报告公司投资评级 - 报告对柏楚电子的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 柏楚电子2025年一季报业绩超预期，智能焊接产业化快速推进，基于其在激光切割领域的市场竞争力和平台化拓展能力，维持“增持”评级[1][6] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2025年Q1实现收入4.96亿元，同比增长30%，超出市场预期，24Q1以来四个季度收入增长降速后，25Q1增速明显上提出现拐点[3] - 分应用看，平面解决方案中中小功率延续稳健增长，超高功率超预期放量拉动高功率需求并优化产品结构；管材解决方案激光渗透率加速，延续快速增长；三维解决方案基数较低，延续高景气[3] - 展望2025年，超高功率需求释放，钢构景气回升和船舶等行业需求导入，看好高功率需求上行，叠加管材切割、三维切割方案快速导入，公司收入端有望延续快速增长[3] 利润端 - 2025年Q1归母净利润和扣非归母净利润分别为2.55和2.41亿元，分别同比增长32%和31%，超出市场预期，销售净利率为52.25%，同比下降1.50pct[4] - 毛利端，2025年Q1销售毛利率77.76%，同比下降1.55pct，环比增长2.88pct，维持高位，主要系产品结构调整[4] - 费用端，2025年Q1期间费用率22.50%，同比下降2.40pct，规模效应体现，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-1.00、+0.65、-3.32和1.26pct[4] - 2025年Q1少数股东损益仅364万元，同比下降763万元，带来利润新增量，主要系对波刺持股比例提升（23 - 24年底分别为78%、88%）[4] 业务拓展 - 智能焊接方面，预计我国钢结构行业对智能焊接控制系统潜在存量需求约107亿元，行业具备1到N放量的底层技术条件，公司与多家主流钢构厂建立紧密合作关系，多家集成商已直接采用公司免示教焊接系统，先发优势明显[5] - 精密加工方面，公司研发高性能振镜控制系统，配合驱控一体产品、视觉定位模块，提供Topcon激光加工成套解决方案，储备BC电池激光图形化、钙钛矿电池激光制程等技术方案[5] 投资建议 - 上调公司2025 - 2027年营业收入预测分别为22.75、29.55和37.76亿元（原值22.13、28.17、35.72亿元），分别同比增长31%、30%和28%[6] - 上调2025 - 2027年归母净利润预测分别为11.33、14.67和18.70亿元（原值10.97、13.91、17.60亿元），分别同比增长28%、29%和28%[6] - 上调2025 - 2027年EPS分别为5.52、7.14和9.10元（原值5.34、6.77和8.56元），2025/4/22股价190.15元对应PE为34、27和21倍[6] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,407|1,735|2,275|2,955|3,776| |YoY（%）|56.6%|23.3%|31.1%|29.9%|27.8%| |归母净利润(百万元)|729|883|1,133|1,467|1,870| |YoY（%）|52.0%|21.1%|28.4%|29.4%|27.5%| |毛利率（%）|80.0%|79.9%|79.1%|78.9%|78.9%| |每股收益（元）|3.56|4.30|5.52|7.14|9.10| |ROE|14.7%|16.1%|17.1%|18.2%|18.8%| |市盈率|53.41|44.22|34.47|26.64|20.90|[8] 财务报表和主要财务比率 报告给出了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度主动权益基金仓位平稳且处历史高位，规模净流入510亿元，发行仍处冰点；行业配置上周期和消费占比提升，成长和金融占比下滑，超配电子等行业，主动增持汽车等行业；前十重仓股中白酒行业占三成 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一季度主动权益基金仓位保持平稳，仍处历史高位 - 2025年一季度主动权益基金规模净流入510亿元，其中存量基金净值变动引起规模变动1233亿元，净申赎引起-768亿元，新发基金发行规模153亿元，指数和指数增强基金发行远超主动权益基金，当前指数基金规模扩张速度暂缓 [8][9] - 2025年一季度主动权益基金新发153亿份，新成立134只，发行热度处近10年最低位，季度平均新发规模仅1.14亿元 [11] - 2025年一季度权益市场震荡，主动基金表现回暖，中证1000上涨4.51%最佳，创业板指下跌1.77%最差，偏股基金指数上涨4.65%；主动权益基金业绩分化不明显，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金收益率中位数分别为3.63%、3.72%、1.26%，收益率为正的比例分别是79.22%、80.24%和67.32% [13][18] - 主动权益基金仓位保持平稳，仍处历史高位，剔除一季度新成立基金，普通股票型和偏股混合型基金平均仓位87.12%，中位数89.60%，灵活配置型基金平均仓位71.96%，中位数84.26%，目前主动权益基金仓位处过去10年较高位置且仍有资金加仓空间 [24] 主动权益基金行业配置分析 - 周期和消费占比提升，成长和金融占比均有所下滑，2025年一季度基金重仓股中主板、创业板减持，科创板小幅增持，港股大幅增持，港股占比提升4.74个百分点至19.08%，主板占比下滑3.71个百分点至54.95%；风格板块上成长和金融板块占比下滑，周期和消费板块占比提升，周期板块占比提升1.92个百分点至27.45%，成长板块占比下滑2.41个百分点至40.44% [2][39][40] - 一季度末基金超配电子、食品饮料、电力设备等行业，超配比例分别为7.47%、3.52%和3.34%，社会服务、石油石化等行业超配比例处近10年较低水平；二级行业中超配明显的有半导体、白酒Ⅱ等，低配明显的有证券Ⅱ、股份制银行Ⅱ等 [41][44] - 剥离行业涨跌影响，主动基金一季度明显增持了汽车、电子、有色金属等行业，增持比例分别为1.20%、1.05%、0.68%，同时在通信、电力设备、银行行业减持最多，减持比例分别为1.23%、1.06%、0.41% [3][46] 重仓个股：前十重仓股中白酒行业占三成 - 截至2025年一季度，基金持有市值最高的公司是宁德时代、贵州茅台、美的集团，前十大重仓股中食品饮料行业有3只，电子行业占两席 [50] - 截至一季度末，诺诚健华 - U、泽璟制药 - U、鸿路钢构等公司基金重仓持股占个股自由流通市值比例最高，分别为38.65%、34.47%和33.67% [53] - 一季度新进重仓股中，润建股份、潍柴重机、毛戈平的持有基金数较多，持股总市值分别为6.91亿元、6.42亿元、4.84亿元 [56]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1淡水河谷矿产铜产量同比增加11.0%至9.09万吨，镍产量同比增长11.1%至4.39万吨，铁矿石产量同比下降4.5%至6766.4万吨，球团产量同比下降15.2%至718.3万吨 [1][2] - 2025Q1铜销售量为8.19万吨，同比增长6.6%，镍销售量为3.89万吨，同比增长17.5%，铁矿石销量为6614.1万吨，同比增长3.6% [1][2] - 2025Q1铜平均实现价格同比上涨15.7%，镍同比下跌4.4%，铁精粉同比下跌9.8%，铁矿石球团同比下跌18.1% [3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铜产量总计9.09万吨，同比增长11.0%，得益于Salobo 3号矿山和Voisey's Bay地下矿山投产，本季度销售量为8.19万吨，同比增长6.6% [1] - 镍产量总计4.39万吨，同比增长11.1%，因Onça Puma熔炉重建后产量增加及加拿大资产表现强劲，本季度销售量为3.89万吨，同比增长17.5% [2] - 铁矿石产量总计6766.4万吨，同比下降4.5%，高降雨量影响北部系统，S11D产量达历史最高，球团产量总计718.3万吨，同比下降15.2%，因球团矿给料供应减少，铁矿石销量为6614.1万吨，同比增长3.6%，得益于供应链灵活性 [2] 2025Q1主要产品平均实现价格 - 铜平均实现价格为8891美元/吨，同比上涨15.7%，环比减少3.2% [3] - 镍平均实现价格为16106美元/吨，同比下跌4.4%，环比下跌0.4% [3] - 铁精粉平均实现价格为90.8美元/吨，同比下跌9.8%，环比下跌2.4% [3] - 铁矿石球团平均实现价格为140.8美元/吨，同比下跌18.1%，环比下跌1.5% [3] 产量摘要 |产品|2025Q1产量（千吨）|2024Q1产量（千吨）|同比变化|2024Q4产量（千吨）|环比变化|2025年指导产量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁矿石|67664|70826|-4.5%|85279|-20.7%|325 - 335百万吨| |球团|7183|8467|-15.2%|9167|-21.6%|38 - 42百万吨| |铜|90.9|81.9|11.0%|101.8|-10.7%|340 - 370千吨| |镍|43.9|39.5|11.1%|45.5|-3.5%|160 - 175千吨| [5] 销量摘要 |产品|2025Q1销量（千吨）|2024Q1销量（千吨）|同比变化|2024Q4销量（千吨）|环比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁矿石|66141|63826|3.6%|81196|-18.5%| |铁精粉|56762|52546|8.0%|69912|-18.8%| |球团|7493|9225|-18.8%|10067|-25.6%| |原矿|1886|2056|-8.3%|1216|55.1%| |铜|81.9|76.8|6.6%|99.0|-17.3%| |镍|38.9|33.1|17.5%|47.1|-17.4%| [7] 平均实现价格 |产品|2025Q1价格（美元/吨）|2024Q1价格（美元/吨）|同比变化|2024Q4价格（美元/吨）|环比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁精粉|90.8|100.7|-9.8%|93.0|-2.4%| |铁矿石球团|140.8|171.9|-18.1%|143.0|-1.5%| |铜|8891|7687|15.7%|9187|-3.2%| |镍|16106|16848|-4.4%|16163|-0.4%| [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1淡水河谷铜产量9.09万吨同比增11.0%，镍产量4.39万吨同比增11.1%，铁矿石产量6766.4万吨同比降4.5%，球团产量718.3万吨同比降15.2%；铜销售量8.19万吨同比增6.6%，镍销售量3.89万吨同比增17.5%，铁矿石销量6614.1万吨同比增3.6% [1][2] - 2025Q1铜平均实现价格8891美元/吨同比涨15.7%，镍平均实现价格16106美元/吨同比跌4.4%，铁精粉平均实现价格90.8美元/吨同比跌9.8%，铁矿石球团平均实现价格140.8美元/吨同比跌18.1% [3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铜产量9.09万吨同比增9000吨（+11.0%），因Salobo 3号矿山和Voisey's Bay地下矿山投产，Salobo、Sossego和Voisey's Bay运营表现强劲；销售量8.19万吨同比增5100吨（+6.6%） [1] - 镍产量4.39万吨同比增4400吨（+11.1%），因Onça Puma熔炉重建后产量增加、加拿大资产表现强劲及VBME增产；销售量3.89万吨同比增5800吨（+17.5%） [2] - 铁矿石产量6766.4万吨同比降316.2万吨（-4.5%），因高降雨量影响北部系统，S11D产量达历史最高；球团产量718.3万吨同比降128.4万吨（-15.2%），因球团矿给料供应减少；铁矿石销量6614.1万吨同比增231.5万吨（+3.6%），得益于供应链灵活性 [2] 2025Q1主要产品平均实现价格 - 铜平均实现价格8891美元/吨，同比上涨15.7%，环比减少3.2% [3] - 镍平均实现价格16106美元/吨，同比下跌4.4%，环比下跌0.4% [3] - 铁精粉平均实现价格90.8美元/吨，同比下跌9.8%，环比下跌2.4% [3] - 铁矿石球团平均实现价格140.8美元/吨，同比下跌18.1%，环比下跌1.5% [3] 产量摘要 |产品|2025Q1产量（千吨）|2024Q1产量（千吨）|同比变化|2024Q4产量（千吨）|环比变化|2025年指导产量| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁矿石|67664|70826|-4.5%|85279|-20.7%|325 - 335百万吨| |球团|7183|8467|-15.2%|9167|-21.6%|38 - 42百万吨| |铜|90.9|81.9|11.0%|101.8|-10.7%|340 - 370千吨| |镍|43.9|39.5|11.1%|45.5|-3.5%|160 - 175千吨| [5] 销量摘要 |产品|2025Q1销量（千吨）|2024Q1销量（千吨）|同比变化|2024Q4销量（千吨）|环比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁矿石|66141|63826|3.6%|81196|-18.5%| |铁精粉|56762|52546|8.0%|69912|-18.8%| |球团|7493|9225|-18.8%|10067|-25.6%| |原矿|1886|2056|-8.3%|1216|55.1%| |铜|81.9|76.8|6.6%|99.0|-17.3%| |镍|38.9|33.1|17.5%|47.1|-17.4%| [7] 平均实现价格 |产品|2025Q1价格（美元/吨）|2024Q1价格（美元/吨）|同比变化|2024Q4价格（美元/吨）|环比变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铁精粉（CFR/FOB，湿吨）|90.8|100.7|-9.8%|93.0|-2.4%| |铁矿石球团（CFR/FOB，湿吨）|140.8|171.9|-18.1%|143.0|-1.5%| |铜|8891|7687|15.7%|9187|-3.2%| |镍|16106|16848|-4.4%|16163|-0.4%| [8]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报及2025一季报，业绩表现靓丽，海内外宠物经济向上，作为国内卫生护理用品龙头，有望充分受益宠物经济红利，凭借综合优势拓展新老客户，看好未来成长，上调盈利预测，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收17.98亿元，同比增长34.41%，归母净利润2.15亿元，同比增加108.34%，扣非后归母净利1.91亿元，同比增长75.09%；24Q4营收4.82亿元，同比增长37.16%，归母净利润0.64亿元，同比增长304.22%，扣非后归母净利0.56亿元，同比增长121.90%；25Q1营收4.85亿元，同比增长26.56%，归母净利润0.54亿元，同比增长27.96%，扣非后归母净利0.50亿元，同比增长40.97%；经营活动产生的现金流量净额为2.23亿元，同比增加10.13% [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.7元（含税），2024全年分红总额1.60亿元，股利支付率74.44% [2] 业务分析 - 公司主要布局宠物和个人护理产品，2024年宠物一次性卫生护理用品营收16.90亿元，同比增长34.93%，贡献营收比达94.02%，主要产品宠物垫营收15.77亿元，同比增长35.72%，贡献营收比达87.75% [3] - 2024年境外营收增长35.44%至16.82亿元，贡献营收比达93.57%，客户资源体系成熟，与欧美知名商超品牌合作，前五大客户收入占比53%，新客户合作深入；境内营收增长21.06%至1.16亿元，占比6.43%，境内宠物经济需求旺盛 [3] - 宠物尿垫尿裤赛道全球产能集中于国内公司，依依已提前布局柬埔寨产能，预计4月底投产，关税政策变化对其影响可控 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率19.63%、同比增长2.61pct，净利率11.97%，同比增长4.25pct；24Q4毛利率19.79%、同比增长1.15pct，净利率13.32%，同比增长8.80pct；25Q1毛利率18.85%、同比增长0.63pct，净利率11.14%，同比增长0.12pct [4] - 2024年宠物垫毛利率同比增长2.95pct至18.74%，境外市场毛利率增长4.69pct至20.79% [4] - 2024年公司期间费用率4.62%，同比减少0.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.76%/3.54%/5.75%/-9.29%，同比分别-0.27/-0.04/-4.58/+6.84pct；24Q4期间费用率2.76%，同比减少5.89pct；25Q1期间费用率4.54%，同比减少0.36pct [4] 投资建议 - 上调盈利预测，预计公司25 - 27年营业收入分别为21.36/24.99/28.76亿元（前值20.47/23.56/-亿元），25 - 27年EPS分别为1.36/1.59/1.86元（前值1.14/1.32/-元），对应2025年4月22日收盘价17.07元/股，PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,337|1,798|2,136|2,499|2,876| |YoY（%）|-11.8%|34.4%|18.8%|17.0%|15.1%| |归母净利润(百万元)|103|215|252|295|343| |YoY（%）|-31.4%|108.3%|17.2%|16.9%|16.4%| |毛利率（%）|17.0%|19.6%|20.1%|20.3%|20.3%| |每股收益（元）|0.56|1.18|1.36|1.59|1.86| |ROE|5.8%|11.7%|12.1%|12.4%|12.6%| |市盈率|30.48|14.47|12.51|10.70|9.20| [7] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务数据及主要财务指标，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等在2024A、2025E、2026E、2027E的情况 [9]

报告公司投资评级 - 本次评级为增持，上次评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润大幅增长，净利率快速提升，期间费用率大幅下降，海外市场拓展和产品延伸打开中长期成长空间，维持“增持”评级 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年年报 [2] 24年收入快速增长，Q4新签订单加速 - 2024年公司实现营收12.99亿元，同比增长18%，其中Q4为3.65亿元，同比下降10% [3] - 分产品看，高空安全升降设备收入8.89亿元，同比增长16%；高空安全防护设备收入3.55亿元，同比增长24%；高空安全作业服务收入4600万元，同比增长1% [3] - 分地区看，内销收入6.44亿元，同比增长16%；外销收入6.46亿元，同比增长19% [3] - 分行业看，风电行业收入12.54亿元，同比增长16%；非风电行业收入3532万元，同比增长172%，产品在光伏、水电等行业快速拓展 [3] - 2024Q4以来公司签单加速，2024Q1 - Q3和2024年新签订单同比增速分别为30%和35%，看好2025年国内风电需求上行，内销需求有望加速放量 [3] 期间费用率大幅下降，24年净利率快速提升 - 2024年公司归母净利润和扣非归母净利润分别为3.15和2.70亿元，分别同比增长52%和53%，其中Q4分别为0.77和0.55亿元，分别同比下降13%和25% [4] - 2024年销售净利率和扣非销售净利率分别为24.24%和20.77%，分别同比增加5.51和4.82个百分点 [4] - 2024年销售毛利率为45.49%，同比下降0.64个百分点，其中高空安全升降设备、高空安全防护设备、高空安全作业服务毛利率分别为47.19%、39.92%和45.09%，分别同比增加1.63、下降2.04和下降0.04个百分点 [4] - 2024年期间费用率为22.64%，同比下降5.25个百分点，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比下降3.85、增加0.42、下降2.03和增加0.22个百分点 [4] 海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通 - 海外业务高速增长，海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已获海外相关认证，海外收入仍有较大提升空间 [5] - 公司不断丰富完善产品线，在风电领域推出双机联动方案、大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品，还积极开发物料运输机、爬塔机等新品，拓展建筑、通信等新领域，有望贡献业绩新增长点 [5] 投资建议 - 调整公司2025 - 2026年营业收入预测分别为16.15、19.32亿元（原值18.54和23.16亿元），预计2027年营业收入为22.32亿元，分别同比增长24%、20%和16% [6] - 调整2025 - 2026年归母净利润预测分别为3.94、4.75亿元（原值4.35和5.63亿元），预计2027年归母净利润为5.67亿元，分别同比增长25%、21%和19% [6] - 调整2025 - 2026年EPS分别为1.85、2.24元（原值2.05和2.65元），预计2027年EPS为2.67元，2025/4/22股价23.43元对应PE分别13、10和9倍，维持“增持”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,105|1,299|1,615|1,932|2,232| |YoY（%）|38.2%|17.6%|24.4%|19.6%|15.5%| |归母净利润(百万元)|207|315|394|475|567| |YoY（%）|33.3%|52.2%|25.1%|20.7%|19.3%| |毛利率（%）|44.9%|45.5%|46.2%|45.7%|45.7%| |每股收益（元）|0.97|1.48|1.85|2.24|2.67| |ROE|9.0%|12.2%|13.2%|13.7%|14.1%| |市盈率|24.15|15.83|12.65|10.48|8.78| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、各项费用、资产、负债等 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率、净利率、ROA、ROE、流动比率、速动比率、PE、PB等 [10]

报告公司投资评级 - 报告对杰克股份的投资评级为“增持”，上次评级同样为“增持” [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示业绩快速增长，收入和利润端表现良好，且加速布局AI+缝纫智造，有望引领行业技术迭代，维持“增持”评级 [1][3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年年报 [2] 收入端 - 2024年实现营收60.94亿元，同比+15%，Q4为13.87亿元，同比+16% [3] - 分产品看，工业缝纫机收入52.64亿元，同比+15%；裁床&铺布机收入6.26亿元，同比+14%；衬衫及牛仔智能自动缝制设备收入1.82亿元，同比+25% [3] - 分地区看，国内收入31.28亿元，同比+29%，受益于内需复苏和产品市占率提升；国外收入29.44亿元，同比+3%，在越南、柬埔寨等建立头部客户样板，海外大客户联合创新初步成果为后续放量打基础 [3] 利润端 - 2024年归母净利润和扣非归母净利润分别为8.12和7.58亿元，同比+51%和+62%，Q4分别为1.93和1.90亿元，分别同比+53%和+96% [4] - 2024年销售净利率和扣非销售净利率分别为13.57%和12.44%，分别同比+3.37和+3.59pct [4] - 毛利端，2024年销售毛利率为32.76%，同比+4.34pct，24Q4销售毛利率34.61%，同比+6.65pct，环比+1.50pct，创近5年新高；工业缝纫机、裁床&铺布机、衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率分别同比+4.69、+2.36和 -1.46pct，工业缝纫机毛利率提升因规模效应和产品结构变化 [4] - 费用端，2024年期间费用率为19.25%，同比+1.03pct，其中研发费用率8.01%，同比+0.56pct [4] 重点布局 - 基于AI、人形机器人等新技术与服装机械工艺、服装智能制造融合，公司布局开发AI缝纫机、AI智能裁剪设备、人形机器人、无人模板机、无人化自动机等产品系列，有望引领行业技术迭代 [5] - 预计2026H2发布人形机器人，加快其在服装产业批量化应用 [5] 投资建议 - 调整公司2025 - 2026年营业收入预测分别为69.03、79.06亿元（原值71.67、85.00亿元），预计2027年营业收入为93.61亿元，分别同比+13%、+15%和+18% [6] - 调整2025 - 2026年归母净利润预测分别为10.31、12.19亿元（原值9.75和12.35亿元），预计2027年归母净利润为14.90亿元，分别同比+27%、+18%和+22% [7] - 调整2025 - 2026年EPS预测分别为2.15和2.54元（原值2.02和2.56元），预计2027年EPS为3.10元，2025/4/23股价29.27元对应PE分别为14、12、9倍，维持“增持”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,294|6,094|6,903|7,906|9,361| |YoY（%）|-3.8%|15.1%|13.3%|14.5%|18.4%| |归母净利润(百万元)|538|812|1,031|1,219|1,490| |YoY（%）|9.1%|50.9%|27.0%|18.2%|22.2%| |毛利率（%）|28.4%|32.8%|35.2%|35.7%|36.1%| |每股收益（元）|1.13|1.76|2.15|2.54|3.10| |ROE|12.4%|17.6%|18.6%|18.0%|18.1%| |市盈率|25.90|16.63|13.62|11.52|9.43| [9] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [11]

报告核心观点 - 债市情绪修复但仍处窄幅震荡，建议择机拉久期持券待涨；权益市场关注安全边际和增量政策，配置上安全资产+科技品种较稳健 [4][9] 国内市场表现 - 4月22日上证指数收3299.76涨0.25%，沪深300指数收3783.95跌0.02%，中证可转债指数收421.21涨0.25%，7 - 10年国开债指数收265.79涨0.05%，3 - 5年隐含AA+信用指数收188.14跌0.01% [1] 复盘与思考 股市 - 4月22日股市窄幅震荡，大盘相对稳健，上证指数、中证红利指数分别涨0.25%、0.34%，红利指数小跌0.34%；科技板块偏弱，科创50、创业板指分别跌0.31%、0.82%；微盘股较好，万得微盘股指涨0.66%，中证1000、中证2000小幅跌0.06%、0.02% [2] 债市 - 4月22日债市做多情绪升温，10年、30年国债活跃券收益率分别下行1.5bp、2.2bp至1.65%、1.87%；10年、30年国债期货主力合约分别涨0.17%、0.50% [2] 商品 - 4月22日美元指数在98.35低位震荡，贵金属价格破新高，纽约金、伦敦金一度突破3500美元/盎司，沪金大涨4.13%；国内其他商品涨跌互现，沪铜涨0.88%，沪铝跌0.15%，铁矿石涨0.21%，螺纹钢、热轧卷、焦煤分别跌0.74%、0.81%、2.42%，玻璃价格小幅跌0.18% [2] 资金面情况 - 4月22日央行逆回购续作2205亿元，净投放560亿元，资金面边际转松；非银隔夜利率开于1.73%后回落至1.60% - 1.66%，非银7天资金利率从1.73%回落至1.70%；全天加权R001、R007均为1.72%，分别较前一交易日下行2bp、1bp；税期已过，25日将迎MLF续作，跨月期资金面压力不大，但资金价格维持在1.7%一线制约短端行情 [3] 债市情况 - 4月22日债市情绪修复，长端表现优于短端，1年期、3年期国债收益率分别下行0.5bp、0.8bp，7年、10年国债收益率下行幅度均达1.5bp；债市定价两个利多因素，一是市场博弈MLF中标区间可能降10bp至1.7% - 2.0%，二是普通型人身保险产品预定利率研究值降至2.13%，较当前降37bp提升保险公司债券配置意愿；债市仍处窄幅震荡，债基久期维持谨慎水平，4月21日利率债基久期为3.43年处于2024年以来中位水平（53.8%），建议择机拉久期持券待涨 [4] 权益市场情况 整体表现 - 4月22日万得全A小幅跌0.05%，全天成交额1.12万亿元，较4月21日放量476亿元，价平量平指数层面信息有限 [5] 结构表现 - 资金青睐安全边际高的品种，4月22日SW低市盈率指数涨0.45%，高市盈率指数跌0.35%；4月18日SW一级行业PE(TTM)显示，交运、农牧、银行、环保等低估值行业表现靠前，TMT、军工、社服等高估值行业跌幅居前，可能与上市公司财报即将密集发布有关 [6][7] 政策影响 - 政策和政策预期是市场交易线索，一是地产基建板块走强，4月22日SW房地产、建筑建材指数分别涨0.84%、1.02%；二是跨境支付概念热度延续，4月21日央行等四部门联合印发方案，Wind跨境支付指数涨2.79%；三是自贸区概念升温，近日相关意见印发，Wind离境退税、智能物流指数分别涨3.81%、3.58% [8] 港股市场情况 - 4月22日恒生指数和恒生科技分别涨0.69%、0.22%，有色板块补涨，Wind香港有色金属指数收涨4.33%，小金属指数收涨7.69%，万得HK黄金珠宝指数涨3.55%；南向资金净流入212.69亿港元，资金参与港股滞后行情意愿强；资金在业绩期对资产安全边际需求上升，上证指数基本回补4月7日下跌缺口，行情或面临筹码压力，但政策预期提供支撑，市场难大幅下跌，配置上安全资产+科技品种较稳健 [9]

报告核心观点 - 目前风险溢价总体处于合理状态，3150点具有价值支撑，大盘依然具有上涨空间 [17] 市场风险溢价定义 - 研究大盘关键在于大盘市盈率曲线变动，但市盈率曲线变动规律复杂，需转化成有规律的市场风险溢价曲线，再通过反变换把握市盈率曲线 [2] - 业绩恒定增长股票价值公式为P=D/(r - g)，其中贴现率=无风险收益率+风险溢价，风险溢价=市盈率倒数 - 无风险收益率+增长率，大盘风险溢价=市场市盈率倒数 - 国债收益率+GDP名义增长率，用GDP名义增长率代替上市公司业绩增长率，用国债收益率代替无风险收益率，市盈率按最近4个季度滚动业绩计算，市场用上证指数季末收盘价，国债收益率用10年期国债收益率 [2] 货币超经济发行率可解释风险溢价 - 货币增长一部分被经济增长吸收，一部分被物价上涨吸收，剩下的是货币超经济发行率（M2增长率 - GDP名义增长率） [8] - 风险溢价计算公式为风险溢价=0.013 + 0.92风险溢价 - 1 - 0.73货币超经济发行率+0.67货币超经济发行率 - 1，调整后R平方=0.93，SE=0.013 [8] 风险溢价预测残差值 - 风险溢价预测残差值（情绪指数）是风险溢价预测值和实际值的差值 [13] 风险溢价合理，3150有价值支撑 - 不同情绪指数对应不同风险溢价和大盘点位，如情绪指数为0时，风险溢价11.71%，对应点位3153；情绪指数为0.5%时，风险溢价11.21%，对应点位3442等 [17] - 假设到2025年2季度名义增速4.5%，M2增速7.3%，10年期国债收益率1.7%，国债收益率上升0.1%，大盘价值对应点位下降41点；M2增速上升0.1%，大盘价值对应点位上升32点；GDP名义增速上升0.1%，大盘价值对应点位上升11点 [17] - 情绪为0代表市场价值位置，超过1%为市场过热区域 [17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][7][40] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城在平价现制饮品赛道有品牌统治力，极致供应链带来价格优势，雪王 IP 带来情感壁垒，未来有多重增长动力 [3][40] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 295.79/333.68/363.51 亿元，归母净利润分别为 53.20/60.83/66.97 亿元，EPS 分别为 14.01/16.02/17.64 元，最新股价对应 PE 分别为 31.3/27.4/24.9X [3][39][40] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 3 月 14 日蜜雪冰城一门店被 315 曝光，网友为其辩护，原因一是高效供应链带来极致性价比，二是雪王 IP 积累好感和情怀提供缓冲 [1][13] 蜜雪冰城在平价现制饮品赛道具有品牌统治力 - 平价现制饮品市场在我国现制饮品市场不同价格带中增速最快，2021 - 2023 年，我国平价/中价/高价现制饮品市场规模 CAGR 为 +25.6%/+23.0%/+10.6%，预计 2024 - 2028 年 CAGR 为 +21.8%/+17.4%/+8.9%，其快速增长是消费习惯渗透 [14] - 平价现制饮品市场竞争格局优于中高价现制饮品市场，2023 年蜜雪冰城在平价现制饮品市场份额达 32.7%，核心原因是平价市场需高效供应链和门店运营效率保障利润 [18] - 极致高效的供应链及品牌 IP 带来的情感壁垒，造就蜜雪冰城在平价现制饮品市场的品牌统治力，目前其市场份额超 30%，门店超 4 万家，向乡镇市场推进有望提升市占率 [22] “雪王”IP 带来情感壁垒 - 蜜雪冰城自创雪王 IP 打造独特品牌影响力，2018 年打造雪王形象，通过打造 CP、主题曲等丰富形象 [25][27] - 雪王 IP 化打造强化与消费者情感连接，通过线上账号输出内容、线下人偶互动、动画赋予形象等方式，形成社群共同情感记忆 [27] - 雪王 IP 是全球扩张的“文化名片”，可降低跨文化沟通成本，如国外年轻人自发进行雪王 cosplay 活动 [29] - 雪王 IP 低成本撬动高流量，提升营销效率，已成为 IP 界“顶流”之一，2024 年前三季度公司品牌推广开支占收入比例为 0.9%，远低于其他品牌 [34] - 看好雪王 IP 商业价值拓展，约 7%（2.3 亿港元）募集资金将用于深耕品牌 IP，扩大内容矩阵，中长期商业价值可期 [2][37][38] 盈利预测与投资建议 - 核心假设包括门店端、单店端、成本费用端，预计 2025 - 2027 年公司新开加盟店 9000/8500/8000 家，闭店率 4.3%，直营店 17 家；单店商品销售收入同比 +1%/+0%/-1%，单店设备销售收入及单店加盟和相关服务收入维持 2024 年水平；毛利率分别为 32.7%/32.9%/33.0%，销售费用率分别为 6.4%/6.2%/6.0%，管理费用率和研发费用率分别维持 3.0%和 0.4%水平 [38] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 295.79/333.68/363.51 亿元，同比分别 +19.1%/+12.8%/+8.9%；归母净利润分别为 53.20/60.83/66.97 亿元，同比分别 +19.9%/+14.4%/+10.1%；EPS 分别为 14.01/16.02/17.64 元，最新股价对应 PE 分别为 31.3/27.4/24.9X [3][39][40] - 选取三类可比公司，公司在平价现制饮品赛道有品牌统治力，有多重增长动力，首次覆盖给予“增持”评级 [40]