报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - Menin是精准治疗AML的重要靶点，截至2025年6月全球9款Menin抑制剂处于临床研发或已上市，Revumenib等展现出良好疗效和安全性，后续梯队竞逐加速，国产药物值得期待 [2] 根据相关目录分别进行总结 靶向治疗AML：Menin抑制剂潜力十足 - AML是恶性克隆性血液系统肿瘤，我国年发病率1.62/10万，65岁以上人群发病率17.5/10万，传统治疗对老年和特定基因改变患者效果有限 [20] - 目前AML靶向疗法主要针对FLT3、IDH1基因突变及抗凋亡蛋白BCL - 2，Menin抑制剂成研究热点 [21] - Menin蛋白由MEN1基因编码，在多种细胞过程中起关键作用，KMT2A基因重排和NPM1基因突变与白血病相关，Menin是精准干预HOX异常表达的关键靶点 [21][23][27] Syndax先发，Menin抑制剂加速兑现 - 截至2025年6月，全球9款Menin抑制剂处于临床研发或已获批上市，Revumenib已获批，Ziftomenib获FDA快速通道资格，Bleximenib推进至临床III期，中国药企烨辉医药BN104和和黄医药HMPL - 506分别处于临床I/II期和I期 [8][9][31] - Revumenib单药治疗AML，在94例患者中CR + CRh率22.8%，CRc率43.9%，ORR 63.2%，MRD阴性率68.2%，mOS 8.0个月；联合阿扎胞苷和维奈克拉治疗AML，ORR达88%，CRc率81%，mOS延长至15.5个月 [8] - Ziftomenib联合“7 + 3”方案用于初诊NPM1突变或KMT2A重排AML患者，NPM1m组CR率88%、CRc率94%，KMT2A - r组CR和CRc率均为83% [9] 烨辉、和黄领跑，中国药企静待花开 - BN104由BioNova设计，2024年ASH年会显示其治疗KMT2A重排亚组CR/CRh率60.9%，NPM1突变亚组CR/CRh率40%，安全性可控，2025年施维雅宣布收购 [45] - HMPL - 506由和黄医药原研，2024年启动治疗血液恶性肿瘤的I期临床试验，计划纳入至少60名患者 [46] 投资观点 - 药品看好现金流健康、有源头创新能力等的创新药企，关注新赛道；CXO重视外向型CDMO和内需型CRO投资机会 [50] - 医疗器械看好院内业务恢复，关注设备更新和院内耗材，中长期关注家用医疗器械；生命科学服务板块或周期见底 [51] - 中药关注基药目录等，预计2025年迎收入利润拐点，看好品牌OTC药企和稳健资产；生物制品优先胰岛素/血制品，关注疫苗 [51]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [3] 报告的核心观点 - 超导材料供需紧张，是核聚变加速的重要驱动，高温超导材料性能更优有望成趋势，在核聚变领域应用前景广阔，相关产业链核心价值环节公司值得关注 [1][85] 根据相关目录分别进行总结 超导材料：类型多样、应用广泛 - 超导是具备零电阻、完全抗磁性等特征的先进材料，1911 年首次发现，有零电阻、迈斯纳、量子隧穿三大效应 [11][13] - 超导材料类型多样，按临界温度分低温、高温超导，按外磁场响应程度分第一、二类超导体，按材料类型分元素、合金或化合物、氧化物超导体等，按低温处理方式分液氦、液氢、液氮温区超导体和常温超导体 [14][16][21] - 低温超导材料技术成熟但成本高，高温超导材料性能优、成本低但处于早期商业化阶段，新一代核聚变装置考虑采用高温超导材料 [22] - 高温超导材料主要分铜基、铁基和氢基三大类，技术路线包括 PLD、MOCVD、MOD 等，超导带材核心构造由金属基带、缓冲层和超导层组成 [24][26][35] 超导成为核聚变产业加速的重要技术 - 超导磁体是托卡马克装置关键组成部分，可创造强磁场、提高效率和降低能耗，ITER 磁体系统成本占比约 28% [38][44] - ITER 磁体系统由环向场、极向场、校正场超导磁体系统和中心螺管组成，均采用低温超导材料 [46][54][55] - 高温超导有助于提升磁场强度、降低建造成本，新一代核聚变装置如 SPARC 采用高温超导磁体技术，能量奇点、星环聚能等公司在高温超导磁体领域取得突破 [59][67][68] - “星火一号”项目计划 2025 年完成技术验证，2029 年发电并入电网，2035 - 2040 年商业化，核心依托联创光电高温超导技术 [82] 产业链核心价值环节，供需格局紧张 - 超导材料环节供需紧张，带材供应紧张，磁体价值量突出，龙头格局稳固 [85] - 国内代表公司有精达股份、永鼎股份、联创光电等，国外代表公司有 MetOx Technologies、Faraday Factory Japan 等 [86][88]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [13] 报告的核心观点 - 三得利是仅次于帝亚吉欧和保乐力加的全球西式烈酒龙头，产品包括内生日本威士忌和收购获得的波本威士忌等 [3][7] - 威士忌在日本有两次快速成长期，分别由西式消费需求和饮用方法供给端创新主导 [3][9] - 三得利成为日本威士忌龙头，对外得益于政策保护，对内凭借灵活经营策略获先发优势 [3][10] - 三得利威士忌成功出海，因营销紧扣本土文化和品质上乘受奖项背书 [11] 报告的具体内容 三得利烈酒发展复盘 - 三得利产品矩阵以威士忌为主，子品类和价格带覆盖全面，在主要烈酒品类布局完善，多品类市占率排名前列，威士忌是收入主要来源 [23][25][29] - 1899 - 1929 年奠基和初步探索，创办鸟井商店，推出赤玉波特酒，建立山崎蒸馏所，推出日本首款国产威士忌 [31] - 1930 - 1945 年本土化探索成功，大单品形成，推出角瓶，战时威士忌有军需性质获资源保障 [38] - 1946 - 1983 年“黄金四十年”快速扩张，日本威士忌消费量攀升，三得利完善产品矩阵，开设酒吧，加强营销，巩固龙头地位 [39][42] - 1983 - 2014 年行业整体收缩，三得利通过高端化、产品和营销创新、海外收购应对，成为全球西式烈酒龙头 [44][49][55] - 2014 年至今全球烈酒龙头扬帆起航，在产品、营销、渠道端提升运营水平，持续成长 [58] 威士忌在日本生根发芽的原因 - 第一轮缘起是西式生活需求驱动高增，二战和美国驻军是意见领袖，经济和城市工作人群增长，三得利开设酒吧、创造喝法推动大众化 [62][64][67] - 第二轮回归是供给侧创新推动 Highball 回归，三得利推动复兴，Highball 迎合消费者“醉价比”和渠道利润追求，超高端威士忌海外风靡反哺国内 [69][72][81] 三得利赢过海外传统和本土其他品牌的原因 - 对外中早期政策保护国内威士忌行业，外汇配额、高关税和酒税政策使进口威士忌性价比不足 [84] - 对内更灵活的经营策略形成先发优势，经营和产品思路灵活，在关键节点对 Nikka 形成先发优势 [85][88] 三得利威士忌成功出海的原因 - 品牌塑造紧扣本土文化，形成差异化竞争，强调日式美学，随日本文化影响力扩大打开海外市场 [91] - 品质上乘，获众多重磅奖项背书，扭转国际对日本威士忌的印象，全面破圈 [92]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][91] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜是我国酱腌菜行业龙头，引领榨菜等品类包装化发展，当前行业处于包装化和复合化中途，渠道结构有调整，公司通过产品创新、餐饮渠道挖掘、会员制商场上新及并购挖掘市场增量，内生外延并进形成协同效应，有望从酱腌菜企业迈向平台型调味品企业 [5] - 预计2025/2026/2027公司归母净利润8.46/9.56/10.13亿元，对应PE为18/16/15倍 [11][91] 各部分总结 酱腌菜龙头，内生外延驱动发展 - 公司是酱腌菜行业龙头，从事榨菜、萝卜、泡菜等调味品生产销售，内生外延并重，从榨菜龙头向平台化调味品企业跨越 [22] 聚焦酱腌菜市场，盈利水平优异 - 公司以酱腌菜为主营业务，2024年主力业务榨菜占比80%，泡菜/萝卜分别为12%/3%，以C端业务为核心，渠道覆盖全国，华南/华东/华中占比较高 [23] - 2024年公司实现营业收入23.87亿元，2018 - 2024CAGR为3.75%；归母净利润7.99亿元，2018 - 2024CAGR为3.20%，收入及利润受原材料价格及产品均价影响有规律性波动 [25] - 2024年公司毛利率/毛销差/归母净利率分别为50.99%/37.41%/33.49%，2022年以来相对平稳，处于行业中上游 [29] 历史回溯：产品及营销塑造龙一地位，外延并购促进多品类开拓 - 公司1988年成立，依托地方特色农副食品，经生产自动化升级、渠道全国化培育和广告营销塑造品牌，发展映射我国食品工业化背景及公司出色α [32] - 公司发展有四个核心驱动力：生产优化（引入德国自动化生产线、扩建窖池、设立青菜头收储机制）、营销助力（电视广告、更新包装）、渠道扩容（经销商合作制、裂变销售办事处、布局餐饮事业部）、产品多元（收购及自研拓展品类、产品升级、拟收购味滋美） [34][36] 股权结构稳定，优质国有资产现金牛 - 公司由重庆市涪陵区国资委控股，截至2025Q1末持股比例达35.26%，旗下子公司股权结构清晰 [37] - 公司资产负债表清晰，现金流充裕，截至2025Q1末，货币资金32.02亿元，交易性金融资产34.13亿元，无长期及短期借款 [39] - 2024年公司分红率达61%，为2012年以来最高，核心业务榨菜创造利润，公司回馈股东意愿强 [42] 包装化趋势延续，结构化机会显现 - 我国酱腌菜行业市场规模因使用场景泛化和人均消费量增长而上行，包装化趋势稳步推进，2024年包装酱腌菜市场约182亿元，2022年包装化率约22% [9] - 我国酱腌菜品类标准化和复合化处于中途，2022年市场规模达1155亿元左右，2017 - 2022年CAGR达7.35%，包装酱腌菜2019 - 2024年CAGR为4.83% [47] - 我国酱腌菜最大需求是搭配主粮，居民为第一大消费客群，随机性是购买榨菜核心决策特点，2019 - 2024年零售渠道量增CAGR为3.64%，餐饮渠道 - 0.57%，价增CAGR为2.84%，零售渠道小包装化趋势提高 [56][58] - 类比日本，我国酱腌菜市场发展到中途，未来传统品类需求趋稳，新增量来自C端产品升级，餐饮修复期优质企业在B端有重塑市场格局机会 [60][65] 立本兼顾新品新渠道，收购有望促进餐饮渠道协同增效 - 榨菜市场预计稳定增长，公司2019年市占率达约36%，守住核心价格带，通过渠道优化增强终端价格控制能力 [10][71] - 公司通过协议价采购模式和原料池扩容平抑青菜头采购成本，毛利率波动主要受青菜头成本及均价影响 [76][77] - 公司积极拥抱新渠道，以酱腌菜休闲化为切入点，嘎吱脆萝卜干已进入盒马，新品有望打开新市场 [82] - 公司深耕C端渠道，餐饮渠道布局有限，近年积极求变，推出适应餐饮渠道产品，通过并购扩容渠道能力 [86] - 我国泡菜市场大且集中度低，公司收购惠通食品切入泡菜市场，餐饮渠道重塑，公司有望抓住B端需求重塑机遇，餐饮渠道全国定位，华南及华东市场开拓顺利 [87] - 2025年4月公司拟收购味滋美51%股权，味滋美是川调B端供应商，具备成熟B端研发生产能力，进军C端市场，与公司形成协同效应 [90] - 公司主业调整后沉淀，新品研发和市场渠道整理发力，若收购落地，将加强餐饮渠道业务开拓能力 [91]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，1 - 5月总额203171亿元，增长5.0%，各行业呈现不同发展态势，部分行业有增长亮点，也面临一些挑战，投资上各行业有相应推荐标的 [4][7] 各行业总结 零售 - 5月消费环比提速，线上占比提升，商品零售额和餐饮收入同比增速环比分别+1.3pct、+0.7pct，1 - 5月实物商品网上零售额同比增长6.3%，占社零总额比重提升0.2pct至24.5%，线下业态稳健增长 [13] - 必选品维持良好增长，国补品类实现高增，偏必选类的限额以上粮油食品、日用品零售额增速环比分别+0.6、+0.4pct，家电、通讯器材受国补拉动同比分别增长53%、33% [14] - 投资建议把握三条主线，品牌端推荐美容护理和黄金珠宝领域部分企业，渠道端推荐线下渠道和电商领域部分企业，中长期看好出海企业 [15] 社服 - 餐饮5月增长强劲，收入4578亿元，同比增长5.9%，为2025年以来新高，可能与前期政策发力和消费券发放有关，高景气度或可持续 [16] - 酒店供给增加，商旅需求偏弱，经营数据承压，1 - 5月STR中国大陆样本酒店RevPAR同比有不同程度下滑 [16] - 免税客单价持续回升，2025年1 - 4月离岛免税销售额同比下降主要系人次承压，客单价同比正向增长，后续观察离岛销售额表现 [17][19] 汽车 - 需求端5月汽车社零总额同比+1.1%，批发端5月乘用车销量同比+13.3%，新能源渗透率维持高位，5月单月渗透率为51.7% [20] - 五一后整体偏淡，车企订单有下滑，价格战升温，短期有望刺激销量，6月新车上市或推动需求转化，具备强车型周期阿尔法整车有望稳定或提升份额 [21] - 机器人板块T链和H链有变化，看好产业链机会，推荐拓普集团等；乘用车板块关注强车型周期整车企业和港股资产估值修复，推荐比亚迪等；零部件企业Q2业绩有超预期空间，推荐伯特利等；商用车推荐宇通客车等 [22][23][25] 纺服 - 5月限上服装鞋帽、针纺类销售额同比+4%，增速环比+1.8pct，网上穿类零售累计同比+1.2%，环比提速0.7pct，重点公司零售流水环比改善 [26] - A股品牌建议Q3积极布局，推荐海澜之家等；港股品牌优选低估值强确定的弹性标的，推荐安踏体育等；运动制造关注长期优质龙头，关注伟星股份等；关注品牌红利标的 [26][27] 轻工 - 5月家具零售额同增25.6%，房屋销售和竣工面积、新房和二手房销售面积、家具及其零件出口额有不同程度下降，看好家居国补下龙头提份额能力，国补推动行业格局优化 [28] - 个护新消费看好内资品牌，推荐百亚股份等；文具1 - 5月零售额同比增长25.7%，新消费领域有催化，传统文具厂商转型值得关注；烟草类5月零售额同增11.2%，传统烟草关注高端烟标需求，新型烟草关注思摩尔国际 [29][30][31] 食品 - 白酒5月限额以上烟酒类零售额同比增长11.2%，增速环比提升，行业处于主动去库存磨底期，基本面整体稳健，建议沿“份额集中、消费升级”主线配置，推荐贵州茅台等 [32][33][35] - 大众品5月粮油、食品类零售额同比上涨14.6%，饮料类零售额同比上行0.1%，餐饮社零总额同比增长5.9%，中长期成长逻辑通顺，推荐锅圈等，关注五芳斋等 [35][36] 家电 - 5月家电限额以上消费同比+53.0%，增长进一步提速，各品类表现良好，单月白电、黑电、厨电、小家电、清洁电器均有不同程度增长 [37][38][39][40][41] - 投资建议围绕确定性和边际修复维度配置，确定性维度推荐格力电器等，边际修复弹性维度推荐安克创新等 [42]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [11] 报告的核心观点 - 盈趣科技迎来困境反转，经营拐点已现，2024Q4&2025Q1连续2个季度正增，净利率环比修复，主因电子烟收入提升和家用雕刻机业务触底回升 [3][17] - 激励计划要求2025年收入增速不低于25%、目标增速为50%，利润增速预计高于收入增速 [3][21] - 未来收入增量主要来自电子烟，其次为健康环境和汽车电子业务，家用雕刻机改善，电助力自行车部件、TWS耳机、罗技业务均有望带来增量；中长期有望突破新领域和新客户，稳健成长 [9][25] 根据相关目录分别进行总结 UDM：深入客户前端研发，深层次战略合作 - 盈趣核心业务为自主创新的UDM模式，深入客户前端研发，提供高度定制化产品制造和配套服务，智能控制部件、创新消费电子业务属此模式；汽车电子和健康环境业务属非UDM模式 [6][26] - 下游客户多为小众领域龙头，盈趣凭借强研发和制造实力成为细分赛道隐形冠军 [30] - 持续投入研发，2024年盈趣研发费用率和研发人员占比高于劲嘉、裕同、立讯，掌握多项核心技术，即使收入下降仍维持约3.5亿元研发支出 [33] - UDM模式柔性化生产，综合效率高，人均创收和创利曾处行业前列，目前拐点确立有望回升；成功经验可复制，有望获取新客户，切入新产品前端研发，已在多领域取得突破 [35][38] 复盘：爆款驱动到多元发展，推进国际化布局 - 2015年之前为“罗技阶段”，罗技业务是第一大支柱业务；2016 - 2017年为“精密塑胶件阶段”，电子烟业务成第一大业务；2018 - 2021年为“家用雕刻机阶段”，家用雕刻机业务成第一大业务；2014 - 2021年收入和归母净利润复合增速分别达41%和37% [41] - 2022年至今开启多元、均衡发展阶段，受家用雕刻机业务影响总收入下降，但非雕刻机业务增长，收入结构均衡，最大业务收入占比约20%；发力电子烟业务成tie 1供应商，未来有望贡献核心收入增量 [49] - 持续深化“大三角 + 小三角”国际化布局，马来西亚和匈牙利基地运营近十年，墨西哥基地预计2025H2投产，有望获国内供应链转移订单，争取国际客户新订单 [52] 多点开花：研发驱动，成长可期 创新消费电子：研发赋能有望带动份额提升 - 2024年创新消费电子业务收入11.4亿元，同比降2%，占比32%，未来收入增量预计主要来自电子烟供应份额提升 [56] - 电子烟：HNB行业增长快，菲莫国际为龙头，2024年全球HNB销量1786亿支，同比增10%，菲莫国际市占率72%；持续推进无烟产品发展，2024年无烟产品收入147亿美元，覆盖市场95个，用户约3860万人；IQOS产品力强，2025年入美国市场有望贡献增量；盈趣电子烟业务迎来拐点，深度参与新品研发，后续有望提升供应份额 [60][64][73] - 家用雕刻机：Cricut是海外手工品龙头，2022 - 2024年受去库存和需求疲软影响营收下降；盈趣与Cricut深度绑定，2022年起雕刻机业务收入下降；2024年Cricut去库结束，盈趣收入触底回升，2025Q1预计同比较快增长，后续有望稳定增长 [82][91][98] - E - bike部件：2018年盈趣成头部企业供应商，2023年业务收入下降，2024年修复，后续有望稳健增长；博世重视电助力自行车板块，系统升级后对配件需求有望提升，盈趣有望拓展新项目 [100][114] 智能控制部件：陪伴式成长，老客户、新业务 - 2023年全球智能控制器行业市场规模达1.89万亿美元，预计2024年约1.98万亿美元，智能控制部件应用场景不断丰富 [118] - 盈趣为国内领先制造商，2024年智能控制部件收入11.5亿元，同降14%，占比32%，与多家知名厂商建立战略合作，供应独立式和嵌入式智能控制部件 [120] - 罗技视频会议和游戏板块收入增长好，盈趣长期为其供应产品，视频协助和游戏新业务有望助力相关收入稳定增长；还供应咖啡机和水冷散热控制系统等，预计业务稳定增长 [127][133][138] 汽车电子：乘智能座舱东风，稳健增长可期 - 公司汽车电子产品分车身娱乐、车身电子及车联网产品，电子防眩镜、天窗控制模块及座椅控制模块等为拳头产品 [142] 健康环境：市场潜力大，期待新客户订单 - 文档未提及相关内容，无总结要点

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 从历史长期维度看环保行业派息融资比在红利股中缺乏吸引力，但经历扩张期后资本开支/折旧摊销逐年下滑，派息融资比数据未来将改善、吸引力提升，水务运营及垃圾焚烧企业 2020 - 2024 年收入和归母净利润有复合增速，类公用事业红利股业绩长期稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 从派息融资比来看红利各行业商业模式优劣 - 2022 年市场风格变化，红利策略受关注，派息融资比可用于行业间红利股对比，其是衡量上市公司融资与分红平衡关系的指标 [19] - 以中证红利指数 100 只成分股为样本，权重高的行业有银行、煤炭和交通运输，公用事业及环保行业占比低 [19] - 派息融资比较高的是家电制造、油气石化及煤炭行业，公用事业及环保行业派息融资比低，这与行业商业模式相关，环保行业重资产模式依靠投资回报，长期需增量资本开支致派息融资比低，家电制造赚品牌溢价，能源行业赚资本品垄断溢价 [6][21][23] 水务固废已经过了扩张期，红利属性逐渐凸显 - 环保行业中水务及固废大额资本开支期已过，未来融资需求小，派息融资比或改善 [24] - “资本开支/折旧摊销”可衡量企业资本投入与资产损耗匹配程度，比值＞1 企业扩张，≈1 进入稳定运营期，＜1 可能消耗存量资产 [24] - 水务和垃圾焚烧板块经历扩张期后资本开支/折旧摊销逐年下滑，2024 年分别为 1.73 和 1.77，仍处相对高位，部分垃圾焚烧企业该指标低，未来新增产能有限，指标将下降 [7][25] - 中证红利指数中家电制造企业资本开支/折旧摊销比例下降，2024 年为 0.63，互联网传媒行业该比例 1.13 有吸引力 [28] 类公用事业红利股的优势在于长期业绩稳健 - 水务运营及垃圾焚烧企业 2020 - 2024 年收入复合增速分别为 6.0%、1.2%，归母净利润复合增速分别为 6.8%、9.5% [8][31] - 类公用事业公司业绩稳健原因包括项目经营稳定、价格体系稳定、处理规模稳定、现金流稳定 [8][31] 投资策略：垃圾焚烧企业可向 B 端业务转型获估值修复 - 垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质赛道，未来补贴可转居民收费模式，处置费可提价 [9][32] - 绿证交易体系完善利于解决国补不足问题，改善企业现金流，垃圾焚烧企业可向 B 端业务转型获估值修复，关注行业龙头 [9][33]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持该评级 [12] 报告的核心观点 - 本周长江银行指数累计上涨0.7%，相较沪深300指数超额收益1.0%，相较创业板指数超额收益0.5% [2][6][20] - 主动基金增配驱动下，市场对银行股关注度和认可度加速提升，尤其关注优质城商行 [2][6][20] - 关注可转债转股银行的估值修复及交易机会 [2][8][28] - 5月政府债拉动社融，居民中长贷和一般企业贷款多增 [2][9][31] - 2025年6月13日中国银行和交通银行财政注资落地，预计建设银行和邮储银行也将落地，国有大行重点推荐港股红利价值 [2][10][42] 根据相关目录分别进行总结 本周聚焦：国有大行财政注资落地 - 本周长江银行指数累计上涨0.7%，相较沪深300指数超额收益1.0%，相较创业板指数超额收益0.5%，市场对银行股关注度和认可度提升，重点关注优质城商行；个股层面，民生银行领涨，南京银行触发可转债赎回条件后股价涨幅靠前，青岛银行大股东增持，渝农商行、沪农商行等上周涨幅较大个股本周小幅回调 [20] - 虽国债收益率受资金面影响回落，但国有大行股息率与国债收益率仍有明显利差，H股优势更突出；截至6月13日，五大国有行A股平均股息率4.54%（未考虑财政注资潜在摊薄影响），相较10年期国债收益率利差289BP，H股平均股息率5.51%，五大行H股/A股平均折价率17% [23] 关注可转债转股银行的估值修复及交易机会 - 今年市场重点关注可转债银行股，一类是以杭州银行为代表的绩优股，此前受可转债强制赎回价格压制估值被低估，目前已满足强赎条件，预计2025年7月7号摘牌；南京银行已有15个交易日超过强赎价格，齐鲁银行接近转股强赎价格；另一类是以浦发银行、重庆银行、上海银行为代表的转股期望较强标的，股价向转股价或强赎价上涨，接近目标价格后可能横盘消化交易筹码 [28] 5月政府债拉动社融，居民中长贷&一般企业贷款多增 - 5月社融增速环比持平于8.7%，人民币信贷增速降至7.1%；新增社融2.29万亿元，同比多增2241亿元，源于政府债券多增2367亿元；人民币信贷新增6200亿元，同比少增3300亿元，其中居民贷款少增217亿元，一般企业贷款多增600亿元；企业中长期贷款同比少增，居民中长期贷款同比多增，因提前还款同比改善，二手房销售同比回暖 [31] 国有大行注资落地，港股配置价值突出 - 2025年6月13日中国银行和交通银行财政注资落地，预计建设银行和邮储银行也即将落地；四家注资银行前期已完成2024年度分红，后续2025年度分红将被摊薄，工商银行和农业银行将于7月完成2024年度分红 [42] - 国有大行重点推荐港股红利价值，A股摊薄后股息率接近4%关口，H股具备低估值优势，六大国有行H股平均折价率近期收敛至16%，触及前期3月低点，考虑险资港股通红利税优惠，预计H股价差仍有收敛空间，建设银行H摊薄后股息率达5.5%以上 [10][42]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 2025年第24周通信板块下跌0.55%，年初以来上涨1.32%，在长江一级行业中均排名第18位；Oracle FY25Q4云收入同比增长27%，IaaS年收入突破百亿美元并大幅扩产；豆包1.6模型发布推动Agent能力与性价比双提升，产业链算力与AI应用持续提速；AI与算力主线景气延续，板块估值处于历史低位，具备较高配置性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 板块行情 - 2025年第24周通信板块下跌0.55%，年初以来上涨1.32%，在长江一级行业中均排名第18位；市值80亿以上公司中，本周涨幅前三为天孚通信（+13.8%）、中际旭创（+12.6%）、振芯科技（+10.7%），跌幅前三为二六三（-10.1%）、奥飞数据（-8.9%）、华丰科技（-8.8%） [5] Oracle云业务情况 - Oracle FY25Q4营收159亿美元，同比增长11%，云收入67亿美元，同比增长27%；IaaS收入30亿美元，同比大增52%，全年IaaS收入首破100亿美元，消费型OCI收入同比增长62%；SaaS收入37亿美元，同比增长11%，核心产品两位数增长；公司多云合作和私有部署扩展，全年RPO增长41%至1380亿美元，云业务RPO同比大增56%；管理层预计FY26云收入增长超40%，IaaS增长超70%，上调全年总营收指引至670亿美元，同比增长16%；公司强调AI与数据库融合优势，计划FY26资本开支超250亿美元 [6] 豆包大模型情况 - 字节跳动旗下火山引擎发布豆包大模型1.6等新模型，升级Agent开发平台；豆包1.6支持256K上下文，具备多模态理解等能力，可处理真实世界问题，加速AI Agent规模化落地；首创按输入长度分区统一定价模式，0–32K区间每百万tokens输入/输出价格分别为0.8/8元，综合成本为豆包1.5或DeepSeek R1的三分之一；截至今年5月，日均tokens使用量超16.4万亿，较去年增长137倍 [7] 投资建议 - 推荐运营商中国移动、中国电信、中国联通；光模块中际旭创、新易盛、天孚通信，关注太辰光、源杰科技、长飞光纤；国产算力烽火通信、华丰科技等，关注科华数据、奥飞数据等；物联网和而泰、拓邦股份等；卫星应用海格通信、华测导航 [8] 重点公司营收及业绩增速 - 报告列出通信行业板块重点公司2024年和2025年Q1营收及业绩增速，如中国移动2024年营收同比增速3.1%，2025年Q1营收同比增速0.0%等 [14]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 本次SNEC展会规模与去年基本持平，但热度有所降低，企业间分化延续，产业领袖公开发言强化政策预期，新技术中BC受关注，辅材和设备助力提效，逆变器领域工商储成焦点且大储迭代升级 [19][23][28] 根据相关目录分别进行总结 总体 - 规模同比去年基本持平，有3500 + 家参展企业，50万 + 观众人次，周边酒店、餐厅爆满，交通拥堵严重 [19] - 热度有所降低，企业继续分化，展厅四边展位出现空缺，二三线企业展厅人数不多，龙头企业展厅火爆 [19] 政策 - 产业领袖公开发言，强化政策预期，此前市场对政策预期淡化，但头部企业仍积极推动政策落地，龙头企业形成合力，协鑫集团董事长称针对硅料“内卷”已有初步解决方案，需业内企业合力推动 [23] 新技术 - BC关注度较高，隆基发布HIBC技术，组件产品标准版型功率700W + ，爱旭展出全新满屏组件产品，ABC组件双面率提升至80%±5%，ABC降本路径清晰，有望形成超额盈利 [28] - 爱旭二季度有望实现业绩改善，成为主产业链首家业绩改善公司，SNEC期间签单2GW + ，隆基贱金属导入时间线明确，成本优势逐步体现 [32] - TOPCon路线以提效为主，组件头部企业将标准版型组件最高功率提升至670W，转换效率24.8%，0BB、边缘钝化、多分片为标配提效方式，晶科能源Tiger Neo 3.0组件预计2025年四季度接单，年底约40 - 50GW + 产能完成改造，组件功率提升有望带来约10%溢价 [33] - HJT方面，通威异质结组件功率达790.8W，与其他HJT组件功率档位拉开，日升、华晟等组件功率在740W - 760W；钙钛矿叠层电池/组件方面，多家企业展出相关产品，主要进步在钙钛矿稳定性上，DH1000功率衰减降低明显，但距量产仍有距离 [43] 辅材&设备 - 胶膜企业推出BC专用产品，包括BC组件专用胶膜和BC高反黑材料，还有针对N型技术的抗紫外光诱导衰减产品，如福斯特、海优威等提出定制化解决方案 [46] - 龙头企业BC路线贱金属导入时间线明确，浆料布局企业增加，聚和材料、帝科股份、晶银新材、上海银浆等展出相关贱金属方案 [52][54] - 支架方面，中信博展出以跟踪系统为核心的创新解决方案和全链产品，柔性跟踪支架获TUV南德创新产品认证 [56] - 设备方面，边缘钝化成TOPCon改造主流技术，晶盛机电边缘钝化设备兼容3/4分片技术，组件功率增益达10W，累计出货量超20GW；宁夏小牛针对BC技术推出覆膜机，提升组件良率和双面率 [62] 逆变器 - 户储方面，工商储新品受重视，产品向高功率迭代，如锦浪推出125kW工商储逆变器，阳光电源推出420kW/836kWh产品；产品形式多为工商储一体柜，锦浪不做PACK，德业、思格推出模块化分体式产品，德业面向新兴市场，思格面向高端市场 [69][77] - 多家企业展出阳台微储产品，固德威、艾罗、德业还展示了热泵、太阳能空调等产品 [78] - 大储方面，阳光电源发布PowerTitan3.0智储平台，Plus版单柜容量12.5MWh，全球最大，还发布465kW组串式逆变器；华为发布新一代智能组串式构网型储能平台 [89]