投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应40%以上上涨空间 合理市值达373亿元 [7][8] 核心观点 - 标准化战略推动下游客户快速扩展 短期加速市场渗透 长期产品粘性与竞争力保障增长 [7][10] - 高管团队技术背景顶尖 均来自上海交通大学计算机专业 具备百度、字节、谷歌等头部互联网公司经历 [7][20][22] - 消费电子业务Phancy成为第二增长曲线 预计年收入贡献超20亿元 [7][100][103] - 海外对标Palantir发展路径 在平台化转型、AI应用架构、盈利改善方面高度相似 [7][106][115] 业务结构 - 2024年收入拆分：先知平台及产品占比70%（3676百万元） 应用开发及其他服务占比30%（1585百万元） [7][35] - 先知平台及产品包含软件使用许可和SageOne软硬一体解决方案 应用开发服务含SHIFT智能解决方案和式说AIGS服务 [28][35][38] - 标准化产品收入增速预期：2025-2027年分别为43%、36%、32% [9] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：68.52亿元、88.19亿元、112.26亿元 同比增速30%、29%、27% [7][8] - 归母净利润预期：2025年扭亏为盈至0.55亿元 2026年2.83亿元（+417%） 2027年5.68亿元（+101%） [6][7][8] - 估值基础：参考可比公司2025年5.4倍PS [7][8] 标准化战略优势 - 通过标杆项目积累行业knowhow 覆盖金融、零售、制造等10余行业 标杆客户数从2020年47家增至2024年161家 [44][49][71] - SageOne软硬一体方案适配中国市场付费习惯 降低客户使用门槛 [59][61][63] - 与行业伙伴合作模式 专注核心AI技术输出 加速行业扩展 [64][67][92] 技术竞争力 - 连续七年位列中国机器学习平台市场份额第一 IDC评级居领导者象限 [25][26] - DeepSeek增强交互端理解能力 采用AI Agent+垂类模型架构 [56][57][78] - 研发费用占比超80% 人均年薪46万元 关键岗位薪酬对标互联网大厂 [24][25][42] 消费电子业务布局 - Phancy产品线包括端侧AI Agent模组、AI耳机/手表/眼镜解决方案 已进入预售阶段 [100][103] - 收入测算基于终端出货量：AI耳机模组市场约15亿元 AI手表模组约6.5亿元 AI眼镜模组0.8-3亿元 [103][105] 行业前景与对标 - 中国AI应用渗透率持续提升 金融（78%）、制造（67%）等行业需求强劲 2024-2027年市场规模CAGR近30% [68][77][81] - Palantir平台化转型后收入加速增长 2023年以来股价涨幅超20倍 验证AI平台商业模式 [106][115][116] - 与Palantir相似点：数据平台+AI Agent架构、政府及企业客户高粘性、盈利改善路径 [106][108][115]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价对应40%以上上涨空间 [6][7] - 合理市值达373亿港元 基于2025年预测收入5.4倍PS估值 [7] - 预计2025-2027年收入68.52亿/88.19亿/112.26亿元 同比增速30%/29%/27% [5][7] - 预计2025-2027年归母净利润0.55亿/2.83亿/5.68亿元 实现亏转盈并持续增长 [5][7] 核心业务与战略 - 业务分为先知平台及产品(2024年收入占比70%)和应用开发及其他服务(占比30%) [6][22] - 先知平台包含标准化软件许可和软硬一体SageOne解决方案 [22][24] - 应用开发服务包括SHIFT智能解决方案和式说AIGS代码生成平台 [22][31] - 推行标准化战略 通过标杆项目积累行业knowhow实现快速行业扩展 [6][37] - 标准化产品助力短期市场渗透 长期通过高客户粘性(2024年NDER达110%)保持竞争力 [6][79][90] 管理层与技术优势 - 核心技术高管均毕业于上海交通大学计算机系 具百度/字节/谷歌等大厂经历 [6][16][18] - 高管团队包含ACM世界冠军获得者 技术实力顶尖 [17][18] - 2024年员工人均成本46万元/年 关键岗位薪酬对标互联网大厂 [19][20] - 连续七年位列中国机器学习平台市场份额第一 IDC评级居领导者象限 [20][21] 财务表现与预测 - 2024年收入52.61亿元同比增长25% 毛利率43% [5][28][34] - 2020-2024年标杆客户数量从47个增长至161个 复合增速36% [42][47] - 预计先知平台产品2025-2027年收入增速43%/36%/32% [8] - 研发费用占比82%(2024年) 费用控制推动缩亏至2.69亿元 [35][36] 新产品与增长曲线 - 2025年3月成立范式集团 推出C端消费电子品牌Phancy [6][91] - Phancy产品包括端侧AI模组、AI耳机/手表/眼镜解决方案 预估年收入超20亿元 [6][93][96] - 式说AIGS服务预计2025-2027年增速20%/18%/15% [8] - 采用"AI Agent+垂类模型"技术路线 每周发布新行业解决方案 [68][71] 行业对标与竞争优势 - 海外对标Palantir 相似平台化转型路径和AI产品架构 [6][97][100] - 通过SageOne软硬一体方案适应中国市场软件付费习惯 [52][54] - 与行业IT厂商合作(如致远互联/九鞅科技) 聚焦核心AI技术输出 [61][85] - 产品行业拓展灵活 覆盖金融/制造/能源等10余个高增长行业 [65][72]

核心观点 - 2025H1港股通整体收入增速放缓但非金融板块利润增速和盈利能力改善 ROE持续回暖反映中国经济转型特征 新经济领域成为主要增长动力[4] - 港股通与A股相比在互联网、新消费领域基本面更占优 而A股在科技硬件和军工板块表现更好[5] - 报告看好广义成长方向 包括人工智能和新消费互联网平台 以及创新药和医疗服务 同时关注深度价值板块如地产链和大众消费的低位反转机会[5] 港股通整体业绩表现 - 2025H1港股通营业收入同比增速1.4% 环比2024H2下降1.3个百分点 归母净利润增速4.2% 环比下降3.9个百分点[4] - 港股通非金融营业收入同比增速0.5% 环比下降1.0个百分点 但归母净利润增速7.2% 环比上升2.2个百分点[4] - 港股通非金融ROE(TTM)持续改善 2025H1达6.4% 环比2024H2上行0.1个百分点 连续改善一年[4] - 销售净利润率(TTM)环比上升0.2个百分点至11.0% 但资产周转率(TTM)环比下降1.5个百分点至40.7%[4] 大类板块比较分析 - 港股通消费板块ROE(TTM)11.0% 环比改善1.2个百分点 呈现量价齐升[5] - 科技和医药板块ROE(TTM)分别为8.2%和6.8% 环比改善 主要由销售净利润率提升驱动[5] - 周期、制造、金融地产板块ROE(TTM)分别为7.5%、6.8%、6.4% 环比下行[5] - 与A股对比：港股通在科技、制造、医药板块ROE绝对值更高 而A股在消费和金融地产板块更优[5] 行业层面业绩表现 - 计算机、轻工制造、房地产、半导体、医疗服务、生物制品等行业收入和利润增速均边际改善[5] - 煤炭、汽车等行业收入和利润增速均下行[5] - 轻工制造、商贸零售、计算机行业呈现量价齐升[5] - 煤炭、石油石化、建筑、汽车行业呈现量价齐跌[5] 指数盈利与估值状况 - 恒生指数2025H1归母净利润同比增速-0.8% 恒生科技指数增速12.1% 环比均下滑[5] - 2025年三季度市场下修港股盈利预测 恒生指数和恒生科技指数一致预期EPS较6月底分别下降2%和9%[5] - 港股房地产行业估值分位数处于偏低水平[5] - 部分地产链公司货币资金大于市值 进入深度价值区间[5] 投资机会与方向 - 专注于人工智能和新消费情绪价值的互联网平台具备配置价值[5] - 创新药和医疗服务基本面持续改善[5] - 关注地产链在"好房子"政策带动下的股价修复机会[5] - 大众消费板块（如饮料乳品）成长性改善 存在行业轮动机会[5]

核心观点 - 伦敦金现价格突破历史新高，2025年9月3日最高点接近3580美元/盎司，主要受欧洲债务风险发酵、特朗普干扰美联储独立性、全球央行购金趋势及降息预期升温等多重因素驱动 [1][3][10] - 申万宏源策略黄金定量模型预测，中性假设下2025年下半年金价中枢为3627美元/盎司，乐观情景下或抬升至3816美元/盎司 [4][45] 交易层面特征 - 金价在持续4个月高位宽幅震荡后突破区间上限，波动率从阶段性低位大幅上升，主要受特朗普动摇美联储独立性、欧洲财政赤字担忧及非农数据利好降息预期等因素催化 [1][13] - 本轮上涨由杠杆资金和实物资金共同驱动：COMEX黄金投机净多头持仓从低位上升，同时SPDR黄金ETF持仓量持续增加，与2025年3月仅由实物资金驱动的上涨不同 [2][16] - 资金流向以欧美为主，亚洲流入显著降低，因全球央行（主权基金）担忧欧美债务风险而抛售长期国债并转向黄金 [2][20] - 美元指数与金价同涨，因欧洲债务风险主导导致欧元贬值、美元升值，同时欧美长期国债利率跟随金价上行 [2][22] 基本面驱动因素 - 欧洲债务风险加剧：重新武装欧洲计划拟调动8000亿欧元（其中6500亿欧元用于国防支出），叠加欧美贸易协议，预计将推升欧洲财政赤字率，德国和法国2026年赤字率边际增幅分别达0.52%和0.48% [3][27][29] - 欧洲信用违约掉期（CDS）大幅上升，5年期CDS利差显示本轮风险以欧洲为主，美国债务风险虽存在但相对稳定 [3][32][37] - 特朗普干扰美联储独立性：2025年8月25日宣布解除美联储理事丽莎·库克职务，若罢免成功将增强其对货币政策的影响，市场风险偏好下行及降息倾向利好黄金 [3][39] 货币政策与利率环境 - 美联储预防式降息预期支撑金价，但降息落地后全期限美债利率可能反弹，尤其长期美债利率（10年期和30年期）因财政扩张和经济韧性面临上行风险 [3][39] - 10年期美债实际利率与金价维持负相关性，降息前实际利率下行利好金价，降息后可能反转 [40][52] 长期趋势与央行行为 - 全球央行购金趋势持续，以中国为首的央行因欧美债务风险控制长期国债敞口，增持黄金作为战略配置 [4][42][55] - 金价四大定价因素包括全球央行黄金储备、美国财政赤字率、美国经济政策不确定性和10年期美债实际利率，模型显示中长期上涨周期未结束 [45][51]

核心观点 - 港股通2025年中报显示非金融板块利润增速和ROE边际改善 反映中国经济转型特征 建议关注科技和深度价值板块的投资机会 [2][7][8] 市场指数表现 - 上证指数收盘3766点 单日下跌1.25% 近5日上涨5.09% 近1月下跌2.02% [1] - 深证综指收盘2331点 单日下跌2.05% 近5日上涨6.33% 近1月下跌4.11% [1] - 大盘指数近1个月上涨7.73% 近6个月上涨13.06% [1] - 中盘指数近1个月上涨8.39% 近6个月上涨12.44% [1] - 小盘指数近1个月上涨4.6% 近6个月上涨10.75% [1] 行业表现分析 - 旅游及景区行业表现突出 单日上涨3.27% 近1个月上涨9.89% 近6个月上涨21.43% [1] - 个护用品单日上涨2.82% 近6个月上涨17.51% [1] - 一般零售单日上涨2.6% 近1个月上涨10.23% 近6个月上涨16.89% [1] - 通信设备单日下跌10.27% 但近1个月上涨35.16% 近6个月大幅上涨79.13% [1] - 半导体单日下跌6.73% 近1个月上涨14.73% 近6个月上涨10.43% [1] 港股通基本面分析 - 2025H1港股通营业收入同比增速1.4% 环比2024年下降1.3个百分点 [8] - 港股通非金融归母净利润增速7.2% 环比2024年上升2.2个百分点 [8] - 港股通非金融ROE（TTM）6.4% 环比2024年上行0.1个百分点 连续改善一年 [8] - 销售净利润率（TTM）环比上升0.2个百分点至11.0% [8] - 利润增速改善主要来自新经济领域 包括互联网平台、电子、新消费特征个股和医药板块 [8] 行业比较分析 - 计算机、轻工制造、房地产、半导体、医疗服务、生物制品等行业收入增速和利润增速均边际改善 [2][8] - 煤炭、汽车等行业收入增速和利润增速均下行 [2][8] - 轻工制造、商贸零售、计算机呈现量价齐升态势 [2][8] - 煤炭、石油石化、建筑、汽车呈现量价齐跌态势 [2][8] 板块配置建议 - 港股通消费板块ROE（TTM）11.0% 环比改善1.2个百分点 销售净利润率和资产周转率均上行 [8] - 科技板块ROE（TTM）8.2% 医药板块ROE（TTM）6.8% 均环比改善 [8] - 港股通基本面更占优的资产在互联网和新消费 A股更占优的资产在科技硬件和军工 [2][8] - 继续看好广义成长方向 包括人工智能和新消费情绪的互联网平台 [2][8] - 关注深度价值板块的低位反转机会 特别是地产链和内需消费公司 [3][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025H1营收196.52亿元 同比+4.2% 股东应占溢利16.46亿元 同比+52.6% [7] - 毛利率19.8% 同比提升2.6个百分点 毛利38.94亿元 同比+20% [7] - 2025年预测归母净利润35亿元（原预测34亿元） 2026年40亿元（原预测39亿元） 2027年44亿元 [7] 手机业务表现 - 手机业务营收132.5亿元 同比+1.7% [7] - 手机镜头出货量同比下降6.4% 手机模组出货量下降21.0% [7] - 手机镜头及模组ASP均提升约20% [7] - 摄像头模组大像面及潜望模组收入同比增长超20% [7] 车载业务发展 - 车载业务营收34.0亿元 同比+18.2% [7] - 车载镜头出货量自2012年以来保持全球第一 [7] - 8M车载模组全球市占率第一 [7] - 激光雷达定点项目金额超15亿元 [7] XR与新兴业务 - XR业务营收12.0亿元 同比+21.1% [7] - 智能眼镜成像模组市占率保持全球第一 [7] - AR眼镜已量产 AI眼镜完成研发 客户扩展至30余家 [7] - 3D超景深数码显微镜综合性能处于国内领先水平 [7] 盈利预测数据 - 2025E营业收入416.01亿元 同比+8.6% [6] - 2025E每股收益3.2元/股 2026E 3.64元/股 2027E 4.05元/股 [6] - 2025E市盈率22X 2026E 19X 2027E 17X [6]

核心观点 - 短期调整集中消化低性价比问题 市场预期需重新锚定 领涨结构尚不明确[1] - 对中期行情保持乐观 高景气方向将增加 居民增配权益通道更顺畅 2026年全A两非或迎盈利能力有效反弹及归母净利润两位数增长[1] - 中期市场观点不变 时间已是全面牛市朋友 新景气线索可能不断增加 25Q4指数中枢高于25Q3 2026年会更好[1] - 结构选择上潜在主线为国内科技进步与先进制造反内卷 仍需等待关键催化[1] - 港股短期性价比好于A股 9月美联储降息或迎来修复超额收益窗口[1] 市场调整分析 - 短期调整原因包括6月下旬以来A股持续上行 8月行情再加速 部分景气科技强动量趋势性行情稳定性下降[1] - 短期是市场预期需重新锚定窗口 容易出现脉冲式调整 长中短期景气展望和性价比分析重要性回归[1] - 能够带领总体市场中枢进一步抬升的领涨结构尚不明确 市场进入等待新催化、新结构阶段[1] 中期乐观依据 - 高景气方向将不断增加 中游制造供需格局改善起点大概率在2026年中前后 科技新兴产业一二级市场联动行情刚触底回升 后续有较大扩散空间[1] - A股中游制造2025年二季报已体现供需格局弱化及规模效应收缩对企业盈利影响减弱 海外高盈利、耐用消费刺激政策拉动效果及行业竞争秩序内生优化对企业盈利积极影响开始显现[1] - 2026年全A两非可能迎来过去5年第一次盈利能力有效反弹和第一次归母净利润两位数增长[1] - 居民增配权益通道将更顺畅 2020-21年发行公募产品平均净值已接近水位线 公募摆脱历史包袱后有望进入新一轮加速发展期[1] - 短期宽基指数普遍调整但近一半股票上涨 市场维持赚钱效应 有利于机构累积净值回报 后续新增景气方向行情向上弹性会更好[1] 结构选择与景气线索 - 潜在主线结构为国内科技进步与先进制造反内卷 潜在回报高但需等待关键催化[1] - 9-10月值得关注景气线索包括算力链景气延续 特斯拉Optimus产品进步验证期 部分周期品需求亮点如化工高开工率下短期中国关税不高于其他主要出口国可能带来旺季出口订单恢复 9月消费刺激政策向部分出口商品扩散[1] 港股观点 - 港股短期性价比好于A股 当前位置主要反映景气趋势 凝结牛市乐观预期较少[1] - 9月美联储降息 港股或迎来修复超额收益窗口[1]

总量业绩 - 美股三大指数2025Q2超预期比例高，纳斯达克营收和EPS超预期比例分别为91.1%和86.1%[3] - 标普500、纳斯达克和道琼斯营收TTM同比增长分别为5.18%、9.80%和7.49%[3] - 标普500、纳斯达克和道琼斯EPS同比增长分别为7.25%、16.28%和0.48%[3] - 前10大公司对标普500净利润贡献比例为27.9%[3] - 纳斯达克100和标普500估值分别为36.80和26.82倍，位于10年90.7%和88.8%分位数[3] 行业表现 - 营收增长前三行业为轻工制造、电子和有色金属，2025Q2同比增长分别为29.0%、20.7%和16.9%[16] - 利润增长前三行业为传媒、有色金属和医药生物，2025Q2同比增长分别为115.8%、84.1%和33.3%[16] - 信息科技行业营收和EPS超预期比例最高，分别为96.2%和94.3%[30] - 电子行业对华营收占比最高达18.6%[71] 消费与投资 - 可选消费和必选消费毛利率2025Q2分别为33.5%和27.0%，环比下降1.56%和0.08%[50] - 能源、原材料和工业营收2025Q2同比增长分别为0.2%、3.4%和3.2%[53] - 商业和居民不良贷款率2025Q2分别为0.47%和1.38%，环比上升[47] 资本开支 - M7资本开支增速2025Q2达65.4%，标普500为13.9%[56] - 周期类行业资本开支增速下滑，消费类行业上升[59] 关税影响 - 标普500毛利率2025Q2为34.4%，与Q1基本稳定[74] - 电子和纺织服饰行业毛利率受关税影响下降明显[74] - 进口商和出口商预期关税风险主要集中在11%-20%和11%-30%区间[64] AI影响 - AI硬件中存储芯片和电力与铀盈利增速大幅加速[82] - AI软件中AI版权、智能终端、医药、金融和教育盈利增速加速，解决方案、办公、游戏和社交盈利增速萎缩[82] - AI对就业市场形成冲击，行政、客户服务和生产岗位受冲击较大[3]

行业投资评级 - 维持房地产及物管"看好"评级 [3][4] 核心观点 - 2025H1房地产板块财务报表仍在低位，但优质房企将领先筑底改善 [3][4] - 广义住房需求已经见底，但量价未进入正向循环，房地产总量将继续磨底 [3][4] - 核心城市房地产市场已在底部拐点区域，并将领先筑底回升 [3][4] - 好房子政策将推动核心城市房地产市场改善，助力优质房企率先进入底部拐点时刻 [3][4] - 经营模式将由金融业转向制造业，迎接PB-ROE向上突破 [3][4] 财务表现总结 - 2025H1板块营收同比下降11.6%，较2024年收窄7.7个百分点 [3][12] - 净利润同比下降145%，较2024年收窄2365个百分点 [3][14] - 毛利率15.2%，较2024年上升0.4个百分点 [3][17] - 三项费用率11.5%，较2024年上升1.7个百分点 [3][25] - 净利率-6.1%，较2024年上升2.8个百分点 [3][21] - 减值损失占营收比3.8%，较2024年下降4.6个百分点 [3][31] 分梯队表现 - 营收增速：三线房企+9.5% > 二线房企-10.0% > 一线房企-20.3% [12] - 净利润增速：二线房企-78% > 一线房企-164% > 三线房企-1645% [14] - 毛利率：三线18.3% > 二线17.2% > 一线12.6% [17] - 净利率：三线-3.8% > 一线-4.8% > 二线-11.6% [21] - 三项费用率：一线8.3% < 三线12.9% < 二线16.9% [25] 负债与流动性 - 2025H1末资产负债率73.9%，较2024年末下降0.2个百分点 [36] - 剔预负债率70.1%，较2024年末下降0.1个百分点 [36] - 净负债率87.8%，较2024年末上升4.2个百分点 [45] - 现金短债比0.9倍，较2024年末下降0.04倍 [53] - 分梯队现金短债比：一线1.0倍 > 三线1.1倍 > 二线0.6倍 [53] 销售与预收情况 - 销售商品及劳务现金流入同比下降12.5%，降幅较2024年收窄13.1个百分点 [55] - 销售现金流入对营收覆盖比83%，较2024年上升8个百分点 [3] - 预收账款同比下降27.9%，较2024年末下降1.4个百分点 [3] - 预收账款锁定率0.57倍，继续下降 [61] - 分梯队预收锁定率：二线0.80倍 > 一线0.74倍 > 三线0.40倍 [61] 投资推荐标的 - 产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [3][4] - 低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份 [3][4] - 二手房中介：贝壳-W [3][4] - 物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [3][4]

行业投资评级 - 看好券商板块 [9] 核心观点 - 券商板块1H25业绩显著改善 净利润同比+51% ROE提升至3.75% [5][15][23] - 自营投资和经纪业务成为核心业绩增量 收入分别同比增长44%和45% [5][18] - 财富管理和国际业务是未来重要业绩增长点 [8][10] - 行业集中度提升 头部券商优势巩固 [7][30] 盈利概览 - 43家上市券商总资产13.9万亿元 较上年末+11% 归母净资产2.9万亿元 较上年末+10% [5][15] - 实现营收2,587亿元 同比+31% 归母净利润1,001亿元 同比+51% [5][15] - ROE为3.75% 同比提升0.99个百分点 经营杠杆3.91x 同比提升0.01x [5][23] - 管理费率49% 同比下降5.3个百分点 减值损失减少 [5][23] 资本金业务 - 自营业务收入1,114亿元 同比+44% 占比46% [5][18] - 利息净收入211亿元 同比+31% 占比9% [5][18] - 金融投资资产6.9万亿元 较上年末+11% [15] - 25家券商提升交易性金融资产中股票规模 其他权益工具投资规模较24年末+32% [5][38] - 两融息差走阔 融出资金利率下降2bp 有息负债成本下降21bp [5][41] 轻资本业务 - 经纪业务收入673亿元 同比+45% 占比28% [5][18] - 投行业务收入155亿元 同比+18% 占比6% [5][18] - 资管业务收入212亿元 同比-3% 占比9% [5][18] - 行业集中度提升 IPO、再融资、债承CR5分别为44%、55%、34% [7] - 国泰海通经纪业务同比+86% 国联民生同比+224% [7] 未来业绩增量 - 居民存款超160万亿元 A股总市值100万亿元 A股市值/居民存款仅65% [10] - 无风险利率下行推动存款向资本市场转移 [10] - 头部券商客户规模领先 国泰海通客户数突破3800万户 中国银河1800万户 中信证券1600万户 [10] - 国际业务贡献提升 中信证券国际业绩贡献达20% 中金国际贡献达55% [10] - 广发证券对国际子公司增资频繁 [10] 投资建议 - 竞争格局赢家：国泰海通、中信证券、华泰证券 [10] - Beta放大器：广发证券、东方证券、东方财富 [10] - Alpha领跑者：中金公司H、中国银河A+H [10] - 中小券商关注：中银证券、长城证券、兴业证券 [10] - 互联网券商关注：指南针、同花顺 [10]