"反内卷"托底，煤价重回700元震荡 许惠敏 资深分析师 从业资格号：F3081016 投资咨询号：Z0016073 展望四季度，前期压制煤价的火电负增长仍在延续，新能源装机抑制下火电日耗难有提振。700元/吨煤价以上部分 边际电厂成本略有压力，预计难以大幅突破。但供应端同步保持主动控产，叠加冬季补库等因素，预计动力煤价格 保持在650-720元/吨左右震荡市。电力日耗负增长短期难已扭转，关注供应端长效控产政策和执行情况。 风险提示： "反内卷"政策变化，天气因素 四季度动力煤展望："反内卷"托底，煤价重回700元震荡 2025年上半年以来，电力需求转负，煤价加速下行。港口5500K报价上半年累计下跌150元至620元/吨，且跌势极为 流畅。7月份开始，煤炭供应主动控产反内卷，推动煤价快速脱离底部回归至670元长协价上方。9月末港口5500K报 价收于707元/吨。 数据源：Wind、Mysteel、东证衍生品研究院 港口煤价：反内卷主动控产，煤价重回700元 反内卷主导三季度煤价行情。港口5500K报价由最低620元震荡上行，9月末收于707元/吨。此轮价格上涨更多为上 游和政策主动推动，需求端被动承接，化 ...

报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 供应端变化预计是定价主导因素，需求端暂时缺乏显著增长潜力驱动 [5][80] - OPEC+维持增产政策，但实际增量可能不及目标，削弱供应增量对市场的冲击 [5][80] - 非OPEC+供应中，南美增产预计逐步兑现，低油价抑制美国页岩油增产 [5][80] - 市场对供应增长有预期，但库存未明显累积，过剩风险待验证 [5][80] - 地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [5][80] - 在供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 25Q3油价走势回顾——窄幅震荡，波动率下降 - 三季度油价窄幅震荡，基准油月差从高位回落，波动率下降但中枢较二季度上移，预计Brent均价68美元/桶，较二季度66美元/桶小幅回升 [15] - 地缘冲突未显著扰动供应，欧美对俄态度转强硬，未来制裁升级风险高，或成交易热点 [15] - 三季度市场供需基本面矛盾不大，库存温和下降，OPEC+上调产量目标，过剩矛盾在需求旺季不突出，油价缺乏多空驱动 [15] OPEC+坚定维护市场份额，实际增产是否达标有待观察 - OPEC+自4月退出自愿减产，三次加快退出速度，9月底提前一年完成220万桶/天减产退出，10月开始退出第二层166万桶/天自愿减产，退出情况视市场而定 [18] - 实际增产潜力对市场影响更大，二季度以来OPEC+调高产量目标，但7 - 8月油价温和反弹，因实际增产量不及目标，四季度后实际产量能否兑现计划增量是关注重点 [19][20] - 8个自愿减产国8月产量回升，但低于产量目标调升幅度，部分成员国产量评估有差异，部分国家需补偿减产，超产透支未来供应增长潜力 [23][24] - 沙特和阿联酋闲置产能高，未来增长潜力大，其他成员国受闲置产能限制，实际增产速度可能低于名义目标 [25] - OPEC+减产国出口量回升不明显，若9月后增产放缓，出口量能否增加待验证，地缘冲突致俄伊出口下降或利于中东其他油种出口 [28][29] 地缘冲突风波不断，俄罗斯供应稳定性或成为焦点 俄罗斯供应稳定性面临越来越大的考验 - 今年俄罗斯供应温和下降，海运原油出口量前8个月平均约336万桶/天，同比降15万桶/天，7 - 8月因炼厂受袭出口量高于季节性水平 [31] - 原油海运流向稳定，向中印出口量分别达172万桶/天和114万桶/天，同比降约8万桶/天，向欧盟和G7海运出口基本停止，部分管道出口暂停或保留 [31] - 俄罗斯能源设施受威胁，炼厂和港口成袭击目标，Primorsk港遭袭增加断供风险，炼厂下线产能8月达150万桶/天，部分炼厂多次被袭 [33] - 前8个月俄罗斯石油产品出口量236万桶/天，同比降15万桶/天，柴油出口量8月为69万桶/天，为去年10月以来新低，剩余月份炼厂下线产能或高于去年，石油产品出口量可能进一步下降 [33] - 欧美对俄态度强硬，欧盟通过第十八轮制裁，正在制定第十九轮制裁，美国威胁对进口俄油国家征“二级关税”，政策不确定性大，市场未充分计价 [38][40] - 中印土是俄油主要买家，目前未大幅削减采购，但欧美制裁风险上升，土印进口俄油下降风险高，俄油Urals需找新买家，中国调节贸易流需俄油大幅折价，制裁或影响主营炼厂采购意愿 [41][43] 运输效率下降导致伊朗原油出口量边际下降 - 伊朗原油产量6月开始温和下降，8月降至320万桶/天左右，出口量6月以来小幅下降，8月约140万桶/天 [45] - 美国升级对伊制裁，减少未被制裁船只数量，导致伊朗原油到港进度变慢，海上浮仓库存8月末升至近2700万桶，贴水走弱 [45] - 需求疲弱使山东独立炼厂开工率提升空间有限，年末部分炼厂进口配额紧张，或限制伊朗原油采购，但敏感油经济性高，若未断供，伊朗供应难大幅下降 [45] 非OPEC+供应增长确定性较高 南美产量增长前景较稳定 - 南美增产逐步兑现，油价远期稳定支持深水项目投产，明年下半年前是集中投产期，关注巴西和圭亚那投产进度，2026年下半年非OPEC+产量增长势头或出现拐点 [49] - 巴西前7个月原油产量预计365万桶/天，较去年均值增约30万桶/天，预计产量稳定在390 - 400万桶/天，2025年和2026年产量增速分别达35万桶/天和17万桶/天 [50] - 圭亚那前7个月产量预计稳定在64万桶/天，Yellowtail项目8月初提前投产，年末产量将升至89万桶/天，Uaru项目明年末投产，届时产量接近100万桶/天，2025年和2026年产量增速均达13万桶/天 [50] 美国增产潜力受抑制格局难有明显改善 - 美国上半年原油产量平均1339万桶/天，较去年均值增18万桶/天，增速放缓，石油钻机和压裂设备数量下降，油价下跌抑制上游生产商资本支出意愿 [54] - 页岩油产区Permian地区DUC数量小幅下降，钻机使用效率上升，新井产量/完井数量无趋势性上升，生产商控制资本支出、优化资金使用效率 [58] - 页岩油生产商对中期油价敏感，油价中枢无显著抬升预期下，增加资本支出意愿低，EIA预计2025年美国原油产量增长21万桶/天，2026年下降14万桶/天 [58] 全球库存格局分化，需求增长维持低增速预期 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前八个月中国规上工业原油加工量4.88亿吨，同比增长3.2%，6月以来单月加工量回升，炼厂开工率分化，主营炼厂开工率维持高位支撑加工量 [61] - 前八个月中国原油进口量3.76亿吨，累计同比增长2.5%，汽柴煤油产量同比下降3.3%，终端需求结构变化使炼厂产出结构调整，收率下降至55%左右 [61] - 中国市场汽柴油消费量难改善，新能源电车和LNG重卡替代影响持续抑制需求增长，新能源乘用车渗透率增速放缓，纯电和LNG重卡渗透率增长 [63] - 中国陆上原油库存持续上升，8月底较去年底上升4700万桶，折合近20万桶/天，油价65美元/桶以下刺激补库需求，若油价下跌，补库需求或放大 [63] OECD库存偏低，过剩风险尚未兑现 - 三季度欧美市场汽油裂解价差夏季与去年同期接近，8月下旬高于去年，柴油裂解6月以来上行，高于去年，需求改善和低库存支撑柴油裂解，主要炼油地区加工量维持增长 [66] - 全球陆上原油库存二季度以来回升，主要集中在中国市场，OECD市场库存仍低，欧美汽柴油库存整体偏低，汽油库存季节性下降，柴油库存低于去年，消费量同比小幅正增长 [68] - 欧美市场裂解价差平稳、库存低，石油产品供需平衡未恶化，但市场对需求增长前景谨慎，三大机构对今年全球需求增速维持低增速预测，四季度石油产品库存预计累积，若累库不明显快于往年，需求端难使油价破位下行 [77] 投资建议 - 供应端变化是定价主导因素，需求端缺乏增长潜力驱动，OPEC+增产但实际增量可能不及目标，非OPEC+中南美增产、美国增产受限 [80] - 市场对供应增长有预期，库存未明显累积，过剩风险待验证，地缘冲突变数多，俄罗斯供应稳定性是交易重点 [80] - 供应偏宽松预期未扭转前，布伦特油价预计在60 - 75美元/桶区间低位震荡，若发生实质断供，油价将显著上行 [80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前纸浆需求端无亮点，供应端无收缩迹象，基本面持续疲软，价格向上缺乏驱动 [22] - 因盘面价格处于海外高成本浆厂成本附近，价格下行或激发国内投机性补库需求，且交易所将布针踢出交割范围使低成本仓单下降，对盘面有支撑 [22] - 三季度纸浆基本面变动有限，预计四季度缺乏变量，基本面偏弱状态难改善，行情或震荡寻底 [22] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 港口库存持续高于往年同期，凸显纸浆供需疲软，三季度纸浆盘面整体偏弱，7月随商品上扬上涨后又跌回低位 [3][4] 基本面分析——供给端 - 1 - 8月针叶浆累计进口574.3万吨，同比增长1.4%；阔叶浆累计进口1115.3万吨，同比大幅增长10.7% [9] - 阔叶浆供需恶化程度强于针叶，进口同比增速高于针叶浆，针阔价差维持高位，近期因阔叶浆美金报盘上涨有所回调 [9] 基本面分析——需求端 - 今年下游造纸利润不佳，双胶纸和铜版纸三季度生产利润明显下滑，白卡纸和生活用纸利润维持低位，行业生产利润承压未改善 [15] - 低利润下造纸行业开工率普遍不高，纸浆需求偏弱，铜版纸因新产能扩张少行业供需相对健康，开工率有一定提升，但难改整体需求偏弱态势 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，涉及黄金、股指期货、农产品、有色金属、能源化工、航运指数等，各领域受不同因素影响有不同走势和投资建议，包括价格波动、供需变化、政策影响等，投资者需综合考虑各因素并结合建议谨慎决策 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国8月新屋销售总数年化超预期，环比大增；美国与欧盟达成贸易协议，确认自8月1日起对欧盟进口汽车及产品征15%关税并豁免部分商品 [12][13] - 金价回调超1%，美元指数上涨，黄金多头获利了结，市场情绪改善，股市利空出尽；近期市场对美联储降息预期及货币政策独立性担忧推动资金流入黄金ETF，美联储官员鹰鸽阵营分明，金价定价充分，短期难持续上涨，国内国庆临近，期货市场常规减仓，黄金波动增加 [13] - 短期金价因多头获利了结有回调风险，注意假期前减仓 [14] 宏观策略（美国股指期货） - 英特尔接洽苹果寻求投资合作，谈判处早期阶段；美国下调对欧盟汽车关税，实施贸易协议；美联储戴利称可能继续调整货币政策，支持上周降息，美国劳动力市场放缓，通胀升幅低于预期 [15][16][17] - 戴利发言显示美联储决策依赖数据，利率会议后官员表态未显著转向鸽派，未来降息路径不确定，短期估值担忧增加，市场转向谨慎，指数回调 [17] - 估值担忧带来短期扰动，整体仍以偏多思路对待 [18] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 韩国总统会见美国财长，希望在贸易谈判取得进展；英国央行决策委员会分歧凸显；美国将欧盟汽车关税自8月起调降至15%，巩固贸易协议 [19][20][21] - 美国降低欧盟汽车关税，美欧贸易协议巩固，美元短期走势震荡，利于市场风险偏好 [21] - 美元短期震荡 [21] 宏观策略（股指期货） - 8部门联合发文推动数字消费发展，聚焦供需两侧提出多项任务举措；阿里巴巴拟推进3800亿元AI基础设施投资 [22][23] - 科创板走强带动大盘回升，市场缩量上行，高风险偏好特征突出，后续需观察成交量变化 [23] - 建议适度止盈 [24] 宏观策略（国债期货） - 央行开展6000亿元MLF操作，开展4015亿元7天期逆回购操作，当日净回笼170亿元 [25][26] - 资金面收敛叠加股市上涨致债市下跌，债市空头思维明显，放大利空因素，对利多因素视而不见，空头思维转变需时间，市场确认利空出清后债市震荡企稳再回归基本面；9月末增量利空有限，但需警惕地产股表现及稳地产政策发力，10月中上旬债市难走强，待政策预期降温后债市震荡企稳而后上涨；月末资金面波动但风险偏好未回落，债市防御思维强，短债表现优于长债、曲线走陡，跨季后资金面转松，曲线仍有走陡空间 [26][27] - 建议继续持有做陡曲线策略 [28] 商品要闻及点评 农产品（豆粕） - 周四晚USDA将公布周度出口销售报告，市场预估截至9月18日当周美豆出口销售净增60 - 160万吨；周三民间出口商报告向危地马拉销售10.14万吨豆粕 [29] - 据传我国继续采购阿根廷大豆，未来潜在供应缺口缩小，关注阿根廷出口免税政策；ANEC下调巴西9月大豆出口预估，CONAB报告显示巴西全国新作播种完成0.6%，HedgePoint预测巴西25/26年度大豆产量达1.78亿吨 [29] - 阿根廷出口免税利空在盘面较充分反映，期价回归震荡，关注政策面变化 [29] 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 印尼7月棕榈油出口量下降、产量上升、库存上升、国内消费量下降、用于生物柴油国内消费的棕榈油量下降 [30] - 油脂市场止跌反弹，阿根廷临时取消出口税事件情绪发酵降温，市场关注基本面及未来政策预期；棕榈油马棕连棕止跌反弹，9月产量高频数据环比下降、出口数据环比增长，9月累库压力放缓；菜油因中加会谈资金谨慎离场观望；豆油市场传言中国购买部分阿根廷豆油，反弹幅度不及棕榈油 [30] - 油脂市场短期持续反弹空间有限，临近国庆资金谨慎，建议观望或轻仓试多 [31] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 韩国对涉华碳钢及合金钢热轧板卷征收临时反倾销税，中国不同企业税率不同，措施9月23日生效，有效期四个月 [32] - 2025年8月全球粗钢产量同比增长0.3%达1.453亿吨；9月1 - 21日全国乘用车市场零售和厂商批发数据同比有不同表现；钢价震荡反弹，建材行业稳增长方案带动钢铁控产能产量政策预期，国庆前基本面变化不大，价格受市场情绪和节前补库情绪带动，钢材市场趋势性驱动不明显，政策预期积极但基本面现实制约钢价反弹幅度，关注国庆后旺季需求强度兑现，节前若市场反弹，节后关注风险 [33][34] - 节前震荡思路对待，关注后续旺季需求变化 [35] 农产品（玉米淀粉） - 本周华北玉米淀粉企业开机率恢复性升高，东北区域开机率下降；全国玉米加工总量、淀粉产量增加，开机率升高；玉米淀粉库存下降，临近中秋、国庆下游采购提货好，库存结构优化 [36] - 受华北玉米前期上量价格跌幅大影响，华北淀粉开机率提升，节前旺季备货需求支撑淀粉库存季节性下滑；淀粉企业理论亏损程度小，华北地区利润修复明显，开机率下降动力不足，现实库存压力尚可；11合约米粉价差此前估值偏低，近日反弹修复 [36][37] - 米粉价差可能预期过度交易，逢低做阔有安全边际，暂时缺乏驱动 [37] 农产品（玉米） - 截至2025年9月19日，北方四港玉米库存环比减少，当周下海量环比减少 [37] - 东北深加工价格偏弱，北港库存下滑支撑北港价格稳定，较强港口基差支撑11合约价格，国庆将至市场有持币过节心态，11合约反弹明显，远月合约偏弱，市场中期看跌心态仍存；新玉米大概率丰产，国庆后东北大量上市，旧作库存偏低现象将改变，11月贸易商建库需求释放可能性低 [37] - 中期偏空观点不变，维持11合约未来跌幅大于01合约观点，待国庆后现实卖压兑现或补跌 [38] 黑色金属（动力煤） - 9月24日北港市场动力煤价格暂稳，市场交投冷清，下游询货需求少，还盘压价，成交僵持，发运成本倒挂，北港库存提升乏力，部分优质货源支撑煤价，下游需求疲软，对高价接受度差 [39] - 节前补库结束，煤价区域平稳，9月末需求环比大幅回落，电厂库存偏高，供应端主动收缩，供需双缩下煤价矛盾缓解，前期非电、化工少量补库推动煤价阶段性上行，但电厂日耗持续负增长，煤价空间有限，预计煤价维持在长协附近震荡 [39] - 煤价空间有限，预计维持在长协附近震荡 [39] 农产品（红枣） - 9月24日新疆产区阿拉尔、喀什、阿克苏地区天气不同，枣果生长情况不同，部分枣果开始皱皮、进入上糖期，存在部分青果 [40] - 期货主力合约CJ601收涨，盘中价格震荡；供应方面新疆产区红枣正常生长；需求方面红枣南北分销区现货价格稳定，下游按需拿货；红枣注册仓单数量和有效预报环比下降 [40] - 红枣上糖期需警惕天气异变，中秋国庆临近且进入秋冬，下游拿货力度或提升，产量、结转库存和消费力度因素使多空博弈，期货价格预计震荡，关注产区枣果发育和销区拿货情况 [41] 黑色金属（铁矿石） - SNIM公司计划到2031年将铁矿石年产量提至4500万吨，自身贡献2400万吨，其余来自合作项目；公司公布新矿产资源发现，部分矿场储量增加 [42][43] - 终端成材库存有压力，但钢厂生产持续，节前少量补库，原料端偏强；铁矿石价格在105美金震荡，港口现货库存不高，资源偏紧，支撑较强；考虑家电、光伏等终端订单表现，预计10月成材有库存压力 [43] - 港口现货库存不高，资源偏紧，支撑较强，关注十一后需求和库存情况 [43] 有色金属（多晶硅） - 9月24日晚间东方希望新疆多晶硅一期生产线开启年度例行检修，三期项目准备停产检修，旨在提升生产水平与效能、降低设备故障率、延长装置运行周期、提升产品质量和生产线稳定性，暂不影响多晶硅整体供应 [44] - 本周一线厂家致密料、二三线厂家及颗粒料新单报价有变化，大厂新谈订单价格区间明确；多晶硅限产未完全落实，9月产量调整，10月有企业复产提产消息；限销执行使单月供需趋紧；多晶硅企业工厂库存下降，集中在龙头企业；下游硅片厂库存水平及分布不均；M10/G12型号硅片、电池片报价上涨，组件大厂观望，实际成交有限，组件价格震荡，光伏终端装机需求或下降 [45][46][47] - 前两日市场大跌或与平台公司进展有关，维持10月多晶硅现货价格难跌观点；昨日仓单注销和注册情况，暂不认同期现负反馈逻辑，仓单消化比想象容易；短期盘面预计在5 - 5.7万元/吨宽幅震荡，仓单消化使反套空间有限 [48] 有色金属（工业硅） - 2025年8月中国有机硅初级形态的聚硅氧烷出口量环比增加、进口量环比减少，1 - 8月累计进口量同比有不同变化 [49] - 上周各地无新增开停炉，南方10月底进入枯水期部分硅厂减产；SMM工业硅社会库存和样本工厂库存增加；下游刚需采购无囤货现象；静态平衡表推测9 - 10月工业硅累库、11 - 12月枯水期去库，但体量不明显 [50] - 盘面在8000 - 10000元/吨对基本面无明显影响，若到10000元/吨以上或使西南工业硅枯水期生产有利润，停炉意愿降低；工业硅逢低做多胜率高，追多需谨慎 [50] 有色金属（铜） - 2025年1 - 7月全球铜市供应过剩10.1万吨，上年同期过剩40.1万吨，1 - 7月精炼铜产量和消费量同比增加，7月全球铜市供应过剩，6月供应短缺 [51][52] - 波兰铜矿生产商KGHM与恩吉集团签署风电购电协议，将获电力供应和运营技术支持，利于实施能效项目和整合可再生能源 [53] - 自由港印尼公司Grasberg矿山泥石流事故致约80万吨湿料涌入井下，矿区暂停作业，预计第三季度铜和黄金销量同比下降，2026财年产量可能降约35%，2027年运营率或恢复 [54] - 事故对Grasberg铜矿潜在产量影响超预期，下调2025 - 2026铜矿产量边际增长幅度，全球铜矿供需缺口放大，原料端对冶炼端生产约束增强，明年供需平衡表缺口扩大；短期市场修正矿紧预期，铜价获情绪面支撑，考虑四季度情况，年内铜价上冲高度或提升 [55] - 单边建议短线多头思路对待；套利建议观望 [55] 有色金属（碳酸锂） - 特朗普政府与通用汽车就Lithium Americas的Thacker Pass锂矿项目能源部贷款条款重新谈判，寻求获该公司最高10%股权；该矿计划2028年投产，一期项目预计年产4万吨电池级碳酸锂 [56][57] - 企业复产推进但未正式复产，短期情绪扰动对基本面影响有限，处于去库现实；国庆临近下游备货，现货市场量价支撑价格；四季度供应大概率维持高位，需求面临季节性见顶压力；平衡表显示9 - 10月去库，后续随需求季节性走弱累库，项目复产节奏影响库存拐点时间 [57] - 复产预期使盘面承压回调，旺季内价格下跌空间有限；需求拐点出现后，年末累库压力下价格或下跌；策略偏空，短期谨慎追空注意仓位管理，中线关注反弹沽空机会和反套机会 [57] 有色金属（镍） - 印尼能源与矿产资源部对190家采矿企业实施行政制裁暂停采矿活动，其中39家为镍矿企业 [58] - 矿端不确定性尚存，当前镍矿价格坚挺，Q4印尼镍矿看涨，菲矿跟随偏强，国内港口库存累积，铁厂接货压力大；MHP近期偏强，钴价格系数高位维持，受刚果（金）出口禁令延期和配额影响，部分镍盐厂及电镍厂采购情绪上升，供需平衡近三个月去库，成本侧支撑强 [58] - 纯镍全球库存高，镍价缺乏上行驱动；短期供应扰动和未来货币财政双宽松使低估值镍价有长周期多头配置性价比；关注正套机会 [59] 有色金属（铅） - 9月23日【LME0 - 3铅】贴水，持仓增加 [60] - 外盘LME库存下降，0 - 3升贴水深度贴水震荡，伦铅窄幅震荡；沪铅高位震荡，夜盘多头小幅增仓；周一铅锭社库大幅去化，因电池厂节前备货，供应减产，产业链中游库存去化，社库迎拐点；铅蓄电池厂开工高位震荡，接货意愿好转，大型电池厂需补库和提前备货，蓄电池成品库存下降，现货市场成交活跃；供应复产需时间，需求好转，10月需求预期改善，沪铅震荡偏多 [60][61] - 单边逢低布局中线多单；套利关注月差正套机会 [61] 有色金属（锌） - 9月23日【LME0 - 3锌】升水，持仓增加；Antamina矿今年锌产量增长、铜产量下降，管理层努力延长矿床使用寿命 [61] - 海外伦锌回调但均线有支撑，LME库存去化至季节性史低，0 - 3升贴水下降，LME锌现金集中度高，有软挤仓风险；沪锌受内外比价和美元走强压制，试探21900元/吨支撑；周一社库去化，因下游采购和节前补库，月底前维持采购趋势，整体库存高位运行；伦锌或阶段性回调，沪锌节前补库有支撑，出口窗口临近，维持内外正套逻辑 [62] - 单边观望；套利关注出口窗口开启带来的中线正套机会；内外维持正套思路，出口窗口开启后逢低分批次止盈 [62] 能源化工（液化石油气） - 华东市场国产气和进口气价格有区间，民用市场主流成交价区间明确，浙江、上海库存缓慢下降，炼厂降库存 [63] - EIA数据显示美国至9月19日当周C3库存增加、产量持稳、需求有数据、出口量下降，带动库存累库速率放慢；本周内盘走弱受旺季预期落空和炼厂排库影响，华东现货价格下调，市场预期后续外放气增量 [64][65][66] - 价格短期低位震荡，内盘估值中性 [67] 能源化工（原油） - 美国至9月19日当周EIA原油、精炼油、汽油库存下降，精炼厂设备利用率微降 [68] - 俄罗斯一炼厂受无人机袭击暂停原油加工；油价震荡上涨，受俄罗斯供应担忧提振，能源设施安全影响供应稳定，短期油价风险溢价上升；EIA库存数据利多，原油和汽柴油库存下降，美国炼厂开工率微降，汽柴油裂解支撑炼厂加工量 [69] - 短期关注地缘冲突 [70] 能源化工（PX） - 9月上旬聚酯下游终端需求改善慢，本周针织秋冬季面料出货好转，但坯布订单价格低，织厂利润低；不同地区经编和梭织产品出货情况有差异，喷水织造市场除部分差别化产品订单好外，常规市场货出货不佳，中间环节面料超市库存高，去库存难传导到织造环节 [71] - 2025/09/24，PX不同合约收盘价、持仓有变化；近期国内部分PX装置检修推迟、Q4扩能或使负荷提升，直接需求端PTAQ4检修计划增加使PX Q4库存预期由去库转累库，间接聚酯需求无季节性改善，纸货和内盘结构有变化，PX利润下滑；原油未破位下跌前，PX难现趋势性下跌行情，基本面弱势使价格和

报告行业投资评级 - 瓶片行业投资评级为震荡 [5] 报告的核心观点 - 瓶片行业供需宽松格局未改，绝对价格由聚酯原料主导，国内需求增长不及预期，出口虽高增速但不足以消化供给增量，行业破局需期待需求端发力，四季度需求淡季供应有压力或累库，建议关注区间上沿附近逢高做缩盘面加工费机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度瓶片行情回顾 - 半年报提出瓶片行业供需矛盾难解决，利润低迷，价格由成本端主导，回顾三季度，瓶片价格成本驱动，跟随原料两次冲高回落，主力合约期价小跌，工厂减产、旺季需求托底，加工费温和修复 [12] 供应：四季度瓶片供应或温和回升 - 三季度供应缩量，7 - 8月合计产量287.5万吨，月均产量较二季度降8.7% [15] - 四季度新增产能对实际供应增量贡献有限，联合减产未达预期效果，内外销订单不佳，供应或温和回升但难达二季度峰值 [20][26] 内需：增长不及预期叠加四季度季节性转弱 - 今年软饮料行业需求欠佳，1 - 8月饮料类零售额仅增0.2%，增速中枢下移，轻量化包装或抵消部分需求增量 [28] - 1 - 8月食用植物油产量同比增3%，餐饮收入同比增3.6%，增速回落 [36] - 4 - 7月外卖价格战带动片材需求增长，四季度内需或转弱 [37][42] 出口：“内卷”外溢，四季度瓶片出口有望维持高增速 - 2025年1 - 8月瓶片出口434万吨，同比增15.2%，三季度接单欠佳出口量环比回落 [45] - 贸易摩擦升级，但对整体出口格局影响预计有限，万凯在墨西哥反倾销获零税率或改变出口局面 [47][48] - 四季度出口总量乐观，月均发货量预计超50万吨，全年有望超650万吨，但出口增量难覆盖供给增量 [55][56] 投资建议 - 基本面供需宽松，价格由原料主导，前期减产未扭转供需失衡，建议关注区间上沿附近逢高做缩盘面加工费机会 [3]

季度报告-PVC/烧碱 PVC：至暗时刻，烧碱：上下两难 | [走Ta势bl评e_级Ra：nk] | PVC：震荡/烧碱：震荡 | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 报告日期： | 2025 24 | 年 | 9 | 月 | 日 | [Table_Summary] ★PVC：四季度出口受阻叠加产能投放，PVC 或将迎来至暗时刻 三季度 PVC 共有 140 万吨/年的装置试车投产，产能增速达到了 5% 左右，是近几年的一个小高峰。这会显著增加四季度 PVC 的供应 压力。 能 源 8 月印度 PVC 反倾销终裁结果出炉，中国 PVC 企业面临的关税被 大幅提高，最终岁额显著高于其他国家和地区。这或将造成四季度 中国 PVC 出口环比下降。而房地产在三季度仍呈现持续走弱态势， 预计四季度也难有好转。总的来看四季度 PVC 需求端难言乐观。 供增需减之下，PVC 或迎来至暗时刻。 化 ★烧碱：四季度或仍是宽幅震荡，上下两难 工 三季度烧碱价格呈现出宽幅震荡的状态，走势完全符合我们在半年 报《PVC：危中孕机，烧碱：宽幅震荡》的预期。展望四季度来看， 电 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度玻璃供应环比或提升，需求虽有季节性改善但难言乐观，原片厂家难有效去库 [34] - 短期宏观和政策预期支撑玻璃盘面，但基本面压制，盘面上行空间有限，不建议单边操作，推荐关注多FG2601空SA2601套利机会 [34] 各部分总结 行情回顾 - 7月玻璃盘面大幅拉涨，因“反内卷”引发落后产能淘汰猜测，多头情绪高涨 [6] - 7月下旬至8月底，“反内卷”交易情绪结束，“供给侧改革”预期落空，盘面大幅下挫 [6] - 9月以来走势偏强，宏观和基本面利多，但盘面升水现货幅度扩大、多头情绪降温，9月下半月回调 [6] 基本面分析——供给端 - 三季度浮法玻璃在产日熔量增加2400吨/天，下半年集中放水冷修概率不大，部分产线点火复产 [11] - 四季度供给量环比或增长，整体维持在16万吨/天日熔量上方，部分产线燃料切换或停产，部分产线有点火计划 [11] - 产能置换制度遏制产能无序扩张，但对存量产能影响有限，每年仍有新产线投产 [16] - 上一轮供给侧改革着力于产能置换和环保监管，本轮“反内卷”难有行政去产能举措，环保驱动减弱 [20] 基本面分析——需求端 - 三季度以来房地产竣工面积负增长且增速扩大，打击市场对地产后端需求信心 [24] - 1 - 8月浮法玻璃消费量较去年同期减少7.5%左右，8月单月消费量低于过去几年同期 [24] - 临近旺季下游加工厂订单增量有限，囤货积极性不高，行业旺季不旺 [30] 基本面分析——库存端 - 今年全国原片厂家未有效去库，库存变动类似2022年和2024年 [33] - 沙河原片厂家库存不高挺价，中游贸易商库存高补库空间有限，下游加工厂按需采购 [33]

供应压力凸显，碱价偏弱运行 曹璐 资深分析师(化工) 从业资格号：F3013434 投资咨询号：Z0013049 行情回顾 全国主要区域重质纯碱市场主流价 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 重质纯碱：市场主流价：华东地区 重质纯碱：市场主流价：华南地区 重质纯碱：市场主流价：华中地区 重质纯碱：市场主流价：华北地区 元/吨 资料来源：Wind，隆众资讯 资料来源：隆众资讯 曹璐 化工资深分析师；从业资格号：F3013434；投资咨询号：Z0013049 纯碱期现价格 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2, ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年第38周（9月15 - 21日）乘用车零售同比增长，新能源乘用车零售和渗透率上升 ；各车企新能源销量有差异，市场格局变化，新品牌加入带来变数，部分传统车企后来居上 [1][2][22] 各目录总结 1. 乘用车市场周度概述 - 2025年第38周乘用车单周零售51.1万辆，同比增长14.2%，今年以来零售1,569.3万辆，同比增长5.9% [1][13] - 新能源乘用车单周零售29.9万辆，同比增长5.9%，今年以来零售821.4万辆，同比增长23.0% [1][13] - 新能源单周渗透率达59.5%，年累计渗透率为52.3%，呈缓慢上升趋势 [1][16] - 分动力方式，传统燃料、油电混合、新能源分别零售19.4万、1.8万、29.9万辆，同比-4.1%、-3.4%、31.9%，占比37.9%、3.6%、58.5%；新能源中纯电、插混、增程式分别零售19.5万、7.9万、2.5万辆，同比54.9%、5.0%、-2.4%，占比65.2%、26.5%、8.3% [17] - 分生产属性，乘用车中自主、合资品牌分别零售34.3万、16.9万辆，同比22.0%、1.0%，占比67.0%、33.0%；新能源乘用车中自主、合资品牌分别零售27.0万、3.0万辆，同比33.2%、21.1%，占比90.1%、9.9% [19] 2. 重点新能源车企销量分析 2.1 比亚迪 - 周销量7.8万辆，7月起同比增速由正转负，今年以来累计销量235.9万辆，同比增速2.3% [26] - 纯电和插混（含增程式）车型销量基本占比五五开，2022年3月起停止燃油汽车整车生产 [26] - 今年1 - 8月全球累销286.4万辆，乘用车及皮卡海外累销63万辆；原全年销量目标550万辆（海外80万辆）下调至460万辆，1 - 8月原目标完成率52%，海外78.75%，下调后完成率62% [26] 2.2 吉利汽车 - 周销5.6万辆，新能源3.7万辆（极氪0.3万辆），电动化率约65% [28] - 今年以来累销164.7万辆，同比增长48.5%，新能源累计97.9万辆，同比增长100.0% [28] - 2024年几何品牌并入银河品牌，2025年5月收购极氪，2025年销量目标从271万辆上调至300万辆 [28] 2.3 上汽通用五菱 - 乘用车整体销量2.1万辆，新能源2.0万辆，电动化率高达92% [31] - 今年以来累计销量59.4万辆，增速19.9%，新能源51.1万辆，增速35.4%，纯电车型占主导 [31] 2.4 长安汽车 - 乘用车整体销量2.5万辆，新能源销量1.5万辆，电动化率约59% [36] - 今年以来累计84.6万辆，同比2.1%，新能源42.3万辆，同比19.2% [36] 2.5 奇瑞汽车 - 乘用车整体销量2.6万辆，新能源1.1万辆，电动化率约44% [41] - 今年以来累计86.9万辆，同比23.5%，新能源31.3万辆，同比66.5% [41] 2.6 特斯拉 - 该周销量1.7万辆，今年以来累计41.2万辆，同比负增长-5.7%，Model 3、Model Y、Model Y L销量分别约6k、10k、1k [46] - 今年多次推出优惠活动，7月1日起Model 3长续航版因续航提高售价上调1万元；2025年新能源汽车下乡活动中，Model 3、Model Y首次进入下乡目录 [46] 2.7 鸿蒙智行 - 该周销量1.3万辆，问界约1.0万辆，智界约0.1万辆 [50] - 与上汽合作的尚界H5计划9月正式发布，定位20万级，面向大众化市场 [50] 2.8 造车新势力 - 零跑1.3万辆，小米1.1万辆，问界1.0万辆，小鹏、理想0.9万辆，蔚来0.7万辆 [22][56] - 小鹏、蔚来、零跑、小米、岚图等维持较高同比增速 [22][56]

报告行业投资评级 鸡蛋行业走势评级为震荡，短期（1 - 3个月）、中期（3 - 6个月）、长期（6 - 12个月）振幅均为 - 5% - +5% [72] 报告的核心观点 2025年鸡蛋市场面临供应端压力，消费及下游开工率低于去年同期，四季度供应压力难大幅缓解，建议对JD2510、JD2511合约做空，关注年底合约淘鸡预期布局反套策略 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 回溯：季节性行情出逃与回归 - 2025年鸡蛋市场供应压力大，双节前消费未在8、9合约定价体现，旺季前夕现货价创年内新低，临近10月交割现货反弹，盘面超涨，价差结构切换，节前上涨为阶段性反弹 [13] - 四季度矛盾围绕需求、产蛋率恢复、新增开产与淘鸡等议题展开 [13] 供应：新增开产与淘鸡预期 高存栏是蛋价中枢下移的根本原因 - 截至8月31日，卓创资讯全国在产蛋鸡存栏量13.65亿只，环比+0.66%，同比+5.98%；钢联农产品在产蛋鸡存栏13.17亿只，环比+1.93%，同比+8.93%，1 - 8月月均存栏创历史新高，蛋价中枢下移 [15] - 前三季度鸡苗采购整体亮眼，第四季度潜在新增开产量宽裕，假设不考虑老鸡淘汰，9 - 12月新增开产先降后稳，若无超淘，四季度在产蛋鸡大概率宽松 [24] 淘汰节奏反复，目前鸡龄结构相对年轻 - 2025年3月蛋鸡养殖微亏，5月亏损扩大，9月上旬回归盈利，饲料成本下降使行业扛亏损能力提升，5月以来养殖户有逆势缓淘行为 [32] - 截至9月19日当周，卓创和钢联数据显示淘鸡周度出栏、均价有变化，淘鸡日龄相对年轻，未来可供新增淘鸡体量有限 [34] 关于四季度在产蛋鸡存栏预估 - 主要采取通过补苗预测存栏的方法，用卓创资讯样本作淘鸡跟踪，选取卓创样本与晓鸣股份样本作鸡苗补苗跟踪，得到4种模拟在产存栏曲线 [45][47] - 基于晓鸣股份数据的组合3与组合4在2025年走势与实际更一致但更陡峭，卓创资讯数据结果背离，2025年换羽鸡问题影响模型 [47] - 对淘汰日龄作两种假设，四季度在产蛋鸡存栏理论仍增，假设二超淘逻辑下存栏压力或阶段性缓解，但基本面判断四季度供应压力难大幅缓解 [56][57] 需求：冻品不畅，鲜品消费不佳 - 2025年鸡蛋消费及下游食品加工厂开工率低于去年同期，春节后订单下降，梅雨和高温使需求低谷期市场萎缩，几大销区8个月销量数据显示需求弱于去年 [60] - 近期节前备货需求增加，卓创和钢联跟踪的销区鸡蛋销量环比上升，发货量环比上升，但节后需求弱支撑与冻品投放风险使近月价格看空，交割接货意愿将下调 [66] 投资建议 - JD2510、JD2511合约未摆脱高补苗与高存栏压力，应做空“供应宽松 + 节后淡季需求”，关注前低2900 - 2950一线，突破则往成本线2800 - 2900区间移动 [4][69] - 年底合约有淘鸡预期支撑，关注淘鸡节奏布局近弱远强反套策略，不排除因淘鸡放缓走出正套特点 [4][69]