报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 长安汽车新能源和智能化转型稳步推进，海外业务表现亮眼，调整2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 营收与销量 - 2024年公司实现营业收入1597.33亿元，同比增长5.58%，创历史新高；全年实现汽车销量268.4万辆，同比增长5.1%，创近七年新高，连续五年同比正增长 [2] 盈利与研发 - 2024年公司整体毛利率为14.94%，同比下滑3.42pct，受新能源业务投入期及燃油车市场调整影响；2025Q4业绩改善明显，归母净利润达37.42亿元；全年研发投入达101.59亿元，占营收比例提升至6.36% [3] 新能源业务 - 新能源“香格里拉”计划纵深推进，2024年新能源汽车销量达73.5万辆，同比增长52.8%，增速跑赢行业；深蓝汽车销量达21.8万辆，亏损大幅收窄，有望2025年全年盈利；阿维塔销量达5.9万辆，同比增长132%，品牌向上势头良好；长安启源自发布以来累计销量突破15万辆，2025年产品矩阵将快速丰富上量 [4] 海外业务 - 全球化“海纳百川”计划驶入快车道，2024年出口销量53.6万辆，同比增长49.6%；海外营业收入324.26亿元，同比增长57.90%；海外业务毛利率26.20%，同比提升1.45pct，成为公司业绩重要支撑 [5] 智能化业务 - 智能化“北斗天枢”计划取得新成效，SDA天枢架构、天枢大模型、天枢智驾等核心技术实现量产搭载；坚持自研与合作双线并举，与华为深化战略合作，阿维塔入股引望智能，深蓝部分车型搭载华为智驾方案，获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位 [6] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收为1902.74、2138.49、2363.03亿元，归母净利润为82.22、102.04、120.47亿元，EPS为0.83、1.03、1.22元；2025年4月23日收盘价12.42元，对应2025 - 2027年PE为14.98、12.07、10.22倍 [8] 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为1512.98亿、1597.33亿、1902.74亿、2138.49亿、2363.03亿元，归母净利润分别为113.27亿、73.21亿、82.22亿、102.04亿、120.47亿元等多项财务指标数据 [10][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 随着新能源汽车不断放量，公司销量增长可期，且积极开拓非车业务第二成长曲线，维持2025 - 2026年盈利预测不变，新增2027年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2025年一季度，公司实现营业收入11.10亿元，同比下降10.55%/环比下降9.61% [2] 客户覆盖 - “飞龙”品牌在国内外市场声誉良好，现有国内外主要客户超200家，其中新能源供货及建立联系的客户超130家，服务全球超300个基地工厂；国内配套客户主要是整车和主机厂商，如奇瑞、赛力斯等，国外主要客户有博格华纳、康明斯等，新能源热管理部件供货及建立联系的有广汽埃安、理想汽车等 [2] 盈利能力 - 2025年一季度，公司毛利率为25.33%，同比提升4.84pct，得益于产品结构优化、成本管控等；费用率为12.79%，同比提升2.15%，销售/管理/研发费用率为1.89%/5.68%/6.13%，同比分别提升0.12pct/1.16pct/1.37pct；扣非归母净利率为11.08%，同比提升2.21pct [3] 业务拓展 - 新能源热管理业务持续推进，电子水泵产品在国内新能源乘用车市场份额稳步提升，温控阀及集成模块产品有望在2025年加速放量；积极拓展非车业务，成立新公司，攻坚5G基站、AI算力中心等智能液冷解决方案，实现热管理技术跨行业赋能 [4] 传统业务与海外布局 - 传统业务中，涡轮增压器壳体受益于混动车型渗透率提升和出口增长，保持稳健发展，机械水泵和排气歧管业务相对稳定；加速全球化布局，泰国生产基地预计2025年9月竣工生产，Q1投资活动现金流出大幅增加源于泰国基地及新能源项目投入，投产将有助于规避关税风险、优化供应链并拓展海外市场 [5] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营收为58.71/70.63/81.37亿元，归母净利润为4.52/5.87/7.00亿元，EPS为0.79/1.02/1.22元；2025年4月23日收盘15.3元，对应2025 - 2027年PE为19.47/14.99/12.56倍 [8] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,095|4,723|5,871|7,063|8,137| |YoY（%）|25.7%|15.3%|24.3%|20.3%|15.2%| |归母净利润(百万元)|262|330|452|587|700| |YoY（%）|211.1%|25.9%|37.0%|29.8%|19.4%| |毛利率（%）|20.5%|21.5%|22.9%|23.5%|23.6%| |每股收益（元）|0.50|0.57|0.79|1.02|1.22| |ROE|8.1%|9.9%|11.9%|13.4%|13.8%| |市盈率|30.35|26.68|19.47|14.99|12.56|[10]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利等指标同比有不同程度变化，净利增速低于收入因折旧和可转债利息费用增加，2025Q1业绩增长来自扩产后的爬坡贡献 [2] - 手套业务订单增长，越南产能预计6月底试生产，两个手套项目全部建成达产后远期产能将突破1亿打 [3] - 新材料收入增加，4800吨产能预计今年9月投产，产能释放后公司超高分子量聚乙烯纤维总产能将超7800吨 [4] - Q4净利率增长因财务费用率及所得税占比下降，存货增加但周转天数下降 [5][6] - 考虑产能爬坡、折旧、可转债利息等影响，维持公司2025 - 2026年营业收入预测，新增27年预测，下调2025 - 2026年归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为12.70/1.17/0.93/1.03亿元，同比增加29.95%/10.13%/13.20%/-0.90%，24Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.98/0.22/0.19亿元，同比增长41.36%/79.49%/90.98% [2] - 2024年每10股派发现金红利1.5元，分红率为20%，股息率为0.66% [2] - 2025Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.82/0.27/0.25亿元，同比增长18.46%/21.51%/27.89% [2] 分析判断 手套业务 - 功能性安全防护手套/普通安全防护手套以及其他防护用品收入分别为12.19/0.03亿元，同比增长29.69%/174.93% [3] - 手套产能为1967.25万打，同比增长34.26%，产能利用率为90.28%，同比下降4PCT [3] - 24年子公司恒越安防收入/净利为0.20/0.15亿元，净利率75%，销量/单价分别为1947万打/62.6元/打，同比增长25%/3% [3] - 24年境内（剔除新材料业务）/境外收入分别为1.43/11.26亿元，同比增长16.55%/31.89% [3] - 功能性安全防护手套毛利率为22.34%，同比减少3.26PCT，手套主业利润0.89亿元，同比下降1.29%，对应净利率6.99%，同比下降2.21PCT [3] - 2024年新建年产7200万打功能性安全防护手套项目分批投产，越南工厂年产1600万打功能性安防手套项目开工，预计2025年6月底部分产线可投入试生产，全部建成达产后远期产能将突破1亿打 [3] 新材料业务 - 24年超高分子聚乙烯纤维及其复合材料收入为0.44亿元，同比增长49%，毛利率为8.06%，同比增长6.33PCT，实际产能同比增加85.26%，自用量同比增长168%，对外销量544吨、同比增长58% [4] - 子公司恒尚新材24年收入/净利2.71亿元/451.6万元，同比增长40.05%/157.99%，净利率为1.66%，同比提升5.69PCT [4] - 可转债募集资金投资项目年产4800吨超高分子量聚乙烯纤维2024年正式开工，预计2025年9月投入试生产，产能释放后总产能将超7800吨 [4] - 公司在超高分子量聚乙烯纤维应用开发端不断加码，开拓新型应用场景 [4] 财务费用及净利率 - 24公司毛利率为22.03%、同比下降3.1PCT，24归母净利率为9.18%、同比下降1.65PCT，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/3.99%/4.98%/-0.6%、同比下降0.42/0.67/0.12/0.69PCT [5] - 24Q4公司毛利率/归母净利率为15.8%/5.65%、同比增加 - 5.28/1.2PCT，24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/2.82%/5.39%/-2.44%、同比增长 - 0.66/-0.98/0.11/-2.47PCT [5] - 25Q1毛利率/归母净利率分别为22.06%/9.64%，同比增加 - 0.38/0.24PCT，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.03%/4.41%/4.82%/-1.3%，同比下降0.73/1.05/-1.53/0.84PCT [6] 存货及账款情况 - 24年末存货金额为3.93亿元，同比增加29%，存货周转天数为127天，同比下降1天 [6] - 应收账款为3.06亿元，同比增加36%，平均应收账款周转天数为76天，同比增加2天 [6] - 应付账款为3.64亿元同比增加20%，平均应付账款周转天数123天，同比下降7天 [6] 投资建议 - 考虑加税、产能爬坡、折旧、可转债利息等影响，维持公司2025 - 2026年营业收入预测17.37/23.45亿元，新增27年营业收入预测30.85亿元 [7] - 下调2025 - 2026年归母净利1.96/2.82亿元至1.39/1.96亿元，新增27年归母净利预测2.66亿元 [7] - 对应2025 - 2026EPS下调1.35/1.94元至0.88/1.24元，新增27年EPS1.68元 [7] - 2025年4月23日收盘价24.09元对应25 - 27年PE为27/19/14X，维持“买入”评级 [7] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|977|1,270|1,737|2,345|3,085| |YoY（%）|9.4%|30.0%|36.8%|35.0%|31.6%| |归母净利润(百万元)|106|117|139|196|266| |YoY（%）|-13.1%|10.1%|19.6%|40.8%|35.4%| |毛利率（%）|25.1%|22.0%|22.1%|22.3%|22.5%| |每股收益（元）|0.73|0.80|0.88|1.24|1.68| |ROE|9.5%|9.6%|10.6%|13.0%|15.0%| |市盈率|31.11|30.11|27.41|19.47|14.37| [9] 财务报表和主要财务比率 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标数据 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 巴库塔钨矿地理位置优越、资源禀赋好且开采条件有利，股权结构集中利于决策推进 [13][16] - 该矿分两期运营，一期2025Q2、二期2027Q1商业生产，开采及生产成本优势显著 [20][23] - 近六年全球钨矿供给整体下滑，中国主导供给，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量13% [28] - 受益标的有章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [7][30] 根据相关目录分别进行总结 巴库塔钨矿地理位置优越，资源禀赋较好 - 巴库塔钨矿位于阿拉木图州，交通便利，水电供应现成且可负担，采矿区域1.16平方公里，期限25年 [13] - 截至2024年12月31日，它是全球最大型三氧化钨矿产资源量露天钨矿、第四大WO3矿产资源量钨矿，设计产能大，估计矿产资源量约10950万吨含0.211%WO3的矿石，可信矿石储量7030万吨，平均品位0.206%WO3 [13] 巴库塔钨矿开采条件较有利，股权结构较为集中 - 巴库塔钨矿为露天矿，矿体集中厚实，露天采矿可降低空间限制，矿山服务年限剥采比1.52优于行业平均，适合开发开采 [16] - 佳鑫国际持有独家采矿权，前两大股东恒兆和江西铜业香港合计持股超85%，股权集中利于重大决策推进，但恒兆部分股权结构后续或有变动 [16] 巴库塔钨矿项目分两期阶段进行运营，一期预计将于2025Q2商业生产 - 一期预计2025Q2商业生产，目标开采及加工能力是330万吨钨矿石或10,000吨/天的钨矿，2024年完成加工厂建设及设备安装，已基本建成配套设施，设备测试调试后符合商业化生产要求，剩余工作2025下半年完成 [20] - 二期预计2027Q1商业生产，安装矿石分选设施后将增加至495万吨/年或15,000吨/天的钨矿，独立技术顾问认为项目技术及经济层面可行 [20] 巴库塔钨矿为露天矿，开采及生产成本优势显著 - 露天矿较地下采矿有天然成本优势，运输方式可降低运输成本、提升运送安全，哈萨克斯坦土地、水电等成本较实惠 [23] - 2020 - 2024年资本成本总额约16.91亿元，项目初步开发等预计资本成本总额约26.193亿元，矿山服务年限资本单位成本估计为37元/吨矿石及14,900元/吨精矿 [23] - 2025年营运现金成本总额4.632亿元，营运现金单位成本为每吨矿石156元及每吨精矿77,400元，2027年营运现金成本总额预计增至5.627亿元，营运现金单位成本预计降至每吨矿石113元及每吨精矿49,000元 [23] 近六年全球钨供给整体下滑，巴库塔钨矿二期投产后预计贡献全球产量的13% - 2018 - 2024年，全球钨金属产量从8.11万吨下滑至8.1万吨，CAGR为 - 0.02%；中国产量从6.5万吨增长至6.7万吨，CAGR为0.51%；除中国外其他国家产量从1.61万吨下滑至1.4万吨，CAGR为 - 2.30%，2024年全球钨金属产量预计8.1万吨，同比增长2%，中国产量预计6.7万吨，约占83% [6][28] - 预计巴库塔钨矿2025年钨精矿生产量为5979吨，折算钨金属后约占全球钨预期产量的6%，2028年精矿产量较2018年增长121%至13216吨，折算钨金属后约占2028年全球钨预期产量的13% [6][28] 投资建议 - 钨特性优良且不可替代，被各国列入战略性矿产目录，中国主导全球钨供给，实行开采总量控制、出口配额许可证制度及出口管制，国外新增供应放量需时间，尚未冲击市场 [30] - 受益标的有章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [7][30]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 凯莱英2025年一季报业绩符合市场预期，新兴业务收入同比增长超80%，小分子CDMO业务保持稳健发展，后续业绩有望逐渐恢复快速增长 [1][2] - 公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，持续深耕小分子一体化服务能力，强化合成大分子和生物大分子领域布局，为中长期业绩增长保驾护航 [3] - 考虑新兴业务收入增长和毛利率改善，调整25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [3] 各部分总结 业绩情况 - 25Q1实现营业收入15.41亿元，同比增长10.10%；归母净利润3.27亿元，同比增长15.83%；扣非净利润3.05亿元，同比增长20.14% [1][2] - 25Q1新兴业务收入超3.1亿元，同比增长超80%，毛利率提升到33.05%；小分子CDMO业务收入12.2亿元左右，毛利率为45.17% [2] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,825|5,805|6,648|7,615|8,809| |YoY（%）|-23.7%|-25.8%|14.5%|14.5%|15.7%| |归母净利润(百万元)|2,269|949|1,142|1,319|1,517| |YoY（%）|-31.3%|-58.2%|20.4%|15.5%|15.0%| |毛利率（%）|51.2%|42.4%|42.8%|43.4%|43.7%| |每股收益（元）|6.26|2.69|3.17|3.66|4.21| |ROE|13.0%|5.6%|6.5%|7.2%|7.9%| |市盈率|10.71|24.93|21.17|18.33|15.94|[8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现不同项目在2024A - 2027E的情况，如营业总收入、净利润、货币资金等 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，各指标在不同年份有相应数据变化 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8][120] 报告的核心观点 - 众信旅游是国内首批 5A 级国际旅行社之一，批零一体发力出境游业务，全国门店近 2000 家，目的地遍布 200 余个国家和地区 [1] - 出入境旅游行业需求增长与政策推动带来上行动能，众信旅游业务契合度高有望获持续催化 [1] - 旅游零售业务线下加盟门店扩张阻力小，与品牌力提升相辅相成带来高成长空间 [3] - 旅游批发业务规模与品牌力构筑护城河，零售业务协同及行业β促进下经营规模有望持续上行 [7] - 公司零售业务将成主要利润贡献点，零售批发业务协同，叠加行业上行趋势及银发经济潜力，业绩高增长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是首批 5A 级国际旅行社，主营旅游批发及零售业务，通过全渠道营销策略提供多种旅游产品 [14] - 成长历程分三阶段，初期培育、经营快拓/多渠道扩张、数字化平台搭建/零售业务扩张 [18][20][21] - 实际控制人直接控股比例 15.39%，董事长任职长、管理能力卓越，管理层经验丰富 [23] - 拥有多家全资控股子公司，业务分配明确，竹园国旅、众信博睿等负责不同业务 [26] - 主要营收业务为旅游批发、零售、整合营销服务，批发业务营收主导，零售业务毛利率提升空间大 [28][31] 财务分析 - 疫情前营收攀升，2020 - 2022 年不佳，2023 年恢复，24 年前三季度收入超 23 年全年 [41] - 24 年前三季度归母净利润超 18/19 年同期，利润结构改善 [41] - 24 年前三季度销售及管理费用率较 19 年略有上行，财务费用率下降 [42] - 2023 - 2024 年前三季度毛利率/净利率优化明显，或因职工数量与业务占比变化 [47] 出入境行业格局与运营维度一览 入境旅游 - 2023 年以来受免签政策、发展政策、疏解政策催化，行业步入上行轨道 [54] - 2024 年入境游恢复度达 19 年同期 90.8%，外国游客需求足但供给未释放 [56] - 客源仍以周边国家为主，韩国/新马泰为主要客源地 [57] - 全球及周边国家入境游恢复情况不一，我国后续外国人客流提升空间大 [67] - 入境游人次恢复度超国际航班，行业复苏成长逻辑清晰 [69] 出境旅游 - 2024 年我国公民出境旅游人次同比+67.8%，恢复至 19 年同期 94.2%，人次恢复度高于航班 [70] - 出境游群体以青年为主，中老年占比高，出行计划短，多频次出行意愿与收入正相关，40 岁后跟团游意愿增长 [74] - 可支配收入与假期时间影响出境游景气度，服务中老年群体性价比更优 [75] - 需求端火热，年轻群体出游意愿强，政策驱动下客观限制因素有望减少 [87] 公司竞争力分析 零售业务 - 线下门店扩张可挖掘中老年客群需求，中老年群体旅游占比高、跟团偏好强、消费潜力大 [92][103] - 供给端多源、现金流压力小，加盟模式降低经营风险，规避成团率低亏损风险，业务扩张空间大 [104][108] - 门店扩张与品牌力提升形成正向循环，促进零售业务规模提升 [106] 批发业务 - 虽毛利率低于零售业务，但规模效应促议价能力提升，品牌效应促零售业务展开，有业务延伸空间 [107][109][110] - 优耐德为批发业务主体，业务覆盖面增加，营收规模攀升，有望受益于出境游恢复 [111][112] 阿信旅游平台 - 解决供应商/分销商资源对接痛点，增加运营效率，减少资源限制 [113] - 注册简单，审核严格，结算采用担保交易模式，业务增长迅速，成长空间高 [116][118] 盈利预测与估值分析 - 旅游零售业务门店扩张快，单店收入及毛利率有上行空间，预计 2024E - 2027E 营收增长 [119] - 旅游批发业务与航班恢复、规模品牌效应相关，延展业务收入预期高，预计 2024E - 2027E 营收增长 [119] - 预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润增长，对应 PE 分别为 75、35、23 倍 [120]

报告核心观点 地方债投资升温，兼具配置与交易价值；其供给高增、需求渐扩，内部结构呈现新特征；二级市场定价与国债相关，研究投资机会需关注与国债的相对收益；不同期限地方债在投资体验和策略选择上有差异，长久期地方债或更值得研究介入 [1][2][4]。 分组1：地方债投资升温，兼具配置与交易 - 地方债存量规模大幅提升，2014年末至2024年末年均几何增长率约45%，2017年成债券市场第一大券种，2025年突破50万亿元，未来仍有扩容空间 [12]。 - 2021年以来利率下行，债市对资本利得诉求提升，10年国开与国债税收利差压缩，地方债投资性价比获关注 [1][13]。 - 2023年以来资管类交易盘在地方债市场活跃，交易品种向7年及以上扩张，2024年12月基金单月净买入超400亿元，7年及以上品种净买入418亿元 [13]。 分组2：地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 存量结构的三特征 - 单只地方债平均发行规模上升，2025年初达66亿元，“大额地方债”供给增加，利于交易型机构活跃交易 [16]。 - 存量债期限结构拉长，10年及以上超长债占比从2019年底的4.1%升至2025年一季度末的36.0%，规模达17.8万亿元，长久期投资策略研究价值增强 [20]。 - 存量债区域结构稳定，广东、山东、江苏等省份占比稳定，区域结构稳态利于区域策略可行性 [22]。 日益分散的持有结构与鲜明的期限特征 - 商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是主要持有机构，商业银行占比71.2%，近年来商业银行占比下降，其他三类占比上升 [25][32]。 - 不同期限地方债买卖盘结构固定，超长期（>15年）保险是核心买盘，10 - 15年保险、农商行、城商行是买入力量，7 - 10年城农商行买入意愿强，5 - 7年银行参与多，中短久期（1 - 5年）券商自营活跃 [38][39][42]。 分组3：地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债与国债之间的利差关系 - 地方债一级定价跟随国债，加点幅度下行，二级利差有均值回归特性，研究投资机会需关注与国债相对收益 [4][51][52]。 - 利差走扩分主动和被动两种，主动走扩因地方债放量发行打破供需平衡，被动走扩常发生在牛市阶段，国债下行快于地方债 [4][56][58]。 如何在国债与地方债之间做投资选择 - 大级别趋势行情中，同期限地方债与国债表现基本一致，差异在行情启动与结束时点，30年地方债偶尔难追上国债行情 [6][73]。 地方债的持有体验模拟 - 2021年初至2025年4月中旬，地方债累计收益高于国债，GDP前五省份策略收益更高，最大回撤与国债基本一致，卡玛比率更高 [78]。 - 逐年看，5年期地方债与国债年度收益差异不大，10年期地方债优势明显，30年期2024年行情滞后但风险收益比占优 [79]。 - 模拟组合策略，5年期3 - 6个月持有较好，10年和30年期持有时间越长，获超额收益概率和赔率双增，适合中长期投资 [7][81][82]。

报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1诺里尔斯克镍业综合镍产量4.2万吨，同比降1%、环比降29%，因部分厂按计划短期维修，几乎所有镍来自自有原料 [1] - 2025Q1合并铜产量10.94万吨，同比持平、环比增3%，所有铜来自自有原料，Trans - Baikal部门铜精矿产量因运营效率提高而增加选矿厂精矿加工量 [2] - 2025Q1钯金产量74.1万盎司，同比降0.6%、环比增22%；铂产量180万盎司，同比增0.6%、环比增23%，PGM产量差异因加工原料中金属含量变化，均由自有俄罗斯原料生产 [3] - 不包括Trans - Baikal业务，2025年镍产量指引20.4 - 21.1万吨，铜产量指引35.3 - 37.3万吨，Trans - Baikal业务2025年铜产量指引6.6 - 7万吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 镍：综合产量4.2万吨，同比降1%、环比降29%，几乎所有镍来自自有原料4.16万吨 [1] - 铜：合并产量10.94万吨，同比持平、环比增3%，所有铜来自自有原料，Trans - Baikal部门铜精矿产量1.8万吨，同比增1%、环比减1%，增加选矿厂精矿加工量 [2] - 铂族金属（PGM）：钯金产量74.1万盎司，同比降0.6%、环比增22%；铂产量180万盎司，同比增0.6%、环比增23%，均由自有俄罗斯原料生产，产量差异因加工原料中金属含量变化 [3] 2025年产品产量指引 - 不包括Trans - Baikal业务，镍产量指引20.4 - 21.1万吨，铜产量指引35.3 - 37.3万吨 [4] - Trans - Baikal业务2025年铜产量指引6.6 - 7万吨 [4] 诺里尔斯克镍业集团可售金属产量 | Saleable metals production | 1Q 2025 | 1Q 2024 | Y - o - Y | | --- | --- | --- | --- | | Norilsk Nickel Group1 | | | | | Total nickel, t | 41,617 | 42,101 | -1.1% | | including from own feed | 41,579 | 41,958 | -0.9% | | Total copper, t | 109,355 | 109,763 | -0.4% | | Total palladium, koz | 741 | 745 | -0.6% | | Total platinum, koz | 180 | 178 | 0.6% | | including Trans - Baikal Division | | | | | Copper (in copper concentrate), t | 17,559 | 17,456 | 0.6% | [7] 公司2025年使用自有原料产品产量指引 | Metal | Volume | | --- | --- | | Norilsk Nickel Group (excluding Trans - Baikal Division) | | | Ni, kt | 204 - 211 | | Cu, kt | 353 - 373 | | Pd, koz | 2,704 - 2,756 | | Pt, koz | 662 - 675 | | Trans - Baikal Division | | | Cu (copper in concentrate), kt | 66 - 70 | [8]

报告核心观点 - 4月22日海外信息使全球资产定价波动，国内股债相对稳定，资金参与情绪升温，由中美贸易摩擦缓和预期推动，特斯拉业绩电话会和小鹏车展成资金交易方向，汽车和机器人板块领涨，后续关注特朗普关税政策表态及税率调整对不同板块行情的影响 [2][10] 复盘各类资产表现 股市 - 大盘板块横盘震荡，上证指数、中证红利下跌0.10%、0.45%，沪深300微涨0.08%；科技概念分化，科创50下跌0.35%，创业板指、恒生科技上涨1.08%、3.07%；小微盘表现较好，中证2000、万得微盘股指上涨1.17%、0.27% [2] - 贸易摩擦缓和预期推动市场上涨，万得全A上涨0.35%，成交额1.26万亿元，较昨日放量1413亿元，4月7日因对等关税落地跌幅居前的汽车、机械等行业今日明显上涨 [6][7] - 特斯拉业绩电话会和小鹏车展推动汽车和机器人板块领涨，Wind特斯拉和机器人指数分别上涨2.81%和3.54%，Wind汽车零部件指数上涨4.30%，Wind传感器、减速器、PEEK材料指数分别上涨2.35%、4.85%和4.94% [8][9] - 港股恒生指数和恒生科技分别上涨2.37%和3.07%，AH股溢价指数下降，南向资金净流出181.07亿港元，中国移动等多只个股净流出 [9] 债市 - 10年、30年国债活跃券收益率上行1.0bp、1.5bp至1.66%、1.89%，10年、30年国债期货主力合约下跌0.17%、0.40% [2] - 债市定价维持谨慎态度，关税问题或可等待，预期或言论引导的债市调整是渐进加久期机会，短期关注24日超长特别国债发行结果和25日MLF续作及结构性降息情况 [5] 商品 - 特朗普表态推动全球风险偏好转强，黄金回调，伦敦金、纽约金跌至3350美元/盎司之下，沪金单日下跌4.55%，沪银跌幅0.02% [3] - 国内基建与地产相关政策预期传递，沪铜、螺纹钢等工业金属、地产链、黑色系市场价格上涨 [3] 资金面情况 - 税期结束资金面转松，央行续作1080亿元逆回购，净投放35亿元，非银隔夜和7天资金利率下行，R001、R007分别为1.66%、1.70%，较前一日下行6bp、2bp，14天资金利率好转，预计跨月压力不大 [4]

报告公司投资评级 - 报告对柏楚电子的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 柏楚电子2025年一季报业绩超预期，智能焊接产业化快速推进，基于其在激光切割领域的市场竞争力和平台化拓展能力，维持“增持”评级[1][6] 根据相关目录分别进行总结 收入端 - 2025年Q1实现收入4.96亿元，同比增长30%，超出市场预期，24Q1以来四个季度收入增长降速后，25Q1增速明显上提出现拐点[3] - 分应用看，平面解决方案中中小功率延续稳健增长，超高功率超预期放量拉动高功率需求并优化产品结构；管材解决方案激光渗透率加速，延续快速增长；三维解决方案基数较低，延续高景气[3] - 展望2025年，超高功率需求释放，钢构景气回升和船舶等行业需求导入，看好高功率需求上行，叠加管材切割、三维切割方案快速导入，公司收入端有望延续快速增长[3] 利润端 - 2025年Q1归母净利润和扣非归母净利润分别为2.55和2.41亿元，分别同比增长32%和31%，超出市场预期，销售净利率为52.25%，同比下降1.50pct[4] - 毛利端，2025年Q1销售毛利率77.76%，同比下降1.55pct，环比增长2.88pct，维持高位，主要系产品结构调整[4] - 费用端，2025年Q1期间费用率22.50%，同比下降2.40pct，规模效应体现，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-1.00、+0.65、-3.32和1.26pct[4] - 2025年Q1少数股东损益仅364万元，同比下降763万元，带来利润新增量，主要系对波刺持股比例提升（23 - 24年底分别为78%、88%）[4] 业务拓展 - 智能焊接方面，预计我国钢结构行业对智能焊接控制系统潜在存量需求约107亿元，行业具备1到N放量的底层技术条件，公司与多家主流钢构厂建立紧密合作关系，多家集成商已直接采用公司免示教焊接系统，先发优势明显[5] - 精密加工方面，公司研发高性能振镜控制系统，配合驱控一体产品、视觉定位模块，提供Topcon激光加工成套解决方案，储备BC电池激光图形化、钙钛矿电池激光制程等技术方案[5] 投资建议 - 上调公司2025 - 2027年营业收入预测分别为22.75、29.55和37.76亿元（原值22.13、28.17、35.72亿元），分别同比增长31%、30%和28%[6] - 上调2025 - 2027年归母净利润预测分别为11.33、14.67和18.70亿元（原值10.97、13.91、17.60亿元），分别同比增长28%、29%和28%[6] - 上调2025 - 2027年EPS分别为5.52、7.14和9.10元（原值5.34、6.77和8.56元），2025/4/22股价190.15元对应PE为34、27和21倍[6] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,407|1,735|2,275|2,955|3,776| |YoY（%）|56.6%|23.3%|31.1%|29.9%|27.8%| |归母净利润(百万元)|729|883|1,133|1,467|1,870| |YoY（%）|52.0%|21.1%|28.4%|29.4%|27.5%| |毛利率（%）|80.0%|79.9%|79.1%|78.9%|78.9%| |每股收益（元）|3.56|4.30|5.52|7.14|9.10| |ROE|14.7%|16.1%|17.1%|18.2%|18.8%| |市盈率|53.41|44.22|34.47|26.64|20.90|[8] 财务报表和主要财务比率 报告给出了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标[10]