美元指数近期反弹归因 - 美元指数时隔五个半月重回100上方，此轮反弹始于法国政治风波，因日本高市早苗交易加强，并由10月FOMC鹰派姿态最终推动破百 [4] - 反弹是海外政治不确定性与美联储降息预期回调共同作用的结果，并非仅由联储因素独立解释 [4] 美国经济疲软对美元的下行压力 - 美国史上最长政府停摆带来更大下行压力，官方数据真空使多空观点难以证实或证伪 [6] - 政府停摆造成“紧缩效应”，例如TGA账户被动淤积产生类似加息的效果，并导致11月食品券计划改为半数发放，影响底层民众 [6] - 随着停摆结束信号释放及对重启后极差数据形成共识，美元指数破百大概率极其短暂，经济数据恶化将带动降息预期回归，开启新一轮区间波动 [6] 非美货币因素对美元的上行推力 - 日元兑美元汇率再次接近155-160警报区间，日本央行10月维持利率不变，放弃12月或明年1月加息鹰派暗示 [9] - 日元疲软反映市场对日本央行加息窗口一再后置的感知疲劳，以及对加息参考指标（如GDP改善与实际薪资低迷）割裂的担忧 [11] - 基准情形是日本央行将在未来两次会议内加息25个基点至0.75%，但市场可能继续交易弱日元试探干预，实际突破155或奔向160 [11] - 英国财政大臣支持加税和减支，违背此前一次性增税承诺，加剧市场对“财政主导”担忧，英国央行降息概率从不足5%提升至约30% [13] 美元指数年内走势核心观点 - 年内美元剩余上行推力主要来自非美发达经济体政治混乱，下行推力主要来自美国自身经济疲软 [2][13] - 美元反攻缺乏持续性：走强将尽，走弱渐至，而后延续下半年96-100的区间震荡过程 [2][13] - 美元走势重大变化只取决于美国自身因素：短期政府重启、中期货币政策、长期财政赤字及AI泡沫演进 [13]

国金证券发布研报称，25Q3风电行业经营性净现金流继续改善，板块经营性净现金流34亿元，同比增 加7亿元。Q3行业存货规模继续提升，合同负债阶段性下降，预计Q4装机旺季行业需求有望保持高增。 前三季度国内风电招标维持高位，测算当前行业在手订单约300GW，充裕的在手订单有望保证后续行 业需求及价格维持较好水平。1-10月国内陆风中标均价为1593元/kW，较24年提升12%，随着25Q4- 27FY交付项目中高价订单占比持续提升，看好整机环节盈利弹性释放周期延续至2027年。 国金证券主要观点如下： 25Q3板块盈利继续向上，制造端盈利修复趋势明显 据SW风电设备口径统计，Q3风电板块实现收入662亿元，同比+27%，530抢装后行业需求仍然维持较 好水平；实现归母净利润14.5亿元，同比+4.6%，板块盈利依然延续了一季度以来的同比增长趋势，同 时考虑到对板块整体盈利影响较大的整机环节三季度仅有少量电站转让，产业链制造端盈利修复趋势明 显。行业经营性净现金流继续改善，Q3板块经营性净现金流34亿元，同比增加7亿元。Q3行业存货规模 继续提升，合同负债阶段性下降，预计Q4装机旺季行业需求有望保持高增。 2)受 ...

OPEC+产量政策与市场影响 - 2025年4月OPEC+累计增产规模达到约290万桶/日，截至9月底实际增产211万桶/日，仍有80万桶/天增产空间 [1] - OPEC+决定2026年第一季度暂停增产，此举超出市场预期并提振市场情绪，但不改变2026年上半年供应过剩的现实 [1][2] - 市场对2026年原油供需过剩预期在19-300万桶/天之间波动，一季度通常是全年需求最疲软且易累库的季度 [1] 非OPEC国家供应增长 - 美国10月原油平均产量增至1364万桶/日，较2024年同期增加11万桶/日，表现好于年初市场预期 [4] - 巴西9月原油产量同比增41万桶/天，圭亚那产量9月接近80万桶/天，较2024年62万桶/天快速增长 [4] - 非OPEC的北美、巴西、圭亚那等海上油气产量超出市场预期持续上升，海上原油产量供应增长较快 [2][4] 影响供需平衡的潜在变量 - 如果近期委内瑞拉及尼日利亚的动向造成供应实际损失，或2026年国内回补战略原油储备速度超预期，可能扭转2026年供需过剩预期 [1][3] - 对俄罗斯的制裁短期可能造成供应短缺，但中期更多表现为贸易路线改变而不实际减少供应 [3] - 考虑到沙特扩建油田、科威特增加钻机及伊拉克新产能投放，2026年第一季度后OPEC+大概率继续开启增产 [2] 行业展望与投资关注点 - 市场从自上而下角度对油价远期预期偏强，中下游行业景气度底部趋稳静待改善 [5] - 化工产能仍有投放，但远期反内卷预期将推动行业盈利改善，继续看好中下游龙头长期配置价值 [5] - 海上项目作为成本最低的每年新增边际产能，南美及中东油气景气持续向好，海上油气工程服务景气度将持续修复 [5]

文章核心观点 - 新的黄金增值税政策自2025年11月1日起实施，对黄金珠宝行业产生结构性影响 [1] - 政策将引导交易向上海黄金交易所等场内市场集中，长期提升行业集中度 [1] - 具备上海黄金交易所会员资格的头部珠宝企业将受益于投资金需求的流入 [1][2] - 非会员珠宝企业短期利润承压，但具备定价能力的头部企业中长期将受益于供给侧优化 [1][3] 事件背景与政策细节 - 新政策对通过上海黄金交易所、期货交易所买卖的标准黄金实行差异化增值税管理 [1] - 卖出方交易环节一律免征增值税 [1] - 实物交割出库后，若用于投资性用途，交易所对会员单位实行"即征即退"并开具专票，买入方再售时按现货缴税但不得开具专票 [1] - 若用于非投资性用途或客户购入，交易所免征增值税并开具普票，买入方可按6%的税率进行抵扣 [1] - 实物出库后6个月内可单向变更用途并更换票据 [1] 对投资金销售企业的影响 - 以会员身份向上金所采购投资金的企业，享受"即征即退"但后续销售时只能开具普通发票 [2] - 非场内投资性黄金需求因税率上升预计将大幅下降 [2] - 投资金需求将流向具备上金所会员资格的头部企业，如菜百股份、中国黄金、老凤祥等 [2] 对非投资金饰品销售企业的影响 - 非投资性用途黄金的税收政策变为"增值税免税+开设普票+6%计算抵扣" [3] - 政策减少了企业的资金占用压力，无需先纳税再退税 [3] - 非会员金饰品牌的实际缴纳增值税额将增加，因进项税额扣除率从13%降至6%，短期内利润承压 [3] - 年用金量较大的首饰企业，进项税核算将更清晰，现金流能有所改善 [3] - 场外黄金市场的税收套利导致的价格优势消失，将规范交易市场并带来供给侧优化 [3] 行业长期趋势与投资建议 - 行业集中度将进一步提升，具备定价能力的品牌业绩韧性更强 [1] - 政策是未来黄金首饰行业集中度提升的重要制度抓手 [1] - 建议关注具备上金所会员资格且开展投资金业务的珠宝企业 [1] - 建议关注一口价黄金产品占比提升较快、高端及悦己类客群稳定的珠宝企业 [1]

发行方案概述 - 方正科技非公开发行A股股票申请于11月3日获得上海证券交易所审核通过 [1] - 本次发行计划募集资金总额不超过人民币198,000万元 [4] - 募集资金将全部用于人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目 [4] 发行对象与认购安排 - 发行对象包括控股股东焕新方科及其他不超过35名特定投资者 [3] - 控股股东焕新方科承诺以现金认购不超过本次实际发行数量的23.50%，认购金额不超过人民币46,500万元 [3] - 焕新方科不参与市场竞价但接受竞价结果，与其他投资者以相同价格认购 [3] - 其他发行对象包括基金管理公司、证券公司、合格境外投资者等不超过34名特定对象 [3] 发行条款细节 - 发行定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80% [4] - 拟发行股票数量不超过本次发行前总股本的30%，即不超过1,282,122,866股 [4] - 本次发行构成关联交易，但以发行上限测算不会导致公司控制权发生变化 [5] - 公司控股股东为焕新方科，直接持有公司23.50%股份，实际控制人为珠海市国资委 [5] 募投项目信息 - 人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目总投资额为213,113.81万元 [5] - 拟投入募集资金金额为198,000.00万元 [5] 中介机构 - 本次发行保荐机构为国金证券股份有限公司及华金证券股份有限公司 [5]

液冷市场前景与驱动力 - 2024年中国智算中心液冷市场规模达到184亿元，同比增长66%，预计2029年将进一步达到1300亿元，市场需求有望爆发[1] - 冷却可占数据中心电耗的40%，随着GPU热设计功耗提升，传统风冷面临瓶颈，液冷散热效率远高于风冷[1] - 部署液冷的GB200 NVL72系统可使一个50兆瓦的超大规模数据中心每年节省超过400万美元[1] 冷板式液冷技术优势 - 冷板式液冷是应用最广的间接液冷方式，通过铜/铝导热金属封闭腔体导热，服务器芯片不直接接触液体，系统不需对机房设备进行大规模改造，可操作性强[1] - 冷板式液冷成熟度最高、应用最广泛，有望成为数据中心主流散热方案[1] 3D打印在液冷板制造中的优势 - 3D打印解放了流道设计限制，可通过拓扑优化、仿生设计复杂化流道以改善散热性能，其加工时间和成本对结构设计变化不敏感，而CNC/铲齿加工则受限较大[2] - 传统液冷板通过钎焊、扩散焊等工艺焊接，其结构强度和连接处热阻弱于3D打印的一体化成型技术[2] - 3D打印可避免焊接过程导致微通道结构尺寸改变的问题，尤其适合制造涉及极小尺寸立体复杂结构的微通道液冷板[3] 微通道液冷板的发展趋势 - 微通道液冷板成为新趋势，例如0.08mm微通道液冷板已获订单用于B200芯片散热，针对B300芯片的方案已完成多轮测试[3] - 微通道散热器（当量直径低于1mm）通过微通道技术增强散热性能是大势所趋，但传统铲齿、微铣削等工艺加工深宽比大和结构复杂的沟槽存在限制[3] - 产业目前主要通过铲齿工艺加工微通道液冷板，后续或向3D打印技术过渡[3] 铜材料3D打印的进展与产业化 - 铜对红光波段反射率高难以加工，但采用绿光/蓝光激光器的设备方案可显著降低反射率，实现铜材料打印[4] - 已有公司基于3D打印技术开发出高性能液冷板：CoolestDC的一体式冷板可承受6bar以上水压并使GPU工作温度降低近50%；Fabric8Labs的冷板可实现精准冷却，性能显著高于铲齿工艺产品；希禾增材打印件最小壁厚达0.05mm，致密度超过99.8%[4] - 3D打印液冷板产业化落地是大势所趋[4]

北上资金动向 - 北上资金活跃度回升，整体重新净买入A股 [1][10] - 结构上主要净买入计算机、食品饮料、有色金属等板块 [1][10] - 结构上主要净卖出机械等板块 [1][10] - 北上前10大活跃个股在电力设备及新能源行业的买卖总额占北上整体比例从2.60%升至2.78%，历史分位数为56.00% [13] - 北上前10大活跃个股在通信行业的买卖总额占北上整体比例达2.69%，历史分位数为99.80% [13] - 北上前10大活跃个股在电子行业的买卖总额占北上整体比例从4.99%降至4.59%，但历史分位数为98.50% [13] 两融资金动向 - 两融活跃度继续小幅回升至近三周高点 [1][16] - 两融主要净买入电力设备及新能源、通信、机械等板块 [1][16] - 两融主要净卖出食品饮料、石油石化、煤炭等板块 [1][16] 龙虎榜资金动向 - 龙虎榜交易热度继续回落 [17] - 房地产、农林牧渔、钢铁等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [17] - 房地产板块龙虎榜买卖总额占成交额之比从1.65%升至1.99%，买卖总额从26.53亿元增至29.20亿元 [21] - 农林牧渔板块龙虎榜买卖总额占成交额之比从1.08%大幅升至1.99%，买卖总额从9.18亿元增至18.88亿元 [21] - 计算机板块龙虎榜买卖总额从42.69亿元大幅增至131.02亿元 [21] - 电力设备及新能源板块龙虎榜买卖总额从7.80亿元大幅增至136.20亿元 [21] 基金仓位与ETF动向 - 主动偏股基金仓位有所回升，主要加仓通信、有色金属、电力设备及新能源等板块 [21] - 主动偏股基金主要减仓传媒、消费者服务、计算机等板块 [21] - ETF整体被净申购203.51亿元，相关ETF规模为38643.54亿元 [31][32] - 从跟踪指数看，沪深300、中证A500、科创50等相关ETF被主要净申购，净申购额分别为72.20亿元、45.79亿元、32.26亿元 [31][36] - 从跟踪指数看，创业板指、红利等相关ETF被净赎回，创业板指ETF净赎回13.37亿元 [31][36] - 从分拆行业看，ETF主要净买入电子、非银行金融、医药等板块 [31] - 从分拆行业看，ETF主要净卖出电力设备及新能源、基础化工、银行等板块 [31] 市场交易热度与波动率 - 市场交易热度回升，除深证100外，其余主要指数的波动率均回升 [2] - 通信、电子、电力设备及新能源、基础化工、机械、房地产等板块交易热度在80%历史分位数以上 [2] - 通信、电子板块的波动率处于80%历史分位数以上 [2] - 电子行业近一周成交额占比达18.57%，历史分位数为99.00%，周收益波动率为4.89%，历史分位数为85.00% [5] - 通信行业近一周成交额占比为6.04%，历史分位数为93.20%，周收益波动率为5.68%，历史分位数为95.20% [5] - 电力设备及新能源行业近一周成交额占比为9.24%，历史分位数为91.30% [5] 行业价格表现 - 基础化工行业近一周上涨3.37%，近两周上涨6.01% [5] - 有色金属行业近一周上涨2.61%，近两周上涨3.64% [5] - 电力设备及新能源行业近一周上涨3.28%，近两周上涨8.07% [5] - 计算机行业近一周上涨2.66%，近两周上涨7.31% [5] - 银行行业近一周下跌2.20% [5] - 食品饮料行业近一周下跌0.29%，近两周下跌1.10% [5] 参与者共识度 - ETF和北上的买入共识度继续回落 [1][39] - 两融和龙虎榜的买入共识度有所回升 [1][39] - 各类参与者大多不同程度回流，但整体分歧在加大 [1][39]

药品板块整体业绩 - 药品板块132家样本企业2025年前三季度整体营业收入同比下降3%，归母净利润同比下降8%，整体业绩稳健 [1] - 2025年第三季度单季营业收入同比下降1%，归母净利润同比上升17%，利润端迎来较大提振 [1] - 利润端提振得益于创新药License-out出海、企业运营增效等因素 [1] - 2025年前三季度销售费用率同比下降3%，管理费用率基本持平，2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别下降3%和2%，运营费用整体平稳 [1] - 2025年前三季度研发费用同比增长4%，2025年第三季度研发费用同比增长5%，创新研发投入力度持续提高 [1] 大型制药企业表现 - 17家代表性大型制药企业2025年前三季度整体营业收入同比下降0.7%，归母净利润同比上升4.5% [2] - 平均净利润率约为13%，同比提升0.7个百分点 [2] - 其中6家收入规模百亿元以上的企业收入同比下降1.9%，利润同比上升4.4%，平均净利润率约为12%，同比提升0.7个百分点，业绩稳健增长 [2] - 11家收入规模不足百亿元的企业收入同比上升4.3%，利润同比上升4.7%，平均净利润率约为18%，同比提升0.1个百分点，收入利润总体保持平稳 [2] - 创新转型及产品具有高壁垒属性的头部大型制药企业业绩表现更佳 [2] 生物科技公司表现 - 11家代表性生物科技公司2025年前三季度产品累计营收约124亿元，同比增速约31%，仍处快速放量期 [3] - 产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保支付倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势 [3] - 国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，盈亏平衡点渐近 [3] 生物制品板块表现 - 14家代表性生物制品企业2025年前三季度整体营业收入同比下降25%，归母净利润同比下降50%，业绩持续承压 [4] - 疫苗板块多数企业第三季度亏损扩张，血制品板块剔除收并购等因素后，因毛利率下行导致整体内生盈利能力下降 [4] - 分季度看，2025年第一季度收入/利润同比下降41%/57%，第二季度同比下降18%/45%，第三季度同比下降14%/45%，三季度收入端下滑趋势稍微减缓 [4] - 竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩延续良好增长态势 [4] 投资主线 - 创新药主线和左侧板块困境反转是2025-2026年医药板块的最大投资机会 [5] - 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药 [5] - 持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道的投资机会 [5]

行业收入与利润表现 - 2025年第三季度游戏行业整体收入达303.6亿元，同比增长28.61%，增速显著高于整体传媒行业的8.20% [1][2] - 2025年第三季度游戏行业归母净利润为57.8亿元，同比大幅增长111.65%，增速远高于整体传媒行业的59.35% [1][2] - 游戏行业收入和利润的同比增速呈现持续提升趋势 [1][2] 行业盈利能力 - 游戏行业整体毛利率自2024年第四季度开始呈上升趋势，且显著高于传媒行业整体水平 [2] - 游戏行业归母净利率除2024年第四季度受一次性因素影响外，自2024年第二季度以来也呈上升趋势，整体盈利能力不断改善 [2] 行业现金流状况 - 游戏行业自2021年以来经营性现金流保持稳定，2025年以来同比大幅提升 [2] - 2025年第一季度至第三季度经营性现金流已超过2014年全年水平 [2] - 2025年第三季度单季度经营性现金流创历史新高，达71.9亿元 [2] 市场景气度与产品储备 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，维持高景气度 [3] - 截至2025年10月，年内下发的游戏版号数量已达1441款，超过2024年全年总量 [1][3] - 丰富的储备产品释放有望持续驱动行业增长 [1][3]

整体业绩概览 - 截至2025年10月31日，122家成都A股上市公司全部披露三季报，其中91家盈利，占比74.6% [1] - 成都A股上市公司合计实现营业收入4340.55亿元，净利润总额达到411.75亿元 [1] - 58家公司实现净利润同比正增长，占比近48% [3] 头部公司盈利表现 - 成都银行以94.93亿元的净利润总额位居第一，其前三季度净利润首次突破90亿元 [1][3] - 新易盛和四川路桥净利润分别达到63.27亿元和53.00亿元 [3] - 净利润超过10亿元的成都A股上市公司共12家，包括川投能源42.21亿元、东方电气29.66亿元等 [3] 高增长公司表现 - 欧林生物以1079.36%的净利润同比增长率位列第一 [1][3] - 智明达净利润大增995.37%，盛和资源、汇源通信、*ST天微净利润增速均超过500% [3] - 爱乐达、华西证券等17家公司净利润实现倍增 [3] 营业收入表现 - 116家成都上市公司实现营业收入4340.55亿元 [3] - 四川路桥、通威股份、东方电气、成都银行等9家企业营业收入突破百亿 [3] 新兴产业业绩亮点 - 电子、有色金属、生物医药等多个细分领域上市公司业绩表现亮眼 [4] - 人工智能公司新易盛前三季度营业收入165.05亿元，同比增长221.70%，净利润63.27亿元，同比增长284.37% [4] - 生物医药公司欧林生物前三季度营业收入5.07亿元，同比增长31.11%，归母净利润4747.98万元，同比增长1079.36% [5] - 电子信息公司智明达前三季度营业收入5.12亿元，同比增长145.16%，实现归母净利润8198.71万元，同比扭亏为盈 [5]