报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 进入25Q2海外对国内半导体出口管制趋严，但国内先进制程产能和良率提升，供应链自主可控提速，部分半导体厂商签单和业绩向好，存储等细分领域景气度回暖，建议关注相关领域及核心成分股 [1][16][257] 各部分总结 半导体板块行情回顾 - 2025年6月A股半导体指数跑输费城和中国台湾半导体指数，半导体（SW）行业指数+5.96%，电子（SW）行业指数+8.86%，沪深300指数+2.50%，费城半导体指数/中国台湾半导体指数+16.54%/+8.15% [28] - 6月半导体细分板块中集成电路封测跑赢电子（SW）指数，部分板块跑输 [31] - 6月国内半导体公司股价上涨家数多于下跌家数，收益率前十和负十个股明确 [33] - 全球半导体6月股价上涨家数多于下跌家数，上涨和后五名公司明确 [37][38] 行业景气跟踪 需求端 - 智能手机25Q1全球/中国出货量同比+1.5%/+3.3%，预计25年全球小幅增长，AI应用或成手机创新突破口 [44][50] - PC 25Q1全球出货量同比+4.9%，预计25年同比+4%，AI PC影响将在25 - 27年更显著 [54][56] - 可穿戴设备25Q1 AI眼镜同比+216%，手表/手环仍处渗透率提升阶段 [57] - XR设备25Q1全球VR销量同比-23%，AR销量同比持平，预计25年AR销量同比+30% [60][61] - 服务器预计2025年AI服务器出货量年增24.3%，整体服务器出货年增约5% [64] - 汽车25年6月国内乘用车市场平稳较强，新能源汽车继续快速增长 [70] 库存端 - 25Q1全球手机链芯片大厂库存环比微降，PC链芯片厂商库存环比微增，模拟芯片厂商库存环比增长，功率类芯片公司库存环比微增 [2] - 模拟大厂TI表示终端客户库存低位，功率大厂安森美表示25Q2是库存周期顶点 [82] 供给端 - 2025年全球晶圆产能将同比增长6.6%，不同制程产能有不同增长幅度 [85] - 先进节点需求强劲，成熟制程稼动率整体持续复苏 [86] - 2025年三大存储原厂资本开支聚焦HBM等高端存储器，台积电等晶圆代工厂有不同资本开支和扩产计划 [87][90] 价格端 - DDR4产品5 - 6月价格涨幅好但近一周上涨动能减弱，Flash Wafer价格平稳复苏，模拟芯片和功率器件价格相对稳定 [94][95] 销售端 - 2025年4月全球半导体月度销售额为570亿美元，同比增长22.7%，各地区有不同表现 [8][99] 产业链跟踪 设计/IDM - 处理器方面沐曦和摩尔线程IPO已受理，龙芯发布新一代处理器，国内SoC公司产品、客户拓展，预计25Q2业绩增长 [103][114] - MCU市场消费/家电/工业/车规等温和复苏，部分厂商新品进展顺利 [116][118] - 存储方面美光FY25Q3财报超预期，国内存储模组和利基存储复苏趋势持续 [119][127] - 模拟行业公司25Q2营收环比改善，关注新品进展和充电宝事件拉动 [139][142] - 射频行业竞争压力大，关注国内龙头新品进展及国产替代机遇 [160][165] - CIS国内厂商进军高端产品线，智驾渗透驱动车载CIS市场成长 [166] - 功率半导体国内公司25Q2营收同比增速平稳，关注AI等需求增量市场 [172] 代工 - 先进制程需求旺盛，成熟制程稼动率持续复苏，台积电展示技术成果，英特尔考虑制程转向，联电有扩产和封装计划 [13][176][181] 封测 - 国际大厂先进封装业务占比提升，国内公司25Q2预计稼动率改善，先进封装需求更优 [193][194] 设备&材料&零部件 - 设备国内厂商签单和收入增长趋势向好，新品加速推出，平台化布局完善 [195][198] - 零部件设备零部件去美化持续推进，关注光刻机零部件进展 [202] - 材料部分半导体材料景气旺盛，有望随FAB稼动率提升复苏 [208] EDA/IP - 美国BIS解除大厂对华出口限制，EDA长期国产替代才可不受制于人 [231] 行业政策、动态及重要公司公告 产业政策 - 美国等有一系列针对中国半导体的出口管制政策和实体清单更新 [232][233] 行业动态 - 存储、EDA/IP、服务器IC、设备、功率、封装、模拟等领域有相关动态 [235] 公司公告 - 多家公司有股份转让、资产重组、回购、募资等公告 [240][241][242] 估值及投资建议 估值分析 - 半导体板块整体估值低于历史中位数，除模拟芯片设计外大部分板块低于历史低位 [248] 投资建议 - 建议关注设备&材料&零部件、存储芯片&模组&主控、算力产业链等多个领域相关公司 [258]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 本周餐饮旅游板块指数上涨 0.71%，商贸零售板块指数上涨 0.36%，均弱于沪深 300 指数和创业板指数；2025 年初以来，餐饮旅游板块指数下降 1.09%，商贸零售板块指数上涨 0.28% [1][7] - 子板块方面，餐饮关注受益外卖大战的茶饮公司；电商推荐估值低位的龙头公司；暑期看好旅游板块延续高景气度，关注休闲旅游、出境游、交通、酒店等相关标的 [1] - 重点公司投资建议包括电商、本地生活、共享出行、OTA 等领域的公司，如阿里巴巴、美团、滴滴出行、携程集团等，均给予推荐评级 [19][20][21] 各目录总结 本周行情回顾 - 餐饮旅游板块：本周涨幅前五个股为 ST 张家界、曲江文旅、全聚德、凯撒旅业、ST 智知；跌幅前五个股为西藏旅游、锦江酒店、云南旅游、黄山旅游、西安饮食 [10][13] - 商贸零售板块：本周涨幅前五个股为飞亚达、焦点科技、步步高、丽人丽妆、王府井；跌幅前五个股为星徽股份、品渥食品、东百集团、爱婴室、三只松鼠 [15][18] 重点公司投资建议及估值 - 电商：推荐阿里巴巴、拼多多、京东、唯品会，预计未来电商行业及各公司利润额将稳中有升 [19] - 本地生活：美团竞争扰动不改长期竞争力与投资价值，预计 25 年核心商业净利润为 453 亿 [20] - 零售：看好永辉调改方向，建议重点关注 [20] - 共享出行：推荐滴滴出行，预计中长期中国出行业务 EBITAmargin 将达 4 - 5%或更高 [21] - OTA：携程集团 2025 年 Q1 财报收入及利润略好于市场预期，看好未来业绩持续增长 [21] 行业重大新闻 - 餐饮旅游：2025 年 7 月瑞幸在纽约曼哈顿开设两家门店，重返美国市场 [26] - 商贸零售：淘宝闪购 7 月 2 日启动 500 亿补贴计划；7 月 5 日美团即时零售日订单突破 1.2 亿单；7 月 1 日美团在七城市实施骑手养老保险补贴计划；小红书本地生活实行入驻保证金减免政策 [27][28][30] 行业重要公告 - 餐饮旅游：金陵饭店 2024 年年度权益分派；锦江酒店拟境外发行 H 股并上市；九华旅游 2025 年度向特定对象发行 A 股股票申请获受理；国脉文化回购股份注销减少注册资本 [31][32][34] - 商贸零售：小商品城 2025 年半年度业绩预增；欧亚集团 2024 年年度权益分派；品渥食品股东减持股份触及 1%整数倍 [35][36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政策驱动科创债市场扩容，首批10只科创债ETF拟7月7日发行，其跟踪三大指数特征鲜明，未来大幅扩容带来三类潜在投资机会，可提前布局[1][2][5] 各目录总结 科创债ETF推出背景 - 2025年政策端持续加码，央行、证监会等多部门助力科创债扩容，科创债ETF政策落地迅速，7月2日首批获批拟7月7日发行[11][12][13] - 自2021年以来科创公司债和科创票据累计发行2.7万亿元，今年累计发行4177亿元，新政发布后新发规模超6200亿元，存续规模约2.5万亿元[13] - 新发科创债发行主体以央国企为主，金融企业占比高，主要集中在银行和建筑装饰行业[17] 科创债ETF发行概况及指数对比 第一批科创债ETF与指数产品 - 10家基金公司拟7月7日发行科创债ETF，6家跟踪AAA科创债指数，3家跟踪沪AAA科创债指数，1家跟踪深AAA科创债指数[22] - 另有13家基金公司上报对标沪AAA科创债指数的科创债指数基金（非ETF）产品，部分基金公司同时布局ETF与指数基金[24] 科创债指数体系 - 中证指数公司发布中证科创债指数系列与沪科创债指数系列，深证交易所发布深科创债指数[26] 主要指数对比 - 编制方式上，三类指数在基期、样本空间、选样方法与加权方式存在差异[30] - 收益方面，AAA与沪AAA科创债指数累计收益高且相似，深AAA科创债指数收益低；不同阶段沪AAA收益表现好，深AAA年化波动率最低等[30][31][34] - 剩余期限权重分布均集中于1 - 5年，AAA与沪AAA接近，深AAA整体期限偏短[35] - 加权久期上，沪AAA最高，深AAA最低，可能是收益差异原因[36] - 债项评级上，AAA与沪AAA在高债项评级成分券权重占比高于深AAA[39] - 发行人行业分布上，AAA与沪AAA主要在建筑业，深AAA主要在综合、制造业[43] - 发行企业类型均以中央与地方国有企业为主，深AAA配置近5%公众企业债券[46] - 剩余面值权重均集中于5 - 20亿元，深AAA更分散；质押率普遍在80% - 100%，深AAA在70% - 90%更集中[48] 科创债ETF带来的债券投资机会 - 6月中旬以来科创债指数成分券超额利差收窄，成分券与非成分券产生估值偏离，ETF上报当周成分券换手率提升，机构已开始增配[51][56][57] - 可提前布局三类潜在受益标的：同为指数成分券和交易所基准做市品种的标的；超额利差保护垫尚存的标的；剩余期限为3 - 4年的久期匹配标的[5][61][62]

报告核心观点 随着特朗普政府设定的关键期限临近，全球主要经济体正与美国进行高强度关税谈判，各国谈判进展不一，英国、越南已达成协议，印度、柬埔寨、欧盟即将达成协议，印尼、泰国、马来西亚仍在谈判中，日本、韩国谈判进展缓慢 [2]。 各国谈判进展总结 已达成协议 - 英国 5 月 8 日与美国宣布达成美英经济繁荣协议（EPD），6 月 16 日特朗普签署行政命令实施部分内容；目前钢铁铝关税谈判是核心争议点，美国曾给予英国豁免，7 月 9 日起可能变化或实施配额；6 月 30 日美英削减进口关税协议生效，英国汽车制造商可优先进入美国市场，10 万辆以内汽车以 10%税率出口，超过配额收 2.5%+25%的税，航空航天出口关税降至零，英国取消对牛肉和美国乙醇进口关税 [3][4]。 - 越南 7 月 2 日与美国达成贸易协议，美国对从越南进口商品征收 20%关税，转口产品征收 40%关税，越南对从美进口商品实施零关税 [3]。 即将达成协议 - 印度预计短期内与美国达成小型贸易协议，7 月 5 日消息称双方已完成有限范围协议谈判，小型协议平均关税可能在 10%左右，更全面双边贸易协定谈判预计 7 月 9 日之后启动 [3]。 - 柬埔寨 7 月 4 日宣布与美国就贸易协定框架达成一致，双方审议并同意《美柬互惠贸易协定框架联合声明草案》，将很快发布 [3]。 - 欧盟 7 月 3 日表明将和美国达成高层“框架”贸易协议，可避免 7 月 9 日美国对所有欧盟出口产品征收 50%关税；欧盟愿意接受 10%全面关税，谈判人员可能需延长谈判期限并就 25%汽车关税让步 [3]。 仍在谈判中 - 印尼 7 月 4 日表示，作为谈判一部分，已提出将美国主要进口产品关税降至“接近零”，并购买价值 5 亿美元美国小麦 [3]。 - 泰国 7 月 4 日表示未与美国完成对等关税谈判，获得“宝贵见解”；最新提议目标是提高双边贸易额，五年内将 460 亿美元贸易顺差减少 70%，七到八年内达到平衡 [3]。 - 马来西亚 7 月 2 日表示美国对其关税问题和提案做法及参与做出积极回应，双方贸易团队讨论推进进程 [3]。 谈判进度缓慢 - 日本表示在与美国关税谈判中“不会妥协”，坚持寻求取消汽车关税立场 [3]。 - 韩国产业通商资源部部长 7 月 4 日表示，可能前往华盛顿会谈时要求延长即将到期的美国关税冻结措施 [3]。

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 建议关注预计二季度业绩环比大幅增长的中触媒、苏利股份以及海工涂料有望通过认证的广信材料 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业走势 - 7月第1周化工板块（申万）上涨0.80%，上证A指上涨1.40%，板块落后大盘0.60个百分点 [13] - 涨幅排名前5的个股分别为蓝丰生化（+16.97%）、华西股份（+13.28%）、丰元股份（+9.09%）、东材科技（+7.49%）、顾地科技（+5.92%） [13] - 跌幅排名前5的个股分别为鸿达兴业（-11.06%）、*ST榕泰（-8.92%）、世龙实业（-8.62%）、广信材料（-7.13%）、中泰化学（-5.14%） [13] - 本周化工板块（申万）动态PE为24.98倍，低于2015年来的平均PE 8.33% [13] - 7月第1周化工行业24个子行业上涨，7个子行业下跌 [17] - 上涨子行业前五是玻纤（+17%）、复合肥（+3.2%）、其他塑料制品（+3.08%）、氟化工及制冷剂（+2.97%）、轮胎（+2.66%） [17] - 下跌子行业前五是合成革（-4%）、石油贸易（-2.19%）、无机盐（-1.91%）、石油加工（-0.57%）、纺织化学用品（-0.54%） [17] 化工品价格走势 价格统计 - 周涨幅排名前5的产品分别为二氯丙烷 - 白料（+8.82%）、异丁醛（+7.2%）、TDI（+7.02%）、丁酮（+6.39%）、硫铁矿（+3.82%） [23] - 周跌幅排名前5的产品分别为液氯（-86.51%）、苯胺（-7.67%）、丙酮（-6.69%）、环氧丙烷（-6.53%）、烟酰胺（-6.35%） [23] 价差统计 - 周涨幅排名前5的产品价差分别为DMF价差（+24.73%）、软泡聚醚价差（+21.54%）、丙酮加氢法异丙醇价差（+17.26%）、顺丁橡胶价差（+16.69%）、硬泡聚醚价差（+14.62%） [45] - 周跌幅排名前5的产品分别为乙烯价差（-86.49%）、PTA价差（-60.66%）、丁二烯（碳四制）价差（-49.73%）、苯胺价差（-26.97%）、丙烯（甲醇制）价差（-18.5%） [45] 重要品种周度库存变化 - 库存变化排名前五的产品为涤纶长丝（+36.09%）、毒死蜱（-19.05%）、乙二醇（+15.61%）、环氧丙烷（+11.25%）、草甘膦（-8.84%） [60] 行业要闻回顾 - 6月30日，受美国原油和成品油库存收紧、美元汇率走软和驾车出行季开始影响，欧美原油期货连续三日小幅收涨，后受欧佩克增产报道及以色列和伊朗战争风险溢价消退影响，国际油价先回调后创下三年来最大单周跌幅 [87] - 7月1日，中东地缘政治风险缓解及欧佩克增产预期使国际油价小幅收跌 [87] - 7月2日，因担心美国原油库存继续下降，国际油价小幅反弹 [87] - 7月3日，伊朗暂停与IAEA合作使欧美原油期货创下两周以来最大涨幅，后因需求不确定和OPEC+可能继续增产，国际油价小幅下跌 [90] 上市公司重要公告整理 - 6月30日，安诺其控股子公司安诺其科技收到政府补助款165万元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净利润的34.77% [91] - 7月1日，贝肯能源全资子公司引恒科技拟增资扩股引入新投资者，各投资者拟合计出资489.68万元，认缴新增注册资本480万元 [91] - 7月2日，永东股份大股东东方富海计划在预披露公告发布之日起15个交易日之后的三个月内减持不超过公司股本总数的1.26% [91] - 7月3日，宁新新材2023年3月31日发行普通股23,273,400股，募集资金总额为341,653,512.00元 [91] - 7月4日，博汇股份召开会议审议通过2025年度向特定对象发行A股股票事项的相关议案 [91]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [7] 报告的核心观点 - 往后房贷利率下降或推动新房及二手房总需求筑底，新房市场供需环境较二手房或更早边际改善 [5] - 现房销售政策大概率试点推进，房地产发展新模式长期或助优质公司构筑“护城河”，关注存量政策优化落地及城市更新工作推进 [5] - 围绕合理估值区间投资更可取，当前板块调整后PB约1.0倍，已进入投资区间，销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍 [5] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优、部分企业信用溢价、困境反转 [5] 根据相关目录分别进行总结 新房网签 - 7月1 - 3日整体样本城市和贸易五省样本城市新房网签面积同比降幅扩大，环比高于过去4年同期水平 [9][11][12] 二手房网签 - 7月1 - 3日整体样本城市和贸易五省样本城市二手房网签面积同比降幅扩大，环比高于过去4年同期水平 [15][17] 滚动网签 - 新房和二手房日均网签面积均低于2019 - 2024年同期水平 [20] 拿地 - 2025年1 - 6月，300城累计土地成交建面同比降幅收窄2PCT至 - 5%，成交均价同比增幅扩大2PCT至33% [23] - 2025年6月，推出建面和成交建面均同比降幅收窄，流拍率较上月下降4.2PCT [25] - 2025年6月，300城成交楼面均价同比增幅扩大，土地溢价率较上月下降0.3PCT [29] - 2025年6月，300城土地出让金同比增幅较5月扩大15.2PCT至 + 36.9% [32] 库存 - 最新一期，拿地未售、开工未售和推盘未售口径库存均较4月边际下降，拿地未售和推盘未售口径去化周期较4月边际上升，开工未售口径去化周期较4月边际下降 [34] - 2025年5月，一线城市推盘未售库存较上月上升，二线和三四线城市推盘未售库存较上月下降；一线城市推盘未售去化周期较上月下降，二线和三四线城市推盘未售去化周期较上月上升 [36] 前瞻及佐证 - 截至2025年5月，居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均同比增幅收窄 [39] - 截至2025年5月，居民新增中长期贷款趋势项同比增幅扩大，新增中长期贷款趋势项同比降幅收窄 [40] - 截至2025年5月，北京、广州和深圳二手价格指数同比降幅收窄，二手租金指数同比降幅扩大；上海二手价格和二手租金指数均同比降幅收窄，但二手价格降幅收窄幅度小于二手租金指数 [4][43] - 截至2025年6月，12个样本城市平均带看人数环比下降8.3%，在5月 + 3.9%的基础上转负 [4][44] - 截至2025年5月，货币活化指数（M1/M2口径）较上月上升 [46] - 截至2025年7月，宏观层面流动性同环比宽松力度扩大 [48] - 截至2025年6月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比环比下降8.8%，环比降幅较5月扩大4.5PCT [4]

报告核心观点 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，需关注“需求底”和“供求关系底”的节奏及不同阶段大类资产配置变化 [7] - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河” [7] - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，预计25年新房销量同比-6.2%，二手房成交面积同比+5% [7] - 新房价格领先二手房价格企稳，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [7] - 若二手房挂牌量拐点出现，房地产市场供求关系或扭转，房地产板块及内需相关股票或获超额收益，债券市场或定价信用扩张 [7] 行业规模 - 股票家数256只，占比5.0%；总市值2712.5十亿元，占比3.0%；流通市值2565.9十亿元，占比3.1% [3] 行业表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为0.3、 - 0.0、26.1；相对表现分别为 - 2.7、 - 5.5、10.5 [6] 商业模式底 - 现房销售等政策大概率以试点形式推进，中长期房地产发展新模式或加深行业优质公司“护城河”，提高行业进入门槛 [7][13][17] - 适配的融资制度或保障项目融资、现金流及交付 [16] 需求底 需求 - 净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底，美国经验显示净租金回报率与房贷利率平衡后总需求企稳 [18] - 5月LPR调降后一线城市按揭贷款利率平均降约7.5BP，净租金收益率与房贷利率之差均值较24年末收窄15BP，息差再收窄50 - 70BP，总需求有望筑底 [19][20] - 预计25年新房销量同比 - 6.2%，26、27年负同比延续收窄；25年二手房成交面积同比 + 5%，26、27年正同比扩大；25/26/27年新房及二手房总成交面积同比分别 - 2%/+1%/+3% [7][21][25] 开竣工及投资 - 25年下半年新开工同比先升后降，全年同比约 - 17.0%；竣工同比持续低位震荡，全年同比 - 17.2%；投资同比受施工面积收缩影响难回升，全年累计同比 - 8.9% [28][31][33] 供求关系底 新房供求关系 - 25年上半年拿地“量跌、价升”，供给缩量及品质提升因素得到验证 [36] - 预计25年商品房销售均价同比 - 1%，26年新房价格有望企稳，核心城市核心地段或已体现企稳特征 [38] - 预计25年新房销售额同比 - 7.1% [40] 二手房供求关系 - 1 - 4月49城二手房存续挂牌量环比净增，5月略降仍处高位，短期内价格承压 [43] - 我国挂牌结构相对健康，预期变化或更快传导至挂牌量“撤单”及供求关系改善，二手房挂牌量有望于26 - 27年下降 [46] 房地产视角下的大类资产配置展望 股票方面 - 国际经验显示，二手房价拐点临近时，股价向上且有超额收益，领先房价拐点 [53] - 当前房地产板块估值处于“箱体”下沿，配置价值凸显，若二手房挂牌量拐点出现，房地产及内需相关股票或获显著持续超额收益，股价拐点领先房价拐点 [67] - 关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司，以及产业链、生态链及转型相关企业 [68] 债券方面 - 短期内市场无风险收益率或下行，二手房挂牌量拐点出现后，债券市场或定价信用扩张，收益率下行空间受限 [69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比下降，发行利差环比收窄，土地储备投向占比升高；3Y和15Y地方债二级利差占优，四川地方债换手率较高 [1][4][5] 各部分总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量721亿元，偿还量505亿元，净融资216亿元，发行量和净融资均减少 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为21%，10Y及以上发行占比69%，较上周下降，20Y地方债发行占比环比降约8个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周未发特殊再融资债，2025年33个地区拟发置换隐债专项债合计18246亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有2511亿元、1148亿元、1113亿元、1059亿元；本周特殊专项债发行450亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为5420亿元和4873亿元，江苏、浙江、河北、湖北分别发行951亿元、530亿元、391亿元、369亿元 [2][15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差8.6bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达12.9bp，除3Y和5Y外其余期限利差收窄，湖南和内蒙古利差超10bp，宁夏较低 [1][23] - 募集资金投向：2025年新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比升高11.3%，冷链物流等基础设施建设占比下降7.2% [2][25][26] - 发行计划：30个地区披露2025年三季度地方债发行计划合计2.62万亿元，7月计划发行12796亿元，三季度新增债和再融资债分别计划发行16585亿元和9623亿元；下周计划发行2250亿元，偿还量1216亿元，净融资1034亿元，环比增818亿元 [3][28][29] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差占优，分别达16.9bp和15.8bp，10Y以上利差收窄幅度大，30Y地方债二级利差历史分位数达68%，各类型区域20Y以上和3 - 5Y地方债二级利差较高 [4][5][33] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周小幅上升，成交量达5475亿元，换手率1.06%，四川、江西、福建换手率较高，四川成交量1858亿元、换手率7.0%居首 [5][37]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持） [3] - 美的集团、格力电器、海信家电、苏泊尔、兆驰股份、巨星科技、海信视像、石头科技投资评级为强烈推荐 飞科电器投资评级为增持 [2] 报告的核心观点 - 7月2日特朗普宣布与越南达成贸易协议 越南出口至美国关税从4月初46%降至20% 其他国家从越南转运货物出口到美国支付40%关税 美国商品零关税进入越南市场 总体利好在越布局产能的出海企业 [1] - 7月2日美国6月ADP就业人数骤减3.3万人 预估为增加9.8万人 前值为增加3.7万人 7月3日美国劳工局公布2025年6月非农就业数据 季调后非农就业人口新增14.7万人 预期11.0万人 前值14.4万人 6月失业率从前值4.2%下降至4.1% 其中私人部门就业只有5月新增就业一半 推升美联储9月降息概率 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 行业股票家数88只 占比1.7% 总市值1835.5十亿元 占比2.0% 流通市值1748.9十亿元 占比2.1% [3] 行业指数 - 行业1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4.9%、10.1%、30.3% 相对表现分别为2.0%、4.6%、14.8% [5] 各细分领域情况 大家电 - 显示厂商方面 海信/TCL品牌主要从墨西哥生产发货至美国 基本不受冲击 电视越南代工兆驰满足原产地证明 潜在风险基本缓释 截止2025年5月 越南TV产能接近5000万 2025年4月美国TV从越南进口占比升至36% 墨西哥占比50% 中国进口占比收缩至5% 拥有墨西哥充沛产能的海信、TCL及韩系品牌有望份额提振 [6] - 白电龙头全球产业链布局、国际化程度高 海尔、美的在海外建立区域供区域供应链 关税直接冲击较小 格力、海信家电对美出口比例低 且分别在巴西、墨西哥等地布局产能 [6] 智能家居 - 智能清洁领域 石头科技/科沃斯等通过越南外协厂出口至美国 不确定性基本消除 终端产品力强、价格传导顺畅 [6] - 短出行领域 九号公司借助越南外协工厂解决滑板车等供应链风险 [6] - 投影领域 极米科技2024年5月在越南投资建厂 投产后将有效覆盖对美出口 [6] - 代工企业 德昌股份/富佳股份/莱克电气等重点布局越南工厂企业 满足当地原产地要求 短暂经历二季度订单扰动后 下半年进入黑五备货旺季 订单环比有望加速 [6] 工具及代工 - 美国非农数据不及预期 市场交易9月降息概率升高 CMEFedwatch显示 9月降息25bp概率由1个月前54%升至66% 降息利好工具市场需求回升 [6] - 工具厂商产业链转移至越南 满足原产地证明 同时史丹利百得等品牌终端零售价在5 - 6月普遍上涨高个位数以转移关税压力 建议推荐巨星科技/泉峰科技/格力博 关注大叶股份 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：利率价量多周期择时策略 - **模型构建思路**：通过核回归算法捕捉利率趋势形态，识别不同周期（长、中、短）下的支撑线与阻力线突破信号，结合投票机制生成综合择时信号[10] - **模型具体构建过程**： 1. **周期划分**：长周期（月度切换）、中周期（双周度切换）、短周期（周度切换）[10] 2. **信号生成规则**： - 若至少2个周期出现向下突破支撑线且趋势非向上，满配长久期债券 - 若至少2个周期出现向下突破支撑线但趋势向上，配置50%中久期+50%长久期 - 若至少2个周期出现向上突破阻力线且趋势非向下，满配短久期债券 - 若至少2个周期出现向上突破阻力线但趋势向下，配置50%中久期+50%短久期 - 其余情况等权配置短、中、长久期债券[23] 3. **止损机制**：单日超额收益<-0.5%时切换为等权配置[23] - **模型评价**：通过多周期共振降低噪声干扰，但依赖历史形态识别的稳定性[10] 2. **模型名称**：公募债基久期测算模型 - **模型构建思路**：基于改进的回归模型动态跟踪公募基金久期及分歧水平，反映机构行为[13] - **模型具体构建过程**： 1. **数据输入**：全市场中长期纯债基金持仓数据（含杠杆调整）[13] 2. **指标计算**： - 久期中位数：$$ \text{Median}(D_i) $$，其中$D_i$为第$i$只基金久期 - 久期分歧：截面标准差$$ \sigma_D = \sqrt{\frac{1}{N}\sum_{i=1}^N (D_i - \bar{D})^2} $$[14] 3. **平滑处理**：采用4周移动平均消除短期波动[14] 模型的回测效果 1. **利率价量多周期择时策略**： - 长期年化收益率6.17%，最大回撤1.52%，收益回撤比2.26[24] - 短期年化收益率7.24%，最大回撤1.55%，收益回撤比6.21[4] - 长期超额收益率1.65%，短期超额收益率2.14%[24] - 逐年绝对收益胜率100%，超额收益胜率100%[24] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：利率水平结构因子 - **因子构建思路**：反映利率绝对水平偏离历史均值的程度[7] - **因子具体构建过程**： 1. 计算1-10年期国债到期收益率均值$$ \text{Level} = \frac{1}{10}\sum_{t=1}^{10} YTM_t $$ 2. 标准化为历史分位数（3/5/10年滚动窗口）[9] 2. **因子名称**：利率期限结构因子 - **因子构建思路**：刻画长短期利差变化[7] - **因子具体构建过程**： 1. 计算期限利差$$ \text{Term} = YTM_{10y} - YTM_{1y} $$ 2. 标准化为历史分位数[9] 3. **因子名称**：利率凸性结构因子 - **因子构建思路**：衡量收益率曲线弯曲程度[7] - **因子具体构建过程**： 1. 计算凸性指标$$ \text{Convexity} = YTM_{5y} - \frac{YTM_{1y} + YTM_{10y}}{2} $$ 2. 标准化为历史分位数[9] 因子的回测效果 1. **利率水平结构因子**： - 当前读数1.51%，处于3/5/10年分位数6%/4%/2%[9] 2. **利率期限结构因子**： - 当前读数0.31%，处于3/5/10年分位数14%/8%/11%[9] 3. **利率凸性结构因子**： - 当前读数0.01%，处于3/5/10年分位数16%/9%/9%[9] 其他关键指标 1. **公募债基久期指标**： - 久期中位数3.51年（历史5年分位数96.53%）[6] - 久期分歧1.55年（历史5年分位数59.07%）[14] 2. **公募债基YTM指标**： - YTM中位数1.7%，4周移动平均1.74%[18]