投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][5] - 核心观点：供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，三季度报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳[5] 公司经营与市场表现 - 核心产品八代五粮液年初批价从930元回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快[5] - 公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降[6] - 2025年第三季度单季收入下滑53%，创上市以来最大跌幅[6] - 公司放弃强制回款，加大渠道补贴以解决经销商盈利问题，导致2025年第三季度销售收现71.4亿元，同比下降74.7%[7] - 2025年第三季度末合同负债92.7亿元，环比上季度末减少8.1亿元[7] 财务业绩与预测 - 下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1亿元、280.9亿元、303.6亿元，同比分别增长-15.8%、+4.8%、+8.1%[5] - 预计2025-2027年营业收入分别为786.18亿元、807.22亿元、865.23亿元，同比分别增长-11.8%、+2.7%、+7.2%[9] - 2025年第三季度公司毛利率同比下降13.5个百分点至62.6%，净利率同比下降10.0个百分点至25.4%[7] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为6.91元、7.24元、7.82元[9] - 当前股价111.62元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16.6倍、15.8倍、14.6倍[5][9] 长期展望与优势 - 五粮液品牌知名度高，消费者基础扎实[8] - 认为第三季度报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看公司的稳健发展较好[8]

货币政策行动 - 美联储于12月FOMC会议宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%[3][14] - 美联储将根据需要启动短期国债购买，初期规模为每月400亿美元[4][20] 经济预测与点阵图 - 美联储上调2025-2027年GDP增速预测，2025年预测值从1.6%上修至1.7%，2026年从1.8%上修至2.3%，2027年从1.9%上修至2.0%[16][17] - 美联储下调2025-2026年通胀预测，2025年PCE预测从3.0%下调至2.9%，核心PCE从3.1%下调至3.0%；2026年PCE预测从2.6%下调至2.4%[16][17] - 点阵图显示2026年可能还有25个基点的降息，但委员们对此预测高度分化[5][16] 市场反应 - 决议公布后，美股上涨，道琼斯指数收涨1.05%，纳斯达克指数收涨0.33%[7][30] - 10年期美债收益率延续下行至略低于4.15%，美元指数下行至低于99，黄金价格上涨至超过4250美元/盎司[7][30] - CME期货市场定价预期美联储将在2026年总共降息50个基点[7] 未来政策展望 - 报告认为美联储进一步的降息空间可能相对有限，因政策利率已步入3%-4%的“中性利率”区间[6][24] - 基准情形下，预计2026年美联储或还有1-2次降息，时间点主要在2026年第三季度及以后[6][28]

2025年11月通胀数据概览 - 11月CPI同比增速为0.7%，较前值0.2%上升0.5个百分点，符合市场预期[1][12] - 11月PPI同比增速为-2.2%，较前值-2.1%下降0.1个百分点，低于市场预期的-2.0%[1][12] CPI结构分析 - 食品CPI环比上涨0.5%，涨幅较前值扩大0.2个百分点，主要由鲜菜价格环比大幅上涨7.2%带动[3][14] - 核心CPI环比为-0.3%，连续两个月表现强于季节性规律，但已公布的8个实物分项中有7个低于季节性[3][16] - 服务CPI环比表现弱于季节性0.05个百分点，在已公布的8个分项中有6个低于季节性[3][16] PPI结构分析 - PPI环比为0.1%，是2025年10月以来第二次回归正值[4][25] - 煤炭开采与洗选业PPI环比大幅上涨4.1%，较前值1.6%显著回升，成为支撑PPI环比的最大动能[4][29] - 从同比拖累看，国内煤炭价格和一般消费品制造的拖累各减少0.3个百分点，而输入性因素、地产链和中高端制造的拖累分别增加0.5、0.7和0.5个百分点[4][29] 数据解读与短期关注点 - 由于统计误差，通过过去12个月环比累乘得出的11月PPI同比为-1.98%，与实际公布值-2.2%相差0.22个百分点，建议短期更关注PPI环比来判断边际价格走向[5][30] - 11月CPI与PPI同比剪刀差扩大至2.9%，较前值上升0.6个百分点[26] 后续通胀预测 - 预计12月CPI环比约为0.2%，同比增速约为1.0%，2025年全年平均同比或在0.1%左右[6][32] - 预计12月PPI环比将较前值回落，同比增速有所回升，2025年全年平均同比或在-2.6%左右[6][33]

核心观点 - 总量研究：2025年11月中国出口同比增速由负转正至+5.9%，显示外贸韧性，核心驱动力在于中国商品的高性价比和产业升级，但12月增速可能因高基数承压[5][6][7][8][9] 债券市场方面，政治局会议定调“适度宽松的货币政策”后长端收益率下行，分析师预期在经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行[10][11][12] - 行业与公司：银行板块，巴塞尔委员会（BCBS）调整利率冲击幅度及财政部潜在注资，预计可释放大行承接长期地方债空间约1万亿元，缓解其配置约束[14][15][16][17] 建筑行业景气度分化，推荐关注建筑出海、城市更新等主线，其中“一带一路”国家对外承包工程完成额占比达83.7%[20][21][22] 汽车零部件公司博俊科技正成功转型，业绩高速增长，压铸业务成为新增长点，预计2025年净利润9.32亿元[25][26][27] 电子ODM龙头龙旗科技以“1+2+X”战略拥抱AI浪潮，在AI眼镜、AIPC等新领域布局，预计2025年营收462.08亿元[29][30][31] 总量研究：宏观经济与固定收益 - **进出口数据**：2025年11月，按美元计价，中国出口同比增速为+5.9%（前值-1.1%），环比+8.2%[5][6] 进口同比+1.9%，贸易顺差同比+14.7%[5] - **出口结构分析**：对东盟出口总值同比+8.2%，对欧盟同比+14.8%，对美国同比-28.6%[7] 2025年1-11月，机电产品出口累计同比+8.0%，高新技术产品出口累计同比+6.6%，劳动密集型商品累计同比-4.2%[8] - **出口韧性根源**：报告认为中国出口超预期的核心在于商品的高性价比，这是国内“内卷”与科技进步共同作用的结果，且此优势预计将长期持续[8] - **未来展望**：由于2024年12月“抢出口”形成高基数，2025年12月出口增速可能放缓，但高性价比优势不变[9] - **债券市场**：政治局会议提及“适度宽松的货币政策”后，长端收益率快速下行[10] 分析师观点认为，2025年下半年经济增速或不会明显下行，债券收益率有望持续上行[11][12] 行业公司研究：银行 - **监管规则变动**：巴塞尔委员会（BCBS）将银行账簿利率风险计量中的“平行上移”冲击幅度由250BP调整为225BP（人民币），预计国内监管将跟随调整[14] - **对大型银行的影响**：静态测算显示，冲击幅度下调25BP可使六大行（ΔEVE）/一级资本净额指标改善0.92至1.57个百分点，对应释放承接30年期地方债空间约8700亿元[15] - **注资的额外影响**：假设2026年财政部为工商银行和农业银行各注资2000亿元，结合利率冲击幅度调整，预计可合计释放大行承接30年期地方债空间约1万亿元，15年期地方债空间约1.5万亿元[16] - **行业配置展望**：2026年伴随利率风险指标可能放松及息差压力减轻，大行“卖长买短”现象或边际改善，有望在合意利率点位加大配置力度[17] - **投资建议**：报告推荐大型国有银行（农业银行、工商银行）、头部综合龙头（招商银行、兴业银行、中信银行）及部分区域银行[18] 行业公司研究：地产建筑 - **行业现状**：2025年1-10月基建投资同比+1.5%，增幅环比收窄1.8个百分点[20] 1-9月建筑业新签合同额21.30万亿元，同比-4.6%，但在手订单59.95万亿元，同比-1.8%[20] 建筑装饰指数年初至12月2日上涨6.8%，弱于大市[20] - **企业表现**：八大建筑央企2025年上半年整体新签合同同比基本持平，但整体收入增速为-4.4%，归母净利润增速为-7.5%，应收账款规模提升明显[21] - **投资主线**： - **建筑出海**：1-10月对外承包工程业务完成额1341.8亿美元，同比+7.9%，其中对“一带一路”国家完成额1123.5亿美元，同比+11.4%，占比83.7%[22] - **城市更新**：2025年全国计划新开工改造城镇老旧小区2.5万个，1-8月已开工2.17万个，完成年度目标的86.8%[22] - **其他领域**：包括数字化建设、电力工程（雅江水电站推动水利机遇）、以及化债背景下的专项债发行加速（1-9月地方政府债发行总额6.49万亿元，同比+29.3%）[22] - **投资建议**：看好建筑央企龙头及区域龙头，推荐中国电建、中国能建、中国交建等公司[23] 行业公司研究：汽车（博俊科技） - **公司概况**：公司从模具起家，拓展至冲压、压铸领域，总营收从2021年的8亿元增长至2024年的42亿元[25] - **市场空间**：国内冲压件市场规模约3000亿元，全球约1.5万亿元，市场格局分散[26] 一体化压铸市场有望在2025年突破百亿规模[26] - **竞争优势与成长动力**：公司模具开发能力强，管理上坚持“以销定产”，盈利能力高于同行[27] 核心客户包括理想汽车、赛力斯等，未来小鹏、零跑等客户车型放量将推动持续增长[27] 产品从冲压拓展至压铸（如减震塔、后底板），带动平均销售单价（ASP）提升[27] - **业绩预测**：预计公司2025-2027年净利润分别为9.32亿元、13.34亿元、16.97亿元，对应市盈率分别为13.9倍、9.7倍、7.6倍[25] 行业公司研究：电子（龙旗科技） - **公司战略**：作为全球智能手机ODM出货量第一的龙头（2024年营收464亿元），公司推行“1+2+X”战略：以智能手机为核心，拓展智能眼镜、AIPC、汽车电子等新增长极[29] - **AI眼镜业务**：2025年第二季度全球AI眼镜销量激增222%，维深XR预计2035年出货量达14亿副[30] 龙旗科技已提前切入，2024年出货量超200万件，并计划在2026年年底投产SIP封装[30] - **其他增长曲线**：智能手机业务受益于GenAI刺激换机需求及ODM份额提升[31] 公司正凭借平台化能力切入AIPC和汽车电子赛道，有望打造长期增长曲线[31] - **业绩预测**：预计公司2025-2027年营收分别为462.08亿元、546.44亿元、663.31亿元，归母净利润分别为6.42亿元、9.04亿元、12.73亿元[29]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[1] - 核心观点：博俊科技已成功转型为模块化供应商，压铸业务迎来收获期，公司是汽车结构件领域新星，业绩高速增长，未来有望跻身国内领军汽车结构件企业[1][5] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2004年，以模具起家，逐步拓展至冲压、压铸领域，总部位于江苏昆山[5][12] - 公司在全国进行了完善布局，分别在长三角（昆山、常州）、成渝（重庆、成都）、京津冀（燕郊）、珠三角（肇庆）等地建设生产基地，实现产能与客户就近配套[12][60] - 公司产品矩阵丰富，覆盖冲压、注塑、商品模及白车身模块化业务，可提供一站式汽车零部件解决方案[12][14] - 冲压业务是公司第一大业务，2025年上半年营收占比达91.99%[28] - 公司正积极布局一体化压铸新业务，目前已配备多套2500T-9000T压铸设备，生产减震塔、后底板、前围板等高价值产品，客户包括理想、赛力斯、吉利、比亚迪、零跑等[7][57] 财务表现与盈利预测 - 公司业绩高速增长，总营收从2021年的8.06亿元增长至2024年的42.27亿元，年复合增长率达66.6%[20] - 归母净利润从2021年的0.84亿元增长至2024年的6.13亿元，年复合增长率达73.7%[20] - 2025年前三季度，公司营收40.75亿元，同比增长42.4%，归母净利润6.27亿元，同比增长70.5%[20] - 盈利能力持续提升，毛利率从2021年的20.5%回升至2024年的27.6%，净利率从2021年的11.9%提升至2024年的14.5%[23][27] - 期间费用率呈明显下降趋势，规模效应显现[23][26] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.06亿元、89.66亿元、112.23亿元，归母净利润分别为9.32亿元、13.34亿元、16.97亿元[5][63] - 对应每股收益（EPS）分别为2.15元、3.07元、3.91元，当前股价对应市盈率（PE）分别为13.9倍、9.7倍、7.6倍[5][8] - 估值对比：公司2025-2027年预测PE均低于可比公司（多利科技、爱柯迪、拓普集团）的平均水平[63][64] 行业市场与竞争格局 - 冲压件是汽车重要组成部分，国内市场规模约3222亿元，全球市场规模约1.5万亿元，市场格局分散[6][33] - 一体化压铸是结构件领域的蓝海市场，因其降本增效显著而被市场迅速接受，预计2025年市场规模有望突破百亿元[6][35] - 特斯拉引领一体化压铸趋势，Model Y后地板将70多个零件一次成型，生产时间从1-2小时缩短至45秒，降本40%[35] - 主流新能源车企几乎全部布局一体化压铸技术[35][43] - 中国汽车冲压件市场玩家众多，竞争格局分散，博俊科技2024年国内市场份额约为0.75%[44][47] - 具备规模化优势、合理产能布局及先进模具开发技术的国内厂商竞争力有望持续增强[44][47] 公司竞争优势与成长动力 - 技术与管理优势：公司模具开发能力强，激光焊接、热成型等工艺领先，管理上坚持“以销定产”，产能扩张审慎，保障了高产能利用率（2022-2024年产能利用率维持在93%-96%）和高盈利水平[7][48][49] - 精准的客户战略：公司成功从Tier 2供应商升级为Tier 1，客户结构持续优化，前五大客户已全部为主机厂[51][55] - 深度绑定高成长客户：公司已切入理想汽车、赛力斯、小鹏汽车、零跑汽车、吉利、比亚迪等主流车企供应链，大客户产品放量是业绩增长的核心动力[7][55][56] - 产品拓展提升价值：公司冲压产品单车价值（ASP）约2000元，通过拓展压铸等高价值产品品类，ASP有望大幅提升[7] - 新业务成长曲线：一体化压铸业务将打开公司新的成长空间，预计该业务营收将从2025年的2.28亿元快速增长至2027年的18.40亿元[63]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但建议沿“创新引领”与“稳健成长”双主线进行布局 [3] 报告核心观点 - 北交所医药生物板块是“专精特新”属性突出的高潜力赛道，当前正处于价值发现阶段 [3] - 板块覆盖中药、医疗器械、医疗美容、生物制品与化学制药五大细分领域，其中生物科技和器械类公司具有稀缺性和高弹性 [2] - 投资建议布局三大方向：创新药（关注技术突破与前沿管线）、高端医疗器械（把握国产替代与智能化浪潮）、稳健仿制药与制剂升级（挖掘基本盘稳固的转型力量） [3] 板块概况与市场表现 - **板块构成**：截至2025年12月3日，北交所医药生物板块共21家企业，全部为专精特新属性企业，其中国家级专精特新“小巨人”9家（占比42.86%），省市级专精特新企业12家（占比57.14%），省市级单项冠军企业3家（占比14.29%）[2][16][17] - **行业分布**：按Wind细分行业，北交所医药企业中占比前三的为西药（33.33%）、生物科技（23.81%）和医疗保健设备（23.81%），分布与科创板类似 [2][70] - **估值水平**：截至2025年12月1日，北交所医药生物行业的市盈率（PE TTM）中值为32倍 [15] - **市值规模**：截至2025年12月1日，板块市值均值为36.43亿元，相对年初涨幅41.97% [21][23] - **二级行业市值占比**：医疗美容（32.81%）、化学制药（21.22%）、医疗器械（20.54%）、生物制品（20.02%）、中药（5.41%）[24] 二级行业分析 - **医疗器械**：2025年内合计市值涨幅最高，从2024年底的68.18亿元增长至2025年12月1日的157.13亿元，涨幅达130.47% [28][30]；剔除新股丹娜生物后，年内市值增幅为62.81% [28]；截至2025年12月1日，行业PE TTM中值为78倍 [53][55] - **化学制药**：2025年内市值涨幅为45.13% [28]；截至2025年12月1日，行业PE TTM中值为26倍 [45][50] - **医疗美容**：2025年内市值涨幅为37.00% [28] - **中药**：2025年前三季度业绩承压，盈利能力整体下滑 [42][43]；截至2025年12月1日，行业PE TTM中值高达190倍 [31][62] 横向市场对比 - **企业数量分布**：A+H市场773家医药相关企业中，北交所占比2.72% [69] - **业绩增长对比**：2025年前三季度，北交所营收增长企业占比为52.38%，仅次于科创板（66.38%），位列第二 [87][88]；归母净利润增长企业占比为42.86% [34] 重点公司投资逻辑与案例 - **创新药代表：诺思兰德** - 核心看点为首款国产基因药NL003（重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液）获批倒计时，其缺血性溃疡适应症上市许可申请已于2024年7月15日获得受理 [4][107][109] - NL003用于治疗严重下肢缺血性疾病（CLI），报告预测2025年我国CLI患者人数或达566万人，该基因治疗药物是较外科手段更便捷的全新疗法，市场前景广阔 [4][119] - 公司以眼科滴眼液仿制药业务造血，支撑生物新药研发 [4][103] - 2025年第一季度至第三季度研发费用为3032.04万元 [123] - **医疗器械代表** - **维卓致远**：专注于数智骨科手术导航机器人系统，通过人工智能技术推进手术数字化、智能化，其适用于脊柱和创伤外科的导航系统已获NMPA批准 [4][133] - **丹娜生物**：作为病原微生物体外诊断国家级专精特新“小巨人”，凭借强大的研发团队和多个独家产品构建技术壁垒 [4] - **仿制药与制剂升级代表：德源药业** - 专注于内分泌领域药物，历史业绩稳健，2025年第一季度至第三季度营收7.96亿元，同比增长22%，归母净利润1.59亿元，同比增长38% [4][34] - 在稳固糖尿病和高血压仿制药基本盘的同时，积极向创新药转型，其创新药DYX116的降糖适应症正在进行I期临床试验，减重适应症已于2025年7月获批临床试验 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比由负转正，金额处2021年以来高位，出口仍具韧性 [4][5] - 中国出口持续超预期源于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，产业或已转型升级，对中国出口保持乐观 [6] - 2025年12月出口增速或因2024年12月高基数承压，但中国商品高性价比不变，出口持续偏高情况将持续较长时间 [7] - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不下行，物价等结构性问题有望好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9] 根据相关目录分别进行总结 11月进出口数据关注点 - 11月进出口及贸易顺差同比增速回升，出口同比+5.9%（-1.1%），环比+8.2%（-7.1%），出口金额处2021年以来高位 [4] 11月出口增速情况 - 10月出口同比为负与2024年9、10月基数错位及贸易摩擦有关，中美会谈后贸易协定推动出口节奏恢复正常，11月出口增速如期回升转正，体现出口韧性 [5] - 11月出口总值占比前三国家或地区为东盟、欧盟和美国，对欧盟与东盟出口总值同比仍保持较高增速，对东盟出口总值同比+8.2%，环比+9.0%；对欧盟出口总值同比+14.8%，环比+7.4%；对美国出口总值同比-28.6%，环比-3.2% [5] 中国出口优势分析 - 中国出口持续超预期根源在于商品高性价比，是国内“内卷”与科技进步共同结果 [6] - 2025年截至11月机电产品出口累计同比增长8.0%，高新技术产品出口累计同比增长6.6%，劳动密集型商品累计同比减少4.2%，出口正由劳动密集型向高技术产品转变，或已反应产业转型升级 [6] - 即使“反内卷”后，中国价格优势仍将持续，因其他国家物价上涨速度比中国快，对中国出口保持乐观 [6] 12月出口增速预测 - 2024年12月因特朗普当选后贸易政策不确定性上升，抢出口带来较高基数，2025年12月出口增速或承压，但中国商品高性价比情况不变，2025年中国出口持续偏高将持续很长时间 [7] 市场情况 - 12月8日长端收益率先上后下，整体走势呈“M”型，早盘长端收益率普遍上行，午后因政治局会议提及货币政策适度宽松定调，长端收益率快速下行，小幅反弹后再次下行 [8] - 后续需关注周四凌晨美联储公布利率决议以及本周内或近期可能召开的中央经济工作会议情况 [8] 债市观点 - 对于股、债配置，维持相关观点，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [9]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 巴塞尔委员会（BCBS）修订银行账簿利率冲击情景，将人民币币种的“平行上移”冲击幅度由250BP调整为225BP，并要求于2026年1月1日实施，国内监管层面或跟随调整[4] - 利率冲击幅度下调及潜在的财政部注资，有望显著缓解大型银行的利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）压力，释放其承接超长期地方债的空间[5][6] - 监管对利率风险指标的要求可能在2026年阶段性放松，结合息差压力减轻，银行“卖长买短”的债券交易行为或边际改善，并在合意利率点位加大配置力度[7] 关键测算与数据总结 利率冲击幅度调整的影响 - 根据2025年上半年数据静态测算，平行上移冲击幅度下降25BP，可使大型银行（ΔEVE）/一级资本净额指标改善0.92至1.57个百分点[5] - 具体来看，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行的指标分别改善1.13、1.36、1.57、0.92、1.14和1.28个百分点[5][12] - 此项调整对应可释放大型银行承接30年期地方债的空间约为8700亿元，承接15年期地方债空间约为1.16万亿元，承接10年期地方债空间约为1.47万亿元[5][13] 财政部注资的潜在影响 - 2025年财政部已发行5000亿元特别国债为建行、中行、邮储和交行注资，预计工商银行和农业银行有望在2026年获得注资，假设每家注资规模为2000亿元[6] - 在平行上移250BP冲击情形下，注资可使工行和农行的（ΔEVE）/一级资本净额指标分别改善0.63和1.15个百分点，释放30年期地方债承接规模合计约2500亿元[6][15] - 在平行上移225BP冲击情形（跟随调整）下，注资可使工行和农行的指标分别改善0.57和1.06个百分点，释放30年期地方债承接规模合计约2300亿元[6][16] 综合影响与银行债券交易行为 - 综合考虑利率冲击幅度调整25BP和财政部注资，可释放大型银行30年期地方债承接空间约1万亿元，15年期地方债承接空间约1.5万亿元[6] - 在盈利、指标和利率环境多重压力下，2025年1月至11月大型银行净卖出7-10年期债券约7400亿元，卖出20-30年期债券约8500亿元[7][16] 投资建议总结 - **底仓配置**：大型国有银行，受益标的包括农业银行、工商银行[8] - **核心配置**：头部综合龙头，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[8] - **弹性配置**：受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行[8]

核心观点总结 - 报告认为，尽管中国11月出口同比增速回升至+5.9%，但全球贸易景气度平缓下行的趋势未变，未来出口平缓回落的概率更大 [6][7][9] - 报告解读12月政治局会议，认为2026年经济工作将更强调“提质增效”和科技突破，经济增速目标可能略低于5%，政策将注重存量与增量结合、逆周期与跨周期结合 [12][13][14] - 报告分析美联储主席换届，认为特朗普有望施加更大影响，但新主席在2026年影响力可能相对有限，对资产价格的影响需结合具体情景分析 [19][20][21][22] - 策略上，报告认为“春季躁动”可能提前，建议12月布局，并看好科技与周期的双轮驱动主线 [29][30][31][33] - 行业层面，报告指出国内AIDC（人工智能数据中心）需求或加速回暖，且若英伟达H200芯片对华出口限制放开，将利好整个AI算力产业链 [35][39][42][43] 宏观经济 - 中国11月以美元计出口同比+5.9%，较前值-1.1%明显回升，进口同比+1.9% [6] - 出口回升部分受基数影响，但两年复合同比亦回升，显示11月出口动能较10月增强，整体趋势延续了2025年9月以来的韧性 [7] - 从外部指标看，全球贸易景气度平缓下行趋势未变，11月越南出口同比+15.8%，较前值+18.2%回落，且其出口金额自2025年8月高点后连续下行 [7] - 从地区结构看，对美国出口转弱，对欧盟、非洲、拉美出口改善 [8] - 从产品结构看，零部件与消费电子产品出口两年复合增速回升较为明显 [8] - 2024年11月至2025年8月存在“抢出口”现象的时期，出口同比为6.4%，其中“抢出口”产品约贡献出口增速的30% [9] - 2025年9月至11月不存在“抢出口”现象的时期，出口同比实现4.3%，未来出口平缓回落的概率更大 [9] - 高频数据指向2025年12月前7日出口同比在-4%左右 [10] - 12月政治局会议指出2025年经济社会发展主要目标将顺利实现，全年大概率完成5%的经济发展目标 [12] - 会议对“十四五”成果满意，指出我国经济、科技、国防等硬实力和文化、制度、外交等软实力明显提升 [12] - 2026年经济工作坚持稳中求进、提质增效，预计经济增速目标可能略低于5%，更重视改革、调结构和科技突破 [13] - 学术测算“十五五”期间我国潜在经济增速约4.8%-5.0% [13] - 政策强调“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，对逆周期增量政策的紧迫性及力度要求比较温和 [14] - 预计在供需再平衡过程中，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善 [14] - 货币政策或更侧重降成本、提效率、稳息差，若稳增长压力增加还会适时降准降息 [15] - 积极的财政政策或延续2025年力度，判断2026年赤字率或维持4%，广义财政赤字率或在8.1%左右，地方专项债额度或在4.5万亿左右 [15] 美联储与全球宏观 - 美联储系统包含美联储理事会、12家地方联储银行和联邦公开市场委员会（FOMC），FOMC是制定货币政策的核心 [19] - FOMC拥有投票权的成员共12位，每年举行8次定期会议 [19] - 随着鲍威尔退休，特朗普有望在2026年提名2位理事，理论上受其影响的理事成员数量将达4人，超过理事会成员的50% [20] - 新美联储主席人选需兼具“忠诚”与市场信任度，哈赛特被提名的概率最大 [20] - 新任主席将面临平衡政治压力与美联储独立性、在通胀高与劳动力市场走弱背景下决策、以及可能进行内部改革等多重挑战 [21] - 新主席在2026年影响力可能相对有限，需要时间对其他理事产生影响 [21] - 美联储主席换届对长端美债收益率的短期影响可能不大，更多取决于美国经济情况；长期影响需看新主席对美联储的掌控程度及潜在政策 [22] - 美联储独立性如果受损，长期而言对美元可能会有负面伤害 [22] - 美股核心决定变量在于AI相关产业发展前景，对宏观因子相对不敏感，美联储主席变更可能难以影响美股方向 [22] 投资策略 - 机构调研是信息传递和价值挖掘的重要环节，上周全A被调研总次数环比下跌 [24][25] - 上周调研热度边际上升的行业包括：家用电器、建筑材料、计算机、基础化工、建筑装饰、房地产 [25] - 11月全A被调研总次数环比回升，关注度同比上升的行业包括：交通运输、有色金属、通信、食品饮料、家用电器、房地产、钢铁 [25][26] - 上周受关注较多的个股包括：大族激光、杰瑞股份、福莱新材、泰和新材、冰轮环境等 [27] - 最近一个月受关注较多的个股包括：欧科亿、汇川技术、冰轮环境、博盈特焊、科博达等 [27] - 中邮科技2025年前三季度营业收入增速36.69%，净利润增速1074.35% [28] - “春季躁动”本质是一种由宏观预期、流动性改善、机构行为与风险偏好驱动的阶段性风险偏好提升，出现时间具有可前置性 [29][30] - 本轮因11月市场显著调整且春节较晚，提前躁动的可能性较大，建议12月提前布局 [30] - 历史统计显示，成长型春季躁动在历次春季行情中占比近六成，周期型占比约四成 [31] - 本轮看好科技+周期的双轮驱动主线，科技相对盈利与景气优势有望延续，周期行业在PPI边际修复与再通胀交易预期下也大有可为 [31] - 在估值慢牛框架下，春季躁动可能以“提前”和“局部”形式出现，可更重视小市值机会 [32] - 具体投资思路包括：科技内部的修复和高低切（军工、传媒、AI应用等）；PPI改善及反内卷受益行业（光伏、化工、钢铁等）；中长期底仓（稳定型红利、黄金等） [33] 通信与AI算力行业 - 阿里巴巴2026财年第二季度（FY2026Q2）云业务营收398.24亿元，同比增长34%；公司总资本开支315.01亿元，同比增长80.10%，其中购置物业和设备开支314.28亿元，同比增长85.12% [35] - AI驱动阿里云进入正循环，阿里资本开支高增长有望驱动国产AIDC算力需求迎基本面拐点 [35] - 世纪互联2025年第三季度总营收25.8亿元人民币，同比增长21.7%；经调整EBITDA为7.58亿元人民币，同比增长27.5% [38] - 截至2025年9月30日，世纪互联基地型IDC运营容量783MW，单季度增长109MW；上架容量582MW，单季度增长70MW，环比增长13.8%；上架率74.3% [38] - 2025年第四季度，世纪互联再获一家互联网公司32MW订单 [38] - 据媒体报道，美国总统特朗普称将允许英伟达向中国合格客户交付H200芯片，芯片销售收入的25%将上缴美国政府 [39][42] - H200芯片供给恢复或推动国产大模型升级，加速国内AI生态发展，进而全面扩大对国产算力芯片的需求，长期利好国产芯片板块 [39][43] - H200若获批，将利好计算侧（AI服务器、服务器电源）、AIDC（机房、供电、制冷）、网络侧（交换芯片、光模块等）及国产芯片侧全产业链 [43] - 报告推荐AIDC机房、风冷液冷、供电等环节的相关标的 [40][44]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：国内AIDC（人工智能数据中心）需求或加速回暖，行业基本面有望迎来拐点，主要驱动力包括头部云厂商资本开支高增长、行业公司订单与业绩验证、以及潜在的H200芯片供给恢复[3][4][5] 行业动态与数据验证 - 阿里巴巴2026财年第二季度（FY2026Q2）总资本开支为315.01亿元，同比增长80.10%，其中购置物业和设备的资本开支为314.28亿元，同比增长85.12%[3] - 阿里云FY2026Q2实现营收398.24亿元，同比增长34%，增速远超上一季度的26%[3] - 世纪互联2025年第三季度总营收同比增长21.7%，达到25.8亿元人民币，经调整EBITDA同比增长27.5%，达到7.58亿元人民币[4] - 世纪互联基地型IDC业务运营容量截至2025年9月30日为783MW，单季度增长109MW，上架容量为582MW，单季度增长70MW，环比增长13.8%，上架率为74.3%[4] - 世纪互联城市型机房单机柜月度循环收入（MRR）在第三季度达到8948元，实现连续六个季度上涨[4] - 世纪互联在2025年第四季度再获一家互联网公司32MW的订单，并上调了全年业绩指引[4] 政策与供给端潜在催化 - 2025年12月9日，有消息称美国总统特朗普表示将允许英伟达向中国合格客户交付H200芯片，但Blackwell及Rubin芯片不在获批名单中，芯片销售收入的25%将上缴美国政府[5] - 英伟达发言人确认美国政府允许其向经过审查的商业客户提供H200芯片[5] - 报告认为H200等芯片供给恢复可能推动国产大模型升级，加速AI生态发展，并进一步扩大对国产算力芯片的需求，长期利好国产芯片板块，进而拉动国内AIDC总需求[5] 投资建议 - AIDC机房：推荐标的包括光环新网、奥飞数据、大位科技、新意网集团、宝信软件、润泽科技等；受益标的包括万国数据、世纪互联、数据港、东阳光等[6] - AIDC风冷液冷：推荐标的为英维克；受益标的包括银轮股份、同飞股份、思泉新材、申菱环境、高澜股份、凌云股份、科华数据、网宿科技、东阳光等[6] - AIDC供电：受益标的包括科华数据、中恒电气、科泰电源、潍柴重机等[6]