核心观点 - 报告构建了名为PPT的资产配置体系，将宏观基本面、政策框架与资产配置相结合，其中第一个P代表普林格时钟用于预判基本面，第二个P代表政策指数反映政策变化，T代表择时体系以把握买入时机 [1] 如何让普林格时钟更好的适配中国 - 普林格时钟基于对近200年美国金融市场历史的回顾，提出债券、股票和商品市场的转折点存在确定的时间顺序关系，整个轮动起始于信贷市场价格的底部，终于商品价格的顶峰 [8] - 普林格时钟分为六个阶段：I阶段仅债券牛市，II阶段股债双牛，III阶段股债商三牛，IV阶段股商牛而债券熊，V阶段仅商品牛市，VI阶段无牛市 [12] - I阶段对应经济衰退期中后段，债券是最佳资产；II阶段对应经济复苏初期，资产配置建议股票大于债大于商品；III阶段对应经济复苏中后期，资产配置建议股票大于商品大于债券；IV阶段对应经济过热初期，资产配置建议商品大于股票大于债券；V阶段对应经济过热后期至滞胀前中期，资产配置建议商品大于股票大于债券；VI阶段对应滞胀后期过渡到衰退初期，建议配置现金和债券 [13][14] - 将普林格时钟应用于中国市场时，常见错误是使用全球大宗商品价格来定位周期，因其受海外因素主导，与国内经济内生关联弱，建议改用国内定价商品如部分黑色金属、建材、化工品等作为国内商品晴雨表的“锚” [3][16] 如何在国内市场实现资产配置 - 中美市场均存在板块轮动规律：经济周期早期由利率敏感型和防御型板块领导，中期过渡至可选消费品、医疗保健和技术板块，后期则由工业、原材料和能源等收益驱动型板块领导 [3][17] - 在普林格时钟各阶段，板块表现不同：阶段I利率敏感型和防御型板块如公用事业、银行、房地产、日常消费品有较高相对收益；阶段II可选消费和技术板块表现突出；阶段III技术、工业及资源板块表现增强；阶段IV技术、可选消费、原材料、能源板块表现突出；阶段V原材料、能源等上游板块能获得较大超额收益；阶段VI建议降低股票仓位，公用事业、电信和能源板块损失相对较小 [18][19] - 由于国内机构投资者购买商品期货限制较多，且国内商品ETF品类过少，报告建议可用股票作为替代品进行资产配置，例如看好商品时可买入原材料和能源的龙头股票，看好债券时可用利率敏感型板块作为近似替代 [3][22] - 截至2025年三季度，国内商品ETF以黄金类产品为主，规模最大的华安黄金ETF基金规模达682.6361亿元，其他品类如白银、豆粕、有色金属、能源化工等ETF规模相对较小 [23][25][26] 为何需要在原有资产配置体系中引入政策框架 - 从宏观研判到资产价格落地的逻辑是经济基本面变量决定政策变量，政策变量再影响资产价格轮动，因此需要在普林格时钟基础上融入政策框架以完善资产配置体系 [26] 如何将“四层次”政策框架融入资产配置体系 - 政策指数编制的灵感源于“四层次”发展框架，该框架认为在百年未有之大变局下，需按重要性依次应对好中美博弈、维护社会稳定、推动经济结构转型，并在此基础上保持合理经济增长 [29] - 为将定性框架定量化，报告分别编制了中美博弈指数、社会稳定指数、结构转型指数和经济增长指数，并按不同权重合成完整的政策感知指数 [3][32] - 中美博弈指数旨在通过量化分析两国在国际影响力、经济显性实力、高科技竞争力及金融市场表现等多个维度的互动与对比，来系统刻画这一全球最重要的双边关系 [35][36][37] - 社会稳定指数主要由收入预期、就业形势、居民实际财富以及社会极端事件四大部分构成，编制难度较高，且在四大指数中通常波动最显著，对整体政策指数的边际变化影响力较强 [39] - 结构转型指数的核心是“告别房地产，拥抱制造业”，以发展“新质生产力”为关键战略，并且从“十五五”时期开始，政策评估将把存量政策也纳入“取向一致性”审查框架 [42] - 经济增长指数采用生产端景气跟踪框架作为核心构造逻辑，依据与季度生产法GDP增速的统计拟合度以及高频数据的可得性与质量两个关键维度筛选指标，旨在对经济增长强度进行高频、前瞻性的刻画 [44]

投资评级与核心观点 - 报告对天地科技维持“买入”评级 [4][5] - 核心观点：煤炭机械行业周期筑底，煤机央企龙头稳中求进 [1] - 核心观点：公司全产业链布局，安全、智能化表现亮眼 [2] 行业与公司业务分析 - 行业需求受设备更换、智能化改造、煤矿关小建大及出口多重驱动 [1] - 行业竞争格局集中度不断提高，公司作为央企龙头有望充分受益 [1] - 公司是煤机央企龙头，科研生产一体化有助于抵御周期波动 [9] - 公司子公司智能化业务领先行业，煤矿安全装备需求紧迫 [9] 近期财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入204.7亿元，同比下降6.9% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润23.4亿元，同比增长7.5% [2] - 2025年第三季度实现营业收入63.5亿元，同比下降10.5%，环比下降13.6% [2] - 2025年第三季度实现归母净利润2.6亿元，同比下降59.6%，环比下降59.6% [2] - 2025年前三季度毛利率为27.2%，同比下降5.2个百分点 [3] - 2025年前三季度净利率为17.2%，同比上升4.4个百分点 [3] - 2025年第三季度毛利率为27.0%，同比下降4.3个百分点，环比下降1.1个百分点 [3] - 2025年第三季度净利率为6.1%，同比下降5.4个百分点，环比下降4.4个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为19.4%，同比增长2.2个百分点 [3] - 期间费用率细分：销售费用率3.3%(+0.2pct)、管理费用率9.1%(+0.6pct)、研发费用率7.2%(+1.0pct)、财务费用率-0.3%(+0.4pct) [3] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为306亿元、320亿元、343亿元，三年复合年增长率为6% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.0亿元、28.4亿元、31.7亿元，三年复合年增长率为10% [4] - 2025年净利润增长主要由于当年一次性投资收益较高 [4] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为9.3倍、8.6倍、7.7倍 [4] - 根据财务摘要，2025-2027年预测每股收益分别为0.6元、0.7元、0.8元 [5] - 根据财务摘要，2025-2027年预测净资产收益率分别为8.0%、7.9%、7.9% [5] 估值与可比公司 - 报告发布日公司收盘价为5.91元，总市值为244.59亿元 [6] - 在非煤炭生产板块可比公司中，公司2025-2027年预测市盈率均低于可比公司三一国际、中创智领等 [16] - 在煤炭生产板块可比公司中，公司2025-2027年预测市盈率显著低于中国神华、兖矿能源、潞安环能等 [17]

核心观点 - 报告认为“基金合同投资范围允许”、“监管制度允许”和“交易便利性”是公募债基使用衍生品构建负久期组合的三大考量因素，其中国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具 [1] - 通过研究海外负久期基金产品，并结合对2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”陡峭化格局的预期，报告认为负久期基金应进入研究视野 [1] 公募债基研究负久期组合的现实意义 - 当前国内债券市场呈现“短稳长跌”特征，短期流动性均衡宽松，隔夜及7天期资金利率运行平稳，但超长端利率债收益率呈上行趋势，30年期与10年期国债期限利差走扩，收益率曲线陡峭化 [2][11] - 市场环境变化与传统策略调整需求使得负久期策略构建具备现实意义，该策略通过“短期高流动性资产配置+利率衍生品对冲”的组合架构，可使组合久期趋近负值，在利率上升阶段有助于实现资产净值相对稳定，对冲长端利率上行风险 [2][12] - 负久期策略聚焦短端高流动性资产，可规避长久期资产的流动性风险，并能作为应对政策博弈与市场预期反复的策略储备，丰富资产配置体系 [2][12] 公募债基构建负久期组合的考量因素 - 基金合同投资范围允许是首要因素，“国债期货”、“信用衍生品”等关键词必须出现在基金合同投资范围中，否则不能使用相关衍生品，从2025年三季报看，合计仅62只公募纯债基金使用了国债期货工具 [3][14] - 监管制度允许方面，国债期货有专门针对公募基金的监管文件《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，设定了具体指标限额，而利率互换、债券借贷、买断式逆回购等并无直接对应的监管文件约束 [3][17] - 交易便利性方面，国债期货是当前最普遍使用且最为便利的场内负久期工具，相较于其他场外衍生品，其通过期货公司开户效率高，且市场深度大，建立空头仓位效率极高 [3][28] 海外负久期基金对国内的启发 - 美国两只典型负久期基金AGND和HYND分别于2013年底推出，目标久期分别为-5年和-7年 [4] - AGND采用“多现券 + 空利率”结构，多头配置久期约5.55年的美国综合债券指数，空头通过卖空各期限美国国债形成合计约-10.55年的空头久期，使组合净久期调整至约-5年 [4][30] - HYND采用“短久期高收益债多头+中长期利率空头”结构，多头集中于1-3年期高收益债，整体多头久期2.06年，票息收益率达6.02%，空头通过国债期货构建，使组合有效久期为-7.32年，嵌入收益率仍维持在3.86% [5][37][38] - 利率上行阶段，负久期基金表现良好，例如在2015年美国利率上行区间，AGND实现约2.86%的正收益，而同期未对冲的综合债券指数出现约1.45%的回撤 [33] - 利率下行阶段，负久期基金表现较差且有清盘风险，AGND和HYND均在2020年5月美国实施零利率时清盘 [5][42] - HYND比AGND的管理费高了20bp，因其收益既来源于利率上行阶段负久期组合的正收益，也来自于经济复苏带动的高收益债券违约风险下降 [5][42] 中国负久期公募债基的发展机遇 - 产品受众方面，由于商业银行自营参与国债期货市场仍有监管壁垒，中国市场负久期基金的受众更多是银行理财、FOF、保险资管产品等需要进行利率对冲的投资者 [6][44] - 报告推荐高收益负久期策略，基于2026年中国债券收益率曲线“短端平稳、长端上行”的陡峭化格局预期，以及中国处于化债大周期、短期信用风险可控的背景 [6][46] - 具体策略建议多头仓位配置2年以内的AA+信用债，受益于资金面平稳偏松、短端利率走廊宽度缩窄和地方化债，空头仓位开空TL（超长债），以对冲超长债供求关系阶段性失衡带来的利率上行风险 [6][46] - 在现有监管约束和投资实践下，报告测算国内公募债基负久期极致程度或在-5年左右，例如在满足杠杆率不超过140%和卖出国债期货合约价值不超过持有债券总市值30%的条件下，模拟组合可达到约-5.3年的久期 [6][48]

报告核心观点 - 报告标题为“2026：AI之光引领成长；反内卷周期反转”，核心观点认为2026年人工智能（特别是具身智能）将引领制造业成长，同时部分行业（如工程机械、锂电设备）将迎来周期反转 [1][4][6] - 报告对机械行业维持“看好”评级，并持续聚焦科技成长领域，包括具身智能、商业航天、可控核聚变等 [4][7] 团队关注标的与组合 - 报告列出了团队核心标的，包括横河精密、浙江荣泰、上海沿浦、涛涛车业、三一重工、中联重科、徐工机械、真兰仪表、中国船舶、华测检测、杭叉集团、亚星锚链、罗博特科、巨星科技、雅迪控股、爱玛科技、洪都航空、中际联合、华大九天等 [2] - 报告核心组合在核心标的的基础上进一步扩展，新增了金沃股份、开普云、新时达、华翔股份、杰克股份、五洲新春、安徽合力、中力股份、山推股份、柳工、恒立液压、杰瑞股份、晶华新材、中国海防、中兵红箭、内蒙一机、光电股份等公司 [3] 行业表现回顾 - 截至2025年12月31日当周，A股表现最好的五大行业指数为：石油石化（申万）（+3.92%）、国防军工（申万）（+3.05%）、传媒（申万）（+2.13%）、汽车（申万）（+1.44%）、机械设备（申万）（+1.32%）[5][19] - 同期，大制造板块内表现最好的三大指数为：汽车零部件（申万）（+2.91%）、中证中航军工主题（+2.65%）、汽车（申万）（+1.44%）[5][22] 锂电设备行业策略 - 报告判断锂电设备行业已越过拐点，在2025年实现业绩增速、订单增速转正，走出周期低点，估值迎来反转，实现“戴维斯双击” [6][8] - 储能和海外动力电池是核心需求驱动力，预计2027年全球储能与动力锂电设备市场将达到1616亿元，2024-2027年复合增速为19% [8] - 固态电池产业化拐点已至，预计2025年下半年至2026年为产业拐点，2027年起将加速小规模量产 [8] - 固态电池将为锂电设备带来显著增量市场，乐观情形下，2025年新增设备市场规模为20.6亿元，2030年或达336.24亿元，增长超15倍 [10] - 固态电池制造的关键增量设备环节包括：前段的干法混料与涂布设备、中段的叠片设备、后段的封装检测设备等 [10] - 建议关注的标的包括：龙头及整线企业先导智能、杭可科技、利元亨；固态核心增量设备商如纳科诺尔、德龙激光、先惠技术、赢合科技、海目星、骄成超声、微导纳米、美埃科技等 [10] 重点公司点评：新时达 - 新时达于2025年12月29日发布了轮式工规级具身智能机器人及全栈自研关节模组，其人形机器人正从场景验证加速迈向量产阶段 [10] - 发布的轮式工规级具身智能机器人基本参数包括：身高178cm，全身24个自由度，臂展205cm，移动速度1.2m/s，双臂负载可选3/5/12kg，满载续航超4小时并支持2分钟自主换电 [9] - 该机器人已与阿里云、英伟达等合作大模型，并采用自研一体化多层异构智控系统，应用场景包括搬运、分拣、装配、检测等 [9] - 公司已构建协作机器人、移动复合机器人、轮式人形机器人、双足人形机器人四大具身产品矩阵 [10] - 海尔集团是重要合作伙伴与赋能方，其旗下163个工厂可作为“天然测试场”，并为公司导入长安汽车、歌尔集团等客户 [10] - 海尔拟通过定增增持公司股份，若完成，其持股比例或从10.00%升至26.83%，表决权比例或从29.24%增至42.47% [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.13亿元、0.84亿元、1.90亿元，同比扭亏、增长567%、增长128%，2025-2027年CAGR约为290% [11] 工程机械行业观点 - 报告对工程机械行业表示期待2026年开门红 [4] 重点公司盈利预测数据 - 报告以表格形式列出了超过30家重点公司的市值、每股收益（EPS）预测及市盈率（PE）等关键财务数据预测，数据截至2025年12月31日收盘 [17]

市场总览 - 1月8日上证指数下跌0.07%，沪深300下跌0.82%，科创50上涨0.82%，中证1000上涨0.82%，创业板指下跌0.82%，恒生指数下跌1.17% [3][4] - 1月8日表现最好的行业是国防军工（+4.18%），表现最差的行业是非银金融（-2.81%）[3][4] - 1月8日全A总成交额为28263亿元，南下资金净流出49.01亿港元 [3][4] 中国太保公司更新核心观点 - 报告认为中国太保是攻守兼备的金融核心资产，长航转型纵深推进与Web3领域的前瞻布局有望带来业绩与估值的戴维斯双击 [5] 中国太保推荐逻辑与驱动因素 - 推荐逻辑基于：公司是上海国资委背景的唯一上市险企，长航转型与Web3布局存在较大预期差 [5] - 核心驱动因素包括：保险行业战略重要性提升、行业利差损风险持续缓释、长航转型助推新业务价值快速增长、上海国资委战略支持、前瞻性布局Web3赛道、中国平安举牌太保H股 [5] 中国太保财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为4196.26亿元、4629.93亿元、5124.26亿元，增长率分别为4%、10%、11% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为477.69亿元、578.81亿元、749.11亿元，增长率分别为6%、21%、29% [5] - 预计2025-2027年每股盈利分别为62.51元、67.61元、73.38元，市盈率分别为0.77倍、0.71倍、0.65倍 [5] - 按2026年0.9倍内含价值进行估值，对应目标价60.85元，较现价有27%的上升空间 [5] 中国太保潜在催化剂 - 催化剂包括：A股与港股持续保持牛市趋势行情、新旧预定利率产品切换、分红险销售旺盛、Web3新产品不断推出 [6]

投资评级 - 买入（维持）[5] 核心观点 - 一句话逻辑：中国太保是上海国资委背景的唯一上市险企，长航转型纵深推进与Web3领域的前瞻布局有望带来业绩与估值的戴维斯双击 [1] 超预期点分析 - 保险行业战略重要性提升，行业β凸显，自2024年国务院发布保险新“国十条”以来，行业迎来新一轮转型发展机遇，2025年10月央行行长表示将适时发布系统重要性保险公司名单并推动附加监管落地 [2] - 行业利差损风险持续缓释：负债端，保险行业协会发布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，各险企须下调产品预定利率，新单利率下调将逐步稀释存量保单利率，同时分红险占比或持续提升，推动负债成本下降；资产端，“东升西落”趋势持续，2026年人民币资产有望迎来系统性重估，权益市场慢牛行情有望持续增厚险企投资收益 [3] - 太保长航转型助推新业务价值（NBV）快增：2025年全面落地实施长航二期“北极星计划”，2025年上半年代理人队伍总人力规模企稳正增，达18.6万，较2024年末增长1.6%，银保渠道NBV同比大增156.1%，在全渠道NBV占比中达到近40% [3] - 上海国资委战略支持：公司第一大单一股东为上海国资委控股的申能集团，股权占比14.05%，公司是服务上海“五个中心”建设的核心金融平台之一，2025年6月，公司总规模500亿元的战新并购基金与私募证券投资基金获批发布 [3] - 前瞻性布局Web3赛道：公司在香港的子公司太保资管（香港）前瞻性布局Web3赛道，2025年3月推出链上资管产品，7月与硅料巨头协鑫科技达成战略合作 [4] - 获得同业高度认可：2025年8月13日，中国平安持有中国太保H股股份占其H股总股本的比例约5.04%，达到举牌条件，这是太保H股时隔6年再次被保险同业举牌 [4] 股价与估值分析 - 当前太保股价对应2025年PEV为0.67倍，处于历史较低区间，且估值相比同业处于低位 [9] - 按2026年0.9倍PEV进行估值，对应目标价60.85元，较当前有27%的上涨空间 [11] 财务预测 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为477.69亿元、578.81亿元、749.11亿元，同比增速分别为6.2%、21.2%、29.4% [9] - 预计2025年至2027年营业收入分别为4196.26亿元、4629.93亿元、5124.26亿元，同比增速分别为4%、10%、11% [11] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.97元、6.02元、7.79元 [12] - 预计2025年至2027年每股内含价值（EVPS）分别为62.51元、67.61元、73.38元 [12] - 现价对应2025年至2027年PEV分别为0.77倍、0.71倍、0.65倍 [9][11] - 预计新业务价值（NBV）增长率2025年至2027年分别为23.0%、25.0%、25.0% [12] - 预计内含价值（EV）增长率2025年至2027年分别为7.0%、8.1%、8.5% [12] 催化剂与跟踪依据 - 催化剂：A股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位 [4] - 跟踪依据：A股与港股市场点位、日均成交额与两融余额变化；新旧预定利率产品切换；分红险销售占比；Web3新产品不断推出及太保资管（香港）等相关产品的落地进展 [8]

行业投资评级 - 行业评级为看好（维持） [5] 核心观点 - 报告认为优质房地产企业的利润将率先筑底，其毛利率在2025年上半年已初见修复端倪，并预计2025至2027年毛利率将呈现稳中向好的趋势 [1] - 报告指出2026年上半年房地产行业Beta偏弱，但下半年需观察供给侧出清情况，同时建议关注具备独特Alpha的个别标的 [3] 2025年归母净利润核心影响要素分析 - **毛利率修复**：2025年上半年优质房企毛利率出现小幅修复，预计此趋势将延续至2027年，主要因2023年土拍市场竞争减少，有资金实力的房企逆势补充了利润率较高的土地储备，且2025年“好房子”政策可能推动高质量优质区位项目利润率进一步好转，但修复弹性受2026-2027年行业磨底及房价震荡影响可能不大 [1] - **存货减值压力**：2025年重点50城冰山房价指数累计跌幅约为14%，较2024年跌幅扩大约1.4个百分点，新房产品迭代可能增加老库存项目去化难度，加之二手房房价表现低于预期，房企库存减值压力可能增加，但优质房企因老旧库存（2021年及以前）货值占比较低或已逐步出清，其减值压力主要在2024-2025年，2026年后影响将逐步减少，而历史库存较多或2022-2025年新增拿地较少的房企则需警惕2025-2026年减值压力的突然释放 [2] 投资建议 - 报告认为2026年上半年行业Beta偏弱，因政策短期定力较强且需求端持续走弱（小阳春弱于预期），可能导致房企估值承压，下半年则需观察供给侧是否有进一步出清，若有则对政策释放和市场信心修复为积极信号 [3] - 报告建议重点关注具备独特Alpha的个别标的，例如经营层面发生积极改善的建发股份，项目布局区位可能率先迎来基本面修复的滨江集团，以及具备地产+消费属性的龙头企业华润置地 [3]

市场总览 - 1月7日上证指数上涨0.05%，沪深300下跌0.29%，科创50上涨0.99%，中证1000上涨0.53%，创业板指上涨0.31%，恒生指数下跌0.94% [4][5] - 1月7日表现最好的行业是综合（+3.86%），其次是煤炭（+2.47%）、电子（+1.25%）、通信（+1.24%）和电力设备（+0.62%） [4][5] - 1月7日表现最差的行业是石油石化（-1.73%），其次是非银金融（-1.13%）、美容护理（-1.03%）、计算机（-0.81%）和银行（-0.72%） [4][5] - 1月7日全A总成交额为28815.66亿元，南下资金净流入91.78亿港元 [4][5] 重要推荐：震有科技 - 报告核心观点：震有科技是卫星互联网的“中枢大脑”，作为核心网龙头有望迎来戴维斯双击 [2][6] - 推荐逻辑：公司卫星核心网卡位稀缺，国内低轨卫星互联网加速组网以及出海业务有望驱动业绩超预期 [6] - 超预期点：国内低轨卫星互联网加速组网、出海业务订单 [6] - 驱动因素：星座组网进度有望超预期、出海订单落地进度有望超预期 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入为1010/1479/1975百万元，增长率分别为6.17%/46.35%/33.53% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润为19/182/346百万元，增长率分别为-30.82%/857.42%/90.52% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司每股盈利为0.10/0.94/1.80元，PE为441.34/46.08/24.18倍 [6] - 催化剂：星座组网进度有望超预期 [6] 重要观点：公募REITs - 报告核心观点：公募REITs具备“高分红+抗通胀+资产增长”特征，是破解当前“资产荒”的理想“固收+”工具 [7] - 核心观点：公募REITs以其强制分红的“债底”与资产增值的“股翼”，提供了稀缺的收益增强与风险对冲工具 [7] - 市场看法：公募REITs扩募机制逐步走向常态化和增量资金入市可期 [7] - 观点变化：REITs行情分化，消费基础设施、保障性租赁住房及仓储物流三类资产展现出相对较高的投资价值 [7] - 投资策略：可采取“哑铃型”配置策略与“高股息率”战术增强 [7] - 投资策略：短期内挖掘“防御稳定型”板块，如基础设施、保障房，同时逐步左侧布局“长久期优质资产”，如优质数据中心 [7][8] - 驱动因素：2024年初至2025年末，中证REITs全收益指数累计涨幅为18.82%，为组合提供高于纯债资产的收益，同时具备抗跌性与防御属性 [8] - 驱动因素：公募REITs通过“底仓分红+潜在增长”的复合模式，在单一产品中实现了收益结构的优化 [8] - 与市场差异：短期内挖掘对经济韧性和利率钝化的“防御稳定型”板块，同时逐步左侧布局因高利率承压但具备长期成长逻辑的“长久期优质资产” [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 公司2025年整体包裹量再创新高，同比增长22.2%至301.3亿件，海外业务（东南亚及新市场）增长强劲，成为核心驱动力 [1][2] - 公司通过收购新市场附属公司股权，加速海外布局并强化战略掌控力，旨在将新市场打造为第二成长曲线 [4][5] - 分析师预计公司2025-2027年调整后净利润将持续高速增长，分别为4.0亿、7.1亿和9.9亿美元 [10][12] 业务表现与市场分析 - **2025年第四季度表现**： - 总体包裹量84.6亿件，同比增长14.5%，日均9200万件 [1] - 东南亚市场包裹量24.4亿件，同比大幅增长73.6%，日均2650万件 [1] - 新市场（沙特、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及）包裹量达1.3亿件，同比大幅增长79.7%，日均145万件 [1] - 中国市场包裹量58.9亿件，日均6400万件，同比微降0.4%，与行业增速放缓趋势一致 [1][2] - **2025年全年表现**： - 总体包裹量首次突破300亿件，达301.3亿件，同比增长22.2%，日均8250万件 [1][2] - 东南亚市场包裹量76.6亿件，同比增长67.8%，日均2100万件，截至2025年上半年市占率达32.8%，连续六年市场份额第一 [2] - 新市场包裹量4.0亿件，同比增长43.6%，日均110万件 [2] - 中国市场包裹量220.7亿件，同比增长11.4%，日均6050万件，增速与行业同步 [3] 战略举措与资本运作 - 公司于2025年12月28日公告两项收购 [4]： - 拟以9.5亿美元收购Jet Global约36.99%股权，交易完成后将实现100%持股（Jet Global业务涵盖巴西、埃及、墨西哥等市场） [4] - 拟以1.06亿美元收购JNT Express KSA约46.55%股权，交易完成后将实现对沙特业务实体的全资控股 [4] - 收购旨在履行历史投资者退出权，完善海外业务控股权，提升对新兴市场的战略掌控力，并通过整合资源、网络协同以强化服务能力 [4][5] - 被收购资产盈利能力呈现改善趋势：Jet Global 2024年除税前亏损收窄至0.67亿美元（2023年为-1.5亿美元）；JNT Express KSA 2024年除税前亏损收窄至943万美元（2023年为-1805万美元） [4] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年调整后净利润分别为4.03亿、7.12亿、9.90亿美元，同比增长101.41%、76.49%、39.07% [10][12] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为123.99亿、149.40亿、173.94亿美元，同比增长20.86%、20.49%、16.42% [12] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为33.1倍、18.8倍、13.5倍 [10][12] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的10.51%提升至2027年的15.69%；销售净利率将从2024年的0.98%提升至2027年的4.53% [14] - **股东回报提升**：预计净资产收益率（ROE）将从2024年的3.56%显著提升至2027年的18.42% [14]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：多资产时序收益率联合重新排列（非参数蒙特卡洛模拟）**[13] * **模型构建思路**：通过随机抽取历史交易日，并将该日所有资产的收益率作为一个整体数据块进行重排，来生成模拟价格路径[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. 获取多资产的历史日收益率序列[18]。 2. 随机抽取一个交易日，将该日所有资产的收益率作为一个“数据块”完整取出[18]。 3. 将抽取的“数据块”按顺序拼接，形成一条新的模拟路径[18]。 4. 重复此过程，直至生成所需时间长度的模拟序列[18]。 * **模型评价**：优点是完全依赖历史数据，无需对收益率分布做参数假设，且能自然保持抽取当日所有资产间的截面相关性[14]。局限是破坏了原始数据的时间序列结构（如波动率聚集性、自相关性），且对收益率均值的估计可能因样本的牛熊市主体而有偏[14]。适用于对均值不敏感的策略，如最小方差组合、风险平价组合优化[15]。 2. **模型名称：多资产时序收益率分块 Bootstrap（非参数蒙特卡洛模拟）**[19] * **模型构建思路**：将历史收益率序列划分为固定长度的时间块，并随机抽取整个时间块进行重排，以生成模拟路径[19]。 * **模型具体构建过程**： 1. 将多资产的历史收益率序列划分为固定长度（如20个交易日）的重叠或非重叠时间块[19]。 2. 随机抽取一个时间块，将该时间段内所有资产的收益率序列整体取出[19]。 3. 将抽取的时间块按顺序拼接，形成模拟路径[19]。 * **模型评价**：优点是在时间块内部，保留了资产间的截面相关性以及一定程度的短期时间序列特性（如波动率聚集和自相关性）[20]。局限是时间块边界处可能存在不连续性，且块长度的选择具有主观性，会影响对长周期依赖关系的捕捉[20]。适用于依赖于市场短期记忆效应的交易策略，如趋势跟踪、波动率目标、均值回归策略[21]。 3. **模型名称：残差 Bootstrap（因子模型法）**[23] * **模型构建思路**：基于多因子模型分离资产的系统性风险和特质性风险，通过对模型残差进行重抽样，并结合真实因子路径来重建资产价格路径[23]。 * **模型具体构建过程**： 1. **风险因子构建与收益计算**：选取并计算市场、市值、价值、动量等风格因子的历史日收益率序列[23]。 2. **多因子回归与残差提取**：将每个资产的收益率对所选因子进行截面回归，估计其因子暴露（β）。资产收益率中无法被多因子模型解释的部分即为残差收益率[23]。 3. **残差的重抽样**：对残差矩阵进行跨时间的全局随机重排。此举彻底破坏了残差中可能存在的任何时间序列依赖，但严格保留了资产残差之间的横截面相关性结构[23]。 4. **路径重建**：使用历史的风险因子真实路径与估计的β相乘，再加上打乱后的残差，生成模拟价格路径[23]。 * **模型评价**：优点是清晰分离收益来源，是分析策略特质性Alpha和风险敞口的工具[24]。局限是条件于历史系统性风险情景的模拟，无法评估策略在未经历过的宏观环境或因子范式切换下的表现[24]。适用于资产有强有力的收益解释模型（因子模型解释力R²较高）的场景[25]。 4. **模型名称：基于几何布朗运动（GBM）的恒定协方差模拟**[28] * **模型构建思路**：假设资产价格服从几何布朗运动，通过估计历史收益率均值和协方差矩阵，并利用Cholesky分解生成相关的随机路径[28]。 * **模型具体构建过程**： 假设有n个相关资产，每个资产价格$S_i(t)$遵循几何布朗运动： $$d S_{i}(t)=\mu_{i}S_{i}(t)d t+\sigma_{i}S_{i}(t)d W_{i}(t),i=1,\ldots,n$$ 其中，$\mu_i$是资产i的漂移率（预期收益率）；$\sigma_i$是资产i的波动率；$W_i(t)$是标准布朗运动[28]。 经价格对数化和协方差矩阵Cholesky分解后，得到资产的离散化价格路径： $$S_{i}^{(j)}(t_{k})=X_{i}(0)\,e x p[(\,k\Delta t+\sum_{l=1}^{k}\sum_{p=1}^{n}L_{i p}Z_{l,p}^{(j)}\,]$$ 其中，$X_i(0) = \ln (S_i(0))$，$\Delta t$为时间步长，$L$为协方差矩阵进行Cholesky分解后得到的下三角矩阵，$Z_{l,p}^{(j)}$是第j条路径第l步第p个独立标准正态随机变量[28]。 * **模型评价**：优点在于模型仅需均值和协方差矩阵两个参数，即可快速生成大量相关资产路径，特别适合需要进行大量模拟的蒙特卡洛回测；且收益率是随机生成的，而非采样于历史样本[28]。局限在于正态性假设与“尖峰厚尾”现实不符，无法刻画现实中资产收益率分布的“尖峰厚尾”特征，因此严重低估极尾部风险发生的概率；且GBM路径是连续的，无法模拟由突发事件引起的价格跳跃[28]。适用于非尾部市场状态下的风险价值（VaR）、条件风险价值（CVaR）及最大回撤分布研究，以及多资产组合的分散化效果研究[29]。 5. **模型名称：A股风格轮动策略（截面动量与波动率双因子打分模型）**[35] * **模型构建思路**：使用经典的截面动量和波动率双因子，对风格ETF进行标准化打分，并持有得分最高的风格，以构建轮动策略[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. 选择A股四种风格（红利、成长、大盘、中小盘）及其代表ETF作为轮动候选池[34]。 2. 计算每个风格ETF的动量因子和波动率因子。因子的计算涉及回望窗口长度N（参数，文中测试N ∈ [15, 20, 40]个交易日）[35]。 3. 对单个因子在截面上（即四个风格间）进行ZScore标准化[35]。 4. 将标准化后的动量因子得分和波动率因子得分进行等权加总，得到每个风格的综合得分[35]。 $$S c o r e_{i}=0.5*Z S c o r e_{i,m o m}+0.5*Z S c o r e_{i,v o l}$$ 5. 每日调仓，持有得分最高的风格ETF[35]。 模型的回测效果 （注：以下回测效果主要基于风格轮动策略模型在不同价格路径和参数下的测试结果） 1. **A股风格轮动策略模型**，在**历史真实价格路径**上，不同回望窗口（N）对应的**夏普比率**分别为：N=15日: 0.84， N=25日: 0.96， N=40日: 0.66[45]。 2. **A股风格轮动策略模型**，在**收益率联合重排模拟路径**上，不同回望窗口（N）对应的**夏普比率**分别为：N=15日: 0.22， N=25日: 0.19， N=40日: 0.16[45]。 3. **A股风格轮动策略模型**，在**GBM模拟路径**上，不同回望窗口（N）对应的**夏普比率**分别为：N=15日: 0.19， N=25日: 0.17， N=40日: 0.19[45]。