投资评级与核心观点 - 报告维持对北摩高科“买入”评级，目标价为44.65元人民币 [1] - 报告核心观点：公司业绩重回增长轨道，2025年营收与净利润均实现高速增长，主要受益于“十四五”末年国防建设需求及起落架产品批量交付 [1][2] - 报告认为公司起落架业务发展向好，完成了从零部件供应商向系统级供应商的转变，民品业务市场空间广阔，远期成长空间较大 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入9.18亿元，同比增长70.66% [1][9] - 2025年实现归母净利润2.00亿元，同比增长1138.28%；扣非净利润1.95亿元，同比增长3072.30% [1] - 第四季度（Q4）实现营收2.68亿元，同比增长389.21%，环比增长40.46%；归母净利润7249.28万元，同比增长208.04%，环比增长55.68% [1] - 2025年实现经营性净现金流3.78亿元，较2024年同期的1.85亿元优化明显 [4] - 2025年净利率为22.76%，毛利率为48.06% [9][18] 分业务板块表现 - 起降系统产品：2025年实现收入6.14亿元，同比增长96.21%，毛利率为40.97%，较2024年下滑5.69个百分点，主要因毛利率较低的起落架业务收入占比提升 [2] - 检验检测业务：2025年实现收入2.52亿元，同比增长20.06%，毛利率为62.96%，较2024年微降0.50个百分点 [2] 业务进展与核心竞争力 - 起落架业务：某型起落架已完成状态鉴定并实现批量交付；两型号起落架正在试飞，即将进入小批生产；六型号起落架正在地面试验，即将进入试飞；三型号起落架在方案设计阶段，即将工程试制 [3] - 民航业务：子公司赛尼航空通过多项NADCAP特种工艺认证，正逐步具备承接国内大型航空公司、MRO单位起落架维修业务中特种工艺外协加工的能力 [3] - 公司拟定向增发股票募集资金约19.7亿元，用于起落架产能扩建及民航产品产业化等项目，以增强核心竞争力 [4] 财务状况改善 - 应收账款及票据规模从2023年末的19.99亿元下降至2025年末的14.82亿元，信用减值损失较2024年同期明显减少 [4] - 截至2025年末，公司货币现金为3.78亿元 [18] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.69亿元、3.68亿元、4.69亿元，三年复合增速为32.87% [5][9] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.81元、1.11元、1.41元 [5][9] - 下调盈利预测主要因起落架业务毛利率相对较低，且部分产品存在降价压力 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率（PE）55倍，给予公司2026年55倍PE估值，目标价下调至44.65元 [5] - 截至2026年3月18日，公司股价为37.97元，对应2025年PE为63.01倍，2026年预测PE为46.86倍 [9][15]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价77.60港元（前值74.14港元）[1][4][6] 报告核心观点 - 公司业务模式具有强抗风险能力，多个受规管资产将于2026年迎来回报率上调窗口期，支撑未来业绩增长[1][3] - UK Power Networks（UKPN）股权出售将有力增厚现金储备，助力全球扩张并购能力再上新台阶，或带来利润端的成长性[1][4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现收入7.71亿港元，同比下降16.1%，主要因应收合联营公司贷款减少导致利息收入下滑[1] - 2025年实现归母净利润62.36亿港元，同比增长1.9%，基本符合预期（61.61亿港元）[1] - 2025年每股股息（DPS）为2.82港元，与2024年持平，股息率为4.5%，全年派息60.10亿港元，占归母净利润的96%[1] - 澳洲业务贡献溢利14.61亿港元，同比增长4%，主因SA Power Networks（SAPN）新规管期准许回报率提升1.37个百分点至6.12%，以及AGN和Multinet Gas Networks受益于新供气接驳费[2] - 港灯业务贡献溢利10.51亿港元，同比增长1%[2] - 英国业务贡献溢利32.10亿港元，同比基本持平，其中UKPN因高基数影响小幅下滑，但2024年收购的Phoenix Energy和UK Renewables Energy首次贡献全年溢利[2] - 公司已于2026年1月完成UK Rails业务出售，测算将带来约3亿港元溢利贡献[2] 未来增长驱动：规管资产回报率上调 - 多个于2021年低利率时期进入上一规管期的资产将于2026年进入新规管期，预计回报率将提升[3] - 英国资产：Northumbrian Water已于2025年4月1日进入新规管期，PR24最终决定准许回报率同比提升0.83个百分点至4.03%；Northern Gas Networks（NGN）和Wales & West Utilities（WWU）将于2026年4月1日进入RIIO-GD3，最终决定准许回报率同比提升1.49个百分点至4.34%[3] - 澳洲资产：Victoria Power Networks和United Energy将于2026年7月1日进入新规管期，二次提案准许回报率分别同比提升1.20和1.18个百分点至5.93%和5.94%[3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为71.59亿港元、72.64亿港元、75.61亿港元（较前次预测分别上调9.0%、5.8%、未提供百分比）[4] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.36港元，每股净资产（BPS）为43.11港元[4] - UKPN股权出售预计于2026年6月底前完成，预期录得收益107亿港元，但因其完成存在不确定性，暂未纳入盈利预测[4] - 参考历史3年平均市净率（PB）1.16倍，基于公司强抗风险能力及回报率上调前景，给予2026年PB 1.80倍，得出目标价77.60港元[4] 财务数据摘要 - 截至2026年3月18日，公司收盘价为62.25港元，市值为1326.61亿港元[6] - 预测2026年营业收入为7.29亿港元，同比下降5.44%[9] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为7.84%[9] - 预测2026年市盈率（PE）为18.53倍，市净率（PB）为1.44倍[9]

报告投资评级 - 基础化工行业评级：增持 (维持) [7] - 石油天然气行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 全球及中国电子气体行业在供需向好背景下，景气度有望加速，2026年全球市场规模预计同比增长8%至68亿美元，中国市场规模预计同比增长7%至222亿元 [1][3][4] - 地缘冲突（中东）导致氦气等关键气体供给受限、价格上升，叠加半导体企业增加备货，有望推动氦气等电子气体量价齐升，利好相关企业 [1][2] - 半导体技术向新型存储、先进制程及先进封装发展，将增加电子气体的使用量和价值量，为行业增长提供核心动力 [1][3][4] - 在自主可控政策要求及反倾销事件催化下，中国电子气体国产化率持续提升，头部国内公司有望充分受益 [1][5] 行业市场与需求分析 - **全球市场规模与增长**：据TECHCET，2025年全球电子特种气体/电子大宗气体市场规模预计分别为46.4/16.7亿美元，同比增长5%/4%；2026年预计同比增长9%/7%至50.4/17.8亿美元；预计2029年达57.1/19.6亿美元，2025-2029年CAGR为5%/4% [3] - **中国市场规模与增长**：据卓创资讯，2024年中国电子特种气体/大宗气体市场规模为98/97亿元；2026年中国电子气体市场规模有望达222亿元，同比增长7%；预计2030年达298亿元，2026-2029年CAGR为7% [4] - **需求驱动因素**： - AI需求旺盛推动存储芯片公司资本开支加速增长，有望带动电子气体市场在2026年迎来较快增长 [3] - 中国存储厂、晶圆厂扩产持续支撑电子气体需求侧 [4] - 半导体向3D NAND、HBM多层结构、先进制程及先进封装发展，将增加对上游电子气体的使用量，并有望使用价值量更高的气体 [1][3][4] - 据SK海力士环评书，随着半导体制程升级（如从54nm到10nm），对三氟化氮、硅烷等多种电子气体的单位耗用量将显著增加 [4][37] 供给、价格与地缘影响 - **氦气供给紧张**：据USGS，2024年卡塔尔氦气储量/产量为101/0.73亿立方米，占全球19%/39%；受中东局势影响，2026年3月以来供给有所受限 [2] - **氦气价格上涨**：据Business Analytiq，氦气-东北亚2026年3月价格环比上涨13%至147美元/kg [2] - **需求与进口结构**：亚太为全球氦气最大需求市场（占47%），中国、韩国、日本为主要消费国；2025年中国进口氦气中66%源于卡塔尔 [2][18] - **影响与趋势**：全球氦气供应紧张，可能促使中国及日韩等半导体企业加速备货，推动氦气销量及销售价格上涨 [2] 国产化与竞争格局 - **国产化率提升**：据中商产业研究院，中国电子特气国产化率由2018年的9%预计增至2025年的25% [5][39] - **当前市场份额**：2024年，中国上市公司电子气体市场份额占国内市场规模40% [1][5] - **竞争格局**： - 全球电子气体主要由外资企业空气化工、林德、液化空气等主导 [5] - 中国电子大宗气体公司包括广钢气体、金宏气体；电子特气公司包括中船特气、华特气体 [5] - 2024年中国电子气体市场竞争格局中，中船特气、南大光电、广钢气体、华特气体、昊华科技、金宏气体、雅克科技等公司占据一定份额 [36] - **政策与事件催化**：2026年1月中国对原产于日本的进口二氯二氢硅发起反倾销立案调查，该产品以进口为主且需求增长，此事件可能加速国产化率提高 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国东方教育（667 HK）的“买入”评级，目标价为9.36港元 [1][4][5] - 报告核心观点认为，公司已进入营收稳健增长、利润弹性释放的高质量发展阶段，办学层次提升与新专业布局形成长期支撑，未来利润率有望进一步优化 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年收入为46.16亿元人民币，同比增长12.1% [1][9] - 2025年经调整净利润为7.92亿元人民币，同比增长50.9%，处于业绩预告上限 [1] - 整体毛利率同比提升3.9个百分点至55.3% [2] - 经调整净利率同比增长约4.4个百分点 [2] - 公司维持高分红政策，2025年宣派年度股息6.65亿港元，约占当期经调整净利润的84%，并承诺未来三年派息比率不低于60% [1] 量价齐升与结构优化 - 2025年新培训人次及新客户注册人数达151,341人，同比增长5.5%；平均培训人次及平均客户注册人数为155,206人，同比增长6.1% [2] - 客单价同比提升5.7%至约3万元/人 [2] - 增长动力主要来自：1）课程结构向高价值倾斜，1-2年制高单价项目新招生同比增长66.2%；2）美业板块收入同比增长71.7%，毛利率高达63% [2] - 成本费用管控成效显著，行政费用率与销售费用率合计优化约1个百分点 [2] 长期增长驱动力 - 办学层次跃升，贵阳新东方烹饪高级技工学校升格为技师学院，使公司累计拥有3所技师学院，有望拓宽职教升学通道以增强生源吸引力 [3] - 四川、山东等多省职教产业园已投入运营，通过集中资源摊薄固定成本，提升单校运营效率 [3] - 公司战略性布局宠业、照护服务新赛道，院校筹建基本完成，宠业有望在2026年内开始招生 [3] 盈利预测与估值 - 报告微调了2026-2028年经调整净利润预测至10.02亿元、12.00亿元、14.51亿元（较前次预测分别下调约3%、8%）[4] - 基于可比公司Wind一致预期平均市盈率，给予公司18.43倍2026年预测市盈率，对应目标价9.36港元 [4][12] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为51.65亿元、56.85亿元、62.52亿元，同比增长率分别为11.90%、10.07%、9.97% [9][11] - 2026-2028年经调整后归母净利润预计同比增长率分别为26.50%、19.76%、20.96% [9] 关键财务指标与预测 - 预计2026-2028年毛利率将进一步提升至57%、58%、59% [11] - 预计调整后净利润率将从2025年的17.16%持续提升至2028年的23.21% [18] - 预计调整后净资产收益率将从2025年的13.31%持续提升至2028年的18.97% [9][18] - 预计2026-2028年每股收益（调整后）分别为0.45元、0.54元、0.65元人民币 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为757.33港币 [1][5][6] - 报告核心观点认为，腾讯4Q25业绩整体符合预期，管理层表示26年将加大AI投资，利润增速或低于营收增速，同时将减少回购，将资金投向AI支出 [1] - 报告建议长线看好，建议密切关注的催化剂包括3-4月新游流水，以及AI agent赛道的竞争力改善 [1] 4Q25及2025年财务业绩 - **整体业绩**：4Q25营收同比增长12.7%至1944亿元，高于Visible Alpha一致预期0.3%；经调整归母净利润同比增长17%至647亿元，超预期1.2% [1][12] - **分业务收入**：4Q25增值服务(VAS)、网络广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长14%、17%、8% [1] - **分业务毛利率**：4Q25增值服务、网络广告、金融科技及企业服务的毛利率同比分别改善3.7、2.0、3.6个百分点 [1] - **资本开支**：4Q25 AI相关现金资本开支达224亿元；2025年全年资本支出为792亿元，占收入11% [1][12] - **腾讯云**：2025年腾讯云实现经调整经营利润50亿元，企业收入同比实现低双位数增长，PaaS与SaaS占比提升 [1][3] AI战略与产品布局 - **Agent产品矩阵**：腾讯近期密集推进AI agent产品落地，包括针对办公场景的WorkBuddy、内测中的C端产品QClaw，并开放QQ与企业微信作为OpenClaw接口 [2][13][17] - **产品定位**：WorkBuddy定位办公提效，支持一键下载安装，发布前已在腾讯内部覆盖2000+名非技术员工；QClaw面向大众用户，基于OpenClaw构建本地AI助手，可直接连接微信与QQ [17] - **云端部署**：腾讯云提供OpenClaw的云端运行环境，截至3月9日，腾讯云端OpenClaw用户规模已突破10万 [14][16] - **模型进展**：混元3.0正在内测中，将于4月对外推出，微信也将和AI进行深度融合 [3] - **研发投入**：剔除算力采购成本，4Q25和2025年混元和元宝研发费用分别达70亿元和180亿元；管理层表示26年AI相关投入或翻倍 [3] 游戏业务表现与展望 - **4Q25游戏收入**：国内游戏收入同比增长15%，《无畏契约》端游流水增长超30%；海外游戏收入同比增长32%，其中《鸣潮》贡献显著增量 [4] - **2026年初表现**：1-2月整体游戏流水同比增长25%；《王者荣耀》、《和平精英》1-2月流水分别同比增长14%和29% [4][25] - **新游管线**：《王者荣耀世界》定档4月上线，预计首年流水30-60亿元；《洛克王国：世界》将于3月26日上线，目前已有超过5000万预约 [4][28] - **射击品类亮眼**：《和平精英》除夕当日DAU突破9000万；《三角洲行动》2月稳居iOS畅销榜top3；《逆战：未来》于1月上线后一度登顶iOS畅销榜 [25] AI在游戏开发与广告中的应用 - **游戏生成模型**：腾讯混元世界模型HY-World 1.5于25年12月发布，可输出高动态稳定的游戏生成；截至25年底，混元3D世界模型在HuggingFace下载量已超300万次 [19] - **开发工具**：腾讯具备全链路AI开发工具VISVISE，定位游戏全链路AI创作解决方案，已应用于近100个项目，其智能插帧功能可在4秒内生成200帧动画 [23] - **广告业务**：4Q25广告收入同比增长17.5%，略低于预期；视频号总时长同比增长超20%；AI优化投放提升了广告eCPM，微信内循环广告占比提升 [11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：报告下调26-27年营收预测-0/-0.4%，引入28年预测，预计26-28年营收分别为8451亿元、9375亿元、10304亿元 [5][32][33] - **利润预测**：调整26-27年经调整归母净利润预测-2.9/-2.3%至2906亿元与3348亿元，主因AI投入增加；引入28年预测为3685亿元 [5][32][34] - **估值方法**：基于SOTP估值法给予目标价757.33港币，对应26年20.8倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][36][38] - **分部估值**： - 网络游戏：基于26年预测净利润给予17.5倍PE，估值347.54港币/股，占总市值45.9% [36][38] - 在线广告：基于26年预测净利润给予22倍PE，估值225.86港币/股，占总估值29.8% [36][38] - 金融科技：基于26年预测收入给予2倍PS，估值50.04港币/股 [36][38] - 企业服务和云：基于26年预测收入给予3倍PS，估值19.77港币/股 [36][38] - 投资业务：估值95.21港币/股 [36][38]

投资评级与核心观点 - 报告维持对北摩高科“买入”评级，目标价为人民币44.65元 [1] - 报告核心观点：公司业绩重回增长轨道，2025年营收与净利润均实现大幅增长，起落架业务发展向好，完成了向系统级供应商的转变，民品市场空间广阔，远期成长空间较大 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入人民币9.18亿元，同比增长70.66% [1][9] - 2025年实现归母净利润人民币2.00亿元，同比增长1138.28% [1][9] - 2025年实现扣非净利润人民币1.95亿元，同比增长3072.30% [1] - 第四季度营收为人民币2.68亿元，同比增长389.21%，环比增长40.46% [1] - 第四季度归母净利润为人民币7249.28万元，同比增长208.04%，环比增长55.68% [1] - 2025年净利润低于报告此前人民币2.15亿元的预期，主要因起落架业务毛利率较低 [1] 分业务板块表现 - 起降系统产品2025年收入人民币6.14亿元，同比增长96.21% [2] - 检验检测业务2025年收入人民币2.52亿元，同比增长20.06% [2] - 起降系统产品毛利率为40.97%，较2024年下滑5.69个百分点 [2] - 检验检测业务毛利率为62.96%，较2024年下滑0.50个百分点 [2] - 增长主要原因为“十四五”末年国防建设需要完成既定规划，审批效率恢复正常，合同签订进度回归正常，以及某机型起落架产品进入批量交付阶段 [2] 业务进展与未来布局 - 已完成某型起落架的状态鉴定并实现批量交付 [3] - 有两型号起落架正在开展试飞，即将进入小批生产阶段 [3] - 有六型号起落架正在开展地面试验，即将进入试飞阶段 [3] - 有三型号起落架在开展方案设计，即将进入工程试制阶段 [3] - 子公司赛尼航空通过多项NADCAP特种工艺认证，正逐步具备承接国内大型航空公司、MRO单位起落架维修业务中外协加工的能力 [3] - 公司拟定向增发股票募集资金约人民币19.7亿元，用于起落架产能扩建、民航产品产业化等项目 [4] 财务状况与现金流改善 - 应收账款及票据规模从2023年末的人民币19.99亿元下降至2025年末的人民币14.82亿元 [4] - 2025年实现经营性净现金流人民币3.78亿元，2024年同期为人民币1.85亿元，优化明显 [4] - 信用减值损失较2024年同期明显减少 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为人民币2.69亿元、3.68亿元、4.69亿元，三年复合增速为32.87% [5][9] - 预计2026-2028年EPS分别为人民币0.81元、1.11元、1.41元 [5][9] - 下调盈利预测主要因起落架业务毛利率相对较低，且部分产品存在降价压力 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值55倍，给予公司2026年55倍PE估值，目标价下调至人民币44.65元 [5] - 截至2026年3月18日，公司收盘价为人民币37.97元，市值为人民币126亿元 [7]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“增持”（维持）[6] - 化学制药行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 中国创新药行业正处在长周期的起点，其资产潜力在A/H股定价中未被充分反映，考虑到与美股的定价差距及近期密集的重大催化剂，重申推荐创新药板块[1] - 中国创新药公司的“平台型”商业模式有望带来可持续的现金流，这一“中国模式”的价值尚未被市场充分估值[3][14] - A/H股市场的创新药资产存在系统性低估，主要体现在对海外收入的低估及对未来海外现金流可预见性的判断误差[4] 行业基本面与BD交易趋势 - 2026年以来，国产创新药达成出海BD（对外授权）交易45项，同比增长73%；披露总金额达575亿美元，同比增长135%；首付款达40亿美元，同比激增1095%[2] - 从全球占比看，年初至今国产创新药BD项目数和披露金额的全球占比分别达到约20%和约75%；在已达成的21项重磅交易中，有15项为中国交易，占比超过70%[2] - 报告认为，基于跨国药企和海外私募股权机构接触的中国资产数量及兴趣增长趋势，BD交易的持续增长具有较高的可预见性[2] “中国模式”与现金流可持续性 - 与美国生物科技公司不同，中国头部创新药公司（如恒瑞医药、石药集团、信达生物）通常拥有更丰富的平台技术和更庞大的研发管线（几十至百余条），这使得持续的BD交易有望成为一种主流的、可持续的商业模式[14] - 市场通常仅考虑BD首付款对估值的贡献，但报告认为里程碑付款和未来销售分成的价值被低估[3] - 单一重磅BD项目未来产生的研发里程碑现金流具有高可预见性，平均每年可贡献数亿美元，例如石药集团与阿斯利康的交易中，研发里程碑年均贡献估计为4.38亿美元[17][18] - 部分公司即将步入收获期，未来一两年将看到可观的销售分成，例如康诺亚的CM901（预期2026年年中报产，销售峰值20亿美元）和科伦博泰的SKB264（预期2026年底报产，峰值销售超100亿美元）[18] 密集的行业催化剂 - 2026年4月至6月，将有AACR、ASCO、ADA等多场大型学术会议集中披露临床数据[3][13] - 重磅临床数据读出将对市场产生正面影响，例如科伦博泰的KLB-264和康方生物的AK112的一线肺癌三期数据备受全球瞩目[3] A/H股估值系统性低估的案例 - **案例一：默沙东 vs. 科伦博泰**：默沙东当前市值2865亿美元，其肿瘤管线增长预期中，来自科伦博泰的ADC管线（如SKB264）是主要贡献者。科伦博泰当前市值128亿美元，报告认为其未充分反映合理价值，预计SKB264海外风险调整后销售峰值约95亿美元[19][20] - **案例二：Insmed vs. 海思科**：Insmed（核心产品DPP1抑制剂）当前市值308亿美元，市盈率与销售峰值比（P/Peak sales）为4-5倍。海思科当前市值83亿美元，同类核心产品（HSK31858，全球第二的DPP1抑制剂）的P/Peak sales仅为2-3倍，显示低估[22][23] - **案例三：Summit vs. 三生制药**：Summit（核心资产PD-1/VEGF双抗AK112）当前市值123亿美元。三生制药（核心资产为同类双抗SSGJ-707，进度全球第二）当前市值76亿美元，且拥有其他创新药管线和存量利润业务，报告认为其被低估[23] - **案例四：Apogee vs. 康诺亚**：Apogee（核心管线为长效IL-13单抗APG777）当前市值49亿美元。康诺亚当前市值仅21亿美元，但其拥有已上市的IL-4R单抗、全球进度第二的TSLP/IL-13双抗CM512以及晚期临床阶段的CLDN18.2 ADC，性价比凸显[24][25] 重点推荐公司及观点 - 报告建议关注有持续BD能力的大型药企和生物制药公司，以及已达成大型BD并将受益于持续里程碑现金流的公司[5] - 具体推荐公司及部分最新观点摘要： - **石药集团**：与阿斯利康达成超长效代谢平台授权，首付款12亿美元，总潜在金额185亿美元，交易规模为年内国内之最[27] - **联邦制药**：其GLP-1/GIP/GCGR三靶点激动剂UBT251国内II期减重数据表现惊艳，24周减重速率优于礼来Retatrutide[27] - **泽璟制药**：TCE领域研发领先，重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）预计海外销售峰值近60亿美元[28] - **科伦博泰生物**：核心产品SKB264在多个癌种展现BIC潜力，默沙东已为其在海外开启17个全球三期临床[29] - **康诺亚**：全球自免管线价值重估，其CM512（TSLP/IL-13双抗）早期临床数据疗效优于Apogee的APG777[28] - **恒瑞医药**：2025年三季度合同负债较中报增加38亿元，主要来自与GSK达成BD交易的5亿美元首付款，预计2025年归母净利润增速35%以上[28]

行业投资评级 - 多元金融行业评级为“增持”，且维持此评级 [2] 核心观点 - 中东资本市场整体规模与香港市场处于同一量级，2025年主要市场合计市值约4.9万亿美元，略低于港股的5.6万亿美元 [11][47] - 中东市场内部结构分散，缺乏统一的金融中心，呈现“小而散”的特征，且整体流动性偏低 [7][11] - 近期中东地缘政治冲突升级，促使全球资金进行再平衡，部分资金为寻求避险和流动性而流入香港市场，凸显了香港的枢纽价值 [12][13] - 香港交易所通过将中东主要交易所纳入认可名单、优化第二上市制度等措施，有望吸引中东企业跨境上市，从而受益于地缘政治不确定性带来的需求 [12][16] 市场规模与结构 - **总体规模对比**：2025年，中东主要资本市场合计市值约4.9万亿美元，香港市场为5.6万亿美元，两者处于同一量级 [11][47] - **历史变化**：2022-2024年，中东市场合计市值（约5.5-6.7万亿美元）大于港股（约4.0-4.6万亿美元），但2025年港股实现反超 [47] - **市值分层明显**： - 第一梯队：沙特证券交易所2025年平均市值约2.51万亿美元，遥遥领先 [8][26] - 第二梯队：阿联酋的阿布扎比证券交易所和迪拜金融市场合计市值略超1万亿美元 [8][26] - 第三梯队：以色列特拉维夫证券交易所（TASE）和伊斯坦布尔交易所市值约4,000亿美元 [8] - 其他市场：卡塔尔、科威特及伊朗等市场集中在1,500亿至2,000亿美元之间 [8][26] - **沙特市场结构**：沙特阿美长期占沙特股市总市值的60%以上，是沙特市场规模领先的核心原因；银行业是第二大行业，占比约9% [8][33] - **阿联酋市场结构**：金融类公司（银行与非银）市值占比约50%，公用事业和石油化工类公司占比约10-11% [8][43] 市场流动性与交易特征 - **整体流动性偏低**：2025年中东主要市场成交额约1.9万亿美元，远低于香港市场的7.9万亿美元 [9][50] - **内部换手率差异显著**： - 伊斯坦布尔交易所换手率高达276%，远高于39%的市场平均水平，也高于香港的141% [9][50] - 以色列和科威特换手率约40%-55%，处于居中位置 [9] - 沙特、阿布扎比、迪拜、卡塔尔和伊朗等海湾市场换手率在14%至21%之间，相对较低 [9][50] - **沙特流动性分析**：2025年换手率仅13.9%，与其庞大市值不匹配；主因机构投资者持股比例高达95%以上，且政府及本地长期资本占主导（本地投资者持股94.53%，其中政府相关实体占63.77%），交易需求相对较低 [9][51] - **以色列投资者结构**：2025年零售投资者新开约20万个交易账户，全年净买入约42.5亿美元；外资净买入约12.7亿美元，主要流向金融和国防板块 [52] 地缘政治影响与香港机遇 - **资金流向变化**：中东冲突升级导致全球风险偏好下降，资金从权益市场流出转向货币市场与美元等避险资产 [12][13] - **资金流入香港**：冲突爆发后的2026年3月2日至4日，约有11.5亿美元涌入香港股票 [12][13] - **香港市场的吸引力**： - **企业端**：港交所已将阿布扎比、迪拜及沙特交易所纳入海外认可交易所名单，并持续优化第二上市制度、降低门槛，便利中东公司来港上市 [12][16] - **投资端**：截至2026年2月，港股主板市盈率（PE）仅15.6倍，估值低于美国、中国台湾、韩国、英国、日本等主要市场，具备性价比 [17] 重点公司观点 - **香港交易所 (388 HK)**： - 投资评级为“买入”，目标价542.00港币 [6][60] - 2025年第四季度收入73.1亿港币，归母净利润43.4亿港币，同比增长15%，净利润超出预期 [61] - 超预期点主要来自净投资收益（达12.2亿港币）以及存管、托管和代理人服务费 [61] - 2025年第四季度港股日均成交额（ADT）为2,298亿港币，环比下降20%，是利润环比降低的核心原因 [61] - 展望未来，在人民币走强、联储降息、南下资金参与度提升和IPO市场强劲的共同驱动下，港股流动性有望维持较高水平 [61]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] - 目标价为58.94港元/股 [5][6] 核心观点 - 国内AI应用步入蓬勃发展期，AI推理需求的增长有望带动数据中心建设需求放量，从而为万国数据带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 中西部AI集群需求密集放量，以字节、阿里为代表的互联网客户在内蒙古、宁夏等电力充沛地区释放大规模AI集群需求，有望在未来3-5年内带动行业增速提振 [1][2] - 公司2026年以来新签数据中心订单量已达200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议，受益于AI带来的新增需求 [2] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营业收入114.32亿元，同比增长10.8% [1] - 2025年实现调整后EBITDA 54.04亿元，同比增长10.8%，高于公司此前指引的51.9-53.9亿元 [1] - 业绩增长主因国内AI应用快速发展背景下，公司数据中心新增订单增加，上架率稳步提升 [1] 运营与业务发展 - **数据中心规模**：截至2025年第四季度末，公司在运营面积达到670,106平方米（同比增长6.4%），约1,515MW [2] - **项目储备**：公司在建设/储备规模分别达到220MW/3,700MW [2] - **机柜利用率**：达75.5%，同比提升1.1个百分点 [2] - **新增订单**：2026年以来新签数据中心订单量已达到200MW，并与客户达成500MW的框架合作协议 [2] - **区域拓展**：计划在内蒙古乌兰察布、和林格尔、宁夏中卫等地区拓展，以承接互联网客户的大规模AI集群需求 [2][12] 资本开支与财务状况 - **2025年资本开支**：为47.06亿元，逐步承接了317MW的新增订单及客户需求 [3] - **2026年资本开支计划**：预计将大幅上调至90亿元，以应对高速增长的行业需求 [3] - **融资与现金**：C-REITS项目发行完成后，公司融资渠道进一步打开，截至2025年末，货币资金达143.06亿元，为产能扩张打下良好基础 [3] 2026年业绩指引 - **营业收入指引**：预计2026年营业收入将同比增长8.5%-12.8%至124-129亿元 [4] - **调整后EBITDA指引**：预计同比增长6.4%-11.0%至57.5-60亿元 [4] - **业绩驱动因素**：1) 存量数据中心项目上架率提升；2) 部分存量订单到期致MSR微降；3) 新建数据中心陆续交付上架 [4] 财务预测与估值 - **经调整EBITDA预测**：预计2026-2028年分别为57.8亿元、65.6亿元、75.0亿元（前次预测值分别为59.3亿元、68.8亿元，分别下调2%、5%） [5] - **估值方法**：采用分类加总估值法 [5] - **国内业务**：参考C-REITS发行价隐含的16.9倍EV/EBITDA估值，给予2026年16.9倍EV/EBITDA目标估值（可比公司平均为20.1倍） [5][15] - **国际业务**：参考国际子公司C轮融资估值水平，给予11.18港元/股的估值 [5] - **目标价计算**：SOTP估值法对应目标价为58.94港元/股（前值为45.83港元/股） [5][15][16] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：2026E/2027E/2028E分别为125.90亿元、139.88亿元、156.86亿元 [10] - **归属母公司净利润预测**：2026E/2027E/2028E分别为-0.50亿元、2.09亿元、5.33亿元 [10] - **每股收益预测**：2026E/2027E/2028E分别为-0.03元、0.13元、0.34元 [10] - **调整后EBITDA计算（2026E）**：基于净利润、利息支出、折旧摊销等项加总，预计为57.85亿元 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对东山精密维持“买入”评级，并给予目标价167.8元人民币 [1][7] - 报告核心观点认为，东山精密作为全球领先的软板与精密结构件平台型企业，通过并购索尔思光电切入光通信核心赛道，形成了覆盖AI基础设施互连的稀缺平台型能力，随着高端光通信及AI硬件需求快速增长，公司有望站上新一轮价值重估的起点 [1] 增长引擎一：AI光通信业务 - 公司于2025年10月完成对索尔思光电的并表，正式切入全球光通信核心赛道 [1][14] - 索尔思光电是全球极少数具备光芯片自主研发和光模块一体化垂直整合能力的企业，使公司全面覆盖400G/800G/1.6T全系列产品 [1][2] - 预计2026-2027年，随着自研EML、硅光芯片产能大幅释放，公司在光模块市场格局中将占据更有利地位，支撑该业务迎来营收与利润结构的跃迁 [2][14] - 预计2026/2027年公司其他业务（含索尔思）营收分别为210.2亿元和524.2亿元，由于高毛利产品占比提升，预计毛利率分别为34.5%和36.0%，较此前预期大幅上修 [14][17] 增长引擎二：AI服务器PCB业务 - AI服务器架构升级（如Rubin平台）推动PCB向更高层数、更高端工艺突破，打开高端PCB价值新空间 [3] - 公司凭借Multek的技术壁垒与提前布局的产能优势，在市场竞争中有望占据有利地位 [3] - 随着公司AI PCB新产能投产，预计PCB业务营收有望在2027年实现阶梯式增长，长期有望凭高端产能和研发实力跻身AI PCB全球第一梯队 [3] 增长引擎三：消费电子FPC业务 - 苹果创新周期重启，有望在2026-2027年集中推出折叠屏、AI/AR眼镜、智能家居等创新硬件，带动软板（FPC）需求和价值量持续提升 [4] - 创新趋势将推动软板小型化、轻量化、密度提升，既带动手机端FPC用量与复杂性明显提升，也将新拓展AI眼镜、可穿戴、机器人等终端的FPC增量需求 [4] - 公司作为苹果核心FPC供应商，卡位优势有望持续兑现 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为15.7亿元、74.4亿元、153.6亿元，同比增速分别为45%、373%、107% [5][12][15] - 盈利预测较前值大幅上调，2026/2027年调整幅度分别为+103%和+238%，主要得益于并表索尔思后光模块/光芯片产能快速扩充，1.6T/800G光模块有望贡献显著增量 [5][15] - 预计2026/2027年营业收入分别为685.99亿元和1055.59亿元，同比增速分别为64.60%和53.88% [12] - 预计2026/2027年公司整体毛利率将提升至22.8%和27.5% [12][16] - 估值基于2027年20倍市盈率（可比公司均值为19.6倍），得出目标价167.8元 [5][18] 分业务预测调整 - **电子电路业务（FPC+PCB）**：预计2025/2026/2027年营收分别为268.0亿元、324.3亿元、370.9亿元，同比增速分别为8.1%、21.0%、14.4% [13] - **触控面板及液晶显示模组业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为71.5亿元、76.7亿元、82.3亿元，因行业竞争激烈，较前预测值分别下调5%、11%、15% [13][17] - **精密组件产品业务**：预计2025/2026/2027年营收分别为56.8亿元、74.8亿元、78.1亿元，维持此前预测 [13][17] - 公司对LED等亏损业务进行战略调整，相关处置或计提预计将对2025年利润端造成短期影响，但随着调整完成，盈利能力有望修复 [5][15]