投资评级与目标价 - 报告维持对众安在线的“买入”评级 [1][5][7] - 目标价下调至23.00港元，此前为28.00港元 [5][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年归母净利润为11.0亿元人民币，同比增长82.5%，但低于报告此前预期的12亿元 [1] - 盈利增长主要由保险承保和投资收益驱动，但被众安国际（长期股权投资）7亿元的估值减值损失部分抵消 [1] - 2025年综合成本率（COR）同比改善1.1个百分点至95.8% [1] - 2025年总投资收益率同比上升1.9个百分点至5.3%，总投资收益同比增长59.1% [1][4] 分业务生态表现 - **健康生态**：保费收入126.8亿元，同比增长23% [2] - “众民保”系列产品保费同比增长456.1%至21.7亿元，是增长核心驱动力 [2] - 综合成本率（COR）为92.1%，同比显著改善3.6个百分点 [2] - 费用率下降6.7个百分点至50%，主要得益于AI赋能提升效率 [2] - **汽车生态**：保费收入27.6亿元，同比增长35%，占总保费8% [3] - 新能源车险保费同比增长206.2%，占车险比例升至28% [3] - 车险COR为93.1%，同比改善1.1个百分点，主要得益于费用率下降2.8个百分点 [3] - **消费金融生态**：公司主动收缩业务，保费同比下降11%至43.2亿元 [3] - COR为97%，同比上升6.9个百分点，主要受赔付率上升影响 [3] - **数字生活生态**：保费微降1.4%，占总保费45% [3] - 宠物险保费13亿元，同比增长88% [3] - COR为99.9%，同比微升0.2个百分点，接近承保盈亏平衡 [3] 投资与其他业务表现 - 受益于2025年强劲股市，公司加仓权益资产，年末股票及权益型基金配置比例同比上升3个百分点至9% [4] - 众安银行2025年实现扭亏为盈，净利润为0.17亿港元 [4] - 科技分部保持盈利，2025年净利润为0.5亿元人民币 [4] 盈利预测与估值 - 下调2026/2027年每股盈利（EPS）预测至0.75/0.84元人民币，调整幅度为-6%/-6%，并预计2028年EPS为0.93元 [5] - 预计2026年归母净利润为11.0亿元人民币，与2025年基本持平（-0.12%） [11] - 估值采用贴现现金流（DCF）法，基于账面价值法得出目标价 [12][13] - 预测2026年市盈率（PE）为17.04倍，市净率（PB）为0.70倍 [11] 经营预测与财务数据 - **毛保费收入**：预计2026-2028年分别为350.68亿元、372.25亿元、399.91亿元，同比增长4.73%、6.15%、7.43% [11] - **总投资收益**：预计2026-2028年分别为13.87亿元、13.78亿元、13.59亿元，呈小幅下降趋势 [11] - **股东权益**：预计从2025年的254.49亿元增长至2028年的294.53亿元 [19] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为4.22%、4.54%、4.75% [19]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微博的“买入”评级 [1][5][7] - 报告给予微博目标价11.13美元，较前值14.13美元有所下调 [5][7] - 核心观点：微博广告有望呈现温和复苏态势，2026年作为体育赛事广告大年，叠加AI应用投放，有望拉动广告需求，但公司因加大AI与视频投入，短期利润率将承压 [1][3] 第四季度业绩表现 - 4Q25营收为4.73亿美元，同比增长3.6%，高于市场一致预期5.8% [1][11] - 4Q25经调整净利润为0.66亿美元，同比下降37.7%，低于市场预期22.4%，主要原因是AI研发费用上升及一次性股票投资损失2810万美元 [1] - 4Q25广告收入为4.04亿美元，同比增长4.7%，高于预期6.7% [3][11] - 4Q25增值服务收入为0.69亿美元，同比下降2.1% [3][11] - 4Q25日活跃用户为2.52亿，同比下降3.1%；月活跃用户为5.67亿，同比下降3.9% [3][11] 战略重点与业务投入 - 公司后续战略将聚焦视频业务，进一步加大AI及视频领域投入 [1] - 2026年，AI与视频相关投入预计将占公司总投入的50%以上 [2] - 视频业务投入聚焦于引入视频博主，拓展原创视频、新知科普类内容及短剧供给，并强化AI对视频的理解能力以提升推荐效率 [2] - 2025年下半年，日均视频时长、人均视频时长环比均实现双位数增长，视频创作者数量及视频数提升超40% [2] - 公司将探索广告代理业务，面向头部客户开展明星接洽与活动设计等服务，以把握头部客户预算并加深与明星资源的绑定关系 [1] 广告业务与行业展望 - 预计1Q26微博广告有望受益于AI应用投放 [3] - 管理层预计2026年电商及汽车行业广告将延续增长，而手机与游戏行业仍面临压力 [3] - 分行业看，电商（受益于双十一）是核心增长驱动，本地生活投放维持高位，快消和汽车行业表现稳健；手机行业投放因国补退坡和内存涨价而回落，游戏行业延续下滑趋势 [3] - 体育赛事（如2月末冬奥会及后续6-7月世界杯）有望带动广告需求回暖 [1] - 大厂针对AI产品持续买量，有望拉动广告收入 [1] AI产品与智搜发展 - 微博通过“智搜”差异化路线，有望提升AI搜索份额 [4] - 截至2025年12月，智搜月活跃用户已超8000万，日活跃用户及搜索量环比均实现双位数增长 [4] - 智搜将拓展多模态功能，与社区讨论融合，例如围绕热点事件增设网友投票功能，生成事件总结长图等 [4] - 微博已接入千问、Kimi、GLM等主流大模型，同时可作为OpenClaw入口平台 [4] - 公司表示已有部分AI新品处于内部测试中 [4] 财务预测与估值 - 报告上调2026-2027年收入预测4.7%与4.9%，主因人民币升值、AI竞争与世界杯带来增量广告投入 [5][12] - 报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测-9.1%与-12.3%，至4.2亿美元和4.3亿美元，主因公司拓展新业务模式并加码AI与视频投入，导致利润率承压 [5][12] - 引入2028年预测，收入与经调整归母净利润分别为19.3亿美元和4.4亿美元 [5][12] - 目标价11.13美元对应2026年经调整净利润6.5倍市盈率，较前值（对应7.5倍）有所下调 [5][16] - 全球可比公司2026年平均市盈率为24.7倍，微博估值折价主要由于交易流动性因素及收入增速相对缓慢 [5][16][17] 其他重要信息 - 公司于2025年12月宣布一年内回购至多2亿美元股票，约占当前市值的9% [1] - 截至2026年3月18日，微博收盘价为8.64美元，市值为21.15亿美元 [7]

投资评级与目标价 - 报告对阿里巴巴港股(9988 HK)和美股(BABA US)均维持“买入”评级 [6] - 基于SOTP估值法给出新的目标价：港股为181.70港元（前值175.3港元），美股为185.40美元（前值180.0美元）[4][6][19] - 新目标价对应29.5倍FY27非GAAP预测市盈率和21.6倍FY28非GAAP预测市盈率 [4][19] 核心观点与业绩总览 - 报告认为阿里巴巴正处于“面向未来的再次创业和关键投入阶段”，目标是抓住AI Agent时代带来的指数级市场机遇 [1] - 公司设定了包含MaaS在内的云和AI商业化年度外部客户收入在五年后突破1000亿美元的目标，对应年化复合增长率达40% [1] - 尽管短期坚定投入给盈利带来波动，但作为国内AI基建领头羊，公司有望将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平 [1] - 3QFY26总收入为2848亿元人民币，同比增长1.7%，逊于市场及华泰预期 [1] - 3QFY26经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57.3%，经调整EBITA利润率为8.2% [1] 分业务板块分析 中国电商集团 - 3QFY26收入同比增长5.8%至1393亿元人民币 [2] - 客户管理收入同比增长1%，增速环比放缓主要因年货节错期和提佣举措基数效应消失 [2] - 3QFY26调整后EBITA利润为346亿元人民币，同比下降42.7% [2] - 闪购业务亏损估算约为220亿元人民币，较前一季度估算的367亿元显著收窄，主要得益于物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化 [2] - 管理层维持FY28实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计FY29实现该板块整体盈利 [2] - 包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5亿；实物电商的年度活跃买家增长1亿，增长数超过过去三年总和 [2] 云智能集团 - 3QFY26收入同比增长36.4%至432.84亿元人民币，好于市场预期的34.8% [3][16] - 外部收入同比增长35%，延续环比提速趋势；AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [3] - 板块调整后EBITA利润率为9.0%，环比持平 [3] - 3QFY26公司AI相关资本开支为300亿元人民币 [3] - 管理层展望未来三大增长动能：1) 以大模型驱动的MaaS业务；2) 企业级内部推理与训练；3) 传统以CPU为核心的云计算 [3] - 平头哥芯片已累计规模化交付47万片，年化营收规模达百亿级别；在阿里云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户 [3] 国际数字商业集团及其他 - 3QFY26阿里国际数字商业集团收入同比增长3.8%至392.01亿元人民币，略逊于预期 [16] - “所有其他”业务收入同比下降24.5%至673.40亿元人民币 [16] 财务预测与估值调整 - 调整FY26/FY27/FY28收入预测至1.03/1.14/1.27万亿元人民币，变动幅度分别为-0.2%/+1.3%/+4.6% [17][18] - 调整FY26/FY27/FY28非GAAP归母净利润预测至780/1013/1387亿元人民币，变动幅度分别为-17.0%/-7.6%/+0.4% [4][17] - 利润预期调整主因对“千问”等C端应用的投入力度大于此前预期，部分被云业务利润兑现可能好于预期所抵消 [4][17] - SOTP估值中，中国电商集团基于8倍FY27非GAAP预测PE估值；云智能集团基于8倍FY27预测PS估值，并享有一定溢价；国际数字商业集团基于0.5倍FY27预测PS估值，倍数因收入增速预期放缓而下调 [19][20][22] 关键运营与财务数据 - 截至3月19日，阿里巴巴港股收盘价为132.00港元，市值为2.52万亿港元；美股收盘价为134.43美元，市值为3005.13亿美元 [7] - 根据预测，FY26调整后净利润预计同比下降50.61%至780亿元人民币，随后FY27/FY28预计分别增长29.82%和36.94% [10] - FY26调整后净利润率预计为7.6%，FY27/FY28预计回升至8.9%和10.9% [18] - 3QFY26 AI相关资本开支为300亿元人民币，2QFY26为315亿元人民币 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对友邦保险维持“买入”评级 [1] - 报告将目标价上调至100.00港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年新业务价值（NBV）实现稳健增长，每股营运利润增长优于指引，基于稳健的盈利表现和NBV提升趋势维持买入评级 [6] 2025年财务与运营业绩总结 - 2025年新业务价值（NBV）同比增长15%（按不变汇率计算）[6] - 2025年每股营运利润（OPAT）同比增长12%（按不变汇率计算），优于公司此前2023-2026年复合年增长率9%-11%的指引 [10] - 2025年营运净资产收益率为15.5%，同比提升0.7个百分点 [10] - 2025年每股股息（DPS）增长10%至1.93港元，2025年公司回购与分红总额分别为23亿美元和24亿美元 [10] - 2025年归母净利润为6.234亿美元，同比下降8.81% [5] - 2025年毛保费收入为216.18亿美元，同比增长11.93% [5] 分区域市场表现分析 - **中国香港市场**：2025年NBV同比增长28%，是公司NBV增长的主要驱动力 [6][7]。其中，内地访客（MCV）和本地居民的NBV分别同比增长35%和21% [7]。代理人渠道NBV增长26%，银保渠道NBV增长41%，中介伙伴分销渠道NBV在低基数下大幅增长49% [7]。NBV利润率同比上升3.0个百分点至68.5% [7]。报告预计2026年该市场NBV增长27% [7] - **中国大陆市场**：2025年NBV仅同比增长2%，主要受调整经济假设的影响 [6][8]。下半年增速（同比+14%）显著快于上半年（同比-4%），2026年前两个月延续20%以上的高增长 [8]。代理人渠道贡献了85%的NBV [8]。新区域市场NBV同比增长45%，占比超过9%，公司重申2025-2030年新区域NBV复合年增长率40%的指引 [8]。报告预计2026年大陆市场NBV增长17% [8] - **东南亚及其他市场**：2025年泰国、新加坡、马来西亚市场NBV分别同比增长13%、14%和0% [9]。泰国市场下半年受监管政策影响增速放缓 [9]。新加坡市场以高净值客户与储蓄型产品为主，伙伴分销渠道NBV同比增长31% [9]。报告预计2026年新马泰市场NBV合计增长约5% [9]。其他市场（印度、越南、韩国等）2025年NBV总体增长7%，预计2026年增长5% [9] 盈利预测与估值 - 报告微调盈利预测，预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.72美元、0.81美元、0.91美元 [11] - 预计2026年公司NBV同比增长16% [11] - 预计2026年每股营运利润（OPAT）增长10% [10] - 预计2026年归母净利润为74.09亿美元，同比增长18.85% [5] - 预计2026年毛保费收入为239.47亿美元，同比增长10.78% [5] - 基于账面价值法（68港元）和内含价值法（131港元）的平均值得出100港元目标价 [11][14] - 2026年预测市盈率（PE）为15.02倍，预测市净率（PB）为2.41倍，预测股价对内涵价值比率（PEV）为1.30倍 [5] 资本回报与股东回馈 - 公司宣布2026年新的股票回购计划，规模为17亿美元 [10] - 结合分红与回购，报告预计2026年股东总回报率相当于当前股价的约4% [10] - 预计2026年每股股息（DPS）为0.28美元，股息率为2.59% [5]

投资评级与目标价 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为70.52港币，基于2026年21倍预期市盈率 [5][6] 2025年业绩核心亮点 - 2025年首次实现全年盈利，营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，相比2024年亏损28.2亿元实现扭亏为盈 [1][2] - 2025年全年交付59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率15.0%创单季新高 [1][2] - 2025年第四季度营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比增长339%，环比增长137% [1] - 服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，主要得益于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年及未来展望与战略 - 2026年计划密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），覆盖8万至30万元人民币全价格带 [1][3] - 2026年公司销量目标为挑战百万辆级别 [1] - 智能驾驶方面，计划在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建 [3] - 海外业务加速，2025年出口6.7万辆，截至2026年2月累计出口超10万辆，2026年海外销量目标为10万至15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产推进，西班牙CKD项目B10预计2026年10月投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作深化，与Stellantis的合作拓展至整车及零部件多领域，零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] - 一汽集团于2025年12月以37.4亿元认购公司约5%股权，并与零跑签署动力总成合作协议 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测 [5] - 预计2026年至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，其中2026年和2027年预测分别下调12.5%和16.2% [5] - 预计2026年至2028年营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，其中2026年和2027年预测分别下调11.1%和14.3% [5] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元，其中2026年和2027年预测分别下调17.6%和17.9% [5] - 基于可比公司2026年平均26.5倍的预期市盈率，报告审慎给予零跑汽车2026年21倍预期市盈率进行估值 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级，并给出目标价70.52港币 [1][5][6] 2025财年业绩表现 - 2025年公司实现历史性扭亏为盈，全年营收647.3亿元，同比增长101.3%，归母净利润5.4亿元，而2024年为亏损28.2亿元，符合公司5-10亿元的指引，经调整净利润为10.8亿元 [1][2] - 2025年第四季度业绩强劲，营收210.3亿元，同比增长56%，环比增长8%，归母净利润3.6亿元，同比大幅增长339%，环比增长137% [1] - 盈利能力显著改善，2025年全年毛利率达14.5%，同比提升6.1个百分点，其中第四季度毛利率为15.0%，创下单季新高，主要得益于规模效应、LEAP 3.5架构量产及自研自制深化降本、以及B/C系列车型占比提升优化了产品结构 [1][2] - 2025年全年交付量达59.7万辆，同比增长103.1%，位居中国造车新势力第一 [1][2] - 收入结构方面，汽车及零部件销售收入620.1亿元，同比增长96.0%，服务及其他收入27.2亿元，同比大幅增长413.2%，后者增长主要源于与Stellantis的碳积分转让协议及合作项目收入 [2] 2026年展望与增长驱动力 - 公司计划在2026年密集投放4款新车型（A10、D19、A05、D99），完成对8万至30万元人民币价格区间的全覆盖，以挑战年销百万辆的目标 [1][3] - 智能驾驶方面，公司预计在2026年第二季度推出覆盖全国的城市领航功能，并在年底前完成AI大模型智驾基座搭建，创始人称2026年将是公司智驾全面爆发之年 [3] - 海外业务有望成为第二增长曲线，2025年出口6.7万辆，居新势力第一，截至2026年2月累计出口超10万辆，公司2026年海外销量目标为10-15万辆，计划重点拓展南美及亚太市场 [4] - 本地化生产持续推进，位于西班牙的CKD项目B10预计2026年10月投产，B05预计2027年投产，配套电池包工厂预计2026年7月启动量产 [4] - 对外合作成果显著，与Stellantis的合作已拓展至整车及零部件多领域，与一汽集团达成股权及动力总成合作，且合资公司零跑国际在成立第二年（2025年）已实现年度盈利 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到2026年1-2月实际销量及行业竞争可能加剧，报告下调了未来盈利预测，预计2026至2028年销量分别为91万辆、119万辆、135万辆，营收分别为1099亿元、1447亿元、1640亿元，归母净利润分别为41.98亿元、67.76亿元、81.75亿元 [5][10] - 基于审慎原则，报告给予公司2026年21倍市盈率的估值，低于可比公司IFind一致预期2026年平均26.5倍的市盈率，从而得出70.52港币的目标价 [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告对友邦保险维持“买入”评级，并上调12个月目标价至100港元 [1][11] - 报告核心观点认为，公司2025年新业务价值（NBV）实现稳健增长，营运利润增长良好，资本回报积极，预计未来NBV将持续增长 [6][10][11] 2025年财务与经营业绩总结 - 2025年新业务价值（NBV）按固定汇率计算同比增长15%，增长主要驱动力来自中国香港市场 [6] - 2025年每股营运利润（OPAT）按固定汇率计算同比增长12%，优于公司此前指引 [6][10] - 2025年每股股息（DPS）增长10%至1.93港元，全年分红与回购总额达47亿美元 [6][10] - 2025年归母净利润为62.34亿美元，同比下降8.81% [5] - 2025年毛保费收入为216.18亿美元，同比增长11.93% [5] - 2025年总投资收益为179.79亿美元，同比增长50.62% [5] 分区域市场表现分析 - **中国香港市场**：2025年NBV同比增长28%，为最大增长动力。其中，内地访客（MCV）NBV增长35%，本地居民NBV增长21%。代理人渠道NBV增长26%，银保渠道NBV增长41%。NBV利润率上升3.0个百分点至68.5%。预计2026年该市场NBV增长27% [7] - **中国大陆市场**：2025年NBV仅同比增长2%，主要受经济假设调整影响。下半年增速（+14%）显著快于上半年（-4%），2026年前两个月增速超过20%。新区域市场NBV增长45%，重申2025-2030年新区域NBV复合年增长率（CAGR）40%的指引。预计2026年该市场NBV增长17% [8] - **东南亚及其他市场**：2025年泰国、新加坡、马来西亚市场NBV分别增长13%、14%、0%，表现分化。其他市场（如印度、越南、韩国）NBV总体增长7%。预计2026年新马泰市场合计NBV增长约5%，其他市场NBV增长5% [9] 未来盈利预测与估值 - 微调盈利预测，预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.72/0.81/0.91美元 [5][11] - 预计2026年公司NBV同比增长16% [11] - 预计2026年每股营运利润（OPAT）增长10% [10] - 基于账面价值法（68港元）和内含价值法（131港元）的平均值得出100港元目标价 [11][14] - 估值采用三阶段（50年）贴现现金流（DCF）模型，资本成本基于资本资产定价模型（CAPM）计算，股权风险溢价为650个基点，Beta为1.4倍 [13][14] 关键财务指标预测 - **毛保费收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为239.47亿、256.59亿、278.43亿美元，同比增长10.78%、7.15%、8.51% [5] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为74.09亿、82.47亿、92.37亿美元，同比增长18.85%、11.30%、12.01% [5] - **每股股息（DPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.28、0.31、0.35美元，对应股息率分别为2.59%、2.91%、3.28% [5] - **估值倍数**：预计2026E市盈率（PE）为15.02倍，股价对内含价值倍数（PEV）为1.30倍，市净率（PB）为2.41倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持腾讯控股“买入”评级，目标价为757.33港币，对应2026年20.8倍经调整后市盈率 [1][5][6][36][38] - 报告核心观点认为，腾讯4Q25业绩整体符合预期，2026年将加大AI投资，短期内利润增速可能因投资加大而低于营收增速，但长期看好其在AI浪潮中的竞争力改善 [1][3][5] - 报告下调了2026-2027年经调整归母净利润预测，主要原因是AI投入费用增加，但引入了2028年预测，显示长期增长前景 [5][32][34] 4Q25及2025全年业绩表现 - **整体业绩**：4Q25营收为人民币1944亿元，同比增长12.7%，略高于市场一致预期0.3% [1][12] - **分业务收入**：4Q25增值服务、广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长14%、17%、8% [1] - **盈利能力**：4Q25经调整归母净利润为人民币647亿元，同比增长17%，超出预期1.2% [1][12] - **毛利率改善**：4Q25增值服务、广告、金融科技及企业服务毛利率同比分别改善3.7、2.0、3.6个百分点 [1] - **资本支出**：4Q25 AI相关现金资本开支达人民币224亿元，2025年全年资本支出为人民币792亿元，占收入11% [1][12] - **腾讯云扭亏为盈**：2025年腾讯云实现经调整经营利润人民币50亿元，企业收入实现低双位数增长，PaaS与SaaS占比提升 [3] AI战略与产品布局 - **AI Agent产品矩阵**：腾讯围绕OpenClaw密集推进产品落地，包括面向办公场景的WorkBuddy、面向个人用户的QClaw（内测），并已接入QQ、企业微信和微信生态 [2][13][17] - **产品定位与进展**：WorkBuddy定位办公提效，已覆盖腾讯内部2000多名非技术员工；QClaw主要面向大众用户，支持超过5000个Skills；腾讯云端OpenClaw用户规模已突破10万 [13][14][17] - **模型与研发投入**：混元3.0模型正在内测，预计4月对外推出；剔除算力成本，4Q25和2025年混元与元宝的研发费用分别达人民币70亿元和180亿元；管理层预计2026年AI相关投入可能翻倍 [3] - **AI游戏生成能力**：混元世界模型HY-World 1.5于2025年12月发布，对标谷歌Genie，截至2025年底在HuggingFace下载量超300万次；同时拥有全链路AI开发工具VISVISE，已应用于近100个项目 [19][23] - **竞争态势**：报告认为腾讯在AI助手（如元宝）的短期拉新表现上弱于豆包和千问，但通过引入多模态核心人才，模型差距有望在未来6-9个月逐步收敛 [3] 游戏业务表现与展望 - **4Q25游戏收入**：国内游戏收入同比增长15%，海外游戏收入同比增长32% [4] - **具体游戏表现**：《无畏契约》端游流水增长超30%；《鸣潮》为海外收入贡献显著增量 [4] - **2026年春节档表现**：1-2月整体游戏流水同比增长25%，《王者荣耀》和《和平精英》1-2月流水分别同比增长14%和29% [4][25] - **新游上线与预期**：《洛克王国：世界》将于3月26日上线，已有超5000万预约；《王者荣耀世界》定档4月上线，报告预计其首年流水可达人民币30-60亿元 [4][28] - **射击品类亮眼**：《和平精英》除夕日活突破9000万；《三角洲行动》2月稳居iOS畅销榜前三；《逆战：未来》曾登顶iOS畅销榜 [25] 广告业务表现 - **4Q25广告收入**：同比增长17.5%，略低于预期1%，主要因电商广告预算流向用户补贴 [11] - **增长驱动力**：广告eCPM改善受益于AI优化投放及微信内循环广告占比提升；曝光量稳定增长得益于视频号和搜一搜用户参与度改善 [11] - **视频号表现**：4Q25视频号总用户使用时长同比增长超20% [11] - **新兴广告形式**：截至2月末，漫剧小程序日消耗已稳步突破人民币350万元 [11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：报告预测2026-2028年营收分别为人民币8451亿元、9375亿元、10304亿元，同比增长12.4%、10.9%、9.9% [10][33] - **净利润预测**：报告下调2026-2027年经调整归母净利润预测至人民币2906亿元和3348亿元，并引入2028年预测为人民币3685亿元 [5][32][34] - **SOTP估值分解**：目标价757.33港币基于分部估值法得出，其中游戏业务估值占比45.9%（基于2026年17.5倍PE），广告业务估值占比29.8%（基于2026年22倍PE），金融科技、企业服务及云、社交网络、投资业务分别占比6.6%、2.6%、2.5%、12.6% [36][38] - **同业比较**：腾讯游戏业务估值倍数（17.5倍）低于全球可比公司均值（20.6倍），广告业务估值倍数（22倍）亦低于全球可比公司均值（25倍） [37][38]

投资评级与核心观点 - 报告维持对北摩高科“买入”评级，目标价为44.65元人民币 [1] - 报告核心观点：公司业绩重回增长轨道，2025年营收与净利润均实现高速增长，主要受益于“十四五”末年国防建设需求及起落架产品批量交付 [1][2] - 报告认为公司起落架业务发展向好，完成了从零部件供应商向系统级供应商的转变，民品业务市场空间广阔，远期成长空间较大 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入9.18亿元，同比增长70.66% [1][9] - 2025年实现归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28%；扣非净利润1.95亿元，同比增长3072.30% [1] - 第四季度（Q4）实现营收2.68亿元，同比增长389.21%，环比增长40.46%；归母净利润7249.28万元，同比增长208.04%，环比增长55.68% [1] - 2025年实现经营性净现金流3.78亿元，较2024年同期的1.85亿元优化明显 [4] - 2025年净利率为22.76%，毛利率为48.06% [9][18] 分业务板块表现 - 起降系统产品：2025年实现收入6.14亿元，同比增长96.21%，毛利率为40.97%，较2024年下滑5.69个百分点，主要因毛利率较低的起落架业务收入占比提升 [2] - 检验检测业务：2025年实现收入2.52亿元，同比增长20.06%，毛利率为62.96%，较2024年微降0.50个百分点 [2] 业务进展与核心竞争力 - 起落架业务：某型起落架已完成状态鉴定并实现批量交付；两型号起落架正在试飞，即将进入小批生产；六型号起落架正在地面试验，即将进入试飞；三型号起落架在方案设计阶段，即将工程试制 [3] - 民航业务：子公司赛尼航空通过多项NADCAP特种工艺认证，正逐步具备承接国内大型航空公司、MRO单位起落架维修业务中特种工艺外协加工的能力 [3] - 公司拟定向增发股票募集资金约19.7亿元，用于起落架产能扩建及民航产品产业化等项目，以增强核心竞争力 [4] 财务状况改善 - 应收账款及票据规模从2023年末的19.99亿元下降至2025年末的14.82亿元，信用减值损失较2024年同期明显减少 [4] - 截至2025年末，公司货币现金为3.78亿元 [18] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、3.68亿元、4.69亿元，三年复合增速为32.87% [5][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.81元、1.11元、1.41元 [5][9] - 下调盈利预测主要因起落架业务毛利率相对较低，且部分产品存在降价压力 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）55倍，给予公司2026年55倍PE估值，目标价下调至44.65元 [5] - 截至2026年3月18日，公司股价为37.97元，对应2025年PE为63.01倍，2026年预测PE为46.86倍 [9][15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价77.60港元（前值74.14港元）[1][4][6] 报告核心观点 - 公司业务模式具有强抗风险能力，多个受规管资产将于2026年迎来回报率上调窗口期，支撑未来业绩增长[1][3] - UK Power Networks（UKPN）股权出售将有力增厚现金储备，助力全球扩张并购能力再上新台阶，或带来利润端的成长性[1][4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现收入7.71亿港元，同比下降16.1%，主要因应收合联营公司贷款减少导致利息收入下滑[1] - 2025年实现归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，基本符合预期（61.61亿港元）[1] - 2025年每股股息（DPS）为2.82港元，与2024年持平，股息率为4.5%，全年派息60.10亿港元，占归母净利润的96%[1] - 澳洲业务贡献溢利14.61亿港元，同比增长4%，主因SA Power Networks（SAPN）新规管期准许回报率提升1.37个百分点至6.12%，以及AGN和Multinet Gas Networks受益于新供气接驳费[2] - 港灯业务贡献溢利10.51亿港元，同比增长1%[2] - 英国业务贡献溢利32.10亿港元，同比基本持平，其中UKPN因高基数影响小幅下滑，但2024年收购的Phoenix Energy和UK Renewables Energy首次贡献全年溢利[2] - 公司已于2026年1月完成UK Rails业务出售，测算将带来约3亿港元溢利贡献[2] 未来增长驱动：规管资产回报率上调 - 多个于2021年低利率时期进入上一规管期的资产将于2026年进入新规管期，预计回报率将提升[3] - 英国资产：Northumbrian Water已于2025年4月1日进入新规管期，PR24最终决定准许回报率同比提升0.83个百分点至4.03%；Northern Gas Networks（NGN）和Wales & West Utilities（WWU）将于2026年4月1日进入RIIO-GD3，最终决定准许回报率同比提升1.49个百分点至4.34%[3] - 澳洲资产：Victoria Power Networks和United Energy将于2026年7月1日进入新规管期，二次提案准许回报率分别同比提升1.20和1.18个百分点至5.93%和5.94%[3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为71.59亿港元、72.64亿港元、75.61亿港元（较前次预测分别上调9.0%、5.8%、未提供百分比）[4] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.36港元，每股净资产（BPS）为43.11港元[4] - UKPN股权出售预计于2026年6月底前完成，预期录得收益107亿港元，但因其完成存在不确定性，暂未纳入盈利预测[4] - 参考历史3年平均市净率（PB）1.16倍，基于公司强抗风险能力及回报率上调前景，给予2026年PB 1.80倍，得出目标价77.60港元[4] 财务数据摘要 - 截至2026年3月18日，公司收盘价为62.25港元，市值为1326.61亿港元[6] - 预测2026年营业收入为7.29亿港元，同比下降5.44%[9] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为7.84%[9] - 预测2026年市盈率（PE）为18.53倍，市净率（PB）为1.44倍[9]