报告行业投资评级 - TTF/JKM/HH 看跌 [1] 报告的核心观点 - 2026 年全球天然气市场处于产能扩张周期，中美欧内生消费增长动能不足，主要基准价格 TTF、JKM 和 HH 面临下行压力 [5][116] - 美国天然气市场将从平衡转过剩，Nymex 价格或在 2026 年上半年跌至 3USD/MMBtu 以下 [5][116] - 欧洲与俄罗斯能源脱钩无障碍，更多俄罗斯 LNG 流向亚洲，压低亚洲现货价格，TTF/JKM 波动率低于 Nymex，Nymex 更具交易价值 [5][116] 根据相关目录分别进行总结 2025 年天然气市场回顾 - 2025 年气价走势与此前判断大体一致，Nymex 波动率最高且相对更强，12 月寒潮将其首行推升至 5.4USD/MMBtu [15] - 主要消费地天然气需求疲弱，中国需求低速增长，欧洲消费总量停滞，美国气电负增长拖累总量增速 [18] - 供应处于投产周期，总量增长、结构调整，北美 LNG 液化产能集中释放，亚欧资源互换，TTF 和 JKM 联动紧密、价差低 [19][20] 2026 年美国天然气市场将会由平衡转过剩 - 2025 年美国天然气供需平衡，需求增长由 LNG 出口贡献，气电负增长，内生消费需求乏力，出口抢占俄罗斯市场份额 [21] - 2026 年 LNG 出口引领需求增长，但其他部门难贡献增量，预计干气产量 109.7Bcf/d，供应增量超需求增量致市场过剩 [2][22] 2026 年美国 LNG 出口量仍有较大增长空间 - 2025 年美国 LNG 出口增加 2200 万吨，对欧出口增加、对亚出口下降，形成对欧洲市场高度依赖，在非洲找到增量市场 [28] - 2025 年出口增量来自 Plaquemines、Freeport 和 Corpus Christi Stage，2026 年 Golden Pass 两条产线合计产能 1040 万吨/年，PNG 出口对墨西哥增加 [29][37][38] 气电未来新增产能有限，将会面临着可再生电力的挤压 - 2025 年 1 - 3 季度美国气电发电量同比降 3.8%，煤电反向替代，电力需求增速下降，AI 数据中心对需求增速贡献边际递减 [39][40] - 2026 - 2028 年美国新增气电装机对提升需求杯水车薪，中长期气电最大竞争来自可再生电力，尤其是光伏 [41] 2026 年美国干气产量仍将维持增长 - 美国天然气供应对低气价不敏感、对价格上涨响应快，2026 年干气产量大概率延续增长，增幅取决于价格预期 [52] 全球 LNG 扩产周期中，俄欧能源进一步脱钩并不存在供应障碍 - 欧洲天然气总量需求稳定，居民商业和工业部门气价高、顺价机制落后，气价下跌难刺激需求，气电需求增长得益于点火价差修复 [60][61] - 欧洲天然气供应结构调整显著，与俄罗斯能源脱钩对总量市场影响小，北美和卡塔尔产能可保障供应，俄罗斯 LNG 折价销售或压现货价格 [63] - PNG 替代排在后面，俄乌和平谈判艰难，美国支持战争意在 LNG 侵占俄罗斯市场 [65][66] 更多俄罗斯货源流向亚洲，或对现货市场构成压力 - 2025 年中国天然气需求低速增长，城市燃气微幅增长，工业负增长，化肥需求有限，气电增速高 [96] - 供应国产气稳定增长，进口管道气增加，对 LNG 形成挤出效应，2026 年市场仍供应过剩 [97][98] - 更多俄罗斯 LNG 流向亚洲将压低现货价格，日本和韩国需求对东北亚影响有限，亚洲整体需求疲弱 [98][99] 投资建议 - 2026 年全球天然气市场产能扩张，主要经济体内生消费增长不足，主要基准价格面临下行压力 [116] - 欧洲与俄罗斯脱钩，更多俄罗斯 LNG 流向亚洲，压低亚洲现货价格，TTF/JKM 波动率低于 Nymex，Nymex 更具交易价值 [116] - 美国 LNG 出口有增长空间，但供应增量使市场从平衡转过剩，Nymex 价格或在 2026 年上半年跌至 3USD/MMBtu 以下 [116]

报告行业投资评级 - 碳酸锂走势评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年全球锂资源产能增速维持高水位，预计供应约220万吨LCE，同比增加52万吨LCE，中国、阿根廷、非洲、澳洲贡献主要增量；需求端储能表现亮眼，全球新能源汽车预计同比增长13%至2378万辆左右，全球储能电池预计同比增长47%至811GWh；测算2026年全球锂资源静态过剩量约11.2万吨LCE，建议将思路转为逢低布局中长线多单，预计主力合约运行区间为8 - 15万元/吨，跨期关注仓单注销月与后续相邻合约套利机会，氢氧化锂上市后碳氢价差带来跨品种套利机会 [1][2][3] 各章节总结 行情回顾 - 2025年碳酸锂盘面呈V型走势，年初7.5 - 8.2万元/吨，年中最低跌至5.8万元/吨，近期反弹至12万元/吨左右；上半年下游排产超预期使价格冲高，后供应放量、需求走弱，价格探底；下半年下游大厂买盘增加、政策刺激、需求冲量，价格反弹；年末关注不同价格下资源端增量及动力、储能行业边际变化对需求增速的影响 [15][16] 供应端 资源端 - 2025年资源端表现出较强韧性，全年产量约达169.7万吨LCE，同比增速31%，主要供应来源是澳洲锂辉石和南美盐湖，增量得益于多个项目扩产及爬产 [19] - 预计2026年是产能爬坡和新项目投产集中给量大年，产量将达218万吨LCE，同比增长48万吨LCE，增速27.3%，中国、阿根廷、澳大利亚和非洲分别贡献17.1、7.0、6.8和9.7万吨LCE同比增量 [20] - 中国境内盐湖和云母矿明年有新增产能和产量增量；南美智利增量在于SQM新建产能爬产，阿根廷多个项目投产和爬产预计产量达19.8万吨LCE，同比+7万吨LCE；巴西部分项目有望恢复产能；非洲项目供应受多因素影响有波动，但预计明年产量可达35.5万吨LCE [22][24][26] - 澳矿部分潜在复产项目有利润，但复产观察期和招工周期长，预计碳酸锂价格稳定在10万元以上才会刺激复产积极性 [37][38] - 2025年1 - 11月中国进口锂辉石695.72万吨，澳大利亚是主要进口来源，非洲占比逐步提升，津巴布韦份额将下滑 [41] 锂盐端 - 资源侧偏紧，锂辉石加工端利润难扩充，代工及外采侧增产不如一体化产能，整体开工率回暖有限，看涨情绪使流通矿源紧张 [43] - 国内锂精矿库存总量可用天数降至约2.6个月，盐厂实际库存低于总量，矿端价格紧密跟随锂价，加工环节即期利润难走阔 [45] - 2025年1 - 11月中国碳酸锂产量87.1万吨，同比增加44%，以锂辉石提产为主；氢氧化锂产量27.6万吨，同比减少16.5%，预计固态电池放量前碳酸锂占比仍有提升空间 [45][54] 锂盐进口 - 2025年1 - 11月中国累计进口碳酸锂21.9万吨，同比增加6%，主要进口来源国是智利和阿根廷 [56] - 智利1 - 11月发运锂盐同比减少2%，对中国发运减少15.1%，但硫酸锂发运量同比+33%，对冲部分减量 [56] - 预计2026年智利增量约3万吨LCE，阿根廷约7万吨LCE，南美盐湖对中国发运占比预计小幅回落 [57] 需求端 新能源汽车 - 2025年1 - 11月中国新能源汽车产销同比增速分别达31.1%和30.8%，出口同比增长87.4%，渗透率约47%；纯电占比回升至65%左右，插混降至35%左右；出口方面插混和混动成新增长点 [64] - 2026年购置税减免砍半，预计中国新能源汽车批发销量同比增长16%至1920.6万辆 [65] - 2025年中国新能源商用车销量同比增长64.8%，渗透率超20%，预计2026年同比增长44%至130万辆 [69] - 2025年欧洲新能源汽车销量同比增长28.7%至390.5万辆，政策驱动下预计2026年同比+26.6%至494.2万辆 [73][74] - 美国新能源汽车市场缺乏增长驱动，预计2025年销量同比下滑3.5%至172.5万辆，2026年进一步下滑8.6%至157.6万辆 [75] - 预计2025年全球新能源车销量约2104万辆，同比增速23.2%，2026年约2378万辆，同比增速13% [76] - 2026年全球动力电芯消费量预计同比增长25%至1600GWh，2025年全球动力需求约86万吨LCE，同比增长33.8%，2026年预计可达107万吨LCE，同比增长24.2% [84][88] 储能 - 2025年政策推动储能市场化改革，储能经济性体现，需求释放更加市场化 [90][91] - 2025年1 - 11月中国储能电芯产量466.93GWh，同比增加52.6%，预计全年总产量达524GWh，同增52.3% [91] - 美国2025年抢装潮上演，预计全年新增装机可达19GW，同比增长85%，2026年新增装机功率同比下滑10%左右，容量规模同比增速持平微增 [99] - 欧洲储能装机量预计到2030年可达215GW，电池储能增长势头强 [101] - 预计2025年全球储能新增装机量可达86.0GW/223.6GWh，同比增长16%/25.8%，2026年将达110GW/330GWh，同比增长27.9%/47.6% [102] - 2025年锂盐需求预计同比增长50.5%至37.7万吨LCE，2026年进一步同比增长46.6%至55.3万吨LCE [103] 材料厂主动补库，终端库存仍处较低水位 - 2025年下游材料和电芯环节库存维持较低水位，正极材料环节LFP库存周转天数约0.8个月，三元材料自6月补库，库存可用天数涨至近1.5个月；电芯环节25年下半年降库明显，动力及储能电芯库存天数于年底分别降至1.2、0.7个月 [105] - 2026年下游渠道库存天数或将维持偏低水位，渠道库存对锂盐表观需求影响偏多，低库存天数刺激的补库需求放大短期供需错配概率 [106] 供需平衡与投资建议 供需平衡表 - 2025年锂资源过剩量约为4.8万吨LCE，过剩量级收窄对应下半年碳酸锂价格中枢抬升 [114] - 预计2026年静态过剩量约为11万吨LCE，库存可用天数下降，锂价中枢应边际上移 [114] - 2025年国内碳酸锂年度去库约4万吨LC，预计2026年国内碳酸锂总供应同比增长31%至158.9万吨，需求同比增长26%至157.9万吨，全年小幅过剩1万吨LC，呈现供需紧平衡态势 [117] 投资建议 - 碳酸锂行业周期基本在2025年完成筑底，2026年多空博弈加剧、价格波动提升 [119][120] - 建议将思路转为逢低布局中长线多单，预计2026年碳酸锂主力合约运行区间为8 - 15万元/吨 [120][121] - 单边关注逢低布局多单机会，跨期关注仓单注销月与后续相邻合约套利机会，氢氧化锂上市后碳氢价差带来跨品种套利机会 [122]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 以色列对伊朗发动打击可能性上升，需关注地缘风险变化，美元指数短期震荡；美股预计震荡偏强运行；沪指短期内将冲击 4000 点；长债震荡转涨概率较高 [12][13][15][17] - 棕榈油筑底完成，关注 12 月供需数据指引可择机布局多单；动力煤价短期继续下跌；铁矿石短期基本面承压，以弱势震荡为主 [19][20][21][22][23] - 铅价以震荡思路对待；锌价中期易涨难跌；碳酸锂关注短期回调压力，建议回调布局中线多单；镍价预计重回震荡走势；锡价单边上行或有压力，警惕价格回落风险 [24][26][27][29][30][33][38] - 碳排放短期市场风险较大；烧碱反弹高度有限；PVC 春节前供需矛盾难缓解，2026 年供需有望边际改善；纯碱中期偏空；浮法玻璃中期逢高沽空 [39][40][44][45][48][50][51] 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 乌方用英国导弹打击俄炼油厂，乌克兰成立战后选举立法工作组，以色列警告可能再次打击伊朗，地缘风险短期升温，美元走势震荡，建议美元短期震荡操作 [10][11][12] 宏观策略（美国股指期货） - 美国对部分中国半导体产品加征 301 关税 18 个月后或生效，市场对降息和经济软着陆乐观预期偏强，宏观环境利好美股，预计美股震荡偏强运行 [13] 宏观策略（股指期货） - 前 11 月新开工改造老旧小区完成全年计划，A股延续上涨，沪指 7 连阳，全 A 成交额稳定在 1.9 万亿左右，预计沪指短期内冲击 4000 点，建议各股指多头均衡配置 [14][15] 宏观策略（国债期货） - 央行开展 1771 亿元 7 天期逆回购操作，单日净投放 888 亿元，12 月 MLF 净投放 1000 亿元；资金面宽松短债走强，长债受多因素影响，央行增加购债规模概率大，长债震荡转涨概率高，建议配置盘在利率上行时买入，交易盘逢低买入快进快出 [16][17][18] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - 马棕 12 月 1 - 25 日出口环比增加 1.6%，油脂市场反弹，棕榈油供应压力缓解，建议关注 12 月供需数据指引，择机布局多单 [19][20] 黑色金属（动力煤） - 12 月 25 日北港市场动力煤价格偏弱运行，需求负增长，供应变化不大，库存高企，预计煤价短期继续下跌 [21] 黑色金属（铁矿石） - 1 - 11 月全国新开工改造城镇老旧小区 2.58 万个，铁矿石价格震荡，本周铁水预计下行 1 - 2 万吨，五大材库存去化，非五大材库存攀升，短期基本面承压，以弱势震荡为主 [22][23] 有色金属（铅） - 12 月 23 日【LME0 - 3 铅】贴水 42.3 美元/吨，铅锭五地社会库存减少 0.23 万吨，供需双弱，铅价以震荡思路对待，建议单边和套利均短期观望 [23][24] 有色金属（锌） - 12 月 23 日【LME0 - 3 锌】贴水 29.14 美元/吨，七地锌锭库存减少 0.98 万吨，短期基本面矛盾难演绎，价格受宏观主导，中期锌价易涨难跌，建议单边关注回调买入机会，月差正套头寸持有，内外反套 [25][26][27] 有色金属（碳酸锂） - 湖南裕能和万润新能公告检修减产，对应碳酸锂需求减少 5000 - 13750 吨，基本面边际走弱，关注短期回调压力，建议回调布局中线多单 [28][29][30] 有色金属（镍） - 浙富控股硫酸镍产线投产，APNI 计划 2026 年镍矿产量 2.5 亿吨，能矿部拟修订镍商品 HPM 计算公式；当前盘面上涨后价格受限产复产影响，预计重回震荡走势 [31][32][33] 有色金属（锡） - 美未来 18 个月不对中国芯片加征额外关税，12 月 24 日【LME0 - 3 锡】升水 130 美元/吨；供应端紧张短期缓和，库存累积，价格单边上行有压力，警惕价格回落风险 [34][35][38] 能源化工（碳排放） - 12 月 25 日 CEA 收盘价 72.58 元/吨，较前一日上涨 5.36%，临近履约期，价格受市场资金交易行为影响，部分企业释放配额结转需求推动价格上行，短期市场风险较大 [39][40] 能源化工（烧碱） - 12 月 25 日山东地区液碱市场价格低位整理，供应充足，需求稍有好转，盘面低位反弹，短期供需矛盾缓和，但下游需求支撑不足，未来或降价去库，反弹高度有限 [41][44][45] 能源化工（PVC） - 今日国内 PVC 粉市场价格区间震荡，期货先跌后回涨，下游采购积极性低，成交清淡；供应端开工波动有限，下游订单一般，出口价格优势减弱，春节前供需矛盾难缓解，2026 年供需有望边际改善 [46][47][48] 能源化工（纯碱） - 截止到 2025 年 12 月 25 日，本周纯碱厂家库存环比下降，重碱降库多，下游玻璃厂年前备货补库需求推动，但下游库存天数逼近 40 天，1 月供应提升或累库，中期偏空，建议逢高布局远月合约空单 [49][50] 能源化工（浮法玻璃） - 截止到 2025 年 12 月 25 日，本周原片厂家库存环比变动不大，各区域分化，基本面过剩，中游库存高，补库能力有限，中期逢高沽空 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年大宗商品交易进入宏观逻辑驱动的高波动、深分化周期 需从价格风险管理升级至波动率管理与风险收益结构优化 运用期货与期权工具构建多维度风险防御体系 [167] 根据相关目录分别进行总结 贵金属：避险资产存在风险 - 长期看好黄金逻辑未变 但2026年需警惕宏观政策与市场情绪变化带来的阶段性调整风险 如美国经济韧性及“双峰通胀”延缓美联储降息、经济复苏触发资产轮动、市场驱动力量转变、金价计入高风险溢价等 [1][16] - “双峰通胀”担忧下 特朗普关税政策或引发供给侧冲击导致物价上升 美联储或采取紧缩政策压制贵金属价格 [17] - 财政扩张带来经济温和复苏预期或触发资产轮动 若美国缓解债务上限压力 美元信用崩塌交易逻辑或阶段性证伪 [28] - 全球央行持续购金是对美元贬值与信用收缩的套期保值 但当前推动贵金属价格的主导力量已转变为西方投资资金 其具有高度反身性 易引发市场波动 [33][35] - 地缘政治为金价带来溢价 但局势缓和或贸易摩擦升级会使金价震荡 [41] - 白银定价锚定黄金 但市场容量小、弹性高 若制造业复苏不及预期或黄金回调 白银将大幅下跌 且库存问题会导致价格震荡 [42][44] 有色金属：宏观政策与供需结构性矛盾 - 2026年多数工业金属品种价格中枢有望上移 但存在宏观政策、供给侧、需求结构及库存错配等交易风险 [46] - 美联储货币政策不确定性及美元指数摇摆会放大价格波动 美国贸易保护主义将重塑全球金属贸易流向 引发区域供需失衡和逼仓风险 [47][48] - 铜矿端供应紧张 铝矿端存在结构化问题 新能源金属产能出清缓慢 资源民族主义抬头增加海外资源开发风险 [52][54][56] - 传统需求板块疲软 新兴领域需求增长存证伪风险 难以弥补地产需求缺口 [60][64][70] - 库存错位和资金层面金融风险会放大价格涨跌 低库存易引发逼仓事件 [74][76] 黑色商品：后地产时代的阵痛 - 2026年黑色商品市场延续需求放缓与供给过剩问题 价格中枢或稳中有降 需政策引导与结构性优化 [79] - 需求端房地产市场下行难改观 制造业需求有降速风险 “以价换量”出口模式可持续性存疑 [80][83][85] - 供应端铁矿石产能集中释放 需求支撑减弱 双焦及合金供应宽松 [89][94][96] - “反内卷”政策执行力度与持续性存疑 财政与货币政策乘数效应递减 国际规则存在风险 [98][99][101] - 产业链利润分配扭曲 易形成负反馈循环 导致系统性价格崩塌 [102][105] 能化商品：地缘碎片化下的艰难再平衡 - 2026年能化商品市场存在供给侧地缘政治与产能过剩、需求侧转型乏力、库存累积及政策执行变数等风险 [108] - 地缘风险使原油贸易流向固化、成本中枢抬升 OPEC+减产纪律和非OPEC+增产面临挑战 化工产业链利润波动大 产能结构性过剩 [109][113][118] - 传统石油消费增长逻辑被打破 全球宏观经济环境限制能源需求增长 航运与物流环节影响能源商品到岸成本与贸易流向 化工内需复苏不及预期 外需萎缩 [119][125][129] - 原油和化工品累库风险常态化 压制价格上涨 [132][135] - “反内卷”政策执行力度存疑 产能出清困难 [137] 农业风险：增产周期遇上需求不确定 - 2026年农产品市场面临增产下的价格下行压力、需求放缓、政策干预不确定性及库存供应链脆弱性等风险 [138] - 主要农产品增产 若单产超预期增长或需求崩塌 市场将被动出清 [139][142] - 食用、饲用、工业用三大需求板块均下行 导致农产品去库缓慢 [143] - 中美贸易博弈影响农产品贸易 生物柴油政策增加市场不确定性 养殖产能去化缓慢 [151][156][161] - 库存高企压制价格 供应链受物流和地缘因素影响 [164] 总结与应对 - 2026年大宗商品风险管理策略应更具前瞻性、结构性和灵活性 核心是从价格风险管理升级至波动率管理与风险收益结构优化 [167] - 贵金属板块建议产业企业维持期货多头套保底仓 建立动态止盈机制 利用期权对冲风险 风险资产头寸可建立贵金属期货空头对冲 [168] - 有色金属板块产业企业应精细化管理期货多头保值头寸 利用期权防范黑天鹅事件和增强收益 [169] - 黑色商品板块风险管理重点转向利润管理 利用期权工具管理成本端和防范系统性风险 [170] - 能源化工板块利用期货管理地缘风险 期权管理波动率风险 利用“反内卷”政策反弹锁定加工费 为库存买入看跌期权 [171] - 农产品板块种植户和贸易商利用期货卖出保值 加工企业利用买入看涨期权代替期货建仓 关注政策动向运用期权管理价格波动风险 [172]

报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 核心观点 - 供应端部分利空因素未充分计价，海上高库存转化和 OPEC+ 剩余闲置产能释放是打压油价关键因素，油价预计在验证过剩过程中震荡寻底 [5][107] - 随着竞争对手供应增长潜力耗尽，OPEC+ 增产迫切性降低，政策可能转向以维护油价 [3][5][107] - 南美地区产能投放高峰已过，低油价抑制美国上游投资和增产潜力 [3][5][107] - 全球需求增长维持低增速，低油价将加快供需寻找新平衡，预计 2026 年下半年油价触底反转，布伦特原油波动区间在 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是主要扰动因素，若地缘风险超预期将使油价上行 [5][107] 各部分内容总结 2025 油价走势回顾——过剩风险持续施压油价 - 2025 年油价震荡下行，布伦特原油价格均值约 68 美元/桶，较上一年降约 10 美元/桶 [17] - 4 月美国关税政策和 OPEC+ 退出减产使供需前景预期恶化，油价波动区间下移 [17] - 下半年市场对过剩担忧加剧，月差震荡下移，油价波动率下降 [17] - 三季度关税风险缓和，过剩矛盾未在需求旺季暴露，油价温和反弹 [17] - 四季度海上原油库存上升加剧供应过剩担忧，油价中枢下降，年末布伦特原油跌破 60 美元/桶 [17] - 全年地缘冲突频发，未造成供应实质损失，风险溢价使油价脉冲式波动 [17] 地缘冲突增添供应变数，供应受损预期暂有限 俄油采购出现新障碍，关注新销售渠道建立 - 2025 年俄罗斯供应有韧性，海运原油出口量平均约 345 万桶/天，同比降 5 万桶/天，11 月后受制裁影响下降；石油产品出口量持续下降，前 11 个月平均 225 万桶/天，同比降 18 万桶/天 [20] - 10 月英美欧制裁俄罗斯石油企业，买家在找到规避办法前会削减采购，市场未计价美国全面限制俄石油出口情景 [22] - 俄罗斯石油供应集中于四家企业，前四大均被制裁，新出口商进入市场，预计未来更多出口由未被制裁实体或新出口商完成 [23][24] - 印度和土耳其对制裁敏感，印度预计约 80 - 100 万桶/天供应需切换卖家，土耳其约 30 万桶/天进口面临减量风险 [27][28] - 中国市场有吸纳制裁油能力，但需大幅折价，买家局限性使贸易流调节空间有限 [30] 买家局限性及运输效率下降造成浮仓库存上升 - 9 月以来海上浮仓库存上升，截至 12 月第三周达 5600 万桶，主要由制裁油构成，买家年末缺配额和运输效率下降致消化缓慢 [33] - 伊朗供应平稳，出口量有韧性，但制裁使运输效率下降，浮仓库存或累积，可能约束出口量 [34] - 委内瑞拉产量和出口量上升，浮仓库存上升与对美出口减少有关，中长期断供风险低，供应约束限制出口提升 [35] - 制裁油浮仓潜在买家固定，库存上升使敏感油价格竞争激烈，年末中国新配额或促进进口，但监管加强限制卸货速度 [35][36] 海上高库存加剧供应过剩风险，低价或驱动增长潜力下降 OPEC+ 闲置产能集中于沙特，低价可能导致政策转向 - OPEC+ 自 4 月退出自愿减产，年末目标产量提升 288 万桶/天，11、12 月会议决定明年一季度暂停增产 [42] - 8 个自愿减产国 11 月产量回升至 3296 万桶/天，部分国家未达产量目标，补偿减产约束力不强 [43][44] - OPEC+ 增产对出口量影响滞后，9 月以来出口量显著上升，全球海上原油在途规模增加 [48] - 沙特剩余闲置产能高，未来 OPEC+ 产量政策决策更多取决于沙特，若油价走弱，政策转向可能性上升 [49] 美国增产依靠效率提升，低油价抑制增产潜力 - 美国前三季度原油产量平均 1352 万桶/天，较去年增 31 万桶/天，油价下跌约束上游资本支出意愿，钻机和压裂设备数量下降 [52] - 美国增产依赖效率进步，主要体现在钻机使用效率提升，但现有产区生产效率提升出现瓶颈 [58] - 页岩油产区 DUC 数量下降，Permian 部分油井盈亏平衡价格低，油价下跌时该地区油井有经济性优势，但生产商维持产量难度上升 [60][62] - 美国增产潜力受限，若油价回升将增加增产潜力，EIA 预计 2025 年产量增长 38 万桶/天，2026 年下降 8 万桶/天 [63] 南美投产高峰已过，预计 2H26 同比增速明显下降 - 2025 年全球上游油气投资约 5700 亿美元，环比降 4%，常规油田供应增量集中于加拿大、巴西和圭亚那 [71] - 巴西 2025 年增产兑现，前 10 个月产量预计 374 万桶/天，较去年增约 38 万桶/天，2026 年产量增速预计 26 万桶/天 [72] - 圭亚那 Yellowtail 项目投产，产量稳定，预计 2025、2026 年产量增速分别为 10 万桶/天和 17 万桶/天 [73] - 2025 年加拿大原油产量预计 630 万桶/天，较去年增 26 万桶/天，2026 年产量增速预计 8 万桶/天 [73][75] 原油海上高库存构成短期供应冲击风险 - 9 月以来海上原油运输量上升，加剧供应过剩担忧，引发油价下跌，全球陆上原油库存上升集中在中国，其他地区符合季节性规律 [80] - 截至 12 月第三周海上运输原油总量接近 13 亿桶，中东及南美出口量增长贡献大，俄罗斯海上原油总量上升，转化为浮仓可能性增加 [81] - 买家对制裁油谨慎，增加常规油需求，缓解海上原油涌向陆上风险，但海上高库存可能形成短期供应冲击 [81] 全球需求维持低增速，区域间供需错配支撑柴油裂解 全球石油需求增长前景暂未出现显著改善 - 欧美汽柴油库存偏低，柴油库存低于去年同期，前十个月欧美柴油消费量同比增 6 万桶/天，美国市场表现强于欧洲 [83] - 欧洲柴油资源偏紧抑制需求增长，汽油消费量正增长；美国汽油消费量同比降约 5 万桶/天，柴油消费量正增长使净出口量下降 [83][85] - 市场对全球需求增长前景谨慎，四季度机构上调预测但仍低于 2015 - 19 年均值，IEA 预测最悲观 [86] 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前 11 个月中国规上工业原油加工量 6.75 亿吨，同比增 4%，主营炼厂加工量平稳，山东独立炼厂四季度回升 [88] - 2025 年中国炼油一次加工能力增长集中于主营炼厂，产能净值量下降，2026 年有新项目投产，产能竞争持续 [88] - 前 11 个月中国原油进口量 5.22 亿吨，同比增 3.2%，汽柴煤油出口量 3348 万吨，同比降 3.5%，出口配额完成率预计 83% [89] - 新能源车替代抑制汽柴油消费量增长，前 11 个月新能源车对汽油消费量替代量达 3428 万吨，纯电重卡渗透率接近 20% [94] - 2025 年中国补库需求释放，陆上原油库存在二三季度上升，年末有进一步上升迹象 [96] 主要市场出口降量或使得柴油紧平衡格局延续 - 欧洲与美国市场柴油裂解价 6 - 11 月走强后回落，部分市场供应下降和低库存支撑柴油强势 [98] - 欧美升级对俄制裁，欧洲有俄背景炼厂原料供应中断风险加剧，俄罗斯原油加工量和柴油出口量下降 [98] - 印度和中东原油加工量上升，但柴油净出口量增长有限，俄罗斯柴油出口下降使贸易流向调整 [98] - 欧盟 2026 年 1 月起禁止进口俄原油提炼的石油产品，新规或使土耳其向欧盟出口量下降，加剧欧洲柴油市场溢价，支撑全球柴油裂解价差 [102][103] 投资建议 - 供应端利空因素待计价，油价震荡寻底，2026 年下半年有望触底反转，布伦特原油波动区间 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是扰动因素，地缘风险超预期将使油价上行 [5][107]

报告行业投资评级 - 沥青：看跌 [1] 报告的核心观点 - 2026 年沥青需求难有起色，成本端扰动是重要关注点 [3][70] - 2026 年上半年沥青价格将继续回落，若成本端下行压力松动，有望在下半年季节性需求旺季筑底，全年价格主要运行区间预计为 2600 - 3400 元/吨 [3][71] 根据相关目录分别进行总结 2025 年沥青行情回顾 - 2025 年中国沥青价格整体呈“宽幅震荡，重心下移”格局，受国际原油价格驱动与国内供需基本面季节性变化影响 [15] - 1 - 11 月全国石油沥青产量 2640 万吨，同比增长 9.75%，地方炼厂产量 1435 万吨，同比增长 16.13%，主营炼厂产量 1205 万吨，同比增长 3.02% [17] - 1 - 11 月国内沥青进口量 355 万吨，同比增长 9.2%，中东地区低价沥青竞争力增强 [26] - 2025 年是“十四五”收官之年，1 - 11 月沥青表观消费量 2936 万吨，同比增长 9.25%，第三季度同比增长 25% [28] 资金持续紧张，道路需求难言实质性好转 - 道路新建和养护需求均受财政资金紧张限制，新增专项债用于交通基础设施项目资本金同比下降 24% [37][38] - 高速公路养护资金通行费大部分用于偿债，普通国省道养护资金缺口扩大 [40] 无配额炼厂逐渐退出，原料进口无需过度担忧 - 消费税抵扣新政使地方炼厂沥青生产成本增加 200 - 600 元/吨，2025 年 1 - 11 月稀释沥青累计进口 432 万吨，同比减少 40% [43][44] - 大量无配额中小地方炼厂停产或半停产，产能约占地方炼厂在产产能 65%的 13 家有配额炼厂正常运转 [49] - 地方炼厂原油进口灵活性高，沥青生产原料供应总体稳定，2025 年 1 - 11 月我国 Merey 原油进口量超 1750 万吨，同比增长 52% [2][53] 国际油价仍受供应释放压制，成本端反弹受限 - 2026 年全球原油总产量预计达 7955 万桶/天，同比增加约 65 万桶/天，非美非 OPEC + 国家预计贡献 23 万桶/天增量 [61] - 2026 年巴西和加拿大原油及相关液体产量预计分别增长约 20 万桶/天和 10 万桶/天 [65] - 今年 9 月以来全球原油水上库存激增，截至 11 月较 2024 年底增加约 3.82 亿桶，中国库存增加 1.24 亿桶 [67] 投资建议 - 2026 年上半年沥青价格将继续回落，若成本端下行压力松动，有望在下半年季节性需求旺季筑底，全年价格主要运行区间预计为 2600 - 3400 元/吨 [3][71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 沪指跨年行情有望开启或冲击4000点，各股指多头均衡配置；美元继续看跌；美股震荡偏强运行；长端国债筑底，配置盘利率上行时买入，交易盘逢低快进快出；棕榈油震荡等待做多机会，菜油关注近远月正套；钢价震荡对待；煤价短期下跌；矿价震荡；铅和锌短期观望，锌中期回调买入；碳酸锂短期回调，中长线回调做多；镍重回震荡；铜价高位震荡不追高，等待中线多单机会；锡价短期高位调整；原油关注俄乌谈判；沥青弱势运行；尿素01合约震荡，05合约关注需求和配额低多；LLDPE反弹后布局空单；甲醇偏多思路对待[19][20][15][17][25][26][29][32][33][35][37][38][40][45][51][52][56][58][59] 各目录总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国上周首申失业金21.4万人低于预期，就业市场未快速恶化但降温趋势未改，圣诞假期市场清淡黄金高位回落，近期贵金属炒作火热，除黄金外其他贵金属有超涨风险，内盘溢价因资金推动，多头元旦前或获利了结，不建议追高[10] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 法官裁定特朗普政府10万美元H - 1B签证申请费新规合法，打击美国科技企业；美国官员淡化对委内瑞拉军事行动可能；美国首申失业救济人数降至21.4万人，劳动力市场短期稳健，市场风险偏好走高，美元维持弱势[12][13][14] 宏观策略（美国股指期货） - 美国上周首申人数回落至21.4万人，就业市场回暖，劳动力市场有韧性，企业裁员低位，美股平安夜提前休市，GDP和失业金申领数据利好，市场对降息和软着陆预期乐观，年末美股季节性偏强，预计震荡上行[16] 宏观策略（股指期货） - 沪指6连阳，盘面热点轮动，市场多数股上涨，A股成交维持1.9万亿水平，北京优化房地产政策，跨年行情有望开启，沪指或冲击4000点[18][19] 宏观策略（国债期货） - 央行开展4000亿元MLF操作和260亿元7天期逆回购操作，单日净回笼208亿元，长债对地产政策利空反应不大，期待降准和央行买债放量政策，长债市场筑底蓄势，预计年末年初债市震荡走强，短债利率下行空间有限，曲线由长债主导[21][24] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - MPOA数据显示12月1 - 20日马棕产量环比下降7.44%，油脂市场反弹，棕榈油供应压力缓解，菜油近月供应紧张，棕榈油筑底后震荡等待做多机会，菜油关注近远月正套[26] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 南非对华彩涂板发起反倾销调查，五大建筑央企前11月新签合同总额超6.5万亿元，钢价震荡反弹，市场偏好回暖带动黑色回升，但幅度有限，成材基本面矛盾不大，近期去库，后续需求下滑、钢厂产量难降，供需矛盾或累积，钢价年末无明确趋势，震荡对待[27][28] 黑色金属（动力煤） - 11月全社会用电量同比增长6.2%，煤价下跌，港口5500K指数跌破700元，12 - 1月暖冬日耗增速负增长，供应端变化不大，港口库存高企，煤价短期继续下跌[30] 黑色金属（铁矿石） - 全国住房城乡建设工作会议召开，研究部署“十五五”和2026年工作，铁矿石基本面季节性弱势，本周铁水预计下降2万吨，12月末整体铁水预计环比小幅回升，需求淡季，原料端弱势，钢厂补库谨慎，矿价震荡[33] 有色金属（铅） - 12月23日【LME0 - 3铅】贴水42.3美元/吨，LME库存去化，社库和上期所仓单下降，再生铅开工因环保管控下降，需求端走弱，库存震荡下行，供需双弱，铅价无单边行情，警惕波动率上升，单边和套利均观望[34] 有色金属（锌） - 12月23日【LME0 - 3锌】贴水29.14美元/吨，LME库存累增，上期所仓单和国内社库增加，冶炼厂冬储原料增加，TC下行趋缓，现货成交清淡，短期基本面矛盾不深，价格由宏观主导，警惕波动率上升，中期锌价易涨难跌，单边短期减仓或对冲，中期回调买入，套利月差正套持有，内外反套[36][37] 有色金属（碳酸锂） - 宁德时代宜春枧下窝锂矿预计春节前后复产，多头情绪满溢，短期价格有回调压力，上周社会库存去化放缓，本周或更弱，产量环比增加，复产前供应难增量，现货成交难跟进，下游抗拒高价，正极材料产量淡季回落，价格有回调概率，中长线回调做多[38] 有色金属（镍） - LME镍库存增加1092吨，APNI计划2026年镍矿产量2.5亿吨低于今年以托底价格，能矿部计划修订镍商品HPM计算公式，或增加冶炼成本；当前盘面价格卡在NPI完全成本，减产产能价格高位可能复产，纯镍社库累积，低成本中间品有增量或替代RKEF转产，RKAB配额及钴计价消息刺激盘面修复估值，后续配额若2.5亿吨则上方空间大，目前重回震荡[39][40] 有色金属（铜） - 盛屯矿业卡隆威矿山年产能50000吨阴极铜，江西铅山20万吨再生电解铜项目开工，智利13个铜矿项目总价值148亿美元，2026年7个项目投产新增年产能近50万吨；短期市场对流动性和地缘风险预期支撑有色板块，但需宏观事件配合，美元反弹会抑制铜价，国内关注政策和经济数据，国内库存预计累积，高铜价和需求淡季使下游减停产，现货贴水扩大，出货难，短期铜价宏观驱动，警惕回调，单边不追高，等待中线多单，套利观望[41][42][43][44][45] 有色金属（锡） - 土耳其对涉华镀锡板卷作出反倾销终裁，字节跳动计划2026年投入1600亿元发展AI，英伟达H200向中国销售计划基本确认；上期所和LME锡库存增加，1 - 11月锡矿进口实物吨累计同比下降1.88%，矿端供应不确定长期存在，印尼精锡出口增长，缅甸佤邦复产进口增加，刚果（金）Bisie矿山有爬产空间，新地缘动乱或有担忧；需求端整体偏弱，传统领域订单疲软，新兴领域需求低，现货交投平淡，行业协会呼吁市场理性；供应紧张短期缓和，库存累积或压制价格单边上行，短期高位调整，警惕资金热潮褪去价格回落[46][48][49][50][51] 能源化工（原油） - CPC 12月装载量因终端维修延误下调33%至114万桶/日，油价偏弱震荡，海外假期交易清淡，哈萨克斯坦供应或受限，俄罗斯炼厂加工量受无人机袭击影响，关注俄乌谈判进展[51] 能源化工（沥青） - 本周国内重交沥青产能利用率增加，年末沥青市场维持跌势，南方市场不及预期跌幅高于北方，部分炼厂提产或复产，炼厂利润因成本下跌好转，但需求淡季项目施工收尾，交投欠佳，油价近期反弹但长期供应压力仍在，沥青盘面预计弱势运行[52] 能源化工（尿素） - 12月24日中国尿素企业总库存106.89万吨，较上周减少11.08万吨，环比降9.39%，受市场情绪和环保预警影响，工厂出货好转；尿素盘面近期偏强，工厂去库好挺价意愿强，化工商品情绪佳；01合约工厂库存去化后降价出货紧迫性不强，但复合肥原料库存回补后补空需求有限，市场对高价接受度存疑，进入交割月难有向上弹性，维持震荡区间；05合约关注年后春耕备货和新出口配额政策，相对估值安全后可低多[54][55][56] 能源化工（LLDPE） - 截至12月24日，中国聚乙烯生产企业样本库存45.86万吨，较上期下跌2.92万吨，环比降5.99%，库存趋势由涨转跌，LLDPE库存下跌6.52%，降价去库说明以价换量可行，PE供需未到最差，化工板块反弹带动期价反弹，但非反转，等待反弹后布局空单[57] 能源化工（甲醇） - 截至12月24日，中国甲醇港口库存总量141.25万吨，较上一期增加19.37吨，华东累库、华南去库，隆众加入新港口样本，实际累库量小于19万吨，本期累库预期之内，化工整体反弹，甲醇预计维持偏强走势，05合约偏多思路，目标2200 - 2250一线[58][59]

报告行业投资评级 - 股指走势评级为看涨 [6] 报告的核心观点 - 2026 年国内经济温和修复、分化加深，预计 GDP 名义与实际增速均为 5%左右，宏观叙事从积极转向务实 [2][85] - 2026 年 A 股长牛继续，全 A 涨幅约 10%，沪深 300/中证 500/中证 1000 目标点位为 5070/7980/8150 点，投资建议为继续持有股指多头策略 [3][4][101] 根据相关目录分别进行总结 2025 年复盘：权益的盛宴 - 2025 年是权益资产盛宴，全球股市普涨，支撑因素有财政货币“双宽松”、AI 产业趋势、“去美元化” [16] - 中国 A 股多点开花，各指数普遍涨超 20%，分化由机构行为和资金属性决定，如高净值群体资金推动微盘股上涨，中长线资金南下使 A 股港股红利指数分化 [24][25][26] 2026 年国内宏观展望：温和修复、分化加深 出口：顺差空间仍存，2026 年韧性依旧 - 2025 年中国出口增长强劲，贸易顺差创新高，出口量增价减，进口量价双弱 [30] - 中国贸易顺差/GDP 有提升空间，2026 年虽全球需求或放缓，但积极经贸政策和中企出海支撑出口，预计增速 3 - 4% [31][32][42] 地产：存量时代叠加政策温和，2026 年或仍将下跌 - 房地产进入存量时代，套户比超 1.1，二手房成交占比上升，且仍具金融属性，居民悲观预期致市场量价双弱 [43][44][45] - 2026 年房地产市场触底难，库存去化不畅，政策提振有限，地产调整影响居民财富和总需求 [46][50] 财政政策：总量小幅增长，结构或再均衡 - 2025 年财政积极，赤字率上调、专项债增加，但支出结构向民生倾斜，投资端失速 [56][58] - 2026 年财政延续积极基调，结构再均衡，节奏前置，引导产业升级，看点在结构 [62] 货币政策：宽松空间有限，更加突出灵活、精准 - 2025 年货币政策适度宽松，但对信用扩张带动不强，受企业回报率和房贷利率制约，银行净息差收缩 [63][64] - 2026 年央行维持宽松，或降息 1 次，注重多种工具，配合产业政策 [69] 通胀：去产能和增产能的矛盾 - 工业产能过剩，“反内卷”政策推进有差异，新增投资带来新增供给，通胀回升温和 [71][73][74] - 消费端服务消费扩张，支撑 CPI，预计 2026 年 PPI 同比 - 1%左右，CPI 增值 0.8% [74][76][81] 2026 年股指展望：长牛继续 - 本轮 A 股牛市驱动因素是科技积极叙事和国家队入场，2025 年四季度 A 股估值下修、盈利上修，结构健康 [86][89][92] - 2026 年 A 股拉估值空间小，目标市盈率 20 - 24x，合理估值中枢 23x，盈利增长 4.5%，全 A 涨幅约 10% [96][100][101] - 资金青睐科技股和蓝筹成长板块 [102] 投资建议：股指多头策略继续持有 - 对 2026 年宏观经济谨慎乐观，对 A 股行情积极乐观，A 股从估值拉升转向估值与盈利双重贡献 [4][103] - 长牛慢牛生态中，多头持有策略佳，看好中证 1000 股指 IM 和沪深 300 股指 IF，中证 500 股指 IC 待通胀回升 [4][103][105]

报告行业投资评级 - 美元：看跌 [8] - 欧洲：继续看好 [2][8] 报告的核心观点 - 2026年是流动性主导的一年，充裕流动性和宽松货币政策使美元流动性外溢、资产价格上涨，但逆全球化问题未解决，远期滞胀压力加剧 [4] - 预计2026年美元指数继续明显走弱至90左右，下半年跌幅大于上半年；大宗商品尤其是与美元流动性高度相关的贵金属和有色金属会继续上涨 [5][93][94] 根据相关目录分别进行总结 美国：流动性加速注入，滞胀压力潜伏 - 劳动力市场：2026年将进入明显趋势性走弱局面，失业率将趋势性上升，劳动力市场从稳态转不稳态，博弈主线从通胀转移至就业 [14][16][20] - 经济修复or滞胀潜伏：2026年美国通胀水平由通胀惯性、薪资增速预期和流动性边际状况驱动，流动性注入对通胀可能是中性因素，预计通胀中枢同比维持在3%左右，经济会呈现走弱后缓慢修复过程 [23][34] - 美元：2026年美元指数延续走弱趋势，实际利率趋向于0%左右，未来滞胀压力将非线性上升；美联储存在扩表压力，美债问题解决路径是维持相对偏平化收益率曲线，利用远期通胀解决美债问题 [37][45] 欧元区和日本 - 欧元区：经济处于持续恢复状态，通胀企稳，居民和企业信心回升，实体经济维持走强动能；财政政策重要程度大于货币政策，预计财政赤字进一步上升，对经济托底支撑更明显；若俄乌冲突停火，出口将获提振 [46][52][58] - 日本：2026年日元将维持升值趋势，经济基本面处于正向循环，央行会继续加息；财政和货币政策分化对日元影响复杂，但日元上行压力会逐渐超过下行压力 [61][72][83] 全球宏观：流动性从宽松到充裕，局面从简单到复杂 - 2026年市场流动性从宽松转向充裕，资产价格上涨，美元流动性外溢带来非美资产上涨，但逆全球化未缓解，2026年处于滞胀潜伏窗口期；财政政策影响上升，会带来长期不可逆的通胀抬升 [84][91][92] 投资建议 - 弱势美元成为26年主要趋势，预计美元指数跌至90左右，下半年跌幅大于上半年 [93] - 大宗商品机会明显，贵金属和有色金属会在26年继续上涨 [94]

报告行业投资评级 - 铁矿石走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026年铁矿石供应大增，总量约5100万吨，主流资源或呈现结构性紧张，若无流畅负需求共振，单靠供应端总量难走出独立下跌行情，矿价受总量压力与结构支撑左右，下方支撑或持平于2025年，波动区间预计维持[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [4][77] 各部分总结 2025年复盘 - 全年黑色需求表现不差，铁水和粗钢拟合产量增速超2%，但上半年产业链主动降库，矿价随港口库存下跌，普氏指数由109美金最低跌至95美金，7 - 8月后矿价反弹，9 - 10月起，库存总量与估值背离，高库存压制矿价，105美金承压 [12] 铁矿供应 - 2025年发货前低后高，预计供应增长3700万吨，2026年预计增长扩张至5100万吨 [14] - 2025年上半年供应慢，下半年Onslow满产和四大矿降品后发货回升，分国别来看，澳洲、巴西、伊朗/阿曼和西非累计发货增长约1000万吨，南非约200万吨，印度下降800万吨，其他国家增长400万吨；主流澳巴符合预期，伊朗/阿曼和西非增量亮眼，预计2026年非洲铁矿增量更瞩目 [15] - 2025年三四季度矿山“降品增量”，如力拓、Vale、FMG等下调产品品位，响应钢厂需求变化，贡献发货增量 [24] - 2025年非洲塞拉利昂铁矿增量超预期，产量从2022年570万吨增至2025年1350万吨；Onslow项目三季度达产，预计2026财年发货量增加约900万吨；中小矿山普遍营收不佳，资金流紧张 [25] - 2025年结构性库存矛盾重现，矿山品质下滑和金布巴库存锁定，解释了高库存与现货价格坚挺背离；与2018年不同，当前钢厂利润和承接能力差、盘面交割品有差异、有谈判节奏干扰；2026年供应增量有下行压力，但结构性因素支撑下矿价难深跌 [31][34] - 2026年预计全球供应增幅扩大至5100万吨，西芒杜增产约2000万吨，Onslow增产1000万吨，澳洲恢复增长1000 - 1500万吨，印度净出口量预计减少900万吨 [41] - 西芒杜2025年11月投产，2026年预计贡献增量2000万吨，运输和磨合或带来扰动，预计上半年产量增速慢，下半年发力 [42] - 2025年全球发货增加3700万吨，但到中国增量仅1600万吨，占比不到50%，或因印度、中东、南美等进口国分流，2026年需警惕该趋势延续 [45] - 2024年以来印度钢铁产业崛起，铁矿石出口下滑，进口增加，预计2026年产量恢复增长1000万吨，出口减少200万吨，净出口量下滑约900 - 1000万吨，2027年或转为进口国 [49][52][53] 2026年粗钢需求 - 2025年实际需求超预期，粗钢增长约2%，铁水增长约2.3%；市场对2026年需求预期谨慎，主流预期零增长附近；分项来看，地产持续下滑，基建微增，直接出口或调降，制造业间接出口对冲，外需总量前低后高 [3][65] - 2026年地产需求预计萎缩10%，基建需求小幅回升，需求支撑源自制造业；2025年粗钢需求超预期因出口支撑，2026年钢材直接出口或有压力，间接需求预计小幅增长 [66] 总结及展望 - 市场对2026年国内需求预期谨慎，内需零增长附近，外需微增2 - 3%；供应大增，总量约5100万吨，落地概率大的约3000万吨；西芒杜年中或起量，接驳和博弈或扰动发运；矿价受总量压力与结构支撑，波动区间[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [77]