4月财政总体情况 - 广义财政支出同比升至12.9%，收入同比转正至2.7%，赤字3367亿元，较去年同期多增2479亿元，财政存款同比从3月的17%上行至21.5%[1] 收入端情况 - 一般公共预算收入同比增长1.9%，税收收入同比转正至1.8%，非税收入同比增速放缓至2%[5] - 政府性基金收入同比增长8.1%，土地出让收入同比增速转正至4.3%，但与地产相关5项税收收入同比增速略回落至 -1.1%[5] 支出端情况 - 广义财政支出增长12.9%，一般公共预算支出同比增速回升至6%，政府性基金支出同比增速大幅回升至44.7%[6] - 基建相关的农林水事务/节能环保同比增速回落，交通运输同比大幅上行，民生相关支出同比增速回升，科学技术支出同比增速上行[6] 税收分项情况 - 消费税同比增速回落至0.3%，车辆购置税同比降幅略走阔，企业所得税和增值税收入同比增速回落，个人所得税同比增长9.1%，印花税同比增速高位放缓[7] 未来展望与风险 - 5月中美关税降级后“抢出口”或支撑生产及出口，但中长期外需不确定，财政政策需加力，4月商品房成交金额/面积同比降幅走阔[2] - 5月低基数下地方债发行同比多增，年初至今地方专项债发行占全年额度33.5%，快于去年的26.8%，慢于2020/2022年同期[2] - 风险为中美贸易摩擦程度超预期、内需修复力度不及预期[3][8]

报告行业投资评级 - 房地产开发评级为增持（维持）[5] - 房地产服务评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 城市更新是我国长期推进重点行动，在当前市场背景下可巩固房地产市场稳定，中长期利于推动城市高质量发展、满足人民美好生活需要，后续需关注具体规模、资金配套、项目商业可行性和落地节奏等情况[1] - 看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，以及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐具备“三好”逻辑的地产股，分红与业绩稳健的物管公司有望受益于市场止跌回稳[4] 根据相关目录分别进行总结 城市更新政策情况 - 5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》；5月20日，多部门相关领导在国新办发布会介绍《意见》情况[1] - 《意见》明确当前持续推进城市更新行动主要目标是到2030年城市更新行动实施取得重要进展、体制机制不断完善；主要任务有加强既有建筑改造利用等八大任务；支撑保障包括建立健全实施机制等六大内容，提到通过超长期特别国债对符合条件项目给予支持，关注支持范围能否扩围[2] 城市更新资金支持情况 - 财政部将通过中央补助资金等多元渠道支持城市更新，扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励各方参与，2023年以来安排中央补助资金153亿元支持推进城中村改造[3] - 金融监管总局研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理明确金融机构贷款条件和流程[3] - 国家发改委将于6月底前下达2025年城市更新专项中央预算内投资计划，并积极推进投融资模式创新[3] 投资建议 - A股开发推荐城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口、建发股份[4] - 港股开发推荐华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产[4] - 物管公司推荐华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业、滨江服务[4] 重点推荐公司情况 |股票名称|最新收盘价（当地币种）|目标价（当地币种）|市值（百万）|2024年EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024年PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |城投控股|4.35|6.34|11,004|0.10|0.23|0.33|0.41|45.34|19.33|13.31|10.69|[9]| |城建发展|4.42|7.32|9,175|-0.46|0.25|0.40|0.41|-9.65|17.77|10.92|10.71|[9]| |滨江集团|9.43|12.08|29,341|0.82|0.90|0.93|1.02|11.53|10.51|10.13|9.27|[9]| |新城控股|12.90|17.50|29,098|0.33|0.37|0.44|0.53|38.67|34.92|29.15|24.35|[9]| |招商蛇口|8.99|12.52|81,457|0.45|0.46|0.53|0.62|20.17|19.41|17.12|14.48|[9]| |建发股份|10.14|14.33|29,884|1.00|1.37|1.63|1.95|10.14|7.41|6.21|5.21|[9]| |华润置地|24.95|32.72|177,917|3.59|3.60|3.76|4.05|6.40|6.38|6.10|5.67|[9]| |中国海外发展|13.36|17.07|146,224|1.43|1.35|1.43|1.59|8.60|9.11|8.61|7.75|[9]| |绿城中国|9.52|12.73|24,177|0.63|0.57|0.59|0.67|13.90|15.32|14.90|13.12|[9]| |建发国际集团|15.06|19.29|30,379|2.11|2.07|2.09|2.23|6.56|6.70|6.64|6.22|[9]| |越秀地产|4.51|6.85|18,155|0.26|0.25|0.27|0.34|16.06|16.91|15.37|12.29|[9]| |华润万象生活|38.00|39.81|86,735|1.54|1.77|2.01|2.28|22.75|19.80|17.36|15.34|[9]| |绿城服务|4.37|5.91|13,825|0.25|0.29|0.34|0.40|16.20|13.96|11.82|10.11|[9]| |中海物业|5.27|7.74|17,306|0.46|0.51|0.58|0.65|10.54|9.50|8.43|7.48|[9]| |招商积余|11.41|14.96|12,099|0.79|0.88|0.98|1.08|14.39|12.96|11.67|10.61|[9]| |保利物业|31.55|40.15|17,458|2.66|2.85|3.10|3.39|10.90|10.19|9.37|8.57|[9]| |滨江服务|25.00|31.06|6,910|1.98|2.39|2.68|2.96|11.63|9.63|8.57|7.76|[9]|

报告公司投资评级 - 对携程美股和港股均维持“买入”评级，美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [7] 报告的核心观点 - 携程1Q25业绩收入符合预期，经调整归母净利润超预期，主要得益于费用端管控，国内旅游基本盘稳健，跨境和国际业务维持高增长，看好其海外长期成长，维持买入评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩表现 - 1Q25收入139亿元，yoy+16.2%，符合预期；经调整归母净利润42亿元，yoy+3.3%，超预期9.2%，销售、研发、管理费用率合计54.6%，优于预期的57% [1] - 各业务中，度假业务略逊预期，主要因出境团队游受部分目的地安全舆论影响需求下滑；商旅略超预期，其余业务基本符合预期 [2] 国内游与跨境游业务情况 - 国内游需求有韧性，一季度休闲游人均消费水平同比持平，商务出行需求稳定，1Q25国内酒店预订量同比双位数增长，2Q酒店价格或趋于稳定 [3] - 跨境及国际业务高增长，入境游订单同比增速超100%，出境机票&酒店订单超19年120%，1Q25国际业务Trip整体预订量yoy+60% [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年收入分别为613/712/823亿美元（基本不变），调整后归母净利润分别193/225/260亿美元（25年下调2%，26、27年不变） [4][11] - 25年经营利润层面上调2%，因1Q25销售费用率管控超预期；非经营层面，投资收益与联营公司权益变动对冲，调整后归母净利润调低2% [11] 估值情况 - 假设25E汇率美元兑人民币为7.2，港币兑人民币0.92，25年行业平均PE为21.3倍，较前值抬升，考虑公司情况，以25年19倍（前值18倍）PE给予美股目标价78.0美元，港股目标价559.4港币 [14] 财务指标预测 - 给出2023 - 2027年经营预测指标与估值，包括营业收入、归母净利润、毛利率等多项指标及变化情况 [6] - 分季度预测1Q25 - 4Q25E的收入、毛利率、调整后经营利润等关键财务指标 [13] 资产负债表情况 - 展示2023 - 2027年资产负债表相关数据，包括流动资产、固定资产、负债、股东权益等项目 [20][21][22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年公司深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，推出轻奢系列改善品牌形象，销售额增长 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售有望带动公司重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知 + 质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量利润 [5] - 预测 2025 - 2027 年归母净利润为 3.31/5.75/7.96 亿元，25 年扭亏，26/27 年同比分别 +74.0%/+38.5% [6] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，尝试解答品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加品类，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和定位经历三次转型 [25] - 发展历程：传统发展期自营 + 重资产；第一次转型期品牌授权 + 轻资产，开启电商服务；上市扩张期收购多品牌和时间互联；困境低谷期品牌授权问题致业绩下滑；第二次转型期自营 + 邀约制加盟，重塑品牌形象 [25][26][27][29][30] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，通过差价和服务费获利；品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，南极人“好货不贵”契合理性消费趋势 [59][60] - 南极人通过自营做深品类，加盟做宽品类，以“温暖有约，科技生活”理念满足消费者双重追求 [65][68] - 优衣库崛起经验为服装公司提供参考，包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和定位“高性价比” [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类规划明确，结合两者在强势品类延展；百家好定位时尚，多维度打造品牌矩阵，上新款式多；卡帝乐鳄鱼定位休闲运动，有望调整产品线 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌团队，与优质供应商合作，研发周期长，品质高，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 中国制造和原料国产替代优势助力南极人降低成本，提升品质 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖南极电商并给予“买入”评级，目标价 6.0 元，对应 26 年 26xPE [1] 报告的核心观点 - 23 - 24 年南极电商深度调整南极人品牌，转型效果初现，未来各品牌有望通过丰富 SKU、拓展渠道等实现收入增长和利润释放 [1] - 我国消费呈 K 型分化，南极人精准定位“质价比”，重塑品牌形象，产品销售额增长势头良好 [2] - 公司供应链深度改革，自采 + 加盟双轨运营构建产业壁垒，提升产品力和竞争力 [3] - 线上线下全渠道共振，抖音和货架电商、线下自营零售均有亮点，有望重拾增长 [4] - 与市场观点不同，认为南极人国民品牌认知和质价比定位锁定基本盘，新品和渠道拓展将带来增量，未来有望重回较快增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 2023 - 2024 年公司进行经营业务结构性调整，2024 年收入增速转正，针对品牌授权模式、转型持续性和成长空间三大核心问题作出解答 [16] 关注点一：品牌授权模式是否是一门“好的生意” - 服装产业链包括生产商、品牌商和渠道商，不同商业模式无本质好坏，关键在于为消费者提供高质价比产品、全渠道布局和精细化运营能力 [17] - 对比南极电商与安踏体育、李宁等企业商业模式，产品端重视研发和品质价格定位，渠道端全渠道运营，生产端外包或自建与外包结合，均注重供应链管理 [17][18] 关注点二：南极人品牌是否能够转型成功 - 需求端消费者回归理性，追求产品功能、品质、性价比和精神情感满足；供给端南极人提出“轻奢品质，逆天价格”策略，满足多元化需求 [18][19] - 南极人“好货不贵”品牌定位深入人心，供应链改革后新品获消费者良好反馈，未来业绩重回较快增长确定性较高 [18][19] 关注点三：南极电商的成长空间有多大 - 分品牌看，南极人丰富 SKU、拓展渠道，百家好拓宽品类布局，卡帝乐鳄鱼新增自采产品，收入有望增长，利润释放弹性可期 [20] - 预计 2024 年各品牌货币化率情况，未来公司货币化率有提升空间，预计 2025 - 2027 年营业收入和归母净利润增长 [21] - 各品牌发展情况：南极人 2025 年净开店，线下快闪店业绩好，计划开固定店；百家好定位明确，增加货品，加强货架电商布局；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [23] 我们与市场观点不同之处 - 市场认为南极人转型难度大，报告认为其品牌积淀深厚，契合“质价比”浪潮，改革决心大，新品反馈好，未来有望重回较快增长 [24] 南极电商：顺应“质价比”趋势，品牌重塑再出发 公司概览：三次乘时代风口转型的消费品龙头 - 公司成立于 1998 年，主营业务包括品牌综合服务和移动互联网营销，商业模式和商业定位经历三次转型 [25] - 发展历程包括传统发展期、第一次转型期、上市扩张期、困境低谷期和第二次转型期，各阶段有不同特点和举措 [25][26][27][29][30][31] 业务结构：时间互联贡献近 9 成收入，品牌授权综合服务贡献约 7 成毛利 - 收入端，2024 年移动互联网业务收入占比 83.2%，现代服务业和货品销售收入占比分别为 11.1%、5.6%；毛利端，现代服务业毛利占比 70.5%，移动互联网业务毛利占比 25.5% [39] - 时间互联提供一站式移动互联网营销服务，品牌授权综合服务收入与终端 GMV 正相关，当前货币化率低，未来有提升空间 [40][41][42] 财务分析：收入回升，营销投入加大致净利润、ROE 短期承压 - 2024 年公司营业收入回升，源于品牌转型效果和时间互联业务增长；净利润为负，因商誉减值和营销投入增加；经营活动现金流波动，后续有望改善 [49][50] - 应收账款周转天数高于同行但有合理性且呈下降趋势，存货周转天数低于同行，周转效率高 [58] 看点一：质价比消费浪潮下，南极人精准定位重塑品牌形象 - 消费者追求“情绪消费”和“可持续消费”，回归理性，注重性价比 [59] - 南极人主打“好货不贵”，通过自营和加盟优化供应链，提高“质价比”，满足消费者需求 [60][65] - 以“温暖有约，科技生活”理念，传递情感价值，满足商品价值和情绪价值双重追求 [68] - 优衣库凭借“大牌平替”崛起，其成功经验包括顺应消费趋势、创新商业模式、严格供应链管理和精准品牌定位，可为服装公司提供参考 [70][72] 看点二：供应链深度改革重塑产品力，自采 + 加盟双轨制运营构建产业壁垒 全品类综合竞争，全生活场景布局 - 公司拥有丰富品牌及品类体系，坚持定价策略，满足多样化需求 [73] - 南极人自营和加盟品类各有规划，结合延展强势品类；百家好定位明确，上新多，优化品类；卡帝乐鳄鱼调整产品线，提升自采比例 [74][77][78] 引进优质设计团队，背靠国内供应链优势，不断推动产品升级迭代 - 自采产品引入奢侈品牌核心团队，与优质供应商合作，保障产品品质，好评率高 [81] - 加盟产品改革供应链，采用邀约制、“一款一审”等机制，加强负面清单管理，精简供应商 [82] - 利用中国制造和国产原料替代优势，降低成本，提升品质 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月20日国有大行下调人民币存款利率，活期利率下调5个基点至0.05%，定期整存整取多期限下调15或25个基点，定期零存整取等三种期限均下调15个基点，7天期通知存款利率下调15个基点至0.3%；同日5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3.0%，均较上月下调10BP，本轮政策利率、存款利率、LPR降息全部落地 [2] - 本轮LPR和存款利率下调是5月降息政策延续且此前有预告，政策利率带动存款和LPR下调是惯例，本次存款利率与LPR同日调整意在缓解银行息差压力，总体降幅略超预期源于银行净息差和经营压力大 [3] - 本次1年期和5年期LPR均下调10BP符合预期，调降幅度不及存款出于维护银行息差、防风险及实体贷款成本已较低考虑，后续企业贷款利率下行速度可能趋缓 [4] - 4月地产数据边际走弱但5年期以上LPR调降幅度不大，稳地产政策重心可能不在利率端，银行净息差和稳健经营优先，存量房贷利率将下行，本轮降息对银行息差改善幅度有限，存款利率走低或使银行负债端紧张 [5] - 短期宽货币博弈结束，下次降息窗口预计至少到三季度，目前货币政策压力降低、出口大概率保持韧性使降息概率降低，90天后若中美谈判不顺降息空间可能打开 [6] 根据相关目录分别进行总结 对市场的影响 - 市场对本次降息有一定预期，分歧在幅度，实际传导逻辑包括负债效应、比价效应、非银配置需求受益、利好股市流动性，国内广谱利率下行对人民币汇率有一定压力但幅度有限 [8] - 本轮特殊之处在于债市对降息幅度有透支，还未摆脱震荡格局，中期广谱利率下行对债市有传导作用，推荐3、5年城投债和二永债，继续向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖远大医药，给予“买入”评级，目标价 10.15 港币（25 年 17x PE）[1][6][33] 报告的核心观点 - 远大医药是国际化布局药企，传统业务稳健增长，核药布局有潜力，有望成为中国核药产业重要参与者[1] - 核药板块 Y90 微球将放量，管线聚焦肿瘤诊疗一体化；制药科技板块专注独家品种，多元业务稳定增长；生物科技板块成熟稳健，心血管介入板块新品将放量[2][3][4] - 市场担忧利舒安集采及创新产品商业化，实际公司核药创新价值将重塑，Y90 能快速放量，利舒安集采影响可控，25 年经营性利润可稳健[5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 远大医药前身是 1939 年的武汉制药厂，2008 年香港上市，业务涵盖制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入，有超 30 家附属公司[18][35] - 2024 年公司收入 116 亿港币（+11%yoy），归母净利润 24.68 亿港币（+31.3% yoy），制药科技、生物科技、核药及心血管精准介入板块收入分别为 73.2 亿、35.1 亿、8.2 亿港币[41] 核药板块 - 公司有国内稀缺核药布局，25 - 27 年收入或快速爬坡，Y90 微球销售峰值或超 30 亿港币，管线有 12 款产品，成都生产基地运营将提升效率[2] - Y90 微球目前渗透率低，后续医院准入、新适应症拓展、商保普及将驱动放量，预计 2033 年冲击超 30 亿港币销售峰值[2][20][59] - 公司通过 BD 引进海外 RDC 管线，如 TLX591、TLX591 - CDx 等，驱动板块长期增长[20] 制药科技板块 - 看好该板块 25 - 27 年收入 CAGR 约 7%，呼吸板块切诺稳定增长、双恩放量；心脑血管板块利舒安短期波动，新品稳定增长；五官科板块独家产品增长，眼科新品获批将驱动收入增长；STC3141 有 BD 出海潜力[3] 生物科技板块 - 25 - 27 年收入体量或维持稳健，半胱氨酸/牛磺酸市场格局稳定，公司市占率领先（23 年全球牛磺酸市占率近 50%）[4] 心血管精准介入板块 - 受益新品上市及入院，板块收入或于 25 - 27 年快速增长[4] 与市场不同的观点 - 公司是中国核药产业链重要参与者，管线进展将重塑创新价值[5] - Y90 受益商保变革及院端开拓，25 - 27 年能快速放量[5] - 利舒安集采影响可控，BD 加速、存量大产品稳健，预计 25 年经营性利润可维持稳健[5] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润 21/23/27 亿港币（-14/+10/+15% yoy），给予 25 年 17 倍 PE，目标价 10.15 港币，给予“买入”评级[6]

报告行业投资评级 - 建筑与工程行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年建筑行业营收下滑、账期拉长致归母净利润受损，杠杆率提升，ROE下滑，财务费用率提升，现金流同比改善 [1][2][24] - 细分板块中国际工程利润表现稳健，国内大基建韧性高于行业，政策落地叠加基数走低，Q2 - Q3行业有望迎来上行改善 [52][97] - 建筑央企国内经营承压，境外景气较好，行业集中度提升趋势明显 [115][125] - 优质央国企具备较好红利价值，产业服务类企业迎来成长机遇 [5][135] 行业概述 营收与利润 - 2024年CS建筑板块营收8.7万亿元，同比-4.10%，归母净利润1689亿元，同比-14.40%，系房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓及费用刚性、回款压力增加所致 [15] - 扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块业绩下滑扩大，龙头利润贡献比例提升 [17] - 24Q4单季度收入降幅收窄，归母净利同比下滑较多，25Q1政策未完全发力，收入、归母净利同比下滑 [20][21] 盈利能力与杠杆率 - 2024年板块ROE（摊薄）6.50%，同比下滑1.49pct，主要因回款周期拉长、资产周转率下降、资产负债率提升及财务费用、减值增加拖累净利率 [24] - 2024年板块毛利率10.96%，同比+0.05pct，归母净利率1.94%，同比-0.23pct，总资产周转率下降0.09次，资产负债率同比提升1.30pct [24] 财务费用与现金流 - 2024年产业链现金流压力抬升企业带息负债率，财务费用率显著上行，板块整体期间费用率同比上行0.21pct至6.41% [39] - 2024年建筑板块减值损失1123亿元，同比增长11.2%，减值损失占收入比重1.29%，同比+0.18pct [42] - 2024年板块（经营性 + 投资性）净流出同比减少，筹资资金净额增加，化债政策初见成效，24Q4经营性现金流净额同比大幅改善 [46] 细分板块 业绩增长 - 2024年建筑子板块收入均下滑，归母净利润仅国际工程同比增长，化建下滑幅度最小 [52] - 设计子板块业绩普遍下滑较多，2024年设计咨询板块收入同比增速-3.1%，归母净利同比增速-50.7% [54] 盈利能力 - 2024年多板块毛利率提升，但归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建同比改善 [60] 管理能力 - 2024年仅园林工程期间费用率下降，设计咨询减值冲击缓解，其余子板块期间费用率不同程度提升 [64] - 各子板块销售、管理费率除园林工程外均增加，研发费用普遍收缩，国际工程和中小建企财务费用率提升较多 [68] 债务结构 - 2024年带息负债率方面，仅园林工程和中小建企下降，大基建提升最多 [88] - 大基建、国际工程和化建板块自21年以来长期有息负债占有息负债比例持续降低，设计咨询、园林和装饰工程24年同比提升 [91] 政策影响 - 25Q1政策未完全发力，建筑板块营收和归母净利同比下滑，新签订单分化较大，现金流一季度CFO净流出增加 [97][105] - 25Q1建筑板块应付款减少，应收款增加，大基建收款减少应收增加致板块CFO净流出增加 [108][109][110] - 25Q1建筑板块预收账款和预付账款增加，大基建预收、预付增加预示订单和施工节奏有望改善 [111] 建筑央企 财务指标 - 2024年八大建筑央企因营收下滑、现金流支付增加，在“一利五率”中利润总额5家下滑，资产负债率7家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率5家提升，研发强度4家提升，营业收现率6家提升 [115] - 24年仅中国能建、中国化学收入及归母净利同比正增长，25Q1仅中国建筑、中国能建实现收入及归母净利增长 [116] 市场表现 - 建筑工程行业集中度提升趋势明显，25Q1八大建筑央企收入市占率较22年提升6.6pct至28.2%，新签订单市占率提升17.4pct达到58.4% [125] - 海外市场开拓方面，四大国际工程境外收入占比均在48%以上，八大建筑央企中中国化学24年境外收入占比最高约25%，23 - 25Q1部分央企境外新签增速表现较好 [133] 重点推荐 红利价值类 - 推荐基本面稳健、股息率较高的中国建筑、中国建筑国际、四川路桥、隧道股份等 [135] 境外市场类 - 推荐国际化程度较高、业绩稳健、现金流好、分红股息率较高的国际工程企业，如中材国际、中钢国际等 [135] 专业工程类 - 推荐回款较好、景气度相对较高的专业工程板块企业，如中国化学、中国核建等 [135] 产业服务类 - 数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产业服务类细分行业有望迎来需求快速发展阶段 [135] 其他 - 推荐鸿路钢构，公司25年有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡、机器人应用降本增效阶段，25Q1产销量、吨净利实现双重拐点 [139]

核心观点 - 上周中美关税缓和，市场修复至“对等关税”冲击前位置，但主线能见度仍偏低，国内投资者配置分化，市场共识待凝聚，配置型外资持续净流入但结构分化，ETF持续净流出4周，产业资本对A股形成支撑 [1] 关注点1：资金配置分化，市场主线尚待形成 - 上周日内瓦声明落地，受外部扰动反复、基本面复苏动力偏弱等影响，成交量未显著修复，资金配置分化，市场主线未形成 [2] - 散户资金上周配置偏红利防御，净流入银行、交通运输等方向 [2] - 融资资金关注基本面底部改善且有主题催化的行业，如国防军工等 [2] - 私募基金调研聚焦医药、电子等大盘成长方向 [2] - 公募基金除加仓主题外，关注关税缓和下部分出口链补涨机会 [2] 关注点2：主动配置型外资净流出扩大，全球配置型基金仓位相对偏低 - 上期外资交易占比环比回落，5月8日 - 5月14日，配置型外资净流入21.8亿元，内部结构分化，主动配置型外资净流出扩大至7.2亿元，被动配置型外资净流入29亿元 [3] - 截至5月初，亚洲配置等区域型基金持续加仓A股，亚洲配置型基金的A股仓位回升至2020年以来89%的分位水平，全球配置型基金仓位低于去年9月水平 [3] 关注点3：产业资本对A股形成支撑 - 4月中下旬以来，ETF资金持续净流出四周，上周净流出263亿元，其中宽基ETF净流出192亿元 [4] - 产业资本对A股支撑增强，公司回购金额、回购预案规模趋势性回升，2025年单周回购规模均值68亿元高于2024年的43亿元 [4] 各类资金边际变化一览 散户资金 - 上周散户资金净流出408亿元，上期净流入银行、交通运输、石油石化等行业，净流出电子、机械设备、计算机等方向 [5][11] 杠杆资金 - 上周净流入24亿元，融资交易活跃度边际回升至9.1%，资金净流入机械、国防军工、医药行业，净流出计算机、汽车、电子等行业 [5][19] 公募基金 - 上周普通型、偏股型基金权益仓位环比基本持平，新发强度回落 [5][32] 外资 - 5.7 - 5.14，配置型外资净流入21.8亿元，其中主动配置型外资净流出7.2亿元，被动配置型外资净流入29亿元，5月初，区域和全球配置型外资对A股的仓位环比均有回升 [5][3] ETF - 上周股票型ETF持续净流出，宽基ETF净流出192亿元，行业中电子、国防军工、农林牧渔等行业净流入居前 [5][41] 险资 - 2025Q1，财产险公司中权益资产占资金运用比例回落至15.80%，人身险公司中权益资产占资金运用比例回升至13.09% [5][52] 资金流向周观察 二级市场 - 上期二级市场重要股东净减持43亿元，本周解禁市值306亿元，供给端压力环比小幅回升，上期二级市场股票回购金额73亿元，回购预案金额为52亿元 [65] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回升，新增IPO 2支，募资16亿元 [83] QDII ETF - 上周QDII ETF净流出44亿元，主要净流出中国香港，溢价率环比小幅回落 [89]

报告行业投资评级 - 可选消费增持（维持） [10] 报告的核心观点 - 潮玩出海步入黄金时代，从少数龙头探索迈向全产业加速布局，在东南亚、欧美等市场打开局面 [3] - 看好中国诞生世界级玩具品牌，以及泡泡玛特、布鲁可、名创优品等龙头公司开拓全球业务前景 [3] - 海外玩具市场广阔，收藏玩具品类渗透，新锐品牌抢占份额，潮玩国货具备全球竞争力 [4] - 全球玩具市场“人、货、场”变革，助力潮玩出海，国货以优势抢占海外份额 [5] - 东南亚市场势如破竹，欧美市场大有可为，推荐相关龙头企业，关注新锐细分赛道龙头 [6][8] 根据相关目录分别总结 海外收藏玩具市场广阔，竞争格局呈现新老交替趋势 - 全球玩具市场规模近900亿美元，2023年为7731亿元，2018 - 23年CAGR为5.2%，欧美及亚洲集中主要消费份额，收藏玩具占比持续提升，2023 - 28年全球广义收藏玩具市场规模复合增速4.0% [24][25] - 海外玩具市场集中度高于国内，成熟市场日本及欧美CR5在40 - 50%+，东南亚市场CR5为30 - 40%，但竞争格局尚未稳定，新旧势力交替 [35][41] - 客群以儿童为主的海外传统玩具龙头市场份额承压，收藏玩具品牌和新锐玩具品牌市场份额提升，传统玩具存在IP老化、渠道传统、品类景气度下行等问题，龙头企业也在求变 [45][49][54] - 收藏玩具龙头品牌收入稳步增长、盈利能力较优，乐高、万代、三丽鸥运营模式各有千秋 [56] 海外玩具消费客群、IP、渠道快速迭代，国货迎来弯道超车机会 - 海外玩具市场竞争格局重塑，客群成年人比例提升、审美潮流化，经典长内容IP失势、短内容和互动型IP兴起，电商与直播渗透带来新品牌超车机会，看好国内潮玩头部企业出海 [64][65] - 客群维度上，青年及成人消费成玩具市场主要增量，是人口少子化和“Kidult”文化现象共同作用的结果，利好国内潮玩品牌 [69][72] - IP维度上，娱乐消费从电视转向流媒体，老牌玩具龙头IP热度下滑，社交媒体发展为新IP玩具崛起创造机遇，新锐玩具品牌特征明显 [73][74] - 渠道维度上，电商渗透解放潮玩销售场域限制，东南亚电商渗透率提升快，东南亚和北美直播带货崛起，与潮玩适配，为国内潮玩出海创造机会 [89][96][100] 天道酬勤：国货潮玩实现“文化工业”体系升级，开启全球征程 - 国货潮玩精致度提升，从性价比走向引领潮流，“设计师红利”释放，产业集群发挥供应链整合优势，推动产品力领先全球 [102][104][110] - “人、货、场”条件成熟，产业链上下游融合，潮玩龙头生态建设日趋成熟，对海外消费环境适应力增强，营销玩法丰富 [112][114][115] 总结：顺应及拥抱“生产消费者”时代，粉丝众创成为版本答案 - 消费者成为“生产消费者”，潮玩为情绪价值彰显提供符号和物料，全球长线运营需保持社区大循环，国内潮玩龙头在多种模式中探索尝试 [124][125][126] 潮玩出海区域展望：东南亚攻城略地，欧美市场大有可为 - 东南亚尚有充足渗透空间，欧美市场掘金前景广阔，从人口和消费力维度看，东南亚客群年轻、追捧新潮流，直播电商与潮玩经济融合，欧美收藏玩具消费力强、多元文化接受度高 [128] 行业重点公司更新 - 泡泡玛特境外拓展与新品放量共驱业绩高增，有望成为全球潮玩IP运营平台 [18] - 名创优品以性价比与供应链为基，IP战略赋能有望持续释放 [18] - 布鲁可品类创新、拥有优质IP矩阵且性价比高，出海征程前景广阔 [18] - 卡游是集换式卡牌新兴品类领跑者，积极布局海外市场 [18]