268|2,238|2,090|2,185|2,300| |+/-%|(5.95)|(1.33)|(6.60)|4.54|5.25| |归母净利润(美元百万)|347.35|(147.63)|203.69|224.50|245.77| |+/-%|190.74|(142.50)|(237.98)|10.22|9.47| |归母净利润(调整后,美元百万)|292.52|298.48|264.55|285.36|306.62| |+/-%|46.76|2.04|(11.37)|7.87|7.45| |EPS(调整后,美元,最新摊薄)|4.13|5.16|5.11|5.52|5.93| |PE(调整后,倍)|10.24|8.96|9.03|8.37|7.79| |PB(倍)|0.58|0.56|0.50|0.48|0.46| |ROE(调整后,%)|5.60|6.02|5.54|5.82|6.04| |EV EBITDA(倍)|20.98|(13.96)|31.18|25.00|21.55| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|货币单位|市值(亿)|调整后 PE（x）（2025E）|调整后 PE（x）（2026E）|调整后 PE（x）（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----| |1024 HK|快手|港币|2,216|9.52|8|7.07| |0700 HK|腾讯控股|港币|46,501|17.33|15.54|13.91| |WB US|微博|美元|23|5.3|5.16|4.91| |BILI US|哔哩哔哩|美元|83|27.43|19.41|14.3| |BIDU US|百度|美元|290|8.86|8.02|7.29| |MOMO US|挚文集团|美元|10|5.97|5.5|5.18| |YALA US|雅乐科技|美元|11|7.88|7.39|/| |平均值| - | - | - |11.8|9.9|8.8| [12]

美国关税政策底层逻辑 - 特朗普加征关税旨在缩减贸易逆差、推动制造业回流、补充财政收入[2][9] 美国对全球加征关税水平分析 - 去除战略商品，美国对全球征税“基准”税率可能为10%，或推升美国加权平均进口关税2.9 - 3.2个百分点[4][10] - 对钢铝、汽车等战略商品额外征税约25%，推高美国对全球关税约5个百分点[4][21] - 对华累计加征关税或推高美国对全球加权税率3.2 - 5.4个百分点[5][25] - 对欧盟加征关税约20%，推高美国对全球加权税率3.4 - 3.7个百分点[5][25] - 维持对墨加征税水平，美国对全球加权税率上升2.7 - 3.6个百分点[5][25] 美国对全球加征关税最终范围及影响 - 美国对全球加征关税最终落在15 - 21%，推升加权平均关税至17.4% - 23.6%[6][30] - 关税政策或推高美国核心通胀1.5 - 2.1个百分点，压低增长1.1 - 1.8个百分点[6][30] 风险提示 - 美国关税政策超预期反复，中美谈判阻力大于预期[7]