报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心事件：2025年12月9日，美国总统特朗普表示将允许英伟达向中国及其他国家的合格客户交付其H200芯片产品，但Blackwell及即将发布的Rubin芯片不在获批名单中，且芯片销售收入的25%将上缴美国政府[3] - 核心判断：英伟达H200芯片有望获对华出口许可，此举将利好国产AI产业链和国产算力，国内AI模型发展或将加速[3][4] 潜在投资机会梳理 - 计算侧：英伟达系列算力服务器需求或重启，AI服务器、超节点服务器、服务器电源板块需求有望提升[4] - AIDC（AI数据中心）：AI服务器适配的机房、配套供电、制冷设备（风冷及液冷）等板块需求或提升[4] - 网络侧：节点内服务器scale up及节点间scale out组网需求或带动交换芯片、数通交换机、光模块、铜连接等板块需求上行[4] - 国产芯片侧：H200等芯片供给恢复或推动国产大模型全面升级，加速国内AI生态繁荣发展，或进一步全面扩大对国产算力芯片的需求，长期利好国产芯片板块[4] 投资建议与标的 - 推荐标的：英维克、欧陆通、光环新网、奥飞数据、大位科技、新意网集团、宝信软件、润泽科技、中兴通讯、盛科通信、紫光股份、中际旭创、新易盛、华工科技、源杰科技、天孚通信等[5] - 受益标的：寒武纪、海光信息、锐捷网络、华勤技术、浪潮信息、申菱环境、银轮股份、同飞股份、高澜股份、凌云股份、金盘科技、长光华芯、仕佳光子、致尚科技、华丰科技等[5]

报告核心观点 - 报告旨在通过跟踪公开的机构调研信息，为投资者提供市场关注热度和基本面增量信息的观察窗口，重点关注行业与个股维度的调研热度变化及关键细节 [1][9][10] 行业调研热度分析 - **周度整体热度降温**：上周（12月1日-12月7日）全A被调研总次数为482次，环比下跌，且低于2024年同期的542次，调研热度持续降温 [12] - **周度高关注度行业**：按被调研总次数排序，电子（70次）、机械设备（84次）、基础化工（36次）、医药生物（48次）和电力设备（38次）的关注度较高 [12] - **周度边际上升行业**：相较前一周，家用电器（增加10次至13次）、建筑材料（增加5次至7次）、计算机（增加4次至27次）、基础化工（增加3次至39次）、建筑装饰（增加2次至10次）、房地产（增加1次至8次）的调研总次数有所上升 [12][19] - **月度整体热度回升**：11月全A被调研总次数达2969次，环比回升，但低于2024年同期的3286次 [20] - **月度高关注度行业**：最近一个月（11月7日-12月7日），按被调研总次数排序，机械设备（409次）、电子（330次）、医药生物（227次）、基础化工（197次）和电力设备（190次）的关注度较高 [20][21] - **月度同比关注度上升行业**：交通运输、有色金属、通信、食品饮料、家用电器、房地产、钢铁的关注度同比上升 [20] 个股调研热度与细节 - **周度受关注个股**：上周，大族激光（被调研4次）、杰瑞股份（3次）、福莱新材（3次）、泰和新材（3次）、冰轮环境（3次）等受到较多市场关注 [25][28] - **月度受关注个股**：最近一个月，欧科亿（被调研28次）、汇川技术（16次）、冰轮环境（14次）、博盈特焊（11次）、科博达（11次）等受到较多市场关注 [29][30] - **重点公司案例**：中邮科技上周被调研2次，公司2025年前三季度营业收入同比增长36.69%，净利润同比增长1074.35%，上半年智能物流系统新增订单量同比实现增长 [27]

美联储运行机制 - 美联储系统包含3大关键实体机构，联邦公开市场委员会是制定货币政策的核心[2] - 联邦公开市场委员会拥有12位投票成员，每年举行8次定期会议，货币政策变动需经投票[2] 特朗普政府影响力 - 随着鲍威尔退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，叠加其前期提名的2名理事，理论上受其影响的理事数量将达到4人，超过理事会7名成员的50%[3] - 市场预期凯文·哈赛特被提名为美联储主席的概率最高[10][44] 新任主席面临的挑战 - 新任主席需在通胀较高与劳动力市场走弱并存的背景下决策，克利夫兰联储评估中性利率约为3.7%[4][57] - 美国经济呈现“K”型复苏，前20%收入人群净资产占比不断提升，美联储的货币政策工具（如量化宽松）被批评加剧了社会分化[4][59][62] 对资产价格的潜在影响 - 短期内美联储主席换届对10年期美债收益率影响可能不大，2025年11月26日至12月2日收益率上涨9个基点至4.09%，主要由真实利率上涨8个基点贡献[5][68] - 美联储独立性若受损，长期可能伤害美元，2025年4月对等关税推出后，美元指数一度较1月高点贬值超过10%[5][75] - 美股核心决定变量在于人工智能产业发展，对宏观因子相对不敏感，2023年标普500指数录得约24%涨幅[5][78]

经济形势与目标 - 2025年经济社会发展主要目标预计将顺利实现，全年大概率完成5%的GDP增长目标[2] - 预计2026年经济增速目标可能略低于5%，更重视结构调整和科技突破，但仍大幅高于实现2035年目标所需的年均4.17%增速[3] - 学术测算“十五五”期间潜在经济增速约为4.8%-5.0%，略低于5%的目标符合潜在增速区间[3] 政策基调与预测 - 政策强调发挥存量与增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，对增量政策的紧迫性要求相比前期会议显得温和[4] - 预计2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[5] - 预计2026年赤字率或维持在4%，地方专项债额度或在4.5万亿元左右，超长期特别国债规模基本持平[5] - 测算显示，不考虑化债金额，2026年广义财政赤字率或在8.1%左右[5] 产业与内需重点 - 科技突破是重点，强调“加紧”培育壮大新动能，关注量子科技、生物制造、氢能和核聚变能等未来产业[6] - 超常规措施将支持集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件等关键领域突破[6] - 政策将惠民生与促消费结合，利好服务消费和大众消费，并通过假期调整、收入分配优化、健全社保等措施提振内需[7]

报告核心观点 本次晨会纪要汇总了总量研究及多个行业与公司的研究报告核心观点 总量研究方面 重点关注国内推动基础设施REITs扩围至城市更新及商业设施等领域 以及海外日央行计划加息等宏观动态 [4][7] 行业层面 报告强调商业航天进入提速发展期 光伏行业出现拐点 煤炭价格处于拐点右侧 银行体系面临利率风险指标压力 传媒AI应用与游戏电影旺季来临 社服消费出现新亮点 [10][22][29][15][35][40] 公司层面 巨化股份超预期分红并受益于制冷剂价格上行趋势 [46] 总量研究 - **国内宏观政策聚焦多领域发展**：近两周政策聚焦加快战略性新兴产业集群发展 包括启动国家新兴产业发展示范基地创建 推出商业航天高质量发展行动计划 推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等领域 并发布加强数据要素学科专业建设和数字人才队伍建设的意见 [4] - **消费与金融监管政策明确方向**：消费政策目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 金融监管方面 证监会拟适度拓宽券商资本空间与杠杆上限 并发布强化基金公司绩效考核的指引 [5] - **海外宏观关注货币政策转向**：日本央行计划加息25个基点 美联储下一任主席人选受关注 且降息预期有所加强 [7] 中小盘行业 - **商业航天进入提速期 可复用火箭迎来大发展**：国家航天局发布《推进商业航天高质量安全发展行动计划》 多次提及可重复使用火箭 朱雀三号已完成首飞 天龙三号和长征十二号甲将在一个月内陆续首飞 [10] - **我国火箭发射成本高 降本需求迫切**：我国长征三号B火箭高轨发射服务价格约为7.09万元/kg 低轨约为2.82万元/kg 而国外可回收的猎鹰9火箭高轨价格仅为2.75万元/kg 低轨为0.87万元/kg 成本优势显著 [11] - **产业目标宏大 将带动万亿产业链**：“十五五”期间目标商业航天产业规模占GDP比重达2% 2030年带动产业链价值超7万亿元 技术目标包括火箭回收复用次数超10次 卫星研制成本降50% [11] - **市场表现与主题推荐**：本周中小盘指数表现不及大盘指数 报告重点推荐智能汽车、高端制造及户外用品主题的相关个股 [13][14] 银行业 - **大行利率风险指标承压 部分已突破监管要求**：测算显示2025年上半年大行ΔEVE/一级资本净额指标进一步下降 工商银行和建设银行或已突破-15%的监管要求 具体为工行-16.66%、建行-17.26%、农行-14.89%、中行-12.28%、邮储-9.02%、交行-12.46% [15] - **承接地方债将恶化银行风险指标**：静态测算显示 上市银行每承接2万亿元地方政府债 国有行ΔEVE/一级资本净额指标将边际恶化0.65至1.73个百分点 [17] - **监管可能适度放松指标要求以平衡财政发力**：为配合财政发行超长期地方债 监管可能适度放松银行账簿利率风险指标要求 例如将-15%的要求放宽至-20% 或调整利率冲击情景 [19] 电力设备与新能源行业 - **光伏行业拐点已现 反内卷取得成效**：光伏行业反内卷已取得积极成效 第三季度主链上游环节预计显著减亏 后续需关注供给侧硅料收储平台落地及需求侧“十五五”装机支撑等主线 [22][23] - **储能行业供需两旺 景气度有望持续**：储能行业呈现供需两旺 国内外需求共振 新型储能“一芯难求” 头部电池企业持续满产 电池价格延续上涨趋势 [26] - **推荐大储、工商储及户储、电芯等多环节标的**：受益标的包括阳光电源、宁德时代、德业股份等各细分领域头部企业 [27] 煤炭开采行业 - **动力煤价格小跌但上涨趋势不变**：截至12月5日 秦港Q5500动力煤平仓价为785元/吨 环比下降31元/吨 价格回调但整体上涨趋势不变 受供给收紧和需求放量双重影响 [29] - **提出煤价四段轮推断 目标区间明确**：报告判断动力煤价格上行将经历四个过程 第四目标价格区间为800-860元/吨 炼焦煤价格更多由供需决定 与动力煤价格比值参考为2.4倍 [32] - **投资逻辑围绕周期弹性与稳健红利双主线**：当前煤炭价格处于历史低位 具备反弹空间 同时多数煤企保持高分红 建议从周期逻辑、红利逻辑、多元化弹性及成长逻辑四条主线布局 [33] 传媒行业 - **聚焦豆包AI模型进展及火山引擎大会**：火山引擎将于12月18-19日举行原动力大会 发布豆包大模型家族全线焕新及Agent开发工具升级 豆包语音识别模型2.0已发布 关键词召回率提升20% [35] - **游戏旺季临近 多款新游即将上线**：吉比特发行的《九牧之野》及金山软件发行的《鹅鸭杀》手游等将于12月18日公测 有望驱动游戏流水提升 [36][37] - **电影市场受优质新片供给驱动回暖**：《疯狂动物城2》累计票房已超30亿元 《阿凡达3》将于12月19日上映 猫眼想看人数超67万 有望继续驱动票房回暖 [38] 社服行业 - **柬埔寨对中试行免签 海南离岛免税持续增长**：柬埔寨批准对中试行免签 覆盖暑期和国庆旺季 2025年1-10月中国大陆入境柬埔寨游客达100万人 同比增加45% 海南离岛免税购物金额11月达23.8亿元 同比增加27.1% [40] - **茶饮品牌进军早餐市场 市场规模庞大**：中国早餐市场规模约1.7万亿元 其中外食规模约7000-8000亿元 古茗、蜜雪冰城已推出或试点定价10元左右的早餐产品 [41] - **林清轩业绩高增 线上渠道表现突出**：林清轩2025年上半年收入10.5亿元 同比增加98.3% 净利润1.8亿元 同比增加110% 线上收入占比提升至65% 抖音渠道GMV增速超过7倍 [42] 化工行业（巨化股份） - **公司超预期实施前三季度分红**：巨化股份公布2025年前三季度利润分配预案 拟每股派现0.18元（含税） 合计派发现金股利4.86亿元 此举强化股东回报 [46] - **HFCs制冷剂价格上行趋势不变 公司充分受益**：公司2025年前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税） 同比上涨58.1% 主要品种四季度报价环比继续上涨 公司拥有HFCs配额总量30.99万吨 将充分受益于行业红利 [47]

核心观点 报告认为，2026年的“春季躁动”行情是大概率事件，且由于市场在11月经历了显著调整、2026年春节时间较晚（2月17日）以及“估值慢牛”背景仍在延续，本轮躁动行情有很大可能提前至2025年12月启动，建议投资者提前布局[1][13][25][39] 在行业风格上，报告认为本轮行情并非在成长（科技）与周期之间做“二选一”，而是有望呈现“科技与周期两翼齐飞”的双轮驱动格局[2][48][63] 在市场风格上，报告认为即使躁动提前，小盘/微盘股风格仍有望打破岁末年初表现不佳的日历效应桎梏，成为创造弹性的领涨品类[3][72][74] 春季躁动的规律与成因 - “春季躁动”是A股市场具有高规律性的季节性现象，自2010年以来仅在2022年明显缺席，其余年份鲜有缺席[1][13] - 传统意义上的“春季躁动”通常发生在每年第一季度（1月至3月），广义上可延伸至上一年12月至次年4月，最强阶段在春节后至两会前[14] - 其核心成因包括：政策预期集中释放（如12月中央经济工作会议和次年3月全国两会）、流动性季节性改善（如年初信贷“开门红”、M1增速反弹）、以及业绩真空期与机构调仓行为[19] - 历史数据显示，中央经济工作会议后20个交易日内，A股市场平均涨幅约为0.28%[19] 本轮躁动行情的特殊性与前瞻判断 - 本轮行情具备“躁动前置”的条件，核心逻辑在于“上涨空间往往是跌出来的”，2025年11月的市场显著调整为此提供了空间[1][25][26] - 2025年11月的调整主要受三方面因素影响：市场活跃度下降与政策空窗期、地缘政治风险扰动、以及美国流动性风险（如美联储降息预期恶化、英伟达财报后股价兑现）的波及[36][37] - 尽管出现调整，但驱动“估值慢牛”的核心因素未变：流动性环境依然宽松（M1持续扩张、两融余额上升），基本面正在温和修复（PPI处于温和修复阶段）[34][41][46] - 随着12月政治局会议和中央经济工作会议即将召开为2026年政策定调，叠加春节较晚，春季躁动行情可能提前，建议投资者在12月提前布局[13][39][46] 行业表现规律与双轮驱动主线 - 历史统计显示，春季躁动行情具有明显的结构性规律，成长型（科技）与周期型是两大主要赢家[48][49] - 成长型春季躁动在历次行情中占比近六成，其典型宏观背景是流动性宽松叠加科技政策催化，在经济弹性不显著时更容易形成[2][55][56] - 周期型春季躁动占比约四成，其核心驱动力是补库周期启动与通胀预期上行带来的估值与盈利共振[2][59][60] - 报告认为本轮行情将呈现“科技与周期两翼齐飞”：科技板块受益于全球半导体周期上行、AI算力投资扩张及国产替代深化；周期板块则受益于PPI边际修复、“反内卷”政策带来的供给端优化以及潜在的再通胀交易预期[2][48][63][64][66] 市场风格：小盘/微盘股有望打破日历桎梏 - 通常春季躁动期间，小盘风格是创造弹性的领涨品类，但其在岁末年初的日历效应表现普遍较差[3][72] - 报告认为不必过于担心小盘股因躁动前置而表现不佳，理由有三：首先，当前“弱复苏+宽流动性”的宏观环境仍是小盘股的舒适区[3][74]；其次，在“慢牛”思维约束下，总市值扩张斜率不宜过快，权重股拉升难度变大，小市值机会更值得重视[3][72]；最后，量化资金扩容以及中央汇金投资标的丰富化（如二季度申购约305亿元中证1000ETF）抬高了中小盘股的安全边际和流动性[3][79] 具体投资思路与行业配置建议 - 投资思路围绕“科技与周期双轮驱动”展开，并关注科技内部的高低切换[4][88] - 具体行业配置建议分为三条主线： 1. **科技内部的修复和高低切**：关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件[4][88] 2. **PPI改善及“反内卷”政策受益**：关注光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械[4][88] 3. **中长期底仓配置**：关注稳定型红利、黄金、优化的高股息资产[4][88]

投资评级与核心观点 - 报告对诺思兰德（920047.BJ）维持“增持”评级 [3] - 报告核心观点：公司自主研发的1类新药重组人胸腺素β4（NL005）用于治疗急性心肌梗死的IIc期临床研究方案已完成与CDE的沟通，即将正式启动临床试验；随着NL003、NL005等药物研发项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现 [4] 公司研发管线进展 - **NL005项目**：治疗急性心肌梗死（AMI）的IIc期临床试验方案已完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）的临床试验前沟通会，公司决定正式启动该试验 [4] - **NL005作用机制**：重组人胸腺素β4具有调节微丝合成解离、调控炎症、抑制氧化应激、抗凋亡、抗纤维化、促进血管新生、调节铁死亡等功能，可与心肌缺血再灌注损伤（MIRI）的多种损伤机制吻合，起到心脏保护与修复功能，减轻PCI术后的再灌注损伤；MIRI导致的梗死面积可占最终梗死面积的50% [5] - **NL003项目与学术活动**：NL003（塞多明基注射液）治疗严重下肢缺血性疾病（CLI）的III期成果在2025微循环血管医学发展大会上亮相，并由公司承办了相关专家咨询会 [5] - **商业合作**：公司与欧康维视签署技术合作协议，共同推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.89亿元、2.71亿元、6.11亿元，同比增长率分别为23.6%、203.6%、125.7% [4][7] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.44亿元、-0.02亿元、0.73亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4][7] - **毛利率与净利率**：预计毛利率从2025年的55.8%提升至2027年的71.5%；净利率从2025年的-49.1%改善至2027年的12.0% [7] - **估值指标**：基于当前股价，对应2025-2027年的市销率（P/S）分别为78.8倍、26.0倍、11.5倍；预计2027年市盈率（P/E）为96.2倍 [4][7][9] 关键财务数据摘要 - **近期业绩**：2024年营业收入为0.72亿元，同比增长20.8%；归母净利润为-0.45亿元 [7] - **资产与负债**：截至2024年末，公司总资产为4.78亿元，归属母公司股东权益为3.31亿元，资产负债率为20.4% [9] - **现金流**：2024年经营活动现金流净额为-0.40亿元；预计2026年转正为0.35亿元，2027年达到1.15亿元 [9] - **每股指标**：预计2027年每股收益（EPS）为0.27元，每股净资产为1.31元 [7][9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）的测算、银行承接地方政府债券的影响与空间，以及监管与银行层面的应对策略，最终提出分层的投资建议[4][5][7][8] 根据相关目录分别总结 1、 ΔEVE指标测算：2025H1部分大行或已超监管要求 - 根据测算，2025年上半年（H1）大型国有银行的银行账簿利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）较2024年末进一步下降，部分银行或已突破-15%的监管要求[4][15] - 具体来看，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行的测算值分别为-16.66%、-17.26%、-14.89%、-12.28%、-9.02%和-12.46%，较2024年分别变化-1.95个百分点、-2.52个百分点、-0.58个百分点、-2.39个百分点、+2.25个百分点和-3.35个百分点[4][15] - 在股份制银行中，招商银行、兴业银行和光大银行的ΔEVE/一级资本净额低于-10%[15] - 测算逻辑基于对比2024年上市银行第三支柱报告披露值与模型测算数据的偏离度，并对2025H1及往年的模型测算数据用该偏离度进行修正[4][16] 2、 承接地方债：影响大行△EVE指标0.65~1.73pct - 根据2025H1数据的静态测算，上市银行每承接2万亿元地方政府债券，将导致国有大行的ΔEVE/一级资本净额指标边际恶化0.65至1.73个百分点[5][24] - 测算假设银行使用1年期负债承接地方债，并对地方债的期限结构和久期做出假设：每发行2万亿元地方债，其中5年、7年、10年、15年、20年、30年期占比分别为5%、15%、30%、10%、17%、23%，对应的债券久期假设分别为4.83年、6.63年、9.14年、12.83年、16.16年、21.90年[5][25][29] - 2025H1，上市银行新增地方债3.25万亿元，其中国有银行新增1.86万亿元，占比57.2%，其中工商银行、建设银行和农业银行的新增规模均超过4000亿元[5][29][31] 3、 承债空间测算：大行约还有6700亿元30Y地方债承接空间 - 以2025H1数据静态测算，在现有监管缓冲空间下，大型国有银行可支撑承接30年期地方债的规模为6668亿元[6][33] - 敏感性分析显示，ΔEVE/一级资本净额监管要求每放松1个百分点，可释放大型国有银行承接30年期地方债的规模为5934亿元[6][34] - 若承接债券的原始期限分别为20年和15年，现有指标空间可支撑大行承接的规模分别为7417亿元和8845亿元[33] 4、 财政发长债与银行账簿利率风险指标管控的平衡之术 - 监管层面可能适度放松利率风险指标要求，潜在方向包括：将监管要求从-15%放宽至-20%、修订利率冲击情景（如将平行上移250BP调整为200BP），以及央行可能将公开市场买债操作拓展至更长期限[7] - 银行层面可采取多种措施应对，包括：通过“卖长买短”调整资产负债期限错配程度、探索发行超长期金融债，以及通过内源（如兑现债券浮盈、释放拨备）和外源（如发行永续债）渠道积极补充一级资本净额[7] 5、 投资建议 - 底仓配置：建议配置大型国有银行，受益于“中特估”和低估值，股息率有保障，受益标的包括农业银行、工商银行[8][39] - 核心配置：建议配置头部综合龙头银行，兼具稳健基本面和强大财富管理能力，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[8][39] - 弹性配置：建议配置具备细分领域特色的优质区域性银行，在特定区域或业务上拥有护城河和高成长性，受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行[8][39]

核心观点 报告认为，电力设备行业的两大核心赛道——光伏与储能，正迎来重要的投资机遇期 [1] 光伏行业在供需两侧“反内卷”政策的持续推进下，已现底部反转拐点，产业链价格回暖，企业盈利有望修复 [3] 储能行业则受益于国内外强劲需求共振，呈现供需两旺、量价齐升的高景气态势 [5] 光伏行业：反内卷推进，拐点已现 行业困境与反内卷背景 - **产能严重过剩**：截至2025年第二季度，硅料、硅片、电池、组件各环节名义产能均已突破1200吉瓦，而2025年全球新增装机需求预测仅为570-630吉瓦，供需严重错配 [15] - **价格跌穿成本**：2025年6月产业链价格触及历史低点，硅料价格跌至3.5万元/吨，N型182硅片0.9元/片，N型182电池片0.24元/瓦，N型182组件低于0.7元/瓦，各环节普遍跌破成本线 [16] - **需求增速大幅减缓**：受“136号文”政策影响，2025年3-5月国内出现抢装潮，月度新增装机同比增幅最高达388.03%，但6月1日节点过后，6-9月新增装机同比转为下降，降幅在38.45%至55.29%之间 [19] 反内卷政策与行业拐点 - **政策自上而下密集推进**：自2025年6月底人民日报发文后，多部委联合召开光伏产业座谈会，部署规范竞争秩序，行业反内卷决心强化 [24] - **能耗标准大幅收紧**：新版多晶硅能耗国家标准征求意见稿将棒状硅1/2/3级综合能耗分别定为5/5.5/6.4千克标准煤/千克，较现行标准大幅收紧，预计将导致国内多晶硅有效产能下降约16.4%至240万吨/年 [26] - **产业链价格显著回暖**：2025年7月初至10月22日，多晶硅致密料、182N型硅片、182N型电池片价格累计涨幅分别达48.57%、53.41%、36.96%，但组件端价格传导仍不顺畅，TOPCon组件国内集中式项目交付价约0.64-0.70元/瓦 [27] 重点受益环节与技术方向 - **硅料环节率先受益**：硅料是产能集中度最高的环节，2025年第三季度，随着价格回升，头部企业实现扭亏或大幅减亏，例如大全能源Q3归母净利润为0.73亿元，实现扭亏为盈 [29] - **BC技术享有高溢价**：BC组件在分布式市场，尤其是海外，享有显著溢价，截至10月22日，国内BC组件均价比TOPCon组件高0.06-0.08元/瓦，欧洲户用BC组件均价达0.168美元/瓦 [33] - **贱金属化是降本必由之路**：银浆成本占电池非硅成本50%以上，银价高企推动行业寻求铜等贱金属替代方案，铜的资源量是银的约4500倍，且价格不足白银的1% [36] 储能行业：需求强劲，大势所趋 国内需求：政策驱动高速增长 - **政策明确发展目标**：国家提出到2027年全国新型储能装机规模目标达到1.8亿千瓦以上，截至2025年上半年，全国新型储能装机已达9491万千瓦/2.22亿千瓦时，未来两年半预计将实现翻倍增长 [45] - **容量电价补偿机制落地**：多个省市出台容量电价补偿政策，为独立储能提供收益保障，例如内蒙古按放电量补偿0.35元/千瓦时，甘肃对储能的有效容量进行补偿 [51] 海外需求：多点开花，共振强劲 - **欧洲市场重心转向大储**：预计2025年欧洲前19大市场新增储能装机达35.3吉瓦时，同比增长超75%，其中大储装机预计同比增速超过180%，占比接近60% [54] - **美国市场装机创新高**：2025年第二季度美国储能新增装机5.6吉瓦/15.78吉瓦时，创季度新高，其中大储装机4.9吉瓦/14.95吉瓦时，同比增长63% [60] - **新兴市场成为新增长极**：亚非拉等新兴市场因电力短缺、电价波动及“光伏+储能”经济性优势，储能需求从“可选”变为“刚性”，多国已出台明确规划和激励政策 [63] 竞争格局与核心能力 - **市场集中度较低**：储能系统集成市场竞争格局相对分散，2025年上半年全球大储系统出货147.6吉瓦时 [65] - **综合服务能力成为核心**：头部企业凭借规模交付、技术创新和全生命周期服务能力构建壁垒，例如阳光电源截至2025年6月底储能系统累计出货量达70吉瓦时 [65]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2][4] - 核心观点：公司超预期发布2025年前三季度分红预案，彰显其加强股东回报的战略意义以及对未来发展的信心，同时HFCs制冷剂价格上行趋势不变，公司有望持续受益并提升分红 [1][4] 公司业绩与分红 - 2025年前三季度实现归母净利润32.48亿元，母公司未分配利润28.44亿元 [4] - 拟向全体股东每股派发现金红利0.18元（含税），总计派发现金股利4.86亿元（含税），此次分红超出市场预期 [4] - 自1998年上市以来累计实现净利润189.05亿元，累计现金分红27次共59.73亿元，平均分红率31.59% [5] HFCs制冷剂业务与行业前景 - 2025年前三季度制冷剂均价达40,554元/吨（不含税），同比上涨58.1%；第三季度单季均价达42,956元/吨（不含税），同比上涨52.58%，环比上涨5.00% [5] - 据百川盈孚数据，第四季度HFCs主要品种R32、R134a平均报价分别环比上涨9.06%和7.20%，R125报价环比持平 [5] - HFCs制冷剂作为功能性制剂，其“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式逐步形成，价格与毛利恢复性上涨趋势或将延续 [5] - 公司2025年调整后HFCs配额总量为30.99万吨，权益量为28.08万吨；其中R32、R134a、R125三大品种配额总量为27.95万吨，权益量为25.04万吨，将充分受益于行业红利 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28亿元、72.85亿元、85.35亿元 [4] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.90元、2.70元、3.16元 [4] - 以当前股价33.99元计算，对应2025-2027年PE分别为17.9倍、12.6倍、10.8倍 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为286.42亿元、314.85亿元、332.97亿元，同比增速分别为17.1%、9.9%、5.8% [7] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为26.2%、32.2%、35.2%，净利率分别为18.4%、24.1%、26.9% [7]