报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月两会召开，关注其对碳排放的表述，环保或成推进反内卷的重要抓手 [2][11][47] - 纯碱供应有弹性、需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [2][5][20] - 玻璃基本面弱，月度择机逢高空或卖看涨，宏观情绪好时也可能不涨不跌 [3][5] - 建议多纯碱空玻璃价差 [5] 各部分总结 前言概要 - 2月有色和贵金属板块快跌慢涨，释放市场风险，错杀估值修复；玻碱及黑色板块节前跌、节后做多情绪强；市场期待春季商品普涨，与两会宏观情绪修复和通胀逻辑相关；美国关税不确定性仍存但高峰可能已过；关注两会碳排放表述；上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但对地产端需求修复短期影响不大 [2] - 2月纯碱供应高位，高成本厂家改造计划密集，节中累库不及预期，需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [2] - 玻璃受上海限购放松和两会宏观情绪转好影响偏强，但基本面弱，月度择机逢高空或卖看涨 [3] 纯碱基本面分析 行情回顾 - 2月纯碱主力合约期货价格下跌，SA05运行区间1146 - 1235元/吨，区间下移；SA2605 - 09价差稳定，月末-62元/吨，月变动-2元/吨；SA05盘面升水，基差-19元/吨，月变动+24元/吨；FG05 - SA05价差先涨后跌，月末-132元/吨，月变动+19元/吨；现货厂家报价稳中偏弱，沙河重碱主流价1150元/吨，环比降10元/吨，华东轻碱出厂价1120元/吨、博源银根重碱出厂价950元/吨、青海重碱出厂价860元/吨与月初持平 [7] 有色风险释放，两会召开在即 - 2月有色、贵金属板块下跌释放风险，银月度跌幅22%领跌，月末有色跌幅7.8%、贵金属跌幅18.4%；市场期待春季商品普涨，核心为两会宏观情绪修复和通胀逻辑；通胀是主线逻辑，但上游资源价格上涨过快会传导不畅；海外AI应用引发关注，资本对AI重构进度的关注或影响市场；美国关税不确定性仍存但高峰可能已过；股商价差本月显著收窄，商品节后涨势加速 [10] - 3月两会围绕新质生产力、稳增长扩内需、产业升级、安全发展、民生保障五大核心展开，关注碳排放表述；上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但对整体地产端需求修复短期影响不大，市场对城市更新政策保留讨论；4月1日起取消249项光伏、化工相关产品增值税出口退税；2026年11月美国将举行中期选举，特朗普支持率跌至38%左右 [11] 纯碱产量历史高位，库存压力逐渐累积 - 2月纯碱新增产能提负，月度产量约314万吨，同比增8%；部分企业检修或停车，部分提量恢复，整体检修少，新产能释放使供应增量；3月中盐昆山有检修计划，其他企业暂无明确计划 [15] - 年初纯碱高成本厂家改造计划密集，山东海化拟投资48.37亿元实施改造工程，四川和邦停车改造预计半年，意在降低成本 [15] - 新增产能提量对纯碱供应形成压力，需关注企业开工率波动，2025年纯碱年均开工率84.8%，过剩背景下化学合成碱法开工率有下调空间 [15] - 纯碱开工可调节，产量随开工率灵活变化，供应有弹性、需求有韧性时，价格在宏观情绪偏好时有支撑 [16] 轻重碱需求表现有韧性，累库幅度不及预期 - 春节节中纯碱累库30.64万吨，涨幅19.29%，月底总库存189.44万吨，累库速度不及预期，需求有韧性，3月宏观情绪回暖下谨慎做空，中长期或先涨后跌，月度策略偏多 [20] - 2月纯碱周度表需均值约66.9万吨，折日均约9.6万吨，环比降7.7%；重碱周度表需均值36.2万吨，环比降约4.1万吨；轻碱表需30.7万吨，环比降约1.9万吨；春节下游需求下滑，节后恢复、消费前期库存，询单增加，低价有成交，厂家报价几乎不变 [20] - 重碱下游浮法玻璃冷修、光伏玻璃点火，浮法和光伏玻璃理论周度耗碱量30.2万吨，对比上月减1.9万吨；浮法玻璃日熔量14.9万吨，对比月初降2400吨；光伏玻璃日熔8.86万吨，对比月初增1600吨 [20] - 纯碱厂家库存先增后减，库存集中在西北和西南，两者合计140.4万吨，占比74%，厂库累库35万吨至189.4万吨；重碱累库18万吨，轻碱累库17万吨；中游库存下滑，月末社会库存28.6万吨，对比月初降4.4万吨；下游玻璃企业纯碱库存31%的样本场内23.7天，对比月初降0.2天 [21][22] 光伏玻璃成本传导有压力，节后需求下行压力加大 - 2月底光伏玻璃日熔88560吨，对比月初增1600吨；预计3月下游组件全球排产约36GW，国内约28GW [25] - 4月1日起取消光伏核心产品9%增值税出口退税，下游组件企业提前备货，开工率阶段性提升，带动光伏玻璃刚需采购增加，3月末行业红利消退后，4月国内需求支撑上游高排产存不确定性，红利窗口期内海外组件采购情绪回暖，有望支撑海外组件价格高位震荡 [26] - 供应端多数窑炉正常生产，但企业持续亏损，2.0mm单镀面板报价10 - 10.5元/㎡，部分企业低至9.5元/㎡，市场报价以稳为主；2.0mm光伏玻璃行业周度净利-558元/吨，3.2mm净利-468元/吨，原料价格平稳 [26] - 需求端受出口抢单支撑，但受银价波动、春节物流及人工成本上升等因素影响，2月组件排产偏弱，行业供需缺口高位；1月库存环比回落，节后累库压力显现，春节出货停滞，库存大幅累积，样本企业库存量222.44万吨，库存天数38.08天，较上周增8.45天；节后厂家库存走高，库存天数增加8 - 9天，库存压力重回高位，月末上下游将进入议价与排产博弈 [27] 轻碱需求超预期有韧性 - 纯碱价格下降，其作为基础化工品优势凸显，下游分散使需求有韧性，轻碱需求韧性将持续 [30] - 2025年轻碱表需1640万吨，同比增9.1%，增速远超往年-2.6%到4.5%区间，支撑纯碱下游需求增长，可量化部分受益于碳酸锂产量增长，2025年碳酸锂产量94.4万吨，折合需轻碱189万吨 [30] - 2月轻碱月度表需约128.4万吨；日用玻璃厂家开工变化不大；泡花碱厂家开工7 - 8成，维持盈利；焦亚硫酸钠部分装置开车；部分两钠装置春节检修后基本恢复；本周味精行业开工负荷89.2%，较节前变动不大；本周三聚磷酸钠厂家开工负荷降至18.36%，供应稳定；小苏打厂家整体开工负荷79%左右，主流价格以稳为主 [30] 美国纯碱厂退出市场，中国出口份额预计增加 - 纯碱价格回落，出口窗口打开，2025年出口月均值18万吨以上，预计2026年维持高出口水平，前五位贸易伙伴是印度尼西亚、越南、孟加拉国、韩国及马来西亚，占出口总量37%；中国主要输出地为江苏、山东和河北，青海、内蒙出口量增加；对应地区大型纯碱厂布局出口业务，维持库存平衡；进口窗口关闭，进口数量近无 [35] - 美国加州纯碱厂家SVM将闲置140万吨纯碱及硼酸生产设施，称无法与国际市场竞争，其国际业务占销售额60%，美国厂家退出将增加中国海外出口份额，提升对东南亚出口竞争力 [35] - 2025年12月我国出口纯碱23.28吨，同比增27.91%；1 - 12月出口总量219.40万吨，同比增79.75%，出口东南亚均价167.6美元/吨，折人民币1193.6元/吨；12月出口前三国家为印度、印度尼西亚、马来西亚，分别占11.10%、10.84%、9.23% [36] - 2025年12月我国进口纯碱0.35万吨，同比减35.19%；1 - 12月进口总量2.52万吨，同比减97.41%；12月进口主要国家为阿联酋、土耳其，分别占63.34%、29.94%，进口均价分别为140.42、182.93美元/吨 [36] 原材料价格偏弱，成本区间小幅下移 - 本月周内原料端海盐价格稳定，无烟煤价格窄幅上行，动力煤价格震荡上行，成本增加，副产品氯化铵上行明显；截至2月26日，中国氨碱法纯碱理论利润-90.15元/吨，环比跌0.90元/吨；中国联碱法纯碱理论利润（双吨）为-1.50元/吨，环比增95.38% [40] - 动力煤价格走强，国内供需双弱，市场交投清淡，产地停产放假煤矿增多，供应收缩，下游需求冷清，坑口价格持稳，个别矿窄幅调整；港口市场价格重心上移，秦皇岛港Q5500大卡动力煤主流平仓价708元 / 吨，周涨12元 / 吨，贸易商提价情绪浓 [40] - 氯化铵价格上移，联碱双吨利润不足，供应企业开工保守，春节后春耕肥备货需求增量，出口订单量良好补充，供需格局阶段性偏紧，工厂待发量多维持15 - 25天 [40] - 焦炭市场价格维稳，春节放假期间焦炭兑现铁路长协，市场交易少，节后钢焦企业焦炭库存波动不大，价格僵持暂稳；节后煤矿复产，市场采购情绪偏弱，焦煤价格稳中有降 [41] 玻璃基本面分析 行情回顾 - 2月玻璃主力合约FG2605整体走弱，FG05运行区间1037 - 1120元/吨，价格波动区间下移；玻璃05 - 09合约价差收窄，月末-97元/吨，月变动+11元/吨；主力合约与沙河现货基差-40元/吨，月变动+10元/吨，期货快速下跌，基差放大；现货沙河湖北厂家价格基本不变，月末湖北浮法玻璃大板市场价1110元/吨，沙河1010元/吨，较月初均无变化 [45] 浮法玻璃供应小幅下降，关注两会碳排表述 - 月末浮法玻璃日熔量14.9万吨，环比月初降2400吨；国内玻璃生产线剔除僵尸产线后共296条（19.95万吨/日），其中在产209条，冷修停产87条 [47] - 关注两会碳排放表述，环保或成推进反内卷抓手，沙河和湖北玻璃厂家环保整改空间大，燃料生产方式将向天然气清洁能源转变，但执行时间和力度待观望 [47] - 预计2026年玻璃供给环比降8.2%至5293万吨，折算日熔量14.5万吨，反内卷政策或从燃料结构端优化产能，改善行业产能结构 [47] 玻璃需求可能弱于预期 - 2月玻璃周度表需均值75万吨，同比降7%；春节假期结束返市，国内浮法玻璃市场操作气氛淡，节后企业取消优惠政策，部分企业拉涨意愿强，现货重心走高，但下游加工厂多数停工，计划元宵节后开工，整体需求偏弱 [52] - 2月玻璃整体累库45%至7600万重箱，华北和华中累库幅度大，华北节中累库63%至1344万重箱，华中累库56%至955.5万重箱，节中下游采购放缓或停滞，需求偏弱，累库明显 [52] - 预计2026年玻璃需求5104万吨，较2025年同比下滑10.5%，地产下行拖累玻璃需求，家装玻璃需求基本维持，汽车玻璃需求有韧性 [52] - 截至2月26日，春节假期结束，国内深加工企业多数停工，华北、东北地区下游加工企业大多正月十五后开工，部分出口订单企业受退税政策影响赶单；华中、西南区域下游加工厂节后开工普遍偏晚，大部分正月十六 - 二十开工，小部分正月初八 - 初十开工，多数企业接单不佳；华东地区多数下游加工厂元宵节后开工，少部分因出口订单赶工；华南区域下游深加工除部分月底开工外，多数正月十五后开工，年后原片企业提涨，少数加工厂适当采买 [54][55] 上海进一步放开先购，城市更新为未来重点 - 上海沪七条引发地产触底反弹讨论，但上海放开限售对二三线城市形成虹吸效应，分化加大，对整体地产端需求修复短期影响不大，市场对城市更新政策保留讨论 [56] - 2024年至今竣工数据低迷，原因是前期新开工萎缩、房企资金困境、政策拉动效应减弱等因素叠加，复苏路径缓慢复杂，数据低位徘徊，单纯政策刺激拉动竣工效应递减，未来企稳回升依赖地产市场长期改善，如销售市场复苏和房企自身造血能力改善；预计2026年竣工数据低位徘徊，回升曲线更平缓，依赖根本性矛盾化解 [56] - 2026年需消化2025年和新开工走势缺口，竣工仍在摸底，需考虑竣工提前走稳驱动，包括销售模式转变和政策加码可能性 [56] - 2025年全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%；住宅投资63514亿元，下降16.3%；房屋施工面积659890万平方米，下降10.0%；住宅施工面积460123万平方米，下降10.3%；房屋新开工面积58770万平方米，下降20.4%；住宅新开工面积42984万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积60348万平方米，下降18.1%；住宅竣工面积42830万平方米，下降20.2%；新建商品房销售面积88101万平方米，下降8.7%；住宅销售面积下降9.2%；新建商品房销售额83937亿元，下降12.6%；住宅销售额下降13.0%；年末商品房待售面积76632万平方米，比上年末增长1.6%，比11月末回落1.0个百分点；住宅待售面积增长2.8% [57] 纯碱价格下跌，玻璃成本增加 - 截至2月26日，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润-142.26元/吨，环比+24.29元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润-30.79元/吨，环比-1.92元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润43.93元/吨，环比持平 [60]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026 年是熊市向牛市过渡的一年，锂成为资金多头配置的优选，预计锂价运行中枢抬升，但全年仍有小幅过剩预期，节奏较曲折 [80] - 一季度供需错配，需求旺盛而供应短期增长有限，1 - 2 月去库，3 月缺口延续支撑碳酸锂高位运行，保守预计 3 月锂价高位震荡，极端情况或突破前高迈向 20 万大关 [5][80] - 资金情绪乐观致价格波动大，监管难放松，强监管下流动性不足刺激波动率维持高位，监管放松前市场冲击成本高，建议轻仓谨慎操作 [5][80] 根据相关目录总结 前言概要 行情回顾 - 2026 年 2 月碳酸锂市场先抑后扬，春节后现货与期货同步大幅上涨，核心驱动为冶炼厂检修致供给收缩、下游低库存补库需求释放，叠加月末津巴布韦禁止未加工锂矿出口政策冲击，市场对原料供应收紧预期升温 [4] - 期货主力合约 LC2605 从最低 12.4 万冲高至 18.77 万，逼近前高 18.94 万，但指数持仓保持在 70 万手附近，反映强监管环境下流动性不足致资金冲击成本较高 [4] 市场展望 - 一季度供需错配，1 - 2 月淡季度理论累库但因产量和进口量减少转为去库，3 月旺季需求乐观，供需仍有缺口，去库延续支撑碳酸锂高位运行，若其他资源国出风险或刺激价格突破前高，否则前高压力较大 [5] - 保守预计 3 月锂价高位震荡，极端情况可能突破前高迈向 20 万大关 [5] - 资金情绪乐观致价格波动大，监管难放松，强监管下流动性不足刺激波动率维持高位，监管放松前市场冲击成本高，建议轻仓谨慎操作 [5] 市场回顾 - 2026 年 2 月碳酸锂市场先抑后扬，春节后现货与期货同步大幅上涨，核心驱动为冶炼厂检修致供给收缩、下游低库存补库需求释放，叠加月末津巴布韦禁止未加工锂矿出口政策冲击，市场对原料供应收紧预期升温 [9] - 期货主力合约 LC2605 从最低 12.4 万冲高至 18.77 万，逼近前高 18.94 万，但指数持仓保持在 70 万手附近，反映强监管环境下流动性不足致资金冲击成本较高 [9] - 高价格刺激矿山投复产加速，下半年增量预计明显，2 月因冶炼厂检修国内碳酸锂产量下降，3 月企业复产后预计修复式增长，SMM 公布的排产数据环比增 31%至 10.4 万吨，创历史新高 [9] - 智利和阿根廷 1 - 2 月锂盐出口保持高位，对应 3 月中国锂盐进口天量 [9] - 需求端，储能市场在容量电价政策落地后装机爆发式增长，成为锂需求核心增量，新能源汽车销售数据惨淡，但动力电池尚有韧性，淡季表现强于预期，3 月电池环比增长 19%，碳酸锂消费预计达 13 万吨 [9] - 3 月供需紧平衡，价格有望延续偏强运行，中枢上移 [9] 基本面情况 电池订单饱满，库销比仍在低位 - 新能源汽车销量不佳，但动力电池尚有韧性：2026 年 1 月，中国新能源汽车产销分别完成 104.1 万辆和 94.5 万辆，同比分别增长 2.5%和 0.1%，出口 30.2 万辆，同比增长 1 倍，环比增长 0.5%；乘联分会统计 1 月新能源乘用车生产 93.8 万辆，同比下降 0.6%，批发销量 86.4 万辆，同比下降 3.3%，1 月新能源车在国内总体乘用车的零售渗透率 38.6%，较去年同期下降 3 个百分点 [14] - 2 月国内新能源汽车市场“季节性回落、长期韧性不改”，受春节假期影响销量同环比大幅下降，但渗透率保持稳定，产业链全速运转；2026 年国内新能源汽车政策调整，购置税减免优化，以旧换新补贴落地，报废更新最高可补 2 万元，同时出台电耗强制标准，淘汰高能耗车型，推动产业提质升级；工信部明确 2026 年新能源汽车积分比例 48%，引导车企稳步转型；国内充电桩基建持续完善，截至 2026 年 1 月，全国充电桩保有量突破 900 万台，高速服务区充电桩覆盖率 100%，打消消费者充电焦虑，支撑新能源汽车需求 [15] - 全球 2025 年新能源汽车销量累计同比增长 19%至 2054.3 万辆，去年同期累计同比增长 26%；欧洲 2025 年新能源汽车销量累计同比增长 31%至 388.7 万辆，去年同期累计同比下降 3%；美国 2025 年能源汽车销量累计同比下降 3%至 149.5 万辆，去年同期累计同比增长 11%；中国新能源汽车 2025 年累计出口 258.3 万辆，同比增长 103%，去年同期累计同比增长 11% [25] - 2026 年 1 月，全球电动车销量增速创下六年新低，美国市场电车销量同比下滑，欧洲市场增长大幅放缓，多家传统车企暂停纯电项目，收缩电车业务；全球第四大车企 Stellantis 对电动汽车业务重置产生 222 亿欧元费用，股价单日暴跌超 20%，退出电池合资项目，暂停多个纯电项目；福特、通用为电车业务减记超千亿元，福特取消下一代大型纯电卡车研发，通用缩减电车产能，把重心放回燃油车 [25] - 海外市场放缓核心原因是政策转向、产业链短板及成本压力：美国 2025 年 9 月起取消 7500 美元电车联邦税收抵免，新政策对电池供应链限制极严，消费者购车成本上升，销量大跌；欧盟放弃 2035 年 100%零排放目标，调整为减排 90%，给燃油车留活路，德系车企推迟电动化目标；欧盟委员会原计划提议电动汽车须满足至少 70%的欧盟本土产零部件含量才有资格获得补贴，但因内部在“本土零部件含量”问题上分歧严重，该法案第三次推迟发布，延后至 3 月 4 日公布，反映供应链短板导致海外车企电动化进程受阻 [26] - SMM 统计动力电芯产量 1 月同比增长 37%至 119.79GWh，其中三元动力电芯产量 29GWh，同比下降 4%，环比下降 5.2%，占比 24.2%；2 月排产因春节和淡季环比降 14.3%，预计 3 月修复式增长 [29] - 2025 年新能源汽车单车带电量 55.2 度，同比 2024 年的 46.5 度增加 18.8%，其中纯电动乘用车带电量 56 度电，基本与 2024 年持平，插电混动车用车带电量 29.3 度，同比 2024 年增加 20%；2026 年 1 月新能源汽车单车带电量已达 59.5 度，其中纯电动汽车带电量 63.6 度，同比增加 19%，插混乘用车带电量 34.6 度，同比增加 30%，单车带电量提高一定程度上抵消车销下降压力，动力电池仍有韧性 [29] - 114 号文助推储能市场进一步增长：2026 年 1 月，国内新增投运新型储能项目装机规模共计 3.78GW/10.90GWh，同比 +62%/+106%，环比 -84%/-86%，其中独立储能占比达到 90%，新型储能市场开年向好 [30] - 1 月，独立储能新增装机规模 3.2GW/9.6GWh，同比 +249%/+298%，环比 -82%/-84%，百兆瓦级以上项目个数同比增长 122%，项目个数占比 85%，较去年同期提升 29 个百分点；西北地区得益于政府支持政策，规模占比 35%，居全国首位；西北、华北地区新增装机合计占比超过全国的一半；新疆新增装机规模 1.2GW/4.3GWh，功率规模和能量规模均居全国首位 [30] - 2026 年发改委 114 号文首次将独立新型储能纳入发电侧容量电价机制，享受与煤电同等容量价值，相当于用容量电价兜底，在峰谷价差套利之外增加利润来源，提高 IRR [30] - 春节后下游电站开发商、系统集成商观望情绪消散，补单需求集中释放；314Ah 电池交付期 45 天左右，电芯价格在 0.38 - 0.40 元/wh 区间企稳，头部电池厂率先突破 0.4 元/wh，中小电池厂仍在 0.36 - 0.38 元/wh 区间，对原料价格上涨风险抵御性较低；314Ah 电芯稳居 2 - 4 小时配储场景主流，产线满产、价格趋稳，成为行业基本盘；500Ah + 电芯进入市场卡位期；280Ah 等中小尺寸储能电芯市场空间被快速挤压，3 月排产中其占比已跌破 20%，部分厂商将 280Ah 产线改造为 314Ah 产线 [32] - 电池排产符合季节性，并有继续增长潜力：春节期间头部电池厂储能产线三班倒，放假比例较低，节后迅速复工，仍有补库需求 [38] - SMM 统计，2026 年 1 月磷酸铁锂产量 39.66 万吨，同比增长 57%；三元材料产量累计同比增长 49%至 8.1 万吨；2 - 3 月排产数据显示旺季有较高增长，3 月磷酸铁锂排产已达 43 万吨；电池 2 月环比 -11%，3 月环比 +23%；三元正极材料 2 月环比 -15%，3 月环比 +21%；磷酸铁锂 2 月环比 -11%，3 月环比 +15%；电解液 2 月环比 -10%，3 月环比 +22% [38] 高价刺激供应增加，但资源国政策增添扰动 - 高价刺激新投产、复产及爬产速度加快，预计下半年供应弹性增加，匹配电池厂扩产对原料的需求，上半年矿山及冶炼厂惜售可能导致二季度产生阶段性错配 [47] - 矿山利润丰厚，矿价随行就市：MIN 四季度锂辉石销售 17.3 万吨，其中 Marion 销售 8.9 万吨，Wodgina 销售 8.4 万吨，均高于市场预期；2026 财年上调锂矿出货量指引，Marion 权益出货量由 16 - 18 万吨上调至 19 - 21 吨 SC6，Wodgina 权益出货量由 22 - 24 万吨上调至 26 - 28 吨 SC6，公司开始考虑 Bald Hill 复产 [47] - IGO 四季度 Greenbushes 锂矿生产 35 万吨，销售 32.8 万吨，销售低于生产是由于一艘船排期到下一个季度；Kwinana 继续表现低迷，氢氧化锂产量 2000 吨左右，主要是安全检修影响；2026 财年 Greenbushes 生产指引保持不变 [47] - Liontown 四季度生产锂辉石 10.5 万吨，销售 11.2 万吨，超过市场预期；2026 财年生产指引不变，矿山按计划转为地下开采，继续增产降本，并开始研究扩产到 400 万吨/年采矿项目 [48] - PLS 四季度锂辉石精矿总产量为 20.8 万吨，环比减少 7%，同比增长 11%；锂辉石精矿总销量为 23.2 万吨，环比增长 8%，同比增长 14%；Pilbara 计划推进复产 Ngungaju 工厂产能，目前工厂前期复产筹备工作已完成，初步预计 7 月复产 [48] - NAL 改名为 Elevra，四季度产量降至 4.4 万吨，销量保持在 6.6 万吨，库存大幅减少，并稍微下调了 2026 年的产量指引至 18 - 19 万吨 [51] - 海外矿山投产背景下，资源国民族主义风气抬头，津巴布韦 2022 年禁止锂原矿出口，仅允许锂精矿出口（需 MMCZ 授权），2026 年锂精矿出口征收 10%增值税（硫酸锂等深加工产品增值税为 0%），2027 年起将正式禁止锂精矿出口；2 月 25 日津巴布韦政府全面停止原矿和锂精矿出口，此次审查明确只允许拥有采矿权和选矿厂的企业出口；津巴布韦产量全球占比约为 10%，高于枧下窝，短期对市场情绪火上浇油；在津中资企业积极和政府沟通，准备材料走审批流程，合规后依然可以出口，但流程审批需要时间，证明自己在建硫酸锂厂需要时间，同时非法矿出口将受到打击，5 月以后来自津巴布韦的锂精矿进口量预计仍会减少，对 3 - 4 月供应影响有限，对全年趋势影响有限 [54] - 冶炼厂加工费上涨，复产项目增加：1 月锂精矿到港较多，而冶炼厂锂矿备货较为充分，检修降低需求，港口库存增加明显；锂矿价格随行就市，基本按照锂盐价格减加工费的方式倒算，近期锂矿偏松，代工费小幅上涨，冶炼厂利润回升 [58] - SMM 预计 2 月排产不足 8.2 万吨，冶炼厂检修停产加春节和自然日因素，产量环比大幅下降，匹配需求淡季；3 月冶炼厂复产（春节就已开始），排产 10.4 万吨，环比大增 31%，超过需求增速 [60] - 当前锂盐厂库存处于较低水平，且 2026 年长协签订比例预计更低，因此冶炼厂需要先补充自身库存，这将需要较长时间，即使月产量出现增长，也可能无法流通，需要动态考虑 [60] - 锂盐厂看涨后市价格，但碳酸锂不宜久放，若生产日期太早则无法注册仓单，因此锂盐厂选择囤积锂矿，目前锂矿库存较为充裕，加工费小幅上涨，吸引江西部分冶炼厂复产，采购湖南小云母矿作为原料，预计供应弹性随产能释放而逐渐增加 [65] - 2026 年 1 月智利出口碳酸锂 2.29 万吨，同比下降 11%，环比增加 24.8%；但硫酸锂出口 2.78 万吨，同比增长 1223%，其中包含一船 2.5 万吨的集中出口；2025 年智利碳酸锂出口同比降 6%，硫酸锂出口同比增 21%，反映锂盐出口结构变化；阿根廷 1 月出口碳酸锂同比增长 66%至 9895.8 吨，反映盐湖产量增长 [65] 后市展望及策略推荐 - 2026 年是熊市向牛市过渡的一年，锂成为资金多头配置的优选，预计锂价运行中枢抬升，但因全年仍有小幅过剩预期，节奏上较为曲折 [80] - 现阶段，尤其是一季度供需错配，需求旺盛而供应短期增长有限，1 - 2 月淡季度理论累库但因产量和进口量减少转为去库，3 月碳酸锂仍有缺口，去库延续，支撑碳酸锂高位运行，若其他资源国再有风险，或将进一步刺激价格突破前高，否则前高压力较大 [80] - 保守预计 3 月锂价高位震荡，极端情况可能突破前高迈向 20 万大关 [80] - 资金情绪乐观致价格波动大，监管难放松，强监管下流动性不足刺激波动率维持高位，形成两难局面，监管放松前市场冲击成本高，建议轻仓谨慎操作 [80] - 策略建议：单边，春节前低位多单持有，关注前高压力；期权，保护性策略 [7][80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对天然橡胶、20号胶、丁二烯橡胶等橡胶品种进行每日早盘观察，分析市场情况、重要资讯和逻辑，给出交易策略建议，涉及单边、套利和期权操作[1][2][3] 各部分总结 市场情况 - RU天然橡胶：2月24 - 27日，RU主力05合约价格在16315 - 17315点波动，期间有涨有跌，销地WF、越南3L混合、泰国烟片、产地标二价格也有相应变化[1][6][11][16] - NR 20号胶：2月24 - 27日，NR主力合约换月，04或05合约价格在1380 - 14055点波动，有涨有跌，烟片胶船货、泰标近港船货等价格有相应表现[1][6][11][16] - BR丁二烯橡胶：2月24 - 27日，BR主力04或05合约价格在12590 - 13115点波动，呈下跌趋势，山东地区大庆石化顺丁、山东民营顺丁等价格有相应变化[2][7][12][17] 重要资讯 - 2026年1月欧盟乘用车市场销量下降3.9%至799,625辆，纯电动汽车市场份额达19.3%，混合动力汽车占比38.6%，汽油和柴油汽车合计市场份额降至30.1%[2] - 2025年美国进口轮胎累计28,615万条，同比增4.8%，自中国进口轮胎数量累计2,106万条，同比降15%，自泰国进口轮胎数量累计7,351万条，同比增10%[7] - 2026年1月，泰国出口天然橡胶（不含复合橡胶）为21.4万吨，同比降10%，出口到中国天然橡胶为7.7万吨，同比降13%，出口混合胶为13.7万吨，同比降10%[12] - 2026年全球天然橡胶市场预计将连续第六年供不应求，2025年产量增长1.4%，2026年预计增长2.4%至1,520万吨，产量增长低于预期有多方面原因，且橡胶种植园遭遇叶片脱落病致产量损失30% - 35%[17] 逻辑分析 - 2月ZEW全球汽车行业指数下滑至 - 7.2点，小幅利空商品；2月至今国内干胶库存连续4个月累库至129.7万吨，同比累库 + 3.9%，涨幅连续3个月收窄，边际去库，利多RU；国内全钢和半钢轮胎产线开工率增产但连续3周涨幅收窄[3] - 1月国内汽车库存预警指数连续3个月累库至59.4%，边际去库，小幅利多商品；2025年12月ANRPC成员国总产量预计连续2个月减产至1093万吨，同比减产 - 10.5%，连续3个月边际减产，利多RU；2025年12月国内进口标胶和复合及混合胶合计61.0万吨，创历史新高，同比增加 + 19.3%，累计进口量连续4个月同比增速放缓，边际减量利多NR[8] - 2025年12月美国汽车及零部件新订单增长至679.8亿美元，同比增长 + 11.4%，涨幅创35个月以来新高，连续2个月边际增量，利多商品；2月至今全钢和半钢轮胎开工率平均同比减产 - 3.0%，边际减产，小幅利空RU；2月至今泰国天然胶乳生产毛利连续2个月增长至 + 761元/吨，同比增长 + 143元/吨，连续4个月边际减少，小幅利多浓乳[13] - 截至节前，上期所RU合约库存小计维持在12.46万吨，高于库存期货（仓单） + 1.20万吨；能源中心NR合约库存小计去库 - 0.4%至5.26万吨，同比去库 - 19.6%；2025年12月马来西亚橡胶加工厂库存累库至9.28万吨，非胶厂库存累库至2.89万吨，两者之比报收3.21，同比去库 - 89.1%，边际累库，小幅利多NR[18] 交易策略 - 2月27日：RU主力05合约观望；NR04合约观望，关注13720点近日低位处的支撑；NR主力05合约少量试多，宜在13780点近日低位处设置止损；RU2605 - RU2609（1手对1手）报收 + 130点，宜减持观望；期权观望[3] - 2月26日：RU主力05合约多单持有，止损宜上移至17000点近日低位处；NR主力04合约择机试多，宜在13740点近日低位处设置止损；RU2605 - RU2609（1手对1手）报收 + 175点持有，止损宜上移至 + 130点近日低位处；期权观望[8] - 2月25日：RU主力05合约少量追多，宜在16970点近期高位处设置止损；NR主力04合约观望；RU2605 - RU2609（1手对1手）报收 + 155点持有，止损宜上移至 + 120点近日低位处；期权观望[13] - 2月24日：RU主力05合约观望，关注16020点近期低位处的支撑；NR主力04合约空单持有，止损宜下移至13310点前期高位处；RU2605 - RU2609（1手对1手）报收 + 120点持有，宜在 + 90点近日低位处设置止损；期权观望[18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 国际 LNG 价格 2 月大幅下跌，最多跌去 1 月以来 80%的涨幅，美国 HH 期货价格 2 月下跌趋势明显 [5][11] - 随着冬季结束，国际 LNG 和美国 HH 基本面将逐步转向宽松，美国和伊朗的冲突是短期主导国际 LNG 价格的主要因素 [6][61] - 建议对 HH 二季度合约止盈，套利和期权操作观望 [7] 各部分内容总结 前言概要 行情回顾 - 国际 LNG 价格 2 月大幅下跌，因 2 月寒冷程度未达预期，需求端风险缓解，且美国寒潮过去后出口恢复，供应端风险缓解 [5][11] - 美国 HH 期货价格 2 月下跌，寒潮后产量恢复高位甚至创新高，需求大幅下跌，市场近端大幅下跌，期限结构转为深度 Contango [5][11] 市场展望 - 国际 LNG 方面，欧洲库存低但需求端风险缓和，供应端美国寒潮结束后出口恢复，但美伊冲突仍未结束，基本面将转向宽松，美伊冲突主导短期价格 [6] - 美国 HH 方面，寒潮结束后供需结构转向宽松，3 月气温平和，产量维持高位，需求大概率下滑，出口受限，维持美气市场相对宽松观点 [6] 策略推荐 - 单边：HH 二季度合约止盈 [7] - 套利：观望 [7] - 期权：观望 [7] 基本面情况 行情回顾 - 同前言概要中的行情回顾内容 [11] 美国市场基本面 - 库存：截至 2 月 20 日过去一周，美国天然气库存总量 20180 亿立方英尺，较前一周减少 520 亿立方英尺，较去年同期增加 1410 亿立方英尺，同比增高 2.8%，较 5 年均值低 70 亿立方英尺，降幅 0.3% [16] - 供应：2 月月均天然气干气产量约 1135 亿立方英尺/日，较上月增加 30 亿立方英尺/日（+2.7%），同比增长 86 亿立方英尺/日（+8.2%）；2 月 20 日天然气钻井数合计 133 台，月环比增加 11 台；油气钻机数合计 551 台，月环比增加 7 台 [16] - 需求：2 月天然气国内月均消费约 1010 亿立方英尺/日，同比去年减少 9 亿立方英尺/日（-0.9%） [16] - LNG 出口：2 月美国各液化项目原料气需求日均合计约 193 亿立方英尺/日，环比增加 12 亿立方英尺/日（+6.6%），同比增加 34 亿立方英尺/日（+21.4%） [17] 国际 LNG 市场基本面情况 - 欧洲库存：截至 2 月 24 日，欧洲库存水平为 346.7 TWh，环比减少 24.56 TWh（-6.6%），同比减少 115.68TWh（-25.0%），库存水平仅 30.34%，远低于 24 年同期和五年均值，2 月去库速度放缓 [31] - 欧洲供应：2 月日均产量约 1.73 TWh/日；进口量维持高位，2 月约 10003 GWh/日，LNG 进口量约 4532 GWh/日，较上月小幅下滑，同比增加 25.7% [31] - 欧洲需求：2 月欧洲寒冷但不及预期，库存消耗速度放缓但仍较快，风电 2 月整体偏弱支撑气电需求 [31] - 其他地区：2026 年 1 月中国天然气供应量预计约 485 亿方，同比增长约 11.7%，1 月 LNG 进口量达 644 万吨，环比增长 13.8%，同比增长 12%；日本 1 月进口量预计约 646 万吨，环比增长 4.4%，同比增加 2.5%；韩国 1 月进口量预计约 441 万吨，环比增加 7.8%，同比减少 7.7% [44] 天气预测 - 中国：华北地区 3 月第一周较冷，而后气温缓慢回暖，全月气温较往年平均水平偏低；华东和华南地区 3 月初有小幅降温，第二周开始回暖，全月气温较往年平均水平偏低 [53] - 日韩：3 月第一周有小幅降温，而后几周缓慢回暖，全月气温较往年平均水平偏低 [53] - 美国：3 月初有较强但短暂冷空气袭击，短暂降温后快速回暖，未来一个月气温预计高于往年平均水平 [53] - 欧洲：西北欧 3 月初气温缓慢走低，3 月维持较往年偏低气温；中欧 3 月初气温平和，第二周小幅降温后缓慢回暖，全月气温较往年平均水平偏低；法国、意大利和德国未来一个月风力疲软，风电供给偏弱，英国未来一个月风力接近正常水平 [56] 后市展望 - 国际 LNG 市场：基本面将逐步转向宽松，3 月天气对价格影响降低，美伊冲突主导价格，冲突升级价格上涨，和平结束则价格下跌 [61] - 美国市场：维持美气市场相对宽松观点，3 月 HH 受天气影响大涨可能性弱，产量维持高位，需求下滑，出口受限，库存降幅预计不大 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油脂逐渐回归基本面，短期油脂或震荡偏弱运行 [3] - 3月进入棕榈油增产期，国内棕榈油3月或集中到港，基本面偏弱使棕榈油有下跌空间；国内05合约供应矛盾在于大豆通关政策、美巴大豆装运情况和豆油抛储情况；短期菜油小幅去库支撑价格，但加菜籽买船持续，远月供应压力增加，主要问题是加菜籽通关和生柴政策 [5] - 策略上，棕榈油可逢高轻仓试空或待区间下沿逢低多，维持宽幅震荡；豆油表现抗跌，涨跌有限；YP05逢低适当做扩；期权观望 [6] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 2月油脂整体震荡回落，1月上涨后，1月底因货币政策收紧预期、地缘政治风险溢价消退、春节前避险情绪等因素回调，期间Y - 9 05以及OI - P 05持续走扩 [4] 市场展望 - 3月棕榈油增产期，国内棕榈油或集中到港，基本面弱有下跌空间；05合约供应矛盾在大豆通关、美巴大豆装运和豆油抛储；短期菜油小幅去库支撑价格，加菜籽买船使远月供应压力增加，问题在加菜籽通关和生柴政策 [5] 策略推荐 - 单边：棕榈油逢高轻仓试空或待区间下沿逢低多，宽幅震荡；豆油涨跌有限 [6] - 套利：YP05逢低适当做扩 [6] - 期权：观望 [6] 基本面情况 行情回顾 - 2月油脂震荡回落，棕榈油跌幅约4.24%，豆油约0.65%，菜油约1.45%；多种因素致商品回调，油脂跟随下跌；菜油因加菜籽传闻下跌，豆油因美豆采购和海关政策传闻有供应压力后移预期；马棕1月减产去库，2月前20日出口环比降8.9%后好转；节后内盘补涨但基本面压制涨幅，Y - 9 05和OI - P 05持续走扩 [11] 马棕2月或继续减产去库，印尼3月出口表现可能欠佳 - 马棕1月期末库存去库至282万吨，环比减7.7%，产量减14%至158万吨，出口环比增11%至132万吨，表观消费增至36万吨 [15] - 2月预计产量降至133万吨左右，出口ITS数据显示前25日减少12%，库存或去库至270万吨附近，仍处历史同期偏高水平；马来CPO现货价震荡偏弱，3月毛棕榈油出口参考价上调，税率不变 [16][17] - 印尼2025年产量约5700万吨，同比增8%，出口3200万吨，同比增9%，国内消费2480万吨，同比增4%，结转库存266万吨；果串价格平稳，CPO招标价震荡，后期或震荡偏弱 [22] - 1月印棕出口降至228万吨，较上月减14%；印尼生柴有炒作题材，或实行B45，3月CPO出口征收税上调，出口可能欠佳 [23][24] 印度1月棕榈油进口较多，豆油存在洗船行为 - 1月食用油进口131万吨，2025/26年度累计进口388万吨，低于去年同期；棕榈油进口77万吨，累计190万吨；豆油进口28万吨，累计115万吨；葵油进口27万吨，累计76万吨 [28] - 1月港口库存小幅去库至86万吨，棕榈油累库至49万吨，豆油、葵油分别去库至19、18.5万吨；本年度表观消费中性略偏高但低于去年同期 [28] - 目前印度对三大食用油无进口利润，豆棕价差中性，葵棕价差高位，棕榈油性价比显现；预计2月进口棕榈油四五十万吨，食用油进口量或降至106万吨左右 [30] 中加菜籽反倾销或在3月裁定，国内油脂库存仍较为偏高 - 棕榈油：2月20日商业库存70.64万吨，环比持平，持续小幅去库，进口利润倒挂，2月买船约22万吨，3月或集中到港；基差震荡偏弱，豆棕现货价差上涨，性价比好转；3月增产期，价格或有下跌空间，可宽幅震荡操作 [34][35] - 大豆压榨：1 - 3月预计进口1792万吨，同比减70万吨，2、3月到港或低于5年均值；1月压榨777万吨，豆油产量148万吨；2月21日商业库存94.49万吨，环比增0.07万吨；豆油基差偏稳，后期或震荡偏弱；关注川普政策对美豆采购影响；南美豆油价差扩大，国内豆油出口利多 [36] - 菜籽压榨：1月压榨0.2万吨，澳籽到港压榨，加菜籽反倾销调查期延长，3 - 4月有船期，最快4月到港，2月沿海预计到港12万吨，菜油进口15 - 20万吨；2月6日沿海库存23.7万吨，环比减0.5万吨，基差稳中有降，远月基差预计偏弱；短期菜油去库支撑价格，远月供应压力增加，单边交易建议观望 [37][38] 后市展望及策略推荐 - 马棕2月减产去库但库存维持高位，3月增产期国内棕榈油不缺，价格或下跌，可宽幅震荡操作；05合约供应矛盾在大豆通关、美巴大豆装运和豆油抛储；豆油矛盾不突出，抗跌，涨跌有限，南美价差扩大利于出口；菜油短期去库支撑价格，远月供应压力增加，单边交易建议观望 [55]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2月沥青盘面跟随原油成本走势但涨势弱于原油，近月价格受春节假期因素压制，在成本及低供应低库存支撑下趋稳 [4][10] - 地缘波动加剧，沥青盘面跟随原油波动但涨势弱于原油，春节后刚需未恢复，主营炼厂供应预期增长，近端供需基本面环比宽松，中期原料缺口及成本抬升预期仍在，需关注后期需求及原料消耗情况 [5][42] - 策略推荐为BU2606回调布多，套利和期权观望 [6][42] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 行情回顾：2月沥青盘面跟随原油走势但涨势弱于原油，近月价格受春节假期因素压制，在成本及低供应低库存支撑下趋稳，委内原料缺口和成本抬升矛盾第一波驱动已在1月初实现，后期需旺季需求驱动，但近端供应增量有压制 [4] - 市场展望：地缘波动加剧，沥青盘面跟随原油波动但涨势弱于原油，春节后刚需未恢复，主营炼厂供应预期增长，近端供需基本面环比宽松，中期原料缺口及成本抬升预期仍在，关注后期需求及原料消耗情况 [5] - 策略推荐：单边BU2606回调布多；套利观望；期权观望 [6] 基本面情况 行情回顾 - 2月沥青盘面跟随原油成本走势但涨势弱于原油，近月价格受春节假期因素压制，在成本及低供应低库存支撑下趋稳，委内原料缺口和成本抬升矛盾第一波驱动已在1月初实现，后预期体现在远月旺季盘面价格上 [10] - 市场消息称国内炼厂低价原料库存可使用1至2个月，印度等国购买委内原油成交贴水在 -9至 -6美金/桶，较委内事件前成本抬升，国内炼厂开始寻购替代原料，一家地炼1月底以 -5美金/桶贴水购入加拿大冷湖油，原料成本抬升 [10] 供应概况 - 2026年1 - 2月中国沥青产量预计419万吨左右，同比增加17万吨，同比上涨4%，其中中石油、中海油、地炼产量同比增加，中石化产量同比减少 [14] - 地炼2月沥青排产计划116万吨左右，环比1月排产计划增加4万吨，环比下降4%，同比增加19万吨，同比上涨20%，虽春节假期及个别炼厂原料供应受限使产量有缩减，但部分炼厂复产、原料供应稳定、生产利润尚可及交付前期合同需求支撑地炼2月产量环比及同比有增量 [14] - 2025年中国沥青总产量2846.8万吨，同比增长299.2万吨（+12%），中石油、中海油、地方炼厂同比增长，中石化同比减少 [15] - 2025年国内沥青总进口392.8万吨，较24年增加46.5万吨（+13.4%），韩国、阿联酋、伊拉克进口量增长，东南亚进口来源减少，东北亚和中东进口来源增长 [17] 需求概况 - 2026年2月国内沥青市场需求春节假期由弱转稳、节后逐步复苏，月初南方有赶工需求，北方刚需停滞，中旬后市场需求降至冰点，交投冷清，炼厂出货放缓进入累库阶段 [26] - 炼厂端2月12日当周出货量43.78万吨，环比上月减少4.6万吨（-9%），同比去年减少4.6万吨（-10%） [26] - 终端需求2月逐步停工降至年内最低水平，道路改性沥青开工率和防水卷材开工率2月20日当周降至0%，重交沥青产能利用率和建筑沥青产能利用率跌至年内最低位，处于同期低位水平 [26] 库存与估值 - 2026年2月北方入库冬储资源，南方有进口及国产船运资源到港，春节假期社会库入库未完全停止，节后库存累库 [30] - 炼厂库存上旬降至23.62%低位，中下旬回升，月末至27.87%，春节结束下游项目复工利好社会库存去化，但社会库资源存量大消化需时间，可能压制价格，炼厂初期开工率提升慢，厂库压力可控，若终端需求复苏不及预期，炼厂库存或累积，3月市场以消化社会库存为主，库存拐点或在中下旬出现 [30] - 成本端2月伊朗冲突发酵，原油价格上行，Brent主力合约震荡中枢由1月的63美金/桶上行至68美金/桶左右，委内原油成本抬升，国内炼厂寻购替代原料，沥青加工利润截至2月24日为 -199元/吨，较1月末下行约118元/吨（-145%） [32] - 基差方面，沥青近端期货价格受春节刚需停滞等因素压制上涨幅度不如原油，原料缺口及成本抬升多计价在远月价格，近端主力价格较上月小幅下行，现货市场价格维稳，基差上行，华东、华南、山东基差较1月末分别上行106、116、116至 -68、 -38、82元/吨 [32][34] 后市展望及策略推荐 - 地缘波动加剧，沥青盘面跟随原油波动但涨势弱于原油，春节后刚需未恢复，主营炼厂供应预期增长，近端供需基本面环比宽松，中期原料缺口及成本抬升预期仍在，关注后期需求及原料消耗情况 [42] - 策略推荐：单边BU2606逢低布多，关注地缘风险；套利观望；期权观望 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月高硫燃料油市场主驱动为地缘动荡下的供应担忧，低硫燃料油市场供应压力环比下行 裂解估值在下旬逐步修复；高硫燃料油裂解受需求抬升及供应担忧支撑上行至同期高位 但一季度高库存弱需求基本面仍存 低硫燃料油供应充裕 关注寒潮下相较于天然气的经济性；地缘是主要利多驱动 关注成本端风险；策略上单边强势震荡关注地缘风险 套利高低硫价格区间波动 FU59正套逢低入场 BU - LU价差逢低布多 高硫裂解高位震荡 期权无 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月高硫燃料油市场主驱动是地缘动荡下的供应担忧 俄罗斯与伊朗局势不确定 炼厂计划外停产和冬季港口恶劣天气使俄罗斯对外供应量减少 美伊地缘冲突增加市场对燃料油供应担忧的敏感性 2月上旬PetroChina在新加坡现货窗口积极高价采购HSFO380 推涨高硫燃料油现货价格 [4][10] - 2月低硫燃料油市场供应压力环比下行 裂解估值下旬逐步修复 Dangote炼厂汽油装置回归后低硫出口供应环比下行 新加坡市场低硫供应压力减轻 但后续有大量中东货到港 2月Dar预期流向仍主要为新加坡 需注意Dangote炼厂装置情况 [4][11] 基本面情况 高硫供应 - 俄罗斯：炼厂受袭停产增多和港口恶劣天气使2月高硫出口供应环比下行 2月乌克兰对俄罗斯能源设施打击增多 多家炼厂及一出口港口受袭 欧美对俄罗斯油品油轮持续加码制裁 2月截至24日俄罗斯高硫出口约214万吨 日均约9万吨 环比1月出口水平减少5万吨/日（-36%） [18][20] - 墨西哥：315 kb/d Tula炼厂和340 kb/d Olmeca炼厂提高二次精炼装置利用率 HSFO产量及出口下降 2月墨西哥高硫出口约40万吨 与25年四季度出口水平相同 主要流往美国地区 26年随着炼厂运行 高硫出口将边际下行 [22] - 伊朗：局势动荡 市场担忧情绪持续 中东及伊朗高硫出口基本稳定 2月截至24日中东高硫出口约300万吨 日均约13万吨 较1月减少0.5万吨/日（-5%） 与去年2月相当（-1%） 伊朗出口3万吨/日 环比-0.6万吨（-17%） 高硫燃料油东西价差走扩至22年以来最高位 预期维持高位震荡 [26] 高硫需求 - 船燃需求：支撑稳定 边际增量来自脱硫塔船舶数量的稳定增长 新加坡25年12月高硫船燃加注550.9万吨 环比+68.8万吨（+14%） 同比 +71.9万吨（+15%） 占总船燃加注38.8% 环比增长0.9个百分点 2025年新加坡高硫船燃总加注量2208.6万吨 较24年增长184.2万吨（+9%） 占总船燃加注增长2.1个百分点至38.9% 富查伊拉12月高硫船用燃料销量19.9万立方 环比+1.3万立方（+7%） 同比+3.9万立方（+2.5%） 高硫船燃消费占比33% 较11月增长1个百分点 [33] - 进料需求：环比小幅上行 中石油窗口积极采购抬升高硫成本 2月上旬PetroChina在新加坡现货窗口采购HSFO380 成交价格贴水在9至16美金/吨 委油受制后 市场预期中国地炼或进口伊朗和俄罗斯原油及燃料油作为替代 2月前两周高硫到港高位 周均在48万吨水平 较1月周均增长约30万吨 主要来自俄罗斯及马来地区 [36] 低硫燃料油 - 供应：Dangote炼厂汽油装置2月中旬检修回归 低硫产量及出口预期环比下行 2月截至24日 出口17万吨 预期出口总量环比1月小幅下行 往新加坡出口预期稳定在10万吨以上水平；Al - Zour炼厂运营状态稳定 低硫出口高位维持 2月前两周周均出口23万吨 1月周均出口25万吨；南苏丹能源设施供应逐步回归 Dar原油出口招标量环比增长 2月及3月装载的Dar Blend原油增长至120万桶 2月截至23日出口约26万吨 主要流往马来西亚地区 [38][40][41] - 需求：无具体驱动 船燃需求稳定 欧美寒潮背景下低硫燃料油发电经济性不及天然气 暂无强替代需求 新加坡12月低硫船燃加注290.2万吨 环比+6.1万吨（+2.4%） 同比+37.9万吨（+15.0%） 船燃加注占比52.7% 较上月下行0.4个百分点 2025年全年低硫船燃加注量2980.5万吨 较24年减少56.3万吨（-1.9%） 船燃加注占比下行2.8个百分点至52.5% 富查伊拉12月份低硫船燃加注36.1万立方米 环比-0.2% 低硫船燃加注占比60% 环比减少2个百分点 [41][42] 后市展望及策略推荐 - 后市展望：地缘及宏观扰动未平息 俄罗斯与伊朗存在燃油出口限制及担忧 需求端进料需求有支撑 临近3月关注沙特及埃及地区发电进口需求启动情况；低硫近端供应压力环比下行 关注泛新加坡地区内供应及库存变化 国内炼厂配额生产及进口情况 [53] - 策略推荐：单边强势震荡 FU2605回调布多不追多；套利高低硫价格区间波动 FU59正套逢低入场 BU - LU价差逢低布多 高硫裂解高位震荡；期权无 [53][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月多晶硅下游企业复工复产，需求增加，供应也环比增加，企业纸面去库约1万吨，但高库存格局下价格上涨驱动不足 [4][44] - 多晶硅企业挺价意愿分化，龙头企业挺价意愿坚决，二三线企业不坚决，3月现货和期货价格有参考区间 [5][44] - 操作策略上，单边可区间震荡、高抛低吸，套利和期权暂无 [7][44] 根据相关目录分别进行总结 供需展望 - 3月下游企业复工复产，部分出口订单交付，组件、硅片排产环比上行，乐观预计硅片排产增至50GW附近，折算多晶硅需求9.5万吨 [4][44] - 供应方面，协鑫科技提产，其亚复产，新特能源蒙特基地复产，戈恩斯延期复产，3月多晶硅产量环比增至8.4万吨 [4][44] - 3月多晶硅企业纸面去库1万吨左右，但工厂库存35万吨，厂家库存压力较大，挺价意愿分化 [4] 交易逻辑 - 多晶硅供需边际好转但高库存格局下价格难上涨，反内卷推进但联合挺价被取缔，厂家挺价意愿分化 [5][44] - 龙头企业挺价意愿坚决，现货报价暂稳在50元/kg以上，仓单增加，市场认为二三线企业挺价意愿不坚决，期货价格下探至二三线企业成本线附近（45000元/吨） [5][44] - 3月下游企业或补库，现货成交价格将成期货价格关键指引，3月多晶硅现货价格成交区间参考（45000,52000），期货价格参考（45000,50000） [5][44] 策略推荐 - 单边：区间震荡，高抛低吸，关注流动性风险 [7][44] - 套利：暂无 [7][44] - 期权：暂无 [7][44] 基本面情况 行情回顾 - 2月春节假期长，多晶硅上下游企业现货采销不积极，现货成交价阴跌，通威股份停产后供应缩减至8万吨以内，虽硅片同步减产，但2月纸面去库 [10] - 仓单增加，市场对部分厂家挺价意愿信心不足，期货价格下探至二线厂家现货最低报价附近 [10] 需求 - 有色金属上涨推高电池、组件成本，抢出口不及预期，2月电池、组件排产未改善 [15] - 节后复工复产，3月多晶硅下游需求增加，组件排产环比增10GW左右，电池排产环比增6GW至41GW附近，硅片排产环比增至50GW [18][19] 供应 - 3月多晶硅产量环比增加至8.4万吨，协鑫科技提产，其亚复产，新特能源蒙特基地复产，戈恩斯延期复产 [4][37][44] 库存 - 2月多晶硅产量7.7万吨，需求8.7万吨，纸面去库1万吨，但企业库存持续积累，截至2月下旬，企业库存增至35万吨，下游企业原料库存降至12万吨左右 [40] - 2月仓单数量大增，交割库库存增至2.8万吨，3月下游企业可能补库，上旬或密集谈价，现货成交价格将成期货价格关键指引 [40] 后市展望及策略推荐 - 基本面展望同供需展望内容 [44] - 交易逻辑分析同交易逻辑内容 [44] - 操作策略同策略推荐内容 [44]

报告行业投资评级 无相关内容 报告的核心观点 - 宏观层面有色板块中长期涨势未结束，产业方面 3 月镍需求环比大幅回升但供应仍偏紧，镍价上涨未结束但宏观走弱有回调风险，建议低位多单持有 [4][126] - 策略建议单边回调低多、套利观望、期权卖出虚值看跌期权 [6][127] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 2 月镍价先跌后涨运行区间收窄，市场交易逻辑被印尼镍产品供应扰动主导，节前资金流出价格回调，节后下游复工资金重返镍市量价齐增 [3][9] 市场回顾 - 2 月镍价下行空间有限因印尼供应扰动，向上驱动不强因 1 月上涨过快需回调，市场交易逻辑受印尼供应消息主导，春节前后资金流向影响价格 [9] 基本面情况 精炼镍产量季节性变动 - 截至 2 月 13 日全球显性库存 36.4 万吨，LME 库存 28.7 万吨几无变动，SMM 六地社会库存 7.45 万吨带动全球库存增加，过去一年 LME 镍仓单增加 11.2 万吨 [12] - 2026 年 1 月精炼镍产量同比增长 26%至 3.77 万吨，2 月因春节环比降 5%至 3.58 万吨，3 月预计创新高，印尼山体滑坡对精炼镍及硫酸镍产量影响有限但提高电积镍成本 [21] - 预计 2026 年 1 月中国精炼镍供应量约 5 万吨同比增长 22%，1 月纯镍消费同比降 2%至 2.26 万吨，2 月消费因春节回落，预计 3 月下游复工消费回升 [22] - 海外主流镍矿企 2025 年四季度财报显示全球镍矿开采成本分化，产能稳定，部分企业如淡水河谷镍产量双位数增长成本下降，嘉能可、诺镍等产量有不同变化 [27][28] 不锈钢低价原料不足，保持淡季去库 - 2026 年印尼镍矿生产配额核定为 2.6 - 2.7 亿吨，较 2025 年下调 29% - 31%，全球最大镍矿韦达湾镍业配额削减超 70%，菲律宾雨季影响印尼镍矿供应，镍矿镍铁价格上涨 [33][35] - NPI 成本上涨 60 - 70 元/镍点，预计 2026 年镍铁产量增长有限，铬系原料价格预计上涨推高不锈钢成本 [43] - 2026 年 1 - 2 月中印不锈钢粗钢产量累计同比增长 3%，2 月国内供应大幅收缩，预计 3 月排产回升但幅度有限，2 月淡季累库但库存水平偏低 [48][66] - 2 月全球宏观环境为镍市场提供温和支撑，国内宏观政策稳增长，海外政策转向预期增强，市场期待两会政策 [67] 三元需求淡季不淡 - 2 月 19 日印尼 IMIP 山体滑坡，可能保持 10 - 20%产能利用率，停工 30 - 45 天影响 MHP 1 - 1.5 万金吨，强化供应收缩预期支撑镍价，2026 年 1 月印尼高冰镍新增产能投产 [85][86] - 2026 年 1 月中国新能源汽车产销同比分别增长 2.5%和 0.1%，出口同比增长 1 倍，2 月市场季节性回落但渗透率稳定，政策调整保障需求，充电桩基建完善支撑需求 [100][101] - 2025 年全球新能源汽车销量累计同比增长 19%，2026 年 1 月全球电动车销量增速新低，海外市场放缓因政策转向、产业链短板及成本压力 [112][113] - 2026 年 1 月动力电芯产量同比增长 37%，三元动力电芯产量同比下降 4%，中国硫酸镍、三元前驱体、三元正极材料产量同比均增长 [117] 后市展望及策略推荐 - 宏观上有色板块中长期涨势未结束，产业上 3 月需求回升但供应偏紧，镍价上涨未结束但宏观走弱有回调风险，建议低位多单持有 [126] - 策略建议单边回调低多、套利观望、期权卖出虚值看跌期权 [127]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截至2月天然橡胶产业多项供应数据现拐点，支持其估值相对商品平水水平走强；合成橡胶仓单累库对天然橡胶估值无拖累 [5][55] - 橡胶板块消费与宏观消费重合度高，全球汽车产业增速高，支撑商品保持高增速 [5][55] - 橡胶与有色、贵金属等强势商品相比估值处历史低位，若七年周期有效，2026年大概率从跌幅收窄转向涨幅扩大 [5][55] - 商品不整体回落时，橡胶板块走强确定性高 [6][56] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 - 截至2月天然橡胶产业多项供应数据现拐点，支撑其估值相对商品整体水平走强 [5] - 合成橡胶仓单累库对天然橡胶仓单比值创新高，但已在价差中充分兑现，不拖累天然橡胶估值 [5] - 橡胶板块消费与宏观消费重合度高，全球汽车产业增速高支撑商品需求 [5] - 橡胶与强势商品比估值处历史低位，2026年大概率是转折之年 [5] 供应 天然橡胶产量 - 2025年12月ANRPC成员国天然橡胶总产量连续2个月减产至1093万吨，同比减产-10.5%，减产幅度创22个月新低且持续3个月加速减产，RU估值相对减产幅度偏低 [14] - 天然橡胶供应周期已至，除科特迪瓦和柬埔寨，前十大产胶国7年累计/平均产量同比增速2019 - 2024年由正转负 [15] - 2026年全球天然橡胶预计仅增产+0.6%，可能首次低于消费增速 [15] 天然橡胶库存 - 橡胶估值相对浅色胶和深色胶库存明显偏低，浅色胶库存上涨拐点2024年5月出现，深色胶2025年10月出现 [23] - 2025年11月RU合约库存小计跌破10万吨创154个月新低，2月报收12.46万吨，同比去库-7.29万吨，再次加速去库 [24] - 2月青岛保税区区内库存10.49万吨，区外53.23万吨，合计63.72万吨，环比累库3个月但同比涨幅收窄4个月，实际边际去库 [24] 其他供应端数据 - 供应端多项数据利多拐点出现，支持橡胶相对商品走强 [30] - 2月泰国乳胶62.78泰铢/公斤，杯胶55.52泰铢/公斤，水杯价差+8.16泰铢/公斤，连续3个月边际走强，上涨拐点2025年12月 [31] - 2025年12月国内烟片胶进口量4.58万吨，同比增加+70.8%，涨幅连续3个月收窄，供应高峰已过，上涨拐点2026年1月 [31] - 2025年12月厄尔尼诺指数-0.55℃，同比降温-0.13℃，1月南方涛动指数+9.9点，同比上涨+6.2点，上涨拐点2026年1月 [31] - 2月泰国产量加权降雨量0.64mm/日，同比减少-1.95mm/日，近12个月累计降雨量同比减少-0.28mm/日，19个月来首次同比减少，物候转干旱不利产出，上涨拐点2026年2月 [31] 合成橡胶没有拖累天然橡胶 - 1月国内丁二烯产量49.8万吨，顺丁产量15.0万吨，合计29.9万吨（BD折30%），同比增产+12.0%，支持顺丁相对全乳走强 [39] - 2月BR期货仓单创新高，国内顺丁库存5.89万吨，是RU库存小计的0.472倍，但库存悬殊不利空顺丁，合胶与天胶库存比已在顺丁/全乳价差中充分兑现 [39] 消费与宏观 汽车行业 - 2月全球汽车行业指数小幅回落至-7.2点，与商品指数和天然橡胶正相关，汽车对橡胶相关性低于商品，对商品领先性小于橡胶，全球汽车行业支持商品走强，橡胶相对被低估 [52] - 1月国内商用车产量38.8万辆，同比增产+26.1%，乘用车产量206.2万辆，同比减产-4.2%，整体国内汽车增产，支持商品走强，与全球汽车行业指数结论一致 [52] 小结 - 截至2月天然橡胶产业多项供应数据现拐点，支持其估值相对商品平水水平走强，合成橡胶仓单累库不拖累天然橡胶估值 [55] - 橡胶板块消费与宏观消费重合度高，全球汽车产业增速高，支持商品保持高增速 [55] - 橡胶与强势商品比估值处历史低位，2026年大概率从跌幅收窄转向涨幅扩大 [55] - 商品不整体回落时，橡胶板块走强确定性高 [56]