报告投资评级 - 买入（维持） [2] 核心观点 - 公司发布2026年第一季度经营数据，流水保持高增长，线上表现强劲，凭借差异化商业模式和高性价比产品优势，持续取得双位数增长，竞争优势不断显现 [7] - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进，渠道优化效果逐渐显现，在消费分级背景下，产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，在短期体育赛事催化叠加长期高效运营下，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [7] - 维持盈利预测，预计2026-2028年净利润为14.9/16.1/17.5亿元，对应市盈率为8/8/7倍，维持买入评级 [7] 一季度经营表现 - 2026年第一季度，361度成人装及童装线下零售额同比增长约10%，电商流水同比增长中双位数，表现符合预期 [7] - 库存结构保持良性，截至一季度末，主品牌库销比维持在4.5-5倍区间，折扣率稳定在7折，One Way品牌库销比约为4倍，运营情况稳健 [7] 渠道发展与门店升级 - 超品店持续稳步扩张，截至2026年3月31日，公司超品店数量达142家（含22家童装店和1家海外店），开店进度超预期 [7] - 超品店以更好的地理位置、更大的门店空间、更全的货品展示提升终端消费体验，单店店效处于800-1200万元/年，经营效率显著优于普通门店 [7] - 2026年超品店仍为开店主力方向，规划新开约100家超品店，以高势能店铺提升品牌形象及门店效率 [7] 产品与营销策略 - 公司在产品端坚持将核心爆款快速迭代，升级功能的同时坚持高质价比定位，以吸引消费者持续复购 [7] - 在跑步领域，推出飙速5 PRO跑鞋、赛道小强体测战靴、栗蜂SL及疾风家族第三代产品，其中飙速5 PRO跑鞋获得中国城市青少年田径精英赛官方认定，栗蜂SL适配Hyrox流行运动，质价比极高，性能媲美国际一线品牌 [7] - 在篮球领域，继续推出热销系列产品，上市约老师签名鞋Joker Two GT及禅8系列 [7] - 营销方面，积极参与多场高曝光马拉松赛事，代言人携带最新产品亮相并取得好成绩，1月越野跑鞋凌刺1代在香港港百越野赛首秀，2月竞速家族（飞燃5 Future新配色）及栗蜂SL亮相东京马博会，均取得良好反响 [7] One Way品牌运营 - One Way品牌2004年创立于芬兰，产品覆盖冬季运动以及专业骑行运动领域的器材、服装等，361度于2013年底与One Way成立合资公司，负责在大中华区拓展户外市场，公司持股后增至100% [7] - One Way品牌主打户外和滑雪产品，服装销售占比约80%，鞋类占比约20%，目前品牌线下门店共6家，毛利率表现良好，至一季度末库销比为4倍左右，运营健康，品牌整体为盈利状态 [7] - 未来有望借助户外热潮及361度丰富的运营经验快速发展，成长潜力巨大 [7] 历史与预测财务数据 - 2025年全年营业收入为111.5亿元，同比增长11%，归母净利润为13.1亿元，同比增长14% [6][8] - 2025年全年销售费用率下降1.8个百分点至20.2%，管理费用率增加0.8个百分点至7.7% [9] - 2025年全年毛利率为41.5%，同比持平，归母净利率提升0.3个百分点至11.7% [12] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为121.6亿元、131.7亿元、140.9亿元，同比增长率分别为9%、8%、7%，预计归母净利润分别为14.9亿元、16.1亿元、17.5亿元，同比增长率分别为14%、8%、9% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.7%、41.9%、42.0%，每股收益分别为0.72元、0.78元、0.85元 [6] 分季度零售流水表现 - 2026年第一季度，主品牌流水增速约10%，童装流水增速约10%，电商流水增速中双位数 [15] - 2025年各季度，电商流水增速表现突出，第一季度为35-40%，第二、三季度约20%，第四季度为高双位数 [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点 - 京东零售业务增速在2026年第一季度环比显著改善，尤其是带电及日百品类 [4][6] - 新业务（特别是外卖业务）亏损在2026年第一季度超预期收窄，公司整体维持谨慎投入策略 [4][7][9] - 公司持续深化AI技术赋能，以构筑长期护城河 [4][10] - 基于短期外卖亏损收窄及长期消费复苏趋势待验证，报告上调2026财年盈利预测，下调2027-2028财年预测 [4][11] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2026年第一季度收入为3102亿元人民币，同比增长3.0% [4][5] - **盈利预测调整**：将2026财年Non-GAAP归母净利润预测上调至303亿元人民币（原值291亿元），将2027、2028财年预测分别下调至449亿元和533亿元人民币（原值分别为482亿元和593亿元） [4][11] - **历史与预测数据**： - 2025年营业收入为1,309,085百万元人民币，同比增长13.0% [3] - 2026E营业收入预计为1,386,880百万元人民币，同比增长5.9% [3] - 2025年Non-GAAP归母净利润为27,032百万元人民币，同比下滑43.5% [3] - 2026E Non-GAAP归母净利润预计为30,343百万元人民币，同比增长12.3% [3] 零售业务分析 - **整体表现**：预计2026年第一季度京东零售收入同比增长0.6%至2654亿元人民币，增速环比改善至低个位数增长 [4][6] - **品类表现**：带电（家电3C）和日百品类增速均实现环比改善，其中带电品类改善幅度更显著 [4][6] - **行业背景**：2026年1-2月，全网上商品零售额达2.1万亿元人民币，同比增长10.3% [4][6] - **政策与竞争**：国家以旧换新政策持续，2026年1-3月消费品以旧换新销售额超4331.7亿元人民币 [4][6]；为强化带电品类心智，公司加大补贴投入导致短期利润率承压，但长期利润率有望快速恢复至健康水平 [4][6] 新业务分析 - **外卖业务**：随着行业竞争趋缓和监管收紧，行业补贴投放收敛，预计2026年第一季度外卖单均亏损将超预期减亏 [4][7] - **整体策略**：公司对新业务（外卖、京喜、国际业务）维持理性谨慎的投入策略，预计2026年全年新业务总亏损将小于2025年 [4][9] 技术与战略 - **AI赋能**：截至2025年第四季度，公司自研的JoyAI大模型已深度落地超过2000个业务场景 [4][10]；2026年3月底公布了五项重要AI进展，包括开源基础大模型等 [4][10] - **核心优势**：公司核心供应链壁垒稳固，正逐步走出国补高基数效应的影响 [4][11]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司作为全球色纺纱大型制造商，受益于棉价上行周期，产能利用率提升带动盈利改善，棉价上涨有望逐步传导释放利润弹性，因此维持“买入”评级 [9] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年营收78.6亿元（同比-1%），归母净利润6.6亿元（同比+60%），扣非归母净利润6.1亿元（同比+179%），业绩符合预期 [7] - **季度业绩改善**：2025年第四季度营收21.4亿元（同比+14.4%），归母净利润1.1亿元（转盈），扣非归母净利润1亿元（转盈） [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率13.7%（同比+3.5个百分点），归母净利率8.3%（同比+3.2个百分点），扣非归母净利率7.8%（同比+5个百分点） [9] - **季度毛利率显著改善**：2025年第四季度毛利率14.5%（同比+8.1个百分点，环比+4.2个百分点），显示第三季度降价影响已基本消除 [9] - **费用控制有效**：2025年期间费用率5.7%（同比-1.4个百分点），其中第四季度期间费用率5.1%（同比-0.5个百分点） [9] - **分红政策积极**：2025年拟每股派现0.25元，叠加中期分红，全年分红6亿元，分红比例达91%，对应2026年4月15日股息率6.9%，并预告2026年中期分红计划 [7] - **盈利预测上调**：报告上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.6亿元、10.7亿元、12.6亿元（原2026-2027年预测为7.7亿元、8.3亿元） [9] 业务分部与运营分析 - **海外业务盈利优势显著**：2025年境外营收53.4亿元（同比-1.6%），毛利率17.4%（同比+5.9个百分点），越南子公司净利润6.42亿元，是公司最主要的利润来源，凸显越南产能的产业链价值 [9] - **境内业务面临价格战压力**：2025年境内营收20.9亿元（同比+10.1%），毛利率仅2.8%（同比+0.5个百分点），国内价格战压制了利润空间 [9] - **存货与原材料备货**：截至2025年末，公司存货为39.9亿元，存货周转天数为218天，原材料备货充足 [9] 行业与市场环境 - **棉价处于周期低位**：根据美国农业部（USDA）4月报，2025/26年度全球棉花产量预期2654万吨（同比+2.2%），期末库存1677万吨（同比+4%），仍处于五年来低位 [9] - **棉价已现反弹迹象**：2026年初至今，棉花ICE2期棉价格涨幅已达20%，主要因种植成本支撑及内外棉价差拉宽后美棉的补涨动力 [9] - **棉价上行潜在利好**：报告认为，一旦后市棉价反弹，将促进公司利润率进一步走高，隐含的利润弹性相当可观 [9] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于2026年4月16日收盘价8.05元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍 [8][9] - **市场数据**：市净率（PB）为1.3倍，最近一年股息率（基于已公布分红）为5.09%，流通A股市值为120.72亿元 [2] - **基础财务数据**：每股净资产为6.14元，资产负债率为31.29%，总股本及流通A股均为15亿股 [2]

宏观经济总体表现 - 2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点，实现“开门红”[2][3][9] - 第二产业增加值同比增速回升1.5个百分点至4.9%，第三产业增加值增速维持在5.2%[3][9][31] 消费（社零）表现 - 3月社会消费品零售总额（社零）当月同比增速回落至1.7%，较1-2月累计同比回落1.1个百分点[2][6][11] - 一季度整体社零同比增长2.4%，较去年四季度回升0.8个百分点[3][11] - 3月餐饮收入同比增速回落1.9个百分点，商品零售同比增速回落1.0个百分点[6][43] 投资表现 - 3月固定资产投资当月同比增速小幅回落0.2个百分点至1.6%[4][6][37] - 3月制造业投资当月同比增速回升2.0个百分点至5.1%[6][14][39] - 3月房地产开发投资当月同比增速为-11.3%[4][6][41] - 3月狭义基建投资当月同比增速回落3.8个百分点至7.0%[6][37] 工业生产表现 - 3月工业增加值当月同比增长5.7%，较1-2月累计同比回落0.6个百分点[2][4][33] - 剔除“春节错位”因素后，工业生产整体维持韧性，运输设备、计算机通信等行业维持较高增速[4][23] 房地产市场表现 - 3月新建商品房销售面积累计同比为-10.4%，较前值-13.5%有所收窄[2][8] - 3月地产新开工面积当月同比增速回升5.7个百分点至-17.4%，竣工面积当月同比增速回升8.8个百分点至-19.1%[18][41] 风险与展望 - 地缘局势可能对二季度经济形成阶段性扰动，但下半年内需修复的“预期差”可能大于外需[5][30] - 全年经济形势可能呈现“N”型走势[5][30] - 主要风险包括外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进速度不及预期[6][53]

传媒 2026 年 04 月 16 日 行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 证 券 研 究 报 告 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 任梦妮 A0230521100005 renmn@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 赵航 A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 黄俊儒 A0230525070008 huangjr@swsresearch.com 研究支持 张淇元 A0230124080001 zhangqy@swsresearch.com 联系人 陈悦 A0230524100003 chenyue@swsresearch.com AI 云高景气，游戏互联网估值低位 看好 ——互联网传媒 2026 年一季度业绩前瞻 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 行 业 及 产 业 - ⚫ 我们对重点公司 ...

报告投资评级 - 买入（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩虽同比下滑，但第四季度归母净利润同比增长65.7%，显示盈利拐点信号出现[4] - 公司作为全球光伏胶膜龙头地位稳固，同时电子材料等非光伏业务持续增长，正打造三大增长曲线[6] - 预计2026年公司盈利将显著修复，主要驱动力包括：胶膜业务因原料涨价、低价库存及海外占比提升而修复；电子材料、铝塑膜等非光伏业务进入放量期[6] - 公司通过设立私募股权基金战略布局砷化镓业务，提前卡位太空光伏封装材料市场[6] 业务分析总结 - **胶膜业务**：2025年光伏胶膜出货28.1亿平米，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，在BC电池领域产品供应胶膜占比超70%[6] - **电子材料业务**：以感光干膜为核心，2025年感光干膜销量达1.89亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，收入6.82亿元，同比增长15.05%，毛利率维持在24%左右[6] - **铝塑膜业务**：2025年收入1.41亿元，同比增长6.25%，成为新的正向增长引擎[6] - **业务结构优化**：2025年非光伏业务营收占比提升至7.15%[6] - **未来规划**：2026年电子材料业务将重点突破服务器线路板领域，产品结构向中高端转型，预计感光干膜均价将提升至4元以上，出货量目标同比增长30%以上[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：实现营业收入154.91亿元，同比下降19.1%；归母净利润7.7亿元，同比下降41.1%[4] - **2025年第四季度**：实现归母净利润0.82亿元，同比增长65.7%[4] - **盈利预测（调整后）**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.02亿元、22.8亿元、29.38亿元[6] - **增长预测**：预计2026-2028年营业收入同比增长率分别为20.6%、29.0%、18.3%；归母净利润同比增长率分别为108.1%、42.3%、28.9%[5] - **盈利能力预测**：预计毛利率将从2025年的11.0%修复至2026年的15.3%，并持续提升至2028年的17.4%；ROE将从2025年的4.7%提升至2028年的13.5%[5] - **估值**：当前股价对应2026/2027年预测市盈率分别为29倍和20倍[6] 海外战略与产能布局 - **海外销售**：2025年海外销售占比提升至26.90%，较2024年提升7个百分点，且海外毛利率高于国内5个百分点以上[6] - **海外产能**：泰国3.5亿平米、越南2.5亿平米胶膜产能陆续投产，海外总产能达6亿平方米，旨在规避贸易壁垒并支撑海外市场份额增长[6]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 生成式AI大模型训练与商业化落地提速，全球算力需求呈指数级增长，北美头部科技企业开启超大规模AIDC（智算数据中心）建设浪潮，导致加州、德克萨斯州、弗吉尼亚州等科技产业聚集区用电负荷刚性激增 [2] - 美国电力市场面临供给端多重约束，电网基建老化问题突出，70%输电线路和变压器运行年限超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，供电能力释放滞后于需求增长，导致结构性电力缺口持续加剧 [2][9] - 解决AIDC供电瓶颈需多元发电方案分层适配：短期以燃气轮机与往复式内燃机为核心方案，满足即期供电、应急调峰及基荷需求；中长期则依托SMR（小型模块化核反应堆）、可控核聚变、SOFC（固体氧化物燃料电池）等前沿技术，满足长期稳定供电需求 [2][4] - 市场普遍认为AIDC缺电是整体电力供给不足，实则为结构性错配，核心矛盾是电网基建老化、区域输电能力不足与AIDC用电高度集中在特定科技集群的时空错配 [5] - 供电能力是算力产业发展的关键瓶颈，其重要性甚至可能高于算力硬件，成为AI大模型训练与商业化推进的底层约束条件 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. AIDC需求扩张叠加电网老化，结构性供电缺口持续提升 - **供给端结构性缺电**：美国电力市场整体“供大于求”，2024年总发电量4.31万亿千瓦时，总用电量3.98万亿千瓦时，但电网基建严重老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，区域输电能力不足、跨区域调度灵活性低，美国能源部警示电网正面临紧急状况，到2030年停电次数可能增加100% [9] - **发电结构转型**：2000-2024年美国电力总装机容量稳步增长，发电结构呈现“天然气主导、可再生能源扩张、煤炭持续萎缩”的特征，天然气发电占比从27%大幅提升至39%，煤电占比从39%持续下滑至14%，风光等新能源发电占比提升至21% [11] - **供给主体约束**：美国电力市场中，IOU（电力公用事业）正逐步淡出新增装机主导地位，IPP（独立发电商）作为新增装机核心主力，但项目落地面临刚性约束，且不具备电网运营权，受并网瓶颈制约显著 [13] - **需求端刚性增量**：2000-2024年美国终端用电结构总体稳定，商业用电从1.1万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅达37.5%，占比从32%提升至37%；居民用电从1.2万亿千瓦时增至1.5万亿千瓦时，累计增幅24%；工业用电从1.1万亿千瓦时降至1.0万亿千瓦时，占比从32%降至26% [14] - **AIDC成为核心增量**：随着生成式AI、大模型训练与商业化落地加速，算力需求爆发式增长，微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达等头部科技企业启动大规模AIDC建设计划，其用电需求呈爆发式增长，且建设高度集中在加州、弗吉尼亚州、德克萨斯州等科技产业聚集区，加剧局部区域用电负荷压力 [19] 2. 多元发电方案分层适配，特性决定落地场景 - **AIDC对供电要求极高**：A级数据中心（如金融、军事、电信等行业）要求“容错”系统，可靠性和可用性等级最高，对供电系统提出高可靠、大功率、连续稳定、低碳零排的综合要求 [22][23][24] - **各类技术路线对比**： - **光伏、风电**：属于间歇式能源，即便配套短时储能也很难应对全天候稳定供电需求，配套长时储能后综合供电成本较高 [24] - **核电站与大型水电**：建设周期普遍在4-5年以上，无法匹配AIDC建设节奏，且受地理选址严格限制 [24] - **天然气联合循环、燃气轮机及内燃机**：响应迅速、调节灵活、建设周期短且供电可靠性高，是现阶段支撑AIDC的主流方案 [24] - **SMR及核聚变**：能量密度高、燃料资源丰富，可提供长期稳定的基荷电力，是中长期理想方案，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **燃料电池**：供电质量优异、低噪低排、运行效率高，目前处于技术验证与商业化前期阶段 [24] - **具体参数对比**：根据EIA数据，航改型燃气轮机基准单位造价为1428美元/千瓦，工业重型燃气轮机为867美元/千瓦，内燃机为2240美元/千瓦，燃料电池为7291美元/千瓦，SMR为8349美元/千瓦 [27] - **AIDC场景下可选技术**：当前主要包括燃气轮机发电、往复式内燃发电、SOFC燃料电池、SMR小型模块化核电、核聚变等，各类路线在技术特性、经济性、场景适配性上呈现显著分化 [27] 2.2 核能：中长期理想方案，SMR与可控核聚变是布局重点 - **SMR（小型模块化核反应堆）**：单堆额定输出功率为10～300MWe，采用模块化设计，可根据需求组合，大幅降低现场施工风险和成本，国际原子能机构预测至2050年核电发电能力将提升至现今水平的2.5倍，其中SMR占据25% [29] - **SMR与传统核电对比优势**： - **安全性**：通常采用非能动安全系统，堆芯余热少（核燃料装置仅为大型核电站的5%左右），安全系统更简洁高效 [30] - **经济性**：可实现标准化生产和规模经济，建设周期短，支持分期投资，经济性有望在2030年后媲美天然气电厂 [30] - **环保性**：核燃料利用效率高，减少天然铀资源消耗，有助于减少核废料产生量及其放射性 [30] - **SMR技术分类**：分为水冷反应堆、气冷反应堆、金属冷却反应堆、熔盐反应堆四类 [31][32][33] - **科技巨头加速布局SMR**：亚马逊与X-energy合作在美国部署超过5吉瓦的SMR；谷歌与Kairos Power签署购电协议；Meta资助TerraPower两个总发电能力690兆瓦的核反应堆项目，并与Oklo签署协议开发1.2吉瓦的核能技术园区；甲骨文设计的数据中心预计需要超过1千兆瓦电力，将由三座小型核反应堆提供动力 [33][34] - **可控核聚变**：通过将轻原子核在极高温度下融合释放巨大能量，被视为未来“终极能源” [36] - **可控核聚变技术路径**：主要分为磁约束和惯性约束，其中磁约束聚变（如托卡马克装置ITER和EAST）更接近工程化，具备持续运行潜力，是未来聚变发电的重点路线；惯性约束聚变（如NIF）已实现能量增益（Q>1），但系统复杂、成本高，稳定输出难度大 [37][39][40][41] - **科技巨头布局核聚变**：微软与Helion合作推进脉冲场反构型技术，签署全球首份聚变购电协议，预计2028年建成；谷歌与CFS、TAE分别布局高温超导托卡马克与氢硼聚变；英伟达投资CFS聚焦AI+聚变模拟方向 [41] 2.3 固体氧化物燃料电池（SOFC）：高效环保，商业化持续落地 - **燃料电池特点**：直接将燃料化学能转化为电能，理论效率上限高，实际发电效率稳定在40%～60%，结合热电联供技术总体效率可达80%，结构简单便于小型化 [42] - **SOFC技术特性**：使用固体氧化物陶瓷作为电解质，工作温度较高（600~1000℃），无需复杂重整设备即可兼容天然气、煤制气、沼气等多种碳氢燃料，尾气余热利用价值高，综合能量利用效率可超过90% [44][45][47] - **商业化应用**：美国Bloom Energy的SOFC分布式系统已实现规模化商业应用，发电效率约60%、热电联产效率近90%，为苹果、沃尔玛、谷歌及可口可乐等企业部署了多套系统 [49] - **国内布局**：潍柴动力在SOFC领域持续深耕，2025年11月与希锂斯签订制造许可协议，拟建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线 [49] 2.4 燃气轮机：短期核心方案，轻重型机型各有场景侧重 - **燃气轮机概述**：是将燃料化学能转变为燃气热能，再通过涡轮将部分热能转变为机械能的热力发动机，遵循布雷顿循环，广泛应用于电力、供暖等领域 [52] - **分类**： - **按使用对象**：分为航空用、舰船用与工业用三类，工业用是当前需求规模最大、应用最广泛的品类 [55] - **按循环方式**：分为简单循环、复杂循环与联合循环三类，联合循环通过增加蒸汽轮机朗肯循环实现余热回收二次发电，是当前化石能源发电效率天花板级技术路线，效率可达60%以上 [55][56][60] - **按转子数目**：分为单转子、双转子与多转子三类，多转子设计是高端航改燃机与顶级重型燃机的核心方案 [57] - **重型燃气轮机**：功率>50MW，主要应用于以固定发电机组为代表的城市电网，按透平进口温度分为D、E、F、G/H、J级，其中G/H级透平进口温度1500～1600℃，功率300～400MW [58][60] - **航改燃气轮机**：源于航空发动机改型，具备轻量化、高效率、启停快速等特点，典型出力5–60MW，启动时间5–10分钟，热效率38–43%，适用于分布式能源、应急电源、快速调峰等场景 [65][66][69][70] - **代表机型参数**：如GE的LM6000系列输出功率57+MW，效率>41%，启动时间5分钟；西门子能源SGT-A35输出功率~39MW，效率40.50%，启动时间8分钟 [71][72] - **全球市场主导者**：主要由GEV、西门子能源、罗罗与三菱重工等国际厂商主导 [70] 2.5 往复式内燃机：成本可控易部署，聚焦中小型与备电场景 - **与燃气轮机对比**：往复式内燃机通过活塞往复运动将燃烧压力转化为机械能；燃气轮机属于旋转式动力机械，通过燃气冲击涡轮叶片旋转做功 [73] - **内燃机分类与应用**：按转速分为低速、中速、高速三类，低速机主要用于超大型远洋船舶推进；中速机覆盖中小型船舶及热电联产；高速机聚焦小型分布式发电与备用电源 [73] - **数据中心应用案例**：Meta在俄亥俄州的数据中心电厂部署了由燃气轮机（如索拉Titan250、西门子能源SGT 400）和燃气内燃机（如CAT 3520）组成的混合系统 [73] - **柴油发电机组作用**：作为不可或缺的应急电源设备，保障供电的可靠性与连续性，在市政电网故障时为消防系统、应急照明、数据中心等提供持续电力支持 [76] 3. 投资建议与标的 - **两条主线布局**： 1. **聚焦现阶段成熟发电设备赛道**：布局燃气轮机、往复式内燃机的整机制造、核心部件、系统集成及运维服务标的，具备总装能力的如航发动力、中国动力、东方电气等；产业链核心环节如应流股份、万泽股份、航宇科技、隆达股份等 [2][3] 2. **前瞻布局前沿发电技术领域**：关注SMR核反应堆设计制造、核聚变核心设备、SOFC燃料电池的技术研发及产业化落地标的，核聚变相关如合锻智能、联创光电、西部超导等 [2][3] - **重点标的估值示例（截至2026年4月15日）**： - 潍柴动力：总市值2343亿元，2026E归母净利润142.1亿元，2026E PE 16倍 [78] - 东方电气：总市值1306亿元，2026E归母净利润47.4亿元，2026E PE 28倍 [78] - 航发动力：总市值1363亿元，2026E归母净利润7.0亿元，2026E PE 194倍 [78] - 中国动力：总市值837亿元，2026E归母净利润30.6亿元，2026E PE 27倍 [78] - 西部超导：总市值476亿元，2026E归母净利润11.6亿元，2026E PE 41倍 [78] - 应流股份：总市值441亿元，2026E归母净利润5.7亿元，2026E PE 77倍 [81] - 万泽股份：总市值213亿元，2026E归母净利润3.5亿元，2026E PE 61倍 [81]

投资评级与核心观点 - 报告对莱克电气维持“买入”评级 [4][6] - 核心观点：公司主业阶段性修复，电机业务向多领域拓展，制造能力出众持续开拓客户，海外工厂建设完成有望贡献稳定产能 [4][6] 2025年财务表现与业绩分析 - 2025年公司实现营业收入98.67亿元，同比增长1%，归母净利润7.99亿元，同比下降35%，扣非归母净利润7.28亿元，同比下降37%，收入业绩不及预期 [6] - 第四季度单季实现营收25.54亿元，同比增长1%，归母净利润1.78亿元，同比下降49%，扣非归母净利润1.45亿元，同比下降50% [6] - 业绩不及预期主要受人民币升值带来的汇兑影响，公司经营净利率预计已恢复至近正常水平 [6] - 为长期发展考虑，公司2025年拟不进行现金分红 [6] 分业务与分市场表现 - 分业务看，2025年清洁及园林家电业务收入57.5亿元，同比增长1.44%，电机、汽车零部件及其他零部件业务合计收入39.5亿元，同比增长1.93% [6] - 家电出口主要受益于大客户冰沙机等新订单贡献，零部件业务中铝合金压铸、PCBA业务预计有增长贡献 [6] - 分市场看，2025年外销业务预计收入67.7亿元，同比下降1.0%，内销业务预计收入29.3亿元，同比增长8.3%，主要系PCBA等业务贡献 [6] 业务拓展与产能布局 - 公司多元化发展电机业务，工程机械及工业电机向电梯门、高空作业平台、叉车、游艇、电动自行车、协作机器人等多领域拓展 [6] - 海外产能布局完善以抵御贸易摩擦，汽零业务直接承担的美国进口关税对利润产生阶段性影响，但帕捷泰国工厂已于2025年底投产，此后关税将显著下降 [6] - ODM代工业务已于2025年第二季度完成出口美国产品转移至海外生产，关税影响基本消除 [6] 费用与成本分析 - 销售费用同比增长8%，主要系海外工厂建设期外派人员费用较高 [6] - 管理费用同比下降13%，体现了公司的费用控制能力 [6] - 财务费用同比由负转正，主要系人民币升值等因素影响 [6] 财务预测与估值 - 报告下调2026-2027年盈利预测为10.8亿元和13.3亿元（前值为12.7亿元和13.6亿元），新增2028年盈利预测14.5亿元 [6] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为35.5%、23.3%、8.4% [5][6] - 预测2026-2028年营业收入分别为108.58亿元、120.12亿元、132.55亿元，同比增速分别为10.0%、10.6%、10.4% [5][8] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.89元、2.33元、2.52元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为23.4%、24.4%、24.5% [5] - 预测2026-2028年市盈率分别为15倍、12倍、11倍 [5][6] 历史财务数据摘要 - 2024年营业总收入97.65亿元，同比增长11.1%，归母净利润12.30亿元，同比增长10.2% [5] - 2024年毛利率24.2%，净资产收益率(ROE)24.8% [5] - 2025年毛利率22.2%，净资产收益率(ROE)14.0% [5] - 截至2025年12月31日，公司每股净资产9.84元，资产负债率66.68% [1] - 截至报告日，公司市净率为3.0倍，流通A股市值为165.60亿元 [1]

房地产 2026 年 04 月 16 日 新房销售量价降幅收窄，投资端表现弱于销售端 看好 ——房地产 1-3 月月报 相关研究 《【申万房地产】房地产 2026 年春季投资 策略：核心城市先行，龙头弹性十足》 2026/03/18 《好房子的另类破局之道，引领核心城市 五重共振——好房子专题报告系列之三》 2025/09/10 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 A0230525120002 guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： 行 业 点 评 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 博时基金 博时基金管理有限公司(researchreport@bosera.com) 使用。1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / ⚫ 投资端：房地产投资增速保持低位，开工、竣工降幅收窄。从 2026 年 1-3 月累计来 看，投资同比-11.2%，较前值-0.1pct；新开工同比-20 ...

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”起始之年，“开门红”预期强，行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [15] - 全年投资有望获得支撑，主要驱动力包括地方政府债务的进一步化解、“两重”项目建设提速以及企业端投资发力 [3][5] - 低估值央国企估值有望修复 [15] 宏观经济与整体投资表现 - 2026年第一季度国内生产总值同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点 [3][4] - 2026年1-3月全国固定资产投资累计同比增长1.7%，增速较2026年1-2月微降0.1个百分点，整体企稳 [3][4] - 制造业投资同比增长4.1%，增速较2026年1-2月加快1.0个百分点，呈现回暖态势 [3][4] 基础设施投资分析 - 2026年1-3月基础设施投资同比增长8.9%，但增速较1-2月回落2.5个百分点 [3][5] - 细分行业表现分化： - 交通运输、仓储和邮政业投资同比增长16.3%，增速较1-2月大幅加快7.2个百分点 [3][5] - 水利、环境和公共设施管理业投资同比增长3.6%，增速较1-2月放缓4.7个百分点 [3][5] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长9.0%，增速较1-2月放缓4.1个百分点 [3][5] - 分区域看，东部、中部、西部分别增长0.7%、1.9%、1.0%，东北地区投资同比下降10.0% [3][5] 房地产投资分析 - 2026年1-3月房地产投资同比下降11.2%，增速较1-2月微降0.1个百分点，保持低位 [3][9] - 房屋新开工面积同比下降20.3%，但降幅较1-2月收窄2.8个百分点 [3][9] - 房屋竣工面积同比下降25.0%，但降幅较1-2月收窄2.9个百分点 [3][9] - 预计后续投资将处于弱改善状态，修复节奏将显著慢于以往周期 [3][9] 投资建议与关注标的 - 重点关注钢结构领域的鸿路钢构、精工钢构 [15] - 重点关注化学工程+实业领域的中国化学 [15] - 重点关注洁净室领域的圣晖集成、亚翔集成、柏诚股份 [15] - 关注低估值央国企的估值修复机会，包括中国能建、中国中铁、四川路桥、上海建工、隧道股份、安徽建工 [15]