行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [6] 核心观点 - 降息预期反复与AI预期波折导致避险情绪上升，致使工业金属等风险资产回调 [2][4] - 碳酸锂行业短期波动不改长期看好，2026年权益有望领先于商品 [4] - 战略金属如稀土、钨迎价值重估，供给集中度高的钴、镍亦受关注 [4] - 贵金属方面，短期衰退交易是驱动金价回升的核心动能，维持增配 [4] - 铜铝短期波折不改长期趋势，中长期经济底部与供需结构优化将开启强势周期 [4] 能源金属与小金属 - **锂**：行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势明确；需求端国内动力需求稳步增长，储能需求亮眼，2026年终端增速大幅上修，固态电池产业化加速；供给端海外资源开发不确定性加剧，行业资本开支已于2024-2025年见顶，2026-2028年供给增速下滑成确定性趋势 [4] - **稀土**：两部委暂停实施有关稀土物项出口管制，需求修复有望开启新一轮上涨行情；国家强化资源掌控，稀土中长期战略价值凸显；板块公司业绩同比改善明显，传统需求触底叠加人形机器人应用落地加速推进需求修复 [4] - **钨**：钨价再启上涨，长期看好中枢上行；近期三季度下游补库需求叠加供给偏紧重启上行行情，供给逻辑强势；存量矿山贫化、新增矿山投产少、再生钨放量弹性有限，供给刚性延续 [4] - **钴**：刚果金钴配额具体分配落地，看好钴价长牛；2025-2027年全球钴市场将面临短缺，价格易涨难跌，利好资源型企业 [4] - **镍**：库存持续累化，新增供给投放预期压制短期价格，成本支撑下行空间不大；印尼暂停审批新冶炼厂许可证，密切关注RKAB调整审批落地后对镍矿供应影响 [4] 贵金属 - 上周强势美元格局下，金价震荡走低，周内Comex黄金下跌0.5%，SHFE黄金下跌2.8% [4][23][26] - 降息预期反复，小非农ADP疲软带来支撑，大非农超预期令联储降息表述转鹰；金价波动并非趋势转折，短周期降息周期初期少见顶，长周期去美元化央行购金主导再配置 [4] - Q4板块系统性重估启幕，A股大部分黄金股当期近20倍，远期15倍估值具性价比；选股思路从PE/当期产量估值转向远期储量估值 [4] 工业金属 - **价格表现**：本周工业金属价格整体走弱，LME 3月期铜下跌0.6%至10778美元/吨，期铝下跌1.8%至2808美元/吨；SHFE主力合约期铜下跌1.4%至8.57万元/吨，期铝下跌2.3%至2.13万元/吨 [4][23] - **库存分化**：铜库存周环比增加4.27%，年同比增加39.42%；铝库存周环比减少0.42%，年同比减少10.21% [4] - **利润与产能**：山东吨电解铝税前利润周环比减少460元至4527元，吨氧化铝税前利润周环比减少6元至-321元；电解铝产能利用率98.21%环比持平，氧化铝产能利用率83.84%环比增加0.26% [4] - **长期观点**：尽管短期联储降息预期波折导致震荡，但中长期宏观宽松展望及供给频繁下调（年底年初海外铜企供给易下调，电力紧张压制全球铝供给）支撑铜铝商品逐步开启强势周期；权益端兼具胜率与赔率，铜成长属性、铝红利属性下估值不高 [4] 市场表现回顾 - **行业指数**：周内上证综指下跌3.90%，金属材料及矿业(长江)下跌6.81%，跑输上证综指2.91个百分点，在32个长江行业中排名第30位 [13][17] - **细分板块**：基本有色金属板块下跌7.91%，能源金属板块下跌6.60%，贵金属板块下跌4.45%，稀土磁材板块下跌5.29% [13] - **个股表现**：周内盛新锂能上涨12.16%，大中矿业上涨10.79%；闽发铝业下跌25.40%，常铝股份下跌21.53% [21] - **商品价格**：锂产品价格上涨，国内电池级碳酸锂均价上涨6.9%至93元/公斤，电池级氢氧化锂均价上涨4.9%至83元/公斤；金属钴均价上涨1.5%至410元/公斤 [24][28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 11月24日 - 11月30日地方债披露发行3296.9亿元，其中新增债2241.2亿元（新增一般债87.5亿元，新增专项债2153.7亿元），再融资债1055.7亿元（再融资一般债663.9亿元，再融资专项债391.9亿元）[1][5] - 11月17日 - 11月23日地方债共发行1846.6亿元，其中新增债1026.7亿元（新增一般债203.6亿元，新增专项债823.1亿元），再融资债819.9亿元（再融资一般债466.6亿元，再融资专项债353.3亿元）[1][5] - 截至11月23日，第五轮第二批特殊再融资债共披露19988.87亿元，第六轮特殊再融资债共披露2175.60亿元，下周新增披露691.13亿元，第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，河南1215.87亿元[5] - 截至11月23日，2025年特殊新增专项债共披露12967.05亿元，2023年以来共披露24845.69亿元，披露规模前三分别为江苏2440.35亿元，湖北1337.69亿元，新疆1311.70亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1289.00亿元，广东1027.48亿元，云南729.97亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 11月17 - 23日地方债净供给1267亿元，11月24 - 30日地方债预告净供给3042亿元[19] - 展示10月、11月地方债计划与实际发行对比情况，以及分区域新增一般债和新增专项债不同时间的计划发行与实际发行情况[15][21] 地方债净供给 - 截至11月23日，新增一般债发行进度89.92%，新增专项债发行进度96.69%[26] - 展示截至11月23日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26] 特殊债发行明细 - 展示截至11月23日各地区特殊再融资债在不同轮次的发行统计情况[30] - 展示截至11月23日各地区特殊新增专项债在2023 - 2025年的发行统计情况[32] 地方债投资与交易 - 展示地方债一级利差在不同期限的变动情况[37] - 展示分区域二级利差在不同时间的变动情况[40] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债[42]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月17 - 21日央行净投放资金，资金面先紧后松，同业存单到期收益率整体平稳，银行间债券市场杠杆率均值基本平稳，中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.60年、0.20年 [2][6][7][8][9] - 2025年11月24 - 30日，政府债预计净缴款2338亿元，同业存单到期规模约为8020亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年11月17 - 21日，央行7天逆回购净投放5540亿元，国库现金定存到期1200亿元；24 - 28日，7天逆回购将到期11220亿元，24日将操作国库现金定存1200亿元，25日MLF将到期9000亿元 [6] - 2025年11月17 - 21日，DR001、R001平均值分别为1.43%和1.49%，较11月10 - 14日上升0.9个基点和1.9个基点；DR007、R007平均值分别为1.50%和1.52%，较11月10 - 14日上升0.8个基点和1.5个基点；周内资金利率先高后低，11月末政府债缴款对资金面影响较低，但需关注资金跨季影响 [7] - 2025年11月17 - 23日，政府债净缴款规模约4105.7亿元，较11月10 - 16日少增142亿元左右；24 - 30日，政府债净缴款规模预计为2338亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月21日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4900%和1.5735%，分别较11月14日下降0.5个基点和0.2个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6350%，较11月14日不变 [8] - 2025年11月17 - 23日，同业存单净融资额约为 - 3732亿元；24 - 30日同业存单到期偿还量预计为8020亿元，前一周到期偿还量为9070亿元，到期续发压力有所下降 [8] 机构行为 - 2025年11月17 - 21日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.15%，与11月10 - 14日测算均值基本持平 [9] - 2025年11月21日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.23年，周度环比下降0.60年，处于2022年初以来79.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.63年，周度环比下降0.20年，处于2022年初以来30.0%分位数 [9]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 核心观点 - 焦煤期货大跌主因供应增加预期，但安监政策持续下供应偏紧格局难根本解决，价格回调幅度有限，建议关注权益高赔率低位布局机会 [2][7] - 动力煤方面，冬储补库进入尾声致煤价涨势放缓，但在安监严格、矿端及港口低库存环境下煤价仍有望保持坚挺，若冷空气带动日耗上行需求释放，煤价仍有上涨空间 [6][22] - 焦煤方面，受淡季钢厂盈利压缩产量主动下降影响，焦煤刚需回落下价格短期或有压制，但供应偏紧下矿端低库存对价格下方形成强支撑，煤价回调幅度有限 [6][23] 市场表现与估值 - 本周煤炭指数（长江）下跌5.79%，跑输沪深300指数2.02个百分点，位列全行业第21位 [6][25] - 子板块中，动力煤指数下跌4.05%，炼焦煤指数下跌8.71%，煤炭炼制指数下跌13.50% [25] - 截至11月21日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为14.43倍、32.53倍，同期沪深300指数市盈率为13.11倍，溢价分别为10.09%、148.09% [29] 动力煤基本面 - 价格方面，截至11月21日秦港动力煤市场价834元/吨，周环比持平 [6][21] - 需求方面，截至11月20日二十五省日耗煤量538.2万吨，周环比增长4.3%，同比减少7.7%；电厂库存1.35亿吨，周环比增加0.9%，可用天数25.1天，周环比减少0.9天 [22][40] - 供给方面，汾渭数据显示“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降0.19个百分点 [22] - 港口库存方面，截至11月21日北方三港库存周环比上升6.73%，同比下降8.36% [22][42] 焦煤焦炭基本面 - 价格方面，截至11月21日京唐港主焦煤库提价1780元/吨，周环比下跌80元/吨；日照港一级冶金焦平仓价1680元/吨，周环比上涨50元/吨 [21][23] - 焦煤期货主力合约本周累计下跌8.16% [2][7] - 供给方面，样本煤矿产能利用率周环比提升0.07%；甘其毛都口岸日均通关1345车，周环比增加66车，口岸库存突破280万吨 [7][23] - 需求方面，样本钢厂日均铁水产量236.28万吨，周环比下降0.25%，较10月下旬累计下降2%；本周平均成本钢价同步螺纹钢估算毛利为-167元/吨，环比下降41元/吨（-32%），较9月末累计下降142元/吨（-563%） [7][23] - 库存方面，焦煤库存合计周环比下降0.43%，同比下降5.90% [23][51] 投资建议 - 建议全面拥抱煤炭底部反转行情，边际选股遵循三条思路 [8] - 攻守兼备组合：兖矿能源（H+A）、电投能源、新集能源 [8] - 弹性进攻组合：晋控煤业、潞安环能、华阳股份、平煤股份、山煤国际 [8] - 龙头稳健组合：中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A） [8]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：央国企高分红30组合**[15] * **模型构建思路**：该组合属于红利系列产品，聚焦于具有“稳健+成长”风格的央国企高分红股票[15] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该组合的具体选股因子和权重配置方法 2. **模型名称：攻守兼备红利50组合**[15] * **模型构建思路**：该组合属于红利系列产品，旨在实现攻守兼备的投资效果[15] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该组合的具体选股因子和权重配置方法 3. **模型名称：电子均衡配置增强组合**[15] * **模型构建思路**：该组合属于行业增强系列，聚焦电子板块，采用均衡配置的方式进行增强[15] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该组合的具体选股因子和权重配置方法 4. **模型名称：电子板块优选增强组合**[15] * **模型构建思路**：该组合属于行业增强系列，聚焦电子板块，特别关注迈入成熟期的细分赛道龙头企业进行优选[15] * **模型具体构建过程**：报告未详细说明该组合的具体选股因子和权重配置方法 模型的回测效果 1. **央国企高分红30组合**：本周（2025年11月17日至2025年11月21日）跑赢中证红利全收益指数，周度超额收益约为0.68%[8][21] 2. **攻守兼备红利50组合**：2025年年初以来相对中证红利全收益指数超额显著，约为6.14%[21]；本周（2025年11月17日至2025年11月21日）近期波动相对较大[8][21] 3. **电子均衡配置增强组合**：本周（2025年11月17日至2025年11月21日）略跑输电子全收益指数，未能实现正超额[8][31] 4. **电子板块优选增强组合**：本周（2025年11月17日至2025年11月21日）未能实现正超额[8][31] 量化因子与构建方式 （报告未涉及具体量化因子的构建细节） 因子的回测效果 （报告未涉及具体量化因子的测试结果）

投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [8] 核心观点 - 广东省提出建立售电公司超额收益分享机制，自2026年起拟对各售电公司月度平均度电批零差价高于差价收益上限1分钱的部分，按照1:9比例由售电公司与零售用户分享，此举很大程度上压缩了售电公司的套利空间 [2][11] - 政策有望引导售电公司的报价行为从"投机模式"转向理性测算，避免脱离成本支撑的非理性低价，售电公司定位也有望从传统的赚取批零价差的套利商业模式变成为用户侧提供服务收取增值服务费的商业模式 [2][11] - 政策有望引导售电公司与发用双方均形成合理价格，进而获得低风险且合理收益的电量，恶性竞价有望逐步退出市场 [2][11] - 2025年上半年，广东省独立售电公司度电获利高达3.22分/千瓦时，与2024年全年平均3.1分/千瓦时相比进一步提升，独立售电公司度电盈利甚至明显高于本省重资产的火力发电企业 [11] - 2025年半年时间内，广东省参与电力市场交易的售电公司总量从2024年的257家上升至350家，增幅达36% [11] - 10月以来煤炭价格上行有所提速，作为年度交易主力的火电电价有望获得更强的支撑，水电与核电市场化电量的电价在部分地区一定程度与火电电价联动，火电电价稳定预期加强同时也边际巩固了水电、核电的电价"锚" [11] - 虽然受到供需形势以及新能源入市等多重因素的冲击，2026年年度交易电价面临一定压力，但在火电燃料成本上行以及政策纠偏售电公司非理性报价行为的支撑下，对于明年的电价预期无需过度悲观 [11] 行业及公司表现 - 截至2025年11月21日，CJ燃气、CJ火电、CJ水电、CJ新能源、CJ电网的市盈率(TTM)分别为20.25倍、12.74倍、20.1倍、23.97倍和33.89倍，同期沪深300指数的市盈率为13.11倍，各子行业对沪深300的溢价分别为54.45%、-2.84%、53.26%、82.78%、158.47% [23] - 本周电力板块涨幅前五名的公司为内蒙华电（0.00%）、华能水电（-0.42%）、长江电力（-0.64%）、国投电力（-0.72%）、国电电力（-0.75%）；变动幅度后五名的公司为闽东电力（-19.89%）、梅雁吉祥（-17.99%）、辽宁能源（-16.52%）、惠天热电（-13.29%）、西昌电力（-11.87%） [23] - 本周电力板块指数下降，整体表现弱于上周，电力行业各子板块中，水电板块相对优于其他板块，电力个股中，内蒙华电本周表现较为优异 [24] - 近一周公用事业板块下跌4.07%（2025-11-17~2025-11-21），近一月公用事业板块下跌1.34%（2025-10-21~2025-11-21），自年初公用事业板块上涨4.71%（2025-01-01~2025-11-21），近一年公用事业板块上涨5.03%（2024-11-21~2025-11-21） [30][31] 火电量价成本信息 - 11月7日至11月13日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比增长2.7%，同比减少6.9%；截至11月13日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降5%，本年累计发电量同比下降3.5% [46] - 11月15日至11月21日，广东发电侧日前成交周均价0.22761元/千瓦时，周环比降低11.76%，同比降低31.78%；山西发电侧日前成交周均价0.20387元/千瓦时，周环比降低25.98% [47] - 秦皇岛港煤炭平仓价：大同优混(Q5800K)平仓价891.38元/吨，较上周价格上涨35.74元/吨；山西优混(Q5500K)平仓价831.80元/吨，较上周价格上涨33.40元/吨；山西大混(Q5000K)平仓价734.00元/吨，较上周价格上涨31.80元/吨 [48] 三峡水库水文信息 - 截至11月21日，三峡水库水位（14点）为174.59米，周环比提升0.06%，同比提升4.20% [59] - 11月15日至11月21日，三峡平均出库流量8987立方米/秒，周环比提升18.59%，同比提升42.94% [59] 重要公司动态 - 中国核电：2025年11月1日至11月21日，公司以集中竞价交易方式回购股份数量为672.95万股，支付的总金额为0.60亿元；截至2025年11月21日，公司累计回购股份数量为3799.09万股，占公司目前总股本的比例为0.18%，已支付的总金额为3.45亿元 [60] - 华润电力：2025年10月附属电厂发电量166.15亿千瓦时，同比减少0.4%；2025年1-10月附属电厂售电量1853.31亿千瓦时，同比增长6.5% [61] - 中国广核：招远1号机组即将于2025年11月18日进行FCD，进入土建施工阶段；招远1号机组采用华龙一号核电技术，单台机组装机容量为1,214MW [62] 投资建议 - 火电经营环境与盈利情况持续改善，推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份和以内蒙华电为代表的"煤电一体化"火电 [11] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力、川投能源和华能水电 [11] - 新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力 H、新天绿色能源 H、中国核电和中闽能源 [11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 干散货运输行业短期股价回调主要受福建板块情绪降温等短期因素影响，但行业景气度正处于修复上行通道 [2][7] - 展望明年，在供给增速温和有限的背景下，需求端三大催化因素将为行业提供上行空间：西芒杜铁矿投产改变铁矿石海运结构、美联储降息释放大宗商品需求、俄乌战后重建和雅下水电建设拉涨大宗散货需求 [2][7][24] - 从估值角度看，当前船台紧张，新船价格维持高位，二手船价随市场景气反弹，重置成本对估值形成有力支撑，部分公司市值已接近重置成本，进入配置区间 [2][7][41] 干散货运输行业分析 - 近期干散运标的股价在上涨后回调，海通发展在10月16日至11月17日上涨41.1%后出现快速回调，前期上涨主要受301法案落地影响，近期回落主因福建板块情绪降温 [2][7][22] - 西芒杜铁矿预计2025年初步投产，2028年实现1.2亿吨年产能，相当于2024年铁矿石海运量的7.5%，其长距离运输特性将对海运周转量产生明显拉动，基础情形下预计对干散货海运需求带来2.2%的拉动 [24][26][30] - 美联储降息周期后，散运运价指数多在一至两年内伴随经济复苏出现反弹，利率下降会降低库存机会成本并可能引发美元贬值，刺激大宗商品贸易和海运需求 [30][31] - 俄乌战后重建预计未来十年投入约5236亿美元，其中超60%用于基建，基础情形下年均给行业带来1.3%的额外周转量需求；雅下水电建设总投资约1.2万亿元，保守按15年工期计算，年均对干散货海运量拉动为0.4% [34][35] - 行业供需测算显示，基础情形下2025、2026、2027年供给端增速分别为3.3%、3.4%、2.4%，需求端增速分别为1.3%、2.3%、3.3% [35][39][40] - 当前二手船价对应海通发展重置成本为93.1亿元，其市值距重置成本约高7.8%，已进入底部区间 [21][41][42] 出行链分析 - 第四季度淡季出行需求持续复苏，11月21日当周国内客运量七日移动平均同比增长5%，国际客运量七日移动平均同比增加17% [8][43] - 客座率延续改善趋势，七日移动平均国内客座率同比增加2.0个百分点，国际客座率同比增加3.5个百分点；七日移动平均国内含油票价同比下滑0.1% [8][52] - 商务航线呈现量升价跌趋势，11月21日当周北上广深对飞五条商务航线合计七日移动平均客运量同比增加8.6%，平均价格同比下滑5.6% [59][61][64] - 中长期看，供给刚性收紧，成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振，首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [8] 海运市场表现 - 油运景气延续，本周克拉克森平均VLCC-TCE上涨5.4%至12.6万美元/天，俄罗斯出口受美国制裁扰动，印度增加对中东等合规原油进口，运力紧张叠加OPEC+增产支撑运价 [9][74][75] - 集运美线运价下跌，本周外贸集运SCFI综合指数环比下跌4.0%至1394点；11月14日当周内贸集运运价PDCI环比上涨3.8%至1271点，粮食、煤炭等大宗发运保持旺季景气 [9][74][79] - 散运市场大船运价上涨，本周BDI指数周环比上涨7.1%至2275点，12月铁矿石货盘陆续释放带动指数上行 [9][74][80] - 投资角度推荐中远海能、招商轮船；看好需求驱动干散货海运景气修复上行，推荐海通发展；继续看好高股息标的，推荐中谷物流、中远海特 [9] 物流行业动态 - 11月10日-11月16日邮政快递揽收量44.2亿件，同比上升8.9% [10][81][82] - 航空货运价格同比转正，11月11日-11月17日香港/浦东航空货运价格指数环比上周+3.6%/+4.2%，同比分别+0.5%/+4.5% [10][81][87] - 10月快递行业件量增速为7.9%，环比下降4.8个百分点；行业单价同比下降3.0%，跌幅进一步收窄，验证"反内卷"成效 [93][94] - 10月圆通、韵达、申通单价分别为2.23元、2.11元、2.18元，同比变化分别为-3.4%、+4.5%、+7.4%，环比分别上涨0.02元、0.09元、0.06元 [93][98] - 10月顺丰件量同比增长26.3%，单价同比下降10.0%，但降幅环比加速收窄3.3个百分点，公司通过优化产品结构推动价格修复 [93][94] - 建议关注顺丰控股、厦门象屿、中国外运等标的 [10] 红利资产投资价值 - 交通运输行业具备典型高股息特征，主要可分为垄断类基础设施（公路、铁路、港口）和竞争性行业（大宗供应链、货运代理）两类 [67] - 投资策略包括：买低波稳健+分红确定，优选高速龙头及大秦铁路；买底部反转弹性+低估值，优选大宗供应链；买独立景气+成长确定，优选货代公司 [67] - 具体高股息标的显示，例如中谷物流预期股息率达8.7%-8.9%，中远海控24年股息率达10.6% [68][70]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 券商并购重组案例增加，中金公司拟发行A股股票换股吸收合并东兴证券及信达证券，看好行业长期头部集中趋势 [2][4] - 保险行业三季报显示上市险企在价值、保费、利润方面均取得显著增长，权益市场表现下保险投资收益打破传统“保险投资=红利”认知，短期估值有望继续修复 [2][4] - 保险行业中长期逻辑得到印证，包括存款搬家、增配权益和新单成本改善，ROE改善确定性提升，板块配置性价比提高，重估进行时 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安和中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至11月21日当周，非银金融指数下跌4.4%，相对沪深300的超额收益为-0.7%，行业排名靠前（11/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨2.8%，相对沪深300的超额收益为-10.4%，行业排名靠后（25/31） [5] - 细分板块中，证券板块下跌4.8%，保险板块下跌3.1%，多元金融板块下跌6.3% [19][21] - 同期沪深300指数下跌3.8%，中小板指下跌5.1%，创业板指下跌6.2% [19][20] 市场核心数据跟踪 - 市场热度回落，两市日均成交额18,650.36亿元，环比下降8.75%，日均换手率1.99%，环比下降9.36个基点 [5][41] - 杠杆资金规模回落，两融余额2.49万亿元，环比下降0.59% [5][48] - 股指下跌，万得全A指数下跌5.13%，中债总全价指数下跌0.09% [5] - 长端利率上行，10年期国债收益率上升0.26个基点至1.8166% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月保险行业累计保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [23][24] - 截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元，银行存款、债券、股票基金和其他类资产占比分别为7.64%（较2024年末-1.11个百分点）、48.52%（+0.64个百分点）、14.93%（+2.58个百分点）、28.91%（-2.11个百分点） [24][26] - 同期保险公司总资产40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企单月保费增速分化，国寿、新华、太保、平安、人保的同比增速分别为+1.86%、+19.13%、+5.91%、-0.92%、-5.99% [28][30][32] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：两市交投回落，周度日均成交额高于2024年中枢10,846.61亿元，日均换手率高于2024年中枢1.53% [41][42][45] - 投资业务：权益市场震荡，沪深300指数周下跌3.77%，创业板指数下跌6.15%；券商自营资产中权益类占比约10%-30%，债券类占比约70%-90% [46][47] - 信用业务：两融余额2.49万亿元，环比下降0.59%，高于2024年日均余额1.56万亿元；股票质押股数2,954亿股，质押市值2.85万亿元 [48][49][52] - 投行业务：2025年10月股权融资规模501.42亿元，环比增长20.4%，高于2024年月均200.34亿元；债券融资规模6.56万亿元，环比下降19.2%，低于2024年月均6.66万亿元 [53][55] - 资管业务：2025年10月券商集合资管新发份额41.83亿份，环比下降37.3%，高于2024年月均28.58亿份；新发基金规模897.47亿份，环比下降28.7%，低于2024年月均986.12亿份 [56][58] - 衍生品业务：2025年10月期货市场成交金额52.31万亿元，环比下降10.15%；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6%，低于2024年月均5,811万张 [60][63][65] 行业及公司动态 - 行业要闻包括金监局在海南召开外资金融机构座谈会，以及中国上市公司协会与中证指数联合发布《中国上市公司ESG发展报告（2025年）》 [61][62][66] - 公司公告涉及西部证券选举董事长并聘任高管、光大证券半年度权益分派、首创证券管理层变动、南京证券定向增发募资不超过50亿元、国盛证券控股股东股权划转、中金公司吸收合并东兴证券及信达证券、东北证券股东股份质押等 [67][68][69][70][71][72][73]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [12] 报告核心观点 - 四季度继续看好银行股系统性估值修复，红利配置盘持续加仓，同时受益于市场风险偏好回落 [2][9] - 银行股在近期市场调整中表现出防御属性，明显跑赢大盘及创业板指数 [2][9] - 国有行在四季度以来表现最突出，率先创新高，中期分红时点提前至12月推动配置盘加仓 [2][9] - 关注零售贷款资产质量趋势，特别是按揭贷款受房价波动影响，但预计决策层将通过政策调整缓解压力 [6] 市场表现与个股分析 - 本周长江银行指数累计下跌0.9%，但相较沪深300指数和创业板指数分别获得2.9%和5.3%的超额收益 [9][19] - 国有行呈现轮动式上涨，中国银行A股、建设银行A股、交通银行A股等涨幅靠前，农业银行本周调整 [2][9] - 南京银行因大股东法巴银行再度增持，推动涨幅领先 [2][9] - 六大国有行A股平均股息率降至3.68%，与10年期国债收益率利差为187BP，H股平均股息率达4.93%，H股相对A股平均折价率扩大至25% [22][26][27] 可转债交易机会 - 银行板块回调后，可转债银行股的强赎交易空间走阔，常熟银行、上海银行、重庆银行股价距离可转债强赎价空间在15%以内 [27] - 随着银行股行情持续，建议关注相关可转债银行的强赎交易机会 [27] 市场交易特征 - 各类型银行股的换手率、成交额占比较上周小幅下降，预计配置型资金加速加仓将导致流通盘减少，换手率和成交额占比趋于平稳 [32] - 国有行、招商银行等战略配置标的因配置盘锁仓，可能造成流通盘持续减少 [32] 零售贷款资产质量趋势 - 2024年以来银行业整体零售风险抬升，零售贷款不良率和不良金额持续上升，反映居民收入、就业压力及房价下跌影响 [6] - 2025年6月末，样本上市银行的个人贷款不良余额较期初增加883亿元，按揭贷款和个人经营贷款影响显著 [6][51] - 与上一轮零售风险主要集中在信用卡领域不同，本轮周期按揭贷款、经营贷、消费贷、信用卡等各类零售产品资产质量均承压 [6] - 个别银行三季报显示，交通银行、招商银行（母行）三季度末零售不良率环比上升，平安银行零售不良率回落主要反映风险偏好调整和核销处置成果 [7][42][44] 前瞻性指标与银行差异 - 交通银行个人贷款逾期率、关注率环比仍在上升（除信用卡外） [7][46][49] - 招商银行（母行）个人贷款关注率环比上升，反映风险认定严格，但信用卡不良新生成率连续两个季度回落，逾期率连续三个季度回落 [7][53] - 城商行如宁波银行通过调整贷款结构（压降零售贷款比例，加速对公贷款投放），已实现不良净生成率持续回落 [8][58][59] 政策预期与行业展望 - 由于按揭贷款占比高、规模大，预计决策层将重视金融系统稳定性，通过政策调整缓解按揭贷款资产质量压力 [6] - 行业整体零售风险拐点仍需持续观察，但部分银行如招商银行因更早处置风险，预计指标将依次改善 [7][53]

行业投资评级 - 投资评级为中性，并维持该评级 [10] 核心观点 - 2025年钢铁碳配额新政标志着行业碳管控进入全流程政策闭环的关键收尾环节，行业从框架性要求转向可操作、可落地的实质性阶段 [5] - 新政首次以行政化手段将钢企环保水平与成本挂钩，通过“扶优劣汰”机制推动行业反内卷，有望在实现行业减量的同时推进高质量发展 [7] - 当前钢铁市场呈现淡季效应深化、铁水成材分化的特点，负反馈趋势有望延续，基本面好转有待高位产量和库存回归合理区间 [4] - 随着“反内卷”政策深化及宏观预期改善，板块估值重回低位，当前为良好配置时点 [28] 市场最新跟踪 - **需求端**：受地产刺激措施催化，建筑钢材需求脉冲式回暖，本周五大钢材表观消费量同比+0.11%，环比+4.06%，其中长材环比+4.69%，板材环比+3.57% [4] - **供给端**：需求好转带动成材产量恢复，五大钢材产量同比-2.93%，环比+1.93%；日均铁水产量降至236.28万吨，环比-0.60万吨/天 [4] - **库存端**：本周钢材总库存环比-3.08%，同比+18.40%，整体维持中位水平 [4] - **价格与利润**：上海螺纹钢价格涨至3230元/吨，环比涨60元/吨；热轧价格涨至3250元/吨，环比涨10元/吨；测算螺纹钢吨钢即期利润为-151元/吨，成本滞后一月利润为-47元/吨 [4] 2025碳配额新政分析 - **政策机制**：2025年起钢铁企业配额将与碳排放强度挂钩，以行业平衡值（BP）为基准，将钢企分为三个梯度 [2][6] - **优秀梯度（X≤80%BP）**：碳排放强度小于行业平衡值20%以上的企业，将获得1.03倍的配额 [2][6] - **中等梯度（80%BP<X<120%BP）**：碳排放强度与行业平衡值差距在20%以内的企业，将获得1+15%[(BP-X)/BP]倍的配额 [2][6] - **落后梯度（X≥120%BP）**：碳排放强度大于行业平衡值20%的企业，将获得0.97倍的配额 [2][6] - **成本影响**：落后梯度企业为履约，需使碳排放总量下降3%或购买3%的碳配额，按一吨钢排放2吨碳、碳价54.02元/吨计算，对应吨钢增加碳成本3.24元/吨；优秀企业则可出售富余指标获得额外收益 [7] 投资主线 - **成本弱化与经营弹性**：随着矿、焦新增产能集中释放，钢铁成本端或延续弱化，部分供需格局较好的细分品种（如优质板材、特钢）销售价格有望保持平稳，经营弹性有望释放，关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等 [28] - **供给侧收缩与估值修复**：随着“反内卷”政策推进，钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或PB相对低位的标的业绩和估值修复空间或更显著，关注新钢股份、方大特钢等 [28] - **国企改革与并购重组**：在深化国企改革主线下，并购重组有望加速推进，被并购重组企业通过资产注入、置换等方式提升资产质量后，估值水平有望修复 [29] - **优质加工与资源龙头**：竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视，如久立特材、甬金股份；在中美宏观复苏预期下，铜铁资源标的河钢资源值得关注 [29]