就业数据情况 - 5月美国新增非农就业人数回落至13.9万人，高于预期的12.6万人，前值下修至14.7万人[4][6] - 5月美国季调失业率为4.2%，持平前值，保留两位小数环比+0.06pct [6] - 5月非农私人部门时薪环比增速升至0.4%，高于预期，同比增速持平前值3.9%，高于预期的3.7% [6] 就业市场表现 - 商品部门新增就业回落，服务部门新增就业回升，政府部门新增就业延续回落[6] - 劳动人数下降62.5万，失业人数上升7.1万，劳动参与率和就业率双双回落[6] 市场影响与政策展望 - 市场对美国衰退担忧降温，CME数据显示市场充分定价6月不降息[6] - 短期美联储可“按兵不动”，中期关税落地规模及对经济影响决定后续货币政策[2][6] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，二次通胀风险仍在[27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计债市短端利率打开下行空间，1 年同业存单收益率下行至 1.6%左右，1 年期国债收益率下行至 1.3%，短端利率下行带动长端利率下行，债市可能先牛陡再牛平，策略上先“子弹”后“哑铃” [2][7][28] 根据相关目录分别进行总结 大行买入短债，短端行情有望开启 - 央行若重启国债买卖操作，形式或和 2024 年四季度类似，主要是短久期国债买入，非“买短卖长” [5][13] - 今年长债交易难、赚钱效应弱，大行有调整策略买短债动力 [5][17] - 今年政府债发行平均期限高于往年，大行承接长久期资产后，有买短期国债平衡久期动力 [5][17] - 5 月中下旬存款挂牌利率调降，可能使银行“存款搬家”、负债久期缩短，大行有买短久期国债需求 [5][17] 银行负债压力可控，存单收益率有望继续下行 - 银行存款利率调降理论上对存单利空，对短久期国债和信用债利好，6 月到期高峰期后同业存单收益率有望下行至 1.6%左右，对应国债和信用债补降 [6][21] - 存款挂牌利率调降是正常利率市场化传导过程，因一般性存款有粘性，存款“搬家”节奏比手工补息整改慢 [21][22] - 同业存单价格受央行流动性投放和实体融资对银行超储消耗影响，当前央行呵护流动性，实体融资恢复慢，1.7%基本为 1 年期同业存单收益率上限 [6][22] 短端先下，随后将带动长端利率下行 - 短端利率先下行，为长端打开下行空间，预计 10 年期国债收益率后续下行至 1.6%附近，30 年期国债收益率下行至 1.8%附近，策略先“子弹”后“哑铃” [7][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于优化后的递推法构建六类金融机构久期测算体系，能有效跟踪机构久期变化 [5] - 各机构久期分化显著，排序为保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，反映配债思路和风格区别 [5][10] - 部分机构久期变动与收益率走势密切相关，基金和券商自营久期提前2期与10Y国债收益率相关性最强，据此构建的择时策略回测胜率达62.87% [5][12] 根据相关目录分别进行总结 递推法相较其他久期测算方法更具优势 - 常见久期测算方法有重仓加权法、回归法和递推法，递推法普适性强、更新频率高、对久期边际变化敏感且不受回归因子相关性干扰，能日频跟踪机构久期 [9][23] - 递推法关键数据为机构披露的债券持仓规模和久期以及现券净买入数据，在机构披露数据时点调整测算值，引入调整参数优化模型 [9][25] 引入调整参数对递推法进行优化 - 递推法核心思路是在初始持仓规模和久期基础上，结合债券交易行为逐日推算久期，难点是估算债券到期量，引入调整参数动态调整持仓债券久期分布 [27][28] 公募基金：久期边际回升，持仓规模稳步上升 - 公募基金久期测算基于国债和政金债持仓和净买入，采用2021 - 2025年一季度末全部公募基金（剔除货基）季报利率债持仓总量作初始持仓，引入调整系数减小一级买债影响 [30] - 2021 - 2023年债基久期中枢约1.6年，2024年拉久期，2025年一季度降久期后回升，截至5月23日为2.22年，处于84.50%分位数 [31] - 债基久期与市场利率走势负相关，相关系数达 - 0.83，市场利率是驱动其调整久期的主要因素之一 [34] 货币基金：久期小幅波动，持仓规模整体上升 - 货币基金久期呈动态平衡、平稳波动趋势，持仓规模整体攀升后因政策出台大幅波动，统计口径含利率债与同业存单，引入久期和规模调整项 [39][40] - 2022 - 2024年货基久期有波动，2024年下半年上升，持仓规模在政策出台前后有不同变化，2024年呈“先收缩后扩张”V型趋势 [39][40][44] 农商行：久期波动较大，持仓规模持续攀升 - 农商行利率债久期与持债规模测算仅纳入国债与政金债，以五家上市农商行为样本，设置动态调整系数修正偏差 [47][48] - 2021 - 2025年5月23日，农商行利率债组合久期在2.35 - 3.94年区间震荡，持债规模从3.62万亿元增至6.32万亿元 [48] - 农商行持债规模上升但久期震荡受信贷业务压缩、央行指导和债券配置灵活性等因素影响 [51] 券商自营：久期有上升趋势，持仓规模下降后趋于平稳 - 券商自营债券持仓主要为利率债，采用相关数据预测2022 - 2025年5月23日的日频久期和持仓数据，每年更新久期和持仓规模重置数据 [58] - 2022 - 2023年久期在3.0年附近浮动，2023年后上升，持仓量2022 - 2023年上升，2024年4月大幅降低后平稳 [58] - 券商自营利率债持仓以1 - 5年期为主，2023年中长期债券持仓上涨 [64] 银行理财：久期呈缩短态势，持仓规模波动中趋稳 - 银行理财以信用债和同业存单表征整体久期，测算考虑调整系数和债券到期量分布变化，2021年末至2025年5月23日，理财债券持仓久期从2.30年降至1.15年，降幅50% [67] - 理财久期缩短因信用债久期缩短和同业存单配置比例上升，信用债规模收缩，同业存单规模稳定 [71] 保险机构：久期震荡上行，锁定长期收益应对利率波动 - 2019 - 2024年保险机构资产负债存在久期缺口，倾向拉长资产久期缩小缺口，计算利率债仓位时考虑一级市场买债行为 [73][74] - 2022年5月至今，保险久期从6.4年震荡上行至接近6.8年，利率债持仓规模从10万亿扩张至17万亿，当前久期接近7.0年，持仓接近18万亿元 [77] 机构久期分化明显 六类金融机构久期特征存在明显差异 - 2022年6月以来，金融机构债券持仓久期分化明显，排序为保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，可分为配置型和交易型机构 [82] - 保险久期均值6.25年，因资产负债久期缺口管理需求；券商自营均值3.27年，体现交易与风险偏好平衡；农商行均值3.06年，受信贷需求和资产荒驱动；债基均值1.93年，权衡负债端波动与收益；理财均值1.61年，对回撤赎回压力谨慎；货基均值0.31年，应对监管和赎回压力需短期流动性 [10][83] 2025年部分机构久期策略呈现新变化 - 2025年前四个月，保险拉久期，理财降久期，基金久期先降后升，农商行先升后降，货基和券商自营变动不大 [11][87] - 保险拉久期因利差损压力、保费收入不佳和资负久期匹配难题；农商行一季度久期增幅25%，4月回落；债基一季度降久期因债市波动，3月下旬后回升；理财久期下降体现负债端短期化和资产端控回撤逻辑 [87][89] 基金和券商自营拉久期可作为收益率下行的领先指标 - 公募基金和券商自营久期与10Y国债收益率负相关，提前2期相关性最强，相关系数分别为 - 0.8556和 - 0.7038 [12][92] - 构建10Y国债现券择时策略，当T - 2日券商自营和基金久期高于5日均值时，T日发出买入信号，2023 - 2025年4月回测买入后3日胜率62.87% [12][97][99] - 买入信号持续性可作判断指标，连续买入信号首段预测效果好，第二段可能预示短期行情结束 [99]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - FY2025 Q4 GAAP净利润下滑主因认股权证会计处理影响，Non GAAP净利润超预期，更能反应公司实际经营层面的增长态势 [8] - IDG业务稳健增长，非PC产品多点开花，2025年是公司AIPC全球推广的元年，“一体多端”的生态系统持续丰富 [8] - ISG业务连续盈利趋势已现，SSG业务解决方案占比持续提升，“一擎三箭”体系渐成 [8] - AIPC大势所趋，联想有应对关税及地缘风险的充分经验，看好联想持续发挥AI云端协同的龙头优势，预计FY2026 - FY2028实现归母净利润16.65/19.16/22.14亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025公司实现营收690.77亿美元，同比+21.48%；归母净利润13.84亿美元，同比+37.01%；毛利率16.07%，同比下滑1.17pct；归母净利率2.00%，同比增长0.22pct [2][5] - FY2025 Q4公司实现营收169.84亿美元，同比增长22.78%；归母净利润0.9亿美元，同比下降63.71% [2][5] 各业务情况 IDG业务 - FY2025公司IDG部门实现营收3647亿元，同比增长13%；运营利润率达到7.2% [8] - PC业务FY2024营收同比增长11%，市占率提升至23.7%，超越第二名3.6pct [8] - FY2025非PC业务营收占比达到47%，同比增长5pct，智能手机业务营收同比增长27%，亚太地区同比增长179%，欧洲 - 中东 - 非洲区同比增长32%；平板电脑FY2025销量同比增长15% [8] ISG业务 - FY2025 ISG部门实现营收1048亿元，同比增长63%创历史新高，自上季度扭亏后连续两季度实现盈利 [8] - 云基础设施业务（CSP）营收突破100亿美元，同比增长92%；企业基础设施业务（ESMB）营收同比增长20%创历史新高 [8] SSG业务 - FY2025 SSG部门实现营收610亿元，同比增长13%，运营利润率继续维持21.1%的高位 [8] - 解决方案和“即服务”占比达到58%，同比提升4pct [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 海南2020年3月首推“现房销售”，至今超5年，是观察现房销售影响的参照系 [1][9] - 得益于库存充足和市场上行，现房制度对海南市场短期影响相对可控 [1][9] - 微观层面，执行现房销售使开盘周期延长一年以上，降低资金周转效率 [1][9] - 虽现房销售拖累周转速度，但通过地价让利和配套支持，项目利润率获补偿 [1][9] - 海南经验未必具备普适参考意义，高地价、严预售城市受影响小，有融资和产品优势的房企抵抗力强 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 海南执行现房销售情况 - 2018年4月实施“全域限购”，2020年3月首推“现房销售”，目的是遏制投机炒房，回归住房民生和居住属性 [5] 现房销售制度对海南市场的短期影响 - 2017年海南房地产市场规模见顶，商品住宅销售面积2173万平，同比增长53%，销售均价1.14万元/平，同比增长16% [6] - 实行全域限购后市场回落，2019年销售面积较高点下滑67%，2017 - 2019年土地成交缩量 [6] - 2020年实行现房销售，当年住宅销售面积同比 - 13%，新开工面积同比 - 18%，住宅开发投资同比 - 9%；次年市场修复，2021年商品住宅销售面积/新开工/开发投资同比分别为 + 7%/+20%/-5%，土地成交在2022年后放量 [6] 微观层面现房销售对项目开发的影响 - 正常预售制度下取预售证周期通常半年左右或稍长，海南执行现房销售后，项目开盘周期拉长至一年半或两年左右，相比预售制度延后一年以上，首开后视情况一年以内交房，降低资金周转效率，提高交付确定性 [7] 现房销售时代海南的拿地兑现水平 - 现房销售考验开发商资金和周转，海南因地价优惠、利润空间丰厚吸引众多房企 [8] - 通常现房销售后项目回正周期拉长，IRR、净利率、ROE受影响，但海南政府在地价端让利，房地价差丰厚，三亚实行现房销售对周转拖累相对有限 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [14] 报告的核心观点 - 时代新材是中国中车旗下新材料产业平台，底蕴深厚竞争力强，各板块业务在2025年有望继续成长，风电或贡献最大利润弹性，新材料产业孵化渐成，汽车板块扭亏成果有望夯实，轨交&工业工程相对平稳 [3][8] 各目录总结 时代新材：央企新材料产业平台，竞争力彰显 - 时代新材以高分子材料研究及工程化应用为核心，产品覆盖多领域，在多个行业大规模应用，2024年销售规模达200.55亿元，是国际化指数40%的创新型高科技企业 [22] - 公司激励机制完善，是中车体系和央企中较早落地股权激励的企业之一，2023年发布限制性股票激励计划助力经营目标实现 [27] - 2023年公司拟定增募资不超13亿元，投向三大项目，2025年已获上交所审核通过和证监会同意注册批复 [29][30] 风电叶片：装机迎景气，量价齐升贡献利润弹性 规模快速追赶，盈利能力逐步赶上 - 风电叶片行业集中度高，国产独立叶片厂呈双龙头格局，2024年时代新材市场份额约24%，与中材科技合计超50% [32] - 公司多举措构筑竞争优势，销售规模扩大，毛利率和净利率逐步追赶，近两年稳定盈利领先行业 [36] - 2024年多个风电叶片项目完成产能爬坡量产，已启动越南基地建设，在手订单额超百亿元 [47] 2025年风电装机迎加速，叶片有望量价齐升 - 基于十四五目标，2025年风电装机有望达111GW，同比增长近40%，新能源电价政策或使上半年装机集中，但不改变下半年高峰趋势 [50][54] - 风电项目经济性强，中期装机量有望保证，当前主机厂订单充裕，风机价格企稳，产业链各环节有望受益 [59][60] - 风机大型化带动叶片大型化，叶片龙头更具优势，风电叶片双龙头格局稳定，有望实现涨价弹性 [63][74] 新材料：厚积薄发，产业孵化渐成 建设新材料产业园，迈向产业化发展新阶段 - 新材料事业部专注研究及工程化应用，以多种材料为发展重点，多项高分子材料率先批量应用达世界领先水平，2024年业务板块营收约4.8亿元，同比增长10% [76] - 新材料产业园投资1.5亿元，占地145亩，已建成投产，规划多种产品生产线，有望加快研发成果产业化 [78] HP - RTM工艺：高端复合材料制造的革新引擎 - HP - RTM工艺能实现纤维与基体高效复合，缩短生产周期，突破浸润效率瓶颈，力学性能逼近预浸料工艺，成本与环境负荷低 [81] - 该工艺在新能源汽车和低空经济领域应用广泛，公司是国内该工艺先行者之一，已掌握关键技术并获超1亿元订单 [83][88] 汽车：夯实扭亏成果，关注中长期成长 战略调整带来经营改善，2024年实现扭亏 - 公司汽车零部件业务由子公司博戈主推，产品丰富，生产基地分布全球，份额位列全球第三，技术和客户基础强 [90][93] - 因市场、成本等因素经营不佳，公司战略调整，将产能向亚太转移，2024年实现扭亏为盈 [96] - 公司开展降本增效措施，控股股东增资支持博戈发展亚太业务，2025年开启经营改善2.0计划 [108][109] 单车价值量潜力较大，中长期成长空间广阔 - 公司当前产品集中在减振和注塑件，技术创新研发新产品，单车价值量提升潜力大，中长期成长空间广阔 [113] 轨交&工业工程：全球减振龙头，持续海外开拓 轨道交通：国内海外持续突破，营收增长加速 - 公司轨交工程基因纯正，技术实力全球领先，是轨交车辆减振龙头，市场份额全球第一 [117] - 2021 - 2024年公司轨道交通车辆业务收入稳增，2024年同比增长26%，毛利率稳定在30%左右 [120] - 国内铁路市场动车组产销量反弹，2024年同比增长超50%，机车产量同比下滑18%，城轨市场后续有望反弹 [124] - 预计2025 - 26年动车组新增282、299标准组，对应市场规模485、515亿元，机车订单2025年有望释放 [136][138] 工业工程：技术标准领先，风电减振持续突破 - 公司在工业工程领域处于行业前列，是轨道交通减振全套方案提供者和产品研发制造品类最齐全的企业之一 [117] 产能持续扩张、国内与海外市场并举 - 公司积极推进产能扩张，创新中心及智能制造基地项目生产轨交和工业工程板块弹性元件，未来有望开拓海外市场 [12]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [13] 报告的核心观点 - 时代新材是央企中国中车旗下的新材料产业平台，底蕴深厚竞争力强，轨交&工业工程居龙头，风电叶片规模和盈利能力追赶，汽车业务扭亏为盈 [4][7] - 展望2025年各板块继续成长，风电受益装机高景气量价齐升贡献最大利润弹性，新材料产业园竣工产业孵化渐成，汽车板块夯实扭亏成果，中长期成长空间广阔，轨交&工业工程相对平稳 [4][7] 各目录总结 时代新材：央企新材料产业平台，竞争力彰显 - 时代新材以高分子材料研究及工程化应用为核心，产品覆盖多领域，在多行业大规模工程化应用，2024年销售规模达200.55亿元，是国际化指数40%的创新型高科技企业 [21] - 公司激励机制完善，2023年发布限制性股票激励计划助力经营目标实现；2023年拟定增募资不超13亿元，投向三大项目，2025年定增获审核通过和注册批复 [25][27][29] 风电叶片：装机迎景气，量价齐升贡献利润弹性 - 规模快速追赶，盈利能力逐步赶上，风电叶片行业集中度高，时代新材和中材科技呈双龙头格局，2024年时代新材市场份额约24%，两者合计超50%，公司多举措构筑竞争优势，近年稳定盈利领先行业，2024年新建工厂完成产能爬坡，已启动越南基地建设，在手订单超百亿元 [8][32][44] - 2025年风电装机迎加速，叶片有望量价齐升，预计2025年风电装机达111GW，同比增长近40%，新能源电价入市政策或使上半年装机更集中但不改变下半年高峰趋势，风电项目经济性具备支撑，中期装机量有望保证，当前主机厂订单充裕，风机价格逐步企稳，风机大型化进程加快，大叶片成趋势，风电叶片环节双龙头格局稳定，有望实现涨价弹性 [45][50][54][55][58][67] 新材料：厚积薄发，产业孵化渐成 - 建设新材料产业园，迈向产业化发展新阶段，公司新材料事业部专注研究及工程化应用，一系列高分子材料率先批量应用达世界领先水平，2024年新材料业务营收约4.8亿元，同比增长10%，新材料产业园投资1.5亿元，已建成投产，规划多种产品生产线，有望加快研发成果产业化 [70][72] - HP - RTM工艺是高端复合材料制造的革新引擎，该工艺显著缩短生产周期，突破浸润效率瓶颈，力学性能逼近预浸料工艺且成本与环境负荷低，有望充分应用在新能源汽车和低空经济领域，公司是国内HP - RTM工艺先行者之一，已掌握关键核心技术并获超1亿元订单，2024年交付首款复合材料电池上盖 [75][78][79][85] 汽车：夯实扭亏成果，关注中长期成长 - 战略调整带来经营改善，2024年实现扭亏，公司汽车零部件产业由子公司博戈主推，博戈产品丰富、份额位列全球第三，技术储备与客户基础强，2018年后经营不佳，公司主动战略调整，将产能从欧洲向亚太转移，2024年实现扭亏为盈，开展降本增效措施，扩展亚太市场，2025年开启经营改善2.0计划 [89][90][95][108][109] - 单车价值量潜力较大，中长期成长空间广阔，公司当前产品集中在减振产品与注塑件，技术创新研发出新产品，带动单车价值量上升 [113] 轨交&工业工程：全球减振龙头，持续海外开拓 - 轨道交通国内海外持续突破，营收增长加速，公司是轨交车辆减振龙头，规模全球第一，2021 - 2024年轨交车辆业务收入稳增长，2024年同比增长26%，毛利率稳定在30%左右，国内市场轨交车辆减振需求景气向上，动车组产销高增，新车需求或维持高位，预计2025 - 26年新增282、299标准组，对应市场规模485、515亿元，机车2025年订单有望释放 [116][119][124][132][138][140] - 工业工程技术标准领先，风电减振持续突破，产能持续扩张、国内与海外市场并举，公司在工业工程领域处于行业前列，是减振全套方案提供者和产品研发制造品类最齐全企业之一，当前积极推进产能扩张，未来有望借助博戈资源开拓海外市场 [11][116]

报告核心观点 - 6月上中旬信用债建议转向防御性票息策略，聚焦中高等级品种规避利率波动风险，等待超长地方债及优质产业债配置窗口；当前信用利差收窄空间有限，需缩短久期并优选抗跌性强的品种；存款降息推动资金向理财和保险迁移，利好AA+及以上城投债，但需警惕弱区域城投及低等级产业债分化风险；利率债波动或冲击信用债，建议降低久期、避免资质过度下沉，等待情绪企稳期布局国企产业债价值洼地 [3] 信用债策略分析 防御性票息策略优先 - 6月上中旬信用债需转向防御性票息策略，利用窗口期聚焦中高等级品种，规避利率波动传导风险，等待超长地方债及优质产业债配置机遇 [5] - 5月中下旬基金净买入3 - 5Y信用债规模增加使信用利差持续收窄，截至5月30日，3年期AA(2)城投债相比同期限国开债信用利差仅48bp，压缩空间有限；5月最后一周基金净买入力量减弱 [5] - 利率债近期波动加剧，若收益率持续上行，信用利差被动走阔压力将显著上升，建议机构投资者优选中高等级信用债并缩短久期，以票息收益抵御潜在资本利得损失 [5] 存款降息影响 - 5月20日六家国有大行下调人民币存款利率，推动资金由存款向广义资管产品迁移，保险和理财或成核心承接方，非银机构对信用债配置需求将升温 [6] - 保险增量资金优先流向长久期地方债及高等级城投债，理财倾向中短端信用债维持净值稳定性，这一过程或需1 - 2个月完成重新定价，对AA+及以上城投债定价形成配置支撑 [6] - 需警惕弱区域城投及低等级产业债分化风险，中小银行未全面跟进调降存款利率，短期存款“搬家”规模可能弱于预期，季末理财资金回表或阶段性削弱非银配置力量 [6] 利率债波动传导风险 - 当前利率债市场处于“预期真空期”，基本面数据支撑收益率下行，但央行暂停购债、存单到期高峰及特朗普关税政策扰动形成上行压力，10Y国债在1.7%附近震荡 [7] - 利率债波动率放大可能通过基金被动减持信用资产和信用债流动性溢价跳升两条路径冲击信用债 [7] - 6月中上旬信用债投资者需降低久期敞口，避免过度下沉资质，关注信用个券特殊条款设定；利率债调整后情绪企稳期，可布局国企产业债价值洼地 [7] 收益率与利差数据 各期限收益率及变动 - 展示了国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债、商金债等各券种不同期限收益率及相较上周的变动情况，以及历史分位 [15] 各期限利差及变动 - 呈现了各券种重点期限信用利差、相较上周的变动及历史分位，利差计算基准为同期限国开债 [17] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [20] - 各期限利差及变动：呈现了各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [23] - 各隐含评级收益率及变动：展示了各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级利差及变动：呈现了各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [32] - 各行政层级收益率及变动：展示了各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位 [38]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 基于135家样本银行，从银行金融投资的会计三账户分类出发探讨银行配债策略，发现低利率环境下银行缩减配置盘占比、提升交易盘尤其是OCI类资产占比，同时提示关注国有大行行为的边际变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 银行是债市的重要参与者 - 以135家银行作为样本分析自营投资情况，样本银行2024年末总资产规模为348.1万亿元，占境内商业银行总资产规模的93.5%，代表性较好 [15] - 银行自营投资在资产端比重2022年以来边际提升，2024年末为30.7%，2022 - 2024年有提升趋势且2024年提升幅度大 [15] - 银行是债市重要参与者，2025年4月末商业银行托管债券占比达53%，是第一大托管机构类型，其投资行为对债市影响大 [17] - 样本银行2024年末自营投资规模为106.8万亿元，通过配置债券直接参与债市交易，也通过委外形式间接参与债市投资 [20] 业绩贡献度驱动银行提升自营投资比重 - 分机构类型看，城商行自营投资在资产端占比最高、国有大行最低；国有大行2024年末自营投资占比提升2个百分点，提升幅度最大；股份行占比稳步提升；城商行占比稳定且2023、2024年均边际提升；农商行2023年占比提升大，2024年占比小幅下行 [26] - 从资产配置视角，有效信贷需求恢复过程中银行资产配置向自营投资倾斜以稳定总资产规模增速；从业绩管理视角，净息差承压、中间业务降费背景下，银行对提升自营投资业务业绩贡献度需求强，2023、2024年投资收益和公允价值变动损益对营业收入贡献度提升明显 [29][32] 银行自营投资会计分类和业绩影响 银行自营投资的账户分类 - 银行自营投资会计科目分为AC、OCI、TPL三类，资产科目有交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资四种分类，TPL对应交易性金融资产，AC对应债权投资，OCI对应其他债权投资和其他权益工具投资 [43] - 基于金融资产的业务模式和合同现金流特征进行账户划分，若业务模式是收取合同现金流且合同现金流特征符合本金 + 利息结构，可分类至AC账户；若两者兼有且符合本金 + 利息结构，可分类至OCI账户；否则分类至TPL账户 [45][46] - 基于三类会计账户的资产计量方式和交易约束，银行自营投资分为交易盘和配置盘，AC类资产视作配置盘，TPL和OCI类资产视作交易盘，样本银行自营投资以AC类资产为主，动态来看OCI类资产占比提升、TPL类资产占比下降 [47] 三类账户对银行利润表的影响 - AC类资产以摊余成本法计量，持有期间利息收入计入利润表利息收入科目，处置时资本利得或损失计入投资收益科目，实操中卖出比例受限 [49] - OCI类资产以公允价值计量，持有期间公允价值变动计入其他综合收益科目，利息收入计入利息收入科目，处置时利得或损失从其他综合收益转到投资收益科目，卖出比例不受限，但处置可能影响银行资本充足率 [50] - TPL类资产以公允价值计量，持有期间公允价值变动计入公允价值损益科目，利息收入计入投资收益科目，卖出比例不受限，但占比高可能影响银行利润表稳定性 [50] 不同类型银行三账户结构的差异 - 2024年末，国有大行AC账户占比最高；农商行OCI账户占比最高；股份行和城商行AC账户占比约50%、OCI和TPL占比较接近，TPL账户占比相对较高 [56] - 形成上述特点与各类银行自营投资的资产结构和负债成本有关，股份行和城商行非标资产和基金占比高，国有大行更偏好直接配置债券；国有大行负债成本相对较低，更集中于配置低风险利率债 [58] 三账户结构对银行自营投资策略的体现 低利率环境下，缩小配置盘、放大交易盘 - 低利率环境下，银行压缩AC账户占比，降低被动持有风险，国有大行、城商行2024年末AC账户占比较2023年末分别下降3.6和4.1个百分点 [65] - 放大交易盘捕捉波动中的提升收益机会，四类银行都压缩TPL账户、提升OCI账户占比，因OCI账户不会导致当期利润表产生较大波动 [65][67] 处置AC、OCI账户资产兑现浮盈 - 银行可在利润承压时卖出OCI或AC账户中债券兑现浮盈，支撑当期业绩，2024年上市银行处置OCI和AC账户资产带来的投资收益对当期营业收入贡献度累计达2.2% [71] - 银行卖出存量资产面临再投资压力，卖出OCI账户资产影响核心一级资本，卖出AC账户资产失去未来稳定票息收入，且卖出比重有限，还需有足够浮盈资产可供释放 [78] - 银行在季末月和债市收益率回调阶段有兑现浮盈需求，可能使债市收益率进一步上行，形成“负反馈”，如2025年一季度银行通过卖出存量债券兑现浮盈，投资收益对营业收入贡献度明显提升 [79] - AC和OCI账户的未实现亏损可能存在“冰山效应”，若银行在债市收益率上行期间出现负债端不稳定现象，可能被迫兑现浮亏，影响银行经营稳定性 [85] 关注国有大行自营投资的策略变化 - 国有大行自营投资规模大，其策略边际变化对债市影响值得关注，2024年以来国有大行交易盘占比逐步提升，2025年3月末AC类资产占比较2023年末下降4.6个百分点 [86][88] - 国有大行重视配置导致债市持有和交易结构不平衡，其持有全市场30%左右的债券，但交易量仅占5%左右，中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80% [88] - 国有大行提升交易盘占比，常规交易日债市波动率会下降，但超预期事件发生后债市波动较大，中长期来看有利于提升债市投资者结构和交易者结构匹配度，引导债券市场合理定价 [89]

报告核心观点 - 报告尝试融合主观研判与量化分析视角构建风格轮动框架，基于五大维度构建核心风格轮动模型并考虑用于实际可投资组合，本次仅基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究，该视角下策略相较均衡配置基准能获长期超额，但受指标传导路径和时滞影响表现有局限 [3] 回顾：风格指数构建与风格轮动框架 - 成长与价值风格指数构建逻辑相似，核心差异在于筛选成分股时分别用成长因子与价值因子排序，构建规则包括上市时间限制、剔除 ST 风险标的、基于风格因子分位数筛选成分股、采用类行业中性权重设置 [18] - 风格轮动框架预计基于资金流、宏观、基本面、情绪、机构五个维度构建核心模型，最终考虑用于实际可投资组合，本篇基于基本面维度展开成长价值风格轮动研究 [27] 基本面视角下看风格轮动 - 基本面视角考察权益市场综合数据，与上一篇报告的宏观数据不同，其与权益市场关联更直接，指标分为市场整体指标和风格差异指标，每个分类下又分成长性、盈利水平等指标，主要反映中长期趋势，多数指标用适中期限长短均线差值判别趋势变动 [30] 基本面因素分析 成长性 - 不同经济周期中，成长性指标对市场风格轮动传导路径不同，权益市场营收和净利润同比增速变动趋势相近，能同步或领先反映风格切换，为风格轮动预判提供观测窗口 [31] - 权益市场成长性综合指标上升时，对应经济环境改善或行业需求上升，此时成长股受关注；经济下行或停滞时，价值股表现更稳定 [33][36] - 成长性指标复合信号：当(全指)营收同比增速、(全指)净利润同比增速二者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值，该复合信号能覆盖多数历史情况 [43][45] 盈利水平 - 盈利水平指标中 ROE 和毛利率作用层级与传导路径有差异，市场整体盈利水平上升时，投资者风险偏好提升，资金追逐成长股，强化成长股估值溢价，盈利水平与成长股相对价值表现正相关 [47] - 盈利水平指标复合信号：当(全指)净资产收益率、(全指)毛利率、(成长 - 价值)毛利率三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [56] 财务健康与偿债能力 - 该类指标关注资产负债率、流动比率等，衡量企业偿债能力，在成长与价值风格轮动中，资产负债率上升和流动比率下降阶段，成长标的可能表现较好 [57][61] - 财务健康与偿债能力指标复合信号：当(全指)资产负债率触发中期均线上穿长期均线，或(全指)流动比率触发中期均线上穿短期均线时为成长信号，否则配置价值 [65] 运营效率 - 运营效率指标多为周转率指标，周转率越高企业运转效率越高，投资者对成长股和价值股的周转率看法不同，成长股可牺牲短期效率换长期市占率，价值股运转效率是“估值锚” [67][73] - 运营效率指标复合信号：当(成长 - 价值)存货周转率、(成长 - 价值)应收账款周转率、(成长 - 价值)总资产周转率三者同时触发中期均线下穿短期均线时配置成长，否则配置价值 [80] 估值水平 - 常见估值指标有市盈率、市净率、市销率、市现率，从利润、资产、营收及现金流维度综合衡量企业估值 [83] - 市场整体估值上升时成长股占优，下降时价值股受青睐 [85] - 估值水平指标复合信号：当(全指)PB_LF、(成长 - 价值)PE_TTM、(成长 - 价值)PS_TTM 三者成长信号之和大于 1 时配置成长，否则配置价值 [91] 综合基本面信号 - 综合 5 类指标信号，当超过 2 类指标复合信号选择配置成长标的时，基本面视角综合信号建议配置成长标的，反之配置价值标的 [93] - 基于基本面视角，成长与价值风格轮动策略换手率低，倾向长期持有，相对基准超额长期提升且稳定，少见大回撤 [93] - 2005 年 1 月 1 日至 2025 年 4 月 29 日，策略平均月度胜率约 60.91%，平均年化收益约 15.26%，相较基准平均年化超额约 6.06%，除 2012 年外其余年度月胜率不低于 50% [10][97] 总结 - 基本面视角下成长价值风格轮动策略能获超额表现，但受指标传导路径和时滞影响，超额收益和胜率有限，较上一篇报告表现有提升，2005 年 1 月至 2025 年 4 月超额表现稳定，回撤控制好 [101] - 风格轮动整体模型需从资金流、情绪、机构等多维度进一步研究完善，目前宏观和基本面视角策略更倾向长期持有，换手低 [101]