报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度虽为传统燃烧旺季，但国内外LPG供需预计维持偏宽松格局，难有趋势性行情 [86] - 供应端国际供应四季度充裕，美国货流通更顺畅，成本支撑消退，中东出口增量有限 [86] - 需求端PDH开工率阶段性见顶，化工需求Q4大概率环比转弱，远东需求难超预期 [86] - 投资建议关注内盘逢高反套操作机会，外盘FEI偏空对待 [86] 根据相关目录分别进行总结 Q3行情回顾 外盘 - 7月外盘表现弱势，需求端丙烷需求受裂解端同比弱势拖累，供应端过剩延续 [8] - 8月FEI相对估值转强，9月波动有限，主要因贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升 [8] - 三季度外盘交易机会多为估值偏离叠加现货端短期矛盾带来的波段性交易机会 [8] 内盘 - 7月内盘流畅下跌，受淡季国内疲弱基本面压制，包括民用气淡季、炼厂气商品量回升、进口成本下降和港口库存累库 [15] - 现货价格下调，内盘仓单量创历史新高，对盘面形成明显压制，9 - 10月差一度走弱 [15] LPG基本面四季度展望 美国 - 产量方面，三季度至今美国C3净产量均值在285万桶/天，预计4季度Frac XVI分馏装置投产将提高产量 [19] - 库存方面，目前美国C3库存略高于去年同期，处于季节性中性偏高水平 [19] - MB近月月差6月走弱，8月开始修复，今年表现好于去年同期 [19] - 出口方面，今年美国出口量基本稳定在580万吨/月左右，码头出口能力增加，但出口量受多种因素影响 [25] - 影响巴拿马运河通行情况的因素包括干旱情况、通行规则以及经济性 [26] - 8月运河拥堵阶段性推高运输成本和FEI - MB价差，四季度预计影响不大，需关注USTR及美湾飓风天气影响 [38] - USTR对LPG市场影响有限，市场对其炒作逐渐消退 [42] 中东 - 三季度CP价格偏弱，四季度中东出口增量预计有限，需关注OPEC + 增产和季节性出口降量的平衡 [50] 燃烧需求 - 印度需求表现强劲，1 - 9月进口量同比增长7.4%至1700万吨，预计全年进口增速在6%左右 [51][58] 化工需求 - 国内裂解进料进口需求下降，三季度日韩部分装置切换进料至LPG，但经济性有限，四季度难有强驱动 [66] - 三季度PDH需求或已阶段性见顶，四季度难言乐观，关注11月中美关税方案到期后续发展 [67][72] 中国 - 国内炼厂气商品量供应充裕，四季度外放量预计进一步提升，华东现货价格短期承压，10月民用气最低可交割品预计锚定华东 [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度油脂市场主线集中于美国生物燃料政策、中美中加关系，政策影响大于基本面，政策落地后倾向关注以棕榈油为主的多单机会 [5] - 美国生物燃料政策是四季度国际油脂市场最大变量，小型炼厂重新分配方案和进口原料获取RINs系数会影响美豆油需求和国际油脂价格中枢，不建议过早交易政策预期 [101] - 棕榈油四季度受美豆油影响，自身供应端和生物柴油有驱动，供应端或受减产和印尼种植园问题影响，需求端关注印尼生柴政策，利多可能性大 [102] 根据相关目录分别进行总结 三季度行情回顾 - 国际市场围绕美国生物燃料预期交易，马棕走势强于美豆油；美豆油价格因政策预期和市场传言震荡，9月底受阿根廷政策影响下跌但有支撑；马棕油在美豆油支撑和供需格局下维持高位 [11] 国际市场展望 南北美 - 美国：2025/26年度美豆种植和收获面积下降，单产或下调；生物燃料政策利好美豆压榨，但产能受限；豆油添加比例回升，后续政策或使全球供需趋紧；补贴真空期RINs生成量下降，国内生产占比增加；生物燃料政策未落地，四季度关注美豆单产、出口和政策细节 [19][22][25][28][44] - 加拿大：2025/26年度加菜籽产量上调、出口下修；欧菜与加菜价差使欧盟有进口动力，加拿大国内榨利向好和生物燃料发展抵消中国采购下降影响 [47][51] 亚洲 - 马棕：截至三季度库存充足，9月或提前减产；高内需可能持续；马来半岛降雨偏低或提前减产，东马降雨充沛产量有望恢复；Q4拉尼娜概率增加，需警惕洪涝灾害；较豆油有性价比，Q4出口或复苏；累库压力缓解，四季度或加速去库 [55][59][62][65][70][73][76] - 印棕：产量恢复良好，但种植园查封问题有潜在影响；出口和库存难兼得，四季度库存预计维持200万吨左右；生物柴油产业亏损但对掺混影响不大；B40执行进度慢，四季度需赶进度 [79][83][90][91] - 印度：排灯节前夕植物油库存偏低；三季度棕榈油进口复苏，补库窗口接近尾声；棕榈油与豆油争夺份额，四季度进口预计前高后低 [94][97][100] 国内市场展望 - 棕榈油：供需双弱，进口利润倒挂缩窄后库存积累，四季度预计缓慢累库 [106] - 豆油：现货库存高企，三季度累库，出口贸易流打开有望加速库存消化；四季度供应基本满足，明年Q1或短缺 [111][114][117] - 菜油：国内渠道库存高企，菜籽入库量低，开机率下降；菜油溢价高，消费低迷；短期依靠进口菜油补充加籽缺口，四季度预计去库 [120][125][128][131] 策略与总结 - 核心关注美国生物燃料政策，政策确定前油脂价格区间震荡，震荡区间为50美分/磅 - 60美分/磅 [137] - 棕榈油：四季度供应端和生柴驱动为主，预计价格走强，运行区间9000元 - 10000元，建议关注单边做多01合约、15正套、豆棕01合约价差做缩机会 [137] - 豆油：现实端较弱，四季度后半段库存压力或缓解，运行区间8000元 - 9000元，建议关注豆棕01合约价差做缩策略 [137] - 菜油：现货供应充足，四季度加菜籽供应缺口确定，做多情绪优于豆油，运行区间9600元 - 10600元，建议关注01合约做多、15正套机会 [137]

报告行业投资评级 - 锰硅/硅铁走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 四季度铁合金市场面临基本面和宏观博弈 成本端焦煤价格企稳反弹带动成本中枢上移 供应端硅锰新建产能投放、硅铁供应高位 需求端缺乏亮点 价格受宏观环境和政策预期影响 预计价格区间震荡 波动取决于成本、供应与宏观因素博弈结果 向上和向下空间有限 [4] 根据相关目录分别进行总结 三季度硅锰、硅铁市场回顾 - 硅锰市场上半年先扬后抑 一季度锰矿价格推动硅锰价格走强 后成本驱动力减弱价格下行 三季度焦煤价格反弹及黑色系回暖带动硅锰价格回升 [11] - 硅铁市场上半年供应收缩但需求疲软 价格难有起色 受硅锰涨势带动被动跟涨 成本支撑弱化与需求不振使价格探底 三季度焦煤价格回升带来成本支撑 价格跟涨 [11] 锰硅：成本抬升，供应高位 成本端有所抬升 - 今年港口锰矿价格一季度上涨 受海外矿山发运放缓、港口库存低、货权集中及合金厂家补库影响 后到港量增加价格回调 三季度黑色系反弹但锰矿价格涨幅有限 [22] - 四季度前期发运锰矿到港或使港口库存补充 有累库压力 但当前价格低位 下行空间有限 或震荡企稳 [22] - 今年我国锰矿进口量高位 截至8月累计进口2069万吨 同比增长10% 南非、加纳、巴西等进口量增幅显著 [24] - 全球锰矿发运总量同比收缩 澳大利亚或补充供应 加蓬发运量预计低于去年 加纳稳定增长 南非矿发运量高位 [25][26] - 一季度港口锰矿库存下行 后回升 三季度在需求支撑下保持平稳 四季度下游生产放缓则有累库压力 [35] - 今年化工焦与电价下滑 三季度焦煤价格反弹带动化工焦价格上行 合金成本区间上移 四季度化工焦价格或区间震荡 支撑合金价格 [40] 供应维持高位 - 今年硅锰厂家开工率下行 二季度锰矿价格回落产量反弹 北方地区凭借电价优势挤占南方市场份额 三季度价格反弹 开工率维持高位 [42] - 四季度部分新建产能投放 硅锰供应预计维持高位 市场供需平衡面临考验 [42] 硅铁：开工回升，库存增加 盘面利润上升刺激供应释放 - 2025年1 - 4月硅铁产量高位 二季度价格下行 企业亏损 开工率回落 5 - 6月产量降至低位 6月中下旬价格反弹 供应回升 三季度供应高位运行 [50] - 各主产区开工分化 内蒙古开工率上升 宁夏持稳 陕西成本高 开工率曾下降后恢复但仍缺乏竞争力 [50] - 四季度硅铁行业产能过剩格局未变 开工率受利润驱动 预计保持相对稳定 供应弹性大 价格走弱则高成本区域开工率受冲击 [51] - 四季度硅铁成本端有压力 但兰炭价格有底部支撑 电价波动区间有限 成本端制约价格下行空间 [61] 钢材端需求内外同步承压 - 钢材端三季度表现稳健 四季度受季节性和地产投资影响需求或走弱 今年海外市场需求收缩 俄罗斯铁合金出口恢复 挤压我国硅铁出口市场 四季度出口预计疲弱 [68] - 金属镁市场一季度低迷 后续供应恢复对硅铁需求有支撑 但拉动作用有限 [68] - 四季度需求端难改善 硅铁市场再平衡靠供应端调节 需求疲软与供应调整博弈主导市场走势 [68] 锰硅、硅铁下半年总结 - 锰硅方面 三季度锰矿市场震荡 价格涨幅有限 四季度港口库存或累库 但价格下行空间有限 成本端电价稳定 化工焦价格震荡 供应端新建产能投放 供应增加 [70] - 硅铁方面 产能过剩格局未变 开工率受利润驱动 四季度开工预计稳定 成本端动力煤价格震荡 兰炭价格有支撑 需求端成材需求难超预期 建材需求弱势 制造业需求有下滑风险 外需有支撑 [70]

金融要闻及点评 - 黄金ETF持有量增加，SPDR黄金信托持仓量增加0.60%至1011.73吨[11]；金价持续上涨迭创新高，配置资金继续流入[13]；美国政府面临关门风险，市场存在避险情绪[12][13] - 国家发改委推出新型政策性金融工具，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金以稳定经济增长[15]；央行开展2886亿元7天期逆回购操作，单日净投放481亿元[17]；短期债市或震荡寻底，但持续调整概率不高，建议逢低布局中线多单[17] 农产品 - 豆粕方面，巴西新作播种率达3.2%，高于去年同期的2%[20]；美豆收割率为19%，符合市场预期[21]；国内油厂豆粕库存下降6.08万吨至118.92万吨，未执行合同减少95.37万吨[22]；期价暂以震荡为主，关注USDA季度库存报告[22] - 油脂市场方面，美国环境保护署（EPA）上调5月至7月可再生识别号码（RINs）数量超过5.15亿信用额度，比最初报告供应量增长10%[18]；马来西亚棕榈油局预计未来几个月马棕库存将下降，年底库存预计达170万吨左右[19]；短期油脂市场缺乏向上驱动，建议观望[19] - 玉米淀粉企业理论亏损程度较小，华北地区利润修复明显，开机率下降动力不足[28]；米粉价差此前跌至270元/吨以下，估值明显偏低，近日出现反弹修复[28]；建议逢低做阔价差[29] - 玉米市场东北现货稳中偏弱，华北局部反弹[30][31]；国庆后东北新玉米将大量上市，旧作库存偏低现象预计不复存在，中期维持偏空观点[31] - 红枣期货主力合约CJ601收跌2.33%至10915元/吨[32]；交易所注册仓单和有效预报共6213张，环比下降588张[33]；下游分销区消费转好，节前消费回暖，但结转库存较高，多空博弈持续[33] 黑色金属 - 螺纹钢/热轧卷板方面，水利部预计"十四五"水利建设完成投资超5.4万亿元，是"十三五"的1.6倍[25]；国庆假期期间因铁水产量较高，累库压力存在[26]；假期后旺季需求进入验证期，若卷板去库偏慢，市场可能提前交易铁水减量逻辑[26]；节前建议轻仓操作[27] - 焦煤/焦炭方面，吕梁离石市场炼焦煤线上竞拍价格下降，低硫主焦煤较上期降14元/吨，高硫瘦煤降45元/吨[23]；节前下游积极采购，煤矿库存下降，但盘面担忧节后需求，期现走势不一[23]；节前期现走势不一，盘面震荡为主[24] - 动力煤北港报价弱稳，5500K报价跌回至700元附近[34]；需求季节性回落，电厂库存处于季节性高位，进口煤体量修复至去年同期水平[35]；预计煤价在长协价附近运行[36] - 铁矿石方面，澳大利亚矿企Mineral Resources恢复昂斯洛铁矿项目全速运输能力[37]；节前补库结束，市场对节后需求复苏力度担心，但港口库存压力不大，矿价相对抗跌[37]；预计矿价延续震荡[37] 有色金属 - 锌价暂时企稳，LME库存延续去化825吨至41950吨的季节性史低水平[45]；国内SMM七地锌锭库存总量为14.14万吨，较9月22日减少1.56万吨[45]；伦锌风险依然很高，可尝试关注节前虚值call介入机会[46] - 碳酸锂方面，Core Lithium终止Finniss锂项目与赣锋锂业的包销协议[38]；项目暂未正式复产，当下仍处于去库的强现实，9-10月月均去库3000吨[38][39]；复产预期使盘面承压回调，但旺季内价格下跌空间有限，建议切换至偏空思路[39] - 铅锭SMM五地社会库存总量降至4.21万吨，较9月22日减少1.27万吨[42]；外盘LME库存降至21.9万吨，0-3升贴水维持深度贴水[42]；沪铅高位迅速回落，推测是资金节前避险所致[42]；建议回调后低多，关注布局中线多单机会[43] 能源化工 - 烧碱山东地区液碱市场局部下降，供应充裕，需求端节前备货基本结束[47]；盘面由贴水转为升水，但考虑到氯碱利润不高，预计下行空间有限[48] - 纯碱厂家总库存159.99万吨，较上周四下降5.16万吨[66]；装置大稳小动，供应高位徘徊，企业发货良好，下游刚需补库[66]；建议维持逢高沽空思路[67] - 苯乙烯华东港口库存总量19.75万吨，较上周期增1.1万吨[55]；纯苯外盘偏弱，后续进口量存在潜在回升趋势，10月后可能再度累库[56]；苯乙烯主要矛盾在于旺季结束后潜在胀库问题，预计震荡承压运行[57] - PTA供应端龙头企业联合挺价意愿提升，但主要以落实检修计划为主[61]；PTA第四季度预计去库转年底小幅累库，加工费有小幅修复空间，但单边大幅上涨驱动不明显[61] - 尿素企业总库存量达121.82万吨，较上周增加5.29万吨[54]；复合肥产能利用率在35.27%，环比降3.36个百分点[53]；在出口侧出现新变化前，盘面预计继续震荡承压运行[54] - 浮法玻璃沙河市场5mm大板现金价格参考14.35元/平方米[68]；华北地区整体出货有所减缓，但沙河地区厂家通知明日价格上调[68]；01合约已升水现货，对比往年升水幅度偏高，制约期价上行空间[69] 航运指数 - 1-8月港口完成集装箱吞吐量2.3亿标箱，同比增长6.3%[70]；多家船司上调10月中下旬报价，MSK大柜上调400美元/FEU，CMA上调600美元/FEU[70]；挺价目的在于止跌而非运价回升，落地可能性相对偏低[70]；建议短期观望为主[70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 到2035年中国新能源汽车成新销售车辆主流，全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10%，非化石能源消费占比达30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达2020年6倍以上，森林蓄积量达240亿立方米以上，全国碳排放权交易市场覆盖主要高排放行业，气候适应型社会基本建成 [1][109][118] - 第38周（9月15 - 21日）国内新能源乘用车单周零售29.9万辆，同比增长5.9%，今年以来零售821.4万辆，同比增长23.0%，单周渗透率达59.5%，年累计渗透率为52.3% [1][113][119] - 1 - 7月全球新能源汽车销量同比增长25.9%达923.3万辆，除中国外，欧洲、其他地区1 - 7月增速分别为29.5%、53.4% [2][119] - 美国8月新能源汽车销量和渗透率均创新高，因联邦电动汽车税收抵免将于9月30日到期，预计9月高热度，随后断崖式下落，且美国对日本、欧盟进口汽车关税下调至15% [2][119] - 澳大利亚公布2035年减排目标，力争较2005年减排62 - 70%，聚焦零排放汽车及燃效提升等方面 [2][114][119] 根据相关目录分别进行总结 金融市场跟踪 - 展示相关板块和上市公司一周涨跌幅情况，如比亚迪收盘价107.29元，一周涨跌幅 - 1.65%；赛力斯收盘价157.22元，一周涨跌幅9.48%等 [12][15] 产业链数据跟踪 中国新能源汽车市场跟踪 - 涵盖中国新能源汽车销量、渗透率、内销、出口、EV和PHV销量，新能源乘用车渠道和厂商库存月度新增，以及零跑、理想等车企月度交付量等数据图表 [16][21][23] 全球及海外新能源汽车市场跟踪 - 涉及全球、欧洲、北美、其他地区新能源汽车销量、渗透率、EV和PHV销量等数据图表，还包括英国、德国、法国、日本、韩国、泰国等国家新能源汽车相关销量数据图表 [39][44][59] 动力电池产业链 - 包含动力电池装车量、出口量、电芯周度平均价、材料成本，以及三元材料、磷酸铁锂等开工率和价格等数据图表 [79][81][85] 其他上游原材料 - 展示橡胶、玻璃、钢材、铝等日度价格数据图表 [102][103][104] 热点资讯汇总 中国：政策动态 - 2035年中国新能源汽车成新销售车辆主流，全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7% - 10%等新一轮国家自主贡献 [109] - 2026年起实施对纯电动乘用车出口许可证管理 [109] 中国：行业动态 - 9月1 - 21日全国乘用车市场零售和厂商批发数据，新能源零售和批发数据及渗透率情况 [111][112] - 第38周（9月15 - 21日）新能源乘用车零售数据及同比增长情况 [113] 中国：企业动态 - 9月25日奇瑞汽车于港股上市，募资91.4亿港元，成年内港股市场规模最大车企IPO [114] - 理想汽车与欣旺达动力合资成立电池公司，各持50%股权 [114] 海外：政策动态 - 澳大利亚2035年力争较2005年减排62 - 70%，制定新车燃效标准等 [114][115] - 美国自8月1日起对欧盟进口汽车及产品征15%关税 [116] - 土耳其9月22日对进口乘用车开征新关税 [116] 海外：企业动态 - 9月17日比亚迪巴西卡马萨里工厂获国际可再生能源证书，使用风能避免约470吨二氧化碳排放 [117] - 9月19日保时捷调整产品战略，电动化放缓，下调2025年业绩预期 [117][118] 行业观点 - 重申中国2035年新能源汽车成新销售车辆主流等新一轮国家自主贡献内容，提及新能源汽车销售数据及全球市场情况 [118][119] 投资建议 - 中国新能源汽车市场渗透率2023年突破30%，2024年超50%，2025年高竞争力新车推出，价格战叫停 [3][120] - 海外市场欧美贸易保护主义有出口波动风险，关注一带一路国家、中东等新增长点 [3][120] - 自主品牌市场份额扩大，关注产品力强、出海推进顺利、供应稳定性强的企业 [3][120]

报告行业投资评级 - 棉花走势评级为看跌 [2] 报告的核心观点 - 今年新疆棉花增产预期强，产量预估提升至730 - 780万吨，实现750万吨概率大，新棉质量预计同比提升，南北疆预计9月底集中开秤 [4][17][18] - 轧花厂收购心态谨慎，产能与产量此消彼长使产能过剩问题消解，棉农期望值不高惜售心理松动，新疆仓储企业陈棉库存极低但棉纺企业工业库存较高，新棉预售量大 [23][25][26][27] - 新疆棉纺企业订单不缺但产能增长将进入瓶颈期，产业对后市偏空预期一致性较强，四季度市场压力大，郑棉波动区间12000 - 14000元/吨，低点或在11月出现，13000以下追空风险收益比不好，长期来看明年行情谨慎偏乐观 [28][30][35] 根据相关目录分别进行总结 1、调研目的 - 为了解新疆棉花产量、成本、收购、消费、库存、产业心态等情况，参加“2025秋季新疆棉花‘全产业链 + 全域’深度调研”活动，走访棉农、轧花厂等，时间为9.7 - 9.19，路线为莎车→乌鲁木齐 [14] 2、调研总结 - **新棉增产预期强，产量预估提升**：产业各方对新疆棉产量预估较上半年提升，预计720 - 800万吨，实现750万吨概率大，种植面积增幅7% - 10%，单产平均增幅5% - 10% [17][18] - **新棉质量预计同比提升**：北疆衣分预计高于去年，全疆棉花整体品质预计好于去年 [19] - **南北疆开秤时间接近**：预计9月底集中开秤，推算皮棉大量上市要到10月中下旬 [20] - **种植成本及收益**：种植成本同比持稳略增，增幅100 - 200元/亩，包地种植成本3000元/亩左右，自有地1500 - 1700元/吨，去年含补贴销售价7.3 - 7.5元/公斤，包地种植单产400 - 410公斤/亩保本 [21] - **棉籽价格同比提高**：南疆预售价2.3 - 2.35元/公斤，北疆2.2元/公斤左右，同比上涨0.2 - 0.3元/公斤，新棉上市期预计走弱至2.1 - 2.2元/公斤，但仍高于去年 [22] - **轧花厂收购心态谨慎**：南疆收购谨慎，北疆连年亏损收购心理冷静，失去抢收能力和冲动，预计籽棉收购价前高后低，产能过剩问题得以扭转 [23][24] - **棉农对籽棉售价期望值不高**：心理预期售价6.3 - 6.5元/公斤，惜售心理松动 [25] - **新疆仓储企业陈棉库存极低**：与商业库存数据一致，棉纺企业工业库存可对接新棉上市，内地部分企业库存紧张，优质棉短缺，发往内地比例下滑，新疆本地用棉量增加 [26] - **新棉预售量大**：产业认可预售量150万吨左右，以南疆居多，预售基差较高，执行情况存在不确定性 [27] - **新疆棉纺企业订单不缺但产能增长将进入瓶颈期**：订单充足但利润空间压缩，一直满开机，产能增长进入瓶颈期，政府补贴政策导向改变 [28][29] 3、行情展望及投资策略 - **观点**：四季度市场压力大，预估波动区间12000 - 14000元/吨，低点或在11月出现，13000以下追空风险收益比不好，长期来看明年行情谨慎偏乐观 [35][36] - **原因**：疆棉增产，四季度集中上市考验下游承接能力，轧花厂收购谨慎，下游订单不足，市场偏空预期一致，供应压力传导快，盘面下行节奏或更早更迅猛 [35] 5、调研内容 5.1、9月8日——喀什地区莎车县 - **喀什优棉试验基地**：沪喀合作项目，培育优质品种，2025年示范田单产预计630公斤/亩，较去年增产逾50%，喀什今年种植面积约710万亩，皮棉预计110万吨左右 [41] - **彩棉种植和研究基地**：位于莎车县，亩产约480公斤/亩，品质能到双28，衣分35% - 36%，注重新品种选育和产业链延伸 [41] - **莎车县某棉业公司**：今年种植面积110万亩，单产预计高于去年，种植成本同比上涨，轧花厂转包容易，喀什部分地区棉花含糖高，手摘棉开秤价7.5元/公斤，棉籽价格上涨，预计籽棉收购价前高后低，未做预售 [40][41][43][44] - **上海援疆项目暨DW集团新疆莎车产业园区某企业**：产能扩张快，合计产能400 - 500万锭，特色模式为单一品种极致效率成本，用棉要求双29，用工及电费有优势，原料采购期现结合，产品利润高，主要销往内地 [45][46][48] 5.2、9月9日——巴楚→图木舒克 - **巴楚县工业园区涉棉企业座谈会**：巴楚棉纺产业发展，种植面积增加，仓储库存低，轧花厂产能大但存在质量问题，纺纱、织布、印染等环节有发展，产业政策以自治区统一政策为主 [49][51][53][58] - **某纺织企业**：订单不缺利润压缩，产品主要销往内地，原料库存一个半月，主要用南疆棉，用打去糖剂处理含糖问题 [59][60] - **某轧花厂**：计划9月20日开秤，预计收购价6.1 - 6.3元/公斤，巴楚预售少，多在期货套保 [61] - **某仓储企业**：库存为近些年最低 [61] - **巴楚县某交割库**：预计9月20日左右收购，喀什产量预计增加，衣分可能偏低，仓储库存低，仓储费改革收入减少，喀什预售基差高 [62][63][66] - **某师市企业集团座谈会**：种植面积略增，产量预计还行，衣分可能受影响，补贴情况较好，种植成本兵团和地方有差异，明年面积增不多，预计9月底开秤，企业集团规划种植高品质棉花，棉纺产业形势较好，旗下仓储库库存低 [67][68][70][71] 5.3、9月10日——图木舒克→阿拉尔 - **某师下属国有纺织企业**：纺纱产能40万锭，产品走差异化路线，织布产能将增加，棉纱库存不多，加工成本和生产利润情况，订单排满到10月，货款结算模式为先款后货和款货同时结清 [72][73][74][76][77] - **某师下属企业集团**：企业一二三产串联，种植面积基本持稳，单产预计增加，种植成本同比稳定，预计9月下旬开秤，仓储库存略增，棉花加工贸易疆内消耗多，预售情况，籽棉收购价预期低于去年，收购策略保守，对行情和基差有看法 [77][78][80][81][82][83][85] 5.4、9月11日——阿拉尔→沙雅→新和 - **阿拉尔经开区座谈会**：阿拉尔经开区情况，阿拉尔周边纱厂经营状况，新疆纺织产能及政策，阿拉尔棉纺产业情况及政策导向，对棉纺产能新增的限制 [86][90][91] - **某纺织企业**：规模为21万锭环锭纺和70万锭气流纺，设备效率低，市场竞争力弱，新野总部计划改造升级 [92] - **某纺织企业**：总规划40万锭，设备数字化智能化，生产效率高，产品主要销往疆外，成本比内地低 [93] - **沙雅某棉业公司**：种植面积稳定，单产预计高于去年，担心衣分偏低，种植成本同比基本持稳，棉籽价格，预计9月底10月初开秤，棉花加工情况，收购策略谨慎，未做预售 [95][96][98][99] - **新和某棉业集团座谈会**：企业简介，库沙新地区种植面积和产量预计持平，集团旗下仓储交割库情况，籽棉收购预期，当地种植大户情况 [100][101][103][105][106] 5.5、9月12日——铁门关→库尔勒 - **铁门关某纺织企业**：企业形成产业集群，将形成全产业链体系，订单及产品库存情况，棉纱加工费南北有差异，与DW产品竞争看法，现金流情况，原料库存和用棉结构，棉花含糖问题及处理，新棉收购预期，纺织市场情况，新疆棉纺政府补贴情况，老设备升级情况，纱去向分析 [111][114][115][116][117][120][121][122][126][127][128] - **库尔勒某交割库**：静态库容60万吨，目前库存2.5万多吨，低于去年同期 [130] - **库尔勒某棉业集团座谈会**：企业经营情况，在中亚投资情况，面积与单产预计，新疆产量预估，市场情况，开秤收购预期，预售情况，对明年目标价格政策和棉花面积预期，企业纺织订单和产品库存情况，新疆棉纺产业补贴政策情况，对棉纱去向和疆内外棉纱成本优势看法 [131][132][133][137][138][140][141][142][143][145][146] - **某师棉业公司**：种植面积维持在65万亩，预计9月20 - 25日采收，亩产500公斤/亩，自营3万吨皮棉，无库存 [147] - **库尔勒某物流仓储**：库存比去年同期少2/3，原因是期货交割规则改变和棉纱厂消耗大，对明年棉花面积和产量看法，仓库政策新规及影响 [148][149] - **某集团旗下控股子公司**：有13个轧花厂和两家期货交割库，去年加工产量6 - 7万吨，今年预售约5000 - 6000吨 [150][151] 5.6、9月15日——博乐→精河 - **博州纤检所**：承担博州棉花检验工作，检验流程规范，重量和品质检验分开，2026年将增加短纤检验项目，未来含糖率将纳入检测 [152][153][157] - **博乐涉棉企业座谈会**：博州某仓储物流公司库存少，出库速度快；双河某棉业公司种植面积和单产预计增加，轧花厂收购看盘面；某棉业公司包厂未通过评级；博州某棉业公司棉花质量不错，单产预计增加，农户和轧花厂对价格预期不同；某棉业公司经营稳定，对今年经营目标和收购价格有看法；某棉业公司收购策略求稳，棉花质量和产量预计情况，棉籽价格；某棉业公司经营保守，收购价格有心理价位，预售少，不看好后市；某棉业轧花厂对后市偏空，认为14200是强压力位，经营策略是逢高套保，边收边套；某棉业公司经营策略风控第一；双河某棉业公司开秤最高价6.2元/公斤，经营策略不赔钱就行；双河某合作社从种植走向加工，皮棉量较大，已套保部分，产量预期高于去年；精河某轧花厂产量预计增加，收购谨慎，认为国庆节后棉花价格前高后低 [158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][176] - **某仓储企业**：仓库地理位置便利，库存低，出库速度快，博州棉花口碑好，收购价适合套保，预售基差高 [177] 5.7、9月16日——奎屯→石河子 - **某师下属国有棉企**：种植面积增加，部分地区受冰雹影响，单产和衣分情况，预计9月25日左右开秤，种植成本和补贴情况，棉籽价格同比高出0.2元，该师轧花厂饱和，企业收购加工和销售情况，收购策略和成本计算，北疆收购环境差，包厂费下降，轧花厂加工费计算，预售量不多 [178][179][180][181][182][183][184][185][186][187] - **奎屯某仓储企业**：库存大幅下降，入库和出库情况，进口棉情况 [188][189] - **石河子某物流商贸公司座谈会**：仓储企业入库和库存情况，农户种植面积、单产、质量、成本、收购预期等情况，某轧花厂预计9月20日开秤，心理收购价6.2元/公斤，认为今年不会抢收 [191][193][194][196][197][198] 5.8、9月17日——石河子→呼图壁→昌吉→五家渠 - **石河子某师下属国有棉业集团**：企业集团分公司情况，种植面积增加，单产预计提高，担心衣分问题，质量情况，棉花收购加工情况，预售情况，棉籽价格 [199][200][201][202][203][204][205] - **呼图壁某棉业集团**：预计疆棉产量在800万吨左右及以上，衣分预计比去年高，预计9月25日左右开秤，棉农惜售心理放松，轧花厂冷静，产能不过剩，收购价预计后期下降，企业策略随行就市、随收随走，对明年产量看法 [206][207][209][210][213][216] - **昌吉某棉籽深加工企业**：棉籽市场情况，棉籽加工产品及市场形势，评估棉油和豆油、棉粕和豆粕价差，棉籽需求形势，疆棉外运和进口形势，今年棉籽加工企业面临的挑战，棉籽价格走势季节性和展望 [217][218][220][225][227][230][232][234][235][237] - **五家渠某棉麻公司**：企业经营情况，种植面积和单产情况，预计9月26日开秤，种植成本，籽棉收购期分析及预期，基差展望，预售情况，对明年棉花种植面积看法 [238][241][242][243][244][250][251][253] 5.9、9月18日——乌鲁木齐：2025年度棉花产业交流会 - **上海国际棉花交易中心**：思考市场内外部关键变化，包括关税影响下的需求前景、新疆产量与国内供需、ICE期棉走势 [254] - **米东区某棉企1**：经营三大板块，今年预计加工总产量6 - 7万吨，仓库库存历史最低，土地流转面积18 - 20万亩，预售情况，棉花面积、产量、衣分高 [255] - **某棉业公司2**：给客户做期货及期权服务，今年预售基差高，轧花厂对后市悲观，预计籽棉收购价中位数6.1上下 [256][257] - **某棉企3**：认为最好策略是当天套当天收、有利就收，今年北疆收购期可能拉长，籽棉收购价可能收到6元/公斤之下 [258] - **某国有企业4**：认为算平衡表主要看消费和政策，存在产量超预期政策调整、市场一致性看空、过度使用工具和交易的风险 [259][260] - **新疆自治区棉协**：明年目标价格补贴政策可能调整，已出台控制种植面积方案 [261] - **某棉企5**：将加工端和种植端结合做策略，做了几千吨预售，部分头寸已套保 [263] - **棉纱贸易商6**：棉纱库存不足往年1/3，销售利润差，进入金九后订单断崖式下跌 [265] - **某种植合作社**：102团地头价6.2 - 6.4元/公斤，棉农心理售价6.2 - 6.3元/公斤，自治区开始压棉花面积，补贴将摊薄，棉农会

报告行业投资评级 - 短纤：震荡 [6] 报告的核心观点 - 短纤供需矛盾有限，绝对价格预计跟随聚酯原料波动，加工费或保持区间震荡，当前短纤库存去化至偏低水平，现货流通阶段性偏紧，可关注逢低做扩短纤加工费或月间正套机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 三季度短纤行情回顾 - 三季度短纤价格延续成本驱动特征，跟随聚酯原料两次冲高回落，主力合约期价较二季度末小幅收低，现货加工差短暂拉升后回吐涨幅，此后小幅回升，整体波幅有限 [12] 供应：行业维持高开工，但缺乏继续向上弹性 - 三季度短纤开工率先降后稳步上行，7 - 8月短纤月均产量较二季度小幅提升3.5% [14] - 6月中旬短纤工厂达成7月联合减产15%、减少合约量20%的决议，7月开工率下滑，8月后随需求改善开工率回升 [14] - 四季度新产能难以在年内兑现有效产量，宿迁逸达30万吨/年装置即便年底前落地也难释放显著增量 [17] - 存量产能开工率再度提升空间有限，当前短纤行业开工率达95%附近，棉型短纤开工率达98%附近 [20] 内需：旺季启动偏缓、成色堪忧 终端纺服内需表现平稳、出口增速由正转负 - 1 - 8月国内服装等品类零售额累计同比增长2.9%，消费意愿缓慢恢复，终端消费市场平稳增长但增速温和 [28] - 1 - 8月纺织服装累计出口1972.7亿美元，同比减少0.3%，其中纺织品出口同比增长1.6%，服装出口同比下降1.7% [34] - 美国仍是我国纺服出口最大单一市场，对美出口增速由正转负且降幅扩大，预计仍保持颓势，三季度对部分国家出口增速放缓，出口压力增加 [36] 织造环节旺季启动偏慢 - 今年纺企订单疲弱，产成品库存累积，利润率下滑，织造环节开工率季节性回升但改善幅度不及往年，旺季成色不足初现端倪 [44] 下游纱厂成品库存压力仍存，原料备货环比提升 - 终端需求未全面启动，纱厂库存去化慢，加工费低位，开工积极性受制约，采购以小单刚需为主 [50] - 三季度以来纱线环节利润及库存压力环比好转，旺季预期下备货水平增加，短纤库存去化顺畅 [52] 出口：产业链出口向上转移，短纤出口维持强势增长 - 2025年1 - 8月未梳的聚酯短纤出口数量累计109.65万吨，同比增长29.5%，出口维持强势增长 [58] - 出口高增速原因是原料成本优势明显、产业链出口向上转移，预计仍将维持较高增速 [58] - 前八个月短纤合计出口增量大约消化了短纤新增产量的63.6%，分担了销售压力 [58] 投资建议 - 终端纺织服装市场缺乏亮点，下游涤纱环节备货增加，出口高增速弥补内需压力，供应缺乏增量弹性，短纤供需矛盾有限，可关注逢低做扩短纤加工费或月间正套机会 [4][65]

报告行业投资评级 - 沪铅评级为震荡，区间走势为【16500，17800】，呈窄幅震荡+阶段性中小级别行情 [3] 报告的核心观点 - 铅精矿和废电瓶紧缺加剧，内需在政策提振消费背景下有阶段性转好预期，出口需求或延续承压，沪铅震荡中枢或上移，可能随消费转好出现中小级别上涨行情，波动率或较三季度放大，操作上低多安全边际更高，需重点关注大厂生产战略 [3] 各部分总结 3Q25铅价走势 - 7月铅价冲高回落，沪铅因反内卷情绪和前置交易需求转好上行，后内需被证伪，反内卷落地有限，伦铅因美元走强承压，内外铅价跌幅回到涨价前水平 [6] - 8月外盘0 - 3 cash维持深度贴水，国内铅基本面供需双弱，铅价下跌、原料偏紧使再生炼厂开工承压，需求疲软，资金关注度低，内外铅价低位震荡 [6] - 9月铅价筑底结束，临近传统旺季，下游电池厂原料和成品库存去化，铅价提前小涨，双节假期下游提前备货，成交改善，基本面支撑铅价运行中枢从16800元/吨升至17000元/吨 [6] 铅精矿 海外 - 3Q25海外铅精矿扰动减少、利润充足，但实际产量低于预期，全年海外铅精矿增量由7 → 0万金属吨，原因包括样本矿企产量不及预期、矿山品位下降、地质因素影响、设备更新时间长、拉尼娜概率上升等 [8][11] 国内 - 1 - 8月国内铅精矿累计产量109.8万金属吨，同比+11.7%，主要因新项目释放产量；TC下行主因原生炼厂高开工、TC反映高富含精矿供需、炼厂长单签订少；4Q火烧云或释放边际增量，25年国内矿增量上调至+12万金属吨，4Q进口矿或季节性下降，原生炼厂开工维持偏高水平，TC将继续承压 [14][20] 原生铅 海外 - 1 - 8月海外原生铅累计产量86.4万吨(YoY - 1.4%)，原料偏紧使减产量级扩大，复产和爬产量级增量不明显 [24] 国内 - 1 - 8月国内原生铅累计产量254.2万吨(YoY + 8.2%)，因原料供应修复、精废价差拉大、生产利润增加，3Q开工整体处于高位；国内过剩(+19.3万吨)能覆盖海外减量(-1.3万吨)；冶炼利润回落，后续TC有下行压力，冶炼利润或承压；4Q国内原生铅产量或环比下降，全年产量增速预期不变，受矿端进口和冶炼利润约束，原料供应趋紧，TC承压，副产品价格已计价，废电瓶有重要影响 [24][31] 废电瓶与再生铅 废电瓶 - 25年废电瓶缺口放大预期得到证实，原因包括国内再生产能过剩、处于报废周期低点、回收端惜售囤货加剧、铅废料进口受限等；新增再生产能挤占传统产能，反向开票政策使回收成本增加，惜售囤货提前；匡算24年废电瓶报废量约602万吨，预计25年上升至约630万吨，处理能力从1170万吨升至1250吨，缺口或放大 [33][36] 再生铅 - 1 - 8月再生精铅累计产量208万吨（YoY - 3%），开工率维持30%低位，9月或降至25%以下，减产跟随原料消耗节奏，3Q废电瓶报废量未好转，回收商抛货对炼厂补库有限；10月铅价回升，利润修复，开工或回升；4Q开工或环比上升但高波动，全年产量不及预期，同比增速下调为 - 2%，需关注再生产能出清可能；废电瓶供需呈周期性，沪铅在16500 - 16700元/吨有炼厂减产，底部有支撑，低多有安全边际 [44] 需求端 初端需求 - 3Q铅需求整体偏弱，蓄电池领域汽车新电池需求中性偏弱，替换需求不及预期，电动两轮车、三轮车旺季未显现，出口需求因关税和反倾销走弱，储能领域需求亮眼；蓄企开工不及预期，大厂表现分化，部分大厂新电池库存10天左右，原料库存从4天升至7天左右；个别大厂期货市场参与度下降，存在买涨现象，大厂成品库存转移至经销商，储能电池增速明显 [46][48] 终端需求 - 电动两轮车：1 - 8月江苏和天津电动自行车产量分别累计同比增长101.5%和14.7%，增速扩大，全国二轮和三轮摩托车产量分别累计同比增长10.6%和4.4%，增速收窄，三季度替换需求走弱，4Q有阶段性走强预期，因以旧换新拉动消费、双十一促销、新国标实施或推动替换周期；锂代铅主要在汽车领域，电瓶车领域替代中高端铅蓄电池 [54] - 汽车：25年1 - 8月国内汽车产量2102.7万辆（YoY + 12.6%），新能源汽车+37.1%，燃油 - 2%，出口YoY + 13.8%，出口增速较年中增长，占总产量20.4%；4Q内需不乐观，出口增速或环比放缓，叠加锂代铅，全年汽车耗铅增速预期下调至 - 1.8% [59] - 通信基站：延续较弱表现，受行业投资建设周期性和消费降级影响 [59] - 储能：铅炭电池在数据中心储能领域有不可替代性，截至9月底部分储能厂商排产至明年3月，需求继续高增，将板块耗铅量增速从8%上调至10%，传统蓄企转产受高成本阻碍，短期转线开展业务可能性低 [59] 出口需求 - 2020 - 2023年年均铅蓄电池出口CAGR达10%，1 - 8月起动型出口同比增加0.2%，其他型出口同比下降11.5%，降幅扩大，原因包括比价压制、反倾销落地、非汽车需求走弱；分地区看，印度减量因比价差和当地需求弱，一带一路国家投资增速回升但出口不佳，美国抢出口体量有限，海合会出口承压；出口或仍承压，全年出口需求增速从持平下调至 - 1%，【铅蓄电池+电动两轮车出口】或影响10 - 15万吨铅锭需求(1.7%) vs美国铅精矿进口(1.9%) [64] 库存端 - LME库存：0 - 3现货长期深度贴水，去化后仍处季节性高位 [69] - 国内社库：3Q铅元素缓慢消耗，产业链中间环节铅元素减少，中长期方向锚定后续需求，双节前下游备货，低库存需警惕交割风险 [69] - 铅锭进口：4Q进口窗口有间歇性开启可能，建议关注内外比价区间操作机会；风险点包括进口窗口打开、原生炼厂生产弹性大、原再炼厂库存波动率高、再生铅难交割等 [69] 供需平衡表 - 修正后的平衡表显示全年短缺量级减小；供应方面，原生端4Q进口矿趋紧，TC有下跌压力，炼厂有减产可能，再生端4Q替换需求或改善，废电瓶紧缺，开工率环比改善但高波动；需求方面，全年终端需求增速预期转负，4Q需求或阶段性转好；库存方面，产业链中游铅元素降库，4Q社库或震荡，需警惕交割风险；交易方面，单边跟随需求阶段性低多，内外比价区间操作；策略方面，短期关注逢低布局近月多单机会，中线锚定需求变化，套利上月差有阶段性转B可能，内外比价上方阈值在粗铅进口窗口，建议区间操作 [71][72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 - 2026年全球锂资源静态过剩，但需求高增速将缓解26年显性累库压力，库消比降低后或现阶段性需求驱动脉冲行情 [48] - 短期是强现实与弱预期组合，去库幅度有限难带来价格上行驱动，项目复产预期偏空，可关注逢高沽空及反套机会；中长期思路可由逢高空切换至逢低多 [61] 各部分总结 Q3行情回顾 - 6月底以来，锂价自底部反弹至9万元后冲高回落震荡，6月底 - 7月中需求预期纠偏驱动价格企稳反弹，7月中 - 8月中供应端风险发酵使价格冲高，8月中以来盘面回调计价供应增量 [2][5] 矿证问题 - 7月中旬起江西、青海矿证风险发酵，部分项目减停产引发供应系统性风险担忧，枧下窝矿证到期停产引爆市场情绪，8月底以来前期停产项目复产使市场热度降温 [6][8] 供应压力 - 高价刺激下供应压力显性化使盘面承压，价格反弹后辉石代工产量攀升对冲云母供应减量，9 - 11b结构走强使仓单加速生成 [9][11] 矿端库存 - 高价使盐端高产量加速矿石消耗，但国内矿库存中性偏高且进口矿稳定流入，新项目爬产将扩充产能，锂盐供应暂无显著约束 [12] 锂盐贸易流向 - 南美锂盐发运对应产能爬坡和订单情况，印尼带来边际增量，阶段性高溢价使印尼碳酸锂回流国内，关注后续发运可持续性 [16][18] 资源端产量 - 2025年全球锂资源供应增量同比+27万吨LCE，矿证扰动影响有限，新项目进度符合预期；2026年预计资源端产量同比+30万吨LCE，但部分云母产能有供应不确定性 [19][22] 终端需求 - 动力市场中乘用车表现符合预期，1 - 8月中国/欧洲/美国新能源乘用车销量同比+36%/28%/4%，中国下半年增速趋缓但旺季有支撑，美国10月增速或滑坡 [25][30] - 商用车是动力市场亮点，1 - 8月中国新能源商用车销量同比+66%，货车及客车分别同比+70%、53%，核心驱动是换车周期和政策补贴，关注补贴退坡后需求可持续性 [31][36] - 储能市场超预期，国内独立储能经济性凸显，7、8月大储项目中标量高增；海外对美锂电池出口环比修复，非美市场亮眼，储能电芯总出口量创新高 [41][44] 渠道库存 - 2025年以来下游各环节渠道库存降至中性，三季度电芯及整车库存进一步去化，低库存提升终端与表观需求联动性 [45] 年度平衡 - 2025 - 2026年全球锂资源静态过剩，但动态看26年显性累库量或收窄、库消比走低 [48] 短期平衡 - 处于旺季去库现实，但去库斜率不及2024年同期，基本面短期支撑价格但难独立驱动上行，供应端维持高位或环增，需求端面临年底动力板块回落压力 [55] 策略推荐 - 短期关注逢高沽空及LC2511 - 2512反套机会，中长期思路由逢高空切换至逢低多 [61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4Q25宏观基调对贵金属整体偏向利好但波动性预计提升，美国财政问题与央行独立性变化为黄金提供底部支撑，市场预期差等是价格波动和资产分化关键变量 [1][13] - 4Q25有色金属价格将在宏观宽松预期底部区间与产业基本面压力顶部区间宽幅震荡，不同金属价格表现或分化 [2][45] - 4Q25黑色商品前期价格有支撑，中后期随终端需求不足和原料供需格局演变价格面临下行风险 [3][57] - 4Q25能化商品核心矛盾是宏观宽松预期能否对冲产业周期底部压力，行业仍处于周期底部磨底过程 [4][76] - 4Q25农产品价格受出口国管制、进口国政策、拉尼娜现象及当前供应和需求情况主导 [5][91] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：降息“靴子落地”后的风险 - 4Q25贵金属价格走势存在货币政策路径、经济“着陆”形态、供给侧与地缘政治、结构性市场动态变化四重风险集群 [13] - 货币政策路径方面，美联储降息后续路径不确定，当前市场已基本消化年内降息三次预期，国际局势紧张致通胀超预期反弹、美国经济超预期下行、特朗普干预美联储独立性等会引发市场波动，鹰派和鸽派风险分别对贵金属价格产生打压和利好 [14][23][26] - 经济“着陆”形态方面，市场在“软着陆”“硬着陆”和过早复苏三种情景间摇摆，不同情景对贵金属各品种产生分化影响 [29] - 供给侧与地缘政治方面，供给侧风险主要影响铂钯，地缘政治风险加剧黄金和白银波动性且呈现结构性分化 [33][35] - 结构性市场动态变化方面，央行购金需求可持续性存疑，工业领域材料替代是铂钯核心风险和机遇，投资资金流向存在反复 [37][42][44] 有色金属：宏观利好与产业疲弱风险 - 4Q25有色金属价格存在宏观经济叙事、中外政策层面、供给侧瓶颈三方面风险 [45] - 宏观经济叙事方面，“软着陆”是主要预期，不同情景下有色金属价格将分化，中国国内宏观政策力度和落地速度影响内需和有色金属价格 [46][48] - 中外政策层面，国内“反内卷”政策影响多晶硅、工业硅、铝、铜等品种，中美贸易摩擦、几内亚政局、非洲锂矿供应地缘风险影响有色金属价格 [50][52] - 供给侧瓶颈方面，全球铜矿供应紧张支撑铜价，锂矿停产复产情况影响锂价 [53][55] 黑色商品：政策博弈与需求下行风险 - 4Q25黑色商品价格走势存在下游需求结构性分化与总量放缓、供给侧政策、原料端供应端结构性、库存与市场结构性四方面风险 [57] - 下游需求结构性分化与总量放缓方面，房地产拖累建筑用钢需求，制造业需求面临考验，基建投资失速或拖累需求 [58][60][63] - 供给侧政策方面，“平控”政策是否落地及执行力度影响黑色产业链供需格局和利润分配 [66] - 原料端供应端结构性方面，铁矿石供应增加或致价格下行，炼焦煤供应短缺支撑双焦价格 [70][71] - 库存与市场结构性方面，钢材库存面临周期性拐点，铁矿石港口库存存在累积风险 [74] 能源化工：产能出清漫长，磨底持续的风险 - 4Q25能化商品价格存在地缘政治与供应端季节性、库存水平与产业链内部利润、结构性产能过剩与行业盈利周期三方面风险 [76] - 地缘政治与供应端季节性方面，地缘政治风险贯穿全年，北半球冬季天然气供应影响甲醇和LPG价格 [77][81] - 库存水平与产业链内部利润方面，4Q25全球原油市场预计累库，多个化工品面临高库存消化风险，化工产业链利润分配矛盾激烈 [83][84][87] - 结构性产能过剩与行业盈利周期方面，中下游化工品市场产能过剩，产能出清缓慢，低价低利润格局将长期维持 [89][90] 农产品：政策与天气干扰下的风险 - 4Q25农产品价格存在关键国家的政策、终端需求疲软、全球供应周期、全球气候四方面风险 [91] - 关键国家的政策方面，出口国政策影响农产品供应和价格，进口国采购和贸易管理政策决定需求强度和价格上限 [92] - 终端需求疲软方面，全球经济增长放缓削弱农产品需求，中国内部需求变化存在结构性风险，生物燃料政策和油价影响农产品需求 [98][100][103] - 全球供应周期方面，部分农产品处于供应过剩周期，价格面临下行压力 [104][105] - 全球气候方面，拉尼娜现象影响全球农作物供给预期，对大豆、玉米、棕榈油等价格产生上行风险 [111]