行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1] 核心观点 - 北美科技巨头资本支出全面上修，AI基础设施高景气持续验证 [5] - AI商业化进程加速，大厂广告/云业务已形成正向闭环 [5] - Figma上市首日涨250%，反映市场对AI垂类应用的高估值预期 [5] 海外科技公司财报AI进展 微软 - FY25Q4营收764亿美元（+18%），Azure收入同比增39%超预期，AI贡献16个百分点增速 [12][16][22] - Copilot月活超1亿，AI功能月活达8亿，FY26Q1 Capex指引超300亿美元 [22] - Azure年度营收突破750亿美元，FY26Q1预计同比增37% [16][22] Meta - Q2广告收入466亿美元（+21%），AI提升Instagram/Facebook广告转化率5%/3% [25][27] - 上调全年Capex指引至660-720亿美元（中值同比增300亿），在建5吉瓦超算集群 [25][27] - Meta AI月活达10亿，用户时长因AI推荐提升6%/5% [27] 亚马逊 - AWS年化收入1230亿美元，但营业利润率环比降6.6pct至32.9% [28][35] - Q2 Capex 314亿美元创纪录，下半年将维持该投资强度 [32][35] - Trainium芯片投入加大，AI服务需求驱动基础设施投资 [35] Vertiv - Q2订单同比增长15%，积压订单达85亿美元（book-to-bill ratio 1.2倍） [39][41] - 布局800VDC电源基础设施，2026年量产以配合NVIDIA GB300芯片 [41] - 上调全年收入指引至100亿美元（原值+5.5亿），有机增长24% [41] Roblox - Q2 DAU 1.118亿（+41%），13岁以上用户占比提升至64% [36][38] - 生成式AI已创建超100万3D模型，上调全年Bookings指引至59.7亿美元（+12%） [38] - 开发者提现3.16亿美元创纪录，Top1000创作者年均收入近百万美元 [38] 全球AI动态 Figma上市 - 首日涨幅250%创30年来10亿+美元IPO纪录，市值达发行价3.5倍 [44][49] - 2024年营收7.49亿美元（+48%），MAU超1300万（2/3为非设计师） [49] - TAM 330亿美元，覆盖全球产品设计劳动者群体 [49] 模型进展 - 谷歌Gemini 2.5 Deep Think在数学/编码测试超越Grok4和OpenAI o3 [50][55] - 智谱GLM-4.5开源模型综合评测全球第三，专为智能体任务优化 [56][59] - GLM-4.5参数3550亿，API成本低至0.8元/百万tokens [59] 重点数据图表 - CSP资本支出：微软FY26Q1指引300亿，谷歌上调至850亿，Meta中值690亿 [9][10][11] - Azure收入增速与AI贡献比例：FY25Q4达39%，AI拉动16pct [18][19] - Roblox运营指标：DAU 1.118亿（+41%），用户时长274亿小时（+58%） [37]

核心观点 - 报告提出美国"对等关税"第二阶段政策框架已形成，通过差异化税率和行业分类实施关税，重点关注关键技术、先进制造业及基础原材料领域[2][10] - 关税传导至微观经济的影响开始显现，企业端出现供应链调整、涨价等应对措施，消费端"衣食住行用"价格普遍上行[3][31][44] - 美国平均有效关税从2024年12月的2.29%大幅升至2025年5月的8.75%，中国输美商品税率从10.91%飙升至45.59%，日本、韩国税率增量超12pct[19][20] - 资源品因关税政策及《大漂亮法案》需求刺激或存持续投资机会[4][63] 美国关税政策框架 国家维度分类 - **核心盟友圈**：英国关税10% - **次级盟友圈**：日本、韩国、欧盟关税15% - **其他国家圈**：东南亚国家关税19%-20% - **未达成协议国家**：中国关税30%（原145%）、墨西哥25%、加拿大35%、叙利亚41%[12][13] 行业维度分类 - **已实施领域**：汽车及零部件25%、钢铝50%、铜50% - **威胁实施领域**：木材、芯片、关键矿产、药品、飞机发动机等[14] 关税实际征收特征 国别差异 - 中国税率增幅最大（+34.68pct），日本（+12.49pct）、韩国（+11.88pct）次之 - 加拿大、墨西哥因贸易协定优惠税率增幅较小[19][22] 行业差异 - **金属制品**：钢铁（+19.44pct）、铝（+17.14pct）税率增幅显著 - **轻工业品**：家具玩具（+12.40pct）、服饰鞋靴（+11.45pct）受冲击明显[23][24][27] 企业应对策略 区域差异 - **美国企业**：68%撤回或下调业绩指引，22%选择涨价[31][33] - **欧洲/非洲/中东企业**：65%采取涨价措施，26%调整供应链或迁移投资[32][34] 行业差异 - **重灾区行业**：消费品（36家）、汽车（20家）、工业制造（17家）企业下调指引最多 - **主流应对手段**：消费品行业涨价37次，工业制造供应链调整17次[36][38] 消费者价格传导 "衣食住行用"价格变化 - **衣**：鞋类价格涨幅最高（梅西百货+4.2%），服饰类平均上涨1.8%-2%[44][45] - **食**：牛肉价格同比涨10.3%，BLT三明治成本从1.91美元升至1.99美元[46][47] - **住**：建材成本上升但房价涨幅放缓，租金同比上涨4%[52][53] - **行**：车企7月后普遍提价，三菱汽车上调日本进口车价2.1%[54][56] - **用**：家居用品涨幅显著，沃尔玛12件套锅具价格涨50.5%[58][64] 后续展望 - 关税传导效应尚未完全释放，叠加《大漂亮法案》刺激需求，"再通胀"风险可能持续[4][63] - 资源品（钢铁、铝等）因供应链安全诉求及政策倾斜具备配置价值[26][63]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[6] WAIC与AI应用落地 - 第八届世界人工智能大会(WAIC)以"智能时代 同球共济"为主题，吸引70多个国家1500位专家及800家参展企业，展出3000项前沿成果，其中100余款新品全球首发[10] - WAIC 2025聚焦"模型应用+具身智能+智能硬件"，展出超200台具身智能体，从基础展示演进至自主完成复杂动作与持续交互阶段[1][12] - 腾讯发布《2025十大人工智能趋势报告》，提出AI从"智能工具"向"共生伙伴"跃迁，三大主题为"基础模型跃迁"、"智能行动者崛起"和"AI走向物理世界"[1][15] - 垂直行业智能体深度嵌入医疗、金融、制造等领域，通过行业语料训练提升风控审查、设备运维等职能效率[1] 海外科技公司业绩 - Meta Q2总营收475.2亿美元（同比+20%），广告收入465.6亿美元（同比+21%），AI技术推动广告转化率提升，Facebook日均活跃用户达34.8亿[2][19] - 微软Q4营收764亿美元（同比+17%），Azure全年收入750亿美元创历史新高，云业务总收入首次突破1680亿美元（同比+23%）[2][21] - 苹果FY25Q3营收940亿美元（同比+10%），iPhone收入445.8亿美元（同比+13%），Mac收入80.5亿美元（同比+15%），中国区营收153.7亿美元（同比+4%）[2][24][26] PCB技术革新 - CoWoP封装技术通过大尺寸PCB替代ABF基板，预计降低成本30%-50%，扩产周期仅6-12个月（传统基板需2年）[3][36] - CoWoP面临四大挑战：主板技术门槛提高、良率压力剧增、系统协同设计复杂化、技术转移成本高[3][37] 面板行业动态 - 7月电视面板价格普遍下跌，32吋/43吋降1美元，50-75吋降2美元，显示器与笔电面板价格持平[4][38] - 京东方25Q1折叠OLED屏幕供应量超三星显示成为行业第一，TCL科技半导体显示业务上半年净利润超46亿元（同比+70%）[4][41][45] 重点公司推荐 - 消费电子零组件&组装：工业富联、蓝思科技、立讯精密等[5] - 面板产业链：京东方、TCL科技、深天马A等[5] - PCB及材料：胜宏科技、鹏鼎控股、沪电股份等[5]

投资评级 - 维持"买入"评级，6个月评级为买入（维持评级）[4][6] 核心观点 - 25H1公司实现销售收入32.24亿元，yoy+19.80%，创半年度历史新高[1][2] - 25Q2单季度营收17.63亿元，yoy+23.12%，qoq+20.73%，创单季度历史新高[2] - 25Q2销售毛利率为36.78%，yoy-0.20pct，qoq+0.22pct，毛利率环比持续提升[2] - 25H1公司经营性现金流量净额为7.97亿元，yoy+21.31%，同比大幅改善[2] - 25H1公司capex为3.55亿元，yoy-18.20%，同比有所收敛[2] 财务表现 - 25H1实现归母净利润4.86亿元，yoy+32.03%[1] - 25H1实现扣非归母净利润4.62亿元，yoy+32.87%[1] - 25Q2销售净利率为16.90%，yoy+1.26pct，qoq-0.96pct[2] - 预计25/26/27年归母净利润分别为10.5/12.8/15.6亿元[4] - 预计25/26/27年EPS分别为1.30/1.59/1.94元[4] 业务发展 - 通讯及消费电子业务保持稳步成长，数据中心业务订单为重要增长[2] - 汽车电子业务25Q2实现收入3.27亿元，yoy+19.33%[3] - 在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供多种节能降耗产品组合[3] - 积极推动氢燃料电池项目的预研及业务发展，为公司未来成长打开新的应用市场[3] 产品表现 - 25Q2信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他分别实现营收6.53/6.41/3.27/1.42亿元[2] - 信号处理产品yoy+19.88%，qoq+27.89%[2] - 电源管理产品yoy+27.24%，qoq+26.21%[2] - 汽车电子或储能专用产品yoy+19.33%，qoq+4.00%[2] - 陶瓷、PCB及其他产品yoy+29.64%，qoq+11.47%[2]

投资评级与财务预测 - 报告维持科伦博泰生物-B"增持"评级，当前股价433港元[7] - 预计2025-2027年营业收入分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元，归母净利润分别为-6.22亿元、-1.30亿元和5.61亿元[5] - SKB264产品线预计将成为主要收入来源，2027年贡献收入达28.94亿元[84] 核心产品SKB264临床优势 - SKB264在1L wt NSCLC全人群中mPFS达15.0个月，优于竞品Dato-DXd的11.2个月[2] - PD-L1 TPS≥1%人群中mPFS达17.8个月，PD-L1 TPS<1%人群mPFS为12.4个月，显示广泛适用性[2] - EGFR突变NSCLC 3L治疗中mPFS HR达0.30，mOS HR达0.49，显著优于对照组[3] - 分子结构采用不可逆甲磺酰基嘧啶-硫醇偶联方式，血浆稳定性优于Trodelvy，半衰期25.2h[1] 全球竞争格局与布局 - SKB264与默沙东合作开展14项III期临床，覆盖TNBC、NSCLC等8个适应症[16] - 2027年将有9项临床试验数据集中披露，被默沙东列为"重磅炸弹潜力"产品[1] - 全球TROP2 ADC第一梯队包括SKB264、Trodelvy和Dato-DXd，上市时间差距预计2-3年[19] - 阿斯利康在肺癌领域布局完整，但生物标志物筛选标准较复杂[20] 下一代治疗方向 - IO+ADC组合疗法成为重点探索方向，BMS以超90亿美元与BioNtech合作开发PD-L1/VEGFA双抗[4] - BNT327已开展多项联合ADC治疗的临床试验，包括TROP2 ADC、HER3 ADC等[4] - Dato-DXd联合Rilvegostomig在wt NSCLC 1L治疗中ORR达57.5%，但≥3级TEAEs发生率达60%[73] - 吉利德开展Trodelvy联用PD-1单抗和TIGIT单抗治疗wt NSCLC的II期临床试验[72] 产品管线与商业化 - SKB264已在国内获批EGFR突变nsq NSCLC 3L治疗和三阴性乳腺癌二线治疗[14] - EGFR突变NSCLC二线治疗和HR+/HER2- BC二线治疗适应症已获CDE受理[14] - 科伦博泰拥有多款潜力分子，包括SKB410(Nectin-4 ADC)等5个与默沙东合作开发的项目[79] - 公司采用多元化创新布局，多个ADC项目进入临床阶段，覆盖不同靶点[79]

宏观策略与资产配置 - 7月A股三大权益指数普遍上涨，中证500和创业板分别涨5.26%和8.14%，万得微盘股指数涨8.78% [2] - 央行7月净投放资金2680亿元，月末流动性平稳，7月31日回落至1.55% [2] - 美元指数月环比回升3.39%，人民币贬值压力抬头，月度贬值0.73% [2] - 政治局会议强调落实积极财政政策和适度宽松货币政策，应对"特朗普不确定"风险 [2][26] 固收市场动态 - 债市活力指数上行13pcts至49%，中长期纯债基久期中位数处于滚动两年99%分位数 [3][28] - 7月理财规模环比增幅实际为2741亿元，显著低于季节性预期的1.87万亿元 [3][30] - 保险机构现券净买入力度占10Y以上政府债发行规模比例降至27.55%，低于去年同期的35.14% [29] 行业深度研究 摩托车出口 - 海外摩托车市场空间为国内10倍以上，欧洲+拉美为核心市场，中国品牌份额不足5% [7][35] - 欧洲250cc+车型年销量108万辆，本田/雅马哈/宝马份额分散（16%/11%/6%），中国品牌凭借性价比加速渗透 [36] - 春风动力2020-2024年摩托车出口CAGR达96.99%，隆鑫无极品牌欧洲收入占比76% [38][39] 锑金属供需 - 5-6月锑出口量环比下降73%/39%，7月政策转向后预计8-9月出口量修复至500/900吨 [40][41] - 测算显示8月锑边际需求将由-82吨转为+249吨，推动价格上行 [41][42] 黄金投资逻辑 - 7月非农新增就业下修25.8万，美联储9月降息概率升至90%，提振黄金金融属性 [44][45] - 联储理事提前辞职+劳工统计局局长更迭，削弱货币政策独立性，强化美元信用弱化预期 [45][46] 科技与能源 - 微软Q2营收764亿美元（同比+18.1%），Meta上调全年资本开支指引至660-720亿美元 [10][50] - 原油面临俄油二级制裁风险，若实施或推动Brent油价涨至80美元/桶上方，否则可能回落至60美元下方 [54] 买方观点与市场数据 - 买方关注军工板块催化、创新药趋势及GPT-5发布预期 [9] - 上证综指单日涨0.96%，电力设备/国防军工行业表现领先 [12][14] - 有色金属行业PE达113倍，显著高于市场平均水平 [22] 公司动态 - 天风8月金股组合新增百济神州、工业富联等32只标的，覆盖医药、科技、消费等多领域 [6] - 锦泓集团推出241万元员工持股计划，IP授权业务带动家纺品类营收同比+236% [31][32]

海内外政策要闻 - 中共中央政治局7月30日会议提出落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强调稳就业、稳企业、稳市场、稳预期[9] - 国常会通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，推动人工智能规模化商业化应用[10][11] - 特朗普签署行政令对加拿大、巴西等国家征收10%至41%不等的对等关税，2025年8月7日生效[1][18] - 美国7月非农就业新增7.3万人，失业率升至4.2%，远低于市场预期[20][21] 权益市场分析 - 7月A股三大指数普遍上涨，中证500和创业板分别涨5.26%和8.14%，万得微盘股指数上涨8.78%[3][26] - 制造业PMI连续4个月低于荣枯线至49.3%，新订单指数回落至49.4%[27][28] - 中国人民银行召开2025年下半年工作会议，提出继续实施适度宽松货币政策[27] - 南向资金7月净流入超1300亿元，AH溢价指数收于125.75点[26] 固收市场分析 - 央行7月净投放资金2680亿元，7月31日资金利率回落至1.55%[3][51] - 财政部、税务总局宣布8月8日起恢复征收国债等利息收入增值税[53][54] - 十年期国债收益率7月下旬最高上探至1.74%，月末收于1.7%[51] - 财政部长蓝佛安强调用好积极财政政策，加快发行超长期特别国债[52] 大宗商品市场 - 7月有色金属价格下跌，LME铜期货月环比下行1.93%[65] - WTI原油现货价格月环比上涨6.37%，布伦特原油上涨6.52%[66] - 伦敦现货金价月环比下跌0.38%，白银上涨1.31%[68] - 螺纹钢现货价格月环比上涨7.01%，期货上涨7.78%[69] 外汇市场 - 7月美元指数收于100.05，月环比回升3.39%[4] - 人民币汇率贬值0.73%，7月31日报7.21[4] - IMF7月预测上调全球增长预期[4]

行业评级与核心观点 - 行业评级为"强于大市"，维持不变 [1] - 摩托车出口具备三个稀缺属性：海外销量空间是国内10倍以上、核心市场为欧洲+拉美、自主品牌产品力发生越级质变 [3] - 250cc+大排量车型全球市场360万辆，海外市场空间是国内的接近10倍 [3] 全球市场概况 - 全球摩托车市场空间6180万辆，250cc+共360万辆，渗透率5.8% [4][5] - 欧洲市场250cc+渗透率接近60%，销量约108万辆 [3][6] - 美洲市场容量688万辆，其中美国市场50万辆且90%为250cc+ [3][6] - 亚洲市场容量4755万辆，250cc+渗透率仅2.8% [3][6] 区域市场分析 欧洲市场 - 德国市场24年销量24.9万辆，250cc+占比60% [49][53] - 意大利市场37万辆，250cc+渗透率57% [62][63] - 法国市场稳定在28万辆，500cc+占比70% [72][75] - 西班牙市场23.4万辆，中国品牌无极和升仕进入前八 [83][92] 美洲市场 - 美国市场600cc+占比80%以上，哈雷和日系品牌主导 [96][104] - 拉美市场623万辆，250cc+占比8%约50万辆 [106][112] - 墨西哥市场185万辆，本土品牌Italika份额69% [114][118] - 巴西市场183万辆，本田份额82.4% [120][123] 亚洲市场 - 印度市场2050万辆，占全球1/3 [142][145] - 东南亚市场日系垄断，印尼650万辆、越南290万辆 [147][156] - 土耳其市场118万辆，春风动力份额2.54% [137][139] 主要企业表现 - 春风动力2024年外销12.6万辆，CAGR 96.99% [170][171] - 隆鑫通用2024年外销157.3万辆，欧洲占出口收入76% [175] - 钱江摩托国际化战略升至头号战略，重点布局欧美和拉美市场 [3] - 三家企业250cc+海外份额合计仅4.9% [12][15]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [7] 核心观点 - 7月以来国家对合规锑品出口管制的态度转向，压制锑价的最大因素缓解，边际需求修复有望带动锑价上行 [1] - 锑价走势与出口需求强关联，24H2至今经历跌-涨-跌-稳四阶段，价格中枢整体抬升 [2][14] - 8、9月或成为边际需求反转窗口期，测算显示8月边际需求由-82吨转为+249吨，9月持续回暖至+304吨，锑价有望上行 [5][30] 锑价复盘 - 24年9-11月：出口管制致出口下滑+光伏玻璃去产能，锑价从16 1万/吨跌至14万/吨 [14] - 25年2-4月：出口修复+光伏抢装+进口收窄，锑价从14 4万/吨快速涨至23 6万/吨 [14] - 25年5-7月：打击走私致出口量环比降73%/39%，光伏需求降速，锑价从23 3万/吨回落至18 6万/吨 [3][14] 出口修复逻辑 - 出口管制后内外价差从2 8万/吨扩至20万/吨，刺激走私行为 [3][19] - 5月打击走私专项行动致出口量从800+吨/月骤降至225吨(5月)/138吨(6月) [3][23] - 7月政策定调转松，商务部强调将审查合规民用出口申请，预计8-9月出口量修复至500/900吨 [4][25] 供需测算 - 构建光伏需求(有效产能环比)、出口、进口三因子边际平衡表，精准捕捉24年10月/25年3月/5月价格拐点 [5][27] - 关键假设：8-9月光伏玻璃有效产能环比降5%，出口修复至500/900吨，进口持平6月水平 [5][30] 投资建议 - 建议关注标的：湖南黄金、华锡有色、华钰矿业、豫光金铅 [6][31]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 8月初三大事件(非农就业数据下修25 8万 联储理事提前辞职 劳工统计局局长被开除)将推动金价趋势上行 [2] - 非农数据下修反映美国经济下行 私营部门就业仅增7 4万(6月) 降息概率从40%飙升至90% [3] - 联储人事变动或削弱货币政策独立性 类比70年代伯恩斯时期可能引发滞胀风险 强化黄金货币属性 [4] - 持续看好黄金板块 推荐中国黄金国际 山东黄金等8家标的公司 [4] 数据与事件分析 就业市场 - 7月非农新增7 3万 低于预期的11万 5-6月数据累计下修25 8万 [2] - 6月非农新增14 7万中 州和地方政府贡献主要增量 私营部门仅增7 4万(创2022年10月以来新低) [3] - 就业岗位持续增加但实际工作人数未增长 反映高利率对私营部门的挤出效应 [3] 货币政策 - 库格勒(最鹰派理事)提前数月辞职 叠加统计部门换帅 引发政策独立性担忧 [2][4] - 历史类比:1971-1972年伯恩斯时期宽松政策导致后续滞胀 当前或重现类似风险 [4] 黄金投资逻辑 - 金融属性:经济下行+降息预期提升(概率90%)直接利好 [3] - 货币属性:美元信用弱化+MMT政策延续构成长期支撑 [4] 推荐标的 - 明确列出中国黄金国际 山东黄金 招金矿业 中金黄金 山金国际 赤峰黄金 湖南黄金 株冶集团等8家公司 [4]