核心观点 - 报告聚焦于PB-ROE策略框架中的盈利部分，重点剖析了净资产收益率（ROE）指标的结构性缺陷，并通过引入盈利稳定性、去杠杆化、分配端匹配优化、核心经营活动聚焦以及应对盈余管理等一系列方法，对ROE指标进行了系统性优化，最终构建了综合盈利因子[1][4] - 优化后的综合盈利因子（由线性剥离杠杆后稳定的ROE、稳定的ROIC、稳定的RONOA以及FCFFIC四个因子融合而成）相较于原始ROE因子，在Rank ICIR和多头组合收益单调性等方面表现更优[4][111][112] - 基于优化后的综合盈利因子，对原有的“基于PB—ROE框架的主动量化选股策略”进行了升级（策略2.0），自2010年以来，该策略年化收益达20.42%，相对于中证800等权的年化超额收益为17.39%，信息比为2.01，在多个主要宽基指数成分股样本下均表现出显著且稳定的超额收益[4] 对ROE与盈利风格内涵的深入探讨 - PB—ROE策略的核心逻辑在于，ROE直接决定了每股净资产的增长，而PB反映了市场对公司未来盈利能力的预期，通过分析二者匹配关系可识别优质标的[10] - 在不考虑分红的情况下，股票投资者的收益可分解为每股净资产增长和市净率提升两部分[10] - 从宏观层面看，上市公司作为优质企业群体，其长期ROE中枢与GDP增速之间存在正相关关系，图2展示了自2010年以来两者走势的相关性[14][15][20][21] - 在风格划分上，ROE属于质量风格下的盈利风格，主要衡量企业的盈利能力，盈利风格可进一步细分为盈利能力、盈利稳定性与盈利质量三个方面[22][23][26] ROE因子测试及其改进 - 测试发现，基于历史ROE（TTM）构建的多头组合未来股价表现不佳，其Rank IC均值为2.78%，多空收益为4.01%，而基于未来ROE构建的多头组合则能获得显著超额收益[4][28][31][32] - 历史高ROE组合未来ROE易出现下滑，例如第T期ROE最高的第10组，其在T+1期的平均ROE组号下降至7.87[33][34] - 引入ROE稳定性因子（计算过去3年财务数据的标准差）可有效识别未来ROE不易下滑的个股，ROE（TTM）与ROE（TTM）稳定性因子间的相关系数仅为0.22[35][41] - 将ROE与ROE稳定性因子等权融合形成“稳定的ROE因子”后，ROE（TTM）因子的Rank IC均值提升至3.38%，Rank ICIR提升至1.78，多空收益提升至8.66%，多头组合收益单调性显著改善[4][42] 杜邦分析与ROE结构分解 - 杜邦分析将ROE拆解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数三项，分别评估盈利能力、运营效率及杠杆水平[42][45] - 销售净利率易受盈余管理影响，企业可能通过费用资本化等方式夸大净利率[47][49] - 总资产周转率受行业商业模式（如商贸零售高周转、房地产低周转）和技术进步（如三一重工数字化转型提升效率）共同影响[50][52][53] - 权益乘数（财务杠杆）对ROE有放大效应，高ROE可能源于高杠杆而非真实盈利能力提升，以房地产龙头公司为例，其ROE随权益乘数下降而显著下滑[54][55][58][59] ROE去杠杆化分析：从ROE到ROA - 采用线性回归方法剥离ROE中的财务杠杆影响后，因子表现优于原始ROE，例如线性剥离杠杆后稳定的ROE（TTM）因子Rank ICIR为1.82[60][64] - 从杜邦公式出发，剔除权益乘数后得到总资产收益率（ROA），可视为剥离杠杆影响后的ROE[65][66] - ROA因子测试显示其存在与ROE相似的问题，即多头组合收益偏弱，ROA（TTM）多空收益为3.99%[67][68] - 构建稳定的ROA因子（ROA与稳定性因子等权融合）后，ROA（TTM）因子的Rank IC均值提升至3.15%，Rank ICIR提升至1.60，多空收益提升至8.03%[70][71] ROA分配端匹配优化：从ROA到ROIC - ROA指标存在分子（净利润，仅代表股东回报）与分母（总资产，包含股东和债权人资本）口径不匹配的问题，经济学含义模糊[71] - 投入资本回报率（ROIC）的分子为息前税后净利润（NOPLAT），分母为投入资本（IC），解决了ROA的权责错配问题，并剔除了杠杆干扰[72][74] - ROIC（TTM）因子测试的多空收益为3.90%，与稳定性因子融合形成稳定的ROIC因子后，其Rank IC均值提升至3.01%，多空收益提升至7.03%[75][77] 衡量核心经营活动：从ROIC到RONOA - ROIC的分子NOPLAT和分母IC均包含与非核心经营活动相关的科目，未能完全聚焦企业核心经营能力[79][81] - 净经营性资产收益率（RONOA）的分子为经营性利润（剔除非核心收支），分母为经营性净资产（NOA），更精准衡量核心经营效率[83][85][87][90] - 稳定的RONOA（TTM）因子测试表现优异，Rank IC均值为3.09%，Rank ICIR为1.80，多空收益为6.84%[92][93] 有效应对盈余管理：从ROIC到FCFFIC - 基于权责发生制的利润指标易被操纵，图15显示A股上市公司净利润分布在0轴附近出现异常跳空，而基于收付实现制的自由现金流（FCFF）分布则较为平稳，能有效削弱盈余管理影响[94][96][97] - 自由现金流资本投入回报率（FCFFIC）以FCFF3（经营现金流净额-资本支出）为分子，IC为分母构建[98][100] - FCFFIC（TTM）因子在剔除金融和房地产行业后测试表现突出，Rank IC均值为2.10%，Rank ICIR为1.74，多空收益为5.44%，且是唯一无需与稳定性因子融合即呈现良好单调性的盈利指标[101][103] 综合盈利因子的构建与策略表现 - 综合盈利因子由线性剥离杠杆后稳定的ROE、稳定的ROIC、稳定的RONOA以及FCFFIC四个因子分步等权融合而成[111] - 该因子与原始ROE因子相关性较低（例如TTM口径下与ROE相关系数为0.76），综合盈利因子（TTM）的Rank IC均值为3.42%，Rank ICIR为2.10，多空收益为9.08%，十档分组单调性显著优于原始ROE[111][112] - 基于优化后的综合盈利因子，对PB-ROE选股策略进行升级（策略2.0），该策略在沪深300、中证500、中证800和中证1000成分股样本下的年化超额收益依次为10.01%、11.40%、16.60%和17.19%，信息比率分别为1.51、1.53、2.23和2.12[4]

投资评级 - 对唯品会的投资评级为"强烈推荐"，并予以维持 [4] - 目标估值区间为20.58-25.72美元，当前股价为18.09美元，存在上行空间 [4] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为214亿元人民币，同比增长3.4%，超过市场预期 [2][5] - 2025年第三季度GMV为431亿元人民币，同比增长7.5%，超过市场预期 [2][5] - 2025年第三季度Non-GAAP归母净利润为15亿元人民币，同比增长14.6%，超过市场预期 [2][5] - 公司预计2025年第四季度收入为332至349亿元人民币，同比增长0%至5%，高于市场一致预期 [2][5] - 季度活跃用户数为4010万人，恢复同比正增长，增幅为1.3% [2][5] - 活跃SVIP会员数维持同比双位数增长，增速为11%，其贡献约51%的在线销售额 [5] 增长驱动因素与运营策略 - 公司通过组织架构战略性调整，提升商品组合的高性价比和差异化竞争力 [5] - 运用AI算法和产品运营升级，提高搜索及推荐系统的转化率，带动销售增长和用户体验改善 [5] - 针对SVIP会员及高价值用户加大激励投入，并推出特邀专属特卖活动以提升会员忠诚度 [5] - 在营销方面尝试达人、短剧等新形式，持续开展新客获取和老客召回 [5] - 展望2026年，公司将持续高质量发展，用户数有望持续同比增长，利润有望保持稳健 [2][5] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率为23%，预计未来将稳定在该水平附近 [5] - 2025年第三季度履约费用率为8.7%，同比上升0.3个百分点，主要受退货率提升影响 [5] - 2025年第三季度销售费用率为3.1%，同比上升0.13个百分点 [5] - 预计2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为91亿元、95亿元、97亿元人民币 [5] 财务状况与估值 - 基于2025年Non-GAAP归母净利润8-10倍市盈率，得出目标价 [5] - 当前总市值为78亿美元 [4] - 2025年预计每股收益为15.28元人民币，对应Non-GAAP市盈率为7.0倍 [3][10] 股东回报 - 2025年第三季度公司回购2460万美元股票 [5] - 当前10亿美元回购计划剩余额度为6.214亿美元，有效期至2027年2月 [5] - 公司承诺以年度分红和股票回购方式，将不少于2024年Non-GAAP归母净利润的75%回馈股东 [5]

投资评级与估值 - 报告对满帮集团维持"强烈推荐"评级 [1][6] - 目标估值为14.50美元，当前股价为11.03美元，存在上行空间 [3][6] - 基于2026年Non-GAAP净利润20倍市盈率进行估值 [6] 第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总收入为33.6亿元人民币，同比增长10.8%，超出预期 [1][6] - 净利润为9.2亿元人民币，同比下降17.9% [1][6] - Non-GAAP净利润为9.9亿元人民币，同比下降20.4% [1][6] - Non-GAAP净利率为29.4%，同比下降11.5个百分点 [6] 分业务收入表现 - 货运匹配业务收入为28.0亿元人民币，同比增长9.6% [1][6] - 经纪业务收入为10.9亿元人民币，同比下降14.6% [1][6] - 会员收入为2.5亿元人民币，同比增长10.6% [1][6] - 抽佣收入为14.6亿元人民币，同比增长39.0%，为核心增长驱动力 [1][6] - 增值服务收入为5.6亿元人民币，同比增长16.9% [1][6] 运营关键指标 - 货主月活跃用户达到335万，同比增长17.6% [6] - 本季度履约单量为6340万，同比增长22.2% [6] - 直客货主履约订单占比达到54%，订单质量优化 [6] - 过去12个月履约活跃司机年活达到448万，创历史新高 [6] - 季度履约率提升至40.6%，同比提升约6个百分点 [6] 盈利能力与费用控制 - 第三季度毛利率为52.2%，同比下降2.8个百分点，主要受货运经纪业务成本增加影响 [6] - 销售费用率为13.1%，同比下降0.5个百分点，环比下降0.3个百分点 [6] - 管理费用率为4.8%，同比下降2.7个百分点，环比下降0.4个百分点 [6] - 研发费用率为6.9%，同比上升0.5个百分点，环比上升1.1个百分点 [6] 未来业绩展望 - 公司预计2025年第四季度收入约为30.8至31.8亿元人民币 [6] - 剔除货运经纪业务影响后，其他业务收入预计为21.8至22.8亿元人民币，同比增长17.1%至22.5% [6] - 调整后2025/2026/2027年Non-GAAP净利润预测分别为46.4亿/53.0亿/65.6亿元人民币 [6] 行业地位与竞争优势 - 满帮集团是公路跨城数字货运平台龙头，具有高市占率和强壁垒 [1][6] - 双边网络效应显著，货主及司机数量双端领先 [1] - 司机供给充沛，货主数及单量持续高增长 [1] - 经纪、会员、抽佣、增值服务四大业务协同变现，抽佣业务增长确定性最强 [1][6]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司FY26Q3业绩表现强劲，营收及毛利率均超预期，且对FY26Q4的业绩指引乐观 [1][3] - 报告研究的具体公司认为AI行业未见泡沫，已进入良性循环，其Blackwell平台需求旺盛，生态系统快速扩张 [4][8] - 数据中心业务是核心增长引擎，受益于加速计算和生成式AI转型，未来市场空间广阔 [2][8][15][16] 财务业绩总结 - FY26Q3营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出市场预期的540亿美元 [1] - FY26Q3 non-GAAP毛利率为73.6%，达到指引区间上限，环比提升0.9个百分点 [1] - FY26Q4营收指引中值为650亿美元（±2%），预计同比增长65.3%，环比增长14.0% [3] - FY26Q4毛利率指引为75%（±0.5个百分点），并预计FY27财年毛利率约75% [3][36] 分业务板块表现 - **数据中心**：营收512.15亿美元，同比增长66.4%，环比增长24.6% [2] - 计算产品营收430亿美元，同比增长55.8%，环比增长27.2%，主要得益于GB300量产，其营收占Blackwell总营收约三分之二 [2][8] - 网络产品营收82亿美元，同比增长164.5%，环比增长12.3%，得益于NVLink横向扩展及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand业务增长 [2] - **游戏和AIPC**：营收42.65亿美元，同比增长30.1%，渠道库存处于正常水平 [2][30] - **专业可视化**：营收7.60亿美元，同比增长56.4%，再创新高，主要得益于DGX Spark AI超级计算机 [2][31] - **汽车和机器人**：营收5.92亿美元，同比增长31.9%，主要由自动驾驶解决方案推动 [2][32] 技术与平台进展 - **Blackwell平台**：势头强劲，GB300营收占比超过GB200，已向主要云厂商批量发货 [8][20] - **Rubin平台**：计划于2026年下半年量产，预计性能将超越Blackwell [8][21] - **Hopper平台**：进入第13个季度，FY26Q3营收约20亿美元 [2][8] - **网络技术**：推出Spectrum-XGS横向扩展技术，NVLink已发展至第五代 [8][24] - **生态系统合作**：与富士通、英特尔、ARM等公司建立战略合作，整合NVLink技术 [8][24] 市场前景与行业动态 - 报告研究的具体公司预计2025年至2026年12月期间，Blackwell和Rubin平台营收有望达到5000亿美元，到本十年末全球AI基础设施建设规模预计达3万亿至4万亿美元 [15][41] - 报告研究的具体公司判断超大规模工作负载向加速计算和生成式AI的转型将占据其长期机遇的约一半 [4][16] - 云服务提供商和超大规模企业的2026年总资本支出预期上调至约6000亿美元，较年初增加2000多亿美元 [4][16] - 报告研究的具体公司强调其架构支持三大平台转型：从通用计算到加速计算、生成式AI替代传统机器学习、智能体AI的兴起 [37][38][39]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [5] 报告核心观点 - 中金公司吸收合并东兴证券和信达证券标志着券商并购重组浪潮再起 三家公司同属汇金系 整合符合政策导向 [1][2] - 合并后总资产将超过万亿 达到10096亿元 净资本为1747亿元 行业地位将“坐四望三” 逼近华泰证券 [2] - 券商板块当前被显著低估 年内涨幅仅5% 在32个行业中排第31位 机构持仓比例仅为1% 结合高景气基本面 板块表现值得期待 [3] 事件与合并背景 - 事件为中金公司公告以换股方式吸收合并东兴证券和信达证券 三家公司自11月20日起停牌 [1] - 合并发生在金融机构聚焦主责主业的政策背景下 三家公司实控人同属汇金系 整合顺理成章 [2] 合并协同效应与行业影响 - 业务协同方面 中金公司可吸收东兴证券的政企资源、信达证券的资产处置能力以及两家公司的债券承销能力 [2] - 合并有效提高了中金公司的资本金 在监管倡导集约化经营及券商再融资未放开的背景下 为其打开了新的业务空间 [2] - 此次合并是继国君与海通合并后 券商行业整合的又一重要案例 预示未来并购将围绕同一实控人旗下券商或国资剥离非主业券商展开 [2] 板块投资观点与建议 - 券商板块全年业绩接近历史巅峰 同比呈现高基数下的高增长 但估值处于低位 具备配置价值 [3] - 报告建议关注的券商股包括：东方证券、兴业证券、东吴证券、国元证券、国泰海通、华泰证券、中信证券等 [3] 行业规模与市场表现 - 非银行金融行业股票家数为90只 占总家数比例1.7% 总市值为6423.3（十亿元） 占比6.1% 流通市值为6146.9（十亿元） 占比6.4% [5] - 行业指数近1个月绝对表现为-1.0% 近6个月为15.6% 近12个月为8.7% [7]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[3] 核心观点 - 特斯拉Robotaxi服务于11月18日正式向公众开放 标志着从封闭测试向商业化运营的转变 [1][2] - 报告预计Robotaxi业务将在2026年下半年产生显著的财务影响 [2] 业务事件更新 - 服务客群目前面向所有iOS用户 首日下载量超过200万 [2] - 服务范围限于得州奥斯汀和旧金山湾区 [2] - 采用动态定价模式 [2] - 当前车队规模估计两地各约数十辆 合计不超过100辆 [2] - 奥斯汀的安全员在副驾驶位 而湾区的安全员在主驾驶位 [2] 后续发展计划 - 计划在2025年底前投放超过1500辆Robotaxi车辆 其中奥斯汀500辆 旧金山湾区1000辆以上 [2] - 关注向亚利桑那（已获网约车许可）、内华达和佛罗里达等州的业务拓展 [2] - 目标在年内于奥斯汀实现拿掉安全员 [2] - 计划在2024年底覆盖8-10个城市 [2] - Cybercab的目标成本低于3万美元 [2] 行业规模数据 - 行业股票家数为265只 占市场总数5.1% [3] - 行业总市值为45295亿元 占市场总市值4.3% [3] - 行业流通市值为39177亿元 占市场流通市值4.1% [3] 市场表现 - 行业近1个月绝对表现为-4.3% 近6个月为20.7% 近12个月为38.5% [4] - 行业近1个月相对表现为-5.5% 近6个月为3.3% 近12个月为22.8% [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（首次）[3] 报告核心观点 - 核电技术持续升级，是兼顾清洁、高效的优质电源方案，其战略地位因终端电气化、AI爆发带来的高质量电力需求以及地区能源独立等因素而持续强化，全球核电进入复苏阶段[1][7] - 与需求复苏相对，福岛事件后铀矿资本开支长期收缩，短期天然铀供给缺口依赖库存及矿山复产，中长期新增产能释放节奏不明朗，叠加部分老龄矿山减产，供给侧压力较大[1][7] - 基于供需格局判断，未来铀价中枢将整体维持上行趋势，铀矿企业盈利表现有望持续优化[1][7][82] 核电技术与行业地位 - 当前商业化核电项目大部分基于裂变反应，以U235为燃料，热值远超传统能源，存量项目以二代为主，新增多为安全性更优的三代方案，四代堆型及SMR等分布式方案是技术演进方向[7][11][16] - 核电是兼顾清洁与高效的优质电源，其战略地位因电气化进程、AI爆发对高质量稳定电力的迫切需求以及地区能源独立问题而持续强化[1][7][24][43] 全球核电复苏与铀需求增长 - 政策面转向积极：2019年国内核电重启，近4年批复机组数量均维持10台以上（2022-2025年核准10/10/11/10台）[7][29]；2025年5月美国推出核电加速计划，目标2050年装机达400GW[7][37]；法国重启核电建设，德国放弃反核立场，欧洲态度转变[7][38][44] - 需求驱动强劲：AI爆发推动数据中心用电量快速增长，IEA预计2030年全球数据中心用电量达945TWh，复合增速30%，核电的稳定性更适配高质量电力需求[7][43][46] - 铀需求稳步增长：2024年全球天然铀需求为6.75万吨U，参考WNA预测，中性情景下2040年全球核电装机达746GW，较2025年上半年约397GW增长87%，对应铀需求增长118%至15万吨U[7][24][52][53] 铀供给格局与制约因素 - 供给高度集中：全球铀资源储量集中在澳大利亚（28%）、哈萨克斯坦（14%）、加拿大（10%）等国[55][56]；2024年全球铀产量约6万吨，前三大生产国为哈萨克斯坦（2.33万吨）、加拿大（1.43万吨）、纳米比亚（0.73万吨）[57][58] - 资本开支历史性收缩：上一轮铀矿勘测周期在2003-2009年，福岛事件后铀价低迷导致资本开支收缩，新矿建设周期长达10-15年，影响远期供给[7][55][63] - 短期与中长期供给约束：短期增量主要依赖停产矿山复产（截至2024年中有名义闲置产能1.68万吨）[65][66]；中长期看，现有矿山在2028年后逐步减产，若新项目投放不足，2030年前后可能出现更大供给缺口[7][67] 铀价趋势判断 - 历史供需缺口支撑价格上行：2015-2024年间行业累计供需缺口约10万吨，铀价从2016-2017年每磅20美元的低点逐步上升至当前80美元水平[7][68] - 中长期缺口预期推动价格中枢上移：参考UxC预测，2030、2035、2045年铀一次供应缺口分别为0.64、3.19、7.91万吨U，长协视角下铀价中枢上移趋势明朗[7][69] - 金融实体行为对现货价格形成支撑：SPUT、Yellow Cake等投资基金参与现货交易，截至报告时累计持有U3O8分别达到72.8百万磅和21.68百万磅，其采购行为对价格产生影响[74][80] 投资建议 - 全球核电复苏背景下，需求稳步抬升而供给存在约束，铀价中枢有望稳步抬升，铀资源天然高壁垒形成企业良好供应格局，报告建议重点关注中国铀业等企业[7][82]

核心观点 报告认为，本周行业景气度呈现结构性分化，改善方向主要集中在资源品、消费服务和信息技术领域[1] 具体来看，10月社会消费品零售总额同比增幅收窄至2.9%，主要受高基数和地产链需求疲弱拖累，但大众消费品普遍回暖[1][12] 新能源产业链价格多数上涨，信息技术领域如存储器价格上行，集成电路产量增长加速[1][2] 报告推荐关注景气较高或改善的行业，包括钢铁、化学原料、电池、逆变器、食品饮料、美容护理、纺服、存储器、集成电路制造等[1] 本周关注：10月社零数据分析 - 10月社会消费品零售总额当月同比增长2.9%，增幅较前值3.0%收窄，1-10月累计同比增长4.3%[12] - 从地域看，北京社零同比转正至12.6%，而9月一线城市社零同比延续负增长为-4.8%，二线及以下城市维持正增长，如新一线城市增长5.5%，二线城市增长4.4%[12] - 从消费类型看，餐饮收入同比增长3.8%，增幅较前值0.9%扩大，商品零售同比增长2.8%，增幅较前值3.3%收窄，实物商品网上零售额占社零比重为25.2%[14] - 必选消费普遍改善，限额以上粮油食品、烟酒、服装鞋帽针纺织品单月同比增幅分别扩大至9.1%、4.1%和6.3%，饮料同比转正至7.1%[16] - 可选消费表现分化，化妆品、金银珠宝、日用品类同比增幅分别扩大至9.6%、37.6%和7.4%，但受地产拖累，家电零售同比转负至-14.6%，建筑及装潢材料同比降幅扩大至-8.3%[16][18] 信息技术产业 - 半导体指数表现分化，费城半导体指数周环比下行6.14%至6551.03点，台湾半导体行业指数周环比下行4.08%至825.68点，DXI指数周环比上行7.20%至337253.00点[24] - 存储器价格上行，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行5.27%至12.82美元，16GB DDR4 DRAM价格周环比上行3.83%至35.25美元，DRAM指数周环比上行12.45%[26] - 10月智能手机产量为116.93百万台，同比由正转负至-2.60%，三个月滚动同比增幅收窄至0.23%[27] - 10月集成电路产量为417.7亿块，同比增幅扩大11.80个百分点至17.70%，三个月滚动同比增幅扩大至8.93%[29] - 10月光缆产量三个月滚动同比跌幅收窄0.04个百分点至-17.60%[31] 中游制造业 - 新能源产业链价格多数上涨，碳酸二甲酯价格周环比上行21.62%至4500.00元/吨，六氟磷酸锂价格周环比上行16.67%至17.50万元/吨，碳酸锂价格周环比上行6.14%至87420.00元/吨[33] - 光伏价格指数周环比下行1.23%，其中电池片价格指数下行1.16%，硅片价格指数下行3.62%，但硅料价格上行0.06%至6.919美元/千克[45][48] - 10月主要企业工程机械销售同比增幅普遍收窄，如装载机销量同比增幅收窄至27.70%，叉车销量同比增幅收窄至15.90%[49] - 10月工业机器人产量同比增幅收窄10.40个百分点至17.90%，金属切削机床产量同比增幅收窄12.00个百分点至6.20%[52] - 10月全国太阳能电池产量当月同比降幅扩大至-8.70%，三个月滚动同比增幅收窄至2.37%[54] - 航运指数上行，中国出口集装箱运价指数CCFI周环比上行3.39%，波罗的海干散货指数BDI周环比上行6.95%[61] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格周环比上行0.33%至3.03元/公斤，食糖综合价格周环比上行0.44%至5918元/吨[66] - 猪肉平均批发价格周环比下行1.21%至17.89元/公斤，生猪养殖利润下行，自繁自养生猪养殖利润为-114.81元/头[68] - 电影市场回暖，十日票房收入均值周环比上行171.12%至7907.54万元，全国电影票价十日均值周环比上行4.78%至39.24元[73] - 中药材价格指数周环比下行0.19%[75] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比降幅扩大至-35.22%[78] 资源品领域 - 建筑钢材成交量十日均值周环比上行4.75%，螺纹钢价格周环比上行1.44%至3371元/吨[81][83] - 煤炭库存下行，秦皇岛港煤炭库存周环比下行0.53%，天津港焦炭库存周环比下行5.81%[23] - 全国水泥价格指数周环比下行0.83%，玻璃价格指数周环比下行1.77%[23] - Brent国际原油价格下行，中国化工产品价格指数周环比上行0.47%[23] - 工业金属价格多数下行，铜、铝、锌、镍、铅价格下行，但锡、钴价格上行，库存多数上行[23] 金融地产与公用事业 - A股换手率、日成交额下行[3] - 土地成交溢价率下行，商品房成交面积周环比上行13.50%[3] - 10月房地产数据疲弱，房屋竣工面积、商品房销售额、销售面积、房地产开发投资完成额同比降幅扩大[3] - 全国二手房出售挂牌量下行，挂牌价指数下行[3] - 英国天然气期货价格上行3.01%，全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大[3]

报告投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 继续坚定推荐传媒互联网行业各个细分领域龙头公司，包括游戏、影视和中概互联板块 [1][6] - 游戏龙头公司估值较低，安全边际高，明年一季度业绩有望维持高增长，且AI应用有望在游戏行业实现突破 [6] - 影视板块受益于年底多部引进大片上映，预计将带动票房快速回暖，AI影视（包括AI漫剧）被认为是AI应用最快速且能变现的方向 [6] - 借鉴巴菲特投资谷歌的案例，提出“AI球场论”，强调算力龙头公司支持AI应用的大浪潮即将到来 [7] 上周市场表现回顾 - 上周（11月10日-11月16日）传媒（中信）指数下降1.44%，表现弱于沪深300指数（下降1.08%）[12] - 传媒板块年初至今上涨28.21%，在所有板块中排名第9名 [6] - 个股方面，周涨幅前五名为祥源文旅（17.64%）、联创股份（15.65%）、东方智造（10.07%）、佳云科技（8.11%）、ST明诚（4.28%）[15] - 周跌幅后五名为新媒股份（-5.58%）、中文在线（-6.28%）、恺英网络（-8.35%）、昆仑万维（-8.74%）、粤传媒（-9.57%）[15] - 中概股方面，欢喜传媒上涨11.67%，IGG上涨1.86%，陌陌上涨1.48% [17] 影视行业重点数据 - 电影周票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房达3.74亿元，占总周票房56.9% [19][20] - 周票房亚军《惊天魔盗团3》票房为1.54亿元，占比23.5% [19][20] - 下周（11月17日-11月23日）重点影片《狂野时代》在猫眼平台的想看人数达357,148人 [22][23] - 电视剧方面，上海东方卫视《生万物》收视率1.944%，排名第一；网播剧《唐朝诡事录之长安》播映指数84.6，位列榜首 [24][25][28][29] - 电视综艺《花儿与少年同心季》播映指数78.3排名第一；网络综艺《现在就出发第3季》播映指数79.9排名第一 [31][32][33][34] 游戏行业重点数据 - iOS游戏畅销榜前十中，腾讯发行游戏占6款，《三角洲行动》排名第一 [35][36][37] - 哔哩哔哩游戏《三国：谋定天下》位列iOS畅销榜第五名 [37] - 安卓热玩榜前三名为《心动小镇》、《杖剑传说》和《崩坏：星穹铁道》 [37] 图书板块数据 - 2025年10月虚构类图书畅销榜前三为《红岩》、《苍穹山记（全二册）》、《一句顶一万句（精）》 [38][39][40] - 非虚构类图书畅销榜前三为《懒人经济》、《对答如流》、《接话破冰》 [38][41] - 少儿类图书畅销榜前三为《漫画梅拉宾法则》、《赢在破局思维》、《改变孩子命运的顶尖思维》 [38][42][43]

投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级 [2][8] 核心观点 - PD-(L)1/VEGF双抗SSGJ-707分子设计独特，早期临床数据具备Best-in-class潜力，与辉瑞达成的总交易金额达60.5亿美元的重磅授权协议凸显其价值 [1] - 辉瑞将快速推进SSGJ-707多项全球临床试验，定位其为跨瘤种免疫基石疗法，未来市场空间巨大，有望覆盖超过35万名美国患者 [5][6] - 公司业绩基本盘稳健，核心产品特比澳、EPO、蔓迪在各自赛道占据高市场份额，商业化能力强，创新管线衔接有序，中长期成长动力充沛 [1][8] 公司概况与财务表现 - 三生制药成立于1993年，是集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，2015年在港交所上市 [13] - 2024年营业收入为91.08亿元，归母净利润为20.90亿元；2025年上半年营业收入为43.55亿元，归母净利润为13.58亿元，同比增长24.61% [26][27] - 公司毛利率长期维持在80%以上，2025年上半年净利率达31.88%；研发投入持续增加，2025年上半年研发投入率为12.57% [30][31] - 截至2025年6月30日，公司拥有近800名研发人员，在研重点产品共30项，其中9项处于Ⅲ期临床，5项NDA或ANDA已获受理 [19][20] 肿瘤管线：SSGJ-707引领价值重估 - SSGJ-707是靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，采用“2+2”对称IgG-like结构，基于CLF2双抗平台开发，解决了轻链/重链错配问题，生产可控性好 [56] - 临床前数据显示，SSGJ-707在VEGF存在时对PD-1的结合出现约100倍的协同增强，对HUVEC增殖的抑制IC₅₀≈0.465 nM，较对照双抗强约7–8倍 [63][64] - 单药治疗一线PD-L1+ NSCLC的Ⅱ期临床数据显示，34例患者ORR为65%（鳞癌75%、非鳞癌64%），DCR为97%，3级以上TRAE为24% [5][67] - 联合化疗治疗一线NSCLC的Ⅱ期数据显示，非鳞癌患者ORR为58.6%，鳞癌患者ORR为69.2%，DCR均为100%，3级以上TRAE为39.0% [5][68][70] - 联合化疗治疗一线MSS/pMMR mCRC的Ⅱ期数据显示，总体ORR为68.7%，DCR为98.5%，其中5mg/kg Q3W联合XELOX方案ORR达到88.2% [5][72] - 辉瑞计划快速推进SSGJ-707的全球临床开发，即将启动1L NSCLCⅢ期、1L mCRCⅢ期等7项临床试验，2026年考虑再启动10+适应症/组合试验 [5][6][77] 其他肿瘤及自免管线进展 - 肿瘤早研管线中，SSS59（全球首个MUC17/CD3/CD28三抗）和SPGL008（B7H3/IL15融合蛋白）已进入临床Ⅰ期 [8][83][89] - 自免领域多个管线即将进入收获期：IL-17A单抗SSGJ-608（治疗PsO）和IL-1β单抗SSGJ-613（治疗AG）的NDA已获受理 [8][94] - IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗成人特应性皮炎的Ⅲ期临床试验已达到主要终点；IL-5单抗SSGJ-610治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘已进入Ⅲ期 [8][95] - 创新分子SSGJ-626（首个国产BDCA2单抗）和SSGJ-627（国内首个TL1A单抗）已分别获得中美IND批准或进入Ⅰ期临床 [8][95] 商业化能力与核心产品 - 核心大单品特比澳（rhTPO）2024年收入50.6亿元，是全球唯一商业化rhTPO，在CTIT适应症获指南最高级别推荐，2024年医保谈判未降价并新获批儿童ITP适应症 [8][16] - EPO产品（益比奥和赛博尔）2024年销售收入10.19亿元，以42%的市场份额稳居行业第一；公司在积极布局长效EPO产品SSS06等下一代升红产品 [8][16] - 蔓迪是米诺地尔市场份额最大的品牌，公司通过多规格产品矩阵巩固龙头地位；同时引进Winlevi（柯拉特龙乳膏）等产品健全消费医疗线 [8][16] - 自免产品益赛普通过以价换量应对集采压力，短期保持平稳；三生国健作为自免业务主体，管线聚焦且进展迅速 [8][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为185.2亿元、115.5亿元、117.8亿元，归母净利润分别为97.7亿元、37.2亿元、32.8亿元 [7][8] - 对应2025-2027年PE分别为7倍、19倍、22倍，当前股价为32.0港元，总市值77.8亿港元 [2][7][8]