报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司黄金产量和销量环比减少，但平均实现价格环比和同比均增长，总现金成本和全维持成本也环比和同比增长 [2][3] - 2025Q1营收同比增长但环比减少，销售成本、营业利润、净利润等指标有不同程度的环比和同比变化 [4] - 希腊Skouries项目预计2026Q1投产，2026年有一定的黄金和铜产量预期，预计2026年中期实现商业化生产 [7] - 公司维持2025年黄金产量目标，产量集中在下半年，对全年总现金成本和平均总维持成本有预计 [8] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1黄金产量115,893盎司（3.60吨），环比减少17.34%，同比减少1.04%，Olympias金矿产量受维护和浮选回路问题影响 [2] - 2025Q1黄金销量116,263盎司（3.62吨），环比减少17.69%，同比增长0.22% [2] - 2025Q1平均实现价格为每盎司2,933美元（683.66元/克），环比增长11.44%，同比增长40.60% [2] - 2025Q1总现金成本为1,153美元/盎司（230.24元/克），环比增长17.53%，同比增长25.05% [2] - 2025Q1全维持成本为1,559美元/盎司（312.86元/克），环比增长16.95%，同比增长23.53% [3] 财务业绩指标 - 2025Q1营收为3.55亿美元，环比减少5.48%，同比增长37.67% [4] - 2025Q1销售成本为2.08亿美元，环比增长3.77%，同比增长17.46% [4] - 2025Q1营业利润为1.14亿美元，环比减少32.36%，同比增长90.08% [4] - 2025Q1所得税前持续经营利润为4226万美元，环比减少76.11%，同比减少17.46% [4] - 2025Q1净利润为7353万美元，环比减少31.07%，同比增长117.80% [4] - 2025Q1调整后净利润为5640万美元，环比减少55.87%，同比增长2.17% [4] - 2025年Q1总资本支出为1.732亿美元，包括Skouries矿区项目资本和加速运营资本，运营矿区增长资本 [4][6] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物总额为9.781亿美元，较2024Q4末增加1.213亿美元，因出售股份及增长资本投资影响 [6] - 2025Q1自由现金流为负2180万美元，因持续投资增长资本，不包括Skouries资本支出的自由现金流为7550万美元 [6] 希腊Skouries项目进展 - 预计铜金精矿2026Q1投产，2026年黄金产量预计在13.5万至15.5万盎司之间，铜产量预计在4500万至6000万磅之间，预计2026年中期实现商业化生产 [7] 2025年指引 - 公司维持2025年46万至50万盎司黄金的年度产量目标，产量集中在下半年，预计全年总现金成本为每盎司980至1080美元，平均总维持成本为每盎司1370至1470美元 [8]

核心观点 - 人民币升值有助提振“中国资产”，AI+成 5 月配置主线，节后 A 股“开门红”值得期待，行业配置关注 AI+产业主线及大消费板块“新消费”领域，主题关注军工、自主可控等 [1][2][4] 市场回顾 - 4 月初美国宣布“对等关税”后，全球多数股指先探底后回升，巴西、印度、澳洲、日韩、美股纳斯达克指数收复关税冲击前点位 [1] - A 股价值、稳定类风格表现偏强，成长风格跌幅居前，ETF 净申购为 4 月重要边际增量资金 [1] - 4 月以来，电力设备指数大跌 8%，通信、计算机、电子、机械设备等跌幅超 4% [1] - 大宗商品中黄金表现好，原油、铜铝、黑色系商品下跌；美元指数下行，离岸人民币兑美元汇率 4 月中旬起持续升值，收复 7.2 关口 [1] 市场展望 全球市场风险偏好 - 中美经贸缓和预期使全球风险偏好回升，风险资产普涨，美日贸易谈判或 5 月中旬加快，市场预期中美开启贸易谈判、美国对华降关税可能性加大 [2] 中国资产表现 - 人民币汇率升值提振中国资产信心，5 月 1 - 2 日纳斯达克中国金龙指数和恒生科技指数分别涨 3.7%和 3.1%，富时中国 A50 指数反弹，节后 A 股有望开门红 [3] 政策信号 - 4 月政治局会议传递维稳信号，国内政策取向明确，资本市场或有长期稳市机制建设和常规化“护盘”信号释放，A股在“平准基金”助力下有望“稳中有进” [3] AI 领域催化 - A 股 AI+产业链回调后，后续投资机会有望活跃，海外 AI 企业维持高资本开支，产业事件多，政策强调自立自强和应用导向，国内 AI 产业链和应用发展潜力大 [4] 行业配置 - 关注 AI+产业主线（AI 应用、AI 算力、机器人等）及大消费板块中的“新消费”领域，主题关注军工、自主可控等 [4] 资金面与流动性 - 4 月权益类基金发行份额 488 亿份，2025 年 3 月私募基金股票仓位 56.56% [27] - 4 月 A 股融资资金净卖出 1162 亿元，股票型 ETF 净申购 1862 亿元 [28] - 4 月 A 股 IPO 融资规模 83 亿元，重要股东净减持 18 亿元 [36] A 股估值与风险溢价 - 报告展示了 A 股整体 PE(TTM)、A 股(除金融、石油石化) PE(TTM)、主要行业最新估值 PE(TTM)、PB(LF)及万得全 A 股权风险溢价等数据 [38][40][45]

报告核心观点 - 5月长端利率或挑战前低，资金面是债市偏多根基，市场延续关税、基本面、政策三大主线逻辑博弈，投资可保胜率争赔率，短端品种胜率高，同时保留一定久期仓位 [1][2][3][5] 四月债市，行情先快后慢 - 4月债市先快牛后震荡，月初美国对等关税落地致10年国债收益率两交易日下行18bp，后续多空平衡，收益率在1.62 - 1.67%区间波动 [1][11] - 震荡期市场关注关税、政策、基本面变量边际变化，美国关税表态摇摆，国内“国家队”入场和财政发力，4月基本面数据参考有限，债市博弈月末PMI致长端利率下行 [12][15] - 4月利率曲线走平，信用曲线略陡，存单、利率债、信用债收益率多下行，部分机构博弈中长久期信用债机会 [16] 五月，资金面仍是债市偏多的根基 - 5月资金面有季节性转松特征，过往三年5月R001、R007月度降幅明显，税期扰动减弱使中上旬资金利率平稳 [20] - 今年5月需关注央行态度软化使资金利率中枢回归“合理状态”，以及政府债净供给上量至1.53万亿元，不过财政与货币协同下资金利率中枢大幅走高可能性不大 [2][28][31] - 5月资金压力集中在政府债供给，可能出现央行逆回购平抑供需使资金中枢稳定，或加码投放中长期资金使资金中枢下台阶两种情形 [32] 五月债市的三个博弈点 - 关税方面，中美关税博弈进入谈判前拉扯期，部分豁免关税或为增加谈判筹码，中美进口依赖对推进谈判作用有限，日美谈判坎坷使中美谈判或漫长，高额关税是未来挑战 [3][35][37] - 基本面数据关注出口、信贷、PPI，4月数据或“出口表观不弱，内需迟迟难增”利好债市，出口或从“抢出口”到“抢转口”，信贷需求或走弱，PPI同比难反弹 [39][40][42] - 政策方面，4月政治局会议定调财政用好存量工具，央行或提供额外宽松，货币政策有弹性，5月是“宽货币”重要窗口期，可能同步推进大行存款降息带动债市收益率下行 [4][53] 利率策略：保胜率，争赔率 - 5月债市投资难点在品种选择，做三种情景假设：央行降准降息落地，利率曲线先下移后恢复陡峭；“宽货币”部分兑现或未兑现，短端机会确定，曲线斜率修复；供给压力下央行呵护弱，债市低波，信用品种占优 [5][54][55] - 三种情形可能性相近，短端品种胜率高适合作为基础持仓，保留久期仓位，久期品种选活跃券，30年国债博弈价值高于10年，7年国开倒挂10年国开，票息和骑乘价值显著 [6][56]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司整体营收为21.15万亿韩元（1142.10亿元人民币），营业亏损为446亿韩元（2.41亿元人民币），实现10个季度以来最高季度营收，但炼油利润率下降和国际油价下跌致营业亏损 [1] - 电池业务3月与日产签99.4GWh电池供应协议，又与美国电动汽车初创公司Slate签20GWh订单，预计北美市场电池生产率和销量将显著提升 [2] - 勘探与生产子公司SK Earthon确认越南15 - 2/17区块蕴藏优质原油，日产量达10,000桶，计划下半年进一步评估并启动全面开发 [3] - 各业务板块在2025Q1有不同盈利表现，2025Q2各业务板块也有不同展望 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1财务业绩情况 整体盈利情况 - 2025Q1公司整体营收21.15万亿韩元（1142.10亿元人民币），营业亏损446亿韩元（2.41亿元人民币），得益于合并后首次全面纳入SK Innovation E&S业绩增长实现高季度营收，但炼油利润率下降和国际油价下跌致亏损 [1] 分部门盈利情况 - 炼油业务营收11.92万亿韩元（643.68亿元人民币），营业利润363亿韩元（1.96亿元人民币），营业利润较上季降3061亿韩元（16.53亿元人民币） [4] - 石化业务营收2.48万亿韩元（133.92亿元人民币），营业亏损1143亿韩元（6.17亿元人民币），营业利润环比降301亿韩元（1.63亿元人民币） [5] - 润滑油业务营收9,722亿韩元（52.50亿元人民币），营业利润1,214亿韩元（6.56亿元人民币），营业利润较上季降181亿韩元（9774万元人民币） [7] - 勘探与生产业务营收3831亿韩元（20.69亿元人民币），营业利润1204亿韩元（6.50亿元人民币），营业利润环比降254亿韩元（1.37亿元人民币） [8] - 电池业务营收1.61万亿韩元（86.94亿元人民币），营业亏损2993亿韩元（16.16亿元人民币），营业利润较上季增601亿韩元（3.25亿元人民币），还受益于美国《通胀削减法案》税收抵免增长 [9] - 材料业务营收238亿韩元（1.29亿元人民币），营业亏损548亿韩元（2.96亿元人民币），营业利润较上季增193亿韩元（1.04亿元人民币） [10] - SK Innovation E&S营收3.75万亿韩元（202.5亿元人民币），营业利润1931亿韩元（10.43亿元人民币），营业利润环比增789亿韩元（4.26亿元人民币） [11] 重要业务更新 - 电池业务3月与日产签99.4GWh电池供应协议供100万辆中型电动汽车，又与美国电动汽车初创公司Slate签20GWh订单，强调订单对多元化客户群和扩大北美市场影响力重要性 [2] - 勘探与生产子公司SK Earthon确认越南15 - 2/17区块蕴藏优质原油，日产量达10,000桶，计划下半年进一步评估并启动全面开发 [3] 2025Q2展望 - 炼油业务预计2025Q2炼油利润率将逐步提高，得益于季节性需求驱动因素 [12] - 石化业务预计芳烃价差将改善，但中美贸易紧张局势有不确定性，烯烃价差预计走强 [13] - 润滑油业务有望保持稳定盈利能力，得益于SK Enmove优质III类基础油强劲需求 [14] - 勘探与生产业务3月在中国17/03区块完成两口井钻探作业并投产，正与合作伙伴商谈钻探更多生产井 [16] - 电池业务预计从第二季度开始在北美的销量将继续增长，计划提高美国电池工厂利用率提升业绩，丰富客户群和产品组合 [17] - 材料业务预计销售额将比第一季度大幅增长，因对主要客户销售额增加及针对北美市场隔膜销售推出 [17] - SK Innovation E&S计划确保稳定且具竞争力的液化天然气供应，优化液化天然气发电厂运营提升盈利能力 [18]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司收入端阶段性承压，但渠道结构优化成效显著，盈利能力依旧承压，25Q1费用管控取得显著成效，大额减值计提出清风险，现金流显著回升，海外业务加速布局，有望成为新的增长引擎，鉴于当前地产行业需求仍承压，公司收入增长和盈利能力恢复尚需时间，维持“买入”评级 [3][4][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收280.56亿元，同比-14.52%；归母净利润为1.08亿元，同比-95.24%，归母扣非后净利润1.24亿元，同比-93.28%，经营性现金流34.57亿元，同比增加13.54亿元（+64.39%）；2025年Q1实现营收59.55亿元，同比-16.71%；归母净利润为1.92亿元，同比-44.68%；归母扣非后净利润1.72亿元，同比-44.64%，经营性现金流净额为-8.13亿元，较上年同期增加10.76亿元，同比大幅改善+56.98% [5] 收入端情况 - 去年公司营收同比下降14.52%系行业需求下行及公司主动进行业务结构调整影响，直销业务大幅收缩，零售渠道（C端）+工程渠道（小B）合计收入235.62亿元，同比+8.10%，占总营收比重提升至83.98%，已成为主要的销售模式 [3] - C端去年实现营收102.09亿元，同比+9.92%，占营收比重提升至36.39%，民建集团表现尤为突出，实现营收93.73亿元，同比+14.58%，德爱威零售收入去年下滑，但费控有力并实现扭亏为盈，并开始去施工化转型，预计明年将恢复增长 [3] - 小B端去年实现营收133.54亿元，同比+6.74%，工程渠道的增长主要受益于市场份额的提升，砂浆粉料业务去年实现营收41.52亿元，同比基本持平，销量达800万吨（23年约500多万吨），预计2025年销量和收入增长将有可观增长，将成为工程渠道增长的重要引擎 [4] 盈利能力情况 - 去年公司整体毛利率为25.8%，同比下降1.9pct，分渠道看，零售/工程渠道/直销毛利率分别为36.70%/-2.26pct、21.29%/-2.41pct、14.89%/-8.88pct，全年期间费用率19.3%，同比提升3.3pct；25Q1公司期间费用率同比-3.4pct至17%，其中销售/管理/研发费用分别同比-28%/-34%/-22%，内部降本增效效果显著 [4] 现金流情况 - 去年计提信用减值损失8.87亿元、资产减值损失1.79亿元，合计10.67亿元（2023年为10.39亿元），此外还有资产处置损失2.00亿元，大额减值主要与历史应收账款账龄结构变化及工抵房处置相关，对当期利润造成较大拖累 [6] - 随着风险资产的处置和较为充分的减值计提，相关风险敞口正逐步收窄，受益于渠道结构优化和回款加强，公司经营质量显著改善，去年经营性净现金流达34.57亿元，同比大幅增长64.39%，全年收现比提升至105.5%（2023年为101.6%），付现比降至84.8%（2023年为96.7%），年末应收账款73.41亿元，同比大幅减少23.3%；其他应收款22.01亿元，同比大幅减少46.0% [6] 海外业务情况 - 去年实现境外收入8.77亿元，同比+24.73%，公司加速全球化布局，马来西亚工厂已于25年1月投产，美国休斯顿TPO工厂、沙特无纺布工厂正在建设中，预计2025年海外收入有望实现高增，2026年或迎来爆发期，成为公司新的增长引擎 [7] 投资建议 - 预测2025 - 2027年营业收入为289.46/315.58/337.39亿元，预测归母净利润为13.47/18.12/22.68亿元，对应EPS 0.56/0.76/0.95元；对应4月30日11.17元收盘价19.8/14.72/11.76xPE，维持“买入”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (百万元)|32,823|28,056|28,946|31,158|33,739| |（ ）YoY %|5.2%|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |归母净利润 (百万元)|2,273|108|1,347|1,812|2,268| |（ ）YoY %|7.2%|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |毛利率（ %）|27.7%|25.8%|25.3%|26.3%|27.3%| |每股收益（元）|0.91|0.04|0.56|0.76|0.95| |ROE|8.0%|0.4%|5.2%|6.6%|7.6%| |市盈率|12.27|256.78|19.80|14.72|11.77| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|28,056|28,946|31,158|33,739| |YoY(%)|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |营业成本（百万元）|20,818|21,620|22,959|24,528| |营业税金及附加（百万元）|274|263|288|313| |销售费用（百万元）|2,877|2,770|3,027|3,292| |管理费用（百万元）|1,784|1,650|1,792|1,969| |财务费用（百万元）|168|55|87|110| |研发费用（百万元）|586|566|618|672| |资产减值损失（百万元）|-179|-180|-100|-60| |投资收益（百万元）|-28|-30|-33|-35| |营业利润（百万元）|600|1,744|2,354|2,935| |营业外收支（百万元）|-65|-27|-34|-37| |利润总额（百万元）|535|1,717|2,320|2,898| |所得税（百万元）|459|365|501|622| |净利润（百万元）|76|1,352|1,820|2,277| |归属于母公司净利润（百万元）|108|1,347|1,812|2,268| |YoY(%)|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |每股收益（元）|0.04|0.56|0.76|0.95| |货币资金（百万元）|7,259|6,248|5,867|6,583| |预付款项（百万元）|655|799|839|879| |存货（百万元）|1,827|1,952|2,124|2,894| |其他流动资产（百万元）|14,601|17,995|17,728|21,443| |流动资产合计（百万元）|24,343|26,994|26,558|31,799| |长期股权投资（百万元）|85|50|20|20| |固定资产（百万元）|10,880|11,776|12,381|12,821| |无形资产（百万元）|2,369|2,534|2,663|2,799| |非流动资产合计（百万元）|20,373|21,332|22,108|22,930| |资产合计（百万元）|44,715|48,327|48,666|54,728| |短期借款（百万元）|4,612|4,412|4,612|4,762| |应付账款及票据（百万元）|2,669|5,238|2,938|5,788| |其他流动负债（百万元）|10,037|10,428|10,970|11,674| |流动负债合计（百万元）|17,318|20,079|18,520|22,224| |长期借款（百万元）|923|923|923|923| |其他长期负债（百万元）|1,160|1,229|1,307|1,389| |非流动负债合计（百万元）|2,083|2,151|2,230|2,311| |负债合计（百万元）|19,401|22,230|20,750|24,536| |股本（百万元）|2,436|2,436|2,436|2,436| |少数股东权益（百万元）|380|385|392|401| |股东权益合计（百万元）|25,314|26,096|27,916|30,193| |负债和股东权益合计（百万元）|44,715|48,327|48,666|54,728| |成长能力 - 营业收入增长率|-14.5%|3.2%|7.6%|8.3%| |成长能力 - 净利润增长率|-95.2%|1145.5%|34.5%|25.2%| |盈利能力 - 毛利率|25.8%|25.3%|26.3%|27.3%| |盈利能力 - 净利润率|0.4%|4.7%|5.8%|6.7%| |总资产收益率 ROA|0.2%|2.8%|3.7%|4.1%| |净资产收益率 ROE|0.4%|5.2%|6.6%|7.6%| |偿债能力 - 流动比率|1.41|1.34|1.43|1.43| |偿债能力 - 速动比率|1.12|1.06|1.10|1.10| |偿债能力 - 现金比率|0.42|0.31|0.32|0.30| |资产负债率|43.4%|46.0%|42.6%|44.8%| |经营效率 - 总资产周转率|0.59|0.62|0.64|0.65| |每股指标 - 每股收益|0.04|0.56|0.76|0.95| |每股指标 - 每股净资产|10.23|10.76|11.52|12.47| |每股指标 - 每股经营现金流|1.42|0.96|0.81|1.37| |每股指标 - 每股股利|1.53|0.00|0.00|0.00| |估值分析 - PE|256.78|19.80|14.72|11.77| |估值分析 - PB|1.27|1.04|0.97|0.90| [13]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [3] 报告的核心观点 - 海外云厂算力支出强劲，国产算力需求爆发，海外四大互联网厂商25年Q1财报显示算力坚挺，未受一季度关税战过度影响，国内三大互联网厂商25年CAPEX布局超千亿，国产算力迎来拐点，芯片需求将大幅提升 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 海外大厂25年Q1财报发布，算力依旧坚挺 - Alphabet 2025财年第一季度总营收902.34亿美元，同比增长12%，CAPEX为172亿美元，预计2025和2026年随着AI技术在云业务中应用增加，利润率将进一步改善 [10][14] - 微软2025财年第3财季营收701亿美元，同比增长13%，CAPEX为214亿美元，预计2025财年第四季度营收731.5 - 742.5亿美元，Azure云预计增长34% - 35%，今年将投入800亿美元用于数据中心建设 [10][17] - Meta Platforms Q1季度营收423.1亿美元，同比增长约16%，净利润166.4亿美元，同比增长约35%，CAPEX为248亿，2025年资本支出预计在640 - 720亿美元之间 [10][19] - 亚马逊2025财年第一财季收入1556.67亿美元，同比增长8.62%，净利润171.27亿美元，同比增长64.19%，CAPEX为243亿美元，预计二季度净销售在1590 - 1640亿美元之间 [10][22] 昇腾910C架构升级，国产算力迎拐点 国内大厂布局AI CAPEX - 腾讯2025年Capex将达千亿级别，阿里宣布三年3800亿元投资，字节2025年预算达1500亿元，加大资本开支投入提振算力产业链需求，生成式AI应用落地提振推理侧智算需求 [2][24] - 阿里投入巨资押注高门槛通用大模型，腾讯依托生态优势稳步布局，字节采取“高速迭代”策略推出多款消费级应用 [25] 国产算力拐点到临，国产芯片需求大爆发 - 寒武纪2025年第一季度营收同比增长4230.22%至11.11亿元，归母净利润达3.55亿元，连续两季度盈利，预计二季度收入可能继续增长 [36] - 昇腾910C采用中芯国际7nm（N + 2）工艺与Chiplet设计，在性能、能效、软件生态适配等方面有创新，CloudMatrix 384超节点基于其构建，实现多项技术突破 [37][40] - 海光信息2025年第一季度营业总收入24.00亿元，同比增长50.76%，归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%，合同负债持续增加，业绩增长具持续性和潜力 [51][56] 投资建议 - 受益标的包括AIDC（润建股份等）、算力租赁（海南华铁等）、云计算（优刻得等）、算力芯片（海光信息等）、AI电力（中恒电气等） [4][12][57] 本周行情回顾 行业周涨跌及成交情况 - 本周沪深300指数下降0.43%，申万计算机行业周涨幅2.47%，高于指数2.91个pct，在申万一级行业中排名第2位 [58] - 2025年初至今申万计算机行业累计上涨2.35%，在申万一级31个行业中排名第6位，沪深300下降4.18%，高于指数6.53个百分点 [61] 个股周涨跌、成交及换手情况 - 本周计算机板块320只个股中，231只上涨，83只下跌，6只持平，上涨股票数占比72.19%，涨幅前五为创意信息等，跌幅前五为*ST云创等 [65][66] - 周成交额前五为拓维信息等，周换手率前五为每日互动等 [69] 核心推荐标的行情跟踪 - 本周8只核心推荐标的7只上升，1只下跌，涨幅最大为中望软件，涨幅6.52%，下跌标的为朗新集团，跌幅2.71% [72] 整体估值情况 - SW计算机行业PE（TTM）从2018年低点37.60倍升至81.54倍，2010 - 2025年历史均值57.34倍，行业估值高于历史中枢水平 [75] 本周重要公告汇总 - 多家公司发布2024年度或2025年一季度报告，业绩表现不一，如捷顺科技一季度营收同比增长27.52%，指南针一季度营收同比增长84.68%等 [79][80]

报告行业投资评级 - 推荐 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司净销售额下降但毛利润、营业利润和净利润有不同表现 经营现金流增加 资本支出减少 流动资金充足 各业务板块业绩有差异 预计2025年资本支出下降 公司采取措施缓解关税影响 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1财务业绩情况 - 净销售额为10.77亿美元 较去年同期下降20.87% 环比下降12.58% 主要因储能产品价格下降 特种产品销量增加部分抵消影响 [1] - 毛利润为1.56亿美元 同比增长301.4% 环比增长13.04% [1] - 营业利润为1976万美元 去年同期为 - 1.80亿美元 上一季度为440万美元 [1] - 净利润为4930万美元 去年同期为1665万美元 上一季度为8511万美元 [1] - 归属于报告研究的具体公司的净利润为4135万美元 同比增长3890万美元 [1] - 调整后EBITDA为2.67亿美元 较去年同期下降2400万美元 净销售额下降被平均投入成本降低和成本削减措施抵消 [1] - 有效所得税率为21.0% 2024年同期为2.2% 经调整后2025Q1和2024Q1分别为(42.8)%和(12.4)% 下降因地理收入结构变化及税收估价准备影响 [2] - 经营现金流为5.45亿美元 较去年同期增加4.47亿美元 含3.5亿美元客户预付款 扣除后经营现金流转化率为73% 预计自由现金流盈亏平衡 [2] - 资本支出为1.83亿美元 较去年同期减少3.97亿美元 反映停止或减缓支出决策及产能扩张完成影响 [2] - 截至2025年3月31日 流动资金约31亿美元 含15亿美元现金及等价物、15亿美元循环信贷额度和1.06亿美元其他信贷额度 总债务35亿美元 净债务与调整后EBITDA比率约2.4倍 [2] 2025Q1分业务业绩 锂盐业务 - 销量为4.4万吨LCE 上一季度为4.9万吨LCE [4] - 净销售额为5.25亿美元 同比下降35% 环比下降15% 因定价下降 销量持平因一体化加工创纪录产量抵消代加工产量减少 [4] - 调整后EBITDA为1.86亿美元 同比减少1160万美元 净销售额下降被平均投入成本降低和成本削减措施抵消 环比增加5200万美元 [4] 特种产品业务 - 净销售额为3.21亿美元 同比增加490万美元 增幅2% 销量增长抵消价格下降影响 环比减少1200万美元 [5] - 调整后EBITDA为5900万美元 较去年同期增加1300万美元 得益于销量增长和制造成本下降 环比减少1390万美元 [5] Ketjen业务 - 净销售额为2.31亿美元 较去年同期下降5% 价格上涨被销量下降抵消 销量下降因销售时机不佳 产品组合优惠定价抵消部分影响 环比减少18.09% [6] - 调整后EBITDA为3900万美元 同比增长1700万美元 得益于有利产品组合和合资企业股权收益增加 环比增长320万美元 [6] 2025年展望 - 基于锂市场价格情景对公司整体业绩预期与上一季度相比无变化 预期范围含电价预期影响 预计2025年锂盐产量较2024年增长0% - 10% 产能提升降低对加工贸易依赖度 摊薄固定成本 [7] - 预计2025年资本支出在7亿 - 8亿美元之间 较2024年的17亿美元下降超50% 优先维持现有资产和资源 其余用于精选增长项目和高回报改进项目 [7] - 假设关税于2025年4月29日公布 2025年直接影响约3000万 - 4000万美元 间接影响难预测 锂盐业务直接影响极小 部分关键矿产可享关税豁免 大部分锂产品销往亚洲 [7] - 公司采取缓解措施降低关税实际影响 包括库存管理、增加低关税国家销售额、优化地域采购策略和提升供应链效率 [11]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1北美锂业NAL项目锂精矿产量和销量环比减少，但售价上涨，单位运营成本有变化，财务业绩受销量下降影响营收减少，公司有产量目标且合并事项取得进展 [1][2][3][4][5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 北美锂业NAL项目生产运营情况 产量 - 2025Q1矿山关注原矿堆场水平优化和预剥离作业，矿石开采量322,407湿吨，环比降13%，运送至ROM库存的矿石进料品位平均1.13%Li₂O略低于上季 [1] - 2025Q1磨机利用率80%，受非季节性解冻/再冻天气和3月大规模维护停工影响 [1] - 2025Q1锂回收率69%，虽进料品位略降但仍增1%，3月回收率达创纪录的72% [1] - 2025Q1锂精矿产量环比减15%至43,261干吨，平均品位5.2% (Li₂O)，低于预期但符合全年预期，2025Q2开局强劲 [2] 销量 - 2025Q1锂精矿销量27,030干吨，环比减59%，有两批货物海运销往Piedmont Lithium公司，符合2025H1销量按30:70比例分配于Q1和Q2的指引 [3] 售价 - 2025Q1平均实现售价（FOB）环比涨8%至1,142澳元/干吨（环比涨3%至710美元/干吨），销售均与Piedmont签订承购协议，交付该协议销售量无需支付海运运费使实现价格受积极影响 [4] 单位运营成本 - 2025Q1 NAL单位销售运营成本（离岸价）环比增7%至1,374澳元/干吨，以美元计算的单位运营成本从837美元/干吨环比降1%至830美元/干吨，得益于预剥离作业增加和澳元走弱 [5][7] 库存 - 截至2025年3月31日，NAL运输途中或港口的锂精矿成品库存总计34,881吨，高于2025Q1初的18,757吨，预计2025Q2出货量增加 [8] 财务业绩情况 - 2025Q1 NAL营收3100万澳元，环比降56%，平均实现售价上涨部分抵消销量下降影响 [9] - 截至2025年3月末，现金及现金等价物余额8890万澳元，较2024年12月31日减少2150万澳元，原因包括计划销售额下降、运营损失、资本支出等，公司将推行严格支出管理，预计合并后完成6900万澳元有条件配售 [9] - NAL本季度经营活动净现金流出600万澳元，保持现金盈亏平衡 [9] 其他重大事项 - Sayona重申2025财年产量目标19万至21万干吨，单位销售运营成本1150至1300澳元/干吨 [10] - 2025Q1公司启动与许可证相关研究，涉及NAL潜在扩建和Moblan矿床开发 [10] - 与Piedmont Lithium拟议合并取得重大进展，获相关监管批准，经股东批准后预计2025年中期完成，合并后公司将成立硬岩锂生产商 [10]

报告核心观点 - 全球多数市场超跌反弹进入中段偏后，往后反弹空间将缩小，为回调酝酿空间；美股科技股估值上升快且新看点难现，中期易下跌，其他行业超跌反弹较充分，未来短期反弹幅度将减少；欧洲市场、发达市场及日经 225 指数超跌反弹后中期仍易震荡或承压；海外新兴市场指数易波动；港股部分资产不建议追高，部分低位资产有低吸机会 [1] 本周全球市场表现 - 多数发达市场反弹，德国 DAX 涨幅 3.8%较大，加拿大 S&P/TSX 综合涨幅 1.3%较小 [8] - 新兴市场涨跌不一，恒生指数涨幅 2.38%较大，伊斯坦堡 ISE100 跌幅 3.75%较大 [9] 美股市场近一周表现 美股大盘本周表现 - 标普 500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均上涨，涨幅分别为 2.92%、3.42%、3% [3][11] - 标普 500 细分行业多数上涨，工业涨幅 4.32%较大，能源跌幅 0.65%较大 [11] - 标普 500 指数表现前十个股中信息技术行业占比大，前三个股礼恩派、ARISTA 网络、西南航空涨幅分别为 30.73%、16.83%、12.68% [15] - 美股科技股超跌反弹进入中段偏后，往后反弹空间缩小，中期易下跌；其他行业超跌反弹较充分，未来短期反弹幅度减少，中期酝酿回调，不同行业仍有重要个股单日明显下跌 [15] 美国中概股本周表现 - 纳斯达克金龙指数上涨 3.14%，建议跟踪中概股相关政策发展 [20] - 美国中概股表现排名前十个股中信息技术行业占比大，前三个股脑再生、安高盟、凤凰新媒体涨幅分别为 111.13%、50%、32.77% [22] 港股市场近一周表现 本周港股大盘以及不同行业表现 - 恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数均上涨，涨幅分别为 2.38%、1.86%、0.73%，恒生科技指数上涨 5.24% [3][24] - 恒生细分行业全部上涨，资讯科技业涨幅 5.01%最大，能源业涨幅 0.02%最小 [28] 港股市场本周表现较好的个股 - 恒生指数表现排名前十个股中非必需性消费行业占比大，前三个股小米集团 - W、阿里健康、友邦保险涨幅分别为 11.32%、10.75%、7.36% [30] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中非必需性消费业占比大，前三个股小米集团 - W、阿里健康、京东健康涨幅分别为 11.32%、10.75%、6.84% [33] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中公用事业占比大，前三个股中国建筑国际、中国重汽、中国太平涨幅分别为 7.49%、5.7%、4.93% [34] - 恒生科技指数表现排名前十个股中资讯科技业占比大，前三个股万国数据 - SW、金蝶国际、金山软件涨幅分别为 21.48%、17.12%、11.35% [35] - 港股市场延续反弹，部分港股资产不建议追高，部分低位资产有低吸机会 [39] 本周重要海外经济数据 - 2025 年 3 月，日本失业率为 2.5%，高于前值 2.4%；欧元区失业率为 6.2%，与前值相同 [40] - 2025 年 4 月，欧元区 CPI 同比增速为 2.2%，与前值相同；核心 CPI 同比增速为 2.7%，高于前值 2.4% [42] - 2025 年 4 月，美国失业率为 4.2%，与前值相同；3 月，美国全部制造业新增订单环比增速为 18.06%，高于前值 - 0.45% [47]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值14.62，剔除金融和石油石化后现值21.22[7] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.30、11.55、26.4066等[10] - 沪深两市股票风险溢价率现值3.78%[17] A股行业估值 - 非银、有色等行业PE处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位；建筑装饰、建筑材料等行业PB处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[21] - 银行、券商PB(LF)现值分别为0.53、1.21[27] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为9.94、21.07等[59] - 恒生医疗保健业、恒生公用事业等行业指数PE(TTM)现值分别为24.76、11.29等[70] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数等指数PE(TTM)现值分别为24.83、36.57等[80] 其他估值 - 重点中概股如阿里巴巴、百度集团等PS现值分别为2.09、1.63等[96] - 中美银行股如建设银行、摩根大通等PB现值分别为0.70、2.05等[99]