投资评级 - 报告对晶科能源的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告核心观点为晶科能源2025年第三季度毛利率实现转正，且经营性现金流状况良好 [1][5] - 尽管公司2025年前三季度及第三季度收入同比出现下滑，但第三季度归母净利润环比实现减亏 [1][5] - 展望未来，公司通过产能技术升级有望获得产品溢价，并凭借产品功率优势在行业反内卷背景下率先改善盈利 [11] 财务表现 - **收入与利润**：2025年前三季度公司实现收入479.86亿元，同比下降33.14%；归母净利润为-39.2亿元。其中，2025年第三季度实现收入161.55亿元，同比下降34.11%，环比下降10.19%；归母净利润为-10.12亿元，环比实现减亏 [1][5] - **盈利能力**：2025年第三季度公司毛利率为3.75%，环比实现转正 [11] - **费用与减值**：2025年第三季度公司期间费用率为9.82%，环比增长2.63个百分点，主要因财务费用提升至4.02亿元；当期计提资产减值损失5.96亿元，预计主要为设备减值 [11] - **现金流**：公司经营性现金流在2025年第三季度大幅改善，达到24.71亿元 [11] 业务运营与展望 - **出货策略调整**：2025年第三季度，受产业链上游价格上涨影响，公司出货量预计环比有所减少，策略上更加聚焦于价格与盈利修复 [11] - **技术升级与产品溢价**：预计到2025年底，公司40%-50%的现有产能将完成技术升级，主流版型功率达到640W以上；2026年部分主流版型功率有望达到650-670W水平。基于N型TOPCon技术的持续创新，640W+产品有望较传统产品产生0.5-1美分/W的单瓦溢价 [11] - **储能业务**：公司全年储能计划完成6GWh的出货目标，光储一体化布局初步形成 [11] - **行业环境**：当前光伏行业反内卷处于关键节点，后续产业链价格和盈利水平有望得到修复，公司凭借产品功率优势有望率先受益 [11]

投资评级 - 报告对TCL中环的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点总结 - 报告认为，随着光伏行业反内卷持续推进，产业链上游价格回升带动硅片盈利修复，公司作为光伏硅片领域龙头企业，盈利水平有望得到修复 [9] - 2025年第三季度，公司收入环比增长12.01%，归母净利环比减亏，经营性现金流持续为正，显示出经营状况的改善 [1][5][9] - 公司持续推动制造成本降低，硅片非硅成本较年初下降超40%，光伏材料业务盈利水平在第三季度显著改善 [9] - 公司新能源光伏业务第三季度营收环比改善22%，半导体业务前三季度营业收入同比增长28.7% [9] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现总收入215.72亿元，同比下降4.48%；归母净亏损57.77亿元 [1][5] - 2025年第三季度，公司实现收入81.74亿元，同比增长28.34%，环比增长12.01%；归母净亏损15.34亿元，但实现环比减亏 [1][5] - 公司经营活动产生的现金流量净额在2025年前三个季度持续为正，分别为4.91亿元、0.32亿元和1.09亿元 [9] - 2025年第三季度，公司计提3.29亿元资产减值，主要为存货跌价 [9] 业务分部进展 新能源光伏业务 - 2025年前三季度，新能源光伏业务营收160.1亿元 [9] - 公司电池及组件业务产品力提升，建立了以SUNPOWER、TCLSolar、TCL中环为核心的品牌矩阵，半片及BC组件逐步上量 [9] - 公司与多家央国企大客户开展战略合作，并加速突破分布式市场，海外中东、拉美、澳新等市场出货快速增长 [9] - 公司继续完善全球化战略，菲律宾、中东等海外业务按计划推进 [9] 半导体业务 - 2025年前三季度，半导体业务实现营业收入42.4亿元，同比增长28.7%；实现出货907MSI [9] - 公司坚持“国内领先，全球追赶”战略，将持续丰富产品和客户结构以提升市场竞争力和影响力 [9] 公司运营与战略 - 公司以市场和客户为核心深化组织变革和流程优化，建立敏捷高效响应机制，加快效益改善 [9] - 公司密切关注周期底部的产业整合机会，旨在补齐短板，增强竞争力 [9] - 公司持续重视研发投入，把握产业技术升级机遇，以知识产权及专利商业化运作构建全新BC合作生态 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告认为帝科股份2025年第三季度业绩受到白银套期保值业务亏损的短期拖累，但主营业务光伏浆料表现稳健，存储芯片业务增长迅速且产业链整合完善，看好其作为第二成长曲线以及高铜浆料放量带来的未来盈利弹性 [1][3][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入127.24亿元，同比增长10.55%；归母净利润0.29亿元，同比下降89.94% [1][3] - 2025年第三季度单季实现营业收入43.84亿元，同比增长11.76%，环比增长2.33%；归母净利润为-0.4亿元，同比下降167.32%，环比下降214.7% [1][3] - 2025年第三季度扣非归母净利润为0.38亿元，环比增长59.78%，显示主营业务盈利能力环比改善 [1][3] - 第三季度业绩亏损主要因白银期货合约和白银租赁合约亏损，计提公允价值变动损失1.37亿元 [10] 主营业务分析 - 2025年第三季度，公司光伏银浆业务市占率提升，抵消了下游电池排产较弱的影响，光伏浆料销量整体环比持平略增 [10] - 公司银浆加工费环比基本保持稳定 [10] - 公司信用减值损失冲回0.18亿元 [10] 存储业务发展 - 公司通过收购江苏晶凯股权以整合完整的存储产业链，收购完成后江苏晶凯将成为控股子公司 [10] - 此前于2024年9月收购的因梦控股专注于存储芯片应用开发与销售，2025年上半年收入达1.89亿元，增长迅速 [10] - 江苏晶凯专注于存储芯片封装测试及晶圆分选测试服务，此次收购使公司存储板块产业链更加完整 [10] - 标的公司江苏晶凯承诺2025年至2028年净利润分别不低于100万元、3500万元、4800万元和6100万元，显示对未来业绩的信心 [10] 未来展望 - 报告看好公司存储业务作为第二成长曲线的发展潜力 [10] - 高铜浆料的放量有望为公司带来盈利弹性 [10] - 股份支付费用后续有望逐年降低 [10] 财务预测指标 - 预测2025年/2026年/2027年每股收益（EPS）分别为0.87元/3.05元/4.91元 [14] - 预测2025年/2026年/2027年市盈率（PE）分别为78.00倍/22.19倍/13.80倍 [14] - 预测2025年/2026年/2027年净资产收益率（ROE）分别为34.8%/55.0%/47.0% [14]

投资评级 - 报告对晶澳科技（002459.SZ）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年第三季度出货量和盈利水平环比基本持平，现金流控制表现持续优异 [1][6] - 尽管公司仍处于亏损状态，但通过精益管理，毛利率在第三季度呈现小幅改善趋势 [12] - 公司资金充裕，抗风险能力强，报表质量扎实，后续有望轻装上阵，股权激励和员工持股计划表明了对未来业绩增长的信心 [12] - 作为一体化组件龙头，公司在光伏反内卷背景下优势明显 [12] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入368.09亿元，同比下降32.27%；归母净利润为-35.53亿元 [2][6] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入129.04亿元，同比下降24.05%，环比下降2.48%；归母净利润为-9.73亿元，亏损幅度环比小幅扩大 [2][6] - **第三季度毛利率**：为-0.88%，环比小幅改善0.07个百分点 [12] - **第三季度期间费用率**：环比上升3.02个百分点至8.25%，主要受财务费用影响 [12] - **现金流表现**：公司经营性现金流管控优异，2025年以来每个季度均为净流入状态 [12] 运营与业务分析 - **出货量**：受前期海外业务拓展影响，预计2025年第三季度海外出货量占比有所提升，整体电池组件出货量预计与第二季度基本持平 [12] - **成本控制**：公司通过精益管理控制成本，以应对上游及辅材价格上涨的影响 [12] - **美国市场布局**：公司应对方式多元，后续可能通过其他区域的电池组件产能向美国市场出货 [12] 未来展望与预测 - **资金状况**：公司在手资金充裕，随着可转债价格下修到位，资金压力有望进一步降低 [12] - **盈利预测**：根据报告预测，公司预计在2026年实现扭亏为盈，归母净利润为24.41亿元，每股收益（EPS）为0.74元；2027年归母净利润预测为39.97亿元，每股收益为1.21元 [17] - **关键指标预测**：预计2026年市盈率（PE）为20.42倍，2027年市盈率为12.47倍；2026年净资产收益率（ROE）为9.4%，2027年提升至13.3% [17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为钧达股份业绩符合预期，土耳其项目进展顺利，看好其全球布局能力及N型高效电池技术 [1][6][12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现收入56.82亿元，同比下降30.72%；归母净利润为-4.19亿元 [2][6] - 2025年第三季度单季实现收入20.18亿元，同比增长10.42%，环比增长12.86%；归母净利润为-1.55亿元 [2][6] - 2025年第三季度公司毛利率为0.67%，环比转正，电池单位亏损幅度有望收窄 [12] - 随着H股募集资金到位，公司负债率降至74.14%；截至2025年第三季度末，公司在手资金及交易性金融资产合计约54亿元 [12] - 2025年第三季度公司计提资产减值损失0.09亿元，对报表影响较小 [12] - 2025年第三季度非经常性损益（主要为电费补贴）约为1亿元 [12] 经营状况分析 - 2025年第三季度电池出货量受海外需求强势影响，预计环比第二季度有所提升 [12] - 公司盈利改善得益于海外电池盈利性优于国内，以及开工率小幅增加和产业链涨价影响 [12] - 公司全球化持续推进，海外销售占比已达到50%以上，海外市场相较国内仍有一定溢价，保障其盈利优于行业 [12] - 2025年前三季度，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，合作共建高效电池项目，以填补区域电池产能结构性缺口 [12] - H股成功发行保障了公司全球化进展及新业务发展机遇的探索 [12] 财务预测指标 - 预测公司归母净利润将于2026年转正，达到6.44亿元，2027年进一步增长至10.46亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2026年为2.20元，2027年为3.57元 [17] - 预测市盈率（PE）2026年为20.03倍，2027年为12.34倍 [17] - 预测净资产收益率（ROE）2026年为21.0%，2027年为25.4% [17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 报告认为金博股份盈利底部已明确，正静待新业务起量 [1][5] - 公司当前虽因光伏领域收入减少及开工率下降导致阶段性亏损，但通过提质降本增效、高研发投入和市场重心调整，正积极推动经营业绩改善 [12] - 展望未来，光伏反内卷有望带动热场利润修复，同时碳陶制动盘、锂电热场部件等新产品的市场推广将带来新的增长动力 [12] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入6.18亿元，同比增长40.34%，归母净利润为亏损2.76亿元 [1][5] - 2025年第三季度单季实现营业收入2.07亿元，同比增长113.14%，但环比下降17.39%，归母净利润为亏损1.08亿元 [1][5] - 2025年第三季度公司毛利率为-6.8% [12] - 公司持续高研发投入，2025年第三季度研发费用支出为0.36亿元，并计提资产减值损失0.38亿元 [12] 业务发展与战略 - 公司深耕先进碳基材料领域，围绕碳基材料产业化平台战略，重点拓展在交通、锂电等领域的应用，带动整体收入增长 [12] - 新业务锂电和交通领域收入有望保持较高景气度 [12] - 公司正积极调整市场重心，加大新业务市场拓展力度，丰富碳基材料产品的多元化应用 [12] 财务预测与估值指标 - 预测公司归母净利润将于2026年扭亏为盈，达到1.17亿元，2027年增长至3.42亿元 [17] - 预测每股收益（EPS）2026年为0.56元，2027年为1.65元 [17] - 基于2027年预测业绩，市盈率（P/E）为19.48倍，市净率（P/B）为0.91倍 [17] - 预测毛利率将持续改善，从2025年的-20%提升至2027年的28% [17]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，公司2025年第三季度收入与利润的短期下滑主要受美国关税政策影响导致的产能切换和订单交付延迟，但伴随越南基地产能利用率的提升和新订单的恢复，第四季度业绩有望修复 [2][6][11] - 2025年前三季度，公司实现营业收入18.29亿元，同比下降8%；实现归母净利润3.68亿元，同比下降31%；实现扣非净利润3.54亿元，同比下降33% [2][6] - 单看2025年第三季度，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降48%；实现归母净利润0.63亿元，同比下降71%；实现扣非净利润0.59亿元，同比下降72% [2][6] 业绩波动原因分析 - 第三季度收入大幅下降的主要原因是美国对中国加征关税，导致部分客户订单需转移至越南产能交付，此过程中的订单转移和产品认证测试造成了交付节奏的阶段性延迟 [11] - 此外，由于此前关税政策存在不确定性，部分客户调整了市场策略，进行了阶段性去库存，也影响了当期出货 [11] - 受收入规模下降影响，规模效应减弱，导致第三季度毛利率同比下降13.5个百分点 [11] - 第三季度归母净利率和扣非净利率分别同比下降11.4和12.3个百分点，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别上升0.8、0.7、1.3个百分点，财务费用率同比下降0.3个百分点 [11] 公司竞争优势与成长驱动 - 公司在高端保温杯制造领域优势显著，尤其在产品的保温性能、稳定性和表面处理技术方面满足高端品牌的高要求 [11] - 越南生产基地的一期和二期均已投产，产能规模大，且正快速提升产能利用率和生产效率 [11] - 越南基地的设备配置与工艺水平已与中国基地相当，并具备完整的生产流程能力，部分原先需委外的工序已实现自制，主要原材料本地化采购率已达到较高水平 [11] - 未来成长驱动因素包括：非美区域保温杯潮流趋势扩散，核心客户Stanley在非美市场保持高速增长；公司去年底拓展的新客户已有储备，有望贡献后续增长；公司正积极研发高原加热焖烧保温杯、快速制冷水杯等新品类 [11] 盈利预测与分红 - 预测公司2025年至2027年的归母净利润分别为5.0亿元、6.8亿元、8.3亿元，对应的市盈率分别为17倍、12倍、10倍 [11] - 公司预计将维持较高分红比例，2025年中期派发现金红利1.44亿元，每股股利1.0元（含税），占2025年上半年归母净利润的比例为47% [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告认为公司营收出现短期波动，但盈利能力保持稳定，积极扩产备货为中长期成长奠定基础，当前估值仍具性价比 [1][7][14] 财务表现总结 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入19.25亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长3.43%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比增长5.76% [2][7] - **2025年第三季度单季业绩**：实现营业收入5.39亿元，同比下降24.49%，环比下降38.26%；实现归母净利润0.6亿元，同比下降19.12%，环比下降5.81%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比下降40.08%，环比下降39.94% [2][7] 运营与财务状况分析 - **营收波动原因**：第三季度营收短期波动可能受产品交付及确认收入节奏影响 [14] - **存货与合同负债**：第三季度末存货余额为19.37亿元，较期初增长14.89%；第三季度末合同负债余额为2.2亿元，较期初增长50.17%，显示下游需求景气提升 [14] - **产能建设**：公司加快产能建设以保障交付任务，第三季度末在建工程余额为3.99亿元，较期初增长15.78% [14] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为35.68%，同比微增0.13个百分点；期间费用率为25.51%，同比下降1.37个百分点；净利率为8.37%，同比下降0.23个百分点，整体稳定 [14] - **单季度盈利能力改善**：2025年第三季度毛利率为36.6%，同比提升2.52个百分点，环比提升1.28个百分点；净利率为10.98%，同比提升0.29个百分点，环比提升2.91个百分点 [14] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.8亿元、5.1亿元 [14] - **估值水平**：对应当前市值的市盈率（PE）分别为75倍、56倍、42倍 [14] - **投资逻辑**：考虑到公司在水声电子领域的产业地位以及未来资产注入的期权，当前估值具有性价比 [14]

投资评级 - 投资评级为买入，且评级为维持 [5] 核心观点总结 - 报告核心观点为“扣非归母净利超预期，浆料龙头地位稳固” [1][3] - 2025年第三季度公司扣非归母净利润实现同比增长11.60%和环比增长69.13%，表现超预期 [1][3] - 公司在光伏银浆领域龙头地位稳固，市占率提升，并积极开拓铜浆及半导体新材料Blank Mask业务，打造第二成长曲线 [10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入106.41亿元，同比增长8.29% [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为2.39亿元，同比下降43.24% [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入为42.06亿元，同比增长37.38%，环比增长22.2% [1][3] - 2025年第三季度单季归母净利润为0.58亿元，同比下降52.21%，环比下降35.89% [1][3] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长11.60%，环比增长69.13% [1][3] - 公司货币资金加交易性金融资产合计达21亿元，资金储备充裕 [10] 业务运营分析 - 2025年第三季度光伏浆料出货量环比进一步提升，得益于行业电池排产良好及公司银浆产品综合市占率提升 [10] - 银浆加工费水平稳定，公司通过衍生品及白银租赁对冲银价上涨风险，单位毛利有所提升 [10] - 因销售规模扩大，2025年第三季度计提信用减值损失3200万元 [10] - 为对冲白银价格风险进行的金融衍生品操作及白银租赁产生了公允价值损失和投资损失 [10] - 公司坚持技术创新，以应对光伏浆料技术更新周期压缩，塑造技术壁垒与竞争优势 [10] - 公司当前产品体系能满足主流各种高效太阳能电池需求，技术研发持续推进 [10] 未来展望与成长曲线 - 公司银浆龙头地位稳固 [10] - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，已实现小批量出货 [10] - 第二代高温铜浆产品有望进一步加速铜浆推广 [10] - 公司通过收购进军半导体核心原材料Blank Mask（空白掩模）业务 [10] - Blank Mask是半导体光刻工艺核心材料，助力7-130nm产品实现国产化零的突破，有望成为公司第二成长曲线 [10] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为158.66亿元、192.11亿元、211.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为3.66亿元、5.59亿元、6.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.51元、2.31元、2.69元 [15] - 基于当前股价57.55元，对应2025年预测市盈率为38.05倍，2026年预测市盈率为24.91倍 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年净资产收益率（ROE）分别为7.7%、10.5%、10.9% [15]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为全球客车龙头，长期成长性较好且具备持续高分红能力，凸显投资价值 [2][10] - 国内市场座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码促进新能源公交增长；海外市场全球化与高端化战略推进，出口业务凸显盈利水平，支撑业绩持续提升 [2][10] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，2024年全年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率4.7% [10] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为48.2亿元、56.2亿元，对应市盈率（PE）分别为14.8倍、12.7倍 [10] 销量表现 - 2025年10月销售客车3040辆，同比下滑5.6%，环比下滑36.1% [2][4] - 其中大中客车销量2462辆，同比下滑11.5%，环比下滑37.3% [2][4] - 2025年1-10月累计销售客车3.7万辆，同比增长5.9%；大中客累计销量3.0万辆，同比下滑1.6% [2][4] - 10月出口销量约1000辆，新能源出口约260辆，环比有所下降但维持较高水平 [10] 市场与战略 - 国内市场受益于“以旧换新”政策催动公交换车需求，叠加公交车自然更换周期，支撑新能源客车销量 [10] - 海外市场持续推进直营服务模式升级，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量300辆，可扩展至1000辆，预计2025年底竣工投产 [10] - 2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车陆续驶入挪威，涵盖旅游客车、公交车和城间车等车型 [10] 财务预测与估值 - 预计2025年营业总收入为426.42亿元，2026年增至473.31亿元 [14] - 预计2025年归属于母公司所有者的净利润为48.23亿元，2026年增至56.16亿元 [14] - 预计2025年每股收益（EPS）为2.18元，2026年增至2.54元 [14] - 当前股价为32.23元（2025年11月4日收盘价） [6]