投资评级 - 6个月评级为增持（维持评级）[6] 核心观点 - 公司聚焦集成电路测试主业，"一体两翼"战略驱动盈利拐点显现 2025年第二季度实现单季度盈利52.34万元[1] - 业务增长稳健 2025年上半年营业收入2.84亿元 同比增长23.09% 其中集成电路测试业务收入27,729.14万元 同比增长21.85% 晶圆磨切业务收入同比大增111.61%[1] - 公司持续加码中高端集成电路测试产能 围绕汽车电子、高算力、5G通讯、AI、存储、传感器及机器人等重点领域构建多工艺SoC测试解决方案[2] - 左翼业务（晶圆磨切）技术优势显著 超薄晶片减薄可实现25μm以下薄型化加工 隐切技术将切割道缩至20μm并实现量产 打破国外技术垄断[3] - 右翼业务与叠铖光电独家合作 提供晶圆异质叠层及测试工艺 已完成"全天候超宽光谱图像传感器芯片"全部工艺并成功上车演示[4] - 预计2025-2027年公司实现营收6.04/7.45/9.2亿元 归母净利润-0.19/-0.04/0.22亿元[4] 财务数据 - 2025年上半年归母净利润-706万元 同比减亏16.38% 扣非归属母公司净利润-676万元 同比减亏15.33%[1] - 财务预测显示营收持续增长：2025E营收6.04亿元（+23.77%） 2026E营收7.45亿元（+23.30%） 2027E营收9.2亿元（+23.51%）[5] - 盈利能力改善：毛利率从2024年的20.90%预计提升至2027年的27.68% 净利率从2024年的-12.62%预计改善至2027年的2.41%[12] - 每股收益预计从2025年的-0.09元改善至2027年的0.11元[5] - 估值指标：当前市盈率为负 预计2027年市盈率将恢复至269.49倍 市净率维持在5.38-5.60倍区间[5] 业务战略 - "一体两翼"战略布局开始兑现产能释放效应 测试主业与延伸业务双轮驱动[1] - 重点布局汽车电子领域 在三温测试基础上拓展智能座舱、辅助驾驶及自动驾驶相关测试技术[2] - 依托在汽车电子、工业控制和存储等领域的积累 实现机器人芯片测试的快速复用与定制[2] - 晶圆磨切服务作为测试业务的延伸 技术成果逐步实现落地量产 丰富服务类型并增强客户黏性[2][3] - 右翼业务虽暂未量产贡献收入 但前瞻性技术布局与差异化优势为公司长期增长提供核心动力[4] 市场前景 - 高算力、存储、汽车电子、卫星通讯、SoC等新兴领域需求持续释放[1] - 新能源汽车产业升级带动汽车芯片需求激增[2] - 在国产化加速和测试分工深化的背景下 公司凭借市场前瞻布局与技术体系化优势 有望持续提升市场份额和盈利能力[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期高评级、大盘转债跑输市场，但从风险收益特征和长期配置价值来看仍具相对优势，建议关注高评级、大盘转债中低价、低溢价品种，发行人潜在强赎、转股意愿较高标的，以及光伏、电力、公用事业等行业转债 [17] - A股当前配置性价比高，国内经济基本面修复斜率有回升空间，经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启；转债供给收缩需求有支撑，但整体估值处于不低区间需警惕回调风险，条款上关注下修博弈、强赎风险和临期转债短期博弈机会；行业上关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块和军工行业 [18][19] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 高评级、大盘转债往后怎么看 - 本轮转债市场上行期间，AAA评级及大盘转债跑输中证转债指数，原因包括市场风格切换压制正股弹性、条款博弈价值弱化、利率上行削弱债底保护 [10] - 市场调整阶段高评级大盘转债防御价值或凸显，本轮估值消化后配置性价比或提升，随着市场情绪修复和利率回落价格有望补涨；底仓券配置需求提升和权益市场风格切换下其将受益 [12][13] - 高评级、大盘转债面临债市利率上行、发行人下修意愿减弱、弹性不足收益空间受限等压力 [17] 周度回顾与市场展望 - 本周A股市场整体上行，周一涨跌不一，周二集体下跌，周三集体上涨，周四集体大涨，周五三大指数集体下跌 [18] - A股当前配置性价比高，国内经济基本面修复斜率有回升空间；转债供给收缩需求有支撑，但估值不低需警惕回调，条款上关注下修博弈、强赎风险和临期转债短期博弈；行业关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块和军工行业 [18][19] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 - 本周权益市场主要指数收涨，市场风格偏向小盘价值，26个申万行业指数上涨，5个行业下跌 [24][28] 转债市场收涨，全市场转股溢价率小幅下行 - 本周转债市场收涨，日均成交额回落；多数个券上涨，周涨幅、跌幅和成交额前五的转债各有不同；全市场加权转股价值增加，溢价率下降，隐含波动率中位数上升，偏债型转债纯债溢价率下降 [30][36][42] 不同类型转债高频跟踪 - 分类估值变化：本周转债结构估值分化，部分平价、评级和规模分档转债估值有升有降；2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹 [50] - 市场指数表现：本周AAA评级转债下跌，其余评级转债上涨；大盘转债下跌，其余规模转债上涨 [60][64] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周新上市转债3只，一级审批数量14只，金诚信、福能股份、应流股份经证监会同意注册；自2023年初至2025年9月12日，预案转债数量和规模有不同进展 [69][70] 下修&赎回条款 - 本周6只转债公告预计触发下修，5只转债公告不下修，起帆转债公告下修结果；9只转债公告预计触发赎回，2只转债公告不赎回，4只转债公告提前赎回；截至本周末，7只转债在回售申报期，18只转债在公司减资清偿申报期 [74][76][79]

投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级为买入[4] 核心财务表现 - 25H1持续经营业务收入68亿元人民币 同比增长7%[1] - 特步主品牌收入61亿元人民币 同比增长5%[1] - 专业运动分部收入7.9亿元人民币 同比增长33%[1] - 持续经营业务经营溢利13亿元人民币 同比增长9%[1] - 专业运动分部经营溢利0.8亿元人民币 同比大幅增长237%[1] - 普通股股权持有人应占溢利9亿元人民币 同比增长21.5%[1] - 现金及现金等价物净额19亿元人民币 同比增长94%[1] - 董事会宣派中期股息18.0港仙 派息比率50.0%[1] 业务发展状况 - 特步成人店铺6360家 特步少年店铺1564家[1] - 索康尼在中国内地有155家店铺[1] - 特步推出多款跑鞋包括"160X"冠军跑鞋系列、"360X 2.0"碳板跑鞋、"青云"缓震旗舰跑鞋系列[2] - 特步与中国27场马拉松及路跑赛事达成合作 赞助多项金标赛事[2] - 特步成为凡尔赛皇家跑官方合作伙伴兼唯一指定运动装备赞助商[2] - 索康尼对品牌定位、店铺设计及产品线进行全面重塑 进驻核心商圈开设高端旗舰店[2] - 索康尼推出高性能跑鞋 与纽约音乐人Jae Tips推出限量款"Grid Jazz 9"复古鞋[2] - 公司在上海举办沉浸式长空越野训练营[2] 产品矩阵拓展 - 推出户外运动产品包括"飞石"徒步鞋及涼鞋、"山猫"越野跑鞋[3] - 通过品牌代言人林书豪在沈阳开展系列活动提升篮球领域知名度[3] - 成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛赛事指定装备赞助商[3] 盈利预测调整 - 预计25年收入146亿元人民币（原值147亿）[4] - 预计26年收入154亿元人民币（原值158亿）[4] - 预计27年收入165亿元人民币（原值170亿）[4] - 预计25年归母净利14.0亿元人民币（原值13.6亿）[4] - 预计26年归母净利15.2亿元人民币[4] - 预计27年归母净利17.0亿元人民币（原值16.9亿）[4] - 对应PE分别为11.5x、10.5x、9.4x[8] 市场表现数据 - 当前价格6.3港元[4] - 港股总股本2,782.49百万股[4] - 港股总市值17,529.71百万港元[4] - 每股净资产3.85港元[4] - 资产负债率42.49%[4] - 一年内最高价7.13港元 最低价4.15港元[4]

投资评级 - 维持买入评级 [6][8] 核心观点 - 两款高血压药物信超妥/S086和复立安/SAL0108如期获批上市 适应症均为原发性高血压 目前产品已通过医保谈判初步形式审查 [2] - 公司构建差异化高血压产品组合 包括信立坦/阿利沙坦酯片(ARB类)、信超妥/S086(ARNI类)、复立坦/SAL0107(ARB/CCB类复方制剂)、复立安/SAL0108(ARB/利尿剂类复方缓释制剂) 精准覆盖不同患者用药需求 [2] - 2025年上半年营业收入21.31亿元 同比增长4.32% 归母净利润3.65亿元 同比增长6.10% 2025Q2营业收入10.69亿元 同比增加12.30% 归母净利润1.65亿元 同比增加14.55% [1] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为44.27亿元、54.22亿元、62.70亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.88亿元、8.16亿元、9.33亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.62元、0.73元、0.84元 [13] - 2025年上半年毛利率74.46% 净利率15.55% ROE 8.23% [13] 产品管线进展 - 降糖新药信立汀借助纳入国家医保目录契机抢占市场 快速上量 [2] - 肾性贫血新药恩那罗、骨科用药欣复泰等产品收入显著提升 [2] - 恩那度司他(血透、腹透CKD患者的贫血适应症)、SAL056(长效特立帕肽)的上市申请正在CDE审评 [4] - S086的慢性心衰III期已完成患者入组 PCSK9单抗SAL003已完成III期临床研究 单药和联合他汀用药均达到主要终点 预计年内递交上市申请 [4] - JK07正在开展关于慢性心力衰竭的国际多中心II期临床 2025年1月获得积极中期数据 并启动高剂量组患者入组 [4] - 醛固酮合酶抑制剂SAL0140(未控制高血压适应症)、广谱抗肿瘤创新生物药JK06等药物处于早期临床阶段 [5] - 预计下半年在心血管、代谢等领域还将有3-4个项目推进到IND阶段 [5] 销售渠道建设 - 增强学术覆盖 强化在慢病领域的品牌影响力 [3] - 巩固院内市场优势地位 持续拓面下沉 通过代理合作模式开拓部分基层市场 [3] - 借助CRM系统精准客户细分 有针对性地进行差异化互动 [3] - 信立坦、复立坦在核心医院、基层市场及零售电商等各渠道均实现较快增长 [3]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [5] 核心观点 - 美国多州电子烟新规将于2025年9月1日实施 包括德克萨斯 威斯康星 阿肯色和加利福尼亚等州 新规严格限制产品包装 成分 产地与广告投放 违者面临高额罚款甚至刑事处罚 旨在加强行业监管和保护青少年健康 预计将导致供应链 包装和营销策略改变 产品种类减少和行业布局重塑 [1] - 2025年7月中国电子烟出口额呈现稳步回升态势 单月出口额达8.89亿美元 环比增长32.04% 但同比下降11.10% 出口量2.02万吨 环比增长36.29% 但同比下降59.00% 出口单价为43.92美元/千克 [2] - 美国仍是中国电子烟最大出口市场 2025年7月出口额达2.61亿美元 占总出口额29.41% 虽然同比下降14.17个百分点 但环比大幅增长146.08个百分点 显示市场明显回升 [2] - 中东地区市场增长显著 阿联酋2025年7月成为中国第六大电子烟出口目的地 出口额达3395.43万美元 沙特阿拉伯和阿塞拜疆也进入前20名 显示该地区市场潜力 [2] 行业数据表现 - 2025年1-7月中国电子烟产品累计出口金额56.16亿美元 同比下降11.97% [2] - 电子烟及类似的个人电子雾化设备平均价格为3.59美元/台 [2] - 前五大出口目的地(美国 英国 德国 俄罗斯 马来西亚)合计占整体出口额的64.63% [2] 建议关注公司 - 雾化产业链: 思摩尔国际 金城医药 雾芯科技 赢合科技 金龙机电 润都股份 [3] - 烟草供应链: 中烟香港 中国波顿 华宝国际 劲嘉股份 集友股份 顺灏股份 东峰集团 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 2025年上半年归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1] - 2025年第二季度营业收入85.56亿元，同比增长12.53% [1] - 2025年第二季度归母净利润25.76亿元，同比增长24.88% [1] - 销售费用率27.85%，同比下降1.11个百分点 [2] - 管理费用率8.15%，同比下降0.48个百分点 [2] - 研发费用率20.48%，同比下降1.85个百分点 [2] 国际化进展 - 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元 [3] - 首付款总额超10亿美元 [3] - 2025年完成4笔对外授权，其中与GSK交易首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元 [3] 创新药业务 - 2025年上半年创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5% [4] - 2025年上半年6款1类创新药获批上市，6个创新产品新适应症获批 [4] - 2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153亿元、192亿元和240亿元 [4] - 对应同比增速分别为10%、25%和25% [4] - 预计2026-2027年每年新增13-23个项目获批上市 [4] 研发实力 - 建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台 [5] - 初步建成新分子模式平台，开拓AI药物研发平台 [5] - 2025年上半年15个自主研发创新分子首次进入临床阶段 [5] 盈利预测调整 - 2025年营业收入预测从313.43亿元上调至337.61亿元 [6] - 2026年营业收入预测从356.68亿元上调至363.68亿元 [6] - 2027年营业收入预测从408.40亿元上调至441.58亿元 [6] - 2025年归母净利润预测从70.10亿元上调至90.21亿元 [6] - 2026年归母净利润预测从80.51亿元上调至98.78亿元 [6] - 2027年归母净利润预测从94.32亿元上调至117.20亿元 [6] 估值指标 - 当前股价69.01元 [6] - 2025年预测市盈率50.77倍 [11] - 2026年预测市盈率46.37倍 [11] - 2027年预测市盈率39.08倍 [11] - A股总市值440,214.95百万元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价69.98元 对应25年PE为24倍[3][7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70%[1] - 2025Q2营业收入14.03亿元 同比增长13.54% 归母净利润1.95亿元 同比增长21.75% 扣非归母净利润同比增长32%[1] - 2025Q2毛利率30.97% 同比下降1.98个百分点 但环比提升2.5个百分点 净利率13.79% 同比提升0.79个百分点[2] 产品线表现 - 休闲魔芋制品收入7.9亿元 同比大幅增长155% 蛋类零食收入3.1亿元 同比增长30%[1] - 肉禽制品收入1.7亿元 同比下降17% 其他休闲辣卤收入1.7亿元 同比下降21% 烘焙薯类收入4.6亿元 同比下降18%[1] - 休闲豆腐收入1.9亿元 同比增长13% 果干果冻收入4.3亿元 同比增长9% 深海零食收入3.6亿元 同比增长12%[1] 区域渠道表现 - 海外收入1.0亿元 同比增长67873% 华东收入5.5亿元 同比增长76% 华北+东北收入0.9亿元 同比增长68%[2] - 华中收入9.2亿元 同比增长8% 西南+西北收入4.3亿元 同比增长32% 华南收入2.8亿元 同比下降17%[2] - 电商收入5.7亿元 同比下降1% 直营渠道营收同比下降42% 经销渠道营收同比增长30%[2] - 经销商数量净增533家至3713家 平均经销商收入同比增长11%至62万元/家[2] 费用控制与运营效率 - 2025Q2销售费用率9.84% 同比下降3.70个百分点 管理费用率3.67% 同比下降1.12个百分点[2] - 财务费用率0.52% 同比上升0.26个百分点 显示费投更加精准[2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为63/75/89亿元 同比增长19%/19%/18%[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.9/11.9亿元 同比增长26%/22%/20%[3] - 对应PE分别为24X/19X/16X 当前市盈率23.75倍(2025E)[3][5] - 预计2025年每股收益2.96元 2026年3.62元 2027年4.34元[5] 战略展望 - 公司坚持"多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化"的中长期战略[3] - 持续完善"产品+渠道"双轮驱动增长模式[3] - 凭借品牌、品类、生产及产业链定价优势 未来业绩有望持续高增长[3]

投资评级 - 报告对共创草坪维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 公司海外市场持续成长，国内市场潜力可期 [1][2] - 25H1公司营收17亿元同比增长11%，归母净利润3亿元同比增长22% [1] - 国际市场收入16亿元同比增长12.88%，占营收比重95%，是主要业绩增量来源 [1] - 国内市场收入8295.49万元同比下降10.72%，占营收比重4.93% [2] - 公司管理层聚焦"市场-渠道-客户"三维度深度洞察，实现海外市场收入与利润稳定增长 [3] 财务表现 - 25Q2营收9亿元同比增长8%，归母净利润2亿元同比增长16% [1] - 25H1累计销售人造草坪产品4948万平方米，同比增长6.45% [1] - 分产品看：休闲草收入12亿元同比增长11.79%，运动草收入3亿元同比下降4.18%，仿真植物及其他产品收入2亿元同比增长46% [1] - 海外市场休闲草销量同比增长8.69%，收入同比增长11.23% [1] - 美洲和欧洲是上半年海外市场增长主要来源 [2] 财务预测 - 预计25-27年营收为35/43/52亿元，归母净利润为6.6/8.3/10.2亿元 [3] - 预计25-27年EPS分别为1.6/2.1/2.6元，对应PE为21/17/13倍 [3] - 预计25年营业收入35.28亿元同比增长19.52%，归母净利润6.59亿元同比增长28.88% [4] - 预计25年毛利率32.82%，净利率18.68%，ROE 21.11% [10] - 预计25-27年营收增长率分别为19.52%/20.90%/21.16% [4] 估值指标 - 当前股价34.27元 [5] - 当前市盈率20.89倍，市净率4.41倍，市销率3.90倍 [4] - 当前EV/EBITDA为15.07倍 [4] - A股总股本402.47百万股，总市值137.93亿元 [6] - 每股净资产7.06元，资产负债率22.81% [6]

投资评级 - 维持买入评级 [4][6] 核心观点 - 大单品联动效应逐步显现 推动营收增长[1][2] - 25Q2营收10亿元 同比增长11.7% 25H1营收19亿元 同比增长6.4%[1] - 25Q2归母净利润0.5亿元 同比减少2.7% 25H1归母净利润1.4亿元 同比减少3.4%[1] - 销售毛利率43.9% 同比提升3.6个百分点[1] - 线上渠道表现突出 获2025Q1中国线上家纺品牌第一[3] 主要品类发展 - 人体工学枕及记忆枕：以健康睡眠和功能性为核心卖点 采用分区分体设计 主打高性价比与智能睡眠概念[2] - 水星家纺雪糕被：历经5年迭代升级 通过材质功能健康背书持续优化 形成梯度价格带覆盖各消费层级[2] - 被芯品类：连续多年占据行业头部地位 通过IP联名剧综营销设计师合作等方式构建年轻化营销矩阵[2] 营销渠道布局 - 线下渠道：采用直营加盟双模式 覆盖全国核心商圈并深入下沉市场[3] - 线上渠道：作为增长核心引擎 以主流电商平台为阵地 自建直播团队通过品牌自播与达人合作[3] 财务预测调整 - 上调2025-2027年营收预测至45亿元、49亿元、54亿元（前值44亿元、47亿元、49亿元）[4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至3.9亿元、4.3亿元、4.8亿元（前值3.9亿元、4.1亿元、4.3亿元）[4] - 对应PE估值分别为11倍、10倍和9倍[4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.49元、1.66元和1.81元[10] 财务表现 - 2024年营收41.93亿元 同比微降0.42%[10] - 2024年归母净利润3.67亿元 同比减少3.28%[10] - 毛利率持续改善 从2023年40.04%提升至2024年41.40%[10] - 预计2025年营收将增长8.04%至45.31亿元[10]

证券研究报告 | 2025 年 09 月 15 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《策略|牛市的下一程：大类资产联动的信号》 1、如何理解近期大类资产波动？1）由于美国数据弱于预期等原因，美联 储降息预期升温，对应贵金属近期表现强势；另外油价供给端方面出现放 量预期，叠加累库超预期，油价低位震荡；2）国内商品方面由于反内卷 政策处于观察期，近两个月处于调整的态势，这也表现为国内商品与债券 收益率和股票指数相关性均回落到历史极值的低位，近期商品市场有所企 稳，相关性指标在低位出现回升。3）股债仍然呈现跷跷板效应。本周 A 股权益市场的部分指数在高位波动中继续创新高，成长仍是领涨风格，而 债券收益率也继续创下阶段新高。结合 8 月的金融数据来看，目前信贷周 期表现仍然低迷，且往后回升仍然取决于政策落地和内生动能的修复情 况。2、国内：8 月 PPI 边际好转；国际：8 月美国通胀数据增速符合预期。 行业配置建议：赛点 2.0 第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。 根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1） Deepseek 突破与开源引领的科技 AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛 ...