核心观点 - 报告认为第二十届四中全会公报为“十五五”规划奠定基调，政策态度将更加积极主动，强调“以经济建设为中心”，隐含经济增速目标不低于4.5%-5% [2] - 科技创新被置于突出位置，是实现“新质生产力”的核心，A股新一轮慢牛行情将延续，“大科技”是中长期投资主线 [3][7] 宏观政策基调 - 政策判断发展环境“深刻复杂”，要求以“敢于斗争、善于斗争”的姿态应对不确定性，基调是“稳中求进”并重申“坚持以经济建设为中心” [2] - 为实现2035年“翻一番”目标，“十五五”期间隐含经济增速目标将不低于4.5%-5% [2] 产业发展战略 - 将“建设现代产业体系”提升至战略任务首位，强调“保持制造业合理比重”，发展方向是“以先进制造业为骨干”，具体要求为“智能化、绿色化、融合化” [3] - 产业升级是全局性的，既强调发展先进制造业，也要求优化提升“传统产业”，强国目标新增“航天强国”、“交通强国” [3] - 新兴支柱产业重点在新能源、新材料、航空航天、低空经济等领域；未来产业指向量子科技、生物制造、氢能和核聚变能等；关键技术攻关聚焦集成电路、工业母机等 [3] 科技创新与内需 - 科技创新是引领“新质生产力”的核心，更加强调“原始创新和关键核心技术”突破，要求“抢占科技发展制高点” [3] - 强调“建设强大国内市场”，内需重要性提升，经济循环要“增强国内大循环内生动力和可靠性” [4] - 预计“十五五”期间内需政策将更倾向于消费和民生领域，注重平衡消费与投资、供给与需求的关系 [4] 其他政策重点 - “对外开放”主题顺序提前，强调“扩大制度性开放”和“扩大自主开放” [6] - “区域发展”主题中新增“加强海洋开发利用保护” [6] - 房地产领域强调“推动房地产高质量发展”，将以城市更新、完善住房保障等作为抓手 [6] 资本市场展望与投资主线 - A股已完成“熊牛”转换，当前行情仅行至中段，盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”有望推动盈利改善 [7] - 科技行业景气预期强化，“科技叙事”逻辑将撬动权益估值上行，稳市机制和投资者回报制度完善是行情走长的基础 [7] - 首推“大科技”中长期主线，包括AI算力和应用、机器人、高端装备制造（半导体产业链、固态电池、储能、航空航天等）、新材料、未来产业主题等 [7] - 同时关注中国优势产业的出海机会，如创新药、储能、新能源车、机械设备等 [7]

投资评级 - 报告对爱玛科技的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为公司作为电动两轮车行业龙头企业，产品力、渠道力、品牌力等共同推动经营成效持续攀升 [5] - 新国标政策落地驱动行业提质发展，看好龙头公司在政策执行下的份额提升 [3] - 公司2025年第三季度营收和利润实现较好增长，产品结构优化带动毛利率提升 [2][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收210.93亿元，同比增长20.78%；归母净利润19.07亿元，同比增长22.78% [2] - 2025年第三季度单季实现营收80.62亿元，同比增长17.30%；归母净利润6.95亿元，同比增长15.24% [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额55.69亿元，同比提升明显 [2] - 2025年第三季度毛利率为18.00%，同比提升1.21个百分点 [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度期间费用率为8.12%，同比上升1.28个百分点，但环比下降0.29个百分点 [4] - 销售费用率为3.64%，同比上升0.67个百分点，主要因公司加大渠道推广与营销宣传投入 [4] - 研发费用率为2.43%，同比基本持平，公司聚焦电机、电控系统等核心技术自主研发 [4] - 2025年第三季度净利率为8.81%，同比微降0.09个百分点 [4] 行业与运营分析 - 新国标于2025年9月1日起在工厂端正式执行，12月1日起在终端销售端落地 [3] - 2025年第三季度行业处于新老标准切换过渡期，公司动销呈现前高后低态势 [3] - 行业竞争态势相对良好，公司出货结构升级顺畅，预计第三季度出货平均售价同比有个位数增长 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为257.00亿元、303.10亿元、352.13亿元 [5][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为24.62亿元、29.26亿元、34.45亿元 [5][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.83元、3.37元、3.96元 [5][8] - 以2025年10月23日收盘价32.58元计算，对应市盈率分别为12倍、10倍、8倍 [5]

投资评级与公司概况 - 报告对巨子生物(2367.HK)的投资评级为"买入"，维持此前评级 [1] - 公司最新收盘价为41.2港元，总市值为441.21亿港元，自由流通市值为441.21亿港元 [1] 核心事件概述 - 公司自主研发生产的中国首个"重组 I 型α1 亚型胶原蛋白冻干纤维"三类医疗器械正式获得国家药监局批准上市 [2] - 该产品规格涵盖10mg/瓶至24mg/瓶等7种型号，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹 [2] 医美业务分析 - 新产品选用人天然Ⅰ型 α1 单链氨基酸序列中的305-1057位，共753个氨基酸，对α1链特定片段的精准截取形成公司的产品创新点和研发壁垒 [3] - I型胶原蛋白能为皮肤提供更强的结构支撑力，可有效改善因胶原流失导致的动态皱纹 [3] - 中国重组胶原蛋白市场规模在2025年将达到547亿元，其中医美市场规模在2025年达70亿元 [3] - 公司作为国内第二家获批重组胶原蛋白三类械的企业，有望充分享受行业扩容红利 [3] - 公司医美产品能与原有功效性护肤品形成良好协同，进一步巩固公司在重组胶原蛋白领域的技术优势和领先地位 [3] 护肤品业务分析 - 公司护肤品短期受制于达人合作数量减少影响，部分渠道销售暂时受到波及，但产品力及品牌力依然强劲 [4] - 短期内有望通过优化渠道结构补齐流量缺口，长期借助"科学背书"持续提振消费信心 [4] - 凭借丰富的产品矩阵和稳健的产品迭代节奏，有望逐步修复销售波动，实现业绩稳健回升 [4] 财务预测与投资建议 - 预计公司2025-2027年营收分别为69.17亿元、85.40亿元、104.19亿元（前值2025年为53.76亿元） [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.52亿元、29.89亿元、36.03亿元（前值2025年为21.87亿元） [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.29元、2.79元、3.36元（前值2025年为2.20元） [5] - 对应2025年10月23日收盘价41.2港元，市盈率分别为17倍、14倍、11倍 [5] - 公司将进一步拓宽材料应用边界，将重组胶原蛋白的研究从护肤和医美扩展至增发护发及美白等领域，并积极探索海外发展机会 [5] 财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为55.39亿元，同比增长57.17%；归母净利润为20.62亿元，同比增长42.06% [8] - 预计2025年营业收入为69.17亿元，同比增长24.88%；归母净利润为24.52亿元，同比增长18.91% [8] - 2024年毛利率为82.09%，预计2025-2027年毛利率分别为80.07%、79.17%、78.29% [8] - 2024年净资产收益率为29.01%，预计2025-2027年净资产收益率分别为28.57%、28.24%、27.32% [8]

宏观政策基调 - 政策基调从“准确识变、科学应变、主动求变”转变为“积极识变应变求变”，从“应对挑战”提升为“战风险、迎挑战”，体现出更积极的态度和主动出击的信心[1] - 十五五规划重申“坚持以经济建设为中心”，强调经济建设在未来五年的重要地位[2] - 十五五发展目标要求2035年人均GDP达到中等发达国家水平（至少2万美元），隐含未来十年平均经济增速需保持在4.4%左右[3] 经济发展与产业结构 - 坚持把经济发展的着力点放在实体经济上，特别强调保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系[3][4] - 产业强国目标新增航天强国和交通强国，数字中国调整到科技部分，并坚持智能化、绿色化、融合化的产业转型升级方向[3] 科技创新 - 科技创新的要求从“科技自立自强”提升至“抢占科技发展制高点”和“加强原始创新和关键核心技术攻关”，预示着在前沿领域将加大投入[4] 内需与市场 - 坚持扩大内需战略基点，未来着力点首推消费，其次是有效投资，并提及深入实施提振消费专项行动[6] - 隐含反内卷导向，通过坚决破除全国统一大市场建设的卡点堵点，依法依规治理企业低价无序竞争[6] 金融、地产与收入分配 - 会议未提金融，但提及推动房地产高质量发展，十五五规划建议全文将有专门段落[7] - 收入分配制度从“提高人民收入水平”转向“完善分配制度”，更侧重于调节收入[7] 工作重点排序 - 产业体系从第二位调整至第一位，科技创新调至第二位，对外开放从第九位调至第五位，绿色转型从第八位调至第十位，反映工作重点变化[7] 当前经济目标 - 全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，即要保5%的增长目标[7]

核心观点 - 市场整体处于低波震荡状态，成交缩量是核心矛盾，指数方向性指示意义不强 [1] - “十五五”规划建议是后续市场走势的关键影响因素，历史数据显示规划发布后市场普遍上涨 [2] - 商品市场中，“反内卷”品种在政策预期、资金轮动和基本面改善的共振下强势领涨，而贵金属则维持高位震荡 [6][7] 权益市场表现 - 2025年10月23日，万得全A指数上涨0.14%，全天成交额1.66万亿元，较前一交易日缩量295亿元，续创8月6日以来新低 [1] - 市场呈现W型走势，午后走强翻红，可能与提前博弈二十届四中全会公报内容有关，但缩量格局下反弹持续性有待观察 [1] - 港股方面，恒生指数和恒生科技指数分别上涨0.72%和0.48%，但三点后有所回落，显示市场情绪不强 [3] - 南向资金净流入53.45亿港元，其中中国海洋石油和泡泡玛特分别净流入9.80亿港元和7.93亿港元，华虹半导体净流出10.14亿港元 [1][3] 政策影响分析 - 二十届四中全会公报提及“稳市场”和加强科技创新，但未指明具体细分行业，与五年前“十四五”规划建议出台初期的情形类似 [3] - 历史回测显示，十八届五中全会（“十三五”规划建议）和十九届五中全会（“十四五”规划建议）后的30个交易日内，万得全A分别上涨6.8%和1.9% [2] - 预计后续发布的“十五五”规划建议全文将明确未来五年的重点科技方向，如人工智能、量子信息等前沿领域 [3] 债券市场动态 - 债市缺乏趋势性行情，10年期和30年期国债活跃券收益率分别上行0.55个基点和0.75个基点，至1.83%和2.19% [4] - 资金偏好信用品种，10月以来基金净买入利率债361亿元，而信用债和二永债分别净买入696亿元和405亿元，比例相对罕见 [4] - 央行在7日资金可跨税期阶段小额净回笼235亿元，市场关注后续MLF续作及跨月投放时点的央行操作 [6] 商品市场行情 - “反内卷”主题品种强势领涨，焦煤、焦炭、碳酸锂涨幅分别达5.14%、4.21%和4.17% [6] - 贵金属板块情绪修复，沪金微跌0.77%，沪银收涨1.24%；原油因制裁因素大幅上涨4.05% [6] - 资金大幅轮动，贵金属板块单日净流出34亿元，而商品指数净流入超67亿元，黑链指数和有色金属板块分别吸金逾27亿元和26亿元 [6] - “反内卷”品种上涨受资金轮动、政策预期及基本面改善驱动，例如焦煤库存降至近8个月低位，碳酸锂本周SMM库存去库2292吨 [7] 行业与品种表现对比 - 自7月1日至10月23日，股票指数中光伏设备、锂电池、有色金属涨幅居前，分别上涨42.14%、48.52%和43.13% [13] - 同期，相关商品期货中多晶硅、焦煤、碳酸锂涨幅显著，分别为52.05%、37.60%和26.91% [13] - 10月23日当日，多数商品期货涨幅超过对应股票指数，例如焦煤期货涨5.14%而煤炭股票指数涨1.75%，显示出商品市场更强的短期弹性 [13]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 公司用户增长超近年同期，业绩稳定释放，经营发展保持良好势头 [1][3] - 公司智算业务有望持续推动营收增长，得益于折旧减少以及控本降费，整体利润率有望保持稳定增长 [6] 业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2929.85亿元，同比增加0.99%；归母净利润87.72亿元，同比增加5.20%；扣非归母净利润76.23亿元，同比增加10.90% [2] - 2025年第三季度，公司实现营业收入927.83亿元，同比持平；归母净利润24.23亿元，同比增加5.40%；扣非归母净利润20.43亿元，同比增加12.42% [2] - 2025年前三季度毛利率为27.0%，同比增长1.0个百分点；净利率为6.8%，同比增长0.3个百分点 [4] - 期间费用率为16.7%，同比增加0.1个百分点，基本保持稳定 [4] 业务运营 - 联网通信业务方面，移动用户达3.56亿户，净增1248万户；固网宽带用户达1.29亿户，净增679万户，用户净增规模创近年同期新高 [3] - 物联网连接数突破7亿个，融合套餐用户ARPU保持百元以上 [3] - 算网数智业务规模突破，联通云收入达529亿元；数据中心收入214亿元，同比提升8.9%；5G虚拟专网累计服务客户超过2万个 [3] - 公司智算总规模超过35EFLOPS，并加强在6G、低空智联网、卫星互联网等前沿技术布局，获得卫星移动通信业务经营许可 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为4041.0亿元、4191.5亿元、4347.4亿元 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为99.3亿元、109.1亿元、119.9亿元 [6] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.32元、0.35元、0.38元 [6] - 以2025年10月23日5.55元/股收盘价计算，对应市盈率分别为17.5倍、15.9倍、14.5倍 [6]

核心战略方向 - 构建以先进制造业（智能化、绿色化、融合化）为骨干的现代化产业体系[1] - 加快高水平科技自立自强，为产业创新提供内核动力[1][4] - 建设强大国内市场，坚持扩大内需战略基点[5] 经济发展目标 - “十五五”时期高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高[2] - 到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，基本实现社会主义现代化[2] - 保持制造业合理比重，构建现代化产业体系[7] 科技与创新 - 抢占科技发展制高点，加强原始创新和关键核心技术攻关[4] - 推动科技创新和产业创新深度融合，深入推进数字中国建设[4] - 中美科技竞争是持久战，需通过科技自立自强赢得战略先机[4] 市场与内需 - 增强国内大循环内生动力和可靠性，大力提振消费，扩大有效投资[5] - 打破阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点[5] - 以新需求引领新供给，以新供给创造新需求[5] 产业与实体基础 - 坚持把发展经济的着力点放在实体经济上[7] - 优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业[7] - 构建现代化基础设施体系[7] 区域与民生 - 加强海洋开发利用保护，构建陆海统筹区域发展新格局[7] - 加强普惠性、基础性、兜底性民生建设[8] - 扎实推进全体人民共同富裕[10] 绿色转型 - 加快建设新型能源体系，积极稳妥推进碳达峰[8] - 加快形成绿色生产生活方式[8] 风险提示 - 经济活动超预期变化[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩超市场预期，收入同比增长18.56%，环比呈现加速趋势 [1][2] - 业绩增长核心受益于积极市场开拓及国内外市场景气度改善，海外业务表现尤为突出，25Q3收入达0.39亿元，同比增长63.97% [2] - 25Q3毛利率和净利率分别为63.53%和19.42%，相对稳定 [2] - 展望未来，考虑到产能持续拓展及国际化客户拓展，公司业绩预计将继续保持快速增长 [2] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入5.76亿元，同比增长12.92% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润1.10亿元，同比增长11.90% [1] - 2025年前三季度实现扣非净利润0.93亿元，同比增长29.21% [1] - 25Q3单季度实现收入2.01亿元，同比增长18.56% [2] - 25Q3境内业务收入约1.6亿元，同比增长11.7% [2] 盈利预测与估值 - 调整后预测2025-2027年营业收入分别为7.95亿元、9.39亿元、11.10亿元 [3][5] - 对应2025-2027年营业收入增长率分别为15.8%、18.0%、18.3% [5] - 调整后预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.35元、0.42元、0.51元 [3][5] - 以2025年10月23日收盘价17.05元/股计算，2025-2027年市盈率（PE）分别为49倍、40倍、33倍 [3][5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.42亿元、1.73亿元、2.11亿元，增长率分别为29.5%、21.7%、22.0% [5] - 预测2025-2027年毛利率分别为63.8%、64.1%、64.4% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.3%、7.2%、8.1% [5]

投资评级与公司概况 - 报告对南山智尚(300918)的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为20.21元，总市值为102.29亿元，自由流通市值为87.85亿元 [1] 核心财务表现与事件概述 - 2025年前三季度公司营业收入为12.26亿元，同比增长5.39%，归母净利润为1.17亿元，同比下降5.81% [2] - 2025年第三季度单季营业收入为4.94亿元，同比增长27.86%，归母净利润为0.42亿元，同比下降0.26% [2] - 收入增长主要得益于锦纶业务的增量贡献，而净利润下滑主要受毛利率下降影响 [2][4] - 经营活动现金流净额为-1.78亿元，同比下降667.97%，主要由于“8万吨锦纶长丝项目”投产后支付的现金增加以及存货增长 [2][5] - 2025年9月24日公司发布员工持股计划草案，筹集资金不超过6255万元，受让股份不超过536.91万股，价格调整为11.61元/股 [3] - 员工持股计划业绩考核目标为：2025年收入增速不低于15%；以2024年为基数，2026年收入增速不低于45%或净利润增速不低于20% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为25.65%，同比下降7.15个百分点，归母净利率为8.54%，同比下降2.4个百分点 [4] - 毛利率下降主要由于毛利率相对较低的锦纶业务占比提升 [4] - 2025年第三季度销售费用率为5.95%，同比下降1.8个百分点；管理费用率为3.51%，同比下降0.78个百分点；财务费用率为0.2%，同比下降2.19个百分点 [4] - 财务费用率下降主要由于可转债转股导致利息支出减少 [4] 运营效率与资产状况 - 2025年第三季度期末存货为8.74亿元，同比上升37.05%；存货周转天数为248天，同比增加18天 [5] - 2025年第三季度期末应收账款为4.52亿元，同比增长41.4%；应收账款周转天数为68天，同比增加12天 [5] - 应付账款周转天数为141天，同比减少10天 [5] 业务发展与未来展望 - 公司正式发布新一代触觉智能手套，融合了柔性传感、感驱一体纤维等创新技术 [5] - 未来关注点包括：超高分子聚乙烯价格及吨净利有望改善；年产8万吨高性能差别化锦纶长丝项目于2025年投产，明后年带来新增量；超高分子聚乙烯有望作为机器人腱绳材料，带来估值提升 [6] - 维持2025-2027年营收预测为15.99亿元、20.09亿元、25.59亿元 [6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为1.84亿元、2.32亿元、2.90亿元，对应每股收益为0.36元、0.46元、0.57元 [6][7] - 以2025年10月23日收盘价20.21元计算，对应2025-2027年市盈率分别为55倍、44倍、35倍 [7] 财务预测摘要 - 预测2025年营业收入为15.99亿元，同比微降1.0%，2026年、2027年预计分别增长25.6%和27.4%至20.09亿元和25.59亿元 [9] - 预测2025年归母净利润为1.84亿元，同比下降3.4%，2026年、2027年预计分别增长25.8%和25.1%至2.32亿元和2.90亿元 [9] - 预测2025年毛利率为34.1%，2026年、2027年预计分别为31.6%和30.8% [9] - 预测2025年净资产收益率为7.5%，2026年、2027年预计分别提升至8.9%和10.3% [9]

投资评级 - 报告对皖仪科技的投资评级为“增持” [4] 核心观点 - 报告认为皖仪科技业绩符合预期，盈利能力持续修复，各业务板块齐头并进，海外市场拓展顺利，维持增长预测和“增持”评级 [1][2][4][9] 业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收5.19亿元，同比增长13.84%；归母净利润0.26亿元，同比实现扭亏为盈；扣非归母净利润0.10亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度单季实现营收2.11亿元，同比增长32.59%，环比增长21.46%；归母净利润0.25亿元，同比增长1033.18%，环比增长280.36%；扣非归母净利润0.15亿元，同比增长682.01%，环比增长262.20% [2] 盈利能力与费用管控 - 2025年前三季度公司毛利率为49.10%，同比提升1.65个百分点；其中第三季度毛利率为47.98%，同比微降0.14个百分点，环比下降1.74个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为49.60%，同比下降8.46个百分点；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为22.68%、6.93%、19.54%、0.45%，同比分别变动-1.03、-1.45、-6.26、+0.28个百分点 [3] 业务板块进展 - 工业检测仪器及解决方案业务：深耕新能源领域，挖掘半导体和海外市场增量，与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建“核聚变关键真空测量设备研发联合实验室” [4] - 在线监测仪器及解决方案业务：向数字化转型，聚焦污染源和环境监测业务，在石油、化工、钢铁集团、半导体等领域深入拓展 [4] - 实验室分析仪器及解决方案业务：聚焦生活饮用水检测行业，布局地震系统，积极参与高校设备更新项目，把握国产替代机会 [4] - 医疗仪器及解决方案业务：在微创手术器械及高值耗材方面取得突破，超声刀产品中选广东联盟集采，透析机完成正样研制 [4][7] 海外市场拓展 - 公司产品已销往全球20多个国家和地区，在泰国设立办事处，初步搭建海外经销商网络 [8] - 2025年上半年海外业务收入872.14万元，同比增长59.13% [8] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为8.54亿元、10.20亿元、12.13亿元，同比增长15.4%、19.4%、19.0% [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.59亿元、0.79亿元、1.06亿元，同比增长307.5%、35.3%、33.1% [9] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.44元、0.59元、0.78元 [9] - 以2025年10月23日股价21.58元计算，对应市盈率分别为49.52倍、36.60倍、27.50倍 [9]