投资评级 - 报告给予万华化学(600309)"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年公司营收909 01亿元(同比-6 35%) 归母净利润61 23亿元(同比-25 10%) 其中Q2单季度营收478 34亿元(同比-6 04% 环比+11 07%) 净利润30 41亿元(同比-24 30% 环比-1 34%) [5] - 产品量增价跌：聚氨酯/石化/新材料板块产量同比+5 30%/+6 50%/+24 00% 但产品均价同比-7 63%/-14 82%/-6 91% 导致毛利率同比下降2 57pct至13 84% [5] - 资本支出保持高位：2025H1达170 3亿元 乙烯二期等新项目投产支撑长期成长 [5] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润下调至135 19/162 45/207 23亿元 对应EPS 4 31/5 17/6 60元 PE 15/12/9倍 [5] 财务数据 盈利预测 - 2025E营收1988 63亿元(同比+9 2%) 2027E达2341 99亿元(年复合增速8 7%) [2] - 净利润增速2025E+3 7% 2026E+20 2% 2027E+27 6% [2] 资产负债表 - 2025E总资产2986 99亿元 其中固定资产1312 44亿元(占比43 9%) [6] - 资产负债率从2024年64 7%降至2027E 60 6% [6] 现金流 - 2025E经营活动现金流321 49亿元 资本支出396 86亿元 [6] 经营动态 - 产能扩张：福建MDI产能翻倍至80万吨/年 宁波MDI扩至150万吨/年 蓬莱90万吨PDH投产 [5] - 新项目进展：POE 柠檬醛 尼龙12等新材料装置投产 烟台120万吨乙烯二期建成 [5] 估值指标 - 当前PE 17 82倍 PB 1 97倍 总市值1956 86亿元 [1] - 2027E PEG 0 34倍(27 6%净利润增速对应9倍PE) [2][6]

国内股市与债市表现 - 上周A股市场主要指数均积极修复，板块轮动较快[13] - 两融余额突破2万亿元，显示市场情绪高涨[37] - 十年期国债收益率下行5.1BP，债市表现回暖[13] 出口数据与海外需求 - 7月对欧盟出口同比+9.2%，对非洲出口同比+42.4%[18] - 对东盟出口拉动出口总额同比2.6个百分点，中国香港拉动0.9个百分点[18] - 7月稀土出口5994.3吨，同比+21.4%[13] 通胀与价格指数 - 7月CPI同比0%，环比下行0.1个百分点[23] - 非食品项CPI同比边际提高0.2个百分点至0.3%[23] - PPI同比降幅-3.6%，与6月持平[23] 海外市场与贸易摩擦 - 美国对印度加征25%额外关税，印度Sensex30指数当日下跌2.6%[31] - 美国7月ISM服务业PMI物价分项环比上涨2.4个百分点[35] - MSCI发达市场指数全周上涨2.38%，新兴市场指数上涨1.78%[31] 风险提示 - 政策落地不及预期，海外扰动加剧[40] - 需关注中美关税暂缓期截止日、经济数据公布及俄乌冲突谈判[37]

核心观点 - AI与机器人产业迎来高景气窗口期，主要受专项扶持举措及GPT-5发布等事件催化 [3][16] - RWA注册登记平台在香港上线，推动绿色债券、碳信用等场景规模化应用 [3][17] - 宏观经济稳中有进：7月CPI环比涨0.4%，核心CPI同比涨0.8%；PPI环比降幅收窄0.2个百分点；1-7月进出口总值25.7万亿元，同比增3.5% [14] - 金融支持新型工业化政策出台，强调防止"内卷式"竞争，推动产业迈向中高端 [15] 行业与市场表现 - 世界机器人大会显示技术拐点已至，人形机器人加速产业化，应用场景拓展至建筑、医疗等领域 [16] - 北证50指数本周涨1.56%，年初至今累计涨38.92%，表现优于中证1000指数（14.78%）但弱于万得微盘股指数（56.68%） [17][21][24] - 行业表现分化：石油石化（+5.01%）、汽车（+4.81%）领涨；传媒（-3.14%）、建筑材料（-3.07%）领跌 [28][32] - 个股方面，华密新材（+33.97%）、倍益康（+21.90%）周涨幅居前 [33] 技术趋势与投资建议 - 具身智能成为焦点，但技术成熟度仍是规模化应用瓶颈 [16] - 建议关注光伏、锂电、新能源车等新兴产业需求变化，以及AI产业链（芯片、服务器、液冷等）的国产替代进展 [17] - 北证50市盈率中位数达66倍，显著高于万得全A的29倍 [37] 市场流动性 - 北证50周成交额1188亿元，环比下降但占比升至1.40% [34][35]

国内经济政策 - 7月政治局会议弱化总量刺激，转向强调存量政策落实，财政政策侧重存量工具提速，货币政策删除"适时降准降息"表述[13] - 2025年上半年中国GDP同比增长5.3%，但7月30大中城市商品房成交面积同比下降18.6%至649万平方米[14] - 7月乘用车销量同比上涨6.1%至183.4万辆，后续1380亿元以旧换新补贴资金将在三、四季度分批下达[14] 出口与制造业 - 7月出口金额同比增加7.2%至3217.8亿美元，但8月12日中美关税24%部分展期可能压制需求[22] - 7月PMI显示"价升量缩"特征，出厂价格与原材料购进价格指数回升，但新订单与新出口订单回落[23] 美国经济与政策 - 美国7月非农新增仅7.3万人，5-6月数据累计下修25.3万人，制造业PMI收缩，但失业率稳定在4.2%[28] - 美联储9月决策将取决于8月就业和通胀数据，关税对通胀影响存在3-6个月滞后性[28] 股市联动 - 2024年以来MSCI全球与MSCI中国收益率差距稳定在40%范围内（中枢80%，波动幅度±20%）[33] - A股与全球指数联动性增强，外资流动、风险偏好传导和产业链协同是主要原因[33] 风险提示 - 政策落地不及预期，海外扰动加剧[4]

国内经济政策 - 7月政治局会议弱化总量刺激，强调"落实落细"既有政策，财政侧重存量工具提速，货币政策删除"降准降息"表述[7] - 2025年上半年GDP同比增长5.3%，但7月30大中城市商品房成交面积同比下降18.6%至649万平方米[9][10] - 7月乘用车销量同比上涨6.1%至183.4万辆，后续1380亿元以旧换新补贴将分批下达[9][12] 外贸与产业动态 - 7月出口金额同比增加7.2%至3217.8亿美元，但8月12日美方24%对等关税展期谈判是关键风险[13][15] - 7月PMI呈现"价升量缩"特征，新订单回落，供给侧改革需依赖新质生产力发展和政策红利[14][16] 美国经济与A股联动 - 美国7月非农新增仅7.3万人，5-6月数据累计下修25.3万人，失业率稳定在4.2%[17][19][21] - 2024年起MSCI全球与中国指数收益率差距稳定在±20%（中枢80%），A股与全球联动性增强[21][22][25] - 若8月美国数据强化降息预期，A股成长板块受益；若通胀超预期，防御性资产占优[21] 风险提示 - 政策落地不及预期及海外扰动加剧为主要风险[31]

制造业PMI表现 - 7月制造业PMI为49.3%，连续四个月低于荣枯线，环比下降0.4个百分点[3][8] - 新订单指数环比下降0.8个百分点至49.4%，生产指数环比下降0.5个百分点至50.5%[8] - 原材料库存指数和产成品库存指数分别下降0.3、0.7个百分点至47.7%和47.4%，显示企业主动去库存[3][10] 价格与利润 - 主要原材料购进价格指数自3月以来首次回归荣枯线以上至51.5%，环比提高3.1个百分点[3][9] - 出厂价格指数环比提高2.1个百分点至48.3%，与购进价格差值走阔至3.2%，企业利润承压[3][9] - 焦煤、铁矿石等大宗商品价格大幅上涨，其中焦煤涨幅达32.2%[9] 建筑业与服务业 - 建筑业PMI环比下行2.2个百分点至50.6%，业务活动预期指数下降2.3个百分点至51.6%[3][22] - 服务业PMI环比微降0.1个百分点至50%，铁路运输等行业商务活动指数位于60%以上高位[3][23] - 服务业业务活动预期指数环比上升0.6个百分点至56.6%[23][25] 风险与展望 - 中美关税谈判结果和国内稳增长政策是主要关注点，原暂停关税协议将于8月12日到期[3][28] - 政治局会议提及"推进重点行业产能治理"，可能对相关行业价格形成支撑[3][28] - 风险包括中美谈判不及预期和稳增长政策推进速度不及预期[3][29]

GDP增长与价格压力 - 二季度实际GDP同比增长5.2%，下半年需达到4.7%即可完成全年5%目标[3][9] - GDP平减指数连续9个季度为负，二季度进一步下探至-1.2%[3][9] - 消费是GDP增长主要驱动力，拉动GDP增长2.7个百分点[3][10] 工业增加值与出口 - 6月规模以上工业企业增加值当月同比超预期增长6.8%，较前值提高1个百分点[3][15] - 6月规模以上工业企业出口交货值当月同比录得+4%，较前值提高3.4个百分点[3][15] - 装备制造业表现强劲，汽车制造业等同比增速均超10%[3][15] 固定资产投资 - 1-6月固定资产投资累计同比增速下滑至+2.8%，制造业和基建分别下滑至+7.5%和+8.9%[3][21] - 地产投资累计同比跌幅扩大至-11.5%[3][21] - 水利管理业投资累计同比大幅下滑11.2个百分点至+15.4%[21][25] 消费表现 - 6月社零当月同比下滑1.6个百分点至+4.8%，餐饮收入同比仅增长0.9%[3][29] - 家用电器和通讯器材类零售额同比分别下滑20.6和19.1个百分点[3][29] - 第三批消费品以旧换新资金将于7月下达，预计将助力内需[3][29]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：权益类公募基金仓位估算模型 **模型构建思路**：通过监测普通股票型基金和偏股混合型基金的权益类资产仓位变化，反映机构投资者对市场的预期[14] **模型具体构建过程**： - 使用基金持仓数据计算股票仓位占比 - 普通股票型基金仓位公式：$$仓位 = \frac{股票市值}{基金净资产} \times 100\%$$ - 偏股混合型基金仓位采用相同计算逻辑 - 历史分位数计算采用近三年数据滚动窗口[18][20] 2. **模型名称**：行业资金分化程度监测模型 **模型构建思路**：通过行业换手率标准差衡量资金集中度[31][34] **模型具体构建过程**： - 计算中信一级行业周度日均换手率 - 标准差公式：$$\sigma = \sqrt{\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}(x_i - \bar{x})^2}$$ - 其中$x_i$为第i个行业换手率，$\bar{x}$为行业均值[33] 3. **模型名称**：行业收益分化监测模型 **模型构建思路**：通过行业收益率标准差衡量市场风格分化[30] **模型具体构建过程**： - 计算中信一级行业周度收益率 - 采用与资金分化模型相同的标准差公式[30] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：预期净利润复合增长率因子 **因子构建思路**：反映机构对未来的盈利预期[38][39] **因子具体构建过程**： - 计算主流宽基指数/行业的两年净利润复合增长率 - 环比变化量公式：$$\Delta G = G_t - G_{t-1}$$ - 其中$G_t$为当期增长率[39] 2. **因子名称**：估值分位数因子 **因子构建思路**：衡量当前PE在历史中的位置[40][42] **因子具体构建过程**： - 计算滚动五年PE(TTM)分位数 - 分位数公式：$$P = \frac{rank(PE)}{N} \times 100\%$$[42] 模型的回测效果 1. **权益类公募基金仓位模型**： - 普通股票型基金当前仓位84.96%（周环比-1.00%）[14] - 历史分位数7.8%（周环比下降）[18] 2. **行业资金分化模型**： - 当前标准差1.01%（周环比+0.05%）[31] - 近三年分位数74%[36] 3. **行业收益分化模型**： - 当前标准差2.51%（周环比+0.45%）[30] - 收益反转相关系数-9.5%[29] 因子的回测效果 1. **预期净利润复合增长率因子**： - 创业板指28.02%（周环比+0.11%）[39] - 中证1000指数32.41%（周环比-0.15%）[39] 2. **估值分位数因子**： - 中证500指数PE分位数94.8%（周环比+0.66%）[39] - 创业板指PE分位数43.73%（周环比+3.55%）[39]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是一家IC设计公司，深耕存储芯片和微控制器，产品主要包括存储芯片、微控制器和传感器，2024年存储芯片营收占比70.61%，微控制器占23.19%，传感器占6.09% [5] - Serial NOR Flash公司排名全球第二，积极布局DRAM利基市场，大厂向DDR5和HBM迁移产能，公司有望提升利基型DDR4市占率 [5] - 积极扩展汽车客户，车规类NOR Flash有望延续增长，目前汽车领域收入占比不足10%，预计车规NOR Flash将保持较高增速 [5] - 端侧AI、机器人等新兴应用领域打开未来成长空间，AI眼镜出货量增长有望提升存储产品需求量，公司可覆盖人形机器人超50颗MCU需求 [5] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为14.59/19.88/25.72亿元，对应7月23日股价PE分别为53/39/30倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [5] 报告相关目录总结 公司基本数据 - 最新收盘价116.99元，一年内最高/最低价147.22/63.79元，市盈率68.61，市净率4.63，总股本6.64亿股，总市值776.88亿元 [1] 盈利预测 |年份|营收（亿元）|营收增速（%）|归母净利润（亿元）|归母净利润增速（%）|EPS(元/股)|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024A|73.56|27.69%|11.03|584.21%|1.66|70.47| |2025E|93.72|27.41%|14.59|32.35%|2.20|53.24| |2026E|116.21|23.99%|19.88|36.23%|2.99|39.08| |2027E|139.44|19.99%|25.72|29.40%|3.87|30.20|[3] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|12434.80|14161.22|16099.08|18533.75| |非流动资产|6794.04|6764.63|6713.36|6640.52| |资产总计|19228.83|20925.85|22812.44|25174.27| |流动负债|2330.51|2866.33|3170.90|3485.58| |非流动负债|219.55|219.55|219.55|219.55| |负债合计|2550.05|3085.87|3390.45|3705.13| |少数股东权益|180.27|180.27|180.27|180.27| |归属母公司股东权益|16498.51|17659.70|19241.72|21288.87| |负债和股东权益|19228.83|20925.85|22812.44|25174.27|[6] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|2032.23|1163.96|1883.74|1990.44| |投资活动现金流|-669.34|-185.14|-186.76|-188.76| |筹资活动现金流|480.38|-153.99|-260.24|-357.94| |现金净增加额|1973.27|824.83|1436.73|1443.73|[6] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|7355.98|9372.09|11620.76|13944.01| |营业成本|4560.62|5798.48|7223.57|8668.27| |税金及附加|31.25|39.81|49.36|59.23| |销售费用|370.91|419.12|461.04|507.14| |研发费用|1122.39|1234.63|1358.09|1493.90| |管理费用|491.16|550.10|605.11|665.63| |财务费用|-442.52|-144.05|-145.69|-167.35| |资产减值损失|-172.14|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动收益|-0.28|0.00|0.00|0.00| |投资净收益|17.92|50.00|50.00|50.00| |营业利润|1011.35|1603.99|2199.28|2847.19| |营业外收入|8.69|20.08|11.81|13.53| |营业外支出|2.38|2.70|2.26|2.44| |利润总额|1123.66|1621.37|2208.83|2858.28| |所得税|22.78|162.14|220.88|285.83| |净利润|1100.88|1459.23|1987.95|2572.45| |少数股东损益|-1.66|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|1102.54|1459.23|1987.95|2572.45| |EBITDA|1522.19|1885.92|2496.86|3169.88| |EPS（元）|1.66|2.20|2.99|3.87|[6] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入|27.7%|27.4%|24.0%|20.0%| |成长能力：利润总额|800.7%|44.3%|36.2%|29.4%| |成长能力：归属母公司净利润|584.2%|32.4%|36.2%|29.4%| |获利能力：毛利率|38.0%|38.1%|37.8%|37.8%| |获利能力：净利率|15.0%|15.6%|17.1%|18.4%| |获利能力：ROE|7.0%|8.5%|10.8%|12.7%| |获利能力：ROIC|6.8%|8.1%|10.3%|12.2%| |偿债能力：资产负债率|13.3%|14.7%|14.9%|14.7%| |偿债能力：净负债比率|-49.3%|-50.8%|-54.0%|-55.6%| |偿债能力：流动比率|5.34|4.94|5.08|5.32| |偿债能力：速动比率|4.33|3.83|3.91|4.01| |营运能力：总资产周转率|0.41|0.47|0.53|0.58| |营运能力：应收账款周转率|45.11|37.79|42.92|42.41| |营运能力：应付账款周转率|7.38|7.38|7.38|7.38| |每股指标：每股收益|1.66|2.20|2.99|3.87| |每股指标：每股经营现金|3.06|1.75|2.84|3.00| |每股指标：每股净资产|25.11|26.87|29.25|32.33| |估值比率：P/E|70.47|53.24|39.08|30.20| |估值比率：P/B|4.66|4.35|4.00|3.62|[6]

CPI情况 - 1 - 6月核心CPI环比累计上涨0.5%，6月核心CPI同比上涨0.7%，物价下行压力缓解[6][13] - 6月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点，食品价格环比降0.4%，小于季节性水平 - 0.9% [6][18] - 6月CPI同比上涨0.1%，结束连续4个月负增长，因食品价格改善、促消费政策及油价变动[6][22] PPI情况 - 6月PPI环比 - 0.4%，1 - 6月环比累计 - 1.9%，受季节性和外部需求拖累，部分行业有改善迹象[6][32] - 6月PPI同比下降3.6%，降幅较5月扩大0.3个百分点，加工工业等贡献主要降幅[6][36] 未来预测 - CPI当月同比Q3或再度承压转负，Q4温和回升，转正依赖政策和外部成本传导[6][38] - PPI降幅下半年预计收窄，汽车和高技术产业部分抵消负面影响[6][32] - GDP平减指数Q3或下探至 - 1.4%左右，Q4反弹至 - 0.9%左右，全年转正概率低[4][40] 风险提示 - 政策不及预期，海外市场扰动[5][45]