报告投资评级 * 报告对纺织服装行业整体持“看好”评级 [2] * 对波司登维持“买入”评级 [4][17] 报告核心观点 * **行业整体**：2026年内需有望逐步回暖，建议挖掘新消费高景气方向，同时全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造的全球竞争力 [4] * **纺织制造**：上游纺织原材料存在涨价逻辑，且跟踪部分公司近月接单良好，期待2026年制造链上游公司业绩逐步修复 [4][10] * **品牌服装**：Adidas 2025年业绩超预期并上调2026年指引，关注运动品牌龙头业绩上行带来的产业链机会 [4][11] * **重点公司**：波司登FY26财年预计实现中单位数收入增长，在暖冬环境下优先保证增长质量及业务健康度，公司通过产品创新、渠道优化及多品牌布局持续提升竞争力 [4][12][14][15][16] 本周市场表现与行业数据 * **板块表现**：3月2日至3月6日，SW纺织服饰指数下跌2.8%，跑输SW全A指数0.5个百分点，其中纺织制造指数下跌2.8%，服装家纺指数下跌2.3% [4][5] * **个股涨幅**：本周涨幅前五的个股为延江股份（37.7%）、天创时尚（8.6%）、比音勒芬（6.5%）、水星家纺（5.3%）、康隆达（4.2%） [6] * **行业数据**： * **社零**：1-12月社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7% [4] * **出口**：12月我国纺织服装出口额259.9亿美元，同比下滑7.4%，其中服装及衣着附件出口额134.12亿美元，同比下滑10.2% [4][33] * **棉价**：3月6日，国家棉花价格B指数报16,567元/吨，本周下跌0.17%，国际棉花价格M指数报73美分/磅，本周下跌1.35% [4][35] * **澳毛价格**：3月4日，澳毛指数（美元口径）报1237美分/公斤，同比上涨61.7%，年内上涨21.2% [4][38] 纺织制造子行业观点 * 上游纺织原材料（澳毛、棉花、化纤等）存在涨价逻辑 [4][10] * 伟星股份2025年营收47.9亿元，同比增长2.4%，归母净利润6.4亿元，同比下滑8.4%，其中Q4利润受汇兑损失及费用增加拖累 [4][10] * 期待2026年制造链上游公司业绩修复，推荐百隆东方等 [4][10] 品牌服装与运动产业链 * **Adidas业绩超预期**：2025年收入248.11亿欧元，同比增长5%，创历史新高；归母净利润13.40亿欧元，同比大幅增长75.4% [4][11] * **Adidas上调指引**：预计2026年货币中性下销售额增长高个位数，经营利润增至约23亿欧元，并计划通过分红（约5亿欧元）及回购（至多10亿欧元）回馈股东 [11] * **On昂跑业绩**：2025年收入30.14亿瑞士法郎，同比增长30.0%，创历史新高；净利润2.04亿瑞士法郎，同比下滑15.9%，主要受汇兑损失影响；公司目标2026年收入增长23%至34.4亿瑞士法郎 [4][11] * **关注点**：部分海外运动品牌在大中华区、亚太地区销售良好，关注运动品牌龙头业绩上行带来的产业链机会 [4][11] 重点公司跟踪：波司登 * **FY26财年展望**：旺季销售基本收官，预计集团全年收入实现中单位数增长，在观测史上第二暖冬的环境下优先保证增长质量和业务健康度 [12][14] * **分业务**：主品牌波司登增速预计略好于集团整体；雪中飞预计增长快于主品牌；OEM业务受关税影响预计延续下滑趋势 [14] * **渠道与产品**：线上为核心增长来源，2025年双十一期间在天猫、京东、抖音平台排名领先；产品创新成效突出，与设计师Kim Jones合作推出AREAL高级都市线，提升品牌势能 [15] * **多品牌布局**：主品牌波司登、雪中飞、冰洁、博格纳、Moose Knuckles矩阵日益完善，品牌协同释放潜力 [16] * **盈利预测与估值**：小幅下调盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为37.3/40.6/43.9亿元，对应PE分别为13/12/11倍，维持高分红政策 [17] 国际公司与行业动态 * **国际公司业绩汇总**：报告汇总了包括Nike、Lululemon、迅销、LVMH、爱马仕等多家国际服饰及奢侈品公司的最新季度或年度业绩 [20][21][22] * **全球动态**：中东地区占全球奢侈品消费约8%，近期冲突升级冲击奢侈品市场，并可能改变旅游零售模式 [23] 行业市场规模与竞争格局（2024年） * **运动服饰**：市场规模4089亿元，同比增长6.0%，公司口径CR10为82.5%，其中安踏份额提升至23.0%，Nike份额降至20.7% [44][45] * **男装**：市场规模5687亿元，同比增长1.3%，公司口径CR10为25.0%，其中安踏份额提升至5.1%，海澜之家份额为5.0% [46][47] * **女装**：市场规模10597亿元，同比增长1.5%，公司口径CR10为10.1% [48][50] * **童装**：市场规模2607亿元，同比增长3.2%，公司口径CR10为14.8%，其中森马份额为6.0% [51][52][53] * **内衣**：市场规模2543亿元，同比增长2.1%，公司口径CR10为9.1% [54][55][56] 电商数据表现 * **行业大盘（2026年1月淘系）**：运动鞋服销售额同比增长7.3%，女装增长20.2%，男装增长7.2%，童装下滑4.9%，家纺增长6.5%，户外增长23.0% [58][59][61][62][63][65][67] * **品牌表现（2026年1月淘系）**： * **运动品牌**：Nike市占率9.8%，同比下滑8.3%；Adidas市占率7.6%，同比增长17.3%；李宁市占率7.5%，同比增长2.2%；安踏市占率6.8%，同比增长3.0% [70] * **男装品牌**：优衣库市占率1.9%，同比大幅增长70.7%；海澜之家市占率0.9%，同比增长27.1% [72] * **女装品牌**：优衣库市占率0.42%，同比微降0.3% [73]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 业绩超预期，营收利润双高增，盈利质量持续优化 [7] - 多品牌矩阵分化增长，核心品牌领跑&新兴品牌破局 [7] - 全方位势能向上，构筑核心竞争壁垒 [7] - “单聚焦，多品牌，全球化”战略推进，长期增长蓝图清晰 [7] - 多品牌协同&渠道优化&研发加码构筑长期优势 [7] 财务数据与业绩表现 - **2025年业绩预告**：预计营收区间为91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%[7]；预计股东应占利润区间为11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[7] - **2025年下半年表现强劲**：预计收入在49.92亿至50.92亿元之间，同比增速约51.71%至54.75%[7]；预计利润在5.84亿至6.04亿元之间，同比增速约49.25%至54.36%[7] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2024年为67.93亿元，2025E为91.09亿元，2026E为109.42亿元，2027E为126.17亿元[6] - 营收同比增长率：2024年为62%，2025E为34%，2026E为20%，2027E为15%[6] - 归母净利润：2024年为7.81亿元，2025E为11.54亿元，2026E为14.52亿元，2027E为17.38亿元[6] - 净利润同比增长率：2024年为69%，2025E为48%，2026E为26%，2027E为20%[6] - 每股收益：2024年为1.96元/股，2025E为2.90元/股，2026E为3.65元/股，2027E为4.37元/股[6] - 净资产收益率：2024年为36%，2025E为36%，2026E为33%，2027E为31%[6] - 市盈率：2024年为16倍，2025E为18倍，2026E为15倍，2027E为12倍[6] - **盈利预测调整**：根据2025年业绩预告，上调2025年预测，下调2026-2027年预测，预计25-27年归母净利润为11.54/14.52/17.38亿元（原预测为11.49/14.96/18.06亿元）[7] 品牌与业务战略 - **核心品牌韩束表现卓越**：作为核心增长引擎，“红蛮腰”系列截至2025年全网热销1650万套，连续三年登顶抖音美妆销售榜首[7] - **新锐品牌快速成长**：NewPage（一页）收入同比大幅增长，成为公司新的增长极，凭借在婴童功效护肤赛道的精准定位快速抢占份额[7] - **多品牌与IP布局**：除韩束外，公司拥有母婴品牌NewPage、敏感肌品牌安敏优、彩妆Nan Beauty、母婴面包超人等，填补品类空白；后续计划孵化奥特曼等IP品牌[7] - **产品结构优化与拓展**：韩束除红/白蛮腰套盒外，次抛精华、男士护肤套盒销售额破亿，为单品牌冲击百亿目标奠定基础[7] - **全球化战略**：未来计划拓展北美、欧洲市场，目标打造千亿级美妆集团[7] 竞争优势与增长驱动 - **品牌与用户基础**：经历“大屏曝光时代”，用户营销覆盖度广，消费者心智深厚[7] - **组织与人才优势**：实施“顶流顶配”策略，通过“高激励+充分授权+事业梦想”吸引顶尖人才，组织响应快速，能实时应对销售平台规则变化[7] - **战略落地成效**：通过渠道结构升级、品类多元拓展、新品牌精准卡位，受益于国货崛起与性价比消费趋势，同时在中高端与细分赛道打开增量[7]

报告行业投资评级 - **看好** [2] 报告核心观点 - **行业表现**：本阶段（2026年2月27日至2026年3月6日）化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数下滑3.0%[2][3] - **核心事件**：上美股份2025年业绩超预期，营收利润双高增，38大促顺利收官[2] - **投资主线**：化妆品板块推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的公司，以及期待业绩增速边际改善的标的；医美板块推荐研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司[2] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 - **板块市场表现**：申万美容护理指数下滑3.0%，其中申万化妆品指数下滑4.9%，表现弱于申万A指2.5个百分点；申万个护用品指数下滑0.7%，表现强于申万A指1.6个百分点[2][3] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份（+37.7%）、上美股份（+0.2%）、华业香料（-1.3%）；表现后三的个股为名臣健康（-14.1%）、倍加洁（-13.4%）、百亚股份（-10.8%）[5] - **周观点-上美股份**：公司发布2025年正面盈利预告，预计营收区间为91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%；预计股东应占利润区间为11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[2][8]。公司抗衰产品线持续迭代，精准把握国货消费升级趋势，短期增长势能延续，中长期多赛道布局完善，产业链壁垒稳固[8] 2. 近期重点关注 - **重点回顾-西子健康**：公司是从代运营转型多品牌的运动营养行业标杆。营收从2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元[2][10]。毛利率稳步攀升，2023年至2025年第三季度分别为44.4%、58.8%、59.5%[10]。公司以FoYes与fiboo为双核心品牌，收入贡献占比超过90%[11] - **行业电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及1月淘系渠道部分国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元[13] - **行业社零数据**：2025年全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%；其中12月单月零售额380亿元，同比增长8.8%[16] 3. 行业动态及公司公告 - **逸仙电商2025年业绩**：第四季度营收13.8亿元，同比增长20.1%，连续第五季度同比增长；净利润同比扭亏为304万元，Non-GAAP净利润为4123万元[2][21]。全年营收43亿元，同比增长26.7%，实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利（840万元）[2][21]。护肤业务成为增长引擎，第四季度营收8.4亿元，占比61.1%；全年营收22.8亿元，占比53%[21] - **雅诗兰黛收购动态**：雅诗兰黛宣布收购印度高端阿育吠陀护肤品牌Forest Essentials全部剩余股份，交易预计2026年下半年完成[23] - **高德美2025年业绩**：公司全年净销售额首次突破50亿美元，达52.07亿美元，同比增长17.7%。其中注射医美业务销售额为25.72亿美元，同比增长11.5%[24] - **欧睿行业数据-中国护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%[25]。国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市场份额前十，珀莱雅品牌市占率达4.7%，超过雅诗兰黛（7.3%）成为品牌口径榜三[25][28] - **欧睿行业数据-中国彩妆市场**：2024年彩妆市场规模为620亿元，同比略增0.4%[29]。国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋[29][32] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，在申万一级行业中，美容护理行业重仓配置比例位居第31位[33]。主要标的持仓变化包括：巨子生物持股总市值205亿元（环比下降4%）；爱美客持股总市值190亿元（环比下降30%）；珀莱雅持股总市值44亿元（环比下降72%）；丸美生物持股总市值31亿元（环比大幅增长8355%）[33][34] - **解禁数据**：报告列出了截至2026年12月31日美容护理行业上市公司的非流通股解禁明细，例如润本股份将于2026年10月19日解禁2907万股[36] 4. 估值表 - **行业估值比较**：报告提供了主要公司的估值数据。例如，珀莱雅2026年预测市盈率（PE）为14倍，评级为“买入”；巨子生物2026年预测PE为10倍，评级为“买入”；上美股份2026年预测PE为15倍，评级为“买入”；爱美客2026年预测PE为25倍，评级为“买入”[39]

核心观点 - 报告认为，2026年两会政策定调更为务实，注重高质量发展，财政支出结构优化将提升对经济的拉动效率，债市关注点应从政策目标本身转向名义增长修复、财政支出结构和物价回升这三条关键线索 [1][2] - 若名义增长修复、财政支出效率提升、物价回升三者形成共振，债市交易重心可能从“经济偏弱博弈政策宽松”转向定价“经济修复效果” [2][19] - 货币政策年内仍有降准降息空间，但时点不确定，且对债市的推动可能有限；财政发力叠加债券供给上量可能加大利率曲线陡峭化程度 [2][26] - 10年期国债利率下行空间有限，长债及超长债可能进入“逢涨止盈”的窗口期，建议策略上谨慎对待长久期资产，以中短久期信用债和票息策略为重点 [2][44][46] 两会政策定调与财政结构 - 2026年政府工作报告将GDP目标增速定为4.5%-5.0%的区间，相比2025年“5%左右”的目标有所下调，但整体政策目标更为务实，更突出改革转型 [2][7][12] - 财政支出力度并不弱，促消费、投资和价格相关政策相比去年更加积极 [2][8] - 用于消费的财政资金为3500亿元（2500亿元以旧换新+1000亿元扩内需专项资金），相比去年的3000亿元有所抬升 [7] - 新型政策性金融工具规模为8000亿元，相比去年的5000亿元明显抬升，且投放时点可能前置至二、三季度 [7] - 财政支出结构更优，用于项目（民生、消费、投资）的资金规模抬升，用于化债的资金规模占比下降 [2][11] - 每年用于化债的地方债发行规模变化不大（2万亿元+8000亿元+部分结存限额），但财政支出整体仍在扩张 [11] - 用于民生类（教育、科技、社保、健康）的一般公共预算支出增速自2022年开始持续抬升 [11][15] - 2026年广义赤字规模（不考虑结存限额）为13.89万亿元，广义赤字率为9.4% [30] 债市关键线索与宏观环境 - 债市真正需要关注的是名义增长修复程度、财政支出结构和物价回升幅度这三条线索，而非两会目标本身 [2][17] - 名义增长的修复重要性可能高于实际GDP，一旦名义增长改善，债券利率底部中枢可能抬升 [2][17] - 2025年第四季度名义增长已从底部修复 [17] - 物价是今年债市不可忽视的变量，CPI同比增速目标维持在“2%左右”，且近期国际油价抬升可能推升通胀预期 [2][8][19][22] - 从历史经验看，两会前后债市走势无明确规律，2026年财政前置发力后，债市关注点可能转向经济修复斜率，“宽信用”预期或发酵，曲线陡峭化概率较高 [20] 货币政策与流动性展望 - 2026年央行货币政策重点或从“政策利率下降”向“货币政策传导畅通”推进 [2][26] - 降准降息年内有空间，但时点不确定 [2][26] - 3月降息的概率可能不高，降息契机可能在第二季度 [2][27] - 3月降准概率大于降息概率，但降准更多是改变流动性投放结构和降低银行负债成本，对债券行情推动可能一般 [2][27] - 降息对债市可能是利多出尽，市场交易重心或转移至“经济修复效果验证” [27] - 银行受存款到期重置影响，负债端起到“变相降息”效果，但负债久期或缩短 [2][37] - 定期存款往往在一季度高增，2026年第一季度或是存款重置高峰期 [37][40] - 存款利率下调后，期限结构短期化特征可能更明显，银行负债端久期或在一季度结束后明显回落 [37] 债券市场供需与策略建议 - 债券供给上量可能加大曲线陡峭化程度 [2][28] - 3月以后债市可能面临长久期债券供给规模抬升，但银行负债久期缩短，长久期债券存在供需缺口 [2][28] - 2026年政府债供给规模预计在3月后开始显现 [29] - 10年期国债收益率已下行至1.8%以下，后续利率继续下行空间可能受限 [44] - 风险来自物价回升持续性、名义增长修复斜率、资产配置再平衡延续以及3月以后财政发债提速对长端供给的扰动 [44] - 从大类资产角度看，债券资产相比权益资产吸引力仍不突出 [46] - 策略上建议谨慎对待长久期资产、超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向 [2][46]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9][10] 报告核心观点 - 公司是行稳致远的高端商业标杆，拥有五大核心竞争力，包括穿越周期的战略眼光、稀缺核心区位的城市旗舰资产、领先的商场投管招调能力、分阶段开发增厚权益的模式以及长期可追溯稳定的同店增长 [9][10] - 公司未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长 [9][10] - 采用分部估值法，给予目标市值1,791亿港元，较2026年3月6日收盘价有23%的上升空间 [9] 公司概况与发展历程 - 公司由施怀雅家族于1972年在香港创立，初始业务为船坞工程，发展历程分为三个阶段 [7][20] - 第一阶段（1972-2000年）：深耕香港、加强美国投资并首次上市，开发了太古城、太古城中心、太古坊等核心项目 [21][23] - 第二阶段（2001-2021年）：加速内地拓展、在港二次上市并处置香港非核心资产，北京三里屯太古里、广州太古汇、成都太古里等项目陆续开业 [21][23] - 第三阶段（2022年至今）：宣布千亿投资计划，加大内地投资，处置美国非核心资产并投资东南亚，2022年3月宣布未来十年投资1,000亿港元，其中内地占比50% [7][21][23] - 截至2025年上半年末，控股股东太古股份有限公司持股83.31%，股权集中，施怀雅家族为实际控制人 [7][24] - 2024年至2025年公司推出股份回购计划，合计回购金额14.6亿港元，占当时总股本1.61% [7][24] 核心亮点与竞争优势 - **千亿投资计划与资产重置**：公司自2018年起进行“非核心资产处置+资本循环”的战略重塑，截至2025年上半年末累计完成非核心资产处置收益约577亿港元 [30][33] - 2022年宣布千亿投资计划，至2025年上半年末已完成67%，其中内地计划投资额已完成92% [31] - 预计到2032年末，中国内地投资性房地产（IP）权益面积将达到176万平方米，较2025年上半年末的97万平方米，年复合增长率（CAGR）为8.9%，其中零售IP面积CAGR为9.1% [9][31] - **地标性商业领军者与卓越运营能力**：公司聚焦核心城市稀缺区位打造城市旗舰商业项目，产品线包括太古汇、太古里、太古坊和太古源 [35][36] - 拥有领先的商场投管招调能力，通过提升重奢浓度、引入地标级门店（如上海兴业太古汇LV“路易号”概念店）和首店经济强化竞争力，2025年上海兴业太古汇零售额同比增长50% [37][39] - 采用分阶段开发、合作开发并后续增厚权益的模式，持续加密核心项目浓度 [41][43] - **稳定的同店增长与分红**：2013年第一季度至2025年第四季度，公司在中国内地6个商场自开业以来平均同店零售额增速为22.2% [45] - 公司分红持续稳定增长，2012-2024年每股股息CAGR为5.2%，并设定了未来股息“每年以中个位数幅度增长”的目标 [9][46] 业务构成与经营分析 - **业务结构**：公司收入主要来自投资性房地产（IP），2020-2024年IP收入平均贡献营业收入的89% [64] - 2024年权益IP收入为149亿港元，其中香港办公、香港零售、内地零售、内地办公占比分别为36%、17%、35%、5%，合计占权益IP收入的93% [64][69] - **香港办公**：截至2025年第四季度末，公司香港办公楼平均出租率为91%，在底部区域震荡，预计2026年市场租金降幅收窄至-3% [78][80] - 2025年上半年香港办公权益租金收入为26亿港元，同比-4.7% [80] - **香港零售**：香港零售市场有所复苏，公司旗下3个商场（太古广场商场、太古城中心商场、东荟城名店仓）均为地铁上盖项目，2012年第三季度至2025年第四季度平均同店零售额增速为2.3% [88][93] - 2025年上半年香港零售权益租金收入为12亿港元，同比-2.0% [89] - **内地零售**：内地重奢消费自2025年第三季度起有所复苏，公司内地已开业6个商场中有5个自2025年第二季度同店零售额增速转正，2025年平均增速为5.8%（除上海兴业太古汇同比+50%） [97][99] - 2026-2027年公司将集中开业7个新项目，预计对应零售IP权益面积将从2025年末的57万平方米提升至105万平方米，增长84% [9][99] - 2025年上半年内地零售权益租金收入为26亿港元，同比+0.8% [100] - **内地办公**：截至2025年第四季度末，公司内地3个办公楼平均出租率为92.0%，环比提升1.3个百分点，市场空置率虽在高位但公司出租率已见底 [103][104] - 2025年上半年内地办公权益租金收入为3.7亿港元，同比-2.0% [103] - **物业买卖**：截至2025年上半年末，公司物业买卖未结算面积123万平方米，对应货值1,196亿港元，权益货值485亿港元，项目主要位于香港、上海及东南亚 [9][105] 财务、估值与盈利预测 - **财务表现**：2025年上半年公司毛利率和核心净利率分别为65.5%和50.7%，同比分别下降7.0个百分点和2.3个百分点 [9][108] - 截至2025年上半年末，公司净负债率为15.7%，IP账面价值为2,695亿港元，同比-3.9% [9][108] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年核心净利润分别为67.9亿港元、72.0亿港元、80.5亿港元，同比分别增长+0.3%、+6.0%、+11.9% [9][10] - 预计同期归母净利润分别为24.9亿港元、46.0亿港元、70.5亿港元，同比分别增长+425%、+85%、+53% [9][10] - **估值**：采用分部估值法，投资性房地产（IP）部分采用P/FFO估值，参考7个可比消费REITs的P/FFO均值19倍，结合2026年预计NOI 86亿港元，目标市值1,641亿港元；物业买卖和酒店业务按PB 1倍估值，目标市值150亿港元；合计目标市值1,791亿港元 [9]

行业投资评级 - 报告对证券行业持积极看法，建议关注并把握券商股低估配置机会窗口 [4] 报告核心观点 - 报告基于对2026年3月6日经济主题记者会内容的学习，认为证券行业中长期经营发展空间广阔 [1][4] - 报告认为，自2025年8月以来，证券行业估值与基本面存在错配，且海外超预期突发事件带来的情绪扰动已在板块估值中充分体现 [4] - 报告围绕四大主线坚定看好证券行业：资本市场扩容升级、科技叙事具象清晰、制度改革迭代优化、“中国投资”和“投资中国”持续演进 [4] “大江大河”行“大船”：行业发展的宏观基础 - 国内直接融资比重持续提升，“十四五”期间交易所市场股债融资达到64万亿元，直接融资比重提高到31.97%，较“十三五”末提高3.2个百分点 [2] - A股总市值超过110万亿元，5400多家上市公司年营收额超过GDP的一半，沪深300成分股中战略性新兴产业企业权重占到45% [2] - 资本市场规模、结构、质量实现新跃升，市场韧性和抗风险能力明显增强，股市“风向标”作用更加凸显 [2] - 货币政策“继续实施好适度宽松的货币政策”，财政政策继续坚持“更加积极”的基调，为券商经营创造有利环境 [2] 科技叙事打开经营空间：产业政策与业务机遇 - 随着A股市场科技叙事逻辑清晰化，一级市场“募投管退”循环持续畅通，预计证券行业（尤其是头部券商）在“投研+投行+投资”业务板块的展业联动将切入正向循环 [2] - 国家将重点打造六个新兴支柱产业（集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人）和六个未来产业（量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G），这些产业将为资本市场提供支撑 [2] - 为支持创新，将再设立国家级并购基金，进一步畅通创业投资退出渠道，预计引导撬动各类资金规模超1万亿元 [2] - 支持开展并购重组，推动解决内卷式竞争问题 [2] 制度改革优化政策环境：资本市场改革举措 - 近期将推出深化创业板改革及优化再融资机制两项举措 [3] - **深化创业板改革**：1）拓展制度包容性，增设更精准包容的上市标准，支持新产业、新业态、新技术企业发展，支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业上市 [5]。2）复制推广科创板有益经验，在创业板推出IPO预先审阅、允许符合条件的在审企业面向老股东增资扩股、优化新股发行定价等举措 [5]。3）全方位推动提升创业板上市公司质量，建立健全从推荐上市到全过程监管的制度机制 [5] - **优化再融资机制**：1）提升制度包容性和适应性，优化战略投资者认定标准，推出储架发行，完善锁价定增机制，优化再融资简易程序 [5]。2）突出“扶优、扶科”导向，对优质上市公司大幅提升审核效率，将科创板、创业板“轻资产、高研发投入”认定标准拓展至主板，支持优质科技创新企业再融资 [5]。3）加强再融资全过程监管，加大执法力度，严惩违法违规行为 [5] - 证监会将进一步完善资本市场基础制度，积极发展多元股权融资，拓展私募股权和创投基金退出渠道，加强债券、REITs和资产证券化市场建设，稳步发展期货和衍生品市场 [3] 市场韧性呵护永续经营：监管与生态建设 - 将继续推动健全“长钱长投”的市场机制和生态，完善中国特色稳市机制，丰富跨周期逆周期调节手段，增强市场内在稳定性 [3] - 在狠抓上市公司“真实性”基础上，进一步提升“可投性”，完善激励约束机制，促进上市公司提升治理水平，加强分红回购，活跃并购重组市场 [3] - 坚持依法治市，推动健全资本市场法律制度体系，继续落实好“五大监管”，加快推进监管数字化、智能化，精准有力打击财务造假、操纵市场、内幕交易等恶性违法行为，持续完善投资者保护体系 [3] - 央行将会同证监会实施好支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥类“平准基金”作用，增强资本市场内在稳定性和活力，并研究建立特定情形下对非银机构的流动性支持机制 [3] “中国投资”和“投资中国”带来增量机遇：国际化发展 - 人民币对美元汇率升值、人民币国际化等趋势叠加境内企业海外布局深化，证券行业将持续迎来“中国投资”和“投资中国”业务机遇 [3] - 头部券商将围绕建设成为熟悉中国国情市情、精通国际市场规则、能够高效动员全球资源的专业服务机构目标持续升级，国际业务拓展将成为行业重要的增量看点 [3] - 国际投资者资产配置多元化需求增强，“中国资产”吸引力明显提高，将以提升跨境投融资便利度为方向，推动市场、产品、服务、机构等方面的双向开放迈上新台阶 [3] - 伴随“中国投资”出海，将带动金融、法律、咨询等专业服务协同出口 [4] 投资分析意见与标的推荐 - 报告推荐三条投资主线 [4] - **主线一：受益于行业竞争格局优化，综合实力强的头部机构**，推荐国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [4] - **主线二：业绩弹性较大的券商**，推荐华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业 [4] - **主线三：国际业务竞争力强的标的**，推荐中国银河 [4] - 此外，年内建议关注创投类企业，包括鲁信创投、华金资本、四川双马、中国光大控股等 [4] 重要上市券商估值数据摘要 - 报告列出了截至2026年3月6日的重要上市券商估值数据，包括收盘价、市净率（PB）及分位数、2025年预测净利润及增速等 [6] - 例如：国泰海通收盘价18.5元，PB（LF）1.04倍（处于10年30%分位数），2025年预测净利润276.6亿元，增速112% [6] - 广发证券收盘价20.1元，PB（LF）1.21倍（48%分位数），2025年预测净利润135.1亿元，增速40% [6] - 中信证券收盘价26.4元，PB（LF）1.42倍（39%分位数），2025年预测净利润300.5亿元，增速38% [6] - 中国银河收盘价14.2元，PB（LF）1.34倍（36%分位数），2025年预测净利润155.3亿元，增速55% [6]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 本阶段化妆品医美板块表现弱于市场，申万美容护理指数在2026年2月27日至3月6日期间下滑3.0% [3][4] - 上美股份2025年业绩超预期，营收预计91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%，股东应占利润预计11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%，短期增长势能延续，中长期多赛道布局与产业链壁垒稳固，持续强烈推荐 [3][9] - 38大促已顺利收官，建议关注后续各品牌销售回顾 [3][9] - 华熙生物2025年业绩快报显示归母净利润2.91亿元，同比增长67.03%，战略变革效果凸显 [3] - 逸仙电商2025年业绩表现强劲，Q4营收13.8亿元同比增长20.1%，连续第五季度同比增长，全年营收43亿元同比增长26.7%，并实现上市以来年度首次Non-GAAP盈利 [3][22] - 营养与健康食品赛道迎来爆发期，市场规模已达千亿级别，增速显著优于传统食品行业，西子健康等公司通过从代运营转型多品牌，打造了运动营养行业标杆 [3][11] - 2025年12月化妆品零售额同比增长8.8%，全年限额以上化妆品类零售额合计4653亿元，同比增长5.1%，消费持续稳健复苏 [17] - 2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌表现亮眼，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十，国货与国际品牌呈五五开局面 [26][30] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌凭借推新与国潮概念稳步前进，毛戈平、卡姿兰、花西子等进入品牌口径市占率前十 [31][35] - 投资分析意见：化妆品板块核心推荐毛戈平、上美股份、上海家化等；医美板块推荐爱美客、朗姿股份；电商代运营+个护自有品牌推荐若羽臣、壹网壹创等 [3] 行业观点总结 - **板块市场表现**：报告期内，申万美容护理指数下滑3.0%，其中申万化妆品指数下滑4.9%，弱于申万A指2.5个百分点；申万个护用品指数下滑0.7%，强于申万A指数1.6个百分点 [3][4] - **重点个股表现**：本周板块表现前三的个股为延江股份(+37.7%)、上美股份(+0.2%)、华业香料(-1.3%)；表现后三的个股为名臣健康(-14.1%)、倍加洁(-13.4%)、百亚股份(-10.8%) [6][8] 近期重点关注总结 - **重点公司回顾（西子健康）**：公司从代运营转型多品牌，打造运动营养健康食品标杆。整体营收由2023年的14.47亿元增长至2025年前三季度的16.09亿元；净利润实现跨越式提升，2023年、2024年、2025年前三季度分别为0.94亿元、1.49亿元、1.19亿元。毛利率稳步攀升，2023年至2025年第三季度分别为44.4%、58.8%、59.5% [3][11] - **行业电商数据**：报告列出了2026年2月抖音及1月淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为7.8亿元，同比增长9%；珀莱雅合计GMV为7.2亿元，同比增长4%；毛戈平GMV为4.4亿元，同比增长64% [14] - **行业社零数据**：2025年全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%。化妆品类零售额全年合计4653亿元，同比增长5.1% [17] 行业动态及公司公告总结 - **逸仙电商业绩**：2025年Q4营收13.8亿元，同比增长20.1%；净利润同比扭亏304万元，Non-GAAP净利润4123万元。全年营收43亿元，同比增长26.7%；Non-GAAP净利润840万元。护肤业务成为增长引擎，Q4营收8.4亿元占比61.1%，全年22.8亿元占比53%。公司预计2026年Q1营收9.6-10.8亿元，同比增长15%-30% [3][22] - **雅诗兰黛收购**：雅诗兰黛宣布收购印度高端阿育吠陀护肤品牌Forest Essentials全部剩余股份，交易预计2026年下半年完成 [24] - **高德美业绩**：高德美2025年全年净销售额达52.07亿美元，同比增长17.7%。其中注射医美业务销售额25.72亿美元，同比增长11.5% [25] - **欧睿行业数据**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%。国货品牌珀莱雅2024年市占率达4.7%，位列品牌口径第三，超越雅诗兰黛。上美股份（韩束品牌）市占率回升至2.2% [26][30] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例位居申万一级行业第31位。重点公司中，丸美生物持股总市值环比大增8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元 [36][37] - **估值表**：报告提供了主要公司的估值数据，例如珀莱雅2025年预测市盈率(PE)为17倍，巨子生物为12倍，上美股份为19倍，爱美客为29倍 [42]

近期市场表现与地缘冲突影响 - 本周（2026年2月27日至3月6日）中东地缘冲突升级，油价飙升28%，引发美国通胀上行风险，同时美国失业率超预期升至4.4%，美联储陷入滞胀两难[3][6] - 10年期美债收益率边际上行18个基点至4.15%，美元指数上涨1.34%；黄金下跌1.78%，韩国KOSPI200指数跌幅较大，A股全线下跌[3][6][35] - 过去一周，外资和内资均流入中国股市，外资流入30.7亿美元，内资流入5.2亿美元；全球资金流入货币市场基金，中国权益基金流入35.9亿美元[3][41][42] 历史危机复盘与资产表现规律 - 第一次石油危机（1973-1974年）期间，油价大幅上升导致美国CPI飙升，美联储初期犹豫后被迫紧缩，叠加美股高估值，最终出现股债双杀，商品整体上行[3][22] - 第二次石油危机（1979-1981年）期间，油价再次上涨，但标普500估值已在低位，且美联储坚决加息控制通胀，提振市场信心，最终股市与商品上行，债市走熊[3][22] - 俄乌冲突初期（2022年2月），市场以避险情绪为主，美债利率下行，黄金美元走强；随后战局持续，油价高位震荡，市场焦点转向滞胀风险，引发美债利率和美元趋势性上行，股市震荡下行[3][27][31] 资产估值与配置价值分析 - 截至2026年3月6日，上证指数市盈率分位数达93.1%，但绝对估值（PE为17.1）仍大幅低于美股（标普500 PE为27.8）[3][48][49] - 从股权风险溢价（ERP）看，沪深300和上证指数的ERP分位数分别为50.3%和37.6%，显示中国股市相比全球（如标普500 ERP分位数为8%）仍有较好的股债性价比和配置价值[3][48][50] - 风险调整后收益分位数显示，GSCI贵金属持续保持在100%分位数，标普500分位数上升至54%，而沪深300分位数从76%下降至61%[3][52][53] 市场情绪与技术指标 - 截至2026年3月6日，标普500收于6740.02，位于20日均线下方；其认沽认购比例有所上升，显示市场避险情绪升温[3][56][58] - A股市场情绪边际改善：沪深300成分股超5日均线比例达57.3%，短期动能修复；其3月到期看涨期权在4800-5000点区间持仓环比回升，且各价位隐含波动率明显上升[3][64][72]

报告行业投资评级 * 报告未在提供的文本中明确给出对“有色金属与新材料”行业的整体投资评级，但提供了对各细分领域的投资建议和关注标的 [2] 报告核心观点 * 短期受中东地缘冲突影响，美元走强、油价上升压制金属价格，贵金属预计震荡，工业金属价格受压制 [2] * 长期看好贵金属价格中枢上行，逻辑在于货币信用格局重塑、美国财政赤字率提升及央行购金趋势 [2] * 长期看好工业金属（铜、铝）价格中枢上行，逻辑在于供给相对刚性（铜）或产能天花板限制（铝），以及电网投资、AI数据中心等需求增长 [2] * 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [2] 一周行情回顾 * 本周（2026年3月2日至3月6日）有色金属（申万）指数下跌5.47%，跑输沪深300指数4.40个百分点 [2][3] * 2026年年初至今，有色金属（申万）指数上涨18.37%，跑赢沪深300指数17.71个百分点 [3][6] * 分子板块看，本周铝板块上涨2.06%，贵金属下跌1.12%，能源金属、小金属、铜、铅锌、金属新材料板块分别下跌9.22%、6.88%、6.97%、9.14%、6.25% [2][7] * 年初至今，小金属板块领涨41.71%，贵金属板块上涨40.33%，铅锌板块上涨34.85%，铝板块上涨14.98%，铜板块上涨8.85%，金属新材料板块上涨9.22%，能源金属板块上涨3.14% [7] 金属价格变化 * **工业金属及贵金属**：本周LME铜/铝/铅/锌/锡/镍价格环比变化-3.61%/+9.75%/-0.46%/-0.57%/-13.27%/-2.10%；COMEX黄金/白银价格环比变化-2.17%/-10.27% [2] * **能源材料**：本周电池级碳酸锂/工业级碳酸锂/电池级氢氧化锂价格环比下跌10.40%/10.59%/7.26%；锂辉石价格下跌8.03%；六氟磷酸锂价格下跌9.45% [2] * **黑色金属**：本周螺纹钢价格环比下跌0.59%；铁矿石价格上涨1.07% [2] 贵金属 * **核心观点**：短期受地缘冲突影响震荡，长期看金价中枢将持续上行，央行购金为长期趋势；当前金银比处于偏高水平，建议关注白银 [2] * **数据与事件**：美国2月非农就业人口净减少9.2万，失业率升至4.4%；美国最高法院推翻特朗普关税政策后，特朗普推出新全球关税 [2] * **央行购金**：2025年第四季度全球央行购金230吨，环比增加6%；中国央行自2024年11月起连续16个月增持黄金，截至2026年2月末官方储备为7422万盎司 [17] * **持仓与比价**：本周SPDR+iShares黄金ETF持仓量1568吨，环比减少2.1%；本周金银比为62.3 [17][18] * **关注标的**：山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [2] 工业金属（铜） * **核心观点**：短期地缘冲突压制价格，长期电网投资、AI数据中心需求增长叠加供给刚性，价格中枢有望持续抬高 [2] * **供需库存**：本周电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率分别为62.5%/5.6%/60.9%，环比大幅提升；国内社会库存57.7万吨，环比增加4.6万吨；交易所库存合计125.2万吨，环比增加5.7万吨；铜现货TC为56.1美元/干吨，环比下降5.1美元/干吨 [2][25] * **供给信息**：智利Codelco公司预计El Teniente铜矿年产量将维持在30万吨左右，低于2024年的35.6万吨；中国有色金属工业协会表示将研究扩大国家铜战略储备规模 [2] * **关注标的**：紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、西部矿业、河钢资源 [2] 工业金属（铝） * **核心观点**：国内电解铝产能天花板限制下供需格局持续趋紧，价格有望延续长期上行趋势 [2] * **供需库存**：本周铝下游加工企业开工率上升至59.50%；电解铝（铝锭+铝棒）社会库存165.40万吨，较上周末累库9.90万吨；2026年2月中国电解铝产量344.15万吨，同比+2.8% [2][43] * **成本利润**：截至2026年3月6日，国内电解铝完全成本约16,233元/吨，行业平均利润为8,217元/吨 [44] * **关注标的**：一体化布局完备标的天山铝业、南山铝业、中国铝业、新疆众和；成本改善弹性标的云铝股份、神火股份、中孚实业 [2] 钢铁 * **核心观点**：后续重点关注供给端产量调控情况及旺季需求情况 [2] * **本周动态**：供给端钢材产量环比增长；需求端下游需求环比增长；库存端钢材库存环比增长；螺纹钢价格环比下跌 [2] * **铁矿石**：供应端海外发运量下降，需求端铁水产量环比下降，价格环比上涨 [2] * **关注标的**：业绩稳定的红利属性标的宝钢股份、南钢股份、中信特钢；破净央国企的估值修复华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁；高端特钢标的人立特材 [2] 小金属 * **钴**：刚果金出口钻产品受限，供给端整体偏紧，本周钴价高位震荡 [2] * **锂**：锂下游需求保持景气，本周碳酸锂现货价格高位震荡 [2] * **镍**：供给端扰动持续，需求端相对一般，本周镍价环比下跌 [2] * **稀土**：本周氧化镨钕价格环比下跌，关注供给端及下游出口政策变化 [2] * **关注标的**：钴（华友钴业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业）；锂（中矿资源、永兴材料、国城矿业、大中矿业、盛新锂能、赣锋锂业） [2] 成长周期投资分析 * **核心观点**：降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业 [2] * **关注标的**：华峰铝业、宝武镁业、铂科新材、博威合金 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，本周市场主要受中东局势紧张和国内两会召开两大事件影响，导致风险偏好下降[6][6] 具体逻辑是，中东局势导致霍尔木兹海峡通航受阻，推动原油价格（ICE布油上涨至93美元）攀升，引发对全球通胀、美联储加息及需求受损的担忧，从而压制股市风险偏好，尤其是成长股[6][6] 同时，两会召开后市场关注点将转向1-2月经济数据及年报、一季报，预计低风险偏好环境可能延续，市场需寻找新的逻辑主线[6][6] 投资建议关注能源化工、军工、低估值绩优股，以及商业航天、算力、半导体等科技领域，并把握低吸节奏[7] 市场行情与指数表现 - **北证50指数表现**：本周（2026年3月2日至3月6日）北证50指数收于1427.35点，下跌7.14%[3][10][11] - **主要指数对比**：同期，中证1000指数下跌3.64%，国证2000指数下跌3.53%，科创50指数下跌4.95%[3][6] 海外市场方面，韩国综合股指下跌10.56%，日经225指数下跌5.49%[3][6] - **市场估值变化**：截至本周末，北交所市盈率（PE，TTM）均值为91.21倍，中值为45.77倍，环比下跌[10][12][14] 相比之下，创业板PE中值为41.34倍，科创板PE中值为45.65倍[3][14] - **市场情绪指标**：北证ERP（风险溢价）指数接近-1倍标准差水平[8][9] 北交所强势股占比下降至27.6%[9][13] 交易与资金情况 - **成交活跃度**：本周北交所成交量为53.39亿股，环比大幅增加83.03%；成交额为1184.36亿元，环比增加64.89%[3][10][18] - **融资融券**：截至本周四，北交所融资融券余额为83.90亿元，较上周减少1.48亿元[3][10][19] 北交所个股表现 - **整体涨跌**：本周北交所个股中，193只股票上涨，96只下跌，6只持平，涨跌比为2.01[3][30] - **涨幅居前个股**：周涨幅前五的个股（剔除本周新上市公司）为：特瑞斯（涨幅43.47%）、科力股份（涨幅38.90%）、长江能科（涨幅26.01%）、国航远洋（涨幅23.83%）、凯添燃气（涨幅22.25%）[30][31] 这些公司多属于石油天然气产业链或具有避险属性的板块[3][6] - **跌幅居前个股**：周跌幅前五的个股（剔除本周新上市公司）为：连城数控（跌幅32.16%）、流金科技（跌幅16.53%）、凯德石英（跌幅16.00%）、富士达（跌幅15.32%）、锦波生物（跌幅13.22%）[30][33][34] - **换手率较高个股**：本周换手率前五的个股（剔除新上市公司）为：长江能科（218.24%）、科力股份（197.17%）、国航远洋（153.96%）、农大科技（139.22%）、特瑞斯（129.76%）[36] 北交所新股与审核动态 - **本周新股上市**：本周有2只新股上市：海菲曼（电子行业）和通领科技（汽车行业）[3][21] 海菲曼上市首日涨跌幅为170.42%，换手率81.06%，募集资金总额2.07亿元[21][22] 通领科技上市首日涨跌幅为41.42%，换手率67.28%，募集资金总额4.62亿元[21][22] - **上市总数**：截至2026年3月6日，北交所共有297家公司上市交易[3][21] - **审核与过会**：本周锐翔智能、乔路铭、德硕科技3家公司过会[3][27] 另有龙鑫智能、嘉晨智能等公司更新了审核状态（如提交注册、注册等）[27] - **下周计划**：下周预计有5家公司上会（朗信电气、彩客科技、信胜科技、科莱瑞迪、正大种业），1家公司申购（族兴新材），1家公司上市（觅睿科技）[3][28] 新三板市场动态 - **挂牌与摘牌**：截至2026年3月6日，新三板挂牌公司共5933家[42] 本周新挂牌6家公司，摘牌11家公司[3][42] - **融资情况**：本周新三板新增计划融资0.30亿元，完成融资0.38亿元[3][46] 其中，增发预案募集资金前五的公司包括兴业源（计划融资0.30亿元）[47]；增发实施募集资金前五的公司包括南大先腾（完成融资0.20亿元）和睿高股份（完成融资0.18亿元）[48] 重点公司公告摘要 - **佳先股份**：控股子公司英特美年产1000吨电子材料中间体项目正式开工建设，产品为合成苯乙烯类光刻胶单体的关键原料，预计今年年底前基本建成[37] - **戈碧迦**：与秭归县人民政府签订《特种电子玻纤制造项目投资合同》[37] - **爱得科技**：拟使用募集资金向全资子公司及孙公司增资共计8000万元，以实施募投项目[38] - **并行科技**：拟采购GPU算力服务器及存储设备，预计采购总金额不超过8066.00万元[39] - **族兴新材**：公布北交所上市发行方案，发行价格6.98元/股，申购日为2026年3月9日[39] - **昆工科技**：发生董事及高级管理人员变动，任命新的总经理、副总经理及财务负责人[40] - **易实精密**：与德国SIS GmbH共同出资设立控股子公司易实弹簧科技（南通）有限公司，公司出资占比51.0%[40] - **同享科技**：已完成对新加坡子公司的投资尾款支付，资金已投资至马来西亚孙公司[40] - **精创电气**：拟变更公司经营期限为长期，并增加智能仪器仪表制造、集成电路芯片设计及服务等经营范围[41]