海外宏观 - 6月全球制造业PMI指数为50.3%，重回景气区间，关税战对经济的第一轮冲击弱化[1][7] - 6月美国新增非农就业人数14.7万人，失业率降至4.1%，消费者信心指数回升至60.7，一年通胀预期降至5% [13] - 6月美国CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比上涨2.9%；欧盟CPI同比上涨2.3%，核心CPI同比上涨2.5%，预计美国通胀将继续上升，降低美联储降息概率[18][19] 国内宏观 - 二季度中国GDP实际同比增长5.2%，名义同比增速3.9%，较一季度降0.6个百分点，为2023年以来最低 [2][21] - 6月消费走弱，社零总额同比增长4.8%，较5月降1.6个百分点；投资下降快，固投同比增速0.5%，为2022年以来最低；出口受贸易政策扰动；通缩压力大，PPI同比降3.6% [26][28][33] - 6月工业增加值同比增长6.8%，较5月提升1个百分点，但经济面临需求不足问题 [35] 政策 - 7月全球宏观政策确定性增强，中国政策发力点在三季度，预计下一轮政策在三季度后期出台 [3][37][38] - 7月14 - 15日中央城市会议召开，不能简单视为新一轮棚改开启信号 [3][39] 大类资产 - 近一个月中国、美国、日本股票指数明显上涨，中东地缘政治冲突缓解后油价大幅下跌 [3][40] 风险提示 - 中美贸易谈判出现反复、消费及出口快速下行[5][43]

关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普发动新一轮关税战，宣布对全球加征10%基础关税及“对等关税”，中美“对等关税”一度达125%，后保留10%基础关税[14] - 去全球化源于美国贫富差距扩大，当前美国贫富差距接近历史高点，去全球化趋势或加速[23] - 特朗普发动关税战目的是缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全和遏制中国发展[29] 关税战约束与推演 - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率的约束，关税政策可能引发国债抛售或通胀上升时会退缩[35][39][42] - 关税谈判结果不确定，美国法院裁定“对等关税”违宪，上诉结果未知，最终落地关税幅度或大幅削减，略高于10%[44][45] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行下调2025年全球经济增长预期至2.3%、贸易量增速预期至1.8%，美国经济增长预期至1.4%，未来关税对全球经济负面影响可控，有望避免大衰退[47][48][49] - 短期内中国经济面临压力，4、5月对美出口同比分别降21%和35%，6月PMI企业生产经营活动预期指数降至2023年以来低点[53][55] - 长期来看，中国出口多元化和产业升级成效显著，关税战对中国经济和贸易影响有限，出口占全球比重保持在14%以上[56][66] 关税战对企业布局影响 - 转口贸易短期有机会，但美国加强原产地审查，转口地政策收紧，简单转口贸易难以为继[66][67][69] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，有提升空间，出海前景广阔[70][71] 美元与大宗商品趋势 - 美元进入长期下行周期，受高估、美国缩小贸易逆差诉求、政府债务攀升和安全性下降等因素影响，目前被高估16%[85][86][87][92] - 大宗商品有长期上涨动力，受美元周期、全球供应链重塑和各国政策脱虚向实驱动[95]

特朗普关税战行动逻辑 - 4月2日特朗普宣布对全球加征10%基础关税和“对等关税”，中美“对等关税”一度增至125%，后保留10%基础关税[12] - 特朗普发动关税战目的为缩减贸易逆差、促进制造业回流、保障国家安全与遏制中国发展[22][24][27] - 特朗普政府受美国债券市场稳定性、通胀压力和支持率约束，对外关税或大幅削减至略高于10%[28][32][34] 关税战对全球经贸影响 - 世界银行将2025年全球经济增长预期从2.7%下调至2.3%，贸易量增速预期从3.1%下调至1.8%[38] - 乐观情形下关税战对中国经济影响略小于0.5个百分点，中国出口多元化和产业升级可缓解长期冲击[3][42][49][51] 关税战对企业全球化布局影响 - 转口贸易短期有套利空间，但美国原产地审查升级和转口地政策收紧使其难以为继[57][58][60] - 企业出海可规避贸易壁垒，中国企业全球化布局程度低，出海前景广阔[61][62] 美元与大宗商品趋势 - 美元上半年大幅下跌，长期下行趋势形成，受高估、缩小贸易逆差、政府债务和安全性问题驱动[70][75] - 大宗商品长期上涨动力强，受美元周期、全球供应链重塑和主要国家政策脱虚向实因素驱动[83][85][88][92]

城镇化发展阶段 - 中国城镇化从“从无到有”“大规模扩张”进入“提质增效”阶段，2025年会议对城市工作再定位[6] 城市工作核心范式 - 会议提出七项工作方向，“集约高效”成核心范式，政府采用差异化政策[7] 棚改对比 - 2024年10月住建部宣布100万套城中村和危旧房改造，规模仅为2015 - 2018年平均水平六分之一[9][12] - 上一轮2015 - 2018年每年新开工约600万套，四年累计2442万套，投资约6万亿元[9] - 本轮改造功能定位为改善人居、补足保障房，融资强调资金平衡与隐性债务管控[12] 政策趋势 - 以“棚改”为抓手的大规模刺激性宏观政策难以重现[3][12] 风险提示 - 下半年经济增速受海外不确定性挑战，财政力度偏弱，稳地产是首要工作之一[14]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [4] 报告的核心观点 - 6月16 - 18日第二届中国 - 中亚五国峰会举办，矿产是六大优先合作方向之一，中亚五国矿产丰富但开发程度低，矿业投资潜力大，中国矿企应加强投资并做好风险防范 [1] - 2025年6月宏观环境利多发酵，有色金属板块领涨，工业金属供需偏紧，战略小金属价格上涨，未来需关注美联储降息等因素 [1] - 全球多国围绕关键性矿产资源保护及开发密集出台政策，矿业领域资本运作与项目动态频发 [2][3] 分组1：掘金亚欧大陆腹地，中亚金属矿产资源全景解析 中亚五国矿产资源禀赋及开发情况 - 中亚地区固体矿产丰富，铬、铀、金和煤炭储量占全球48.0%、13.1%、7.3%和4.2%，分国别有不同优势矿产 [19] - 哈萨克斯坦铀、铜、金等资源丰富，仅10% - 15%已探明资源开发，铀产量全球最高，铜储量居全球第11位，金储量居世界第10位 [20][23][25] - 乌兹别克斯坦以铜、金矿开发为主，探明铜储量2500万吨，金矿储量5991吨，居世界第10位，还发展战略稀有金属开发 [30][34][35] - 吉尔吉斯斯坦金矿开发程度高，其他矿种未充分开发，已发现原生金矿床近2000处，2023年黄金产量3.2万千克 [39][40] - 塔吉克斯坦黄金、白银、锑资源优势明显，开发程度低，中国矿企布局较多，2023年锑产量2.1万吨，为世界第二大锑精矿生产国 [41][43] - 土库曼斯坦油气、钾盐资源丰富，天然气探明储量约19.5万亿立方米，居世界第四位，钾盐储量全球领先 [44][45] 中亚五国矿业环境及政策 - 中亚各国出台吸引外资政策，矿业开放程度提高，但资源保护主义抬头、强化本土化供应链建设 [46][51] - 各国矿业权规定不同，税收政策有差异，吉尔吉斯斯坦税收最低，塔吉克斯坦矿产开采税率较高 [49][50] 对中国矿企的建议及风险提示 - 中国矿企应加强对中亚五国优质矿产投资，兼顾开发程度高与潜力大的品种，把握勘探机遇，灵活选择投资模式 [53] - 需注意政策不稳定、矿权管理不规范和矿产品销售等风险 [54][55] 分组2：市场行情：铜铝高位震荡，战略小金属价值重估 二级市场 - 6月有色金属板块领涨，锂电化学品涨幅最大 [56] 工业金属 - 铜：美铜关税预期和LME库存低位使沪铜高位盘整后拉升，6月涨幅2.4%，预计232关税落地前易涨难跌 [58] - 铝：氧化铝价格承压收跌6.9%，沪铝偏强运行收涨2.4%，电解铝利润扩大，铝价偏强 [62] - 铅：供应端收紧，6月沪铅先抑后扬收涨3.2%，需求旺季预期提供支撑 [63] - 锌：消费支撑不足，6月锌价区间震荡，预计维持偏弱震荡 [64] - 锡：矿端紧缺延续，6月锡价高位震荡收涨7.7%，需求边际改善，预计震荡偏强 [65] - 镍：基本面偏弱格局未见改善，镍价低位震荡 [66] 其他金属 - 锑：国内外价差持续拉大，6月锑精矿进口量环比减少15%，光伏需求拉动消费，锑价或偏弱运行 [142] - 稀土：轻重稀土价格走势分化，6月氧化镨钕价格涨1.4%，氧化铽价格降2.4%，预计延续窄幅震荡 [143] - 钛：钛白粉价格持续走低，海绵钛下游需求分化，市场将坚挺运行 [144] - 钼：6月钼价创年内新高，短期有望继续上涨，中长期看好 [145] - 钨：6月钨价创历史新高，中国供给侧政策是主因，长期向好 [146] 分组3：政策变化：新《矿产资源法》正式实施，各国密集出台矿产资源保护政策 - 《中华人民共和国矿产资源法（修订草案）》7月1日起正式实施，在多方面有新突破 [190] - 商务部称对符合规定的稀土出口申请将予以批准，加强合规申请审批工作 [191] - 工信部等9部门发布《黄金产业高质量发展实施方案（2025 - 2027）》，明确未来三年核心工作 [192] - 美国对钢铝及衍生品关税加征率提高到50% [193] - 津巴布韦2027年起禁止锂精矿出口 [194] - 厄瓜多尔重启矿业特许权登记 [196] - 刚果（金）延长钴出口禁令三个月 [197] 分组4：重点行业及公司变化 - 巴里克矿业战略转向，斥资百亿押注铜矿业务 [198] - 中矿资源纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂因铜精矿供应紧张停产 [199] - 铸造铝合金期货及期权在上海期货交易所挂牌交易 [200] - 西部黄金斥资16.55亿元收购控股股东旗下金矿 [201] - 中国有色矿业拟1176万美元收购哈萨克斯坦铜矿10.5%股份 [202] - 艾芬豪矿业下调Kamoa - Kakula铜矿产量目标 [203] - 澳大利亚Lynas稀土公司生产出重稀土氧化铽 [204] - 西部矿业玉龙铜矿三期项目获核准批复 [205] - 东方钽业拟定增募资不超过12亿用于钽铌产业链升级 [206] - 耐普矿机拟投建哥伦比亚Alacran铜金银矿项目 [207] - 洛阳钼业完成厄瓜多尔凯歌豪斯金矿交割 [208] - 紫金矿业拟12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目 [209] - 火烧云年产60万吨铅锌冶炼工程投料生产 [211]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 全固态电池完成初步技术收敛，以硫化物为主，但固固界面问题是最大难点，产业爆发需跨过材料和设备两大难关，或处于新能源车2009 - 2010年阶段，预期2027年左右有少部分示范性装车，2030年左右小规模量产，2030年后大规模量产，投资上建议关注硫化物电解质、硫化锂及等静压、辊压设备等中长期机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 全固态电池起源与判定 - 全固态电池起源于上个世纪，在锂金属锂枝晶安全问题上有替代锂金属负极和替代电解液两种方案，当下全固态电池受关注；依据中国汽车工程学会发布的判定方法，样品破口目视检测无液体渗出，120℃真空干燥6小时后失重率<1%，则判定为全固态电池 [9] 全固态电池难点 - 技术收敛以硫化物为主，但固固界面问题是最大难点，性能完善和降本是产业重点，降本有相对清晰路径；电池日常循环膨胀使保持固固有效接触困难，制造中可通过等静压等方案，使用中保持良好加压难度大 [10][14] - 硅基负极渗透率加速期将带来更大挑战，硅负极膨胀远高于石墨负极，对固固界面问题提出更大挑战，带来设备工艺难点 [11][12] 全固态产业爆发难关 - 需材料和设备两大方面配合，实现合适堆叠压力是关键，全固态产品核心指标可能是工业标准下的真实循环寿命，1000圈是初步目标 [17] 材料方面 - 硫化物电解质存在空气敏感性和材料成本下降等问题，降本路线相对清晰，难点在稳定性控制；性能上稳定性略差，与水结合产生硫化氢，目前依赖手套箱环境操作，未来需搭建低露点生产线；成本上降本取决于原材料硫化锂，其化学性质活泼，高纯度产品处于小规模实验室生产阶段，价格高昂，预计50万元/吨是产业化拐点，生产工艺有固相、液相、气相三种路径 [18] 设备方面 - 全固态电池制备需制造端压力和堆叠压力，制备压力可通过辊压、等静压等设备完成，堆叠压力难度大，过大压力会破坏材料形变；等静压是制造端加压方案之一，但需解决规模化和大型化问题；干法电极与全固态电池搭配安全性潜力大，但正极干法电极难度较大，良品率有提升空间 [20][23][26] 电池核心性能 - 消费者使用场景下循环性和循环中倍率稳定性是产业初期关键，全固态电池倍率性能侧重循环使用后的倍率稳定性；目前企业固态电池实验室阶段良品率60% - 70%，中试线低至40 - 50%，良品率爬升需时间 [28] 全固态电池产业阶段 - 全固态电池或处于新能源车2009 - 2010年阶段，此阶段是政策催化、技术路线收敛、产业链完善时期，伴随中试线放大、送样测试和示范装车等；半固态电池2022年1月首次装车后，仍在进行性能提升和降本工作 [35]

全球支付体系变革 - 2008年金融危机暴露中心化金融体系脆弱性，比特币开启去中心化支付体系挑战[1][9] - 稳定币和央行数字货币推动全球支付体系走向多元化，境内零售支付由稳定币或其与央行数字货币组合主导，境内批发支付由央行数字货币主导，跨境零售支付由稳定币主导，跨境批发支付由多边央行数字货币合作链与传统体系并存[1][22] 稳定币发展现状 - 截至2025年6月30日，稳定币总流通市值为2629亿美元，Tether（USDT）占比60%，Circle（USDC）占比23%，主要功能是加密代币交易媒介[13] - 稳定币已纳入金融监管框架，美、欧、中国香港均有相关法案[14] 稳定币增长动力 - 跨境零售支付和资产代币化（RWA）是稳定币未来增长点，跨境零售支付替代效应或带来2800亿美元市值增长，RWA潜在发展规模为3000亿美元[2] 稳定币产业链 - 产业链包括发行、储备资产托管、交易流通、应用场景及合规辅助等环节[33] - 发行商收入主要来自储备资产再投资收益，受利率影响大，拥有零售生态的企业更适合发行[34] 中国企业参与路径 - 产业链企业可发行稳定币、围绕生态提供服务或提供RWA服务[42] - 非产业链企业可利用稳定币提升营运效率，如用于供应链金融、境外资金管理等[43][45] 风险提示 - 量化计算发展可能威胁区块链加密基础，类似硅谷银行倒闭事件会延缓稳定币发展[5][45]

报告行业投资评级 - 电气设备行业评级为看好 [3] 报告的核心观点 - 对储能预期可更乐观，产业指数级增长刚起步，2024年中国新增投运新型储能装机同比大增，2025年1 - 6月累计并网/招标同比增长显著 [1][13] - 储能需求愈发迫切且经济性已迈过拐点，光伏消纳问题凸显及部分省份独立储能项目初步具备经济性是依据 [1] - 全球储能仍有8.6倍成长空间，预计全球光伏/风电年新增装机峰值在2030 - 2035年，对应全球新型储能年新增装机峰值可观 [2] - 产业周期位置比短期增速重要，中国储能渗透率低，产业处于“1 - 10”阶段，未来新型储能将成系统灵活调节资源主体 [2] - 挑选储能行业“好公司”应关注技术引领、全球拿单和全球产能扩张能力 [2] 根据相关目录分别进行总结 前言：增长才刚刚开始，短期数据持续验证 - 重申电力钟声系列2观点，认为储能经济性拐点将到，产业规模有望复刻光伏增长历程 [12] - 2024年中国新增投运新型储能装机同比大增，虽部分市场观点认为2025年增速或下滑，但实际2025年1 - 6月累计并网/招标同比增长，产业指数级增长刚开始 [13] - 除短期数据验证，对储能乐观预期更多源于对中长期需求峰值及产业生命周期位置的判断，天花板对成长行业估值重要 [15][16] 1 储能需求产生的前提条件 - 储能需求产生有两大前提，一是光伏消纳出现问题，二是储能度电成本可负担 [17] - 光伏消纳问题方面，储能要解决光伏日内消纳，中国部分省份光伏渗透率高，且当前光伏消纳问题或比表面数据严重，现货市场电价更能反映情况，凸显储能需求迫切 [18][19][22] - 储能度电成本方面，目前4H独立储能电站度电成本在一定区间，部分省份独立储能项目初步具备经济性，未来市场将主导储能建设 [26] 2 储能中长期需求测算 - 推导逻辑为能源转型→双碳目标→风光中长期需求→储能中长期需求 [27] - 能源转型是应对气候危机，推动降低碳排放 [28] - 双碳目标方面，各国通过国家自主贡献目标推动能源转型，中国目标不断升级，预计宣布2035年目标 [29] - 风光中长期需求上，中国和全球在“双碳”目标下对风光发电量占比有要求，预计全球光伏/风电年均新增装机峰值在2030 - 2035年 [31][32] - 储能中长期需求方面，预计全球电池储能新增装机功率峰值在2030 - 2035年，年新增装机容量有望超1.5TWh，距离2024年数据有8.6倍成长空间 [2][35][36] 3 产业周期位置比短期增速重要 - 产业规模化发展初期，短期需求预测准确性低，光伏产业成长路径可佐证，储能短期预测易陷线性外推陷阱 [40] - 产业所处生命周期位置更重要，提出“储能渗透率”概念，2024年中国储能渗透率仅4.9%，产业处于成长初期 [2][43] 4 投资建议 - 挑选储能行业“好公司”应关注技术引领能力，即关注在“电化学、电力电子、电网支撑”三大技术能力领先的企业 [2] - 关注全球拿单能力，建议关注有海外品牌影响力的企业，海外市场对综合能力要求高 [2] - 关注全球产能扩张能力，建议关注能持续全球产能布局的企业，以对冲地缘风险和增强供应链韧性 [2]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为看好 [5] 报告的核心观点 - 我国东部锑矿资源被快速消耗，资源向西成为“矿业出海”之外的潜在选择，新疆已出让锑探矿权的进展和已投产采选一体化项目扩产情况，将为解决我国锑资源接续困境带来新的增量 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 自然资源部将新疆作为找矿行动主战场，2025 年在南疆部署 99 个地勘项目，涉及资金 5.2 亿元，占全疆总投入的 56% [1] 事件点评 - 新疆有阿尔泰、天山、西昆仑三大成矿带，锑资源主要集中在西昆仑 - 阿尔金成矿带 [2] - 近三年新疆锑资源出让、建设提速，黄羊岭、硝尔库勒、盼水河、石头山等锑矿项目有新进展，其中硝尔库勒锑矿于 2024 年 9 月首次出矿，标志新疆首个锑矿采选一体化项目落地 [3] - “十四五”期间，新疆与和田县持续推进勘察与开采工作，相关规划提出加大金锑矿等矿区勘查开发，力争新增锑 5 万吨，形成一批金、锑产能矿山 [4]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 光伏企业盈利承压，供给侧改革必要，需协调头部企业、二线企业、股权投资人、债权人各方诉求，过往供给侧改革能使行业恢复正常竞争水平 [2] - 抢装后光伏短期需求承压，未来光储平价实现后需求将再次打开 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年7月7日头部多晶硅厂商上调部分致密/复投料报价至37元/kg，8日多晶硅企业测算行业完全成本在39 - 40元/kg以上，9日硅料龙头拟联合成立收购主体出清过剩产能 [1][11] 行业盈利情况 - 2023Q4起产业链价格下探，行业盈利压缩，主要企业进入批量亏损，至2025年6月末至少亏损7个季度 [11] 供给侧改革回顾 - 过去两轮供给侧改革以PPI大幅上行完成，价格修复后行业经营指标逐步改善 [2][14] 行业需求情况 - “136号文”等刺激抢装后，5月光伏并网9.3GW同比增388%，1 - 5月并网19.8GW同比增150%，透支全年需求，短期需求承压，但光储平价实现后需求将再打开 [3][20]