美国关税政策底层逻辑 - 特朗普加征关税旨在缩减贸易逆差、推动制造业回流、补充财政收入[2][9] 美国对全球加征关税水平分析 - 去除战略商品，美国对全球征税“基准”税率可能为10%，或推升美国加权平均进口关税2.9 - 3.2个百分点[4][10] - 对钢铝、汽车等战略商品额外征税约25%，推高美国对全球关税约5个百分点[4][21] - 对华累计加征关税或推高美国对全球加权税率3.2 - 5.4个百分点[5][25] - 对欧盟加征关税约20%，推高美国对全球加权税率3.4 - 3.7个百分点[5][25] - 维持对墨加征税水平，美国对全球加权税率上升2.7 - 3.6个百分点[5][25] 美国对全球加征关税最终范围及影响 - 美国对全球加征关税最终落在15 - 21%，推升加权平均关税至17.4% - 23.6%[6][30] - 关税政策或推高美国核心通胀1.5 - 2.1个百分点，压低增长1.1 - 1.8个百分点[6][30] 风险提示 - 美国关税政策超预期反复，中美谈判阻力大于预期[7]

美国关税政策底层逻辑 - 特朗普加征关税旨在缩减贸易逆差、推动制造业回流、补充财政收入[3][8] 美国对全球征税税率情况 - 去除战略商品，美国对全球征税“基础”税率可能是10%，预计推升美国加权平均进口关税2.9 - 3.2个百分点[3][9] - 美国对关键战略商品额外征税税率或在25%左右，最终推高美国对全球关税水平约4.5 - 5.4个百分点[3][19] 美国对部分地区征税情况 - 美国最终对华累计加征关税或推高全球加权税率3.2 - 5.4个百分点[4][20] - 美国对欧盟加征关税水平可能在20%左右，推高全球加权税率3.4 - 3.7个百分点[4][20] - 美国维持对墨西哥、加拿大征税水平，将使全球加权税率上升2.7 - 3.6个百分点，走势有不确定性[4][20] 美国对全球加征关税最终范围及影响 - 美国对全球加征关税水平最终可能落在15 - 21%，推升美国对全球关税水平至17.4 - 23.6%[5][26] - 关税政策或推高美国核心通胀1.5 - 2.1个百分点，压低美国增长1.1 - 1.8个百分点[5][26] 风险提示 - 美国关税政策超预期反复，中美谈判阻力大于预期[6][37]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为增持（维持），电气设备行业评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 国内电表处于替换周期高峰，有望延续至2026年，“四可”要求带动相关设备投资，电表公司股息率高且估值处于低位 [2][3][6] 根据相关目录分别进行总结 国内电表替换周期情况 - 2025年国网计量设备1批中标金额75.0亿元，环比降6.3%，电能表招标3200万只，预计全年电表招标需求约9000万只，本轮替换周期高峰有望延续至2026年 [2][3] - 国内智能电表市场成熟，需求由存量替换升级拉动，上轮周期高点在2014 - 2015年，2020年新版智能电表定型后招标量逐渐爬升，2024年国网智能电表招标总量8939万台，中标总金额249.2亿元 [3] 市场集中度与价格情况 - 国网统一招投标机制下市场较分散，25 - 1批电能表中标人72家，环比持平，许继电气、炬华科技份额同比提升，整体市场集中度相对稳定 [4] - 价格环比下行，25 - 1批A、B、C、D级智能电表中标单价环比分别降8.5%、9.1%、12.6%、29.9% [4] “四可”要求影响 - 2025年1月国家能源局发布办法将“四可”作为并网技术标准，“四可”要求下智能电表升级与物联表需求提升，相关设备投资有望增加 [5] 电表公司情况 - 三星医疗、炬华科技、威胜控股2024年股利支付率均在50%左右，股息率分别为4.03%、3.91%、5.60%（以250528收盘价计算），电表企业估值处于低位 [6]

固定收益 - 传统认为美债利率是全球资产定价锚，但近年来美债与其他资产联动不再显著，以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架面临挑战，主要原因是本轮美债利率上行由期限溢价推升以及全球资金在美与非美资产间再平衡，美债驱动因素切换或使相关性持续混乱，市场需新资产替代美元资产，股债负相关资产配置策略有失效风险 [1] - 当前处于关税预期逐渐明显+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下不同机构资金配置抉择，中国债券和股市可能是相对受益资产 [1] 电力设备与新能源 - 国网2025年计量设备1批中标结果出炉，总中标金额75.0亿元，环比下降6.3%，电能表招标3200万只，预计全年电表招标需求维持在9000万只左右，本轮替换周期高峰有望延续至2026年 [2] - 价格层面继续下滑，整体环比降幅约9.6%，市场集中度相对稳定，本批次中许继电气、炬华科技份额同比有所提升 [2] - 后续分布式“四可”要求下智能电表模块升级要求与物联表需求提升，相关设备投资有望受带动 [2] 宏观 - 美国与各国/地区的对等关税谈判存在较大不确定性，但美国对主要贸易伙伴加征较高关税有一定制约，美国或难以对全球加征（加权）总水平超过20%的关税，且不排除90天谈判窗口会继续延长 [3] 金工 ANS优化器 - 提出ANS对抗噪声交易优化器，将行为金融学融入组合优化过程，通过三阶段优化完成基于对抗机制的组合优化决策，可作为“即插即用”组件作用于任意Alpha因子之上，替代传统优化求解过程 [4] - 基于ANS构建指数增强组合，实证结果表明，在2018 - 03至2025 - 04回测区间内，GRU + ANS优化器相较于GRU + 传统优化器在中证500组合上的年化超额收益提升2.44 pct，在中证1000组合上的年化超额收益提升1.67 pct [4] FOF - 2025Q1 FOF规模触底反弹，总规模回升至1511亿元，新发产品回暖，养老FOF Y份额稳步扩容，目标日期基金规模优势显著 [5] - 中高风险FOF弹性较大，但低风险产品收益风险比更高 [5] - FOF加速拥抱被动投资，超90%产品配置ETF，商品型、QDII、REITs配置比例显著提升，资产类别丰富和投资方式调整对管理人配置能力提出更高要求 [5] - 公募MOM发展受阻，私募MOM逆势活跃；基金投顾转向ETF投顾竞争，机构着力以费率、策略优化提升用户粘性 [5] 重点公司 科博达 - 公司全资子公司德国科博达拟用942.6万欧元收购捷克IMI公司，目的是提高海外市场业务开拓水平，完善生产国际化布局 [6] - 近几年公司承接较多海外尤其是欧洲市场项目，客户对供应商海外布局要求提升，境外生产成获取客户业务必要条件，本次收购能实现短期境外设厂目的，提升抗风险能力 [6] - 公司前期全球性订单逐步量产，新产品持续全球获取项目，全球化生产或将有序开展，业绩预计保持较快增长，维持“买入”评级 [6] 欢聚 - 公司25Q1实现收入4.94亿美元，yoy - 12.44%，经调整归母净利润0.63亿美元，收入符合市场预期，利润略超预期主因All other减亏节奏加快 [7] - 公司直播业务持续调整，非直播业务中广告业务增速显著，谨慎控制费用，股东回报积极，截至5月23日今年累计分红与回购7160万美元，给予目标价60.1美元，维持“买入”评级 [7] 拼多多 - 拼多多1Q25总收入957亿元，同增10.2%，低于VA一致预期的1039亿元；非GAAP归母净利润169亿元，对应非GAAP净利率17.7%，同比下降17.6pp，逊于VA一致预期的26.8% [8] - 业绩不及预期主要因为国内电商业务弥补国补份额劣势以及改善国内商户经营生态投入力度超预期，海外电商业务为加速商业模式向半托管转型及开拓非美国地区业务机会积极投入 [8] - 考虑到4月推出的“千亿扶持”计划或中短期内影响盈利能力，以及地缘政治风险波动不确定性，下调评级至“持有” [8] 快手 - W - 快手1Q营收同比增长10.9%至326亿，高于VA一致预期1.2%，毛利率同比改善0.3pct至54.6%，经调整净利润同比增长4.4%至45.8亿，超预期3% [9] - 分业务看，直播、广告、电商收入同比分别变动14.4%、8.0%、15.2%，1Q海外业务首次实现经营利润转正，可灵收入达1.5亿元 [9] - 预期中期催化包括可灵变现超预期以及AI赋能广告投放效率提升，短期关注618广告投放进展；预期2Q广告同比增长12%，25年总收入上涨12.5%，直播有望加速增长（+8%），广告收入和GMV分别增长13%和14.5%，维持“买入”评级 [9] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 拼多多 | PDD | 102.30 | 买入→持有 | 53.75 | 70.86 | 84.28 | 2025 - 05 - 28 | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | - 0.17 | - 0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | - 1.45 | - 0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | [10]

量化模型与构建方式 1.模型名称：ANS对抗噪声交易优化器 模型构建思路：将行为金融学中的累积前景理论融入组合优化过程，通过三阶段优化实现基于对抗机制的组合优化决策[1][2] 模型具体构建过程： 1) 原始投资组合权重输出：与传统优化器类似，但去掉换手率约束以避免路径依赖[38] 2) 非理性投资组合权重输出： - 使用累积前景理论构建非理性效用函数： $$U^{c p t}(w)=f_{\pi_{+}}(\phi_{+}(\mathrm{u}_{+}(R w)))-f_{\pi_{-}}(\phi_{-}(\mathrm{u}_{-}(R w)))$$[44] - 采用MM算法求解非凸优化问题[47] 3) 对抗投资组合权重输出：通过构造持仓变动实现反向交易行为修正[50] 4) 理性投资组合权重输出：引入多任务学习，将目标权重与对抗组合的L1范数距离作为目标函数： $$\max \sum_i w_i r_i - \lambda\|w-w^a\|_1$$[51] 模型评价：作为"即插即用"的灵活组件，可适配任意Alpha因子，在保持传统组合优化优势的同时实现权重自适应调整[2][35] 2.模型名称：TK因子模型 模型构建思路：基于累积前景理论构建非理性因子，刻画非理性交易者行为[24] 模型具体构建过程： 1) 使用股票过去60个月的月频收益率作为收益分布替代 2) 计算每支股票的原始TK价值： $$T K\equiv\sum_{i=-m}^{-1}v(r_i)\left[w^{-}\left(\frac{i+m+1}{60}\right)-w^{-}\left(\frac{i+m}{60}\right)\right]+\sum_{i=1}^{n}v(r_i)\left[w^{+}\left(\frac{n-i+1}{60}\right)-w^{+}\left(\frac{n-i}{60}\right)\right]$$[24] 3) 引入衰减系数改进： $$\begin{array}{l}{{\mathrm{TK}\equiv\sum_{i=-m}^{-1}\rho^{t(i)}v(r_i)\left[w^{-}\left(\frac{i+m+1}{60}\right)-w^{-}\left(\frac{i+m}{60}\right)\right]}}\\ {{\qquad+\sum_{i=1}^{n}\rho^{t(i)}v(r_i)\left[w^{+}\left(\frac{n-i+1}{60}\right)-w^{+}\left(\frac{n-i}{60}\right)\right]}}\end{array}$$[25] 因子评价：在头尾两端具有很强的区分度，但整体预测性能不足，分层效果不明显[29][32] 模型的回测效果 1.ANS优化器模型 - 中证500指增：年化超额收益11.00%，超额最大回撤9.84%，IR 1.74[67][68] - 中证1000指增：年化超额收益18.26%，超额最大回撤10.36%，IR 2.43[72][73] 2.TK因子模型 - IC值：-1.18%，RankIC：-1.65%[30] - Top层收益：-7.77%，Bottom层收益：6.46%[30] - 多空收益：-7.12%，Top层IR：-1.81，Bottom层IR：-0.33[30] 量化因子与构建方式 1.因子名称：GRU量价因子 因子的构建思路：作为基础Alpha因子用于对比实验[55] 2.因子名称：负向TK因子 因子的构建思路：将GRU预测因子与负向TK因子按9:1比例加权融合[60] 3.因子名称：TK风格因子 因子的构建思路：将TK值作为一种风格，添加相对基准指数的负向暴露约束[60]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债对大类资产定价能力削弱，以美债利率为定价中枢的框架面临挑战，原因是美债利率上行由期限溢价推升及全球资金再平衡，美债与其他资产相关性或持续混乱，资产配置策略有失效风险，中国债券和股市或相对受益 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 市场状况评估 - 国内：中美关税缓和，需求端修复，生产端高频分化，货币政策适度宽松，财政政策积极，房地产政策在需求端发力 [3][40][42][43] - 海外：美国制造业和服务业回暖，劳动力市场有韧性，降息预期降低 [3][41] 配置建议 - 大类资产：处于“真空期”，市场主线转向财政及长债利率上行风险，中国债券和股市或受益 [36] - 国内债市：债券与信贷利率比合理，性价比低于股市，十年国债在1.5%-1.8%区间波动，推荐3、5年信用债和二永债，长期利率债逢调整买入 [36] - 国内股市：股指回调是阶段性修正，中期转机多于压力，关注中等市值风格、科技等板块及港股重估机会 [36] - 美债：交易重心转向财政和期限溢价，长端赔率改善，但不确定性高，建议逢调整配置，关注美元贬值风险 [37] - 美股：关税和高利率或使经济紧缩，税改法案明年落地，年内经济有下行压力，美股短期或震荡偏弱，关注二季度财报 [37] - 商品：黄金中长期配置价值高，按趋势交易，逢调整配置；铜优于油；国内黑色系偏弱震荡 [37] 后续关注 - 国内：5月官方制造业PMI、中国5月财新制造业PMI [5][56] - 海外：美国多项经济数据、美联储货币政策会议纪要、欧元区和英国制造业PMI及CPI、日本失业率等 [56]

报告行业投资评级 - 科技行业评级为增持（维持） [9] - 小米集团 - W 投资评级为买入，目标价 71.20 港币 [11][33] 报告的核心观点 - 自研芯片是小米发展里程碑，也是中国半导体设计行业重要事件，从芯片对业务、财务指标及市场格局影响三个角度分析 [1] - 自研芯片是品牌厂商构建生态重要一步，苹果基于自研芯片等构建的生态是护城河，小米与苹果手机出货量差距不大但市值低 [2][12] - 自研芯片有望帮助品牌扩大高端手机市场份额，可提供差异化服务和更好性能、提高供应链影响力、提升品牌认知度 [3] - 芯片业务会提高研发费用，毛利率或先抑后扬，初期或拉低毛利率，出货超 1000 万颗后有望提升手机业务毛利率 [4] - 小米芯片自研若规模扩大，或对第三方手机芯片市场造成一定影响，小米是全球大的手机芯片采购方且 IoT 设备连接数多 [5] - 小米坚持民用自用策略或最小化行业政策风险，定位全球化科技公司，代工流片合法合规 [6][28] - 小米下一颗芯片可能是 5G 基带/智能座舱芯片，玄戒 O1/T1 是起点，T1 为 5G 基带芯片开发奠基，智能座舱芯片功能与手机应用处理器类似 [7][30] 根据相关目录分别进行总结 芯片自研对品牌厂商生态的影响 - 苹果基于自研芯片、操作系统和算法构建的生态是品牌厂商重要护城河，小米与苹果手机出货量差距不大但市值仅为苹果不到 6%，自研芯片是构建独立生态重要一步 [2][12] 自研芯片对高端手机市场份额的影响 - 小米以极致性价比著称致产品价格带偏低，2024 年国内 4000 元以上高端手机市场份额仅 6%，低于苹果/华为，自研芯片可提供差异化服务和性能、提高供应链影响力、提升品牌认知度，有望提升高端手机等份额 [3] - 复盘品牌厂商芯片自研历史，苹果、特斯拉自研芯片摆脱对其他厂商依赖、强化产品差异化能力、降低 CPU 采购成本，苹果 2024 年智能手机毛利率 40.7% [13] - 通过芯片和系统深度融合，品牌能提供独特体验，形成独有优势，预计小米高端市场份额将提升 [14] - 小米 2024 年手机毛利率 12.7%低于苹果，自研有望减少外购成本、提高毛利率，增强在供应链话语权、降低风险、获得成本控制主动权 [18] 芯片业务对财务指标的影响 - 小米研发费用从 2018 年的 58 亿人民币升至 2024 年的 240 亿人民币，研发占收比从 3%升至 7%，2021 年重启大芯片研发，四年投入 135 亿人民币，至少投资十年和 500 亿元 [4] - 芯片设计固定成本高，初期影响品牌利润率，苹果 M3 系列芯片流片成本近 10 亿美元，小米自研芯片研发投入大，初期出货量小 [19] - 玄戒 O1 类似规模 3nm 芯片每代研发投资约 10 亿美元，若只销售 100 万台，芯片研发成本平均每台超 1000 美元，量产 1000 万颗时自研与外购费用接近，小米 2024 年 4000 元以上机型出货量近 1000 万台，高端机芯片全部自研可摊薄研发投资 [21] 小米芯片自研对市场格局的影响 - 全球手机芯片市场主要玩家有高通（4Q24 份额 21%）、联发科（4Q24 份额 34%）、苹果（23%，自用）、海思（4%，自用），小米是全球大的手机芯片采购方（2024 年 1.7 亿台，份额 14%），芯片自研规模扩大或影响第三方手机芯片市场 [5] - 2024 年第四季度联发科、苹果、高通、展锐、海思分别占全球智能手机 AP/SoC 芯片市场 34%、23%、21%、14%、4%份额，小米成为全球第四家具备 3nm 芯片设计能力企业，打破原有格局，提升议价能力，有望提升毛利率 [26] 小米芯片业务策略及风险 - 小米定位全球化科技公司，代工流片合法合规，坚持消费级民用定位，不做芯片公司，采用 ARM 公版架构和台积电代工策略相对安全 [6][28] 小米未来芯片发展方向 - 玄戒 O1 只是起点，小米未来可能发力 5G 基带芯片、智能座舱芯片，T1 为 5G 基带芯片开发奠定技术基础，智能座舱芯片功能与手机应用处理器类似 [7][30]

宏观行业 - 4月工业企业盈利同比增速从3月的2.5%小幅改善至3%，主要受中下游行业利润率回升提振，营业收入增速有所放缓 [2] - 工业企业收入同比增速放缓与4月出口同比增速从3月的12.4%放缓至8.1%相印证 [2] - 油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖累，但中下游行业整体利润率有所改善，电气机械、铁路船舶、汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升 [2] 固定收益行业 - 近年来美债与其他资产联动不再显著，甚至相关性逆转，以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架面临挑战 [3] - 本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资产与非美资产间再平衡，导致美债与其他资产相关性或持续混乱，市场亟需新资产替代美元资产，立足股债负相关的资产配置策略存在失效风险 [3] - 当前处于关税预期逐渐明显+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下不同机构的资金配置抉择，中国债券和股市可能是相对受益资产 [3] 科技行业 - 自研芯片是小米发展历史上重要里程碑，也是中国半导体设计行业重要事件，报告从芯片对业务变化、财务指标影响、对市场格局影响三个角度分析 [4] 保险行业 - 5月以来新台币对美元大幅升值7%，中国台湾寿险业70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口达总资产的20 - 30%，美元快速贬值使新台币对冲成本上升，或对寿险业盈利造成不利影响 [5] - 日本寿险业以美元为主的总外币敞口约为总资产的四分之一，一半敞口有对冲覆盖，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受不利影响 [5] 重点公司 赤子城科技（9911 HK） - 维持“买入”评级，双轮驱动有望推动业绩和估值提升，给予公司25年17X PE，对应目标价12.24港币 [6] - 是中国领先的社交出海公司，社交业务打造多款优质社交产品，MICO/YoHo/Blued贡献业绩基本盘，TopTop/SUGO显现高成长性；创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长，有望进入盈利周期 [6] 地平线机器人 - W（9660 HK） - 首次覆盖给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [6] - 是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，旨在赋能汽车及机器人，推动终端智能化 [6] - 有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能快速增长以及子公司地瓜机器人深耕泛机器人领域卡位机器人芯片，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [6] 黑芝麻智能（2533 HK） - 首次覆盖给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [7] - 是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，是全球为数不多拥有从十几TOPS到千TOPS的端侧AI算力产品覆盖能力的公司 [7] - 有望受益于车企推动高阶智驾需求增长以及机器人大模型发展对端侧AI芯片的需求潜力，看好25年车载芯片量产提速，并卡位机器人生态 [7] 美团 - W（3690 HK） - 美团1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超VA一致预期1%，经营利润106亿元，超预期23%（部分来自汇兑损益和投资收益波动），经调整净利润109亿元，超预期11% [8] - 1Q美团利润释放超预期，经营杠杆的改善超过海外投入的增加 [8] - 国内外卖市场2Q开始补贴竞争，短期内或影响外卖业务利润，但中长期补贴竞争不可持续，美团凭借高效配送网络、领先品类丰富度、持续优化运营能力巩固市场竞争地位，长期盈利能力将回到合理区间，维持买入评级 [8] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | [9]

工业企业盈利情况 - 4月工业企业盈利同比增速从3月的2.5%升至3%，受中下游行业利润率回升提振，营业收入增速放缓[2] - 4月下游制造业利润同比从3月的 -3.5%回正至5.4%，计算机及汽车行业盈利改善，利润率从3月的6%提至6.3%，营收同比增速从7.2%放缓至5.4%[5] 各行业利润表现 - 上游行业利润增速同比降幅从3月的26.4%扩至30.8%，4月季调后利润率从3月的16.5%降至14.2%[6] - 中游制造业利润同比增速从3月的18.8%降至12.6%，季调后利润率从3月的4.3%升至4.4%[6] 不同所有制企业利润情况 - 4月国有控股和外资企业利润同比增速较1季度放缓，私企利润增速大幅上行，国有控股/外资企业从 -1.4%/2.8%降至 -4.4%/2.5%，私营企业从 -0.3%转正至14.1%[7] 其他财务指标情况 - 4月工业企业利润率（季调后）从1季度的5.4%降至5.3%，较3月的5.2%改善；库存增速从3月的4.1%放缓至3.9%；杠杆率较3月下行至57.71%；应收账款占销售收入比例从3月的18.6%升至18.9%[11] 政策与市场展望 - 中美关税降级或支撑二季度出口相关行业利润增长，中长期外需不确定，国内“以旧换新”政策拉动消费退坡，财政政策有望加力[3] - 5月1 - 26日，华泰出口需求日度指数（HDET）同比 -0.9%，出口景气度回升，港口集装箱吞吐量及美线集装箱运价指数维持较高景气度[3] - 今年1 - 5月国债 + 地方债净融资额较去年同期多增3.7万亿元，4月下半月以来财政扩张力度边际放缓[3]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价17.78元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 杭州银行植根优质区域，扩表力度强劲，盈利能力领先，资产质量优异，25Q1各项经营指标处上市银行第一梯队，彰显优异成长性 [1] - 转债完成强赎后，将夯实公司资本，支撑业务扩张，股本摊薄有限，盈利能力优异，长线资金增持，增量资金可期 [1][3][4] 各部分总结 转债触发强赎，夯实公司资本 - 2025年4月29日至5月26日，15个交易日收盘价不低于“杭银转债”当期转股价格11.35元/股的130%，触发有条件赎回条款 [2] - 可转债提前赎回完成后，将增强公司资本实力，为扩表提供支撑，25Q1末未转股余额106亿元，以25Q1末风险加权资产规模测算，将提升核心一级资本充足率0.83pct至9.84% [2] 股本摊薄有限，盈利能力优异 - 截至5月26日，杭银转债未转股余额约39亿元，占总市值仅4%，预计转股后抛压有限，总股本增加对25年每股收益、股息率、ROE有所影响，但整体可控 [3] - 25Q1营收、利润增速+2.2%、+17.3%，利润增速位居上市银行第1；年化ROE为20.6%，位列上市银行第1；25Q1末不良率、拨备覆盖率0.76%、530%，上市银行第2低、最高 [3] 长线资金增持，增量资金可期 - 1月25日新华保险协议受让澳洲联邦银行持有杭州银行3.30亿股股份，权益变动完成后占1月23日公司总股本约5.9%（考虑转股强赎稀释后约4.9%），彰显对公司长期发展潜力认可 [4] - 近期公募改革落地，利好欠配的银行板块，政策引导险资入市，有望为银行板块带来增量资金，公司基本面优异，有望获增量资金青睐 [4] 盈利预测与估值 - 考虑可转债转股新增股本后，预测25 - 27年公司EPS为2.82/3.26/3.80元，25年BVPS预测值17.78元（前值19.41元），对应PB0.88倍（前值0.76倍） [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.71倍（前值0.67倍），公司盈利能力突出，转债转股夯实资本，支撑业务拓展，给予目标PB1.00x（前值0.91x），目标价17.78元（前值17.66元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|35,016|38,381|39,817|42,593|46,135| |+/-%|6.33|9.61|3.74|6.97|8.32| |归母净利润(人民币百万)|14,383|16,983|19,548|22,653|26,360| |+/-%|23.15|18.07|15.11|15.88|16.36| |不良贷款率(%)|0.76|0.76|0.76|0.75|0.72| |核心一级资本充足率(%)|8.16|8.85|8.85|8.99|9.19| |ROE(%)|15.57|16.00|14.58|15.03|15.50| |EPS(人民币)|2.31|2.74|2.82|3.26|3.80| |PE(倍)|6.74|5.69|5.53|4.77|4.10| |PB(倍)|0.98|0.86|0.88|0.77|0.67| |股息率(%)|3.34|4.11|4.42|5.13|5.97| [7] 盈利预测 - 利润表方面，25 - 27年营业收入预计为39,817/42,593/46,135百万元，归母净利润预计为19,548/22,653/26,360百万元等 [17] - 资产负债表方面，25 - 27年总资产预计为2,398,596/2,702,390/3,032,834百万元，总负债预计为2,256,825/2,542,749/2,852,374百万元等 [17] - 业绩指标方面，25 - 27年营业收入增长率预计为3.74%/6.97%/8.32%，归母净利润增长率预计为15.11%/15.88%/16.36%等 [17] - 盈利能力比率方面，25 - 27年ROA预计为0.87%/0.89%/0.92%，ROE预计为14.58%/15.03%/15.50%等 [18] - 资产质量方面，25 - 27年不良贷款率预计为0.76%/0.75%/0.72%，不良贷款拨备覆盖率预计为522.94%/510.20%/490.05%等 [18] - 估值指标方面，25 - 27年PE预计为5.53/4.77/4.10倍，PB预计为0.88/0.77/0.67倍等 [19] - 资本方面，25 - 27年核心一级资本净额预计为123,348/141,217/162,034百万元，核心一级资本充足率预计为8.85%/8.99%/9.19%等 [19]