报告行业投资评级 - 报告维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2] 报告核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面基调更趋积极，供给侧深度出清下行业格局显著优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [2] - 春节后“沪七条”新政卡点推出，释放稳楼市强信号并示范全国 [1][2] 行业数据总结 新房成交量 - **周度环比大幅回升**：上周(2.21-2.27)34个重点城市新房合计成交105.7万平米，环比上升334.6%，其中一二线城市环比上升315.9%，三四线城市环比上升626.2% [2][3] - **月度同比仍为负增长**：2月(2.1-2.27)34城一手房成交同比下降24.5%，较1月降幅扩大3.3个百分点，其中一二线同比下降23.1%，三四线同比下降37.1% [2][6][7] - **累计成交同比下滑**：年初累计至今34城新房成交0.16亿平米，同比下降12.8%，其中一二线累计同比下降8.1%，三四线累计同比下降41.3% [6][7] 二手房成交量 - **周度环比激增**：上周(2.21-2.27)13个重点城市二手房合计成交51.2万平米，环比上升823.7% [2][11] - **月度同比下滑**：2月累计成交同比下降25.5%，较1月降幅扩大39.6个百分点 [2][11] - **累计成交同比转正**：年初累计至今13城二手房成交696.2万平米，同比上升8.2% [11] 新房库存与去化 - **去化速度加快**：上周15个重点城市成交推盘比为3.1倍，而最近三个月（2025年11月至2026年1月）分别为0.9倍、1.0倍和1.42倍 [2][21] - **库存微降，去化周期拉长**：截至上周末（2026/2/27）15城合计住宅可售面积8843.6万平米，环比下降0.3%，但3个月移动平均去化月数为27.7个月，环比上升1.85个月 [2][21] 行业政策和新闻跟踪总结 宏观与因城施策 - **LPR维持不变**：2026年2月贷款市场报价利率（LPR）维持不变，1年期为3%，5年期以上为3.5% [2][28] - **上海推出“沪七条”新政**：核心内容包括：非沪籍居民购房社保/个税年限从3年减至1年，满3年可购2套；持居住证满5年可购1套；首套公积金贷款最高额度从160万元提升至240万元；本地家庭成年子女名下唯一住房免征房产税 [2][28][31] - **地方政策与市场动态**：广州市计划到2026年完成城市更新投资2200亿元；越秀地产以236亿元、溢价率26.6%竞得广州跑马场地块；新城控股商业不动产REITs项目已申报；湖北、深圳、重庆等地春节假期楼市成交数据表现积极 [2][28][29][31][32] 公司动态跟踪总结 - **新城发展成功发行美元债**：发行3.55亿美元高级无抵押债券，期限3年，票面利率11.8% [2][35][36] 板块行情回顾总结 房地产板块 - **板块跑输大盘**：上周SW房地产指数上涨0.6%，沪深300指数上涨1.08%，相对收益为-0.47%，在31个板块中排名第24位 [2][37] - **个股表现分化**：涨幅前五位包括*ST荣控、黑牡丹、京能置业等；跌幅前五位包括上实发展、海南机场、珠免集团等 [2][37][38][41] - **主流房企估值**：当前主流A/H房企2025/2026年预测市盈率（PE）均值分别为24.3/19.0倍 [2][42][43] 物业管理板块 - **板块同样弱于大市**：上周物业管理板块个股平均下跌0.12%，相对沪深300指数收益为-1.2% [2][44] - **个股涨跌情况**：涨幅居前的有烨星集团、兴业物联等；跌幅居前的有首程控股、远洋服务等 [44][45][49] - **板块估值水平**：板块平均2025/2026年预测PE分别为14.0/12.6倍 [2][47][50] 投资分析意见总结 - **推荐四大方向**： 1. **优质房企**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中国海外发展，关注城投控股 [2] 2. **商业地产**：新城控股、华润置地、嘉里建设、恒隆地产、龙湖集团，关注新城发展、太古地产、大悦城 [2] 3. **二手房中介**：贝壳-W [2] 4. **物业管理**：华润万象生活、绿城服务、招商积余、保利物业 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年开年人民币延续走强，1 月下旬加速升值，2 月年化涨幅达 24.6%，前期是季节性结汇与美元走弱共振，1 月下旬后现“恐慌式结汇”迹象 [2][63] - 2 月 27 日央行下调外汇风险准备金率，历史上央行调节工具多起“调节奏”作用，对趋势影响有限，后续其他工具也可能启用 [3][63] - 短期央行操作或使汇率阶段性调整，金融市场已现“分歧”；中期汇率由市场主导，升值有延续性，与 2021 年下半年类似且本轮条件更优 [4][63][66] 根据相关目录分别进行总结 热点思考：人民币升值，“休止”还是“变奏”？ 为何近期人民币加速升值？持续升值下，结汇的“羊群效应”或开始出现 - 2026 年开年人民币延续走强，1 月下旬加速，2 月 27 日离岸人民币一度升破 6.83 关口。2025 年 5 - 11 月年化涨幅约 2.7%，12 月至 1 月升至 11.5%，2 月加速至 24.6% [2][12] - 1 月升值是“年终结汇潮”与美元走弱共振，12 月、1 月结汇率为 2017 年以来同月最高，结售汇顺差为“811”汇改以来新高与次高，美元走弱受日元干预担忧和“格陵兰岛”问题冲击 [16] - 1 月下旬以来升值加速现“羊群效应”，1 月 27 日后美元升值 1.9%，人民币兑美元仍走强 1.5%，询价成交量高，掉期点差回落，远期结汇率抬升 [23] 央行“出手”会扭转趋势吗？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势 - 2 月 27 日央行下调外汇风险准备金率至 0%，有信号和供需调节作用，但实际带动购汇规模有限 [27] - 此次是逆周期调节延续，后续跨境融资宏观审慎调节参数和外汇存款准备金率等工具可能启用 [30] - 历史上央行调节工具多起“调节奏”作用，如 2017 年 9 月和 2020 年 10 月下调后，人民币仍升值但节奏放缓 [35] 后续汇率的可能演绎？短期或现阶段性调整，中长期或延续稳步升值态势 - 短期央行操作或使人民币阶段性调整，2017 年 9 月和 2020 年 10 月下调后分别调整 3.2%、0.4%，持续 15 个、3 个交易日，期权市场已现“松动” [41] - 中期汇率由市场主导，与 2021 年下半年升值类似，本轮“待结汇”规模更大、基本面更健康，升值有延续性，美元反弹、贸易摩擦等或影响节奏但难扭转趋势 [46][54] 大类资产&海外事件&数据：美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨 大类资产：美国三大股指集体下跌，金银价格共振上涨 - 当周发达市场和新兴市场股指多数上涨，美国标普 500 行业多数上涨，欧元区行业多数上涨，恒生指数多数下跌但行业多数上涨 [67][69][73] - 发达国家和新兴市场 10 年期国债收益率多数下行，美元指数下行，其他货币兑美元多数上涨，人民币兑美元升值 [75][78][80] - 大宗商品价格多数上涨，有色金属和贵金属价格悉数上涨，通胀预期下行，10Y 美债实际收益率下行 [90][95] 美债：TGA 规模下降，美债净发行下降 - 截至 2 月 25 日，美国 TGA 余额降至 8390 亿美元，本周美债净发行规模持平上周，15 日滚动净发行额降至 114.24 亿美元 [99] 美国财政：美国累计财政赤字规模 2504 亿美元 - 截至 2 月 24 日，美国 2026 年累计财政赤字 2504 亿美元，去年同期 3036 亿美元，支出、税收和关税收入均高于去年同期 [103] 美联储：沃勒认为，3 月决议将取决于 2 月就业数据 - 过去一周美联储官员发言围绕经济展望等展开，基调谨慎且依赖数据，沃勒认为 3 月决议取决于 2 月就业数据 [109] PPI：美国 1 月 PPI 强于预期 - 美国 1 月 PPI 同比 2.9%，环比 0.5%，服务分项推动上升，美国 PCE 通胀面临上行压力 [115] 零售：日本 1 月零售销售强于预期 - 日本 1 月零售销售环比 4.1%，同比 1.8%，均强于市场预期，机械设备、机动车零售同比分别达 12.4%、9.6% [118] 高频：失业金申领人数低于市场预期 - 截止 2 月 21 日当周，美国失业金初申领人数 21.2 万人，低于预期；截止 2 月 14 日当周，续请失业金人数 183.3 万人，低于预期 [121] 全球宏观日历：关注美国非农就业 - 关注美国 2 月 ISM 制造业 PMI、CPI、ADP 就业、非农就业等数据 [134]

核心观点 - 市场正集中推演“HALO交易”，即AI时代产业组织形式可能发生的深刻变化，这导致对三类行业的长期预期进行重新锚定，并可能带来估值中枢的下行压力，但中国资产所受影响相对美股更小[1][4] - 春节后A股市场特征表现为对长期科技叙事反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映积极，这一特征可能因美以和伊朗冲突爆发而得到强化[1][8] - 维持中期“两阶段上涨行情”的推演不变：当前处于第一阶段上涨行情的高位区域，市场有震荡休整的内在需求；第二阶段上涨更可能在2026年中前后启动，领涨板块将一脉相承，聚焦于“科技+战略资源”这一时代的“通胀资产”[1][9] - 短期配置应聚焦可见度高的通胀方向，中期结构推荐则坚持“景气科技+周期Alpha”的组合[1][10] 一、关于“HALO交易”与AI时代影响 - 市场开始集中推演AI时代产业组织形式的变化，并对三类行业进行长期预期重估：1) 可能被AI替代的行业；2) 在AI时代壁垒弱化、超额利润可能压缩的行业；3) 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头。后两类行业龙头原有的估值中枢（锚定于垄断利润和平台价值）存在下行压力[1][4][5] - 中国资产总体受到“HALO交易”的影响相对美股更小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国更少[1][4] - 现阶段对AI终局的思考很难覆盖全部关键因素，市场容易过度推演AI的最终能力，而忽略生产力、生产关系等其他因素的渐进变革，因此集中定价AI终局冲击可能导致“错杀”[1][4][6] - 不易被替代的战略资产逻辑得到强化：在大国博弈背景下，战略资源自主可控是核心投资线索，AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化[1][6] 二、短期市场特征与中期行情推演 - 春节后，A股市场对长期科技叙事的反映偏弱，但对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极，价值风格相对占优。这既与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期扰动、A股科技叙事行情此前已演绎得相对充分有关[1][8] - 美以和伊朗冲突爆发可能强化上述短期市场特征。在事件冲击下，大宗商品价格有支撑，股市偏好“通胀资产”的特征可能延续。冲突的烈度和持续时间将成为影响资产定价的关键因素[1][9] - 全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整的内在需求。震荡的核心是等待：产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比问题缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分[1][9] - 中期“第二阶段上涨”的驱动因素包括：基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移的条件更充分、中国影响力提升预期共振。其启动窗口更可能在2026年中前后[1][9] 三、行业配置与投资机会 - **短期配置方向**：聚焦可见度高的通胀方向。1) 顺周期配置建议聚焦战略资产通胀，包括有色金属、基础化工、石油、油运[1][10]。2) 有限产催化的周期品（钢铁、煤炭）短期集中上涨，但在3-4月需求验证期，涨价持续性存疑[1][10]。3) 新经济通胀向传统经济的映射是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会[1][10] - **中期结构推荐**：坚持“景气科技 + 周期Alpha”。1) 景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等[1][10]。2) 周期Alpha关注：有色金属和基础化工。其投资延伸可能是出口/出海链[1][10]。3) 中期看好非银金融的重估机会[1][10] 四、市场情绪与资金流向数据 - **量化情绪指标**：截至2026年2月27日，多个周期及资源类行业的赚钱效应扩散指标（按个股个数、市值、成交额计算）处于高位且呈现“继续扩散”状态，例如钢铁（三项指标分别为98%、100%、100%）、有色金属（90%、99%、99%）、煤炭（90%、99%、98%）、石油石化（89%、100%、98%）和基础化工（88%、92%、95%）[14]。相比之下，传媒、美容护理、银行等行业指标呈现“全面收缩”[14] - **重点ETF跟踪**：在统计周期内（2026/02/13-2026/02/27），资源及周期类ETF表现强势。例如，南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额增长56.8%，年初以来涨幅达25.0%；博时自然资源ETF（510410.OF）份额增长39.7%，年初以来涨幅23.5%[16]。而科技成长类ETF如易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额增长15.1%，但年初以来涨幅仅为5.4%[16]。部分宽基指数ETF份额出现显著流出，例如华泰柏瑞沪深300ETF（510300.OF）份额减少48.7%[16]

核心观点 报告的核心观点是，同业存单（NCD）利率在供需友好的背景下保持平稳，但未来下行空间有限。这种局面将制约银行等配置机构购买长期债券的动力，叠加“十五五”开局之年宽信用政策预期和政府债券供给压力，长期债券利率的下行空间将趋于收窄，因此建议对长久期资产持谨慎态度，并关注中短久期信用债的投资机会[2][30]。 根据相关目录分别进行总结 1. 供需均较为友好，支撑存单利率平稳 - **供给端友好**：自2025年四季度起，央行流动性投放力度增强，通过MLF、买断式逆回购等工具投放了较多相对中长期的流动性，并恢复了常态化买债操作，有效补充了银行负债端。在此背景下，2026年初以来银行存单净融资规模“明显低于往年同期水平”[2][7]。 - **需求端强劲**：在资金面宽裕的背景下，非银机构配置存单的力度较强。保险、理财、公募基金、货币基金等机构配置力度均较强，尤其保险和理财表现明显。这得益于存单配置相对于资金回购的相对优势，以及银行定期存款到期后资金可能流向低风险固收类资管产品的趋势[2][7]。 2. 展望后续，存单利率下行空间可能有限 - **货币政策工具克制**：央行目前主要使用1年期以内的买断式逆回购和MLF等中期流动性工具，其流动性能级显著弱于买债和降准。自2025年5月以来，央行未再使用降准降息工具。尽管2025年10月恢复了常态化买债，但规模总体较小，且考虑到此前买入的国债陆续到期，实际净投放的长期流动性有限。因此，存单利率进一步下行的难度较高[2][16]。 - **结构分化加剧**：中小银行存单利率的下行难度可能更大。从传导链条看，中小行获取流动性的成本相对更高。从需求看，大行存单因评级高而需求充裕，但中小行存单受制于评级约束，需求面临瓶颈。此外，监管要求未设立理财公司的中小银行在2026年底前清理理财业务，这将收缩中小行资管这一重要的信用下沉机构对存单的需求，进一步制约其利率下行[2][16]。 3. 存单利率或制约长债空间，建议谨慎对待长久期资产 - **制约长债配置动力**：存单利率下行难度加大，会制约银行等配置盘购买债券的动力。即使保险机构也更倾向于等待利率回调或优先配置高股息权益资产。因此，长债利率的下行空间预计将进一步收窄[2][30]。 - **中期宽信用与供给压力**：中期来看，“十五五”开局之年宽信用政策有望陆续出台，银行信贷扩张对负债端提出较高要求，宽信用预期可能抬升长债利率中枢。同时，政府债券供给在数量和期限上仍有压力，使长久期资产面临风险[2][30]。 - **投资建议**：综合判断，中期视角下建议谨慎对待长久期资产。考虑到资金面宽松的确定性更高，中短久期信用债的性价比仍值得重点关注[2][30]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 开年A股市场开门红，但转债微跌，表现逊于正股，主要因高平价转债大幅压估值；本轮高平价转债估值压缩具普遍性，或与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关；短期利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 各部分总结 周观点及展望 - 开年A股开门红，转债微跌，表现逊于正股，主因高平价转债大幅压估值 [1][5] - 140元以上平价区间中，估值压缩幅度较大的有两类，一是强赎进度导致，如汇成、睿创等；二是新券和次新券主动压缩，如鼎龙、路维等；其他140元以上平价转债估值普遍压缩，仅个别超预期不强赎转债估值回升 [1][5][9] - 本轮高平价转债估值压缩具普遍性，强赎进度转债、新券和次新券压缩幅度最大，可能与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关 [1][5] - 短期地缘冲突、海外科技股下跌等利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 转债估值 - 开年首周A股开门红，主线切换为“涨价”逻辑的周期板块，科技板块表现平平，高平价转债转股溢价率主动压缩，保留异常点情况下百元溢价率下行超3个点；剔除异常点后，百元溢价率下行0.2%至32.7%，低于2倍标准差水平；不剔除异常点，百元溢价率环比下行3.3% [6] - 本周转债估值压缩明显，表现逊于正股，140元以上平价转债转股溢价率压缩近5%，各平价区间转股溢价率环比普遍下行，中低平价区间约下行1% [8] - 个券角度，140元以上平价区间中，估值压缩幅度较大的有强赎进度导致和新券次新券主动压缩两类；其他平价区间中，估值环比表现较弱的主要是新券次新券以及临期转债 [9] - 截止最新，各平价区间转股溢价率分位数环比普遍下行，110元以上高平价区间分位数松动明显，中低平价区间分位数仍接近100% [13] 条款跟踪 赎回 - 本周嘉元、松霖等4只转债公告赎回，8只转债公告不赎回，强赎率33%；已发强赎公告、到期赎回公告尚未退市的转债共22只，潜在转股或到期余额为119亿元 [18] - 最新处于赎回进度的转债共49只，下周有望满足赎回条件的有10只，预计发布有望触发赎回公告的有21只；未来一个月内预计有12只转债进入强赎计数期 [20] 下修 - 本周蓝帆、宝莱转债提议下修，鸿路转债下修到底 [24] - 截至最新，89只转债处于暂不下修区间，20只转债因净资产约束无法下修，0只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，16只转债正在累计下修日子，3只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [24] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告；截至最新，1只转债已发布回售公告，3只转债正在累计回售触发日子，其中2只正在累计下修日子，1只处于暂不下修区间 [26] 转债发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债有5只，待发规模44亿元；处于上市委通过流程的转债有7只，待发规模70亿元 [29]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 公司控股股东之一致行动人、总经理计划在6个月内增持公司股份1至2亿元人民币，增持股份数量不超过总股本的2%，此举彰显了控股股东及一致行动人对公司发展前景的信心和公司价值的认可，属于重磅信号 [4] - 2025年是公司大变革、大布局之年，构筑了丰富的增长点，成长可期 [6] - 公司主品牌表现领跑行业，同时积极培育第二成长曲线，本次增持计划夯实价值支撑，具备较大成长空间 [6] 公司经营与品牌布局 - **比音勒芬（主品牌）**：以高尔夫运动为核心DNA，演绎生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列，精准切中新一代精英群体全场景需求；2025年单店保持高店效，并大力推进年轻化趋势，通过联名插画师Hattie Stewart、签约赛里木湖白鹅绒等方式强化高端品牌心智与壁垒 [6] - **威尼斯狂欢节**：定位度假旅游服饰，聚焦路亚细分户外运动赛道，围绕出游场景化和功能性进行研发设计；与英国高端品牌HUNTER联名合作，尤其在标志性单品雨靴 [6] - **Kent&Curwen与Cerruti 1881**：Kent&Curwen是英伦学院风鼻祖，将在2026年迎百年诞辰，现已入驻香港海港城、澳门伦敦人、北京国贸商城、深圳万象天地、南京德基等高端商圈，未来继续拓店；Cerruti 1881是拥有超140年历史传承的奢侈成衣品牌，目前已在香港SOGO、澳门威尼斯人开店，2026年将在内地开设旗舰店 [6] - **新签品牌**：公司已拿到高端户外品牌Snow Peak中国区代理权，计划进驻高端地标商场；已拿到全球高端运动康复鞋品牌OOFOS代理，该品牌以高减震性能为特点，赛道定位独特，国内市场空白 [6] 财务与盈利预测 - **历史及近期财务表现**：2024年营业总收入为4,004百万元，同比增长13.2%；2025年前三季度（Q1-3）营业总收入为3,201百万元，同比增长6.7% [5]。2024年归母净利润为781百万元，同比下滑14.3%；2025年前三季度归母净利润为620百万元，同比下滑18.7% [5]。2025年前三季度毛利率为75.6%，销售费用率为41.9%，管理费用率为7.6%，研发费用率为3.1% [9]。2025年前三季度归母净利率为19.4%，扣非归母净利率为18.1% [13] - **未来盈利预测**：预计2025年至2027年营业总收入分别为4,406百万元、4,938百万元、5,684百万元，同比增长率分别为10.0%、12.1%、15.1% [5]。预计2025年至2027年归母净利润分别为701百万元、808百万元、969百万元，同比增长率分别为-10.2%、15.1%、20.0% [5]。预计2025年至2027年每股收益分别为1.23元、1.41元、1.70元 [5]。预计2025年至2027年毛利率分别为75.7%、76.3%、76.7% [5]。预计2025年至2027年净资产收益率（ROE）分别为12.8%、13.3%、14.4% [5]。预计2025年至2027年市盈率（PE）分别为13倍、11倍、9倍 [5] 市场与估值数据 - 报告日（2026年2月27日）收盘价为15.53元，一年内最高/最低价分别为19.30元/14.74元 [1] - 市净率（PB）为1.6倍，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.35% [1] - 流通A股市值为6,048百万元，总股本/流通A股为571百万股/389百万股 [1] - 每股净资产为9.58元，资产负债率为25.64% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 开年 A 股市场开门红，转债微跌且表现逊于正股，主要因高平价转债大幅压估值，本轮估值压缩具普遍性，强赎进度转债、新券和次新券压缩幅度最大，可能与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关，短期利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，近期强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 各部分内容总结 周观点及展望 - 开年 A 股市场开门红，转债微跌且表现远逊于正股，主要由高平价转债大幅压估值导致 [1][5] - 140 元以上平价区间中，两类转债估值压缩幅度较大，一是强赎进度导致的估值压缩，如汇成、睿创等；二是新券和次新券估值主动压缩，如鼎龙、路维等，其他 140 元以上平价转债估值普遍压缩，仅个别超预期不强赎转债估值回升 [1][5][9] - 本轮高平价转债估值压缩具普遍性，可能与科技板块预期不佳、转债供给放量预期等有关，短期地缘冲突、海外科技股下跌等利空因素或冲击高平价转债，但国内风险偏好韧性强，近期强赎率低，估值压缩后转债性价比有望显现 [1][5] 转债估值 - 开年首周 A 股开门红，主线切换为“涨价”逻辑的周期板块，科技板块表现平平，高平价转债转股溢价率主动压缩，保留异常点情况下百元溢价率下行超 3 个点，剔除异常点后，百元溢价率下行 0.2%至 32.7%，不剔除异常点，百元溢价率环比下行 3.3% [6] - 本周转债估值压缩明显，表现逊于正股，140 元以上平价转债转股溢价率压缩近 5%，各平价区间转股溢价率环比普遍下行，140 元以上高平价转债转股溢价率压缩最明显，中低平价区间转股溢价率约下行 1% [8] - 个券角度，140 元以上平价区间中，强赎进度转债和新券、次新券估值压缩幅度大，其他平价区间中，新券次新券以及临期转债估值环比表现较弱 [9] - 截止最新，各平价区间转股溢价率分位数环比普遍下行，110 元以上高平价区间分位数松动明显，中低平价区间分位数仍接近 100% [13] 条款跟踪 赎回 - 本周嘉元、松霖、宏柏、海优等 4 只转债公告赎回，8 只转债公告不赎回，强赎率 33% [4][18] - 目前已发强赎公告、到期赎回公告且尚未退市的转债共 22 只，尚未退市的转债中，强赎和到期转债的潜在转股或到期余额为 119 亿元 [18] - 最新处于赎回进度的转债共有 49 只，下周有望满足赎回条件的有 10 只，预计发布有望触发赎回公告的有 21 只，未来一个月内预计有 12 只转债进入强赎计数期 [20] 下修 - 本周蓝帆、宝莱转债提议下修，鸿路转债公布下修结果、下修到底 [4][24] - 截至最新，89 只转债处于暂不下修区间，20 只转债因净资产约束无法下修，0 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，16 只转债正在累计下修日子，3 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [24] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告 [4][26] - 截至最新，1 只转债已发布回售公告，3 只转债正在累计回售触发日子，其中 2 只转债正在累计下修日子，1 只转债处于暂不下修区间 [26] 一级发行 - 截止最新，处于同意注册进度的转债共有 5 只，待发规模 44 亿元；处于上市委通过流程的转债共有 7 只，待发规模 70 亿元 [29]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 报告认为，2026年算力产业的核心关键词是推理，Token消耗总量和技术范式都将围绕推理进行革新，能够提供充足且高性价比推理芯片的厂商将最为受益 [4] - 推理算力正迎来四大趋势：需求全面加速、纯推理芯片出现、推理系统全方位革新、国产算力芯片加速突破 [3] - 对即将发布的DeepSeek V4抱有期待，预计其在推理和代码能力、长上下文与复杂任务处理能力（Agent）以及国产算力适配方面将有显著提升，技术架构延续极致推理优化和极致性价比的探索方向 [3][22] Token经济时代推理算力四大新趋势 趋势一：推理算力需求全面加速 - **春节期间国内大模型使用量激增**：豆包在除夕当天AI互动总数达19亿，推理吞吐量达到633亿tokens，辅助用户生成5000万张AI头像及1亿条新春祝福语 [5]；元宝的日活跃用户（DAU）超5000万，月活跃用户（MAU）已达1.14亿 [6]；超过1.2亿人参与了千问的“春节大免单”活动 [6] - **中国模型全球调用量首次超越美国**：根据OpenRouter数据，2月9日至15日这一周，中国模型调用量为4.12万亿Token，首次超过同期美国模型的2.94万亿Token [6]；2月16日至22日，中国模型周调用量进一步冲高至5.16万亿Token，三周大涨127%，同期美国模型调用量跌至2.7万亿Token [6]；全球调用量排名前五的模型中，中国模型占据四席 [6] - **应用场景多元化催生海量算力需求**：2026年大模型货币化加速，Claude等模型开始向应用端切入，发布多款行业插件；Agent（如openclaw、千问 Agent）开始进入真正的工作生活生产中，这背后均需大量的算力支撑 [6] 趋势二：纯推理芯片成为新贵 - **产业巨头布局印证趋势**：2025年12月24日，英伟达以200亿美金收购推理芯片公司Groq [9]；OpenAI上个月与初创公司Cerebras达成了一项价值数十亿美元的计算合作，其专注于推理的芯片在速度上超越了英伟达的GPU [9] - **未来AI芯片技术格局**：训练场景仍将使用GPU-HBM组合；推理场景将采用ASIC + LPU-SRAM + SSD组合的P-D（Prefill-Decode）分离解决方案 [9] - **市场机会**：预计将涌现一批专注于推理芯片的厂商，搭载SRAM/GDDR，以极高的性价比为AI提供投资回报，促成AI闭环形成 [9] 趋势三：推理系统迎来全方位革新 - **系统架构向三层网络演进**：为适配Agent需求，可能形成类似人类的三层网络架构 [11] 1. **快反应层**：类似人的反射弧，由Decode专用芯片（如搭载SRAM的纯推理芯片）提供极致低延迟反馈 [11] 2. **慢思考层**：类似人的大脑皮层，使用超大吞吐的算力集群负责后台并行的复杂逻辑推演和工具使用；此层对多核多线程CPU的需求增加 [11] 3. **记忆层**：类似人的海马体，存储Agent的终身记忆和KV Cache，对应英伟达发布的ContextMemory System，通过Bluefield4 DPU管理的SSD实现 [11] - **存储与网络优化方案**：Deepseek联合北大、清华发布的Dualpath方案，通过利用Decode节点闲置的网卡带宽来协助Prefill节点读取KV Cache，变相扩充了整个系统的存储IO能力，缓解了存储带宽瓶颈 [13]；这一方案可能会增加对网卡和交换机的需求 [13] - **性能提升**：Dualpath方案在测试中，使离线推理吞吐量提升1.87倍，在线服务吞吐量平均提升1.96倍 [30] 趋势四：国产算力芯片加速突破 - **华为昇腾950实现根本性提升**： 1. 新增支持FP8/MXFP8/MXFP4等低精度数据格式，算力分别达到1P和2P，并支持自研HiF8格式 [17] 2. 大幅度提升向量算力，采用支持SIMD/SIMT双编程模型的新同构设计，并将内存访问颗粒度从512字节减少到128字节 [17] 3. 互联带宽相比Ascend 910C提升了2.5倍，达到2TB/s [18] 4. 在芯片层级实现PD分离，推出两款芯片：面向Prefill和推荐场景的Ascend 950PR（采用低成本自研HBM HiBL 1.0）和面向Decode和训练场景的Ascend 950DT [18]；其中，Ascend 950PR将于2026年Q1推出 [18] - **供应链国产替代进程加快**：盛合晶微的2.5D封装业务收入主要为高性能计算芯片（GPU）提供封装服务，此项业务收入正快速提升，2025年上半年收入达18.2亿元，侧面印证了国产算力芯片供给能力的持续提升 [18][19] 对DeepSeek V4的预期 推理和代码能力达业内领先水准 - 根据海外科技媒体The information，DeepSeek-V4主打编码能力，内部初步测试结果显示超过Claude和GPT系列 [23] - 报告认为该预期准确度较高，因为推理和代码能力是2025年至今国内外主流大模型厂商的重点冲刺领域，且AI编程是重点变现和渗透方向 [23] 长上下文和复杂长任务处理能力（Agent）提升 - **技术架构创新**：DeepSeek近期发布的两篇重磅论文（Engram和DualPath）可能是其能力突破的关键 [25] - **Engram论文核心**：在MoE基础上引入Engram模块作为条件记忆轴，实现存算解耦，将海量KV-Cache移到CPU内存，通过O(1)哈希检索进行关键记忆回溯，在保障长上下文与推理精度的同时释放GPU计算压力 [25][26] - **DualPath论文核心**：解决智能体复杂任务工作负载下的性能瓶颈，通过利用decode节点闲置带宽协助读取kv-cache，再通过计算网络快速传输至prefill节点，实现动态负载均衡 [29][30] 国产算力适配 - 国产算力适配是当下国产独立模型厂商的重要发展趋势，例如智谱GLM 5已宣布全面拥抱国产算力生态 [36] - DeepSeek的Engram和DualPath两篇论文从工程优化上提高网络利用率、降低高性能显存依赖度，为国产化适配提供了高可行性 [36] 重点推荐投资主线 报告重点推荐九大投资主线，包括： 1. 数字经济领军 [37] 2. AIGC应用 [38] 3. AIGC算力 [38] 4. 数据要素 [38] 5. 信创弹性 [38] 6. 港股核心 [38] 7. 智联汽车 [38] 8. 新型工业化 [38] 9. 医疗信息化 [38] 各主线下包含详细标的公司列表 [37][38]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对家电行业的整体投资评级，但提供了对大量具体公司的投资评级，包括买入、增持、跑赢行业等 [67] 报告核心观点 - 报告提出三大投资主线：【红利】白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，当前处于价值底 [1]；【科技】上游核心零部件企业向机器人、数据中心温控、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型 [1]；同时关注海外需求回暖、内销新品高景气的扫地机等细分领域 [1] - 行业短期表现：本周家电板块跑输大盘，申万家电指数下跌0.4%，而沪深300指数上涨1.1% [1][2] - 行业数据分化：1月白电线下销售表现分化，空调量增价减显著回暖，而冰箱、洗衣机及厨电量价齐跌 [1][29][31][33] - 政策与趋势影响：“以旧换新”政策效果持续超预期，春节消费数据显示智能、高端产品受青睐 [1][61][62]，同时制冷剂新规将于3月实施，对空调全产业链提出绿色合规新挑战 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 上市公司动态 - **板块涨跌**：本周申万家用电器板块指数下跌0.4%，跑输沪深300指数1.1%的涨幅 [1][2]。重点公司中，华之杰（+21.4%）、民爆光电（+20.0%）、亿田智能（+13.9%）领涨；极米科技（-4.7%）、三花智控（-4.2%）、石头科技（-3.4%）领跌 [1][4] - **公司动态**： - **石头科技**：发布2025年业绩预告，预计营业收入186.16亿元，同比增长55.85%；但归母净利润13.60亿元，同比下降31.19% [1][7] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏（持股16.11%）计划以大宗交易方式减持不超过1.12亿股，占公司剔除回购专户后总股本的2%，减持资金用于偿还银行贷款，符合此前承诺 [1][8][43] - **苏泊尔**：2025年营业收入227.72亿元，同比增长1.54%；归母净利润20.97亿元，同比下降6.58% [43] - **倍轻松**：2025年营业收入7.71亿元，同比下降28.94%；归母净利润亏损0.89亿元，同比下降970.90% [45] - **澳柯玛**：拟以2.53亿元收购控股子公司青岛澳柯玛智慧产业有限公司45%的少数股权，实现全资控股 [46] 行业变化 - **原材料价格**：截至2026年2月26日，长江有色铜价同比上升32.53%，铝价同比上升14.60%，不锈钢板价格同比上升12.87%；塑料价格指数同比下降9.65%；65寸Open Cell面板价格同比下降6.74% [9] - **零部件数据**：2025年11月，旋转压缩机销量2229.1万台，同比下降13.6%；空调电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量分别同比下降22.8%、25.8%、30.4% [14]。同期，冰箱压缩机总销量2584.9万台，同比上升7.2%；洗衣机电机总销量1426.9万台，同比上升6.7% [23] - **终端销售数据（1月线下）**： - **白电**：空调零售量同比上升30.0%，零售额上升17.7%，但均价同比下降10.24%至4060元；行业CR3（格力、美的、海尔）集中度同比上升1.1个百分点至80.1%，其中美的市占率提升6.0个百分点至37.2% [29]。冰箱零售量同比下降3.3%，零售额下降2.0%，均价6306元同比微降0.5% [31]。洗衣机零售量同比微升0.1%，零售额下降1.3%，均价3918元同比下降4.1% [31] - **厨电**：油烟机零售量同比下降0.7%，销售额下降2.1%，均价3872元同比下降1.8% [33]。燃气灶零售量同比下降12.3%，销售额下降12.7%，均价1993元同比下降1.8% [33] 宏观经济环境 - **汇率**：截至2026年2月27日，美元兑人民币汇率中间价报6.9228，年初至今下降1.51% [36] - **房地产与消费**：2025年12月，住宅现房销售面积同比下降6.33%，期房销售面积同比下降24.55% [38]。同期社会消费品零售总额4.51万亿元，同比上升0.86% [38]。2025年城镇居民人均可支配收入累计5.65万元，同比增长4.27% [38] 行业新闻与趋势 - **企业战略与转型**：美的集团计划未来三年投入超600亿元，聚焦新能源、具身智能、医疗健康、AI等领域，进一步做大机器人业务规模，其ToB业务收入已连续两年突破千亿元 [63][64]。松下计划将欧美电视销售业务转让给创维集团，自身聚焦日本市场及高端机型 [47] - **消费与政策**：春节假期期间，家电数码补贴产品销量达510.6万台，同比增长21.7%，智能眼镜、中高端手机（6000元以上价位段占比65.0%）等升级类产品表现亮眼 [61][62]。京东数据显示春节期间机器人产品访问量同比增长超4倍 [48] - **监管与合规**：生态环境部发布《关于进一步加强消耗臭氧层物质和氢氟碳化物管理的通知》，将于3月1日实施，对空调产业链从生产、销售、使用到回收实施全链条严格监管 [55][56]。市场监管总局2025年国家监督抽查发现部分家电产品存在质量不合格问题 [49][50][51][52][53] - **国际贸易**：美国ITC对特定小型微波炉-抽油烟机组合产品作出337部分终裁，因申请方撤诉终止对部分企业的调查，但针对其他企业（包括美的、海尔等）的调查仍在进行中 [60] 重点公司估值与评级 - 报告列出了覆盖家电行业的大量重点公司估值表，包含2025-2027年的盈利预测及PE估值，并给出了具体投资评级（如买入、增持、跑赢行业等） [67] - 核心推荐组合包括：【红利】主线推荐“三大白”（海尔、美的、格力）及“两海信”（视像、家电）[1]；【科技】主线推荐华翔股份、三花智控、安孚科技等 [1]；同时推荐科沃斯、石头科技、德昌股份、欧圣电气、绿联科技等 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周6单商业不动产REITs进入问询，另有2单新申报，基础设施REITs也有2单新申报；首发和扩募REITs取得新进展；中证REITs全收益指数收跌，各板块表现分化，产权类换手率和成交量有变化，不同类型REITs估值有差异；还介绍了本周要闻和重要公告 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共10单首发公募REITs取得新进展 - 首单港口REIT正式申报到上交所，本周商业不动产REITs新增2单申报，基础设施REITs新增2单申报，第一批申报的6单商业不动产REITs进入交易所问询环节，1单扩募REITs取得新进展 [3] - 2025年以来已成功发行20单，发行规模403亿元 [3] - 当前审批流程中，首发已申报31只，已问询并反馈1只，通过审核0只，注册生效待上市0只；扩募已申报4只，已问询并反馈1只，通过审核0只 [3] 二级市场：本周指数收跌 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅1.08% - 本周中证REITs全收益指数收于1035.78点，跌幅1.08%，跑输沪深300 2.16个百分点、跑输中证红利3.88个百分点 [3] - 中证REITs全收益年初至今涨幅2.57%，跑赢沪深300 0.83个百分点、跑输中证红利3.29个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs下跌1.45%，特许经营权类REITs下跌0.07%；分资产类型，数据中心（+2.02%）、交通（+0.11%）、仓储物流（-0.51%）、能源（-0.83%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周17只上涨、62只下跌，南方润泽科技数据中心REIT（+2.68%）、华泰江苏交控REIT（+2.33%）、华安外高桥REIT（+1.70%）位列前三，华泰南京建邺REIT（-6.19%）、中金重庆两江REIT（-4.96%）、工银蒙能清洁能源REIT（-3.91%）位列末三 [3] 流动性：产权类换手率和成交量提升 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.38%/0.28%，较上周+3.87/-3.22BP，周内成交量3.25/0.74亿份，周环比+5.55%/-15.99%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.85%/4.82%，交通（5.85%）、仓储物流（5.41%）、园区（4.66%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 - 要闻包括湖北文旅集团公募REITs中标公示，苏州抢抓基础设施REITs扩围机遇，香港争取将REITs纳入互联互通机制 [32] - 重要公告有部分REITs的解禁提示和运营数据披露 [33][35]