投资评级与核心观点 - 报告维持对京东工业的“买入”评级 [1][6] - 报告给予京东工业目标价18.78港元，较3月9日收盘价12.63港元有约48.7%的潜在上涨空间 [6][7][15] - 报告核心观点认为，京东工业2H25业绩超预期，且被纳入港股通有望改善流动性，中长期看好其通过技术驱动和集团协同深化核心用户增长，并满足企业数字化采购与降本需求 [1] - 建议持续关注公司重点企业客户的开拓以及BOM（物料清单）品类、自有品牌和海外业务的进展 [1] 2H25财务业绩表现 - 2H25总收入为137亿元人民币，同比增长16.3%，高于彭博一致预期的135亿元人民币 [1] - 2H25经调整净利润为6.1亿元人民币，同比增长7.0%，高于彭博一致预期的5.5亿元人民币，对应经调整净利率为4.4% [1] - 2H25总商品交易额（GMV）为189亿元人民币，同比增长16% [2] - 2H25毛利率为16.5%，同比改善0.7个百分点，主要得益于渠道上游化及商品入仓品销售比例提升 [2] - 2H25总经营费用率为13.4%，同比增加2.0个百分点，其中履约费用率为7.1%，同比增加1.8个百分点，主因入仓品销售提升、优化履约体验的投入以及新业务拓展投入 [2] 业务分项与客户表现 - 按客户类型分，2H25重点企业客户GMV为97亿元人民币，同比增长24%；中小微客户GMV为92亿元人民币，同比增长8% [2] - 按收入类型分，2H25商品收入为129亿元人民币，同比增长16.3%；服务收入为7.9亿元人民币，同比增长16.7% [2] - 2025年全年，公司共服务1.33万家重点企业客户，同比增长26% [3] - 重点企业客户留存率从2024年的105.7%显著提升至2025年的116.6% [3] 供应链能力与运营数据 - 公司持续增强供应链能力，2025年内对接的制造商、分销商和代理商数量达到20.5万家，较截至2025年6月末的前十二个月数据15.8万家显著增加 [3] - 截至2H25末，平台SKU数量达到9，770万个，较1H25的8，110万个有所增长 [3] 新业务与技术进展 - 在AI应用方面，公司推出AI原生商品与物料治理中枢“工品查”，覆盖物料标准化、同品聚类等场景，将过去需要数月完成的十万级物料治理工作压缩至小时级完成 [4] - 在BOM（直接物料）场景，公司推出“太璞”数智化供应链解决方案，以帮助客户优化效率和成本，管理层认为该领域仍存在诸多痛点，公司正逐步服务更多场景的客户 [4] - 在自有品牌方面，公司旨在通过自有品牌保证产品质量，并对非标和分散商品进行聚品聚量、一站式供应，为保障成本结构，主要采用包工厂或产线的模式，未来可能通过投资优质标的来加强能力建设 [4] 盈利预测与调整 - 报告将京东工业2026年收入预测上调2.5%至293.28亿元人民币，2027年收入预测上调0.9%至352.61亿元人民币，并引入2028年收入预测值422.33亿元人民币，上调主要基于重点企业客户GMV增速或好于预期 [12][14] - 报告将京东工业2026年经调整净利润预测微调+0.1%至15.93亿元人民币，2027年经调整净利润预测微调+0.3%至21.70亿元人民币，并引入2028年预测值28.46亿元人民币，调整主因收入增长及费用率优化节奏或好于预期，但部分被处于爬坡期的BOM和海外业务拖累毛利率改善所抵消 [5][12] - 预测公司2025-2027年收入年复合增长率为20.0%，调整后归母净利润年复合增长率为26.4% [5][15] 估值方法与依据 - 报告采用相对估值法，给予京东工业2026年调整后净利润28倍目标市盈率，高于可比公司2026年22.8倍的平均调整后市盈率 [5][15][17] - 给予估值溢价的主要理由是：京东工业在行业中处于领先地位，凭借较强的供应链能力有望持续提高市占率，且预期收入和利润增速高于可比公司 [5][15] - 基于28倍2026年调整后净利润市盈率，得出目标价18.78港元 [5][16] 可比公司比较 - 报告选取的可比公司包括阿里巴巴、京东、快扣、亚马逊、固安捷、Monotaro等 [17] - 可比公司2025-2027年预期收入年复合增长率平均为9.9%，调整后净利润年复合增长率平均为7.4%，均显著低于京东工业的预期增速（分别为20.0%和26.4%） [5][17]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持“持有” [1][7] - **目标价**：2.54港元，较前次目标价3.0港元下调 [5][7] 核心观点 - **业绩受卫星场出清拖累**：2025年第四季度，受旗下卫星娱乐场集中停止营运及业务过渡影响，公司总收入及经调整EBITDA均出现显著下滑 [1][2] - **恢复进度落后于行业**：25Q4博彩毛收入恢复至19Q4的66%，低于行业88%的恢复水平，其中VIP业务恢复至19Q4的18%，远低于行业63% [2] - **处于结构性阵痛期**：公司正处于核心资产重组和赌台重新调配的阶段，新增资源（如收购的酒店物业）的整合及上葡京的重新定位尚未能即刻转化为效益 [1][3] - **2026年聚焦降本增效**：卫星场关闭的结构性影响已基本消除，公司资源重新配置完成，管理层将重心转向成本控制、回赠政策管理及客户组合优化 [4] - **盈利预测遭下调**：考虑到资源整合后释放利润需要时间，报告下调了公司2026-2027年的EBITDA预测 [5][13] 2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：总收益281.7亿港元，同比-2.1%；经调整EBITDA为32.0亿港元，同比-15.0% [1] - **2025年第四季度业绩**：总收入65.0亿港元，同比-13.0%，环比-7.6%；经调整EBITDA为6.7亿港元，同比-32.4%，环比-23.8%，恢复至19Q4的57% [1] - **各业务板块表现**： - **博彩毛收入**：25Q4为66.6亿港元，同比-11.6%，环比-6.8% [2] - **VIP收入**：5.9亿港元，同比-19.6%，环比-17.4% [2] - **中场收入**：54.6亿港元，同比-11.5%，环比-4.9% [2] - **老虎机收入**：6.1亿港元，同比-3.2%，环比-11.3% [2] - **各物业表现**： - **上葡京**：毛收入8.6亿港元，同比-42.3%，环比-45.6%；EBITDA亏损0.28亿港元 [2] - **新葡京**：毛收入16.6亿港元，同比-14.4%，环比-12.8%；EBITDA为4.2亿港元 [2] - **卫星娱乐场**：毛收入17.7亿港元，同比-35.9%，环比-24.6%；EBITDA为0.43亿港元 [2] 资产重组与战略调整 - **卫星场全面出清**：配合澳门更新的博彩法规，公司旗下各卫星娱乐场已于2025年底前集中停止营运 [3] - **资源整合与收购**：公司已将赌台及营运资源重新调配至其他自营物业，并完成了两项策略性收购 [3] - 2025年8月以5.29亿港元收购葡京酒店指定区域 [3] - 2025年12月以17.5亿港元收购凯旋门酒店物业 [3] - **非博彩业务亮点**：公司旗下上葡京、Palazzo Versace及The Karl Lagerfeld酒店均获评为米芝莲二星钥酒店，旨在巩固高端客源 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测下调**：将2026/2027年营业净收入预测下调至254.6/266.7亿港元，较前值分别下调-21.1%/-19.8% [13] - **费用率调整**：预计2026/2027年管理费用率将上升，销售费用率将下降 [13] - **EBITDA预测**：预计2026/2027年EBITDA分别为40.73/43.20亿港元，较前值分别下调-12.3%/-10.4% [5][13] - **估值方法**：采用EV/EBITDA估值法，鉴于公司有望在2026年实现困境反转，给予其12倍2026年预测EV/EBITDA，高于港股博彩公司8.4倍的均值 [5] 行业与市场数据 - **澳门博彩恢复情况**：2026年2月澳门总博彩毛收入恢复至2019年同期的81% [17] - **访澳游客恢复**：2026年1月，访澳内地游客恢复至2019年同期的108%，香港游客恢复至107%，总访澳游客恢复至107% [30][33][37] - **演唱会排期**：2025年12月至2026年5月期间，澳门有密集的演唱会排期，可能带动非博彩客流 [41] - **同业估值比较**：港股上市博彩公司2026年预测EV/EBITDA均值为8.4倍 [15]

报告行业投资评级 - 对“房地产开发”行业评级为“增持”（维持）[5] - 对“房地产服务”行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 香港房地产市场延续复苏趋势，住宅市场呈现“淡季不淡”特征，商业地产租金同比跌幅收窄，呈现结构性复苏 [1] - 中东局势升温短期可能压制香港流动性宽松预期，但长期有望强化香港作为全球避险和多元化配置中心的地位，吸引增量资本，为核心商业地产和高端住宅带来需求 [1][4] - 继续看好香港市场占比高的港资房企投资机遇，建议把握短期调整带来的配置机会，重点推荐新鸿基地产 [1][7] 住宅市场表现总结 - **房价延续较快上涨**：2月末中原地产领先指数较1月末上涨1.4%（1月为+2.2%），年初至今累计上涨3.6%（2025年全年为+4.7%）[2] - **成交量“淡季不淡”**：根据香港土地注册处数据，1-2月香港新房和二手房私人住宅成交合约数量分别为4093份和7360份，同比分别大幅增长148%和65% [2] - **租金再创新高，维持“供平过租”**：1月香港私人住宅租金指数环比/同比上涨0.3%/4.3%；70平以下住宅平均租金收益率为3.35%，仍高于3.25%的封顶房贷利率 [2] - **流动性延续改善**：2月末1个月HIBOR环比下降20个基点至2.41% [2] 商业地产市场表现总结 - **租金同比跌幅延续收窄**：1月香港零售、写字楼、工厂大厦租金指数同比分别下跌2.9%、2.9%、2.2%，跌幅持续收窄 [3] - **前端零售景气度改善**：1月香港零售业销货价值同比增长5.5%（2025年同比+1.0%），其中耐用消费品和奢侈品表现领跑，同比分别增长32.7%和31.1% [3] - **写字楼市场结构性复苏**：1月香港甲级写字楼空置率环比下降0.6个百分点至13.5%，租金环比上涨0.3%；其中金融业需求推动中环空置率降至2023年以来最低水平，租金环比上涨1.2%，表现优于其他区域 [3] - **报告观点**：商业租金全面复苏仍需等待，但高端零售和中环写字楼可能率先迎来结构性修复 [3] 中东局势影响分析 - **短期影响**：中东局势升温可能推升通胀预期、推迟美联储降息，导致香港流动性宽松预期受阻，对房地产市场产生边际影响 [4] - **长期机遇**：中东变局有望强化香港作为离岸金融中心的避险和多元化配置属性，吸引更多全球避险资本 [4] - **资本流入证据**：根据德勤报告，2025年底香港家族办公室达到3384间，较2023年末增长25%；中东资本对大中华区域的配置意愿本就较为积极 [4] - **报告观点**：香港凭借其地缘背景、金融基础设施和政策优势，有望吸引更多中东资本流入，从而为核心商业地产和高端住宅带来增量需求 [4] 重点公司推荐与观点 - **重点推荐公司**：新鸿基地产（股票代码：16 HK），投资评级为“买入”，目标价164.37港币（当地币种）[7] - **业绩表现**：新鸿基地产2026财年上半年实现营收527亿港币，同比增长32%；核心归母净利润122亿港币，同比增长17%；中期每股股息（DPS）为0.98港币，同比增长3% [28] - **推荐理由**：在内地开发结转放量等因素推动下，公司核心净利润增速亮眼，租金表现具备韧性，压降负债后开始积极拓展香港土储；预计将持续受益于香港房地产市场复苏，并在投资物业和租金规模上具备成长性 [28] - **估值调整**：基于分部估值法，计算公司资产净值（NAV）为6351亿港币，给予25%折让（前值为30%），上调目标价至164.37港币，主要考虑到香港房地产市场复苏趋势更为明确 [28]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 美以伊冲突推高全球油价，进而带动海外煤价上涨，华泰预期2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [2] - 煤价上涨将通过能源价格传导机制推高市场化电价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨（含税），将导致批发侧电价上涨约2.9%，工业电价上涨约2.0%-2.2% [2] - Token出海加速国产AI算力全球渗透，将集中释放AIDC（人工智能数据中心）绿电需求，有望推升当前严重折价的绿证价格 [3] - 绿证价格提升将显著增厚电价，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [3] - 煤价上涨带来的电价提升更有利于成本端基本稳定的清洁能源（核电、绿电、水电），同时推荐经营稳健的煤电联营公司以应对成本波动 [2][4] 关键数据与测算 - 截至2026年3月9日，秦皇岛5500大卡动力煤价为755元/吨，较年初上涨65元/吨（同比上涨9.4%） [2] - 测算情景：若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，考虑火电企业50%煤炭年度长协比例，火电单位燃料成本将增长1.3分/千瓦时（不含税） [2] - 基于2025年火电/核电/新能源发电量占比59%/5%/22%及市场化比例约100%/50%/60%，批发侧电价将上涨1.1分/千瓦时（含税） [2] - 对应工业电价上涨1.3分/千瓦时（含税） [2] - 截至2026年3月6日，我国碳价为82元/吨，绿证价格为6.63元/张，绿证价格仅为碳价的9% [3] - 若绿证价格与碳价持平，批发电价将增至0.429元/千瓦时，工业电价将增至0.649-0.701元/千瓦时 [3] 推荐投资标的 - 报告推荐更受益于市场化电价上涨且成本稳定的清洁能源公司，以及经营稳健的煤电联营公司 [4] - 绿电板块推荐：绿发电力、龙源电力H、京能清洁能源、节能风电、甘肃能源等 [4] - 核电板块推荐：中广核电力、中国核电 [4] - 水电板块推荐：长江电力、川投能源、国投电力等 [4] - 火电板块首推煤电联营公司：华能蒙电、陕西能源、淮河能源、国电电力等 [4] - 报告列出了14家重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（节能风电） [7] - 重点推荐公司的目标价、最新收盘价、市值及盈利预测详见报告图表 [9]

报告投资评级 - **买入**：报告维持对京东健康的“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - **业绩超预期，渠道价值彰显**：京东健康2025年下半年总收入及非IFRS净利润增长强劲，超出市场预期，彰显了其强大的渠道价值 [1] - **增长前景稳健**：尽管面临高基数、部分品类降价及流量红利减弱等短期挑战，但公司通过强化医药品类运营能力，有望支撑收入实现稳健的复合增长 [1] - **估值与目标价**：基于2026年28.0倍目标非IFRS市盈率，报告给出65.2港元的目标价，较可比公司均值存在溢价，反映了对其较高增长潜力和市场地位的认可 [5][14] 财务业绩总结 - **2025年下半年业绩**：总收入为381.5亿元，同比增长28.0%，高于市场一致预期的22.2% [1] - **分季度增长**：第四季度单季收入同比增长27.4%，延续了强劲势头 [1] - **盈利能力提升**：2025年下半年非IFRS净利润为29.6亿元，同比增长37.9%，非IFRS净利率为7.8%，同比提升0.6个百分点 [1] - **收入结构优化**：利润增长主要得益于高毛利的平台服务收入占比提升及运营效率持续优化 [1] 业务运营分析 - **电商业务高增长**：2025年下半年医药和健康产品销售收入为315.5亿元，同比增长26.8%，增速较上半年进一步回升 [2] - **平台服务收入强劲**：平台、广告及其他服务收入为66.0亿元，同比增长33.8% [2] - **用户增长与运营效率**：年度购买用户数同比增长18.6%，平台销售效率提升 [2] - **上游供给吸引力增强**：2025年平台新药首发超过100款，较2024年的30余款显著提升 [2] - **聚焦高潜赛道**：公司聚焦婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化四大赛道，助力品牌实现长效增长 [2] - **供应链与技术创新**：在医疗器械领域，公司深度融合供应链优势，打通线上线下服务闭环，例如与鱼跃医疗合作推出定制款设备 [2] 线下业务与O2O扩张 - **自营药房加速扩张**：截至2025年底，公司已开设超300家自营药房门店，较上半年“超百家”的计划实现加速扩张 [3] - **医保支付扩展**：线上医保个账支付已扩展至29个重点城市，打通全流程 [3] - **O2O履约能力提升**：“京东买药秒送”业务实现跨越式增长，京东到家快检业务全年订单量同比增长81.9% [3] - **扩张策略**：管理层表示不会进行大规模收购，将延续自身节奏推进线下布局，预期相关投入不会对利润产生明显影响 [3] 医疗AI布局 - **产品矩阵形成**：京东健康在AI医疗领域已形成包含2C、2D、2H的产品矩阵布局 [4] - **2C产品**：包含AI产品“康康”及“京医”，内置多类型AI智能体，截至2025年底，AI医生“大为”累计完成“数亿次”交互，好评率达98% [4] - **2H产品**：包含产品“卓医”，协助医院与医生进行患者管理 [4] - **2D产品**：包含产品“知医”，定位为医生打造的循证医学AI工具 [4] - **未来方向**：管理层表示将持续推进AI在更多场景中的应用 [4] 盈利预测与估值调整 - **收入预测调整**：将2026/2027年收入预测分别微调+1.0%/-0.3%至874亿元/993亿元，并首次给出2028年预测1105亿元 [11] - **净利润预测下调**：将2026/2027年非IFRS净利润预测分别下调11.9%/14.0%至66.2亿元/77.5亿元，主因降息环境可能影响利息收入，以及O2O和AI投入可能影响经营利润 [5][11] - **毛利率预测**：预计2026/2027年毛利率分别为25.2%/25.6% [11] - **估值倍数调整**：目标非IFRS市盈率从30.0倍下调至2026年28.0倍 [5][14] - **溢价理由**：估值较可比公司2026年市盈率均值14.5倍存在溢价，主要基于公司更快的收入增速预期和AI医疗的先发优势 [5][14] - **增长预期**：报告预计公司2025-2027年收入年复合增长率为19.5%，显著高于可比公司Visible Alpha一致预期的8.5% [5][14] 财务预测与经营指标 - **收入增长**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为874.25亿元、993.16亿元、1105.21亿元，同比增长19.04%、13.60%、11.28% [9][13] - **调整后净利润**：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利润分别为66.18亿元、77.51亿元、87.45亿元，同比增长1.30%、17.13%、12.81% [9][13] - **利润率**：预计2026/2027/2028年非IFRS归母净利率分别为7.6%、7.8%、7.9% [13] - **分业务收入**：预计2026年产品收入为722.40亿元，服务收入为151.85亿元 [13]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][8] - 公司是非洲卫生用品龙头，2024年婴儿纸尿裤和卫生巾销量均为非洲第一，并正将业务边界向拉美、中亚等新兴市场持续开拓 [1][21] - 报告核心观点：新兴市场卫生用品行业存在良好增长机遇，公司凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势等核心竞争力，业绩有望随市场开拓及品类扩充持续增长 [1][18] 市场与行业机遇 - 非洲卫生用品为高增长蓝海市场，人口增长、收入提升及基建发展推动市场规模快速扩张，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0% [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代市场发展阶段，虽整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，市场增长的可持续性更优 [2][79][89] - 非洲卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%以上），增长空间广阔 [76][82] - 政策端加码助推非洲卫生巾行业发展，多国政府通过政策指导和招标项目推动卫生巾普及，有望成为主要增长动能 [73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建了覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，相比聚焦中高端的国际品牌，定价区间更广泛以匹配不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开了与国际品牌在北非等较高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地市场需求 [4][18] - **全球化供应链**：建立了稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上的本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18] 财务表现与预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，婴儿纸尿裤为第一大品类（2024年营收3.42亿美元），卫生巾业务增长迅速（2024年营收7700万美元，同比增长25.5%） [32] - 分地区看，西非、东非收入贡献近九成，2024年营收分别为1.95亿和2.07亿美元 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%、+17.7%、+17.5% [7][12] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.18、0.22、0.25美元 [7][12] 增长驱动与市场观点 - 公司增长由销量驱动，2024年各品类销量均实现双位数增长，但产品美元单价受主要销售国家货币贬值抑制；排除汇率影响后，产品本币单价呈上升趋势 [42][43] - 针对市场对公司业务发展可持续性的担忧，报告认为非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌展开差异化竞争，增长具有确定性 [6][20] - 未来公司计划通过深化存量市场渠道覆盖、向其他新兴市场复制成功经验、以及进行战略收购来持续创造增量 [5][6][19]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][7][8] - 核心观点：公司是非洲卫生用品龙头，在婴儿纸尿裤和卫生巾品类销量均为非洲第一，凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势，有望受益于新兴市场增长机遇，业绩持续增长 [1][6][16] 市场机遇与行业前景 - 非洲卫生用品市场为高增长蓝海市场，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0%，增速领先于婴儿纸尿裤 [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代发展阶段，虽因经济增速与市场分散性导致整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，预计市场增长的可持续性更优 [2][17][86] - 非洲市场卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%-92%），增长空间广阔 [17][76][82] - 人口高增长（2025年非洲人口增长率预计2.26%，显著高于世界平均0.84%）、收入提升、城市化进程（2024年非洲城市化率约45.5%）、基建发展及政府政策支持共同驱动市场持续较快增长 [17][55][68][71][73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，定价区间比主要国际竞争对手更广泛，以匹配新兴市场不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开与国际品牌在北非等高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地需求 [4][18][21] - **全球化供应链**：建立稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18][34] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收分别为3.42亿/0.77亿/0.21亿/0.14亿美元，卫生巾业务同比增长25.5%，增速高于公司整体水平 [32] - 分地区看，2024年西非/东非/中非分别实现营收1.95亿/2.07亿/0.43亿美元，东非已超越西非成为第一大市场 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿/1.33亿/1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%/+17.7%/+17.5%，对应每股收益为0.18/0.22/0.25美元 [7][12] - 2024年公司毛利率为35.2%，净利率为20.9%；期间费用率为9.9%，同比-2.5个百分点 [12][40][45] 增长驱动与市场观点 - 公司增长动能强劲：通过深化渠道布局渗透存量市场下沉区域，同时向拉美、中亚等新兴市场复制成功经验拓展业务版图，并通过品牌建设提升产品价值 [19][20] - 与市场观点不同之处：报告认为，尽管市场对公司业务发展可持续性存在担忧，但非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌差异化竞争，增长具有相对确定性 [6][20] - 公司计划未来进行战略收购，以加快新市场的渠道建设与品牌影响力提升 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为113.70美元 [4][6] 报告的核心观点 - 公司持续受益于AI算力快速增长拉动的光互连需求高景气度，光互连产品需求持续旺盛 [1] - 公司对定制芯片业务进展表述乐观，并上修了未来财年总收入指引 [1][2] - 公司通过收购Celestial AI和XConn，有望进一步拓展在Scale-up领域的业务布局，带来新的成长驱动力 [1][3] 业绩表现与财务数据 - **FY2026全年业绩**：实现收入81.95亿美元，同比增长42%；Non-GAAP净利润为24.66亿美元，同比增长79% [1] - **4QFY26业绩**：实现营收22.19亿美元，同比增长22%，环比增长7%；归母净利润6.85亿美元，同比增长29%，环比增长5%，均略超彭博一致预期 [1] - **数据中心业务**：4QFY26实现营收16.5亿美元，同比增长21%，环比增长9% [2] - **通信及其他终端业务**：4QFY26实现收入5.67亿美元，同比增长26%，环比增长2% [2] - **盈利预测**：预计FY27/28/29将实现营收109.28亿/148.42亿/187.72亿美元，调整后净利润为33.00亿/46.53亿/63.92亿美元 [4] - **估值**：给予30倍FY27调整后市盈率，对应目标价113.7美元 [4] 业务展望与增长驱动力 - **上调收入指引**：公司预计FY27/FY28全年营收接近110亿/150亿美元，较2025年12月指引的100亿/130亿美元均有上修 [2] - **光互连产品业务**：预计FY27收入同比增长超50%（原指引为30%），800G以太网光模块DSP需求保持旺盛，1.6T产品已于FY26下半年量产，FY27/FY28有望保持高速增长 [2] - **定制芯片业务**：预计FY27收入将实现超20%增长，伴随另一大客户AI芯片项目规模量产及定制化网卡等项目起量，FY28收入有望翻倍 [2] - **收购整合进展**： - 收购XConn（PCIe/CXL交换产品供应商），预计其收入贡献将于3QFY27开始体现，4QFY27年化营收达5000万美元，FY28收入贡献达1亿美元 [3] - 收购Celestial AI（光子互连企业），预计其收入贡献将于FY28下半年开始体现，4QFY28年化营收达5亿美元，FY29收入贡献达10亿美元 [3] - **AEC（加速计算）领域**：公司在美国三大CSP厂商及大模型厂商处取得合作，预计FY27 AEC及retimer收入将实现翻倍增长 [3]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或市场给出明确的“增持”、“中性”或“减持”等投资评级 [1] 报告核心观点 * 近期国家政策明确支持未来产业发展，重点培育6G、具身智能、未来能源、脑机接口、量子科技等方向，现有ETF市场已对部分方向形成有效覆盖，但前沿赛道的主题化布局仍有待深化 [1][8][9] * 近一周（2026.3.2-2026.3.6）ETF市场资金流向分化显著：宽基ETF整体净流出，而石油天然气、有色金属等商品及部分行业主题ETF获得大规模资金净流入 [2][18] * ETF产品发行与申报保持活跃，新申报产品中，跟踪港股通信息技术综合指数的ETF数量较多，显示出市场对港股信息技术板块的关注 [3][32] ETF市场观察：未来产业含量盘点 * **6G产业**：跟踪中证电信主题指数和国证通信指数的ETF在该主题上持股比例较高，例如中证电信主题指数概念占比达59.80% [10][12] * **具身智能产业**：跟踪中证机器人指数和国证机器人产业指数的ETF含量较高，概念占比分别为42.27%和40.29%，相关头部ETF规模较大，如华夏中证机器人ETF规模达235.57亿元 [10][12] * **未来能源产业**：跟踪国证新能源车电池指数、中证绿色能源指数和中证新能源汽车产业指数的ETF含量较高，其中国证新能源车电池指数概念占比达44.88% [10][12] * **脑机接口产业**：目前主要通过中证软件服务指数（概念占比13.82%）和中证全指软件指数（概念占比12.34%）等软件类指数覆盖，医疗器械类指数在该主题上权重占比多在5%以下 [10][12] * **量子科技产业**：目前主要通过中证信息安全主题指数（概念占比8.28%）和国证通信指数（概念占比8.26%）等指数覆盖，在严格口径下尚缺乏纯粹的主题标的 [10][12] ETF市场数据：资金流向 * **宽基ETF**：近一周整体净流出，其中中证500ETF净流出99.59亿元，沪深300ETF净流出70.79亿元，中证1000ETF净流出61.26亿元 [2][19] * **行业主题ETF**： * A股油气ETF总规模在近一周内从77.23亿元激增至281.70亿元，单周规模增幅达265%，但周五转为资金净流出 [2][17] * 有色金属ETF近一周净流入104.05亿元 [2][17][20] * 电力设备、国防军工、基础化工等行业ETF近一周也获得较多净流入，分别为65.14亿元、45.58亿元和34.35亿元 [2][20] * **商品及其他类型ETF**：商品型黄金ETF近一周净流入122.69亿元；国际(QDII)基金净流入63.18亿元；另类投资基金净流入131.81亿元 [2][18][21] ETF市场数据：交易与折溢价 * **交易活跃度**：近一周石油天然气主题ETF成交额增长率极高，例如景顺长城国证石油天然气ETF成交额增长2028%，国泰中证油气产业ETF成交额增长1330% [2][24] * **折溢价情况**：部分跨境及商品ETF溢价率处于较高水平，如华泰柏瑞中证韩交所中韩半导体ETF溢价率24.29%，富国标普石油天然气勘探及生产精选行业ETF溢价率15.66% [2][26] * **融资情况**：近期恒生科技、可转债及黄金相关ETF融资买入额较高，博时中证可转债及可交换债券ETF一周融资买入额73.79亿元，华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF为55.51亿元 [2][27][29] ETF发行与募集 * **新发认购**：近一周有9只ETF新启动认购，覆盖石油天然气、港股通互联网、工程机械、自由现金流、芯片设计等主题 [3][30] * **新成立产品**：近一周仅1只ETF新成立，为南方中证全指红利质量ETF，募集规模5.14亿元 [3][31] * **新申报产品**：近一周申报14只ETF，其中5只跟踪港股通信息技术综合指数，该指数前十大成分股合计权重达70% [3][32] 绝对收益ETF模拟组合表现 * 该模拟组合上周收益率为0.62%，截至2026年3月6日今年以来累计上涨2.73% [4][33] * 自2016年以来的回测数据显示，该组合年化收益率为6.53%，最大回撤为4.65%，夏普比率为1.72，Calmar比率为1.40 [4][33][36]

报告行业投资评级 - 报告标题明确建议“增配防御性板块”，整体投资建议偏向防御和审慎 [1][2] 报告的核心观点 - 当前宏观环境面临滞胀交易风险，地缘冲突（美伊）加剧推升原油供应担忧和全球通胀压力，VIX指数持续位于21日均线上方显示全球风险偏好承压 [2] - 配置层面，3月全天候模型建议增配“低增长+高通胀”象限，明确提示滞胀交易风险，具体操作为增配商品和黄金，减配股票，债券维持平配 [2] - 股票内部建议增配防御性板块，行业轮动模型重点推荐社会服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料等行业，风格模型继续推荐哑铃配置策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 A股技术打分模型 - 模型旨在通过价格、量能、波动、趋势、拥挤五个维度共10个技术指标来刻画市场状态并发出多空择时信号 [3][10] - 模型最新信号显示，所有宽基指数得分均回落至中性区间（-0.33至+0.33之间），建议谨慎参与市场 [3][11] - 今年以来，该模型对万得全A的多空择时收益为-1.24%，同期万得全A收益为5.82%，模型跑输基准7.06个百分点；上周模型收益为0.00%，同期万得全A收益为-2.30%，模型获得2.30个百分点的超额收益 [3][11] - 长期回测（2010-01-04至2026-03-06）显示，该模型（趋势策略）年化收益达20.41%，夏普比率为1.18，最大回撤为-23.74%，显著优于万得全A指数（年化收益5.75%，夏普比率0.24）[14] 风格择时模型 - **红利风格择时**：模型目前对红利风格没有明确多空观点，但从降低交易磨损角度建议维持看多；其中，相对动量指标维持看多，期限利差维持看平，银行间市场成交量由看多转为看空 [4][15] - 今年以来，红利风格择时策略收益为9.35%，同期基准（50%中证红利+50%中证全指）收益为6.32%，模型获得3.03个百分点的超额收益 [15] - **大小盘风格择时**：模型采用基于拥挤度分域的趋势模型，当前运行在低拥挤区间，采用大参数双均线模型判断趋势，观点继续看好小盘风格 [4][19][21] - 今年以来，大小盘风格择时策略（沪深300 vs. 万得微盘股）收益为14.61%，同期基准（50%沪深300+50%万得微盘股）收益为7.78%，模型获得6.83个百分点的超额收益 [21] 行业轮动模型 - 模型采用遗传规划技术，周频调仓，每周末选出多因子综合得分最高的五个行业进行等权配置 [5][26] - 今年以来，模型取得绝对收益3.90%，跑输行业等权基准2.14个百分点；上周市场风格偏价值，模型押对风格但未选中受益于战争的能源电力链行业，最终小幅跑赢基准0.16个百分点 [5][26] - 本周（2026年3月9日至13日）模型持仓全部更换，看好的五个行业为：消费者服务、商贸零售、保险、煤炭、饮料，整体风格依然偏价值 [5][26][30] - 回测区间（2022-09-30至2026-03-06）内，行业轮动策略年化收益达30.74%，夏普比率为1.73，最大回撤为-20.72%，显著优于行业等权基准（年化收益11.85%，夏普比率0.76）[29] 中国境内全天候增强组合 - 组合采用宏观因子风险预算框架，基于增长和通胀是否超预期划分四象限进行配置，并根据宏观预期动量主动超配看好的象限以实现增强 [6][35][38] - 今年3月模型增配“增长不及预期”和“通胀超预期”象限，对应操作是增配商品和黄金；股票内部减配非防御性股票，增配红利类；债券维持平配 [6][36] - 上周（报告发布当周）在地缘冲突扰动下，策略全周收涨1.61%，净值创新高；今年以来（YTD）累计绝对收益为5.22% [2][6][39] - 长期回测（2013-12-31至2026-03-06，考虑交易费）显示，该策略年化收益为11.98%，年化波动为6.31%，夏普比率为1.90，最大回撤为-6.30% [39]