宏观与政策动态 - 1-2月中国广义财政支出同比增速从去年12月的-0.7%转正至6.1%，季调后环比增长从12月的10.2%上行至2月的23.3%，显示开年财政政策宽松以支持经济增长实现良好开局 [2] - 1-2月广义财政收入同比降幅从去年12月的18.5%快速收窄至1.4% [2] - 日本央行维持政策利率0.75%不变，并强调关注地缘冲突带来的扰动，高油价或影响其加息节奏 [3] - 美联储3月FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在3.5~3.75%不变，声明中增加“中东局势发展对美国经济的影响尚不确定”的表述 [3] - 华泰宏观推出“中东冲突‘压力值’日度监测体系”，从冲突烈度、能源价格、通胀预期、金融市场等八个方面进行日度追踪 [7] 能源与化工行业 - 因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，全球面临短期约200万桶/天的原油供应缺口，3月17日WTI/Brent期货价格收于96.3/107.4美元/桶，较2月末上涨43.7%/48.2% [4] - 报告上调2026年Brent期货均价预测至90美元/桶，前值为78美元/桶 [4] - 电子气体是芯片关键原料，预计2026年全球市场规模同比增长8%至68亿美元，中国电子气体行业景气有望加速，国内上市公司市场份额占国内市场规模40% [5] - 国内氢能政策导向从此前奖补车辆转变为多场景渗透，2026年或成为绿氢产业拐点之年 [6] 资本市场与金融 - 中东主要资本市场合计市场规模约4.9万亿美元，与港股的5.6万亿美元处于同一量级，但呈现“小而散”的特征，整体市场流动性偏低 [8] - 众安在线2025年归母净利润11.0亿元人民币，同比增长82.5%，综合成本率同比改善1.1个百分点至95.8%，总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3% [12] - 友邦保险2025年新业务价值同比增长15%，主要源于中国香港市场28%的强劲增长，每股营运利润同比增长12%，每股股息增长10%至1.93港元 [15] - 长江基建集团2025年归母净利润82.65亿港元，同比增长1.8%，全年股息占归母净利的81%，多个资产将于2026年迎来回报率上调窗口期 [15] - 电能实业2025年归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，全年股息占归母净利的96% [17] 消费与服务业 - 东鹏饮料H股首次覆盖获买入评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍PE，是中国销量第一的功能饮料企业 [9] - 微博2026年第四季度营收4.73亿美元，同比增长3.6%，经调整净利润0.66亿美元，同比下降37.7%，主因AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [9] - 华住集团2026年第四季度总收入65.25亿元，同比增长8.3%，经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6%，全年经调EBITDA利润率同比提升4.9个百分点至33.5% [11] - 卓越教育集团2025年收入19.0亿元，同比增长72.8%，归母净利润3.01亿元，同比增长57.0% [13] - 中国东方教育2025年收入46.16亿元，同比增长12.1%，经调整净利润7.92亿元，同比增长50.9%，年度股息约占当期经调整净利润的84% [16] 科技、制造与新能源汽车 - 零跑汽车2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，全年交付量59.7万辆位居新势力第一 [14] - 北摩高科2025年营收9.18亿元，同比增长70.66%，归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28% [18] - 腾讯控股2026年第四季度营收同比增长12.7%，AI相关现金资本开支达224亿元，经调整归母净利润同比增长17%，腾讯云2025年实现经调整经营利润50亿元 [19] - BOSS直聘2026年第四季度收入20.79亿元，同比增长14%，经调整归母净利润9.08亿元，同比增长24.8% [20] - 东山精密于2025年10月完成对索尔思光电并表，切入全球光通信核心赛道 [21] 评级变动 - 东鹏饮料H股首次覆盖，评级买入，目标价290.85港币 [22] - 美的集团A股首次覆盖，评级买入，目标价109.42元 [22] - 大唐发电H股/A股首次覆盖，评级买入，目标价分别为3.25港元/5.06元 [22] - 智谱首次覆盖，评级买入，目标价737.01元 [22] - 粤高速A评级由买入调整为增持，目标价13.52元 [22] - 汇量科技首次覆盖，评级买入，目标价26.03港元 [22]

报告行业投资评级 - 报告对行业整体持积极观点，核心推荐具备产业链完整性的龙头企业，并明确给予中国石化A股和H股“买入”评级 [1][4][8] 报告的核心观点 - 中东地缘局势导致霍尔木兹海峡运输受阻，造成全球原油供应出现持续性缺口，预计将抬升中期油价中枢 [1][11] - 报告测算，在霍尔木兹海峡全面封锁情景下，全球短期或面临**200万桶/天**的供应缺口 [1][11] - 基于供应缺口及未来全球补库预期，报告上调**2026年布伦特（Brent）原油期货均价预测至90美元/桶**，前值为78美元/桶 [1][4][11] - 中国油气供应链相对完善，库存充裕且产业链韧性较强，受冲击影响弱于海外，相关龙头企业有望受益于全球性能源供应链重塑 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 市场现状与价格影响 - **2月底以来**，因伊朗限制霍尔木兹海峡运输，国际油价大幅上涨，截至**3月17日**，WTI/Brent期货价格收于**96.3/107.4美元/桶**，较2月末上涨**43.7%/48.2%** [1][11] - 地缘冲突导致全球成品油供需缺口显现，**3月13日**美湾、鹿特丹、新加坡的0柴油裂解价差较2月末分别扩大**23.6、23.6、24.8美元/桶** [26] 需求侧分析 - 地缘局势扰动预计将导致**3-4月全球石油需求**较冲突前减少约**100万桶/天** [2][21] - 鉴于油价上涨和经济前景不确定性，报告下调**2026年全球石油需求增量预测至64万桶/天**，前值为85万桶/天 [2][21] - 亚洲炼厂对中东原油依赖度高，原料供应不确定性已导致预防性减产，预计**3月亚洲地区炼厂吞吐量将下滑330万桶/天**，其中韩国、日本、印度、越南预计分别下滑**60、35、35、15万桶/天** [2][26] - **中东地区超过300万桶/天的炼油能力已关停**，另有**100万桶/天**面临关停风险 [2][26] 供给侧分析 - 地缘冲突导致**3月全球石油供应增量环比下滑800万桶/天**，报告下调**2026年全球石油供应增量预测为110万桶/天**，前值为240万桶/天 [3][48] - **霍尔木兹海峡是关键的运输通道**，**2026年1-2月**其原油运输量为**1560万桶/天**，占全球海运量的**34%** [3][11][50] - 主要替代路线运力有限：沙特东西管道最高运力**700万桶/天**（冲突前流量**200万桶/天**），阿联酋ADCOP管道最高运力**150万桶/天**（冲突前流量**100万桶/天**），加上北美潜在增产，仍无法完全弥补缺口 [11][52] - 海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和，引发油田停产，**IEA估算3月中旬海湾国家已削减原油及凝析油产量约1000万桶/天** [3][52] 库存与供应链韧性 - **中国油气供应链展现出较强韧性**，截至**2026年3月**，中国表观陆上原油库存超**12亿桶** [2][26] - 假设2026年中国自中东原油进口量下降**80%**，通过释放库存填补缺口可维持约**260天** [2][26] - 对比之下，韩国、印度和东南亚地区的陆上库存可填补海峡供应缺口的天数仅为**56天、50天和48天**，受冲击相对更大 [3][52] - **OECD国家**原油陆上库存整体充裕，按照需求和净进口折算分别为**90天和141天** [3][52] 投资建议与公司观点 - 报告推荐**油气开采和具备产业链完整性的高分红龙头企业**，认为其将受益于中期油价中枢上移及中国能源安全自主可控战略 [4][80] - 具体推荐**中国石化（A/H）**，认为其一体化优势明显，在炼油与化工板块盈利有望筑底反弹，且可能受益于集团与中国航油的重组整合 [8][80][82] - 报告给予中国石化H股（386 HK）目标价**6.26港元**，A股（600028 CH）目标价**7.98元** [8][81]

投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股和美股均维持“买入”评级 [6] - 基于分部加总估值法，更新美股目标价至185.4美元，港股目标价至181.7港元 [4][6] 核心观点与业绩总览 - 报告认为，阿里巴巴正处于面向未来的再次创业和关键投入阶段，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇，其商业目标为包含模型即服务在内的云和AI商业化年度收入在五年后突破1000亿美元，对应年均复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入或给公司盈利表现造成波动，但作为国内AI基建的领头羊，公司有望逐步将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率进一步向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期，主要因客户管理收入和国际数字商业集团收入略逊于预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块表现与展望 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币，客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26中国电商集团调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元有所收窄，管理层表示物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化等举措驱动了单均经济效益环比改善 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在此规模上将产生正向现金流，FY29实现即时零售板块的整体盈利 [2] - 闪购业务的推进已为电商业务用户增长带来帮助，包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿，实物电商的年度活跃买家已增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期，其中外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势 [3] - AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来增长三大动能：1）以大模型驱动的模型即服务业务将作为核心增长引擎；2）企业级内部推理与训练构成重要的增量场景；3）传统以CPU为核心的云计算具备巨大的增长潜力 [3] - 管理层对利润率改善信心强劲，认为AI业务正从以资源售卖为主的模式向以智能能力输出为核心的模式转型，叠加自研平头哥芯片的降本增效作用与业务规模的扩大，云业务利润率提升具备较强可见性 [3] - 截至2月，平头哥已累计规模化交付47万片芯片，年化营收规模达百亿级别，在阿里云的公共云和混合云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 盈利预测与估值调整 - 报告调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28的非GAAP归母净利润预测-17.0%/-7.6%/+0.4%至780/1013/1387亿元人民币，利润预期调整主因千问等消费者端应用上的投入力度或大于此前预期，部分被云业务利润兑现或好于预期所抵消 [4][17] - 报告调整FY26/FY27/FY28的收入预测-0.2%/+1.3%/+4.6%至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，收入调整主因电商业务收入增速下修，但云业务有望受益于行业需求持续爆发带动收入好于预期 [17] - 基于分部加总估值法，中国电商集团每美国存托凭证估值57.9美元，基于8倍FY27非GAAP预测市盈率 [19] - 阿里国际数字商业集团每美国存托凭证估值4.6美元，基于0.5倍FY27预测市销率，估值倍数下调主因其收入增速预期放缓 [20] - 云智能集团每美国存托凭证估值110.0美元，基于8.0倍FY27预测市销率，较可比公司有所溢价，主因其差异化的全栈AI能力及一定的国内龙头溢价 [20] - 所有其他业务因对集团的盈利拖累，在分部加总估值中暂不给予估值 [21] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖东鹏饮料H股，给予“买入”评级，目标价290.85港币，对应2026年25倍市盈率 [1] - 报告核心观点：东鹏饮料是中国销量第一、全球领先的功能饮料企业，正从单一产品型企业向平台型企业迈进，通过全国化布局、产品矩阵完善及探索国际市场，有望再启新程 [1][4] 公司概况与竞争优势 - 公司为国产能量饮料先行者，2024年收入增速及利润率在全球前20大软饮企业中处于领先地位 [2][24] - 公司凭借高质价比产品、健全的渠道网络、激励充足的经销体系及“品牌年轻化”战略，以“农村包围城市”策略走向全国化 [2] - 公司拥有领先的数字化建设能力，通过“五码关联”等技术实现全渠道管控，有效管理渠道并防止窜货 [44][46] - 截至2024年底，公司已覆盖全国超400万家终端销售网点，销售团队超7000人，与2亿+消费者连接 [27] 行业分析：功能饮料赛道前景 - 功能饮料赛道空间与景气度兼备，行业壁垒较高，新进入者少，龙头有望充分享受行业扩容红利 [3] - 据弗若斯特沙利文，中国能量饮料市场2024年零售额达1114亿元，预计2024-2029年复合年增长率为10.2% [3] - 中国运动饮料市场2024年零售额达547亿元，预计2024-2029年复合年增长率为12.8% [3] - 对比海外，美国能量饮料市场在2002-2007年的“黄金六年”期间，零售额复合年增长率达46.3%，为国内行业发展提供参照 [3][67] - 2024年中国人均功能饮料消费量（能量饮料5.3升，运动饮料4.5升）低于越南、日本、泰国、美国平均水平，显示巨大增长潜力 [62][66] 未来增长驱动力 - **全国化拓展**：2025年前三季度，公司广东省内市场收入占比为23%，省外渗透率仍有提升空间，公司通过深耕线下及补充线上/特通渠道进一步拓展省外市场 [4][22] - **产品矩阵完善**：公司持续投入产品开发，推动产品迭代，并拓展电解质水、大包装有糖茶、即饮咖啡等新品类 [4] - **探索国际市场**：公司于2026年2月4日与印尼三林集团达成战略合作，共同设立印尼东鹏维生素饮料公司，总投资3亿美元，标志着海外市场布局迈出实质性一步 [4][22] - 公司第二增长曲线初显，电解质饮料“补水啦”2024年实现收入15.0亿元，同比增长280.4% [35] 区别于市场的观点 - 市场担忧东鹏特饮百亿营收后的增长潜力及向平台型企业转型的持续性 [5] - 报告认为，东鹏特饮凭借大单品优势和全国化布局仍有发展空间，其全国市场份额持续提升，例如在华北及北方主要市场市占率提升显著 [23] - 公司塑造第二曲线的关键在于找准赛道并复用渠道优势，“补水啦”的快速起势以及“果之茶”、“大咖”等新品与公司下沉市场渠道资源适配度高，具备增长潜力 [5][23] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.9亿元、59.4亿元、69.4亿元，对应2025-2027年复合年增长率为25% [6] - 基于2026年25倍市盈率给予H股目标价290.85港币，参考同行业青岛啤酒的H/A平均折价率，但考虑到公司成长性稀缺，仅给予17%的折价率 [6] - 财务数据显示，公司2024年营业收入为158.39亿元，同比增长40.63%；归母净利润为33.27亿元，同比增长63.09% [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微博的“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予微博目标价11.13美元，较前值14.13美元下调 [5][7] - 报告核心观点：微博广告有望呈现温和复苏态势，2026年作为体育赛事广告大年，叠加AI应用投放，有望拉动广告需求 [1] 近期业绩表现 - 4Q25营收为4.73亿美元，同比增长3.6%，高于市场一致预期5.8% [1] - 4Q25经调整净利润为0.66亿美元，同比下降37.7%，低于市场预期22.4%，主要原因是AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [1] - 4Q25广告收入为4.04亿美元，同比增长4.7%，高于预期6.7% [3] - 4Q25增值服务收入为0.69亿美元，同比下降2.1% [3] - 截至4Q25，微博日活跃用户为2.5亿，同比下降3.1%；月活跃用户为5.7亿，同比下降3.9% [3] 战略与业务投入 - 公司后续战略聚焦视频业务，进一步加大AI及视频领域投入 [1] - 2026年，AI与视频相关投入或占公司总投入的50%以上 [2] - 投入方向包括：引入视频博主，拓展原创视频、新知科普类内容及短剧供给；强化AI对视频的理解能力以提升推荐效率 [2] - 公司计划探索广告代理业务，面向头部客户开展明星接洽与活动设计等服务，短期或对利润率形成压力，但长期有助于把握头部客户预算 [1] 用户与业务进展 - 2H25，微博日均视频时长、人均视频时长环比均实现双位数增长，视频创作者数量及视频数亦提升超40% [2] - 智搜（AI搜索）方面，2025年12月月活跃用户已超8000万，日活跃用户及搜索量环比均实现双位数增长 [4] - 智搜将拓展多模态功能，并已接入千问、Kimi、GLM等主流大模型，同时可作为OpenClaw入口平台 [4] 行业展望与广告驱动 - 管理层预计2026年电商及汽车行业广告投放将延续增长，而手机与游戏行业仍面临压力 [3] - 4Q25广告分行业表现：电商为核心增长驱动（受益于双十一），本地生活投放维持高位，快消和汽车行业表现稳健；手机行业投放有所回落；游戏行业延续下滑趋势 [3] - 报告认为1Q26微博广告有望受益于AI应用投放 [3] - 体育赛事（如2月末冬奥会初有成效，后续6-7月世界杯）有望带动广告需求回暖 [1] 财务预测与估值 - 报告上调2026-2027年收入预测4.7%与4.9%，主因人民币升值、AI竞争与世界杯带来增量广告投入 [5][12] - 报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测-9.1%与-12.3%至4.2亿美元与4.3亿美元，主因公司拓展新业务模式并加码AI与视频投入，使利润率承压 [5][12] - 引入2028年预测，收入与经调整归母净利润分别为19.3亿美元与4.4亿美元 [5][12] - 目标价11.13美元对应2026年经调整净利润6.5倍市盈率，前值为7.5倍 [5][16] - 全球可比公司2026年市盈率均值为24.7倍，微博估值折价源于交易流动性因素及收入增速相对缓慢 [5][16] 公司行动与资本回报 - 公司于2025年12月宣布一年内回购至多2亿美元股票，约占当前市值的9% [1]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级 [1][5][37] - 报告维持目标价43港元，对应29倍2026年预测市盈率 [1][5][37] - 核心观点：小米在2026年3月19日的春季新品发布会上，发布了新一代SU7汽车和旗舰大模型Mimo-V2-Pro，定价策略“加量不加价”超出市场预期，凭借“人车家”全生态战略和自有大模型，公司有望在AI时代获得崭新竞争优势 [1] 人工智能与模型业务 - 小米发布旗舰基座大模型Mimo-V2-Pro，拥有1万亿参数 [1][2] - Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis排行榜性能排名全球第8，仅次于Google Gemini、Anthropic Claude、OpenAI GPT、Zhipu GLM等一线竞品 [2] - 该模型具有突出的性价比优势，其Token定价约为同等级GPT-5.4的1/5 [2] - 发布一周后，Mimo-V2-Pro在OpenRouter上日榜调用量排名第一 [2] - 小米未来三年AI研发投入将超过600亿元人民币 [2] 汽车业务 - 新一代小米SU7标准版、Pro版、Max版定价分别为21.99、24.99、30.39万元人民币，相比前一代仅涨价4000元，继续比主要竞争对手特斯拉同价位车型便宜约2万元 [1][3] - 在5月5日前，首销用户可享4.4万至6.9万元人民币的权益优惠 [1][3] - 新一代SU7在外观、内饰、驾驶体验、续航、安全、智能化方面均有较大升级 [3] - 新车开售34分钟内，锁单量突破15000台，而前一代车型达到2万台锁单用了72小时 [3] - 报告维持对小米汽车2026年41万台的交付量预期，并看好下半年新款增程平台的发布 [3] 生态与硬件业务 - 小米正式回归笔记本电脑市场，发布Xiaomi Book Pro 14寸产品，搭载英特尔最新酷睿Ultra X7 358H芯片，采用18A平台，售价8499元人民币起 [4] - 在OpenClaw等AI端侧产品兴起的背景下，小米回归PC市场旨在补齐“人车家”生态短板 [4] - 小米还发布了手表Watch S5产品，支持腕控车、控家功能，是对之前产品的一次更新 [4] 财务预测与估值 - 报告维持对小米2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测为388.9亿、345.1亿、453.7亿元人民币 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港元由非汽车业务（25.8港元）和汽车业务（17.2港元）两部分构成 [1][5] - 非汽车业务估值为17.7倍2026年预测市盈率，相比Wind一致预期可比公司均值（16.82倍）有所溢价，主要看好其生态在AI时代的价值 [38][39] - 汽车业务估值为2.5倍2026年预测市销率，显著高于Wind一致预期可比公司均值（0.96倍），主要考虑后续产能释放、新车型发布及“人车家”战略的助力 [38][39] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为4608.06亿、5117.53亿、6204.93亿元人民币，同比增长率分别为25.94%、11.06%、21.25% [11][43] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.49、1.33、1.74元人民币 [11][43]

投资评级与核心观点 - 报告对华住集团-S维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司2026年RevPAR复苏和DH（德意志酒店）经营改善 预计2026年境内商旅需求企稳、休闲游景气延续 公司作为效率领先的行业标杆有望受益于境内行业供需格局改善和境外治理优化 率先实现RevPAR同比回正 释放更高的利润弹性 [1] - 报告上调目标价至55.64港币 前值为42.90港币 [5][7] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 4Q25总收入65.25亿元 同比增长8.3% 超出此前指引上限（同比增长2%至6%）[1] - 4Q25经调整EBITDA达21.94亿元 超出彭博一致预期（17.83亿元） 单季经调整EBITDA利润率同比提升12.9个百分点至33.6% [1] - 2025全年总收入253.07亿元 同比增长5.9% 经调整EBITDA利润率33.5% 同比提升4.9个百分点 [1] - 2025年全年归属母公司净利润50.80亿元 同比增长66.67% [11] - 公司全年境内盈利能力向好 境外顺利实现扭亏 [1] 业务结构分析：轻资产转型与地区表现 - 轻资产化驱动管理加盟（M&F）业务收入增长靓丽 4Q25 M&F收入达30.23亿元 同比增长21.0% 增速达指引上限（前序指引17%-21%）[2] - 2025年全年境内M&F收入达115.42亿元 同比增长23.0% [2] - 2025年M&F经营毛利75.9亿元 同比增长20.8% 占公司经营毛利比例达69% 同比提升5个百分点 [2] - 4Q25租赁及自有酒店（L&O）收入32.7亿元 同比下降3.2% [2] - 分地区看 境内分部全年经调整EBITDA达80亿元 同比增长14.3% 境外分部全年经调整EBITDA转正至4.99亿元 [2] 经营指标：RevPAR、ADR与OCC - 4Q25华住境内RevPAR/ADR/OCC分别达226元/288元/78.4% 同比分别+2.0%/+4.1%/-1.6个百分点 RevPAR同比增速自2024年第二季度以来首次转正 [3] - 4Q25境外DH业务RevPAR/ADR/OCC分别达87欧元/120欧元/72.6% 同比分别+7.0%/+3.9%/+2.1个百分点 量价齐升 [3] - 分类别看 Q4境内加盟及管理酒店展现更强经营韧性 RevPAR同比增幅（+2.8%）优于直营（+0.5%）[3] - Q4同店RevPAR/ADR/OCC分别同比-2.5%/+1.2%/-3.0个百分点 [3] 门店拓展与品牌战略 - 截至2025年末 公司全球在营酒店总数达12,858家（境内12,740家/境外118家）[4] - 2025年全年累计新开门店达2,444家 超过此前全年拓店2,300家的指引 [4] - 四季度境内新开业406家 全部为加盟门店 闭店246家（20家直营/226家加盟）[4] - 截至期末 境内管道内储备门店达2,887家 同比减少101家 其中中端及以上门店占比高达60% [4] - 2026年初推出汉庭快捷 持续完善品牌矩阵 [4] - 公司指引2026年新开2,200-2,300家门店 [4] 股东回报与财务指引 - 2025全年公司合计派发现金分红6.5亿美元+股份回购1.1亿美元 “3年20亿”股东回报计划当前已完成超75% [4] - 公司指引2026年全年收入增长2%-6% M&F收入同比增长12%-16% [5] - 报告上调2026E-2027E归母净利润预测至54.32/61.03亿元（较前值+6.4%/+6.1%） 引入2028E归母净利润预测67.55亿元 [5] - 对应2026E-2028E的EPS分别达1.75/1.97/2.18元 [5][11] 估值与预测 - 参考可比公司iFind及彭博一致预期2026E PE均值26倍 考虑酒店行业有望进入景气周期 且公司境内经营效率领先、境外盈利向好 给予公司2026年28倍PE [5] - 根据盈利预测表 2026E-2028E营业收入分别为268.31亿元/280.70亿元/294.82亿元 [11] - 根据盈利预测表 2026E-2028E归属母公司净利润分别为54.32亿元/61.03亿元/67.55亿元 [11]

投资评级与估值 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标价为43港元 [1][5][37] - 目标价基于SOTP估值法得出，对应29倍2026年预测市盈率 [5][37] - 目标价拆分为非汽车业务每股25.8港元（占比60%）和汽车业务每股17.2港元（占比40%） [1][39] - 非汽车业务估值基于17.7倍2026年预测市盈率，高于Wind一致预期可比公司均值（16.82倍） [39] - 汽车业务估值基于2.5倍2026年预测市销率，高于Wind一致预期可比公司均值（0.96倍） [39] 核心观点 - 小米在2026年3月19日的春季新品发布会上发布了新一代SU7和旗舰基座大模型Mimo-V2-Pro，其定价和产品力超市场预期 [1] - 凭借自有大模型、MiClaw及“人车家”全生态战略，小米有望在AI时代获得崭新的竞争优势 [1] - 随着公司持续投入AI研发，叠加“人车家”全生态战略闭环，公司有望成为AI时代重要玩家 [2] AI与大模型进展 - 小米发布了旗舰基座大模型Mimo-V2-Pro，拥有1万亿参数，具备行业优秀的性价比 [1][2] - 该模型在全球Artificial Analysis排行榜性能排名第8，仅次于Google Gemini、Anthropic Claude等一线竞品 [2] - 在Token定价上拥有较大价格优势，输入价格约为同等级GPT-5.4的1/5 [2][17] - 发布一周后，该模型在OpenRouter上日榜调用量排名第一 [2] - 小米未来三年AI研发投入将超过600亿元人民币 [2] 汽车业务 - 新一代小米SU7在外观、内饰、驾驶体验、续航、安全、智能化方面均有较大升级，但定价相比前一代仅贵4000元人民币，实现“加量不加价” [1][3] - 具体定价为标准版21.99万元、Pro版24.99万元、Max版30.39万元 [1][3] - 在2026年5月5日之前，首销用户可享权益优惠：标准版和Pro版赠送4.4万元配置，Max版赠送6.9万元配置 [1][3] - 新一代SU7开售34分钟内，锁单量突破15000台，而前一代车型达到2万台锁单用了72小时 [3] - 报告维持对小米2026年41万台的汽车交付量预期 [3] - 看好公司下半年新款增程平台的发布 [3] 生态产品与战略 - 小米正式回归笔记本电脑市场，发布了Xiaomi Book Pro 14寸产品，搭载Intel最新芯片，售价8499元人民币起 [4] - 在AI端侧场景重要性提升的背景下，回归PC市场补齐了“人车家”生态的短板 [4] - 同时发布了小米手表Watch S5，支持腕控车、控家等功能，是对之前产品的一次更新 [4] 财务预测 - 报告维持公司2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测为388.9亿元、345.1亿元和453.7亿元人民币 [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为4608.06亿元、5117.53亿元和6204.93亿元人民币，同比增长率分别为25.94%、11.06%和21.25% [11] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.49元、1.33元和1.74元人民币 [11]

投资评级与目标价 - 报告维持对众安在线的“买入”评级 [1][5][7] - 目标价下调至23.00港元，此前为28.00港元 [5][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年归母净利润为11.0亿元人民币，同比增长82.5%，但低于报告此前预期的12亿元 [1] - 盈利增长主要由保险承保和投资收益驱动，但被众安国际（长期股权投资）7亿元的估值减值损失部分抵消 [1] - 2025年综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8% [1] - 2025年总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3%，总投资收益同比增长59.1% [1][4] 分业务生态表现 - **健康生态**：保费收入126.8亿元，同比增长23% [2] - “众民保”系列产品保费同比增长456.1%至21.7亿元，是增长核心驱动力 [2] - 综合成本率（COR）为92.1%，同比显著改善3.6个百分点 [2] - 费用率下降6.7个百分点至50%，主要得益于AI赋能提升效率 [2] - **汽车生态**：保费收入27.6亿元，同比增长35%，占总保费8% [3] - 新能源车险保费同比增长206.2%，占车险比例升至28% [3] - 车险COR为93.1%，同比改善1.1个百分点，主要得益于费用率下降2.8个百分点 [3] - **消费金融生态**：公司主动收缩业务，保费同比下降11%至43.2亿元 [3] - COR为97%，同比上升6.9个百分点，主要受赔付率上升影响 [3] - **数字生活生态**：保费微降1.4%，占总保费45% [3] - 宠物险保费13亿元，同比增长88% [3] - COR为99.9%，同比微升0.2个百分点，接近承保盈亏平衡 [3] 投资与其他业务表现 - 受益于2025年强劲股市，公司加仓权益资产，年末股票及权益型基金配置比例同比上升3个百分点至9% [4] - 众安银行2025年实现扭亏为盈，净利润为0.17亿港元 [4] - 科技分部保持盈利，2025年净利润为0.5亿元人民币 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026/2027年每股盈利（EPS）预测至0.75/0.84元人民币，调整幅度为-6%/-6%，并预计2028年EPS为0.93元 [5] - 预计2026年归母净利润为11.0亿元人民币，与2025年基本持平（-0.12%） [11] - 估值采用贴现现金流（DCF）法，基于账面价值法得出目标价 [12][13] - 预测2026年市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为0.70倍 [11] 经营预测与财务数据 - **毛保费收入**：预计2026-2028年分别为350.68亿元、372.25亿元、399.91亿元，同比增长4.73%、6.15%、7.43% [11] - **总投资收益**：预计2026-2028年分别为13.87亿元、13.78亿元、13.59亿元，呈小幅下降趋势 [11] - **股东权益**：预计从2025年的254.49亿元增长至2028年的294.53亿元 [19] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为4.22%、4.54%、4.75% [19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微博的“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予微博目标价11.13美元，较前值14.13美元有所下调 [5][7] - 核心观点：微博广告有望呈现温和复苏态势，2026年作为体育赛事广告大年，叠加AI应用投放，有望拉动广告需求，但公司因加大AI与视频投入，短期利润率将承压 [1][3] 第四季度业绩表现 - 4Q25营收为4.73亿美元，同比增长3.6%，高于市场一致预期5.8% [1][11] - 4Q25经调整净利润为0.66亿美元，同比下降37.7%，低于市场预期22.4%，主要原因是AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [1] - 4Q25广告收入为4.04亿美元，同比增长4.7%，高于预期6.7% [3][11] - 4Q25增值服务收入为0.69亿美元，同比下降2.1% [3][11] - 4Q25日活跃用户为2.52亿，同比下降3.1%；月活跃用户为5.67亿，同比下降3.9% [3][11] 战略重点与业务投入 - 公司后续战略将聚焦视频业务，进一步加大AI及视频领域投入 [1] - 2026年，AI与视频相关投入预计将占公司总投入的50%以上 [2] - 视频业务投入聚焦于引入视频博主，拓展原创视频、新知科普类内容及短剧供给，并强化AI对视频的理解能力以提升推荐效率 [2] - 2025年下半年，日均视频时长、人均视频时长环比均实现双位数增长，视频创作者数量及视频数提升超40% [2] - 公司将探索广告代理业务，面向头部客户开展明星接洽与活动设计等服务，以把握头部客户预算并加深与明星资源的绑定关系 [1] 广告业务与行业展望 - 预计1Q26微博广告有望受益于AI应用投放 [3] - 管理层预计2026年电商及汽车行业广告将延续增长，而手机与游戏行业仍面临压力 [3] - 分行业看，电商（受益于双十一）是核心增长驱动，本地生活投放维持高位，快消和汽车行业表现稳健；手机行业投放因国补退坡和内存涨价而回落，游戏行业延续下滑趋势 [3] - 体育赛事（如2月末冬奥会及后续6-7月世界杯）有望带动广告需求回暖 [1] - 大厂针对AI产品持续买量，有望拉动广告收入 [1] AI产品与智搜发展 - 微博通过“智搜”差异化路线，有望提升AI搜索份额 [4] - 截至2025年12月，智搜月活跃用户已超8000万，日活跃用户及搜索量环比均实现双位数增长 [4] - 智搜将拓展多模态功能，与社区讨论融合，例如围绕热点事件增设网友投票功能，生成事件总结长图等 [4] - 微博已接入千问、Kimi、GLM等主流大模型，同时可作为OpenClaw入口平台 [4] - 公司表示已有部分AI新品处于内部测试中 [4] 财务预测与估值 - 报告上调2026-2027年收入预测4.7%与4.9%，主因人民币升值、AI竞争与世界杯带来增量广告投入 [5][12] - 报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测-9.1%与-12.3%，至4.2亿美元和4.3亿美元，主因公司拓展新业务模式并加码AI与视频投入，导致利润率承压 [5][12] - 引入2028年预测，收入与经调整归母净利润分别为19.3亿美元和4.4亿美元 [5][12] - 目标价11.13美元对应2026年经调整净利润6.5倍市盈率，较前值（对应7.5倍）有所下调 [5][16] - 全球可比公司2026年平均市盈率为24.7倍，微博估值折价主要由于交易流动性因素及收入增速相对缓慢 [5][16][17] 其他重要信息 - 公司于2025年12月宣布一年内回购至多2亿美元股票，约占当前市值的9% [1] - 截至2026年3月18日，微博收盘价为8.64美元，市值为21.15亿美元 [7]