报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - AI是典型的周期性成长行业，历史上经历三次“浪潮”起伏，每轮AI技术创新周期分上下半场，上半场聚焦模型和方法创新，追求模型智力极限，算力为王；下半场转向定义问题，推动AI与现实场景融合落地变现，应用为王 [7][11] - 本轮大模型技术周期起源于Transform框架，带来涌现效应和Scalling Law，推动AGI实现，AI从机械智能向类人智能转化，后续大模型演进更多偏向应用效果提升 [14][18][22] - 复盘2023年以来AI行情，多轮行情由模型侧不同边际大变化驱动，AI应用投资短期要把握不同场景奇点爆发，中期要把握Agent AI原生应用范式变革，云是现阶段AI下半场产业投资的核心 [31][35][40][63] 根据相关目录分别进行总结 AI本质及发展历程 - AI是生产力革命，历史上经历三次“浪潮”：20世纪50 - 70年代为起步阶段，因算法理论和计算机性能问题无法推广应用；80 - 90年代以专家系统和日本第五代计算机为代表，推动AI从理论走向实践；2000年以后以机器学习、深度学习为代表，在细分领域取得巨大进步并规模化落地 [7] AI技术创新周期上下半场 - 上半场聚焦模型和方法创新，追求模型智力极限，算力为王，核心指标为巨头认可、模型智力斜率变化；下半场转向定义问题，推动AI与现实场景融合落地变现，应用为王，核心指标为AI系统构建、产品能力节点 [11] 本轮大模型技术周期影响 - Transform框架带来涌现效应和Scalling Law，推动AGI实现，AI从机械智能向类人智能转化，生成式AI带来理解、生成、逻辑和记忆四大核心能力，从感知智能向认知智能转化 [14][18] 后续大模型演进情况 - 短期智力天花板逐渐显现，模型后续升级更多偏向应用效果提升，如效率提升、逻辑提高、全模态发展等 [22] AI应用落地阶段 - AI落地分为辅助人工、替代人工、超越人工三个阶段，大模型助力软件开发生产力大幅提升 [28] AI行情复盘 - 2023年以来多轮行情由模型侧不同边际大变化驱动，2023年3 - 7月行业普涨，光模块表现亮眼；2024年3月kimi实现长文本突破，办公软件阶段性上涨；2025年Agent智能体加速落地，相关公司涨幅明显 [31] AI应用投资短期策略 - AI应用核心问题是面对不确定性，商业化奇点较晚，投资要把握不同场景奇点爆发，报告列举了不同分类、场景下公司的业务、市值、涨跌幅等信息 [36][37][38] AI应用投资中期策略 - 把握Agent AI原生应用范式变革，Agent与Workflow可融合成智能体系统，Manus工作流程构建完整自动化链路，大模型能力提升，AI Agent智变元年已至，基于大模型的应用对智算算力需求日益提升，大厂推动MCP生态，Agent执行能力大幅提升 [44][48][52][55][62] 云在AI下半场产业投资中的核心地位 - 大模型日均调用量持续攀升，促使云服务需求上升，大厂云市场份额领先，预计图像、视频类大模型调用量将起量，云是反应应用落地情况的核心指标，国内有望复制海外云重估路径 [63][67]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [12] 报告的核心观点 - 特种玻纤高端品紧缺，推荐非洲建材，基本面为水泥价格计划提涨、玻璃库存小幅累积，推荐非洲链和国产替代链，存量龙头为全年主线 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周政策回顾 - 5月28日深圳住建局征求《深圳市配售型保障性住房管理办法（征求意见稿）》意见，配售型保障性住房面向住房困难工薪群体，实行现房配售和严格封闭管理，购房3年后可封闭流转 [21] 本周数据梳理 水泥 - 全国水泥市场价格环比回落，上海、江苏等地区下降10 - 20元/吨，云南昆明上涨20元/吨；五月底需求环比小幅提升，重点地区企业平均出货率48%，环比增1.4个百分点，同比降5.5个百分点；长三角企业推涨熟料价格，计划6月推动水泥价格上涨，周边地区有涨价意愿 [24] - 全国水泥均价372.74元/吨，环比降2.90元/吨，同比降7.10元/吨；熟料均价265.56元/吨，环比升5.19元/吨，同比降4.81元/吨；水泥库存65.42%，环比升0.56pct，同比降2.48pct；熟料库存66.14%，环比降1.48pct，同比降1.67pct [25] - 全国水泥出货率47.60%，环比升1.37pct，同比降5.48pct；粉磨开工率48.66%，环比升0.03pct，同比降1.79pct [30] - 全国水泥煤炭价格差288.24元/吨，环比降2.25元/吨，同比升15.91元/吨 [31] 玻璃 - 国内浮法玻璃市场偏弱整理，刚需乏力，价格重心下移；供应端两条产线点火，需求端部分区域高温多雨，市场需求疲软；成本支撑存趋强预期，关注计划外产线冷修情况 [33] - 全国玻璃均价72.84元/重箱，环比降0.42元/重箱，同比降17.35元/重箱；8省库存4524万重箱，环比升27万重箱，同比升565万重箱；13省库存5789万重箱，环比升15万重箱，同比升408万重箱 [36] - 全国纯碱均价1460元/吨，环比降3元/吨，同比降847元/吨；玻璃 - 纯碱 - 石油焦价格差27.70元/重箱，环比降0.33元/重箱，同比降21.72元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 重油价格差25.12元/重箱，环比降0.42元/重箱，同比降7.60元/重箱；玻璃 - 纯碱 - 天然气价格差19.28元/重箱，环比降0.42元/重箱，同比降10.63元/重箱 [38] 玻纤 - 无碱粗纱市场报价延续下跌，供需较弱，下游按需少量采购，大厂有挺价意向 [42] - 电子纱市场主流产品G75报价稳定，高端产品需求缺口明显 [42] 家装建材 - 报告展示了防水卷材、建筑涂料与防水涂料、石膏板、管材等家装建材产品的成本结构及相关原材料价格走势 [54][60][71][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在全球科技“新格局”构建、国际地缘政治扰动的背景下，中国强调自主可控发展路线，解决“卡脖子”领域的技术和产业化难题。报告构建自主可控行业研究框架，筛选核心细分赛道和标的，形成投资图谱，认为符合国家战略需求的核心技术环节自主可控对中国发展至关重要[3][6]。 根据相关目录分别进行总结 策略：构建自主可控赛道研究框架 - 背景：国际地缘政治扰动下科技“新格局”逐步构建，中国产业链完备但部分核心技术“卡脖子”，中美贸易摩擦反复，国内顶层指引多次强调自主可控重要性，自主可控赛道从概念阶段落地释放业绩，是中国发展必经之路[18][21][29] - 框架：从行业和个股两个角度构建长江策略六维评价体系，行业层面考虑政策指引、行业情况、替代难度，个股层面考虑研发投入、人员效率、盈利能力，梳理了受益于科技自主可控的细分赛道、上市公司、国产化率、预计攻克时间和卡脖子难点[34][37][38] 电子：集成电路——泥泞生花，一心前行 - 先进制造：美国对中国半导体产业限制不断加码，全球半导体先进制造工艺由少数企业主导，中国虽面临挑战，但外部限制加速了半导体产业链自主可控发展，先进制造环节逐步企稳向上[46][50][51] - 先进封装：先进封装技术是提升产业链竞争力的方向，国内领军企业在 2.5D、3D 及 SiP 等主流技术方面加速产业化落地，国家和地方政策支持推动产业链发展[56][59][61] 计算机：信创——迎来新一轮加速推广期 - 信创：中美科技摩擦加剧倒逼中国加速信创产业核心技术国产化，国家出台政策支持，信创产业从“规模化推广”进入“深化落地”阶段，2025 - 2027 年有望迎来新一轮推广期，产业链各环节将受益[65][66][69] - 国产算力：是信创国产替代新的重要方向，中国需突破芯片、操作系统、数据库等关键环节的“卡脖子”问题[66] 金属：高端合金——长风破浪，国产崛起大时代 - 钛合金：全球对军工产业重视提升，钛合金作为上游关键新材料，自主可控必要性凸显，有望随军工发展迎来快速发展，龙头企业强者恒强[8] - 高温合金：作为航发稀缺赛道，合金成分和工艺复杂，研发、认证和批产时间长，自主可控需求迫切，相关企业有望受益[8] 通信：卫星通信——军备竞赛，未来已来 自 2022 年俄乌战争以来，卫星互联网安全性及战略作用凸显，考虑到轨道及频段资源稀缺性和海外卫星发射提速，当前发展卫星互联网具有重要战略意义[8] 机械：高端装备 --- 空间广阔，急起直追 - 通用电子测量仪器：高端仪器国产替代有望加速，市场空间广阔，当前国产化率低，政策支持和国产品牌研发投入将缩小与国际品牌差距[8] - 工业母机：五轴机床、数控系统等是典型自主可控赛道，市场规模有望持续增长，国产化率提升空间大[8] - 半导体设备：市场规模持续增长，中国大陆成为最大市场，国产设备公司市场份额有所提升，国产化率持续提升空间大[8] 军工：航空发动机——大飞机心脏，独立发展势在必行 未来 20 年全球商用航发市场规模大，主要由国外巨头主导，中国航发规划 CJ 系列产品有望带动产业链享受国产替代市场[8] 医药：生命科学服务 -- 医药领域上游“卡脖子”环节 - 医用科学仪器：国产医用科学仪器有望开启产品迭代和国产替代[9] - 生产耗材：培养基和填料因客户对供应链安全重视和成本压力，国产替代有望加速[9] 化工：新材料——浪潮已现，快马加鞭 半导体光刻胶、电子特气、湿电子化学品、半导体冷却液、润滑油添加剂、成核剂等子行业国产化率较低，自主可控形势严峻，国产替代迫在眉睫，相关标的有投资机会[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在全球科技“新格局”构建、国际地缘政治扰动背景下，中国强调自主可控发展路线，解决“卡脖子”难题。报告构建自主可控行业研究框架，梳理核心细分赛道和标的，形成投资图谱，认为自主可控是中国发展必经之路，相关细分赛道有望受益于科技独立发展[3][9]。 根据相关目录分别进行总结 策略：构建自主可控赛道研究框架 - 背景：国际地缘政治扰动下，科技“新格局”构建，中国产业链完备但部分核心技术“卡脖子”，中美贸易摩擦使自主可控迫在眉睫，国内顶层指引强调其重要性，海外限制促使中国突破，自主可控赛道从概念走向业绩释放阶段[18][19][26] - 框架：从行业和个股两个角度构建长江策略六维评价体系。行业β视角考虑政策指引、行业情况、替代难度；个股α视角考虑研发投入、人员效率、盈利能力[31] 电子：集成电路 - 先进制造：美国对中国半导体产业限制不断加码，全方位阻挠追赶。全球半导体先进制造工艺由少数企业主导，美国本土制造能力将提升。中国虽面临挑战，但外部限制加速产业链自主可控发展，先进制造环节企稳向上[43][47][48] - 先进封装：先进封装技术是提升产业链竞争力方向，如2.5D、3D封装等。国内领军企业取得显著进展，产业化能力初步形成，国产化率提高，市场影响力增强，国家和地方政策支持其发展[53][55][58] 计算机：信创 - 信创：中美科技摩擦倒逼中国加速核心技术国产化，政策大力支持信创发展。2024年信创从党政走向全面，2025年有望开启新一轮改造浪潮，行业信创全面铺开，应用向全领域转化[63][66] - 信创市场：规模较大且持续增长，2025年有望提速，是系统性工程，包含多环节。关键基础软硬件国产化率低，替代空间广阔[70][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基于135家样本银行，从银行金融投资的会计三账户分类出发，对银行配债策略进行探讨，发现低利率环境下银行缩减配置盘占比、提升交易盘尤其是OCI类资产占比，同时提示关注国有大行行为的边际变化 [5] 各部分总结 银行是债市的重要参与者 - 以135家银行作为样本分析自营投资情况，样本银行2024年末总资产规模为348.1万亿元，占同期境内商业银行总资产规模的93.5% [23] - 银行自营投资在资产端比重2022年以来边际提升，2024年末占比为30.7% [20][23] - 银行是债市重要参与者，2025年4月末商业银行托管债券占比达53%，其投资行为对债市影响大 [26] - 样本银行2024年末自营投资规模为106.8万亿元，通过配置债券直接参与债市交易，也通过委外间接参与债市投资 [29] 业绩贡献度驱动银行提升自营投资比重 - 国有大行2024年自营投资在资产端占比提升最明显，城商行占比最高、国有大行最低 [35] - 国有大行2024年末自营投资占比较2023年末提升2个百分点，股份行稳步提升，城商行稳定且2023 - 2024年边际提升，农商行2023年提升大、2024年小幅下行 [35] - 从资产配置看，有效信贷需求恢复时银行资产向自营投资倾斜；从业绩管理看，净息差承压、中间业务降费使银行提升自营投资业绩贡献度需求强 [10] 银行自营投资会计分类和业绩影响 银行自营投资的账户分类 - 银行自营投资会计科目分AC、OCI、TPL三类，资产科目有四种分类，两者存在对应关系 [50] - 基于金融资产业务模式和合同现金流特征划分会计账户，业务模式分收取现金流、出售或两者兼有，合同现金流特征区分是否仅为对本金和利息的支付 [53] - 基于三类会计账户的资产计量方式和交易约束，银行自营投资分为交易盘和配置盘，AC类为配置盘，TPL和OCI类为交易盘 [55] 三类账户对银行利润表的影响 - AC类资产以摊余成本计量，持有期利息计入利息收入，处置资本利得计入投资收益，卖出比例受限 [56] - OCI类资产以公允价值计量，持有期公允价值变动计入其他综合收益，利息计利息收入，处置利得转投资收益，卖出不受限但影响资本充足率 [59] - TPL类资产以公允价值计量，持有期公允价值变动计入公允价值损益，利息计投资收益，卖出不受限但影响利润表稳定性 [59] 不同类型银行三账户结构的差异 - 2024年末国有大行AC账户占比最高，农商行OCI账户占比最高，股份行和城商行TPL账户占比相对较高 [66] - 股份行和城商行自营投资中非标资产和基金占比高，国有大行更偏好直接配置债券 [68] - 国有大行负债成本相对较低，更集中配置低风险利率债 [68] 三账户结构对银行自营投资策略的体现 低利率环境下，缩小配置盘、放大交易盘 - 低利率使债券票息收入下降、再投资风险上升，银行压缩AC账户占比，国有大行、城商行2024年末AC账户占比较2023年末分别下降3.6、4.1个百分点 [75] - 银行放大交易盘捕捉价差收益，四类银行压缩TPL账户、提升OCI账户占比，减少对利润表影响 [75] 处置AC、OCI账户资产兑现浮盈 - 银行可卖出OCI或AC账户债券兑现浮盈支撑当期业绩，2024年上市银行处置带来的投资收益对营业收入贡献度累计达2.2% [81] - 银行卖出资产面临再投资压力、影响资本和票息收入、AC账户卖出比重有限、需有浮盈资产可供释放等问题 [88] - 银行在季末月和债市收益率回调阶段兑现浮盈，可能使债市收益率上行形成“负反馈” [89] - AC和OCI账户未实现亏损可能存在“冰山效应”，债市收益率上行时银行负债端不稳定可能兑现浮亏影响经营稳定 [95] 关注国有大行自营投资的策略变化 - 国有大行自营投资规模大，其策略变化对债市影响大，2024年以来交易盘占比逐步提升，2025年3月末AC类资产占比较2023年末下降4.6个百分点 [96][97] - 国有大行重视配置导致债市持有和交易结构不平衡，其持有30%左右债券但交易量仅占5%左右 [97] - 国有大行提升交易盘占比，常规交易日债市波动率下降，超预期事件后债市波动大，中长期有利于债市投资者和交易者结构匹配及合理定价 [13][98]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2025年第22周通信板块上涨2.02%，年初以来下跌2.78% ；英伟达FY26Q1财报强劲，推理需求仍被低估，海外算力链信心持续增强 ；中国智算规模持续扩张，政策协同提速互联 ；AI与算力主线景气延续，驱动数据中心通信需求上行，当前板块估值仍处低位，具备较高配置性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 板块行情 - 2025年第22周通信板块上涨2.02%，在长江一级行业中排名第4位；年初以来下跌2.78%，排名第24位 [2][6] - 通信板块内市值80亿元以上公司中，本周涨幅前三为海格通信（+15.8%）、武汉凡谷（+14.7%）、天孚通信（+10.3%），跌幅前三为新易盛（-23.9%）、英维克（-23.0%）、深南电路（-22.4%） [6] 英伟达财报情况 - 英伟达FY26Q1实现营业收入440.6亿美元，同比+69.2%；归母净利润187.8亿美元，同比+26.2% [7] - FY26Q1英伟达数据中心收入391.1亿美元，同比+73.3%，受H20出口受限影响，英伟达未能交付25亿美元H20订单，并计提45亿美元库存损失，剔除该因素，核心盈利能力保持稳健 [7] AI需求情况 - 推理侧Token用量阶跃式增长，微软第一季度处理量超100万亿Token，同比增长五倍；谷歌月处理量达480万亿Token，同比增长50倍 [7] 全球市场情况 - 英伟达正加快推进主权AI投资，已在沙特、阿联酋、瑞典等地建设本地AI基础设施与大模型训练平台，海外算力链信心持续增强 [7] 智算规模预测 - IDC预测2025年中国智能算力规模将达到1037.3 EFLOPS，同比增长43%；到2026年将增至1460.3 EFLOPS，较2024年翻番 [8] 政策情况 - 5月30日，工信部印发《算力互联互通行动计划》，提出到2026年建立较为完备的算力互联互通标准、标识和规则体系；到2028年基本实现全国公共算力标准化互联，逐步形成具备智能感知、实时发现、随需获取的算力互联网 [8] 投资建议 - 运营商：重点推荐中国移动、中国电信、中国联通 [9] - 光模块：重点推荐中际旭创、新易盛、天孚通信，建议关注太辰光 [9] - 国产算力：重点推荐烽火通信、华丰科技等，关注科华数据、奥飞数据等 [9] - 物联网：推荐和而泰、拓邦股份等 [9] - 卫星应用：重点推荐海格通信、华测导航 [9] 部分公司营收及业绩增速 - 报告列出了通信行业板块重点公司2024年和2025年Q1营收及业绩增速、归母净利润、预测2025年PE估值等数据 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年以来债市特点是快速走完行情后长时间窄幅震荡，利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流赚钱方式 [5][12] - 债市震荡因估值偏贵，难对一般利好信息定价，需更大边际利好推动 [5][16] - 债市可能出现边际变化，包括对中美贸易摩擦脱敏、短端资金及债券品种价格变化、对基本面变化不敏感 [5][6] - 债市可能走出倒“N”型，稳增长政策出台前震荡下行，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26] 根据相关目录分别进行总结 债市震荡时间较长 - 今年债市快速走完行情后长时间窄幅震荡，如美国宣布“对等关税”后 10 年期国债收益率先下行后震荡，中美谈判落地后又有变化，这种行情下利率债交易难，信用类票息资产挖掘成主流 [5][12] - 债市震荡是因估值偏贵，难以对一般利好信息定价，2020 年以来 10 年期国债收益率累计下行超 140bps，债市估值仅上涨约 88%，当前收益率偏低，轻微下行需更大边际利好，从股债吸引力看，偏高债市估值不利资金流入债市 [5][16] 债市可能出现的边际变化 - 中美贸易摩擦反复，债市会对其逐渐脱敏，极限情况下 1.7%的 10 年期国债收益率接近调整上限，如今年相关事件后债市反应平淡，2018 年也有类似情况 [19][26] - 关注短端资金及债券品种价格变化，1.7%以上的同业存单配置性价比可能出现，资金价格上下有约束，当前接近区间上沿，维持 7 天资金价格 1.6%附近、隔夜资金价格 1.5%附近判断 [6][21] - 债市对基本面变化不敏感，因估值偏贵需更大边际变化推动估值上涨，基本面今年偏韧性，稳增长政策出台债市收益率先下行后回调，债市可能走出倒“N”型，建议 10 年期国债收益率在 1.65%-1.7%间逢调配置，关注短端同业存单配置机会 [6][26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 报告给出长江金融行业（地产、非银、银行）和制造行业（电新、机械、军工、轻工、环保）2025年6月投资观点及金股推荐，涉及宏观、各细分行业的现状、趋势及投资建议等内容 [4][7] 各行业总结 宏观 - 5月制造业PMI回升0.5pct至49.5%，供需同步改善，出口需求走强，但价格持续加速收缩，企业降价去库策略未调整，经济低通胀特征或固化 [12] - 5月工业企业盈利恢复阻力仍大，抢出口脉冲可能偏短，需求转弱后企业盈利压力或增大，政策可能更早发力 [13] 地产 - 行业量价下行压力加大，政策宽松需契机，现房销售政策未完全落地，具备稳定现金流和潜在高股息的细分领域更具防御和配置价值 [14] - 推荐贝壳 - W和华润置地，预计贝壳2025 - 2027年经调整归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，华润2025 - 2027年归母净利润分别为262、270、282亿元 [17][21] 非银 - 5月金监局针对金租公司定向降准，有利于降低负债成本、释放流动性，看好转型周期中特色租赁企业的成长性 [22] - 推荐江苏金租，2025年资产投放提速，负债成本率下降驱动净利差走阔，预计2025 - 2026年归母净利润分别为33.0、35.6亿元 [23] 银行 - 过去两年银行股估值修复，未来主动型公募基金将成增配力量，重点推荐优质城商行 [24] - 推荐杭州银行，基本面优异，预计估值率先站上1xPB，维持“买入”评级 [27] 电新 - 光伏板块情绪面底部明确，关注新技术边际变化；储能大储可左侧布局，户储景气向上；锂电关注宁德时代港股IPO；风电重视Q2业绩修复；电力设备关注招标期催化和海外机会；关注新方向进展 [28] - 推荐宁德时代，预计2025年实现归母净利润650亿元左右 [29] 机械 - 政策支持AI发展，工业领域AI助力“机器替人”，视觉有望受益 [30][32] - 推荐奥普特，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.71、2.40、3.33亿元 [33] 军工 - 主赛道关注结构性机会，新方向聚焦三条主线，二季度业绩有望兑现，“十五五”规划编制中，板块景气向上 [34] - 推荐菲利华，预计25/26/27年归母净利润分别为5.89/8.39/11.67亿元 [35] 轻工 - 新消费重视新型烟草、IP衍生品等趋势，关注思摩尔国际等；内需布局低估值龙头；电动两轮车有修复空间；金属包装和造纸有机会 [36][37] - 推荐思摩尔国际，预计2025 - 2027年归母净利润为13.0、20.4、27.6亿元 [40] 环保 - 新能源环卫装备成亮点，关注头部公司；垃圾焚烧企业供热成效显著，关注行业龙头；检测服务关注三条逻辑 [43] - 推荐瀚蓝环境和广电计量，瀚蓝预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.0、22.0、23.2亿元，广电预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长 [45][46]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持该评级 [13] 报告的核心观点 - 物管基石管理规模稳中有增，提质增效盈利修复，应收规模管控加强减值收敛，优质物企有望业绩长期稳定或增长 [4][11] - 多数物企能从“有利润的收入”过渡到“有现金流的利润”，回款与占款能力强的物企现金流表现更佳 [4][11] - 物企重视股东回报，分红回购比例上升，主流物企含分红与回购综合回报率均值逾 6%，轻资产现金流价值兑现 [4][11] - 充裕超额现金意味着更高分红潜力，物企价值重估值得期待，优质国央企与部分民营物管标的长期投资价值凸显 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 最初的起点，如何看待物企利润的稳定性？ - 选择 15 家物企作为样本，从物企利润稳定性、利润到现金流转化、分红能力及超额现金分红潜力等维度探讨行业与优质企业现金流与红利价值 [23] - 物企重视回归本源追求“有利润的收入”，规模稳中有增，部分物企提质增效实现毛利率和净利率修复，减值收敛，业绩有望稳定增长，为红利价值奠基 [24] 物管基石稳中有增，提质增效修复盈利 - 2024 年主流物企多数营收正增长，管理规模稳中有增，部分物企提质增效退出低效项目，重视市拓能力提升，合管比下行但行业仍有拓展空间 [25] - 业绩表现弱于营收，部分物企因增值服务营收降速和利润率下行压力业绩不佳，但部分物企以核心业绩分红，物管主业稳健提供基础 [25] - 多数物企毛利率承压，但部分优质物企通过提质增效提升基础物管与综合毛利率，高品质住宅新盘物业费有望维持高位，物企可通过优化在管结构等提升毛利率，万物云探索弹性定价有重要意义 [38] 加码应收规模管控，减值压力逐步收敛 - 2024 年主流物企贸易应收款减值拨备计提比例提升，出险房企关联物企加大关联方应收规模管控，关联方贸易应收款原值有降有升，部分物企已进行大手笔减值拨备计提 [45] - 部分物企应收款与收并购相关摊销减值收敛，物企重视费率管控，2024 年近半数物企实现净利率修复 [46] 从利润到现金流，如何看待物企回款能力？ - 多数物企经营性现金流净额对净利润覆盖倍数维持 1X 以上，部分物企利息收入影响覆盖倍数，不同物企净利润现金比率差异源于折旧摊销及金融资产当期减值、营运资本变动 [60][64] - 折旧摊销与减值影响利润但不影响现金流，近年物企应收款与收并购相关摊销减值收敛，未来对净利润现金比率影响或下降 [66] - 营运资本变动受回款与占款能力影响，经济降速物企回款难度提升，物企采取措施抓回款，多数物企综合回款率下降，半数物企当期回款率提升，回款与占款能力强的物企现金流表现好 [67][68] 关注超额现金，论物企分红的意愿与潜力？ - 物企重视股东回报，2024 年多数物企派息比例达 50%+，部分物企主动回购提升综合回报，2024 年主流物企平均股息率 5.5%，综合回报率均值 6.2% [89] - 主流物企现金留存充足，2024 年末部分物企广义现金余额高，15 家主流物企广义现金余额覆盖倍数均值高，超额现金意味着更高分红潜力，物企对收并购谨慎且无大额资本开支计划，物企价值重估值得期待 [90] - 物企主动与关联方业务隔离，通过分红证明资金独立性与安全性，不同物企自有现金利用效率有差异，部分物企超额现金仍有潜在分红可能 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月26日 - 5月30日央行公开市场净投放资金，跨月资金利率整体平稳；5月26日 - 6月1日政府债净融资规模提升，同业存单小幅净融资且到期收益率多数上升，银行间债券市场杠杆率小幅提升；6月2日 - 6月8日政府债预计净融资 - 448亿元 [1] 各目录总结 资金面 - 2025年5月26日 - 5月30日央行逆回购投放16026亿元、回笼9460亿元，净投放6566亿元，6月3日 - 6月6日逆回购将到期16026亿元；5月央行开展7000亿元买断式逆回购，到期9000亿元，合计净回笼2000亿元 [5] - 2025年5月26日 - 5月30日跨月资金面整体平稳，DR001、R001平均值分别为1.45%和1.51%，较5月19日 - 5月23日下降6.7个基点和5.8个基点；DR007、R007平均值分别为1.64%和1.70%，较5月19日 - 5月23日上升5.3个基点和9.6个基点 [5] - 2025年5月26日 - 6月1日政府债净融资额约5522亿元，较5月19日 - 5月25日多增3134亿元，其中国债净融资额约3917亿元，地方政府债净融资额约1605亿元；6月2日 - 6月8日预计净融资 - 448亿元，其中国债净融资约 - 932亿元，地方政府债净融资约484亿元；下周逆回购到期规模大，跨月后央行预计回笼流动性，但考虑税款走款扰动和政府债缴款规模下降，预计资金面仍偏宽松 [6] 同业存单 - 截至2025年5月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5450%和1.6602%，较5月23日下降7个基点和基本持平；1Y同业存单到期收益率为1.7050%，较5月23日上升1个基点 [7] - 2025年5月26日 - 6月1日同业存单净融资额约为168亿元，5月19日 - 5月25日为净偿还约249亿元；6月2日 - 6月8日到期偿还量预计为6666亿元，略高于本周的6527亿元 [7] 机构行为 - 2025年5月26日 - 5月30日，银行间债券市场杠杆率均值为107.47%，5月19日 - 5月23日测算均值为107.16%；5月30日、5月23日杠杆率测算分别约为107.29%和107.23% [8]