报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在5月底展望6月，投资者对债市行情分歧增大，看多情绪降温、看空比例上升，债市震荡偏弱可能性增大；资金面是关注核心，投资者对短期国债和中低等级城投债偏好边际提高；投资者对6月债市有四点主流预期，包括长期国债收益率“上有顶下有底”、债市震荡偏弱、二季度经济预期改善后短期货币政策宽松可能性有限、短期国债及中低等级城投债受偏好且投资者多稳定仓位或持币待购 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 1 震荡或为债市主旋律 - 2025年5月27日发布债市调查问卷，截至5月28日17时收到352份有效问卷，涵盖各类投资者 [8] - 投资者对10年国债收益率下限，47%认为大概率落在1.60%-1.65%区间，39%认为将向下突破1.60%；上限56%认为落在1.70%-1.75%区间，23%认为不突破1.70%；降息后投资者修正对其核心运行区间预估，1.60%附近有止盈调整压力，上限判断降低 [10][11] - 投资者对30年国债收益率下限，超80%认为落在1.80%-1.90%区间，11%认为向下突破1.80%；上限约77%认为落在1.90%-2.00%区间；5月以来其在1.85%-1.95%区间窄幅震荡，投资者对其持续震荡预期强化 [13] - 投资者对二季度经济走势，16%认为“同比回升、环比超过季节性”，23%认为“同比回升、环比持平季节性”，34%认为“同比回升、环比弱于季节性”，27%认为“同环比均走弱”；4月中美贸易摩擦使投资者悲观，5月中旬联合声明使悲观预期占比从62%降至27% [15][17] - 投资者对降准，20%认为年内不再降准，近半数认为在三季度，28%认为在四季度；对降息，18%认为年内不降息，近半数认为在三季度，31%认为在四季度；5月降准降息后资金面未完全放松，联合声明或支撑经济，市场预期刺激政策节奏及力度放缓，围绕货币政策博弈持续 [19] - 投资者对美日债券波动，45%认为对国内债市影响有限，部分认为会通过中美利差制约货币政策空间等方式影响 [22] - 投资者对6月债市行情，40%认为走强（16%预期牛陡、24%预期牛平），22%认为偏弱，17%认为长短端分化（短端强、长端弱），9%认为短端弱、长端强；投资者分歧增大，乐观情绪降温，长期国债赔率不足制约走强，短期国债偏好提升 [23] - 投资者对债市操作，40%认为保持仓位稳定，31%认为持币观望待回调加仓，12%认为加仓，12%认为止盈减仓，5%认为降久期控制风险；多数投资者操作中性，待回调加仓占比提升，反映潜在购买力量充裕 [28] - 投资者6月看好债券品种，中短利率债和长利率债受青睐，超长债偏好回落，同业存单、中低等级城投债等被看好程度提高；短期方向难把握时，中短利率债因赔率高受青睐，中低等级城投债可增厚收益 [30] - 投资者认为6月债市定价主线逻辑，货币政策及资金面是核心，对财政政策及政府债发行关注度降低，对权益市场表现关注度提高；央行货币政策和资金面是关注因素，投资者关注权益市场表现及股债跷跷板效应 [33]

报告核心观点 - 未来一个月相对看好大盘风格，成长价值或偏均衡，行业风格重点关注消费、成长；相对看好煤炭、医药（创新药）、军工、银行、非银等行业 [6] - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8] - 认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] 市场总览 - 周四上证指数上涨0.7%，沪深300上涨0.6%，科创50上涨1.6%，中证1000上涨1.8%，创业板指上涨1.4%，恒生指数上涨1.4% [4][5] - 周四表现最好的行业分别是计算机（+3.6%）、医药生物（+2.4%）、电子（+2.1%）、国防军工（+1.9%）、通信（+1.8%），表现最差的行业分别是美容护理（-0.6%）、银行（-0.2%）、食品饮料（-0.2%）、石油石化（-0.2%）、家用电器（+0.0%） [4][5] - 周四沪深两市总成交额为11854亿元，南下资金净流入43.8亿港元 [4][5] 重要观点 A股策略月报 - 所在领域为策略 [6] - 市场看法：日历效应显示6月份中盘成长方向的科创50明显占优，中证1000、国证2000等小盘成长指数胜率和超额收益均处于劣势 [6] - 观点变化：相较4月贸易摩擦升温期，中短期内我国出口预期可能并不弱；4月末以来政府投资节奏明显提速，项目落地和实物工作量加快形成有望带动需求温和扩张，叠加促消费举措持续发力，经济下限相较之前互加关税阶段或有所抬高，但风险偏好仍受一定制约 [6] - 驱动因素：小盘品种当前呈现“高拥挤、高估值、低盈利”的特征，行情持续性难度加大，叠加公募新规影响，订单落地概率较大、盈利确定性较强的大盘股性价比上升 [6] - 与市场差异：建议围绕大盘主线，成长价值均衡配置，行业上重点关注煤炭、医药（创新药）、军工、金融（银行和非银）四大方向 [6] 债券市场专题研究 - 所在领域为固收 [8] - 市场看法：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 观点变化：近期股市债市均呈现震荡走势，波动率明显收敛，投资者观望情绪较重，成交量明显下降 [8] - 驱动因素：经济增速进入低波动、政策托而不举 [8] - 与市场差异：下一阶段股债低波动破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [8][9] 银行半年行业策略报告 - 所在领域为银行 [10] - 市场看法：市场担心银行行情持续性 [10] - 观点变化：继续看好银行股估值继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [10] - 驱动因素：分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股价值在于盈利稳定性更佳、买入价格更低；分母端低利率大趋势，资产荒和公募高质量发展共同驱动，低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [10] - 与市场差异：认为银行股盈利更为稳定，在低利率的大趋势下，资产荒和公募高质量发展将驱动银行股估值修复 [10] 重要点评 计算机行业深度 - 主要事件：微软、谷歌等厂商发布一系列AI更新成果 [11] - 简要点评：AI云业务加速商业化，Agent生态持续成长有望打开空间 [11] - 投资机会：Agent应用包括科大讯飞、焦点科技等；AI垂类应用包括金山办公、福昕软件等 [11] - 催化剂：AI大模型升级发布、Agent产品发布 [11]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 24 - 25Q1业绩分化，有变革心的企业迎来发展新阶段，关注代运营企业中从传统代运营向自有品牌转型的企业，如若羽臣 [5] - 化妆品关注持续高增和环比改善两类，医美关注重磅新品已经或有望落地的公司；黄金珠宝关注具备强产品审美力、渠道管控力的公司及传统黄金珠宝公司拐点机会；跨境电商关注多平台布局&有自有海外仓的泛品卖家、具备核心产品力的品牌出海卖家和海外仓等重资产服务商；母婴零售关注门店有调整、业务有延伸的母婴政策直接受益标的 [6] 各行业总结 美容护理 - 行业情况：25年上半年消费情绪回暖，抖音增速仍维持20%以上；24年化妆品社零整体平淡，大促月份虹吸显著，25年1 - 4月化妆品消费情绪回暖，社零+4%；抖音已超过天猫成为化妆品线上第一大平台 [10][16] - 年报&一季报总结：美护板块整体收入表现优于利润表现；化妆品收入端相对稳健、利润端整体下滑，但个股表现分化，传统化妆品龙头和胶原赛道成长性显著；医美上游胶原蛋白延续高景气，传统材料及机构端略承压 [20][18] - 化妆品下半年情况：24年下半年化妆品板块整体收入降速、利润承压，盈利能力下降，部分公司业务主动调整导致单季度亏损影响板块整体 [21] - 化妆品25Q1情况：部分公司降低达播占比；盈利能力方面，25Q1化妆品板块毛利率同比显著提升，销售费用率有所下行，毛销差显著回升，净利率显著回升但尚未恢复至24Q1水平 [24][25] - 投资建议：化妆品关注基本面持续稳定向好、数据持续高增和运营能力领先行业、数据环比改善两类；医美关注重磅新品已经或有望落地的公司 [26] 黄金珠宝 - 重点公司业绩：25Q1部分公司归母净利润同比增速超10%，部分公司负增长 [31] - 复盘：黄金珠宝消费景气度受金价波动影响，2024年3月起金价屡创新高并在高位宽幅震荡，吸引投资性需求，25Q1黄金首饰消费量下滑27%，金条金币消费量同比增加30% [33] - 展望：黄金珠宝正从材料属性转向审美设计，消费者愿意为品牌设计工艺支付溢价，古法金和金镶钻产品引领黄金饰品化趋势 [37] - 盈利预测与估值：给出多家黄金珠宝公司2024 - 2026E的收入、归母净利润及PE等数据 [39] 跨境电商 - 重点公司业绩：25Q1部分公司净利润同比增速超30%，部分公司归母净利润、扣非归母净利润下滑 [43] - 现状：宏观环境波动下个股收入普遍具备韧性，但利润显著分化；收入韧性源于供应链优势下性价比突出和部分品牌形成较强品牌粘性；利润受关税、海运费、汇率等外部环境变化及亚马逊平台投流费用提升影响 [46][49] - 展望：聚焦核心赛道精品化转型，提升品牌力，加强独立站运营；通过产能转移和市场均衡布局降低关税风险 [53] - 盈利预测与估值：给出多家跨境电商公司2024 - 2026E的收入、归母净利及PE等数据 [54] 其他板块（代运营和母婴零售） - 重点公司业绩：部分公司净利润同比增速超30%，部分公司归母净利润、扣非归母净利润下滑 [58][61] - 母婴零售情况：生育政策支持+企业差异化变革，行业格局加速重塑；爱婴室主业增速加快+高达谷子打开想象空间；孩子王全国布局，加盟+直播+AI加速成长 [64] - 盈利预测与估值：给出多家代运营和母婴零售公司2024 - 2026E的收入、归母净利及PE等数据 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内股债市场持续低波行情突显黄金“每调买机”价值，建议短期交易以赔率思维为主，高抛低吸进行波段交易，长期配置以胜率思维为主，看好黄金价格在经历短期震荡调整后进一步走出上涨行情 [1] 根据相关目录分别进行总结 低波动环境突显黄金“每调买机”价值 - 近期国内股债市场交投情绪低迷、波动率下降，A股市场成交金额缩量，5月28日成交金额仅1.03万亿，连续3日低于1.10万亿；债券市场10年国债收益率日内振幅多在2BP以内 [11] - 2025年是宏观交易大年，当前市场处于新旧交易主线交替过渡期，宏观交易主线缺失致波动率降低 [2][12] - 投资盈利依赖价格差，价格波动是获取收益前提，近期股债波动率下降，黄金波动率边际上行，低波环境突显黄金价值 [12] 短期交易看赔率，长期配置看胜率 短期交易 - 关税摩擦驱动本轮黄金价格上涨，当前市场对其定价较充分，中美贸易摩擦缓和，短期黄金价格向上突破难度大 [3][15] - 2024年以来黄金价格呈上涨 - 震荡走势，短期拉升后有调整期，此前两轮调整约3个月，本轮调整或持续至7月；特朗普宣布对等关税暂停90天征收，若7月9日关税谈判无果，贸易风险升温或推动黄金价格上涨 [3][19] - 近期黄金价格近似三重顶，若不能突破有调整压力，4月以来上涨区间3000 - 3500美元/盎司，核心波动区间3150 - 3350美元/盎司，建议在3150美元/盎司以下做多，3350美元/盎司以上减仓 [20] 长期配置 - 特朗普政府奉行美国优先和孤立主义，透支美国“软实力”，欧洲民粹主义涌动，地缘政治摩擦风险升温 [22][23] - 俄乌冲突后美元信用出现裂痕，特朗普政府挑战贸易秩序加速其坍缩，美元指数下跌，黄金避险价值突显 [23] - 2022年俄乌冲突后各国央行增大黄金买入力度，2025年特朗普挑起贸易争端加速去美元化，我国央行2025年1月后重启购金，各国央行对黄金的需求支撑看多逻辑 [28] - 4月下旬以来黄金价格震荡，市场仍处多头氛围，COMEX黄金期货持仓显示投资者看空不做空、等待调整后建仓，黄金市场看多情绪或与2024年国债市场相似，有望走出“每调买机”行情 [32]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 分子端银行盈利性向实体趋同，金融让利实体趋于缓和，银行股盈利稳定性更佳、买入价格更低 [58] - 分母端低利率大趋势下，资产荒和公募高质量发展驱动低估值低波动稳盈利的银行股价值回归 [58] - 继续看好银行股估值修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上 [55] 根据相关目录分别进行总结 分子端：盈利靠拢实体 - 监管政策金融让利实体趋于缓和，监管定调转变，降息模式转变，体现对息差的呵护和对银行盈利性的关注 [3][15] - 盈利方面过去十五年上市银行真实ROE震荡向下，未来银行业ROE将与实体经济趋同，核心业务盈利有望企稳，账面盈利向实际盈利靠拢 [16][22] - 波动方面银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使银行盈利稳定性好于实体，利润增速波动性小于成长股 [4][28] 分母端：行情驱动延续 - 资产荒仍延续，无风险利率低位，各类安全资产与国债利差微薄，银行股股息吸引力强，股权投资或成新潮流 [5][31][41] - 风偏稳，公募高质量发展行动方案出台，收益稳健低波动的银行板块契合长周期考核需要 [44] - 风险评价企稳，当前稳增长政策发力，PMI - TTM水平震荡修复，风险化解推进，银行股风险评价保持稳定 [46][47] 投资建议 - 继续看好银行板块表现，低利率大趋势下，银行股估值有望继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上，选股思路敬请关注下篇 [54][55][56]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - AI推动云厂商业绩亮眼，大厂AI云业务盈利能力强且Capex持续高增，行业需求增长可期 [1][2] - 微软AI云营收贡献度加速提升，智能体生态有望引领生产力革命 [3] - 谷歌Gemini大模型升级，Agent生态加速构建，云业务成长迅速 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 1 AI推动云厂商业绩亮眼，Capex投入及行业需求值得期待 1.1 海外大厂云业务规模保持快速增长，盈利能力及客户规模持续提升 - 2025Q1亚马逊AWS、谷歌GCP、微软智能云业务合计营收682.78亿美元，同比增20.4%，AI赋能下云业务增长良好 [1][14] - 2025Q1三家厂商经营性利润率分别为39.45%/17.76%/41.48%，同比分别提升1.83pct、提升8.33pct、下降1.50pct [1] - 2024Q4全球云基础设施服务支出同比增22%达910亿美元，亚马逊AWS、微软Azure和谷歌GCP市场份额领先 [19][21] - 2024年亚马逊AWS、谷歌GCP、微软Azure客户数分别达260万、96万和34.5万家，同比分别增长25%、23%和14% [22] 1.2 海外大厂资本开支投入力度不减，全年维持高投入指引 - 2025Q1微软、谷歌等五家大厂合计资本开支770.00亿美元，同比增长67.53%，自2024年Q2以来持续高增 [26] - 2013 - 2024年微软等四家厂商Capex投入持续提升，2024年Capex/OCF比值同比提升，投入力度加大 [30] - 谷歌和Meta预计2025年Capex分别达750亿美元和640 - 720亿美元，微软至2026财年Capex支出将继续增加 [33] 1.3 企业客户积极拥抱AI浪潮，拉动云计算行业规模持续成长 - 2023 - 2029年公有云市场预计保持19.13%复合增速，2029年市场规模有望达1.8万亿美元 [2][35] - 2023年全球公有云SaaS层微软、Salesforce、Google占市场份额前三，IaaS市场亚马逊AWS居龙头 [40][42] - 2023年全球企业IT支出约34%聚焦云服务领域，企业关注云业务效益优化和上云 [44] - 至2029年全球雇员人均SaaS软件年支出有望达220.3美元，AI融合或推动软件付费提升 [46] 2 微软：AI云业务加速成长，Agent引领生产力革命 2.1 云业务营收超预期，AI相关产品增速表现良好 - FY25Q3微软单季度营收700.66亿美元，同比增长13.3%，净利润258.24亿美元，同比增长17.7% [49] - FY25Q3毛利率、净利率分别为68.72%、36.86%，费用率下降，经营效率提升 [52] - FY25Q3经营性现金流净额370.44亿美元，同比增长16.1%，OCF Margin同比提升 [54] - FY25Q3资本开支167.45亿美元，同比增长52.9%，Capex/OCF达45.20%，投入力度加大 [55][57] - FY25Q3智能云、生产力及业务流程、更多个人计算业务营收分别为267.51/299.44/133.71亿美元，智能云贡献主要增量 [60] - FY25Q3核心产品条线营收在AI赋能下保持良好增长，云端大模型吞吐量和Copilot Studio用户数增长 [64][67] - 根据业绩会指引，FY25Q4各业务板块营收有望增长，Azure预计营收增长34% - 35% [72][73] 2.2 微软云业务保持良好增长，AI贡献度实现加速提升 - FY2025Q3智能云业务营收267.51亿美元，同比增长20.8%，商业云cRPO达3150亿美元，同比增长34.04% [74] - FY2025Q3云业务营收424亿美元，同比增长20.5%，Azure & Other Cloud营收增速33%，AI贡献占比提升至16% [77] - Azure AI Foundry可支持企业级AI应用和Agent，包含多项产品服务 [80][83] - 微软宣布智能体平台支持MCP协议，Azure AI Foundry和Copilot Studio支持A2A协议 [90] 2.3 办公应用业务表现亮眼，Copilot产品矩阵加速迭代 - FY2025Q3商业版M365产品及云服务营收218.83亿美元，同比增长11.0%，企业版订阅席位数增长 [92][98] - FY2025Q3消费版M365产品及云服务营收18.21亿美元，同比增长10.5%，订阅用户数增长 [99] - 1%的Office Copilot渗透率可对企业和个人用户业务分别创造15.48亿和2.10亿美元年收入增量 [102] - 微软推动Copilot与软硬件融合，发布“一键执行”功能，Copilot应用功能更新升级 [105][109] - 3月推出Researcher和Analyst两款AI Agent，可提供专业知识和数据分析洞察 [116][117] - Build 2025大会推出Microsoft 365 Copilot Tuning，企业可调整AI模型 [121] 2.4 搜索引擎：Copilot Search有望推动微软市占率提升 - FY25Q3搜索及新闻广告业务营收35.04亿美元，同比增长14.70%，New Bing市占率逐步提升 [124] - 微软发布Copilot Search功能，结合传统与生成式搜索，提升信息获取效率 [127] 3 谷歌：打造Gemini大模型+A2A协议+Agentspace生态 3.1 整体经营质量持续提升，AI加速融合各业务场景 - 2025年Q1谷歌营收902.34亿美元，同比增长12.0%，净利润345.40亿美元，同比增长46.0% [130] - 2025Q1毛利率及经营性利润率分别为59.70%和33.92%，销售费用率优化 [134] - 2025Q1经营性现金流净额361.50亿美元，同比增长25.3%，OCF Margin提升 [137] - 2025Q1资本开支171.97亿美元，同比增长43.2%，保持AI基础设施投入 [139] - 2025Q1谷歌云等业务营收有不同程度增长，旗下多款产品使用Gemini模型 [143][146] 3.2 谷歌云业务快速成长，Agentspace及A2A协议打造智能体生态 - 2025Q1谷歌云业务营收122.6亿美元，同比增长28.1%，经营性利润和利润率提升 [148] - 谷歌云营收规模从2019年到2024年CAGR达37.1%，市占率从2020Q1的6%增长至2024Q1的11% [150] - 初创及小微企业贡献谷歌云绝大部分营收，客户结构和投入有特点 [154] - 谷歌布局AgentSpace，有多种核心功能，定价分三档 [158][160] - 谷歌开源A2A协议，I/O大会发布v0.2版本，更新后协议优势明显 [161][165] 3.3 Google Gemini大模型综合能力大幅升级，关注视频性能突破 - 2025年3月底上线Gemini 2.5 Pro模型，推理和代码能力领先，准确率达业界领先 [167] - 5月7日发布Gemini 2.5 Pro（I/O edition），编程能力大幅提升，可构建多种应用 [170] 4 建议关注标的 - Agent应用：科大讯飞、焦点科技等 [7] - AI垂类应用：金山办公、福昕软件等 [7]

报告核心观点 报告对 2025 年 5 月 28 日市场进行总览，并推荐罗博特科，认为其并购 ficonTEC 有望受益产业升级 [3][5]。 市场总览 大势 5 月 28 日上证指数下跌 0.02%，沪深 300 下跌 0.08%，科创 50 下跌 0.23%，中证 1000 下跌 0.4%，创业板指下跌 0.31%，恒生指数下跌 0.51% [3][4]。 行业 5 月 28 日表现最好的行业分别是纺织服饰（+1.17%）、环保（+0.89%）、煤炭（+0.74%）、交通运输（+0.71%）、通信（+0.62%），表现最差的行业分别是基础化工（-0.79%）、农林牧渔（-0.78%）、国防军工（-0.72%）、汽车（-0.72%）、房地产（-0.68%） [3][4]。 资金 5 月 28 日全 A 总成交额为 10338.73 亿元，南下资金净流入 35.78 亿港元 [3][4]。 重要推荐 罗博特科 推荐逻辑 硅光模块、CPO 等渗透率加速提升，带动光、电芯片耦合封装精度增长，催化精密耦合封装设备需求，公司并购 ficonTEC 有望受益产业升级 [5]。 超预期点 公司已成功并购 ficonTEC，半导体设备第二增长曲线正式成形 [5]。 驱动因素 硅光模块、CPO 等渗透率加速提升，带动光、电芯片耦合封装精度增长，催化精密耦合封装设备需求 [5]。 盈利预测与估值 预计 2025 - 2027 年公司营业收入为 1218/1543/1724 百万元，营业收入增长率为 10.1%/26.8%/11.7%，归母净利润为 136/255/317 百万元，归母净利润增长率为 112.9%/87.7%/24.2%，每股盈利为 0.9/1.6/2.0 元，PE 为 152.2/81.1/65.3 倍 [5]。 催化剂 硅光模块、CPO 等渗透率加速提升，带动光、电芯片耦合封装精度增长，催化精密耦合封装设备需求 [5]。

报告行业投资评级 - 看好（维持） [5] 报告的核心观点 - 船舶行业高景气度持续，多船型接力放量，船厂盈利能力改善，供需紧张或驱动船价创新高，龙头公司业绩弹性大，我国高产能、高技术水平船厂有望优先受益，且造船行业竞争格局有望优化 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 *ST 松发重组情况 - 2025 年 5 月 26 日盘后松发股份发布相关公告，本次交易标的资产交割事项实施完毕，包括恒力重工 100%股权过户至松发股份名下、松发品牌家居 100%股权过户至中坤投资，交割日为 2025 年 5 月 22 日 [1] - 后续上市公司拟向不超过 35 名特定投资者发行股份募集不超过 40 亿配套资金，用于标的公司募投项目建设，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价的 80%，锁定期 6 个月 [2] 恒力重工情况 - 2024 年公司新接订单全球排名第 4，截止 2025 年 5 月 28 日手持订单 1795 万 DWT、442 万 CGT，2024 年新接订单 1283 万 DWT、318 万 CGT [3] - 具备船用发动机配套能力，产能有富裕，2024 年 3 月开始接受外部订单，发动机业务开始生产 [3] 船舶行业情况 - 2025 年 1 - 4 月克拉克森新接订单同比下降 56%，其中箱船新接订单同比增长 346%，油轮、散货船、LNG 船、其他船型新接订单同比下降 [4] - 截至 2025 年 4 月，克拉克森新船造价指数报收 187.11 点，2025 年以来下降 1.08%，2021 年以来增长 47%，位于历史峰值 98%分位，箱船、油轮、散货船、液化船新船价格指数分别同比 +3.35%、 -1.74%、 -0.1%、 -0.1%，位于历史峰值 91%、83%、71%、97% [4] - 截止 2025 年 4 月，箱船、油轮、散货船手持订单占运力比约 27%、15%、10%，油轮至 2025 年运力仍紧缺 [4] 投资建议 - 重点推荐中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、中船防务、亚星锚链，关注*ST 松发 [6]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 船舶行业处于周期景气向上阶段，换船周期、环保政策、产能紧张等因素共同推动行业发展，多船型接力下单，船厂盈利能力改善，我国高产能、高技术水平船厂有望优先受益，船舶总装资产整合使造船行业竞争格局有望优化 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 *ST松发重组情况 - 2025年5月26日盘后松发股份发布相关公告，本次交易标的资产交割事项已实施完毕，恒力重工100%股权过户至松发股份名下，松发品牌家居100%股权过户至中坤投资名下，交割日为2025年5月22日 [1] - 后续上市公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集不超过40亿配套资金，用于标的公司募投项目建设，定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，锁定期为6个月 [2] 恒力重工情况 - 2024年公司新接订单全球排名第4，截止2025年5月28日手持订单1795万DWT、442万CGT，2024年新接订单1283万DWT、318万CGT [3] - 具备船用发动机配套能力，满足自身需求后产能仍有富裕，2024年3月开始接受外部订单，发动机业务开始生产 [3] 船舶行业情况 - 2025年1 - 4月克拉克森新接订单同比下降56%，其中箱船新接订单同比增长346%，油轮、散货船、LNG船、其他船型新接订单同比下降 [4] - 截至2025年4月，克拉克森新船造价指数报收187.11点，2025年以来下降1.08%，2021年以来增长47%，位于历史峰值98%分位，箱船、油轮、散货船、液化船新船价格指数分别同比+3.35%、 - 1.74%、 - 0.1%、 - 0.1%，位于历史峰值91%、83%、71%、97% [4] - 截止2025年4月，箱船、油轮、散货船手持订单占运力比约27%、15%、10%，油轮至2025年运力仍紧缺 [4] 投资建议 - 重点推荐中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、中船防务、亚星锚链，关注*ST松发 [6]

核心观点 - 通过复盘历史上股债低波动状态的典型时期，发现其深层原因是经济增速进入低波动、政策托而不举，下一阶段破局点可能是中美关税谈判的后续进展和二季度经济基本面的成色 [1][3] 如何理解股债的低波动 近期市场表现 - 近期股市债市均震荡，波动率收敛，投资者观望情绪重，成交量下降，万得全A滚动6个月波动率降至2%以下，10Y国债收益率滚动6个月波动率下降且分位数处于历史较低阶段 [8] 股债低波动时期定义 - 股债资产振幅小，大多时期区间震荡，滚动6个月波动率降至历史极值 [8] 历史典型时期复盘 2014上半年——经济换挡期的政策全面发力之前 - 股市行情：延续2010年以来颓势，经济增速换挡，受“钱荒”影响，流动性宽松预期低，市场风险偏好弱，成交量低 [10] - 债市行情：央行投放流动性，短端利率下行，1年期国债收益率跌破4.0%，10年期国债在4.5%附近波动 [11] - 股市破局点：6月沪港通试点获批，7月国企改革顶层方案出台，11月央行降息，下半年杠杆资金入场带动指数上涨 [11] - 债市破局点：4月政治局会议首提“新常态”，央行定向降准，“宽货币”基调确定后债市下行 [11] 2016年2月 - 6月——经济复苏预期和现实的反复 - 股市行情：从“内外需双弱”转向“外需疲弱但内需发力”，供给侧改革方案出台，市场从“股灾”修复，指数横盘震荡，波动筑底 [12] - 债市行情：年初股市熔断资金涌入债市，货币政策宽松，4、5月经济数据下行，债市多头氛围延续，英国脱欧推动行情 [12] - 股市破局点：6月“去产能”政策推广，经济数据改善，股市进入慢牛 [12] - 债市破局点：7月政治局会议拉开“金融去杠杆”序幕，12月中央经济工作会议奠定2017年中性偏紧货币政策基调，债市调整 [12] 2019年四季度——公共卫生事件冲击之前 - 股市行情：四季度经济下行压力加大，“贸易摩擦”加剧，市场情绪冷却，行情震荡 [13] - 债市行情：初受通胀预期制约，后因猪肉价格和货币政策变化，收益率回落 [13] - 股市破局点：公共卫生事件爆发，政策层对冲，股票市场大幅波动 [14] - 债市破局点：公共卫生事件爆发，央行宽货币，债券收益率下行 [15] 2020年三季度 - 2021年一季度——平稳复苏期缺乏主线 - 股市行情：2020下半年经济复苏，货币政策正常化，权益市场定价转基本面，估值压缩，2021年一季度市场调整，核心资产回调 [16] - 债市行情：二季度经济修复，货币政策正常化，债市震荡，11月永煤事件冲击后，利率先上后下 [16] - 股市破局点：维稳行情下风险偏好回暖，核心资产分化，成长风格崛起 [17] - 债市破局点：资金面平稳，基本面压力渐明，债市开启慢牛行情 [17] 2021年8月 - 12月——新一轮宽松政策周期之前 - 股市行情：下半年“业绩驱动、估值收缩”，指数波动率和振幅收敛，成交额创新高，成长风格突出，消费板块低迷 [18] - 债市行情：政策目标转换引发波动，7月降准催化行情，8月政策纠偏，10月通胀预期升温，12月二次降准 [18] - 股市破局点：国内奥密克戎病例激增、俄乌冲突、美联储加息导致估值调整 [18] - 债市破局点：1月央行降息，1 - 2月数据好于预期，4月央行降准对冲基本面走弱 [18] 历史复盘结论 - 股债同时低波动时期一般持续1 - 2个季度，两种资产均低波动时间不多，宏观政策方向或落地节奏不明确，投资者政策预期反复，个别风险事件扰动市场，无趋势行情主线 [3][19][21] - 近年来股债市场低波动时期更频繁，与政策“大开大合”时代结束有关，经济增速低波动，政策“托而不举” [3][24] - 打破低波破局点是出现新定价因素，如宏观政策开启，触发因素有全球性风险事件冲击、经济增速换挡、发展模式切换等导致的经济基本面长期压力 [3][24] 当前市场破局关键因素 - 中美关税谈判后续进展，5月谈判获90天关税豁免期，新进展或成破局关键 [22] - 二季度经济基本面成色，5 - 6月是观察重要窗口，情况变化决定7月政治局会议对下半年定调 [22]