核心观点：出口回升的驱动因素 - 2025年11月出口（美元计价）同比大幅回升至5.9%，显著高于预期的3%及前值-1.1%[1][7] - 出口回升主因是短期供给扰动消退，而非外需改善，具体包括11月工作日同比增加2天及“抢生产”透支效应回落[2][8] - 对新兴经济体出口显著反弹，其中对非洲出口增速较前月上行17.1个百分点至27.7%，对拉美出口增速上行12.8个百分点至15%[2][14] - 对欧盟出口增速在11月大幅上行13.9个百分点，而同期欧元区制造业PMI回落至49.6%的荣枯线以下[2][14] - 前期波动较大的商品出口在11月明显回升，如粮食出口增速较前月上行34个百分点，钢材上行18.7个百分点，通用设备上行13.6个百分点[3][19] 进口表现与商品结构 - 2025年11月进口（美元计价）同比回升0.9个百分点至1.9%[3][26] - 加工贸易进口大幅上行9.2个百分点至13.9%，超过回落前的增速水平（12%）[3][26] - 大宗商品进口中，原油进口金额同比增速较前月上行8.4个百分点至8.1%[3][26] - 机电产品进口增速改善，较上月上行3.0个百分点至5.5%，主要受自动数据处理设备（+34个百分点至6.8%）及集成电路（+3.6个百分点至13.9%）拉动[26][48] 未来展望与风险 - 展望未来，外需改善（如美国潜在补库）与中国出口竞争优势（如在新兴市场份额提升）或共同对年内出口形成支撑[4][30] - 报告提示风险包括发达国家经济压力超预期、海外央行货币政策调整及外部形势变化[5][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国新发23只ETF产品，数字货币、单股票产品继续发行，Horizon发行3只产品并采用量化方法和期权价差策略增厚收益 [3][8][9] - 过去一周美国ETF流入回升至400亿美元以上，股票产品流入超300亿美元，资金风险偏好较高 [3][12] - 美国规模靠前的亚太新兴市场ETF中，今年以来中国产品表现出色，涨幅超20%，印度产品收益在5%以下 [3][18] - 2025年10月美国非货币公募基金总量增加，美国国内股票型产品规模上升但赎回压力大，近两周国内股票基金和债券基金流出 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF创新产品 - 上周美国共23只新发产品，含5只个股相关产品和4只数字货币相关ETF [8] - 贝莱德发行基于纳斯达克的主动期权产品，通过卖出期权增厚收益 [9] - Horizon发行3只产品投向国际股票和美国中小盘股票，还有一只控制风险的国际股票产品，均用量化方法，控制风险产品会转向货币，3只产品用期权价差策略增厚收益 [9] - Dana发行一只债券ETF，采用限制波动率策略获低风险稳定收益 [9] - KraneShares发行一只越南产品，跟踪相关指数，选择越南优质公司 [11] 美国ETF动态 美国ETF资金 - 过去一周美国ETF流入回升至400亿美元以上，股票产品流入超300亿美元，道富标普500排名流入第一，贝莱德产品排名流出第一，纳指ETF流入，小盘ETF流出，债券ETF资金平稳，高收益债持续流入 [3][12] - 近2周各产品每日资金流向受关注，不同产品资金流向有差异 [14][15] 美国ETF表现 - 美国规模靠前的亚太新兴市场ETF主要是中国和印度相关，除大宽基外下沉到科技等行业，今年以来中国产品整体表现出色，规模靠前产品涨幅超20%，印度产品收益在5%以下 [3][18] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2025年10月美国非货币公募基金总量为23.70万亿美元，较9月增加0.22万亿，10月标普500上涨2.27%，美国国内股票型产品规模上升0.9%，赎回压力大 [20] - 近两周美国国内股票基金流出在180亿美元附近，债券基金转向小幅流出 [20]

报告投资评级 - 行业评级：看好 [1] 报告核心观点 - 报告认为，尽管近期动力煤和炼焦煤价格有所回调，但受安监环保力度加强、冬季取暖需求发酵等因素影响，预计动力煤价格在修整后仍将上涨，看好旺季需求回升带来的价格反弹 [1] - 报告建议关注三类投资标的：动力煤弹性标的、稳定经营高分红高股息标的、以及低估值弹性标的 [1] 近期行业政策及动态 - 国能神东煤炭集团在鄂尔多斯投资1.7亿元建设储备煤项目，静态储煤能力达25万吨，建成后将提升煤炭储备能力、稳定煤价、保障能源安全 [7] - 安徽省属重点煤炭企业积极实施“走出去”战略，在新疆、甘肃、内蒙古等西部富煤省份布局资源，目前在省外保有的煤炭资源储量已超过76亿吨，核定年生产能力突破7000万吨 [7] - 永泰能源位于陕西榆横矿区的海则滩煤矿项目资源储量达11.45亿吨，计划于2026年7月试采出煤，充分达产后产能将达1000万吨/年 [7] - “十四五”期间，安徽省煤炭产能稳定在1.3亿吨/年，非化石能源发电装机占比从31.6%跃升至52%，首次超过煤电 [7] - 新疆日前新增9家自治区级绿色矿山，其中煤矿占5家，至此新疆已建成绿色矿山158家 [7] 煤炭市场供需与价格 - **动力煤价格**：截至12月5日，秦皇岛港口Q4500、Q5000、Q5500动力煤现货价分别为589、683、785元/吨，均环比下跌30、30、31元/吨 [1] - **产地动力煤价**：截至12月5日，大同南郊5500大卡弱粘煤坑口价报605元/吨，环比下跌25元/吨；内蒙古鄂尔多斯5200大卡原煤坑口价报480元/吨，环比下跌35元/吨；榆林5800大卡动力煤坑口价报620元/吨，环比下跌30元/吨 [8] - **动力煤价格指数**：截至12月3日，环渤海地区动力煤价格指数报706元/吨，环比上涨8元/吨；截至12月5日，秦皇岛港发热量5500大卡动力煤综合交易价报715元/吨，环比上涨5元/吨 [8] - **国际动力煤价**：截至12月2日，印尼产（Q3800）FOB价48.8美元/吨，环比下跌0.6美元/吨，跌幅1.2%；截至11月28日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数报112.90美元/吨，环比下跌0.85美元/吨 [9] - **炼焦煤价格**：截至12月5日，山西安泽低硫主焦出厂价1500元/吨，环比下跌80元/吨 [1]；山西古交2号焦煤车板价报1535元/吨，环比下跌55元/吨 [11] - **国际炼焦煤价格**：截至12月5日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价报221.5美元/吨，环比上涨6美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价报1500元/吨，环比下跌10元/吨 [11] - **其他煤种价格**：截至12月5日，阳泉无烟煤洗中块车板价报970元/吨，环比持平；晋城无烟煤小块坑口含税价报900元/吨，环比下跌40元/吨 [14]；阳泉发热量大于7000大卡喷吹煤车板含税价报970元/吨，环比持平 [14] 供给与库存情况 - **供给端**：环渤海四港区本周日均调入量194.76万吨，环比上周减少10.36万吨，跌幅5.05%，但同比上升7.09% [1][19]；中央安监、环保巡查进行，主产区整体生产偏紧 [1] - **需求与调出**：环渤海四港区本周日均调出量175.71万吨，环比上周减少22.8万吨，跌幅11.50%，同比下降7.03% [1][19]；截至12月5日，247家主要钢企日均铁水产量232.25万吨，环比上周下降2.37万吨/日 [1] - **港口库存**：截至12月5日，环渤海四港口库存2767.4万吨，环比上周增加100.30万吨，环比涨幅3.76%，同比下跌6.42% [1][19] - **电厂库存**：截至12月5日，六大发电集团库存量1456万吨，环比上涨21.6万吨，涨幅1.51%；本周平均日耗79万吨/天，环比上涨0.37万吨/天，涨幅0.47%；可用天数18天，环比上周上升0.20天 [3] - **其他库存**：截至11月21日，华东港口库存613万吨，环比上周增加45万吨，增幅7.9%；截至12月8日，广州港库存251.8万吨，环比降12.3万吨，同比减少33万吨 [3]；523家样本矿山本周精煤库存247万吨，环比上周增长23万吨、增幅10.3%，但同比下降26.60% [1] 运输与相关市场 - **国内沿海运费**：截至12月5日，国内主要航线平均海运费报收38.27元/吨，环比下跌4.35元/吨，跌幅10.21% [3][27] - **国际海运费**：截至12月4日，印尼南加至宁波煤炭运价为10.73美元/吨，环比上涨0.37美元/吨，涨幅3.6% [3][27] - **国际油价**：截至12月5日，布伦特原油期货结算价63.75美元/桶，环比上周增长0.55美元/桶，涨幅0.87% [3][15] - **比价关系**：按热值统一为吨标准煤后，截至12月5日，国际油价与国际煤价比值为2.37，环比上升0.11点，涨幅4.94%；国际油价与国内煤价比值为2.31，环比上升0.11点，涨幅4.79% [15] - **疆煤外运**：截至12月2日，中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司今年已累计完成疆煤外运量8518.01万吨，同比增长6.4% [3] 重点公司估值与推荐 - 报告列出了18家重点煤炭公司的估值表，包括股价、总市值、2024-2027年预测EPS及PE、PB等数据 [33] - **动力煤弹性标的**：建议关注晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际 [1] - **稳定经营高分红高股息标的**：建议关注中国神华、陕西煤业、中煤能源 [1] - **低估值弹性标的**：推荐山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [1]

行业投资评级 - 看好 [2] 核心观点 - 证券行业在业绩改善、政策明朗与资金面压制因素出清三大驱动力的共同作用下，有望迈上登高望远的新起点 [3] - 当前板块正处于基本面与股价、估值明显错配的阶段，监管层近期发声引发了市场对券商板块价值系统性重估的思考 [3] 行业功能定位与使命 - 证券行业在资本市场中重要性提升，承担起投融资枢纽、引导居民存款搬家的“功能性”定位 [3] - 从“十四五”开局至今四年多，券商助力近1200家科技创新企业上市，服务各类企业境内股债融资超过51万亿元，承销科创债、绿色债券等产品规模超过2.5万亿元 [3] - 券商通过“三投联动”模式，推动金融资源精准流向人工智能、生物医药、量子科技、绿色能源等国家重点支持方向 [3] - 当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，大致相当于美国30年前水平，在人口结构转型、无风险利率下行、房价未企稳等因素下，居民财富正从楼市向股市搬迁 [3] - 券商应作为经纪商、资管产品设计方和资产配置顾问，以买方投顾为抓手，与个人投资者同向而行 [3] 国际化发展机遇 - 券商需在中资企业扬帆出海过程中扮演交易撮合、战略顾问、全生命周期服务提供商等多重角色 [3] - 随着国际金融格局变化及国内稳市政策发力，中国资产在全球配置中的吸引力增强 [3] - 券商应依托QFII、QFLP、跨境资管等跨境交易渠道及境外子公司，统筹做好平台开发与产品筛选工作 [3] 行业竞争格局展望 - 证券行业供给侧改革深化，竞争抓手从价格转向价值，预计将出现两类机构的差异化竞争格局 [3] - 头部综合型券商：监管层明确提出将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率，支持其做大做强成为国际一流投行 [3] - 区域特色券商：监管层鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，预计中小券商将围绕细分赛道或区域优势形成特色竞争力 [3] - 对于具备地方国资背景的中小券商，需因地制宜，围绕本地产业特色与企业需求提供有针对性的直接融资服务 [3] 重点券商估值与盈利预测 - 报告列出了17家重点券商的估值及盈利预测数据，包括2025年12月8日收盘价、2024及2025年预测的每股净资产（BPS）、净资产收益率（ROE）、净利润及同比增速 [4] - 部分示例如下： - 中信证券：2025年预测净利润313.3亿元，同比增长44% [4] - 国泰海通：2025年预测净利润284.1亿元，同比增长118% [4] - 东方财富：2025年预测净利润114.2亿元，同比增长19% [4] - 东方证券：2025年预测净利润68.8亿元，同比增长105% [4] - 国联民生：2025年预测净利润24.5亿元，同比增长516% [4]

行业投资评级 - 看好 [4] 核心观点 - 2025年11月挖掘机销量内外销两旺，行业持续向上，预计2026年内外销有望共振，看好工程机械板块性机会 [1][4] - 国内挖机销量自2024年3月同比增速转正以来持续改善，2025年国内销量有望接近12万台，但相较2020年内销29万台仍有非常大的增长潜力 [4] - 2025年11月出口销量再次破万，全年出口有望突破11万台，或创历史新高 [4] - 尽管施工强度数据偏弱，但内需方面基建投资整体稳定，地产新开工有望触底，施工需求有所恢复 [4] - 海外市场伴随降息周期及矿产价格维持高位，工程机械资本开支有望上行，市场规模可能进一步扩张 [4] 2025年11月销量数据总结 - 2025年11月销售各类挖掘机20,027台，同比增长13.9% [1] - 其中国内销量9,842台，同比增长9.11% [1] - 出口销量10,185台，同比增长18.8% [1] - 2025年1-11月累计销售挖掘机212,162台，同比增长16.7% [1] - 其中国内累计销量108,187台，同比增长18.6% [1] - 累计出口103,975台，同比增长14.9% [1] - 2025年11月销售电动挖掘机19台 [1] 国内需求与施工情况分析 - 2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08% [4] - 2025年11月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点，显示施工强度并不乐观 [4] - 基建投资：2025年1-10月全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，整体稳定，其中管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0% [4] - 房地产投资：2025年1-10月房地产固定资产投资7.36万亿元，累计同比下滑14.7% [4] - 房屋新开工面积累计同比下滑19.8%，达到4.91亿平方米，新增施工需求继续萎缩 [4] - 存量项目施工需求可能正在筑底：2025年11月庞源塔吊吨米利用率56.8%，同比提升1.70个百分点，环比提升1.60个百分点，显示地产施工需求有所恢复 [4] 海外市场需求与展望 - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械市场下滑2%，2026年迎来正增长 [4] - 海外市场下游需求主要来自矿山和基建 [4] - 伴随降息周期及矿产价格维持高位，海外工程机械市场规模可能进一步扩张 [4] 投资建议与重点公司 - 主机厂重点关注：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等 [4] - 零部件环节重点关注：恒立液压、艾迪精密、福事特、唯万密封等 [4] - 报告提供了重点公司的估值数据，包括市值、净利润预测及市盈率（PE）、市净率（PB）等 [5]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级，但对各细分领域及具体公司给出了明确的投资建议和评级 [4][11][44][45] 报告的核心观点 - **电力行业**：近期多地新能源机制电价竞价结果接近上限，主要因政府给予的机制电量指标较高，但地区间差异显著，未来新能源项目收益率将分化，对电站精细化运营能力提出更高要求 [4][7][9][10] - **燃气行业**：全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因国内需求旺盛及出口强劲创2023年以来新高，而欧亚气价因供需宽松及需求疲软持续回落，国内天然气消费短期承压但四季度起增速有望提升，成本回落利好城燃行业量利回升 [4][13][16][20][28][30][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：多地机制竞价结果公示，结果均接近上限 - **竞价结果**：近期多个省份新能源机制电价竞价结果均接近或达到政府设定的上限价格 [4][7] - **冀北电网**：风电机制电量103.70亿千瓦时，电价0.347元/千瓦时；光伏机制电量36.13亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时，竞价区间为0.2~0.372元/千瓦时 [7] - **宁夏**：统一竞价项目机制电量102.00亿千瓦时，电价0.2595元/千瓦时，达到竞价上限 [7] - **辽宁**：风电机制电量80.22亿千瓦时，电价0.33元/千瓦时（上限）；光伏机制电量1.4亿千瓦时，电价0.3元/千瓦时（接近上限） [7] - **河北南网**：风电机制电量142.02亿千瓦时，电价0.353元/千瓦时；光伏机制电量14.01亿千瓦时，电价0.3344元/千瓦时 [4][7] - **陕西**：风电机制电量62.70亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时；光伏机制电量52.30亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，竞价区间为0.23~0.3545元/千瓦时 [7] - **福建**：海上光伏机制电量15.97亿千瓦时，电价0.388元/千瓦时；其他新能源机制电量6.61亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，均接近各自上限 [7] - **核心驱动**：近期省份竞价结果贴近上限的共性是政府给予的机制电量指标较高，例如河北南网与冀北电网共安排648.74亿度机制电量，上海机制电量指标22亿千瓦时但最终仅入围5.38亿千瓦时 [4][9][10] - **地区差异原因**：机制电价差异体现各地消纳能力、机制电量供需和当地政策导向，例如甘肃、山东因消纳能力弱导致竞价激烈、出清价格较低，山东为优化能源结构将86%的机制电量配额倾斜给风电，导致光伏机制电价（0.225元/千瓦时）显著低于风电（0.319元/千瓦时） [4][9] - **行业影响**：自136号文出台后，各省竞价结果差异较大，预计未来新能源项目在不同地区收益率将相差较大，越来越考验电站的精细化运营能力 [4][10] - **细分领域投资建议**： - **水电**：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，行业进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，折旧到期和财务费用改善有望提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [4][11] - **火电**：稳定的容量收入来源有效对冲电量电价波动风险，盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [4][11] - **核电**：燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [4][11] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [4][11] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [4] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [4] 2. 燃气：欧亚气价持续回落 美国气价再度走强 - **价格表现**：截至12月5日，全球天然气市场区域分化明显 [4][13][16] - **美国价格上涨**：Henry Hub现货价格报5.19美元/百万英热，周环比上涨12.91%；NYMEX Henry Hub主力期货价格报5.29美元/百万英热，周环比上涨9.05%，创2023年以来新高 [4][13][16] - **欧亚价格下跌**：荷兰TTF现货价格报27.15欧元/兆瓦时，周环比下跌5.57%；英国NBP现货价格报67.80便士/色姆，周环比下跌9.96%；东北亚LNG现货价格报10.66美元/百万英热，周环比下跌2.20% [4][13] - **中国价格**：LNG全国出厂价报4250元/吨，周环比下跌1.44%；截至11月30日当周，LNG综合进口价格为3141元/吨，周环比下跌8.17%，同比下跌26.30% [4][28] - **价格变动原因**： - **美国**：近期天气寒冷导致居民及商业用暖需求激增，同时用于LNG出口的原料气需求处于历史高位，推动气价上涨，截至11月28日当周美国天然气库存量为39230亿立方英尺，较五年均值高5.1% [4][13][16] - **欧洲**：供需相对平衡，气候温和需求未显著变化，全球LNG供给强劲，库存水平较高（截至12月5日为831.67太瓦时，占库存能力的72.83%，约为五年均值的88.1%），气价延续跌势 [4][13][20] - **亚洲**：东北亚地区需求偏弱，工业需求疲软，叠加欧洲气价走弱，带动LNG价格回落 [4][13][27] - **国内消费与展望**：2025年10月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.3%，主要受去年高基数及工业用气需求疲软拖累，展望四季度，11月起供暖期开启，且去年冬季基数较低，预计4Q25及1Q26城燃销气增速有望提升 [4][30] - **行业逻辑**：国际油价中枢下降，利好挂钩油价的长协资源成本回落，带动进口天然气综合成本下降，海气经济性有望持续提升，成本回落利好需求长期回归，叠加价改稳步推进，城燃行业量利回升值得期待 [4][30][32] - **投资建议**： - **城燃企业**：上游资源成本回落叠加宏观经济恢复，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [4][32] - **天然气贸易商**：成本回落销量提升，推荐产业链一体化标的新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [4][32] 3. 一周行情回顾 - **板块表现**：本期（2025/11/29~2025/12/05）公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输 [34] 4. 公司及行业动态 - **行业动态**：12月4日，广东深圳加快推进光伏项目以虚拟电厂模式参与电力交易，推动分布式光伏接入虚拟电厂平台并参与市场交易，探索绿电与碳交易衔接 [42] - **公司公告摘要**： - **广州发展**：收购中电建（禄丰）抽水蓄能公司35%股权（对价5325.35万元）及中电建（富民）抽水蓄能公司50%股权（对价5322.84万元） [42] - **内蒙华电**：拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，合计交易价格53.36亿元 [42] - **豫能控股**：获配65万千瓦风电项目建设指标 [42] - **湖北能源**：1-11月累计发电量391.04亿千瓦时，同比下降2.15%，其中新能源发电量同比增长26.83% [42] - **长源电力**：1-11月累计发电量320.60亿千瓦时，同比下降11.19%，并调整汉川新能源光伏发电项目装机规模及投资额 [42] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业（包括火电、新能源、核电、水电、天然气）以及环保与电力设备领域的重点公司估值表，包含股票代码、简称、评级、收盘价（截至2025/12/5）、2025-2027年预测每股收益（EPS）、市盈率（PE）和市净率（PB）等数据 [44][45][46]

行业投资评级 - 维持基础化工行业“看好”评级 [4][5] 核心观点 - 当前时点建议重点关注高开工且盈利处于底部的板块 [3] - 周期板块建议从纺服链、农化链、出口链及部分“反内卷”受益四个方面进行布局 [5] - 成长板块重点关注关键材料的自主可控 [5] 行业宏观与周期判断 - 原油：OPEC+增产推迟，页岩油产量达峰，供给增速放缓；随关税修复，全球宏观经济改善，需求稳定提升；预期布伦特油价运行区间为55-70美元/桶 [5][6] - 煤炭：煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [5][6] - 天然气：美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望下滑 [5][6] - 化工周期：10月全部工业品PPI同比-2.1%，降幅较9月收窄，环比+0.1%，为年内首次上涨；11月制造业PMI录得49.2%，环比提升0.2个百分点，需求整体有所恢复，产成品去库加快 [5][8] 重点产品价格动态与投资机会 - **光稳定剂**：利安隆、宿迁联盛相继发布调价函，产品价格拟上调10%左右；2024年中国光稳定剂需求量达16.24万吨，市场规模79.25亿元，预计2025年需求量将增至17.3万吨，市场规模达81.48亿元，中国消费增长率预计达7.5%；供给端产能扩张基本结束，行业格局有望持续向好，建议关注利安隆、宿迁联盛 [5] - **菊酯类农药**：高效氯氟氰菊酯市场价格上调至11万元/吨，联苯菊酯上调至13万元/吨，受中间体贲酯厂家事故影响，货源紧张，涨价趋势明显，建议关注扬农股份、长青股份 [5] - **部分煤化工产品**：丁醇、辛醇价格分别由底部上涨735、1205元/吨，醋酸、草酸、尿素价格分别由底部上涨174、430、120元/吨，建议关注华鲁恒升、鲁西化工 [5] - **有机硅**：有机硅中间体DMC价格环比上涨600元至13700元/吨，行业协同减产挺价持续，建议关注兴发集团、鲁西化工 [5] - **氟化工**：制冷剂保持高位上探，R134a本周市场均价56500元/吨，环比上升1.8%，市场看涨情绪浓厚 [14] - **纯碱**：轻质纯碱价格1245元/吨，环比上升0.8%；重质纯碱价格1250元/吨，环比持平 [15] - **聚碳酸酯(PC)**：PC价格12600元/吨，环比上升0.8%，供应偏紧平衡 [15] - **新能源材料**：金属锂价格62.3万元/吨，环比上调1.3万元/吨；电解钴价格40.8万元/吨，环比上调0.8万元/吨；磷酸铁锂电解液价格3.365万元/吨，环比上调0.49万元/吨 [17] - **维生素**：VE市场报价52.5元/公斤，环比上调2元/公斤，市场成交上行 [19] 周期板块配置建议 - **纺服链**：需求维持高增速，供给端投产高峰已过，供需边际好转，叠加海外库存位于大周期底部，建议关注：锦纶及己内酰胺（鲁西化工）、涤纶（桐昆股份、荣盛石化、恒力石化）、氨纶（华峰化学、新乡化纤）、染料（浙江龙盛、闰土股份） [5] - **农化链**：国内外耕种面积持续提升，化肥需求稳健增长，转基因渗透率走高支撑长期农药需求，建议关注：氮肥及煤化工（华鲁恒升、宝丰能源）、磷肥及磷化工（云天化、兴发集团）、钾肥（亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔）、复合肥（新洋丰、云图控股、史丹利）、农药（扬农化工、新安股份）、食品及饲料添加剂（梅花生物、新和成、金禾实业） [5] - **出口链**：海外中间体及终端产品库存位于历史底部，降息预期走强，海外地产链需求向上，建议关注：氟化工（巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团）、MDI（万华化学）、钛白粉头部企业、轮胎（赛轮轮胎、森麒麟）、铬盐（振华股份）、塑料及其他添加剂（瑞丰新材、利安隆） [5] - **“反内卷”受益**：政策加码加速落后产能出清，建议关注：纯碱（博源化工、中盐化工）、民爆（雪峰科技、易普力、广东宏大） [5] 成长板块配置建议 - **关键材料自主可控**：半导体材料（雅克科技、鼎龙股份、华特气体）、面板材料（瑞联新材、莱特光电）、封装材料（圣泉集团、东材科技）、MLCC及齿科材料（国瓷材料）、合成生物材料（凯赛生物、华恒生物）、吸附分离材料（蓝晓科技）、高性能纤维（同益中、泰和新材）、锂电及氟材料（新宙邦、新化股份）、改性塑料及机器人材料（金发科技、国恩股份、会通股份）、催化材料（凯立新材、中触媒） [5] 重点公司估值摘要（部分） - **扬农化工**：市值265.25亿元，2025E归母净利润13.04亿元，对应PE 20倍 [20] - **华鲁恒升**：市值624.01亿元，2025E归母净利润32.00亿元，对应PE 20倍 [20] - **万华化学**：市值2190.70亿元，2025E归母净利润147.31亿元，对应PE 15倍 [21] - **盐湖股份**：市值1339.30亿元，2025E归母净利润61.23亿元，对应PE 22倍 [20] - **赛轮轮胎**：市值565.88亿元，2025E归母净利润40.69亿元，对应PE 14倍 [21]

行业投资评级 - 看好工程机械行业 [1] 核心观点 - 2025年11月挖掘机销量内外销两旺，行业处于向上周期，预计2026年内外销有望共振，看好板块性投资机会 [1][4] - 国内销量自2024年3月同比增速转正以来持续改善，但相较2020年高点仍有巨大增长潜力 [4] - 出口表现强劲，单月销量再次破万台，全年有望创历史新高 [4] - 尽管施工强度数据偏弱，但地产施工需求可能正在筑底，基建投资结构上运输业相对景气 [4] - 海外市场受益于降息周期及矿业景气，资本开支有望上行，支撑工程机械需求 [4] 行业数据与市场表现 - **2025年11月销量**：销售各类挖掘机20,027台，同比增长13.9% [1] - **2025年11月内销**：国内销量9,842台，同比增长9.11% [1] - **2025年11月出口**：出口量10,185台，同比增长18.8% [1] - **2025年1-11月累计销量**：共销售挖掘机212,162台，同比增长16.7% [1] - **2025年1-11月累计内销**：国内销量108,187台，同比增长18.6% [1] - **2025年1-11月累计出口**：出口103,975台，同比增长14.9% [1] - **2025年11月电动挖掘机销量**：共19台，其中18.5至28.5吨级11台 [1] - **2025年国内销量展望**：今年国内销量有望接近12万台，但相较2020年内销29万台仍有非常大的增长潜力 [4] - **2025年出口展望**：全年出口有望突破11万台，或创历史新高 [4] - **施工强度数据**：2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08% [4] - **开工率数据**：2025年11月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点 [4] 下游需求分析 - **基建投资**：2025年1-10月全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%，其中管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%，呈现整体稳定、结构上运输业相对景气的态势 [4] - **房地产投资**：2025年1-10月房地产固定资产投资7.36万亿元，累计同比下滑14.7% [4] - **房屋新开工面积**：2025年1-10月累计同比下滑19.8%，达到4.91亿平方米 [4] - **地产施工需求迹象**：2025年11月庞源塔吊吨米利用率56.8%，同比提升1.70个百分点，环比提升1.60个百分点，显示出地产施工需求有所恢复 [4] - **全球市场预测**：据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械下滑2%，2026年迎来正增长 [4] - **海外需求驱动**：矿山、基建仍是主要需求来源，伴随降息周期及矿产价格维持高位，海外工程机械市场规模可能进一步扩张 [4] 投资建议与关注公司 - **主机厂重点关注**：三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份等 [4] - **零部件环节重点关注**：恒立液压、艾迪精密、福事特、唯万密封等 [4] - **重点公司估值**：报告列出了包括三一重工、徐工机械、中联重科、恒立液压等在内的10家重点公司的市值、净利润预测及市盈率（PE）、市净率（PB）数据 [5]

宏观政策基调与目标 - 政策基调从“以进促稳”转向“提质增效”，强调政策质量、效率与可持续性的平衡[5] - 2026年将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并强调发挥存量与增量政策的集成效应[5][6] - 会议目标为实现“十五五”良好开局，并推动经济实现质的有效提升和量的合理增长[4][5] - 为实现2035年经济总量较2020年翻番的目标，要求名义与实际GDP增速分别需达到约4%和4.4%[5] 财政与货币政策预期 - 中性情景下，2026年财政赤字率预期维持在4%左右，特别国债与新增专项债规模较2025年小幅扩张[5] - 货币政策预计更注重流动性呵护与精准支持，央行可能实施1次幅度约10个基点的降息[5] 内需与产业政策重点 - 政策明确“坚持内需主导”，消费端政策或聚焦于弥补人均服务消费较疫情前趋势值存在的1923元缺口[6] - 投资端将结合“十五五”“适度超前新型基础设施建设”要求，预计数字基建等新基建领域政策支持将加码[6] - 改革重点包括“因地制宜发展新质生产力”和“纵深推进全国统一大市场建设”[7] 风险防范与民生保障 - 会议再提“四稳”（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期），并将稳就业置于首位[7] - 民生保障政策加力，例如广东省已出台2026年新版低保认定办法，放宽收入门槛至当地最低工资标准[7]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 电力行业方面，多地机制电价竞价结果接近上限，反映出政府给予的机制电量指标充足，但地区间因消纳能力、供需和政策导向不同导致电价差异显著，未来新能源项目收益率将分化，对电站精细化运营能力提出更高要求 [4][8][11] - 天然气行业方面，全球气价走势分化，美国因寒冷天气和出口需求旺盛导致气价创2023年以来新高，而欧洲和东北亚地区因供需平衡、需求偏弱及气温回升等因素，气价持续回落，国内天然气消费量短期承压但四季度起在低基数及成本回落背景下，城燃行业量利回升值得期待 [4][14][17][31][33] 根据相关目录分别总结 1. 电力：多地机制竞价结果公示，结果均接近上限 - 冀北电网风电机制电量103.70亿千瓦时，机制电价0.347元/千瓦时，光伏机制电量36.13亿千瓦时，机制电价0.352元/千瓦时，均接近其竞价上限0.372元/千瓦时 [8][9] - 宁夏统一竞价项目机制电量102.00亿千瓦时，机制电价0.2595元/千瓦时，为竞价区间上限 [8][9] - 辽宁风电机制电量80.22亿千瓦时，机制电价0.33元/千瓦时（上限），光伏机制电量1.4亿千瓦时，机制电价0.30元/千瓦时（接近上限） [8][9] - 河北南网风电机制电量142.02亿千瓦时，电价0.353元/千瓦时，光伏机制电量14.01亿千瓦时，电价0.3344元/千瓦时 [8][9] - 陕西风电机制电量62.70亿千瓦时，电价0.352元/千瓦时，光伏机制电量52.30亿千瓦时，电价0.35元/千瓦时，均接近竞价上限0.3545元/千瓦时 [8][9] - 福建海上光伏机制电量15.97亿千瓦时，机制电价0.388元/千瓦时，其他新能源机制电量6.61亿千瓦时，机制电价0.35元/千瓦时，均接近各自竞价上限 [8][9] - 机制电价差异反映各地消纳能力、机制电量供需和政策导向，如山东将86%机制电量配额倾斜给风电，导致其光伏机制电价仅0.225元/千瓦时，显著低于风电的0.319元/千瓦时 [10] - 近期竞价结果贴近上限的共性是政府给予的机制电量指标较高，例如河北南网与冀北电网共安排648.74亿度机制电量，上海机制电量指标22亿千瓦时但最终仅入围5.38亿千瓦时，导致以竞价上限0.4155元/千瓦时出清 [4][10][11] 2. 燃气：欧亚气价持续回落 美国气价再度走强 - 截至12月5日，美国Henry Hub现货价格为5.19美元/百万英热，周环比上涨12.91%，创2023年以来新高，主要因寒冷天气导致用暖需求激增，且用于出口的原料气需求处于历史高位 [4][14][17] - 同期，荷兰TTF现货价格为27.15欧元/兆瓦时，周环比下跌5.57%，英国NBP现货价格为67.80便士/色姆，周环比下跌9.96%，欧洲气价下跌因供需相对平衡且短期气温回升 [4][14][21] - 东北亚LNG现货价格为10.66美元/百万英热，周环比下跌2.20%，因需求偏弱且受欧洲气价走弱带动 [4][14] - 国内LNG全国出厂价4250元/吨，周环比下跌1.44%，LNG综合进口价格3141元/吨，周环比下跌8.17%，同比下跌26.30% [4][29] - 2025年10月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.3%，主要受去年高基数及工业用气需求疲软拖累 [4][31] - 展望四季度，供暖期开启及去年暖冬导致的低基数效应，有望提升4Q25及1Q26城燃销气增速，同时国际油价中枢下降带动进口天然气成本回落，利好城燃行业量利回升 [4][31][33] 3. 投资分析意见 - 水电：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，水电进入资本开支下降阶段，降息周期中可通过债务结构优化降低利息支出，折旧到期和财务费用改善将提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [4][12] - 火电：火电盈利结构从“单一电量依赖”转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，稳定的容量收入有效对冲电量电价波动风险，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际 [4][12] - 核电：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核（A+H） [4][12] - 绿电：各地新能源入市规则陆续推出，增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [4][12] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [4] - 气电：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [4] - 天然气：降本及居民气价改革利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气，同时推荐产业链一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [4][33] - 环保：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [4] - 其他：热电联产+高股息推荐物产环能，可控核聚变低温环节推荐中泰股份、冰轮环境，氢能制氢环节建议关注华光环能 [4] 4. 公司及行业动态 - 广东深圳加快推进光伏项目以虚拟电厂模式参与电力交易，推动分布式光伏接入虚拟电厂平台并探索绿电与碳交易衔接 [43] - 广州发展收购中电建（禄丰）抽水蓄能公司35%股权（对价5325.35万元）及中电建（富民）抽水蓄能公司50%股权（对价5322.84万元） [43] - 内蒙华电拟发行股份及支付现金购买北方公司持有的正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%股权，合计交易价格53.36亿元 [43] - 湖北能源1-11月累计发电量391.04亿千瓦时，其中新能源发电量同比增长26.83% [43] - 广州发展拟实施2025前三季度分红，每股派发现金红利0.10元（含税），共计派发3.51亿元 [43]