报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 看好未来黄金价格，黄金资源股盈利预期增强，估值较低；看好未来白银价格 [16] - 铜价中期易涨难跌，长期向好 [17] - 看好 2025 年铝价 [17] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 一周重点新闻：美联储理事鲍曼暗示或支持 7 月降息；特朗普喊话鲍威尔应降息；鲍威尔称劳动力市场疲软、通胀率下降可能提前降息，关税会使通胀上升 [23][24][43] - 价格及库存：COMEX 黄金下跌 2.90%至 3,286.10 美元/盎司，COMEX 白银上涨 0.60%至 36.17 美元/盎司；SHFE 黄金下跌 1.56%至 766.40 元/克，SHFE 白银上涨 1.48%至 8,792.00 元/千克；金银比下跌 3.48%至 90.86；SPDR 黄金 ETF 持仓增加，SLV 白银 ETF 持仓增加 [1][25][26] - 行情分析：以色列和伊朗停火，黄金本周震荡回调；地缘冲突降温，7 月提前降息可能性不大，美债利率回落，债务担忧缓解，黄金回归债务和货币宽松交易方向 [43][44] - 投资建议：受益标的为【赤峰黄金】等多家黄金企业和【盛达资源】等白银企业 [16] 基本金属 - 一周重点新闻：美国关税政策影响全球铜市场；Antofagasta 与中国冶炼厂铜精矿加工费敲定为 0；日本第三季度铝升水环比下跌；美国一季度氧化铝进口量大幅增长 [45][46][47] - 价格及库存：LME 市场铜、铝、锌、铅价格上涨，SHFE 市场同理；库存方面，LME 市场铜、锌、铅库存减少，铝库存增加，SHFE 市场铜、铝库存减少，锌、铅库存增加 [47][48] - 铜：市场聚焦挤仓行情，宏观情绪转暖，需求预期增强；供应端多家冶炼厂铜精矿供应紧张，长单 TC 压力大；需求端精铜杆企业开工率下降，再生铜杆开工率上升；库存上期所和 LME 减少，COMEX 增加；中期易涨难跌，长期向好，受益标的有【紫金矿业】等 [7][72][74] - 铝：产能运行稳健，供应端良好但铝水转化率高；需求端下游进入淡季，整体需求支撑不足；库存上期所减少，LME 增加；看好 2025 年铝价，受益标的有【中国铝业】等 [77] - 锌：美国降息预期起，美指下跌，锌冶炼厂罢工且库存低位，提振锌价；下游开工率下滑，需求有转弱压力；库存上期所增加，LME 减少 [78] - 铅：原生铅冶炼企业检修，再生铅企业复产意愿上升但产量恢复不及预期；消费端部分企业采购情绪好转；库存上期所增加，LME 减少 [79][81] 小金属 - 一周重点新闻：格陵兰资源公司获 30 年钼开采许可证 [82] - 价格变化：镁锭价格上涨 0.62%；钼铁、钼精矿、五氧化二钒、钒铁价格下跌 [89][90][92] - 行情分析：镁下游谨慎采购，低库存支撑价格；钼、钒上下游博弈，价格震荡下行且有进一步走弱可能 [89][92] 行情回顾 - 行业板块表现：本周上证指数、沪深 300 上涨，SW 有色金属板块上涨 5.11%；细分行业中锂、铜等上涨，黄金下跌 [96] - 个股表现：周涨幅前五为诺德股份等，周跌幅前五为中一科技等 [102]

资金市场现状 - 6月23 - 27日央行公开市场累计净投放12672亿元，为今年单周净投放次高，6月中长期净投放3180亿元高于3月[1][11] - 隔夜利率平稳，DR001围绕1.37%震荡，R001除周五升至1.46%外前四日稳定在1.44%；跨季资金成本攀升，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%[1][12] 资金市场展望 - 6月30日隔夜利率或短期冲高，2022 - 24年二季度末R001单日上行38 - 155bp，今年一季度上行102bp[2][20] - 7月财政资金支出助力流动性转松，季初首周资金价格中枢较跨季周前一周低3 - 13bp，7天利率有望回落至1.5%区间，但逆回购到期2万亿+形成资金缺口[2][20][21] 各市场情况 - 票据市场：6月票据利率同比下行，1M票据利率均值0.82%，较去年降30bp；6月1 - 26日大行累计净买入738亿元，较去年增339亿元[4][32] - 政府债：6月30日 - 7月1日净缴款转负为 - 59亿元，国债和地方债净缴款降至 - 802、742亿元[5][36] - 同业存单：6月存单到期高峰已过，23 - 27日加权发行利率1.64%，较前一周降1bp；下周到期2767亿元，7月到期压力逐周抬升[6][40][43] 风险提示 - 流动性或出现超预期变化，货币政策或出现超预期调整[8][55]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值15.56，剔除金融和石油石化后为22.09[8] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.95、12.35、29.3521等[11] - 年初以来，上证指数、深证成指等指数现值分别为14.93、26.46等[15] A股行业估值 - PE（TTM）方面，有色、食品饮料等行业处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位[25] - PB（LF）方面，建筑材料、建筑装饰等行业处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[25] 部分机构集中持有个股估值 - 核心资产指数、中证红利等指数PE(TTM)现值分别为13.05、8.06等[45] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为10.78、20.32等[61] 港股行业估值 - 港股行业指数PE(TTM)中，恒生医疗保健业现值27.39，恒生公用事业现值11.49等[72] - 港股行业指数PB(LF)中，恒生地产建筑业现值0.41，恒生公用事业现值0.91等[76] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数等指数PE(TTM)现值分别为27.64、41.84等[81] 中概股及中美银行股估值 - 重点中概股PS现值方面，阿里巴巴为1.95，百度集团为1.56等[98] - 中美银行股PB现值方面，建设银行0.72，摩根大通2.30等[101]

报告核心观点 - 受以色列和伊朗地缘问题暂时缓和消息提振，本周多数市场反弹，但地缘问题非市场走势决定性因素，估值、经济基本面、货币政策等核心因素对市场中期走势更关键 [1] - 英伟达高管月内多次减持，叠加市盈率超 50，预计对英伟达和纳指等美股科技股中期走势有影响，美股科技股易出现调整趋势，纳指等美股科技指数易承压 [1] - 美国经济政策不确定性成新常态，美股估值偏高且经济基本面有问题，美股中金融、消费等行业面临进一步承压，不同行业重要个股仍会轮番单日明显下跌 [1] - 预计欧洲重要市场指数、日经 225 指数、海外新兴市场指数易出现震荡承压或回调 [1][3] - 港股市场先扬后抑，高位票将进一步消化压力，前期过热资产获利盘兑现收益，上半年累计涨幅大、机构拥挤的港股资产易回调，不建议无分化追高，局部低位资产有低吸机会 [3] 本周全球市场表现 发达市场 - 多数反弹，日经 225 指数涨幅 4.55%较大，澳洲标普 200 指数涨幅 0.1%较小 [8] 新兴市场 - 多数反弹，恒生指数涨幅 3.2%较大，巴西 IBOVESPA 指数跌幅 0.18%较大 [9] 美股市场近一周表现 美股大盘 - 标普 500 指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨幅分别为 3.44%、4.25%、3.82% [4][11] - 标普 500 细分行业多数上涨，通讯服务涨幅 6.2%较大，能源跌幅 3.45%较大 [11] - 标普 500 指数表现前十个股中可选消费和信息技术行业占比大，内克塔治疗、耐克、福斯涨幅分别为 202.7%、20.49%、17.08%排前三 [15] 美国中概股 - 纳斯达克金龙指数上涨 3.49%，建议持续跟踪中概股相关政策发展 [20] - 表现排名前十个股中信息技术行业占比大，新氧、世纪互联、万物新生涨幅分别为 102.56%、27.37%、20.34%排前三 [21] 港股市场近一周表现 港股大盘及行业 - 恒生指数、恒生中国企业指数、恒生香港中资企业指数涨幅分别为 3.2%、2.76%、1.06%，恒生科技指数上涨 4.06% [4][23] - 恒生细分行业多数上涨，原材料业涨幅 7.66%最大，能源业跌幅 1.1%最大 [25] 港股表现较好个股 - 恒生指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，阿里健康、新世界发展、恒隆地产涨幅分别为 12.24%、11.96%、11.36%排前三 [27] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中医疗保健业占比大，中芯国际、阿里健康、快手 - W 涨幅分别为 13.54%、12.24%、11.25%排前三 [30] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中地产建筑业占比大，中国光大控股、中国金茂、中国太平涨幅分别为 20.66%、9.09%、8.63%排前三 [31] - 恒生科技指数表现排名前十个股中资讯科技业占比大，中芯国际、阿里健康、金蝶国际涨幅分别为 13.54%、12.24%、11.79%排前三 [34] 本周重要海外经济数据 - 美国第一季度实际 GDP 环比增速 - 0.5%，低于前值 2.4% [4][36] - 2025 年 5 月，美国核心 PCE 物价指数同比 2.68%，高于前值 2.52% [36] - 2025 年 6 月，欧元区工业信心指数 - 12，低于前值 - 10.4 [40] - 2025 年 6 月，美国密歇根大学消费者现状指数 64.8，高于前值 58.9 [40] - 2025 年 5 月，法国 PPI 同比增速 0.2%，高于前值 - 0.7% [42] - 2025 年 5 月，日本失业率 2.6%，低于前值 2.7% [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周二手房成交环比小幅增长但同比持续转弱，新房成交环比回升但同比表现仍较弱，不同城市层级的二手房和新房成交情况存在差异[1][2] 各部分总结 二手房成交情况 - 本周 15 城二手房成交面积 240 万平，环比增 3%，同比降 4%；6 月初以来累计同比降 1%，增速继续下台阶[1] - 一线城市二手房周成交面积连跌六周，本周环比降 1%；二线、三线环比连续第三周增长，本周环比增速分别为 3%、12%[1][2] 新房成交情况 - 本周 38 城新房成交面积 381 万平，环比增 41%，连续第二周回升；同比降 10%，弱于 6 月以来的 -7%和 3 月的 1%，与 5 月的 -10%基本持平，好于 4 月的 -13%[2] - 一线城市新房成交环比均增长，环比增 53%；二线新房成交由降转升，三线连续第三周增长，环比增速分别为 52%、16%[3][4] 重点城市观察 - 6 月 20 - 26 日，一线城市二手房周成交面积环比降 1%，新房增 53%[24] - 二手房方面，京沪深周成交面积环比降 1%，已连降六周；新房方面，北上广深均增长，增幅分别为 32%、84%、47%和 1%[24] - 杭州本周二手房、新房周成交面积较前一周分别增 2%、145%；成都本周二手房、新房周成交面积较前一周均增 1%[25] 房价观察 - 6 月 16 - 22 日，上海和深圳二手房周挂牌价环比分别增 0.19%、0.07%，北京降 0.22%；与去年 "924" 政策前一周相比，三地均下滑[53]

报告公司投资评级 - 报告对波司登的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 虽受暖冬影响，但波司登收入端好于悲观预期，增长来自加盟端及拓品类贡献；存货风险可控；拟每股派发末期股息22港仙，叠加中期股息6港仙，派息率84.1%，股息率6.1%；短期增长来自线上、加盟、线下快闪店等渠道共振，中期户外第二增长曲线持续驱动，长期作为功能性品类龙头市占率有提升空间，净利率有望提升，维持“买入”评级[1][2][7] 事件概述 - FY24/25公司收入/羽绒服收入/归母净利/经营活动现金流为259.02/216.7/35.14/39.8亿元，同比增长11.6%/11%/14.3%/-45.7%；其他收入4.92亿元，商誉减值亏损1.7亿元，应占联营公司及合营企业亏损0.22亿元，剔除影响后归母净利32.1亿元，同比增长9.3%；上半年收入/归母净利同比增长18%/23%，下半年同比下降22%/25%[2] 分析判断 业务收入情况 - FY24/25羽绒服/OEM/女装/多元化服装收入分别为216.7/33.7/6.51/2.09亿元，同比增长11.0%/26.4%/-20.6%/2.8%；上半年收入同比增长23%/13%/-22%/21%，下半年同比增长7%/69%/-20%/-14%[3] - 羽绒服分品牌看，波司登/雪中飞/冰洁收入分别为184.8/22.1/1.27亿元，同比增长10.1%/9.2%/-12.9%[3] - 羽绒服分渠道看，直营/批发/其他收入分别为150.90/57.24/8.55亿元，同比增长5.2%/24.3%/49.4%，线上收入75.75亿元，同比增长9.3%，线下直营收入75.15亿元，同比增长1.4%；上半年线下直营/批发/线上收入同比增长23%/13%/23%，下半年同比增长 -3.5%/47%/7%[3] - 分内生和外延看，公司门店数3470家，净增加253家，直营/加盟分别增加100/153家至1236/2234家，直营店效/加盟单店出货增长约 -6.8%/15.8%至608/256万元；一二线店数占比31%[3] 毛利率与净利率情况 - FY24/25公司毛利率同比下降2.3pct至57.3%；品牌羽绒服/OEM/女装/多元化服装业务毛利率分别为63.4%/19.1%/63.2%/21.7%，同比提高 -1.6/-1.5/-4.3/1.5PCT[4] - FY24/25 OPM/归母净利率为19.2%/13.6%，同比增加0.2/0.3PCT；销售费用率下降1.8PCT至32.9%，管理费用率同比下降0.1PCT至6.4%，财务收入/收入同比提升0.1PCT，有关商誉的减值亏损/收入同比提升0.4PCT，其他收入占比提升1PCT至1.9%，所得税/收入同比持平[4] 存货与应收账款情况 - 公司存货为39.5亿元，同比增长23.6%，原材料/在制品/制成品占比36.4%/0.7%/62.9%，同比变化7.6/0.3/-7.9PCT；存货/收入为15.3%，同比提升1.5PCT；库存周转天数为118天，同比增加3天[5] - 应收账款同比下降20.2%至11.95亿元，应付账款周转天数为171天，同比增加10天[6] 电商平台粉丝情况 - 24/25财年，波司登品牌在天猫及京东平台新增粉丝约700万人，新增会员约300万人；截至2025年3月31日，在天猫及京东平台共计会员超2100万人；在抖音平台共计粉丝约1000万人[6] 投资建议 - 调整盈利预测，下调公司FY26 - 27收入预测301/342亿元至286/322亿元，新增FY28收入预测362亿元；下调FY26 - 27归母净利预测41.8/48.6亿元至39.7/45.8亿元，新增FY28归母净利预测52.8亿元；对应下调FY26 - 27EPS 0.36/0.42元至0.34/0.40元，新增28年EPS预测0.46元，2025年6月26日收盘价4.62港元对应PE为12.3/10.6/9.2倍，维持“买入”评级[7] 盈利预测与估值 |财务指标|FY2024A|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|23214.03|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY（%）|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |归母净利润(百万元)|3074.07|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY（%）|43.74%|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |毛利率（%）|59.59%|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |每股收益（元）|0.28|0.30|0.34|0.40|0.46| |ROE（%）|0.22|0.21|0.19|0.18|0.17| |市盈率|12.69|11.97|12.28|10.63|9.24|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|25901.71|28580.06|32207.73|36191.91| |YoY(%)|11.58%|10.34%|12.69%|12.37%| |营业成本|11061.86|12146.53|13527.25|15019.64| |销售费用|8523.80|9145.62|10306.47|11581.41| |管理费用|1652.32|1746.24|1951.79|2178.75| |财务费用|-86.46|44.80|44.80|44.80| |投资收益|-21.96|-21.96|-21.96|-21.96| |利润总额|5149.24|5720.33|6600.87|7590.76| |所得税|1596.49|1716.10|1980.26|2277.23| |净利润|3552.74|4004.23|4620.61|5313.53| |归属于母公司净利润|3513.91|3966.23|4582.61|5275.53| |YoY(%)|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |每股收益(元)|0.30|0.34|0.40|0.46|[11] 现金流量表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|/|3966.23|4582.61|5275.53| |折旧和摊销|/|82.93|83.94|85.21| |营运资金变动|/|999.42|-338.50|1183.86| |经营活动现金流|/|4889.97|4169.44|6385.99| |资本开支|/|-127.38|-140.12|-154.13| |投资活动现金流|/|114.03|101.29|87.28| |筹资活动现金流|/|-44.80|-44.80|-44.80| |现金净流量|/|4959.19|4225.94|6428.47|[11] 资产负债表（百万元） |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|4184.84|9144.03|13369.97|19798.43| |存货|3950.63|4440.65|5238.83|5907.32| |其他流动资产|442.53|314.38|354.29|398.11| |流动资产合计|19222.39|21326.25|26390.27|33531.06| |长期股权投资|523.71|523.71|523.71|523.71| |固定资产|1918.93|2006.66|2105.24|2215.72| |无形资产|2163.68|2120.40|2077.99|2036.43| |非流动资产合计|8180.88|8225.33|8281.50|8350.42| |资产合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48| |短期借款|896.06|896.06|896.06|896.06| |应付账款及票据|5206.18|6756.42|7256.01|9152.18| |其他流动负债|3015.76|0.00|0.00|0.00| |流动负债合计|9508.41|7652.49|8152.07|10048.25| |其他长期负债|864.67|864.67|864.67|864.67| |非流动负债合计|864.67|864.67|864.67|864.67| |负债合计|10373.07|8517.15|9016.74|10912.91| |股本|0.86|0.86|0.86|0.86| |少数股东权益|111.18|149.18|187.18|225.18| |股东权益合计|17030.20|21034.43|25655.04|30968.57| |负债和股东权益合计|27403.27|29551.58|34671.78|41881.48|[11] 主要财务指标 |项目|FY2025A|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力|/|/|/|/| |营业收入增长率|38.39%|11.58%|10.34%|12.69%| |净利润增长率|14.31%|12.87%|15.54%|15.12%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|57.29%|57.50%|58.00%|58.50%| |净利润率|13.57%|13.88%|14.23%|14.58%| |总资产收益率 ROA|12.82%|13.42%|13.22%|12.60%| |净资产收益率 ROE|20.77%|18.99%|17.99%|17.16%| |偿债能力|/|/|/|/| |流动比率|1.70|2.02|2.79|3.24| |速动比率|1.36|1.56|2.17|2.55| |现金比率|0.44|1.19|1.64|1.97| |资产负债率|46.38%|37.85%|28.82%|26.01%| |经营效率|/|/|/|/| |总资产周转率|0.97|1.00|1.00|0.95| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|0.30|0.34|0.40|0.46| |每股净资产|1.47|1.81|2.21|2.66| |每股经营现金流|0.00|0.42|0.36|0.55| |每股股利|0.18|0.06|0.00|0.00| |估值分析|/|/|/|/| |PE|11.97|12.28|10.63|9.24| |PB|2.49|2.33|1.91|1.58|[11]

核心观点 市场上涨行情暂时受阻后续将趋于理性，但做多思维得到巩固且指数震荡区间上限打开，后续调整可能伴随反弹，资金或更关注结构性机会，消费、军工、科技、红利等板块行情值得关注 [11] 复盘与思考 资产表现 - 6月26日股债跷跷板重心略向债市倾斜，权益资产休整多数股指小幅下挫，债市早盘不定午后情绪修复各期限利率下行 [2] - 股市大盘板块跌幅窄，上证指数、沪深300分别下跌0.22%、0.35%，中证红利指数涨0.03%；小微盘跌幅不大，中证2000跌0.18%，万得微盘股指涨0.25%；科技类科创50跌0.57%，恒生科技跌0.26% [2] - 债市10年、30年国债活跃券收益率下行1.1bp、1.5bp至1.64%、1.85%；30年国债期货主力合约涨0.10%，10年国债期货主力合约跌0.02% [2] 国际商品 - 原油和黄金价格亚盘连续第二日反弹，市场对原油关注点转向供需基本面，美国上周原油等库存下降，WTI与布伦特原油主力合约涨幅均在1%以内 [3] - 美元指数延续弱势盘中跌破97，伦敦金一度涨0.5%至3350美元/盎司，夜盘回落至3310美元/盎司附近，铂金一度大涨超4%，年内涨幅超50% [3] 国内商品 - 黑色系受利好因素推动情绪改善，焦煤与焦炭分别上涨3.60%和1.86%，铁矿石等涨幅较小 [3] - 多晶硅与工业硅价格受供给端消息带动显著反弹，分别上涨3.46%和2.66% [3] 资金情况 - 渐近跨季节点央行呵护但资金成本昂贵，逆回购到期2035亿元，央行续作5093亿元，单日净投放3058亿元，跨季逆回购净投放超7000亿元 [4] - 跨季成本逐级上升，非银7天品种质押利率债成本1.85%左右，质押存单及信用债成本2.05%-2.10%，R001、R007分别为1.44%、1.92%，跨季价格较24日上行10bp [4] 跨季结构 - 近期资金偏贵或与跨季结构有关，截至25日R001余额占比52.5%，与5月接近慢于3月；非银质押信用品类溢价明显 [5] - 非银优先完成信用债跨季，对利率债跨季“等一等”，信用跨季占比高可能是7天加权偏贵原因之一 [5] 现券与债市 - 早盘股市坚挺利率定价纠结，午后股指下行债市情绪回暖，长端利率拐头向下 [6] - 债市下行趋势能否在季末延续有待观察，短期行情取决于股市表现，7月上旬资金转松确定，不排除机构季末提前抢跑 [6] 公募基金 - “银行大额申购公募基金”引发关注，今日公募债基净申购指数达34.3创2022年以来新高，银行自营、券商、信托是申购主力 [6] - 银行季末大额申购债基可能出于合作诉求，也反映银行负债较为充裕 [6] 权益行情 - 权益行情边际回调，万得全A下跌0.28%，成交额1.62万亿元较昨日缩量163亿元，追涨资金有限 [7] - 6月25日行情大涨部分资金担心踏空，但未扩散到整个市场，昨日股票型ETF资金净流出37亿元，融资余额整体小幅震荡 [7] 隐含波动率 - 市场隐含波动率大幅回落，沪300ETF IV大幅下跌11.86%，指向后续行情趋于理性 [8] - 类似情况在2020年7月、924行情结束时均出现过 [8] 上涨受阻原因 - 本轮上涨行情在时间和空间上受阻，与增量信息提供的逻辑支撑有限相关 [9] - 以伊停战、9月阅兵、险资提升权益仓位预期等增量信息解释力度有限，对比924等行情缺乏明确逻辑支撑 [9] 行业和题材 - 银行、通信、国防军工、稳定币概念走强，SW银行指数涨1.01%，SW通信指数涨0.77%，SW国防军工指数涨0.55%，万得稳定币指数涨3.26% [10] - SW非银金融指数下跌1.20%，符合“非银板块博弈难度加大”预期 [10] 港股 - 恒生指数和恒生科技分别下跌0.61%和0.26%，美元兑港元汇率7.85，隔夜Hibor利率0.0375%处于历史低位 [10] - AH股溢价指数为129.18处于2021年以来低位，南向资金净流入52.86亿港元，中芯国际、信达生物、建设银行净流入居前 [10]

报告公司投资评级 - 由“增持”评级上调为“买入”评级 [5][8][127] 报告的核心观点 - 康冠科技作为全球智能显示行业龙头企业之一，收入体量稳健上行，行业地位稳固，竞争力持续强化。智能电视与智能交互显示业务增长稳健，创新类显示业务构建新的增长极，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润均实现增长 [1][8][127] 根据相关目录分别进行总结 1. 康冠科技：专注智能显示三十载，业务版图日臻丰富 - 公司简介：康冠科技成立于 1995 年，主要产品包括智能交互平板、创新类显示产品、专业类显示产品及智能电视等，产品矩阵不断丰富，推动自有品牌建设 [15] - 股权结构：股权结构集中稳定，截至 2025Q1 末，实际控制人合计持股比例为 56.74%，推出完善的股权激励制度，2024 年公司营收满足行权条件 [18][23] - 财务分析：2018 - 2024 年营收与归母净利润稳健增长，25Q1 营收和归母净利润同比分别增长 10.8%、15.8%；按产品拆分，智能电视为主要收入来源，智能交互显示产品及创新类显示产品占比稳中有升；按地区拆分，外销贡献主要收入来源 [25][31] 2. 智能电视业务：定位新兴市场，柔性供应链优势突出，充分享受新兴市场增长空间 - 行业角度：成熟市场电视出货量趋于饱和，新兴市场发展空间广阔，预计出货量有望维持稳定增速；新兴市场智能电视有量价齐升逻辑，家庭渗透率有提升空间，大屏化与高端化趋势延续 [36][44][48] - 公司角度：智能电视业务经营稳健，构成营收基本盘，2024 年出货量排名前三，25 年 1 - 5 月累计增幅达 12%；全流程软硬件定制化研发设计，小批量多型号柔性化制造优势突出，采用差异化策略，服务新兴市场客户，毛利率相对稳定 [53][54][59] 3. 智能交互显示：核心客户稳定，政策驱动下增长可期 - 智能交互平板行业：海外教育市场智能交互平板出货量增长空间较国内更大，部分国家教育信息化政策资金未使用完毕或发布新政策，亚太等新兴市场国家政策落地有望拉动增长 [66][68][70] - 专业类显示行业：电竞显示行业中，中国线上电竞显示器市场销量增速高于大盘，KTC 销量市占率排名居前；医疗显示市场受益于相关政策，有较大发展潜力；商用显示市场需求保持增长趋势 [72][73][76] - 公司角度：智能交互产品收入稳健上行，带动整体盈利能力提升，2024 年智能交互平板在生产制造型供应商中出货量全球排名第一；智能交互平板与知名品牌客户深度合作，订单量大且稳定，自有品牌皓丽在国内商显领域市占率稳定 [80][85][90] 4. 创新类显示产品：创新能力突出，新品持续迭代 - 基本情况：积极开拓自有品牌及创新类显示产品，2022 - 2024 年收入从 4.20 亿元增至 15.19 亿元，期间 CAGR 为 90.1%，占比不断上行，自有品牌拓展海外市场 [97] - 公司角度：随心屏方面，KTC 新品推出及产品线布局实现快速增长，产品竞争差异化聚焦新技术应用，积极拓展跨境电商；AI 眼镜方面，全球市场出货量增长，公司 KTC AI 交互眼镜值得期待；智能美妆镜方面，自有品牌 FPD 推出全国首款镜屏一体式专业级美妆镜，稳步推进在汽车领域的应用 [101][113][117] 5. 盈利预测与估值分析 - 收入拆分与盈利预测：预计 25 - 27 年智能电视业务营收分别为 105.9、115.7、124.4 亿元，毛利率稳中有升；智能交互显示产品收入为 39.7、43.2、45.9 亿元，毛利率稳定在 19.9%左右；创新类显示产品收入为 22.0、28.6、35.8 亿元，毛利率稳步提升；部品销售业务收入与毛利率整体稳定 [123] - 估值分析与投资建议：预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.5、12.7、14.6 亿元，同比分别增长 25.8%、21.2%、15.1%，由“增持”评级上调为“买入”评级 [127]

核心观点 - 本轮行情快速上涨是稳市资金流入后市场上修波动预期的结果，适合以分散化方式博弈，关注红利、科技、消费、军工等品种；若市场上涨动能减弱且隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [15] 国内市场表现 - 6月25日，上证指数收于3455.97，涨35.41，涨幅1.04%；沪深300指数收于3960.07，涨56.03，涨幅1.44%；中证可转债指数收于441.46，涨3.50，涨幅0.80%；7 - 10年国开债指数收于266.85，跌0.20，跌幅0.07%；3 - 5年隐含AA + 信用指数收于189.95，跌0.03，跌幅0.01% [1] 复盘与思考 权益市场 - 6月25日权益市场放量上涨，与稳市资金参与有关，资金“跟注”倾向显现，担心“踏空”情绪发酵；大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.04%、1.44%、0.34%；科技板块大幅走强，创业板指、科创50分别上涨3.11%、1.73%，港股恒生科技上涨1.15%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.32%、0.36%；万得全A上涨1.39%，全天成交额1.64万亿元，较昨日放量1914亿元，上证指数创年内新高 [2][6] 债市 - 债市情绪持续走弱，10年国债活跃券收益率小幅上行0.75bp，30年国债活跃券上行1.25bp；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.04%、0.22% [2] 原油和黄金市场 - 6月23 - 24日，受伊以停火影响，WTI与布伦特原油累计跌幅分别达14.06%和12.84%，今日小幅反弹，WTI原油、布伦特原油主力合约价格开盘后分别小幅上涨0.70%和0.54%；拉长至6月13 - 24日，WTI原油与布伦特原油价格累计跌幅分别为4.45%和3.63%，回吐因地缘冲突形成的全部涨幅；黄金价格走势与原油基本同步，波幅更小，今日进入盘整阶段，伦敦金现价格开盘后于3312至3324美元/盎司区间震荡，冲突过后较冲突前跌1.87%；美联储主席鸽派表态致美元指数一度跌破98，为黄金和原油价格提供支撑 [3] 国内黑色系商品市场 - 黑色系商品昨日普跌后今日呈现分化修复格局，南华黑色指数整体上涨0.66%，板块内部冷热不均，焦炭与焦煤分别上涨1.46%和0.75%，铁矿石、螺纹钢及热轧卷板则延续弱势，录得0.3 - 0.4%的跌幅 [4] 资金面 - 早盘央行延续2000亿级别逆回购净投放，投放3653亿，到期1563亿，净投放2090亿，叠加3000亿MLF续作落地，合计净投放5090亿元，但跨季资金价格继续走高，非银7天资金利率开于1.83% - 1.85%，其后攀升至1.85% - 1.95%并持续至尾盘；全天加权来看，隔夜利率平稳，DR001与R001分别持稳于1.37%和1.44%，7天资金价格持续上行但升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%，R007上行4bp至1.86% [4] 现券市场 - 资金压力未对短端带来显著冲击，3年及以内国债表现不弱，活跃券收益率小幅下行0.3 - 0.6bp，或因季末银行各项指标压力相对可控，6月1 - 26日存单累计发行量达3.32万亿元，叠加央行大额投放，银行基本填平季末负债缺口，且季末理财在二级市场仍维持大额净买入，今年理财资金回表压力较小，间接反映银行负债压力不大 [5] - 长端受股市情绪压制，10年、30年国债活跃券上行幅度分别为0.75、1.25bp，10年以上国债老券、非活跃政金品种相较于活跃券调整幅度更大，反映有部分资金止盈（或止损）离场；若6月末公告显示央行未开启买债，短期无实际利好，7月上旬市场可能延续“卷利差”逻辑 [6] 期权市场 - 昨日沪300ETF IV仅上涨3.76%，中证1000IV甚至下跌0.49%，今日两者分别上涨20.80%和9.51%，体现期权市场资金对后续波动预期明显放大；今日沪深300ETF认购期权成交量由75万张上升至94万张，期权市场上涨预期开始明显发酵，对市场“跟注”稳市资金行为有一定代表性 [8] 历史行情参考 2020年7月1 - 7日行情 - 2020年6月以前市场整体温和上涨，隐含波动率处于低位，7月上涨行情突然加速，4个交易日内取得近10%的涨幅，7月中旬开始市场进入长达半年的震荡期；行情切换转折点为2020年7月7日，行情日内大幅震荡，隐含波动率迅速回落，显示市场意识到此前上修波动预期“矫枉过正”，情绪趋于理性；若本轮行情后续继续大涨且隐含波动率迅速上升至高位，市场可能高估后续波动率，强势行情或将边际转弱，若市场上涨动能减弱，隐含波动率大幅回落，可能是行情切换转折点 [13] 2025年4月修复行情 - 由“国家队”强力稳市推动，结构性特征突出，4月8 - 11日农牧、消费、科技走强，4月14 - 24日红利和地产品种走强，月底科技和出口链走强；稳市资金流入后，注入的流动性沿市场板块逻辑流动，推升相关品种行情；当下市场逻辑散乱，消费品种有政策预期支撑，军工品种可能受9月3日阅兵推动，科技品种低拥挤度&叙事持续推进逻辑仍在演绎，海外不确定性升级或基本面不及预期时红利品种可能受避险情绪推动上涨，资金也可能寻找低位板块布局，本轮行情适合分散化博弈 [14]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价格120港元，最新收盘价78港元 [4] 报告的核心观点 - 德康农牧作为行业后起之秀，学习创新能力强，开创家庭农场代养母猪及育肥一体化养殖模式，养殖成绩领先，代养模式占比约80%，未来优先发展代养母猪家庭农场 [1] - 公司服务赋能家庭农场数量和生猪数量持续增加，预计2025 - 2027年赋能家庭农场数量分别为3275户/4500户/6200户，服务家庭农场生猪数量分别达965/1350/1850万头，2025年4月完全成本约12.27元/公斤，头均盈利348元，成本优势明显，有望成为行业黑马 [2] 各部分总结 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 - 联农带农响应国家乡村振兴战略，“公司 + 家庭农场”模式是联农带农典型形式，契合乡村振兴产业兴旺要求，公司与家庭农场合作实现小农户与现代化养殖衔接，形成稳定利益分配，代养户收益可观，2015 - 2024年温氏股份委托养殖收益由61亿元增长至118亿元，户均收益由11万元增长至接近27万元，德康农牧2024年合作生猪农场主户均收入约77万元 [17][18] - 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小，代养规模显著小于自繁自养，德康农牧家庭农场年平均出栏规模接近2121头，禽畜养殖是水污染排放主力军，“公司 + 家庭农场”模式环保投入少，能实现循环农业，我国禽畜粪污综合利用率由2015年的61%提升至2023年的79.4%，且该模式可减少疫情风险，降低经济损失 [22][23][28] - 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥，统计显示13家上市猪企代养出栏/存栏比例超过20%，未来代养出栏比例有望上升，代养为主的公司成本控制表现优异，如温氏股份、德康农牧和神农集团 [30][31] 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 - 育种领先，养殖高效降本，公司2013年引进原种猪，搭建育种体系，截止2024年末拥有两个国家级生猪核心育种场，核心种猪群规模约14941头，纯种种猪规模约140729头，2022年国家生猪核心育种场大白和长白生长性能指标排名全国第一，杜洛克排名第二，育种成绩优异得益于育种持续性和稳定性、管理团队注重科研进步和人才培养、AI养猪赋能 [36][42][43] - 正确价值观和使命感引领企业发展，公司通过完善培训体系、干部培训、德康企业文化“三剑客”、员工成长和激励机制等实现企业文化传承，2024年培训场次10381场，员工覆盖率100%，平均培训时长240.7小时，中层管理人员平均培训时长显著高于高管和其他员工，公司实行军事化和扁平化管理，决策快速、高效、可控 [57][58][68] - 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营，公司生猪养殖采取家庭农场代养及自营农场模式，家庭农场代养分仔猪代养和二元母猪代养及育肥一体化模式，后者资产更轻、盈利能力更强、利于疾病防控、农场主准入门槛高、收益高且稳定，公司固定资产净值占总资产比例低于牧原股份和温氏股份，资本密集度也较低，头均代养费具优势，2020 - 2022年累计支付代养费21.54亿元 [70][73][77] 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 - 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖，发改委会议要求控制母猪数量、育肥猪重量等，目的是推动下半年猪肉价格回升以提振CPI，猪肉价格影响CPI，今年前四月猪肉价格高于去年对CPI贡献为正，5月开始同比下跌拖累CPI，政策定调有望促进猪价回升，提升公司头均利润，推动落后产能淘汰，公司家庭农场模式符合乡村振兴战略，与农户合作顺畅 [94][95][99] - 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化，公司黄羽肉鸡销量可观，家禽板块收入占比稳定，我国规模以上定点生猪屠宰企业屠宰量占比渐提升，公司打通上下游产业链，在猪苗采购、饲料采购、动保产品采购、终端销售等环节具优势，可降低成本、提高售价、提升头均盈利 [22][24][104] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，给予“买入”评级，目标价120港元 [8]