大类资产与市场表现 - 7月A股冲击3600点，中债利率上行，商品震荡冲高，全球股指普遍收涨 [1] - A股宽基指数普遍收涨，成长、消费风格领涨，钢铁、医药生物行业表现突出 [1] - 债券市场长短端利率均走高，期限利差走阔，存单利率与国债利率倒挂被打破 [1] - 商品市场分化，南华工业品指数冲高回落，COMEX铜大幅补跌 [1] - 海外权益市场多数收涨，美股纳指领涨，欧股普遍大涨 [1] - 7月北向资金探底回升，两融余额边际上行，融资余额回升至19000亿元以上 [1] AI行业投资机会 - AI经历3-5月调整后满足再次成为主线的两个条件：筹码沉淀到位和长期逻辑仍在 [3] - 美股四大CSP厂商2025年资本开支同比预期增速近40%，支撑算力大周期持续演绎 [26] - 国内互联网大厂进入新一轮AI基础设施投资周期，腾讯和阿里资本开支指标预计大幅提升 [25] - AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化，对有业绩、增速和产品的公司估值相对宽容 [27] - 美股AI应用标的PS估值与收入增速显著正相关，映射到A股同样适用 [3] - AI投资板块可分为硬件基础设施-中间件-应用三大类，大厂资本开支对超额收益指引较强 [26] 可转债市场 - 7月转债市场强势跟涨，价格中位数升至129元以上，达2017年以来90%分位数 [28] - 8月转债估值偏贵成市场共识，中等平价、平衡型转债定价偏高 [29] - 建议关注115元以下低价转债和剩余期限3.5年以上的绩优中小盘转债 [30] - 成长硬科技赛道弹性较高，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人等弹性转债 [29] - 7月新增受理9只转债预案，公募基金等机构明显增持沪市转债 [31] 行业与公司研究 - 纯碱行业老旧产能占比约31%，天然碱法较合成法成本及能耗优势凸显 [13] - 博源化工为国内最大纯碱生产企业，拥有680万吨天然碱产能，阿拉善二期项目投产后将达960万吨 [19] - 万和电气燃气热水器市占率位列前三，2024年国内收入实现10%逆势增长 [35] - 万和电气预计25/26/27年归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，给予25年目标PE15x [35] - 全球军用无人机市场预计2032年超500亿美元，2024-2032年CAGR达13.15% [9] - 美国2024财年为JADC2申请约14亿美元研发经费，AI赋能无人机技术为核心驱动力 [9] 买方观点与市场数据 - 创新领域如AI、创新药、半导体等持续升级迭代，传统领域进入新发展范式阶段 [11] - 上证综指收报3639.67点，涨0.16%，沪深300涨0.03%，创业板指跌0.68% [14] - 香港恒生指数涨0.69%，道琼斯跌0.51%，纳斯达克涨0.35%，日经225涨0.65% [16] - 电子行业总市值189993亿元，PE71倍，汽车行业PE24倍，家用电器PE18倍 [21] - 医药生物行业总市值314266亿元，PE44倍，计算机行业PE60倍，国防军工PE148倍 [21]

行业投资评级 - 行业评级为"强于大市" 维持 [1] 核心观点 - 未来战争将以数据、算法和算力为核心竞争要素 全面AI赋能的人机融合部队将成为关键 [2] - JADO（联合全域作战）强调多军种深度联合作战 JADC2作为其核心实践要素 2024财年美国研发预算达14亿美元 [2][13] - 无人化作战分为侦察、袭扰、定点打击、饱和攻击和支援增效五类 现代战争已进入无人机与地面机器人主导的时代 [2][29] - 全球军用无人机市场高速增长 预计2032年规模超500亿美元 2024-2032年CAGR为13.15% [2][45] 技术发展趋势 AI与无人系统融合 - AI赋能无人机自主作战能力显著提升 俄乌冲突中无人机命中率从30%-50%提升至80% [39][44] - 美国DARPA推动"天空博格"等项目 开发具备自主作战能力的无人机系统 [58] - 边缘AI芯片加速无人装备智能化 NVIDIA、高通等厂商主导市场 国产厂商如瑞芯微加速切入 [3][127] 无人作战系统演进 - 无人机作战模式变革：从侦察工具发展为前线战斗力量 FPV无人机成本仅数百美元实现大规模部署 [39][44] - 地面机器人(UGV)在排爆、侦察等领域应用广泛 美军相关研发经费2024年达12亿美元 较2019年增长67% [62] - 中美引领军用机器狗竞争 美国Boston Dynamic与中国兵器装备集团分别推出四足机器人 [78] 市场格局与厂商动态 全球军用无人机市场 - 2023年北美市场占比36.1% 预计2030年规模达107.1亿美元 [45] - 产品类型以遥控无人机为主(84.18%) 半自主/全自主无人机占比15.2% 未来份额有望扩大 [45] 领先企业布局 - Palantir：AIP平台应用于俄乌冲突 边缘AI技术实现无人机实时决策 股价2024年最大涨幅441.2% [85][91] - Anduril Industries：Lattice OS系统获美军10亿美元订单 估值或达280亿美元 [97][98] - Scale AI：与美国防部合作开发AI代理 估值或从138亿美元升至250亿美元 [107] - Shield AI：Hivemind系统实现GPS拒止环境自主操作 累计融资超10亿美元 [115] 产业链投资机会 军用边缘计算 - 2024年全球市场规模26.6亿美元 预计2034年达116.6亿美元 CAGR15.91% [127] 重点领域标的 - 军工AI芯片：科思科技、复旦微电等 [133] - 军工AI大数据：拓尔思、零点有数等 [133] - 军工信息化：中科星图、格林深瞳等 [133]

大类资产回顾 - 7月A股冲击3600点，沪指最高升至3616点，7月上涨3.7% [8] - 全球股指普遍收涨，英国FT100指数和纳斯达克指数领涨 [8] - 债券市场十年期国债收益率上行5.7BP，长端利率上行幅度大于短端 [8] - 商品市场南华工业品指数上涨4.9%，LME铜下跌，焦煤、原油走强 [8] - 美股三大指数均收涨，纳指领涨，VIX恐慌指数维持在20以下 [48] A股市场表现 - 7月主要宽基指数普遍收涨，创业板指涨幅达8.14%，微盘股指数大涨8.79% [13] - 成长和消费风格领涨，分别上涨6.19%和5.35% [13] - 钢铁、医药生物、建筑材料、通信行业领涨，涨幅分别为16.76%、13.93%、13.36%、10.75% [13] - 银行、公用事业、交通运输行业收跌，分别下跌1.95%、0.77%、0.22% [13] - "反内卷"概念推动顺周期行情，AI算力产业链普遍修复 [14] 债券市场 - 7月10年期国债收益率最高升至1.75%，1年期国债收益率升至1.4% [26] - 存单利率与10年期国债利率倒挂被打破，7月末存单利率收报1.63% [26] - 信用利差回落至30BP以内，最低跌至23.12BP [27] - 美债利率冲高回落，10年期美债利率最高升至4.5% [60] - 中美利差走阔至-267BP，月中一度达到-284BP [60] 商品市场 - 南华工业品指数最高突破3800点，7月末收于3695点 [32] - 大商所铁矿、ICE布伦特原油、NYMEX原油领涨，涨幅分别为8.16%、7.55%、6.53% [32] - LME铅、CBOT大豆、LME铜领跌，跌幅分别为3.69%、3.58%、2.65% [32] - 国内商品期货市场大幅波动，黑色系和光伏产业链商品波动显著 [32] - COMEX期铜因关税预期反转快速补跌 [32] 宏观基本面 - 6月工业增加值同比回升至6.8%，高于预期 [70] - 社消和固投均回落且低于预期，二季度GDP同比回落至5.2% [70] - 6月CPI自2月以来首次回正，PPI继续下行 [70] - 6月进口、出口同比均边际回升，贸易韧性显现 [70] - 一季度全A ROE(TTM)小幅回落，归母净利润增速回正 [71][75] 资金流动 - 7月融资余额回升至19710亿元，自4/2以来首次突破19000亿元 [89] - 7月ETF成交额回升，7/27当周达5105亿元，为4/20以来新高 [89] - 北向资金成交额探底回升，月末回升至2300亿元水平 [89] - 南下资金逐渐活跃，7/26当周港股通成交净额达295.66亿元 [89] - 新发基金份额7月回落至961亿份，6月曾突破千亿 [89]

大类资产回顾 - 7月A股冲击3600点，沪指最高升至3616点，月涨幅3.7%，中债利率上行5.7BP，南华工业品指数上涨4.9% [8] - 全球股指普遍收涨，美股纳指领涨3.7%，欧股英国FT100指数大涨4.24%，亚太市场台湾加权指数涨幅5.78% [8][10] - 商品市场分化，大商所铁矿上涨8.16%，LME铜下跌4.9%，国内商品期货大幅波动 [8][28] - 美债利率冲高回落，10年期美债收益率上行13BP至4.37%，期限利差收窄，隐含通胀升至2.39% [8][45] A股市场表现 - 7月主要宽基指数普涨，创业板指涨8.14%，微盘股指数大涨8.79%，成长和消费风格领涨，涨幅分别为6.19%和5.35% [11] - 行业方面钢铁（16.76%）、医药生物（13.93%）、建筑材料（13.36%）领涨，仅银行（-1.95%）等3个行业下跌 [11][22] - 市场风格切换明显，5月主线快速轮动，6月大金融和创新药双主线，7月"反内卷"推升顺周期和成长风格 [12] 债券市场 - 7月中债收益率全线上行，10年期国债利率上行5.7BP至1.7%，1年期上行4.1BP至1.38%，期限利差走阔 [24] - 存单利率与10年期国债利率倒挂被打破，7月末存单利率报1.63%，信用利差回落3.33BP至28.99BP [24][26] 资金流动 - 北向资金7月成交额探底回升至2300亿元水平，占比最高达13.26%，融资余额回升至19710亿元 [66][75] - ETF成交额持续回升，7月27日当周达5105亿元，为4月20日以来新高，南下资金活跃度提升 [66][76] - 新发基金份额6月突破千亿后，7月回落至961亿份，整体仍维持在较低水平 [66][70] 宏观经济 - 6月经济数据分化，工业增加值同比回升至6.8%超预期，但社消和固投回落，二季度GDP同比5.2% [54] - 制造业PMI连续两月处于收缩区间（49.3），CPI自2月以来首次回正，PPI仍深度调整（-3.6%） [54][55] - 社融TTM同比回升至15%，企业居民中长贷跌幅持续收窄，DR007月均值边际下行至1.52% [56][59]

核心观点 - AI板块经历3-5月调整后满足再次成为主线的两个条件：筹码沉淀到位（拥挤度低位）和长期逻辑仍在（算力大周期持续演绎）[2] - 2025年是海外AI应用商业化落地窗口期，AI应用端具备海外映射与渗透率提升双重催化[4] - 国内互联网大厂进入新一轮AI基础设施投资周期，25-26年腾讯Capex占收入、阿里Capex占经营利润比预计大幅提升[4] 市场环境分析 - 历史单边行情中，较早完成调整的主线往往能开启第二波涨幅成为长期主线[3] - AI板块自6月底走势抬头但未回到2月高点，除光模块、芯片外各细分板块拥挤度仍处低位[12] - 美股四大CSP厂商2025年资本开支同比预期增速达40%，支撑算力大周期持续向上[12] 中美AI投资映射 - 美股科技巨头资本开支领先国内1-2年，七巨头资本开支占GDP比重从0.15%升至0.25%时超额收益显著[20] - 国内AI产业链可分为：硬件基础设施-中间件-应用三层结构，大厂资本开支对超额收益指引性强[4] - 腾讯Capex占收入比例、阿里Capex占经营利润比等指标25-26年预计大幅上台阶[26] AI应用投资逻辑 - AI应用对有业绩、增速和产品的公司估值相对宽容，美股AI应用标的PS估值与收入增速呈正相关[28] - A股AI应用标的同样呈现25E营收增速越大PS估值越高的特征，且行业PS估值水平不高[30] - 海外AI应用龙头相对标普500超额收益显著，国内应用端有望复制这一趋势[34]

投资评级与目标价格 - 首次覆盖给予"买入"评级，6个月目标价14.91元，较当前12.97元有14.96%上行空间 [5] - 基于25年15倍PE估值，对应目标市值110.9亿元 [4] - 预计25/26/27年归母净利润分别为7.4/8.2/9.2亿元，对应EPS 0.99/1.11/1.24元 [4] 公司战略与治理优化 - 确立"产品驱动、效率增长、数智升级、全球运营"四大战略主轴 [1] - 2022年引入前美的高管赖育文任总裁，加速职业经理人转型 [1] - 2024年推出员工持股计划覆盖31名核心高管，绑定长期发展 [1][32] - 管理层年轻化，董事长卢宇聪(1979年)与副总裁卢宇凡(1986年)组成新生代领导团队 [31] 行业发展趋势 - 热水器行业进入"存量换新+增量创新"阶段，24年以旧换新政策带动量额双增 [2] - 燃热渗透率持续提升，25Q1零售量渗透率达52.3%，产品向16L/60L大容积集中 [58][64] - 高端市场外资主导但份额下滑，A.O.史密斯24年线下份额同比-1.3pcts [49] - 产品升级聚焦健康护理体验，净肤、养肤功能成为新卖点 [72] 公司竞争优势 - 燃气热水器市占率稳居前三，25Q1线上/线下份额11.2%/10.9% [44][47] - 核心零部件自制率达98%，七大生产基地年产能超1500万台 [82] - 国内渠道覆盖330地级市+2000县级地区，24年收入逆势增长10%跑赢行业 [3][84] - 海外布局泰国+埃及生产基地，25年外销收入同比增长41% [3][92] 财务表现与估值 - 24年营收73.4亿元(+20.3%)，归母净利6.58亿元(+15.7%) [4] - 毛利率28%较可比公司低12-24pcts，管理费率3.8%具效率优势 [104][108] - 现金流充裕，24年经营现金流净额9.6亿元，支撑高分红政策 [4] - 当前股价对应25年PE 13.05倍，低于家电行业平均水平 [4]

宏观策略 - 7月美国非农数据反映疫后"K型经济"分化，市场关注点从总量低于预期转向数据有效性怀疑，需结合微观物价线索理解关税影响[3] - 美国"对等关税"第二阶段政策框架已形成，按国家维度分为三档税率（10%/15%/19-20%），按行业维度涉及关键技术、先进制造等领域[23] - 美国平均有效关税从2.3%增至8.75%，重点金属（钢铁/铝）和轻工业制品（纺服/家具）受影响显著[24] - 关税传导存在滞后性，因"抢进口"累库和夏季折扣未完全体现，结合《大漂亮法案》减税刺激，美国"再通胀"风险持续[25] 化工行业 - 纯碱行业20年以上老旧产能占比31%，10%产能能耗低于基准水平面临技改或淘汰[40] - 天然碱法较合成法成本优势显著（原料自采/工艺简单/能耗低），国内龙头博源化工现有680万吨产能，2025年底将扩至960万吨[41] - 中盐化工以68亿元竞得内蒙古天然碱矿，投产后将新增500万吨产能，合成法现有390万吨产能具备区域成本优势[41] 医药生物 - 科伦博泰TROP2 ADC药物SKB264获默沙东海外授权，进入10+项全球三期临床，2027年计划披露9项试验数据[36] - SKB264在EGFR突变NSCLC后线治疗mPFS HR达0.30，mOS HR 0.49，疗效优于阿斯利康Dato-DXd（PFS HR=0.63）[37][38] - 预计2025-2027年营收20.84亿/28.76亿/46.63亿，净利润-6.22亿/-1.30亿/5.61亿[39] 电子行业 - 顺络电子2025H1营收32.24亿（同比+19.8%），净利润4.86亿（同比+32%），汽车电子业务收入3.27亿（同比+19.33%）[32][33] - AI端侧应用推动电感需求，公司在数据中心/自动驾驶/人形机器人领域布局，氢燃料电池项目打开新增长点[34] - 联得装备中标京东方8.6代AMOLED生产线1.57亿元设备订单，供应苹果折叠iPhone曲面屏贴合设备[27][29] 消费电子 - WAIC2025展示200+台具身智能体，AI从工具转向"共生伙伴"，垂直行业智能体加速落地[42] - Meta Q2广告收入465.6亿（同比+21%），微软Azure年收入750亿创纪录，云业务收入1680亿（同比+23%）[43][48] - CoWoP技术可降低AI设备PCB成本30-50%，但面临良率与工艺挑战，扩产周期6-12个月快于传统基板[45] 全球AI动态 - 科技巨头Capex全面上调：微软FY26Q1指引300亿，谷歌从750亿调至850亿，Meta调至660-720亿[48][53] - Figma上市首日涨250%，月活超1300万，GLM-4.5开源模型在12项评测中综合排名全球第三[51][52] - AI算力建议关注英伟达/Marvell/博通，应用层建议Figma/Adobe/Salesforce等垂类标的[53]

市场表现复盘 - 7月A股普涨，主要宽基指数涨幅约5%，医药板块领涨达13.42%，科技TMT板块涨6.08%，金融地产和消费板块涨幅不足1.5% [2] - 转债市场同步上涨，中证转债指数涨2.87%，小盘转债表现更优涨幅达3.60%，AAA级转债仅涨0.73% [2] - 钢铁、建材、医药等行业转债随正股领涨，基建、创新药、算力等主题概念转债表现突出 [2] - 转债估值升至历史高位，价格中位数达129元（2017年以来90%分位数），百元平价溢价率中位数接近29%（2018年以来90%分位数） [2] 经济与市场展望 - 7月PMI环比回落0.4pct至49.3%，新订单和新出口订单PMI分别下降至49.4%和47.1% [3] - 8月权益市场预计延续慢牛但波动可能加大，中报披露期市场风险偏好或趋缓 [3] - 新能源车销量创新高，风电招标需求向好，消费电子需求仍疲软 [3] - "反内卷"趋势下能源、化工及建材价格边际向上，养殖利润震荡 [3] 转债市场策略 - 当前转债估值偏贵，中等平价转债定价偏高，股性估值或高位震荡回落但幅度可控 [4] - 建议配置115元以下低价转债和剩余期限3.5年以上的绩优中小盘偏股型转债 [4] - 关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债 [4] - 推荐半导体设备（伟测转债、鼎龙转债）、创新药（蓝晓转02、百洋转债）等弹性品种 [4] 条款与供需 - 7月6只转债提议下修，下修倾向约12%，8月有32只转债不下修区间到期 [5] - 7月新增受理9只转债预案，2只获上市委通过，3只获证监会注册 [5] - 公募基金、证券管理、社保等机构明显增持沪市转债 [5] - 2025年转债新增供给仍有限，预案中转债89只合计规模1382亿元 [101]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未披露，当前股价33.19元 [9][5] 核心观点 - 报告公司联得装备中标京东方8.6代AMOLED生产线项目，中标金额1.57亿元，设备为自动贴合机(D-lami) [1] - 公司在后段模组设备领域技术领先，同时在高世代AMOLED产线中前段工艺设备实现国产突破 [1] - 苹果折叠iPhone进入P1原型开发阶段，联得装备作为其曲面屏贴合设备独家供应商，单线产能达百万台 [3] - 固态电池设备市场布局深入，已出货超声波焊接工艺设备，2024年全球市场规模达11.818亿美元，预计2030年将升至150.673亿美元 [4] 行业分析 - OLED市场份额预计2024年达56%，笔记本电脑和平板电脑OLED屏渗透率2020-2028年CAGR分别为61%和27% [2] - 全球面板厂商加速布局8.6代AMOLED产线，推动中尺寸OLED市场需求增长，应用领域从智能手机向平板、笔电、车载显示渗透 [2] - 联得装备柔性AMOLED产品已应用于华为Mate X、OPPO、vivo等折叠手机及Intel折叠笔记本 [2] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为2.23/3.36/4.16亿元，对应EPS为1.23/1.86/2.30元 [5][7] - 2025年营收增速下调至0.33%，2026-2027年恢复至34.11%和23.71% [7] - 毛利率维持在34.7%-37.8%区间，ROE从2025年的10.47%提升至2027年的15.08% [16] 技术优势 - 曲面屏贴合设备实现最小弯曲半径R2.5mm和曲贴角θ90-160度无气泡贴合，良率和稼动率显著提升 [3] - 在高世代AMOLED显示领域布局前段制程核心工艺，推动国内G8.6代产线自主可控 [2] - 新一代柔性中大尺寸绑定技术打破国外垄断，开发高精密点胶设备 [2]

行业投资评级 - 行业评级为中性(维持评级) [1] 核心观点 - 我国为全球最主要纯碱生产国，产量占全球51% [4][9] - 2024年纯碱产能4345万吨，同比增加180万吨，新增产能以天然碱为主 [4][13] - 行业CR5达54%，龙头企业包括博源化工、河南金山、中盐化工等 [4][13] - 2025年上半年行业平均开工率约80%，价格价差位于2009年以来9.3%、10.7%分位的历史底部区间 [5][17] - 纯碱行业20年以上老旧产能占比31%，10%产能能耗未达基准水平 [6][24][25] 行业供给格局 - 2016-2022年政策限制下产能增长趋缓，2023-2024年新增产能主要为天然碱法 [13] - 2024年产能100万吨以上企业15家，合计产能3080万吨，占总产能71% [13] - 行业政策明确新建纯碱(除天然碱)属于限制类项目 [14] 成本与工艺分析 - 天然碱法较合成法(氨碱法、联碱法)单吨制造成本平均低600-650元/吨 [31][34] - 天然碱法工艺流程更简单，能耗更低，具备超额利润 [31][34] - 天然碱项目不属于限制类项目，政策允许新增产能 [34] 重点公司推荐 - 博源化工：国内最大天然碱企业，现有产能680万吨，阿拉善二期投产后将达960万吨 [8][38] - 中盐化工：现有合成法产能390万吨，新获天然碱采矿权将新增500万吨产能 [8][38] 行业数据 - 2024年全球纯碱产量7466.8万吨，中国占比51%，北美17%，西欧10% [9] - 2024年纯碱表观消费量呈现上升趋势，进口量创新高，出口量减少 [17] - 截至8/1纯碱价格价差位于历史底部区间(9.3%、10.7%分位) [5][17]