市场趋势与预测 - 8月A股市场预计呈现先抑后扬走势，中上旬震荡，中下旬回归上行趋势并可能创新高[2][3][15] - 上证指数扭亏阻力位为3450点，WIND全A指数为5400点，7月已有效突破[68][69][72] - 二季度上市公司盈利增速预计在0~5%之间，结构分化明显[16][62][63] 政策与外部因素 - 7月政治局会议基调积极，聚焦中长期部署，十五五规划预期成三季度行情线索[27][28][31] - 8月12日为中美关税关键节点，若展期落地将缓解市场担忧[3][23][35] - "反内卷"政策推动工业品价格反弹，PPI或已触底[54][57][59] 资金流向与配置 - 增量资金正反馈机制形成，融资余额、私募基金、ETF持续流入[68][77][78][85] - 外资配置处于历史低位，弱美元环境下回流预期增强[83][84] - 推荐哑铃型配置：质量成长（ROE高+现金流改善）+AI等8大核心赛道[3][20][22] 行业与赛道机会 - 中报业绩高增领域：TMT（半导体、消费电子）、中游设备（军工、自动化）、部分消费[64][66][81] - 8月重点关注赛道：AI应用/硬件、非银金融、国防军工、创新药[22][36] - 行业推荐：非银（证券）、医药生物、电力设备、机械、国防军工、计算机[4][21][88]

央国企"十五五"规划核心方向 - 央国企"十五五"规划将聚焦提升核心竞争力和增强核心功能，发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用[1] - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化夯实基础的关键时期，规划将兼顾2035年远景目标和二十届三中全会改革任务[9][10] - 国资央企将把因地制宜发展新质生产力摆在突出位置，优化战略性新兴产业和未来产业布局[2] "十四五"规划完成情况 - "十四五"规划主要指标中经济增长、全员劳动生产率等指标符合预期，常住人口城镇化率等8项指标超预期[12] - "十四五"时期经济总量从110万亿增至2025年预计140万亿，增量超35万亿[12] - 碳排放强度前4年累计下降约7.8%，2025年需下降至少11%才能完成18%的目标[42] 战略性新兴产业布局 - 央企"十四五"战新产业投资额从2020年1.2万亿增至2024年2.7万亿，年均增速超20%[28][29] - 重点产业包括海洋经济、人工智能、新能源与绿色环保、新一代信息通信、生物医药等[34][45] - 人工智能战略地位持续提升，2025年政府工作报告提出持续推进"人工智能+"行动[38][39] 央国企改革实施路径 - 推进国有资本"三个集中"：向国家安全领域、公共服务领域和战略性新兴产业集中[52][53] - 通过科技创新、产业焕新、机制革新、思维更新"四新"加快战新产业布局[54][55] - 2024年以来至少10家涉及集成电路、生物医药等战新产业的上市公司由央企取得控股权[58][59]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 航运 - 集运相关航线运价小幅下跌，SCFI美东线运价3126$/FEU（周跌7.5%），美西线2021$/FEU（周跌2.2%），欧线2051$/TEU（周跌1.9%），东南亚线412$/TEU（周跌4.0%）[11] - 油运方面，VLCC TD3C-TCE为2.36万美元/天（周降5%），OPEC+预计9月增产54.8万桶/天，美国加大对伊朗制裁[13][14] - 干散货市场铁矿石需求转弱，但进口煤炭需求向好，BDI指数周跌10.6%至2018点[15][16] 基础设施 - 港股红利资产估值提升空间显著，10Y/30Y国债收益率分别环比-3bp/-4bp至1.7%/1.9%[19] - 头部高速股息率回归4%左右，港口板块估值偏低且悲观预期已充分反映，推荐招商公路、皖通高速等[19] - CR450高铁预计2026年底商用，能耗降低20%，制动性能提升20%[18] 航空 - 暑运ASK增速维持5%，飞机利用率达8.8小时（接近去年峰值），国内裸票价同比跌9.5%[24][25] - 民航局强调"反内卷"，推动统一大市场建设，建议关注中国国航、南方航空等估值修复[25] 快递 - 2025年前6月快递业务量增长19.3%，华南地区涨价有望8月落地，义乌价格已小幅修复[23] - 申通收购丹鸟物流（日均400万单，市占0.8%），预计市占率提升至13.7%[20][21][22] 物流 - TAC上海出境空运价格指数周环比-3.8%，中国外运出售资产或贡献非经常性收益[26] 行业数据跟踪 市值与指数表现 - 交运行业总市值3094.8十亿元（占比3.3%），申万交运指数周跌3.2%，跑输沪深300指数1.5%[3][27] 重点数据 - 港口：6月集装箱吞吐量0.3亿TEU（同比+4.7%），洛杉矶在港运力20.7万TEU（周升0.1%）[17][40] - 快递：6月业务量168.7亿件（同比+15.8%），CR8达87%，顺丰单票收入同比-13.32%[62] - 航空：6月南航/国航客座率85.2%/81.1%，国际航班恢复至2019年同期的89.3%[74][77]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化因子与构建方式 1. **Beta因子** - 构建思路：衡量个股相对于市场指数的系统性风险[15] - 具体构建： $$BETA = \text{半衰期63日的加权回归系数（个股日收益率 vs 中证全指日收益率）}$$ 使用过去252个交易日数据，半衰指数加权[15] - 评价：近期表现突出，反映市场对高波动性股票的偏好[16] 2. **杠杆因子** - 构建思路：综合评估公司财务杠杆水平[15] - 具体构建： $$MLEV = \frac{\text{非流动负债}}{\text{总市值}}$$ $$DTOA = \frac{\text{总负债}}{\text{总资产}}$$ $$BLEV = \frac{\text{非流动负债}}{\text{归属母公司股东权益}}$$ 最终因子值为三者均值[15] - 评价：近期低杠杆股票表现更优，显示市场风险偏好下降[16] 3. **成长因子** - 构建思路：综合营收与利润增长指标[15] - 具体构建： $$SGRO = \text{过去5年营收回归斜率/均值}$$ $$EGRO = \text{过去5年净利润回归斜率/均值}$$ 最终因子值为二者均值[15] 4. **标准化预期外盈利因子** - 构建思路：捕捉盈利超预期程度[19] - 具体构建： $$\text{标准化值} = \frac{\text{实际盈利}-(\text{去年同期值+8季度增长均值})}{\text{8季度增长标准差}}$$ 5. **240日三因子模型残差波动率** - 构建思路：衡量个股特异性风险[19] - 具体构建： $$\text{Fama-French三因子回归残差的标准差（240日窗口）}$$ 因子回测效果 | 因子名称 | 近一周多空收益 | 近一月多空收益 | 近一年净值 | 近十年净值 | |---------------------------|----------------|----------------|------------|------------| | Beta因子 | 1.86% | 1.64% | - | - | [16] | 杠杆因子 | -3.07% | -1.58% | - | - | [16] | 单季度ROA（沪深300） | 0.98% | 2.61% | 9.49% | 3.69% | [22] | 标准化预期外收入（中证800）| 1.23% | 2.96% | 4.76% | 4.43% | [31] | 对数市值（全市场） | 16.93% Rank IC | 5.24% Rank IC | 7.00% | 2.89% | [45] 中性化组合构建方法 - **核心逻辑**：在行业和风格暴露中性的约束下最大化目标因子暴露[20] - **约束条件**：行业权重与基准一致，控制规模/估值/成长等风格因子暴露[20] - **优化目标函数**： $$\max \ w^T f \quad \text{s.t.} \quad \|w\|_2 \leq \delta, \ w^T X = 0$$ 其中$f$为因子值，$X$为行业和风格暴露矩阵[20] 关键发现 1. 近期小市值因子在全市场表现强劲（Rank IC 16.93%）[45] 2. 质量类因子（如ROA、ROE）在沪深300池中长期稳定有效[22][31] 3. 技术类波动率因子（如20日换手率波动）在全市场Rank IC达11.65%[45] 注：所有测试均采用中证全指成分股，周度调仓，未考虑交易费用[15]

美债供给信号 - Q3再融资会议维持长债发行规模不变，预计未来几个季度Coupon和FRN拍卖规模不变[2][7] - 长端国债回购频率翻倍，10-20年和20-30年国债回购上限从每季度80亿美元增至160亿美元[2][10] - 短债（Bill）拍卖规模将边际增加，目标在9月底前达到政策一致水平[2][8] 融资需求与赤字 - 一级交易商对25-27财年赤字预估合计下降140亿美元，26-27年财政赤字率预计7%（不考虑关税）或6%-6.5%（考虑关税）[2][18] - 美债加权平均久期为71.9个月，若维持长债发行规模不变，久期每年可下降2个月[10][18] 利率与市场影响 - 2023年6-10月短债利率上行30BP，长债利率上行130BP，期限溢价上行150BP[23][27] - 当前短债利率压力可控，TGA账户余额需从3335亿美元回补至8500亿美元，回补速度1000亿美元/月[20][22] - 8-9月美债利率最大变数为CPI和就业数据，全年降息预期分三种情形：50BP/25BP/超50BP[32][33] 历史对比与展望 - 与2023年不同，当前长债供给担忧缓解，美联储或依赖Bill融资直至2026年5月换届[27][31] - 8月Jackson Hole会议可能成为降息预期关键观察窗口[32][33]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3][6] - 目标估值：NA [3] - 当前股价：27.2元 [3] 核心观点 - 报告研究的具体公司25H1实现营业总收入493亿元，同比+1%，归母净利20.8亿元，同比+3% [1] - 25Q2营业收入-3%，归母净利润-8%，经营暂有承压 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37/42/49亿元，分别增长10%/15%/15%，对应估值10/9/8倍 [6] 财务数据与估值 - 2025E营业总收入99613百万元，同比+7% [2] - 2025E营业利润6286百万元，同比+11% [2] - 2025E归母净利润3679百万元，同比+10% [2] - 2025E每股收益2.66元，PE 10.2倍，PB 2.2倍 [2][3] - 2025E毛利率21.9%，净利率3.7%，ROE 22.4% [14] 分产品表现 - 空调：25Q2内销/外销量同比+6%/+17%，H1外销增长高于内销 [6] - 冰洗：25Q2冰箱内销量/外销量同比+4%/+2%，外销品牌力提升 [6] - 中央空调：H1营收107亿元，同比-6%，净利润19亿元，同比-5%，多联机市占率保持在20%以上 [6] - 三电控股：H1营收+3%，盈利能力受人员优化和汇兑波动影响 [6] 盈利与费用 - Q2主营毛利率+0.6pct，产品结构提升 [6] - Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+0.3/+0.01/+0.28pct [6] - Q2归母净利率-0.2pct至3.9% [6] 股价表现 - 1个月绝对表现+6%，6个月-13%，12个月-2% [5] - 1个月相对表现0%，6个月-21%，12个月-25% [5] 财务预测 - 2025E经营活动现金流4955百万元，投资活动现金流806百万元 [13] - 2025E资本支出868百万元，其他投资1674百万元 [13] - 2025E现金净增加额5087百万元 [15] 基础数据 - 总股本1385百万股，流通股本918百万股 [3] - 总市值37.7十亿元，流通市值25.0十亿元 [3] - 每股净资产11.6元，ROE（TTM）21.3%，资产负债率73.9% [3]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - 需求增长较快，"反内卷"有望推动行业价格竞争缓和及估值修复 [3] - 2025年前6月快递业务量增长19.3%，全年件量有望维持双位数增长 [3] - 中长期下沉市场人均网购频次提升、直播电商兴起及小件化趋势推动需求增长 [3] - 反内卷政策催化下，5月以来义乌价格已实现小幅修复 [3] - 国家邮政局会议强调反对"内卷式"竞争，促进行业高质量发展 [3] - 申通收购丹鸟物流推动行业资产整合与竞争格局优化 [3] - 推荐标的：中通快递-W、圆通速递、申通快递 [3] 行业数据 快递行业整体 - 2025年6月全国快递业务量168.7亿件（+15.8%），收入1263.2亿元（+9.0%），单票收入7.49元（-5.9%）[1] - 2025年1-6月累计社零总额24.55万亿元（+5.0%），实物商品网上零售额6.12万亿元（+6.0%）[1] - 单包裹货品价值67.1元/件（-13.6%），快递费占包裹价值比例11.2%（+0.9%）[24] 分地区数据 - 东部/中部/西部快递收入同比增速：7.8%/12.7%/12.2%；单票收入：7.7/6.2/8.6元（同比-5.6%/-4.4%/-9.5%）[27] - 核心城市表现： - 义乌：单票收入2.33元（+0.2%环比+3.0%）[33] - 广州：单票收入5.86元（-17.3%环比+4.3%）[33] - 深圳：单票收入8.16元（同比持平环比+5.7%）[34] 分产品数据 - 同城/异地/国际业务收入同比增速：11.8%/6.7%/7.1% [60] - 单票收入：同城5.1元（+3.5%）、异地4.1元（-8.3%）、国际33.5元（-12%）[60] 上市公司数据 业务量及收入 - 2025年6月业务量同比增速： - 顺丰（+31.8%）、圆通（+19.3%）、韵达（+7.4%）、申通（+11.1%）[2] - 单票收入同比变动： - 顺丰13.7元（-13.3%）、圆通2.1元（-6.5%）、韵达1.9元（-4.5%）、申通2.0元（-1.1%）[2] - 市占率变动（同比）： - 顺丰（+1.1pct）、圆通（+0.5pct）、韵达（-1.0pct）、申通（-0.5pct）[2] 财务表现 - 2025年6月快递收入同比增速： - 顺丰（+14.2%）、圆通（+11.4%）、韵达（+2.8%）、申通（+10.1%）[77] - 1-6月累计单票收入： - 圆通2.19元（-7.0%）、韵达1.94元（-8.6%）、申通2.00元（-5.0%）、顺丰13.97元（-12.5%）[78] 市场表现 - 2025年6月申万快递指数上涨2.3%，跑输沪深300指数0.2% [13] - 个股PE（TTM）低位：圆通11.3倍、中通-W 11倍、韵达10.7倍 [15] - 行业总市值3088.4十亿元，占A股3.3% [5]

行业投资评级 - 报告对PCB行业维持"推荐"评级，认为AI需求驱动的板块高成长性值得积极把握 [1][7] 核心观点 - AI算力需求持续高景气：北美四大云厂商（谷歌/Meta/微软/亚马逊）25年Capex合计上修至3110-3370亿美元（原预期约2990亿美元），其中谷歌25年Capex上调至850亿美元（+62%），Meta上调至660-720亿美元（+68%-84%），亚马逊全年Capex预期达1100-1200亿美元（原1000亿）[2] - AI PCB技术加速升级：英伟达GB300/Rubin系列推动HDI阶数提升至5阶20+层，CCL材料从M8升级至M9，单GPU PCB价值量显著提升；CoWoP新技术使PCB呈现类载板化趋势，加工难度推动ASP上涨（1.6T光模块PCB单价达15万元/平米）[7] - 产能扩张与格局重塑：头部厂商如沪电股份（79亿扩产）、鹏鼎控股（50亿资本开支）等加速高端产能布局，AI PCB领域呈现"强者恒强"趋势，二线厂商有机会切入供应链但技术壁垒持续强化[8][9] 行业景气趋势 - 北美云厂商AI Capex超预期：谷歌AI收入转化加速，Meta 26年Capex增速维持68%-84%，微软25Q3 Capex预计超300亿美元，AWS投资重点转向自研ASIC芯片[2] - 大模型与商业化落地加速：GPT-5即将发布，Gemini月活达4.5亿（5月为4亿），Meta AI广告转化率提升3-5%，Azure云业务收入增速达39%（超指引4pct）[2] - 台积电维持AI芯片营收CAGR 45%指引，25Q2 Capex 96.3亿美元，全年380-420亿美元计划不变[2] AI PCB产品升级影响 - 技术迭代三大方向：更高阶数（5阶HDI→更高阶）、更高层数（20+层→30-40层）、SLP化（CoWoP技术缩减芯片连接层级）[7] - 价值量提升逻辑：Rubin系列正交背板方案或采用80层M9 CCL设计，ASIC服务器PCB层数要求较GPU更高，推动单板ASP上行[7] - 产业链拉动效应：高端产能需求增速（24-26年CAGR 26%）远超供给增速（7%），生益科技等CCL厂商有望切入海外高端供应链[10] 产能扩张与竞争格局 - 扩产规模：A股PCB厂商合计规划超200亿元投资，沪电/鹏鼎/东山精密/方正科技等聚焦AI服务器用高端产能[8] - 客户评价体系：可靠性（良率）>技术创新>产能规模>成本，头部厂商凭借与英伟达/ASIC客户深度合作巩固优势[8] - 产能消化能力：2阶与5阶HDI产能需求比例达1:5，工序复杂度压缩单位产线出货面积，缓解过剩担忧[9] 上游原材料影响 - 高端CCL供需缺口：M8/M9级材料需求24-26年CAGR 26%，供给瓶颈集中于Low-DK特种玻纤布（日东纺/AGY主导）[10] - 国产替代机遇：中材科技/菲利华加速突破Low-DK布，德福科技/铜冠铜箔布局HVLP4/5铜箔，东材科技开发改良PPO树脂[10][12] 设备环节拉动 - 设备市场扩容：29年PCB专用设备规模达108亿美元（24-29年CAGR 8.7%），钻孔/曝光/电镀设备CAGR超9.8%[11] - 国产替代突破：大族数控机械钻孔设备全球主导（预计25年订单50亿），芯碁微装曝光设备交付周期短于海外竞品[11][12] 投资建议 - PCB厂商：优先关注胜宏科技/沪电股份/深南电路（头部份额），鹏鼎控股/东山精密（弹性标的）[12] - 材料链：生益科技（CCL）、中材科技（玻纤布）、德福科技（铜箔）[12] - 设备商：大族数控（钻孔）、芯碁微装（曝光）、东威科技（电镀）[12]

总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

GDP数据 - 2025年二季度美国实际GDP环比折年率初值3.0%，前值-0.5%[1][3] 各分项表现 - 个人消费支出环比折年增速1.4%（前值0.5%），拉动GDP增速1.0个百分点（前值0.3个百分点），商品消费增速升至2.2%（前值0.1%），服务消费增速1.1%（前值0.6%）[3] - 固定资产投资方面，非住宅投资1.9%（前值10.3%），拉动GDP增速0.3个百分点（前值1.4个百分点），非住宅投资建筑项降幅扩大至-10.3%（前值-2.4%），设备项4.8%（前值23.7%），知识产权产品6.4%（前值6.0%）；住宅投资降幅扩大至-4.6%（前值-1.3%），拖累GDP增速0.2个百分点（前值0.1个百分点）[3] - 存货投资在25Q2拖累GDP增速3.2个百分点（前值拉动2.6个百分点），企业库存在高位小幅去化[3] - 政府支出本季拉动GDP增速0.1个百分点（前值拖累0.1个百分点），联邦政府支出拖累0.2个百分点（前值0.3个百分点），国防项拉动0.1个百分点（前值拖累0.3个百分点），非国防项拖累0.3个百分点（前值0.0个百分点），州和地方政府支出贡献0.3个百分点（前值拉动0.2个百分点）[3] - 净出口本季拉动GDP增速5.0个百分点（前值拖累4.6个百分点），5月贸易逆差715.17亿美元（前值602.57亿美元），商品贸易逆差964.23亿美元（前值858.98亿美元），服务贸易顺差259.94亿美元（前值260.48亿美元）[3] 市场表现 - 数据发布后，美元指数走强至99.5附近，美债2年期收益率上行4.7个BP至3.91%[3] - 美股三大指数受市场情绪提振，道指反弹0.1%至44667附近，纳指上行0.1%至21136附近，标普上行至6375附近[4] 房地产相关 - 美国30年抵押贷款固定利率在25Q2维持高位，波动中枢在6.8%附近，美债10年期收益率在4.3%的高位水平[3] - 截至6月，美国已获批准新建私人住宅折年数降至139.3万套（前值139.4万套），已开工的新建私人住宅折年数在低位小幅反弹至132.1万套（126.3万套）[3]