行业投资评级 - 看好工程机械行业 [1] 核心观点 - 2025年11月挖掘机销量内外销两旺，行业处于向上周期，预计2026年内外销有望共振，看好板块性投资机会 [1][4] - 国内销量自2024年3月同比增速转正以来持续改善，但相较2020年高点仍有巨大增长潜力 [4] - 出口表现强劲，单月销量再次破万台，全年有望创历史新高 [4] - 尽管施工强度数据偏弱，但地产施工需求可能正在筑底，基建投资结构上运输业相对景气 [4] - 海外市场受益于降息周期及矿业景气，资本开支有望上行，支撑工程机械需求 [4] 行业数据与市场表现 - **2025年11月销量**：销售各类挖掘机20,027台，同比增长13.9% [1] - **2025年11月内销**：国内销量9,842台，同比增长9.11% [1] - **2025年11月出口**：出口量10,185台，同比增长18.8% [1] - **2025年1-11月累计销量**：共销售挖掘机212,162台，同比增长16.7% [1] - **2025年1-11月累计内销**：国内销量108,187台，同比增长18.6% [1] - **2025年1-11月累计出口**：出口103,975台，同比增长14.9% [1] - **2025年11月电动挖掘机销量**：共19台，其中18.5至28.5吨级11台 [1] - **2025年国内销量展望**：今年国内销量有望接近12万台，但相较2020年内销29万台仍有非常大的增长潜力 [4] - **2025年出口展望**：全年出口有望突破11万台，或创历史新高 [4] - **施工强度数据**：2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08% [4] - **开工率数据**：2025年11月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点 [4] 下游需求分析 - **基建投资**：2025年1-10月全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，其中管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%，呈现整体稳定、结构上运输业相对景气的态势 [4] - **房地产投资**：2025年1-10月房地产固定资产投资7.36万亿元，累计同比下滑14.7% [4] - **房屋新开工面积**：2025年1-10月累计同比下滑19.8%，达到4.91亿平方米 [4] - **地产施工需求迹象**：2025年11月庞源塔吊吨米利用率56.8%，同比提升1.70个百分点，环比提升1.60个百分点，显示出地产施工需求有所恢复 [4] - **全球市场预测**：据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长 [4] - **海外需求驱动**：矿山、基建仍是主要需求来源，伴随降息周期及矿产价格维持高位，海外工程机械市场规模可能进一步扩张 [4] 投资建议与关注公司 - **主机厂重点关注**：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等 [4] - **零部件环节重点关注**：恒立液压、艾迪精密、福事特、唯万密封等 [4] - **重点公司估值**：报告列出了包括三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压等在内的10家重点公司的市值、净利润预测及市盈率（PE）、市净率（PB）数据 [5]

宏观政策基调与目标 - 政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，强调政策质量、效率与可持续性的平衡[5] - 2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并强调发挥存量与增量政策的集成效应[5][6] - 会议目标为实现“十五五”良好开局，并推动经济实现质的有效提升和量的合理增长[4][5] - 为实现2035年经济总量较2020年翻番的目标，要求名义与实际GDP增速分别需达到约4%和4.4%[5] 财政与货币政策预期 - 中性情景下，2026年财政赤字率预期维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张[5] - 货币政策预计更注重流动性呵护与精准支持，央行可能实施1次幅度约10个基点的降息[5] 内需与产业政策重点 - 政策明确“坚持内需主导”，消费端政策或聚焦于弥补人均服务消费较疫情前趋势值存在的1923元缺口[6] - 投资端将结合“十五五”“适度超前新型基础设施建设”要求，预计数字基建等新基建领域政策支持将加码[6] - 改革重点包括“因地制宜发展新质生产力”和“纵深推进全国统一大市场建设”[7] 风险防范与民生保障 - 会议再提“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），并将稳就业置于首位[7] - 民生保障政策加力，例如广东省已出台2026年新版低保认定办法，放宽收入门槛至当地最低工资标准[7]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 电力行业方面，多地机制电价竞价结果接近上限，反映出政府给予的机制电量指标充足，但地区间因消纳能力、供需和政策导向不同导致电价差异显著，未来新能源项目收益率将分化，对电站精细化运营能力提出更高要求 [4][8][11] - 天然气行业方面，全球气价走势分化，美国因寒冷天气和出口需求旺盛导致气价创2023年以来新高，而欧洲和东北亚地区因供需平衡、需求偏弱及气温回升等因素，气价持续回落，国内天然气消费量短期承压但四季度起在低基数及成本回落背景下，城燃行业量利回升值得期待 [4][14][17][31][33] 根据相关目录分别总结 1. 电力：多地机制竞价结果公示，结果均接近上限 - 冀北电网风电机制电量103.70亿千瓦时，机制电价0.347元/千瓦时，光伏机制电量36.13亿千瓦时，机制电价0.352元/千瓦时，均接近其竞价上限0.372元/千瓦时 [8][9] - 宁夏统一竞价项目机制电量102.00亿千瓦时，机制电价0.2595元/千瓦时，为竞价区间上限 [8][9] - 辽宁风电机制电量80.22亿千瓦时，机制电价0.33元/千瓦时（上限），光伏机制电量1.4亿千瓦时，机制电价0.30元/千瓦时（接近上限） [8][9] - 河北南网风电机制电量142.02亿千瓦时，电价0.353元/千瓦时，光伏机制电量14.01亿千瓦时，电价0.3344元/千瓦时 [8][9] - 陕西风电机制电量62.70亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时，光伏机制电量52.30亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，均接近竞价上限0.3545元/千瓦时 [8][9] - 福建海上光伏机制电量15.97亿千瓦时，机制电价0.388元/千瓦时，其他新能源机制电量6.61亿千瓦时，机制电价0.35元/千瓦时，均接近各自竞价上限 [8][9] - 机制电价差异反映各地消纳能力、机制电量供需和政策导向，如山东将86%机制电量配额倾斜给风电，导致其光伏机制电价仅0.225元/千瓦时，显著低于风电的0.319元/千瓦时 [10] - 近期竞价结果贴近上限的共性是政府给予的机制电量指标较高，例如河北南网与冀北电网共安排648.74亿度机制电量，上海机制电量指标22亿千瓦时但最终仅入围5.38亿千瓦时，导致以竞价上限0.4155元/千瓦时出清 [4][10][11] 2. 燃气：欧亚气价持续回落 美国气价再度走强 - 截至12月5日，美国Henry Hub现货价格为5.19美元/百万英热，周环比上涨12.91%，创2023年以来新高，主要因寒冷天气导致用暖需求激增，且用于出口的原料气需求处于历史高位 [4][14][17] - 同期，荷兰TTF现货价格为27.15欧元/兆瓦时，周环比下跌5.57%，英国NBP现货价格为67.80便士/色姆，周环比下跌9.96%，欧洲气价下跌因供需相对平衡且短期气温回升 [4][14][21] - 东北亚LNG现货价格为10.66美元/百万英热，周环比下跌2.20%，因需求偏弱且受欧洲气价走弱带动 [4][14] - 国内LNG全国出厂价4250元/吨，周环比下跌1.44%，LNG综合进口价格3141元/吨，周环比下跌8.17%，同比下跌26.30% [4][29] - 2025年10月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.3%，主要受去年高基数及工业用气需求疲软拖累 [4][31] - 展望四季度，供暖期开启及去年暖冬导致的低基数效应，有望提升4Q25及1Q26城燃销气增速，同时国际油价中枢下降带动进口天然气成本回落，利好城燃行业量利回升 [4][31][33] 3. 投资分析意见 - 水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，折旧到期和财务费用改善将提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [4][12] - 火电：火电盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，稳定的容量收入有效对冲电量电价波动风险，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [4][12] - 核电：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [4][12] - 绿电：各地新能源入市规则陆续推出，增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [4][12] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [4] - 气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [4] - 天然气：降本及居民气价改革利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气，同时推荐产业链一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [4][33] - 环保：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [4] - 其他：热电联产+高股息推荐物产环能，可控核聚变低温环节推荐中泰股份、冰轮环境，氢能制氢环节建议关注华光环能 [4] 4. 公司及行业动态 - 广东深圳加快推进光伏项目以虚拟电厂模式参与电力交易，推动分布式光伏接入虚拟电厂平台并探索绿电与碳交易衔接 [43] - 广州发展收购中电建（禄丰）抽水蓄能公司35%股权（对价5325.35万元）及中电建（富民）抽水蓄能公司50%股权（对价5322.84万元） [43] - 内蒙华电拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，合计交易价格53.36亿元 [43] - 湖北能源1-11月累计发电量391.04亿千瓦时，其中新能源发电量同比增长26.83% [43] - 广州发展拟实施2025前三季度分红，每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发3.51亿元 [43]

2025 年 12 月 08 日 天溯计量：计量校准为基,电池检测打开增长极 -注册制新股纵览 20251208 投资提示: 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 申万宏源研究微信服务号 申购策略 目 | 1.AHP 分值及预期配售比例 . | | --- | | 2.新股基本面亮点及特色……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 4 | | 3.可比公司财务指标比较 . | | 4.募投项目及发展愿景 | | 5.风险提示 | | 附录 1 : 网下配售方案 | | 附录 2： AHP 模型分值划分标准 ………………………………………………11 | 请务 ...

报告核心观点 - 报告认为2025年12月政治局会议的工作基调与年中保持一致，强调“稳中求进”并再提“实现量的合理增长”，政策维持“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”以扩大内需、优化供给 [1] - 报告指出“内需主导”在2026年经济工作中被置于首位，同时提出编制“十五五”规划，并建议关注未来产业的十大细分方向投资机会 [1] - 报告对市场观点延续此前判断，认为2026年上半年震荡休整，顺周期和价值风格占优，下半年科技和先进制造占优，并看好春季行情中基础化工、工业技术等周期Alpha，以及创新药、国防军工等板块的反弹机会 [1] 会议基调与政策方向 - 2025年12月政治局会议工作基调与年中保持一致，重点强调“坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全”，并提出“增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量” [1] - 会议结构方面再次强调“因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险” [1] - 2025年连续两次政治局会议提及“实现量的合理增长”，并时隔半年再提“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，显示对海外不确定性的准备，同时关注明年美国总统访华 [1] 经济工作重点与“十五五”规划 - 2026年经济工作要求“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”与年中政治局会议保持一致，政策维持“加大逆周期”调节，同时再提“跨周期调节” [1] - 会议提出8个“坚持”，内容涵盖“内需、创新、改革攻坚、对外开放、城乡区域联动、双碳、民生、化风险”，其中“要坚持内需主导，建设强大国内市场”被置于靠前位置 [1] - 会议提出“编制好国家和地方‘十五五’规划及专项规划”，当前是地方“十五五”规划编制重要时间点，2026年作为“十五五”开年将是地方投资重要时间点 [1] - “十五五”期间工信部提出推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康的发展，建议资本市场关注未来产业十大细分方向：人工智能、机器人、航空航天、无人机/低空经济、战略资源金属、船舶航运、可控核聚变能、储能、脑机接口、创新药 [1] 市场观点与投资机会 - 报告延续此前策略观点，认为2026年上半年市场将呈震荡休整波段，顺周期和价值风格占优，下半年科技和先进制造占优 [1] - “政策底”可能提前验证，叠加周期涨价、2026年中PPI同比改善预期，顺周期可能是春季行情的基础资产，看好基础化工和工业技术等周期Alpha [1] - 科技总体调整幅度到位，可能出现普遍反弹，重点关注性价比矛盾本就较小且春季有望兑现产业催化的创新药和国防军工 [1] - AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会 [1] - 港股延续高beta特征，恒生科技调整更充分，反弹波段也会更有弹性 [1]

投资评级与发行概况 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但通过AHP模型对锡华科技新股进行了评估[7] - 剔除流动性溢价因素后，锡华科技AHP得分为2.34分，位于非科创体系AHP模型总分的31.8%分位，处于上游偏下水平[7] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.13分，位于总分的38.0%分位，处于中游偏上水平[7] - 假设以95%入围率计，中性预期下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0170%和0.0147%[7] 核心业务与市场地位 - 公司是风电齿轮箱铸件优质厂商，深耕该领域，是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件全工序服务的企业[8] - 2022-2024年，公司在风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域全球市场占有率约为20%[8] - 公司核心技术为厚大断面球墨铸铁技术，并凭借技术同源性将业务拓展至注塑机厚大专用部件领域[9] - 2025年上半年，公司风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件销售收入占比分别为85%和13%[9] 客户关系与绑定 - 公司与全球风电齿轮箱龙头南高齿自2003年开始合作，合作历史逾20年[9] - 2022-2024年及2025年上半年，公司对南高齿的销售收入占主营业务收入的比重保持在40%以上[9] - 公司客户还包括全球风电齿轮箱巨头弗兰德、采埃孚以及全球注塑机龙头海天塑机[9] - 公司凭借在大兆瓦产品的先发优势，成功拓展了德力佳、中车股份等新客户，其中中车股份为最近一年新增客户[9][10] - 2025年上半年，公司对德力佳和中车股份的销售产品中，7MW及以上产品占比分别达到80%和64%[10] 产品技术与行业趋势 - 风电装机大型化、平台化是行业趋势，公司产品已覆盖1-22MW陆风与海风机组适用部件[12] - 公司10MW及以上产品的销售收入占比从2022年的0.60%大幅提升至2025年上半年的27.00%[12] - 公司在研的超大容量22-28MW风电齿轮箱已处于样件试制阶段，紧跟行业前沿[12] - 全球风电齿轮箱市场规模预计从2020年的416亿元增长至2025年的616亿元，年复合增长率为8.17%[12] 财务表现与业绩增长 - 2022-2024年，公司营业收入年复合增长率为0.69%，归母净利润年复合增长率为-12.04%[16] - 2025年前三季度，公司实现营业收入9.51亿元，同比增长35.35%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长55.22%[16] - 公司预计2025年全年实现营业收入12.77亿元至13.54亿元，同比增长33.74%至41.85%；预计实现扣非归母净利润2.04亿元至2.16亿元，同比增长45.36%至54.19%[17] - 2025年上半年，公司风电齿轮箱专用部件销售收入同比增长38.73%，注塑机厚大专用部件销售收入同比增长18.19%[16] 盈利能力与产品结构 - 公司主要产品为技术含量高的行星架、齿轮箱体、扭力臂等，因此利润率显著高于以轮毂、底座等产品为主的可比公司[21] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为29.32%、30.28%、25.86%和27.85%[21] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售净利率分别为19.59%、19.46%、14.87%和16.36%[21] - 2025年上半年利润率回升，主要得益于高毛利率的大兆瓦产品销售占比提升，以及在原材料价格下降背景下，公司凭借技术优势维持产品售价稳定[21] 运营效率与资本结构 - 2022-2024年及2025年上半年，公司收现比分别为0.75、0.90、0.85和0.70，低于可比公司平均水平[24] - 2025年上半年收现比显著下滑，主要因第二季度收入大幅增长导致应收账款余额较高，且票据贴现比例下降[24] - 2022-2024年及2025年上半年，公司资产负债率分别为33.46%、27.46%、29.83%和37.34%[24] - 资产负债率自2023年以来持续上升，主要因生产规模扩大、购置设备扩充产能导致应付款项及借款增加[24] - 预计本次募集资金到位后，公司资产负债率将大幅下降[24] 研发投入与可比公司 - 2022-2024年及2025年上半年，公司研发支出占营收比重分别为3.77%、3.68%、4.92%和4.16%，整体略低于可比公司平均水平[26] - 2024年及2025年上半年，随着新品研发力度加大，公司研发费用率有所回升[26] - 截至2025年12月3日，选取的可比公司（日月股份、宏德股份）平均市盈率（TTM）为43.46X[15] - 锡华科技所属行业（C34通用设备制造业）近1个月静态市盈率为43.33X[15] 募投项目与未来规划 - 公司计划公开发行不超过10,000.00万股新股，拟募集资金净额为14.98亿元[28] - 募集资金将用于两个项目：风电核心装备产业化项目（一期）和研发中心建设项目，投资总额均为14.98亿元[28] - 风电核心装备产业化项目（一期）达产后，可实现年新增15万吨风电零部件的机械加工能力[28] - 研发中心建设项目将用于球墨铸铁工艺优化、风电齿轮箱性能提升、注塑机模板轻量化等研发，以增强核心竞争力[30] - 风电核心装备产业化项目（一期）的静态投资回收期（税后）为6.80年，内部收益率（税后）为14.90%[31]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 行业亏损加剧，产能加速去化逐步开启，重点推荐左侧布局生猪养殖板块 [2][3] - 宠物板块经历前期较为充分调整后，建议关注年末估值切换的行情 [2][3] 本周农业股市场表现 - 本周申万农林牧渔指数下跌1.5%，跑输沪深300指数（上涨1.3%）[1][2][3] - 个股涨幅前五名：好当家 (16.2%)、平潭发展 (10.6%)、西王食品 (10.3%)、生物股份 (9.7%)、福建金森 (9.4%) [2][3] - 个股跌幅前五名：绿康生化 (-10.1%)、ST 天山 (-8.9%)、*ST 傲农 (-6.5%)、中水渔业 (-6.5%)、益生股份 (-5.3%) [2][3] 生猪养殖板块 - **价格与盈利**：猪价继续震荡下跌，12月7日全国外三元生猪销售均价为11.22元/公斤，周环比下跌1.0% [2] - **价格与盈利**：行业亏损加剧，涌益咨询监测的不同规模自繁自养亏损额均超过100元/头 [2][3] - **产能去化**：第三方数据显示11月能繁母猪存栏普遍去化，其中涌益咨询监测的11月能繁母猪存栏量为975.6万头，环比下降0.14%（10月降幅为-0.77%）；上海钢联监测的11月能繁母猪存栏量环比下降0.38%（10月为环比增长0.11%），由增转减 [2] - **出栏情况**：涌益监测样本本周外三元生猪销售均重为129.82公斤，周环比增加0.6公斤/头，处于近三年同期高位 [2] - **投资建议**：旺季不旺、亏损加剧、产能加速去化有望催化板块左侧投资机会，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [2][3] 肉鸡养殖板块 - **白羽肉鸡**：本周各环节价格小幅反弹，据钢联数据，白羽肉鸡商品代鸡苗销售均价3.29元/羽，周环比上涨2.2%，行业仍有约0.5元/羽的合理利润；白羽肉毛鸡销售均价3.54元/公斤，周环比上涨1.1%；鸡肉分割品销售均价为9101.0元/吨，周环比上涨1.4% [2] - **投资建议**：白鸡供应持续充裕仍是2025-2026年的主题词，建议关注圣农发展 [2] 肉牛板块 - **价格走势**：据钢联数据，本周全国育肥公牛出栏价格为25.54元/公斤，周环比微跌0.08%；犊牛均价为32.09元/公斤，周环比上涨0.16%；全国批发市场牛肉均价为66.56元/公斤，周环比上涨0.15% [2] 宠物食品板块 - **投资建议**：经历前期较为充分调整后，建议关注年末估值切换的行情，建议关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [2][3] 重点公司估值 - **生猪养殖**：牧原股份（002714）2025年预测PE为15倍，温氏股份（300498）2025年预测PE为16倍 [33] - **禽养殖**：圣农发展（002299）2025年预测PE为15倍 [33] - **宠物食品**：乖宝宠物（301498）2025年预测PE为37倍，中宠股份（002891）2025年预测PE为36倍 [33]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 报告标题为“商业航天保持高关注度，重视军工技术外延投资机会”，核心观点认为军工行业在“十五五”期间将进入新一轮提质增量的上升周期，并强调应关注军工技术外延至商业航天等领域的投资机会，同时军贸开启供需共振大格局 [2][5] 市场回顾与表现 - 上周（2025年12月1日至12月5日）申万国防军工指数上涨2.82%，在31个申万一级行业中涨幅排名第3位 [3][6] - 同期，中证军工龙头指数上涨1.4%，上证综指上涨0.37%，沪深300上涨1.28%，创业板指上涨1.86%，国防军工指数跑赢主要市场指数 [3][6] - 从构建的军工集团指数看，中证民参军指数平均涨幅为4.7%，表现靠前 [3][6] - 个股方面，上周涨幅前五的个股为：航天发展（52.26%）、航天机电（46.77%）、上海瀚讯（24.98%）、彩虹股份（19.03%）、航天动力（18.57%）[3][6] - 上周跌幅前五的个股为：*ST奥维（-14.71%）、中国海防（-7.69%）、长城军工（-5.84%）、同有科技（-4.6%）、ST应急（-4.06%）[3][6] 行业核心逻辑与催化因素 - 预计第四季度任务交付加速，业绩环比改善，同时“十五五”期间订单有望在年底前后陆续下达，成为配置行情的催化点 [5] - 中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类武器装备持续放量，以及军贸需求加大带来投资机会 [5] - 今年以来，全球军贸市场对中国武器装备的潜在需求明显扩大，中东、亚洲等市场订单催化不断 [5] - 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [5] - 进入订单交付与确收旺季，预期业绩呈逐步修复趋势，预计确收情况将在四季度得到大幅修复 [5] - 军工技术外延带动商业航天等领域加速发展，例如蓝箭航天朱雀三号12月3日首飞成功入轨，对商业航天发展意义重大 [5] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治不确定性增加导致需求扩大，同时中国产品性能和供给能力获得认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [5] 投资建议与关注方向 - 建议加大军工关注度，关注新型主战装备、消耗类武器、军贸、军工智能化等领域投资机会 [5] - 具体关注方向包括：1）主机关注下一代装备，十五五开始初次增长；2）无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段；3）信息化/智能化随着新装备列装快速扩容；4）军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [5] - 建议重点关注本轮最大边际变化的商业火箭高价值环节和能够兑现业绩的卫星制造配套标的及应用终端标的 [5] 重点标的组合 - 报告列出两个重点标的组合 [5] - 高端战力组合包括：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [5] - 新质战力组合包括：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [5] 板块估值水平 - 当前申万军工板块PE-TTM为79.95，位于2014年1月至今估值分位68.06%，位于2019年1月至今估值分位94.14% [15] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [15] - 报告提供了详细的重点标的估值表，涵盖上游、中游、下游产业链公司2024年至2027年的归母净利润预测及市盈率 [20][22]

投资评级与申购策略 - 剔除流动性溢价因素后锡华科技AHP得分为2.34分位于非科创体系AHP模型总分的31.8%分位处于上游偏下水平考虑流动性溢价因素后得分为2.13分位于38.0%分位处于中游偏上水平[4][9] - 假设以95%入围率计中性预期情形下锡华科技网下A类B两类配售对象的配售比例分别是0.0170%0.0147%[4][9] 核心业务与市场地位 - 公司是风电齿轮铸件优质厂商深耕风电齿轮箱铸件领域是国内少数可提供风电齿轮箱专用部件全工序服务的企业[4][10] - 公司以厚大断面球墨铸铁技术为根本凭借技术同源性将业务拓展至注塑机领域向全球注塑机龙头海天塑机供货[4][11] - 2022-2024年公司在风电齿轮箱专用部件的铸件细分领域全球市场占有率约为20%[4][10] - 2025年上半年公司风电齿轮箱专用部件注塑机厚大专用部件销售收入占比分别为85%13%[11][13] 客户关系与先发优势 - 公司与全球风电齿轮箱龙头南高齿于2003年便展开合作绑定龙头客户二十余载2022-2024年及2025H1公司对南高齿的销售收入占主营业务收入比重保持在40%以上[4][11] - 公司已与南高齿弗兰德采埃孚海天塑机等全球知名厂商建立紧密合作关系[11] - 受益于在大兆瓦产品的技术产能先发优势公司拓客至德力佳中车股份等大功率风电齿轮箱厂商其中中车股份为最近一年新增客户[4][12] - 2025年上半年公司对德力佳中车股份的销售产品中7MW及以上产品分别占比80%64%[12] 产品技术与行业趋势 - 风电装机大型化平台化是行业发展趋势公司产品已覆盖1-22MW陆风与海风机组装备的适用部件[4][14] - 公司10MW及以上产品的销售收入占比由2022年的0.60%提升至2025年上半年的27.00%[14] - 公司在研的超大容量22-28MW风电齿轮箱已处于样件试制阶段持续紧跟行业前沿[4][14] - 全球风电齿轮箱规模预计从2020年的416亿元增长至2025年的616亿元年复合增长率为8.17%[14] 财务表现与业绩增长 - 2022-2024年公司营业收入年复合增长率为0.69%归母净利润年复合增长率为-12.04%[4][19] - 2025年前三季度公司实现营业收入9.51亿元同比增长35.35%实现归母净利润1.62亿元同比增长55.22%[4][19] - 根据招股意向书预计2025年全年实现营业收入12.77亿元至13.54亿元同比增长33.74%至41.85%实现扣非归母净利润2.04亿元至2.16亿元同比增长45.36%至54.19%[20] 盈利能力与产品结构 - 2022-2024年及2025年上半年公司销售毛利率分别为29.32%30.28%25.86%和27.85%销售净利率分别为19.59%19.46%14.87%和16.36%[24][26] - 公司主要产品为行星架齿轮箱体扭力臂等技术含量高的齿轮箱专用部件利润率显著高于以轮毂底座等产品为主的可比公司[4][24] - 2025年上半年利润率回升主要因毛利率相对高的大兆瓦产品销售占比提升以及在原材料价格下降背景下公司凭技术优势具备议价权产品价格保持稳定[4][24] 运营效率与资本结构 - 2022-2024年及2025年上半年公司收现比分别为0.750.900.85和0.70低于可比公司平均水平2025年上半年收现比显著下滑主因收入大幅增长致应收账款余额较高且票据贴现比例下降[27][29] - 同期公司资产负债率分别为33.46%27.46%29.83%和37.34%自2023年以来持续上升且2025年上半年末已明显高于可比公司主因生产规模扩大购置设备应付款项及借款增加[27][29] - 2022-2024年及2025年上半年公司研发支出占营收比重分别为3.77%3.68%4.92%和4.16%整体略低于可比公司平均水平[30][33] 产能布局与成本控制 - 公司已在国内设立泰兴毛坯件生产基地多地机械加工服务基地以降低运输成本[15] - 公司正在积极筹划布局海外生产基地以满足全球客户需求通过规模效应全工序服务降低外协加工导致的运输成本[4][15] 募投项目与发展规划 - 本次计划公开发行不超过10,000.00万股新股募集资金扣除发行费用后拟投资总额为14.98亿元用于风电核心装备产业化项目一期研发中心建设项目[32][35] - 风电核心装备产业化项目一期达产后可实现年新增15万吨风电零部件的机械加工能力项目建设期2年税后静态投资回收期6.80年税后内部收益率14.90%[32][34][35] - 研发中心建设项目将用于球墨铸铁工艺优化风电齿轮箱性能提升注塑机模板轻量化等研究开发[34]

策 略 研 究 2025 年 12 月 08 日 天溯计量：计量校准为基，电池检测打开增长极 ——注册制新股纵览 20251208 投资提示： - 证 券 研 究 报 告 证券分析师 彭文玉 A0230517080001 pengwy@swsresearch.com 朱敏 A0230524050004 zhumin@swsresearch.com 任奕璇 A0230525050002 renyx2@swsresearch.com 联系人 任奕璇 (8621)23297818× renyx2@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 申 购 策 略 相关研究 ⚫ AHP 得分：剔除流动性溢价因素后，天溯计量 2.09 分，位于总分的 28.2%分位。天溯计量 于 2025 年 12 月 4 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算天 溯计量 AHP 得分分别为 2.09 分、2.71 分，分别位于非科创体系 AHP 模型总分的 28.2 ...