公司调改进展 - 永辉超市北京朝阳百子湾路店于12月1日正式完成“学习胖东来”自主调改并开业 [1] - 该店是朝阳区首家、北京及环京区域第18家调改门店 [1] - “胖永辉”模式目前已覆盖北京9个区 [1] - 永辉在北京的调改进程仍在推进，通州半壁店永辉将于12月23日调改开业 [2] 门店调改具体内容 - 百子湾路店为2012年开业的老店，通过此次调改实现传统超市转型升级 [1] - 门店商品结构达到胖东来商品结构的80%以上 [1] - 门店专门设置胖东来自有品牌专区，DL橙汁、DL燕麦脆、DL白酒等几十款商品与胖东来门店同价 [1] - 门店新品比例超过40% [1] - 门店进口商品占比近20% [1] - 生鲜区提供免费代煎牛排、代蒸海鲜等服务 [1] - 门店便民服务区配备超过30项设施 [1]

公司战略与布局 - 永辉超市在陕西延安首家采用胖东来模式调改的门店于11月29日正式开业 [1] - 该店位于延安宝塔区凤凰社区核心地段，经营面积约2600平方米，定位为“一刻钟便民生活圈” [1] - 此次开业是公司深耕陕西市场的重要里程碑，未来将以首店经济为支点助推区域消费升级 [2] 门店调改与商品策略 - 调改围绕“品质升级”与“本地特色”展开，店内原有10225支商品中优化替换了4786支，同时新增4963支精选单品，商品换新比例达47% [1] - 调整后商品结构达到胖东来标准的80%，进口商品占比提升至11% [1] - 生鲜与熟食占比显著提高，形成更贴合家庭日常需求与旅游消费特性的商品矩阵 [1] 行业与市场背景 - 门店开业处于陕西省“消费提振年”与延安市打造区域消费中心政策的双重推动下 [1] - 新店填补了区域高品质零售空白，并深度融入延安建设区域性消费中心的战略部署 [1] - 当地居民与游客对品质消费、特色体验的需求持续升温 [1]

公司战略与扩张 - 公司在北京朝阳区开设首家完成“学习胖东来”模式调改的门店，为北京及环京区域第18家调改门店[1] - 公司品质调改战略已在北京实施一周年，从首店拓展至十八店协同发展[1] - 公司CEO强调坚定走品质零售之路，通过人本关怀与商品打磨实现高质量纵深突破[1] - 公司调改进程持续，通州半壁店计划于12月23日调改开业，进一步扩大品质零售服务半径[3] 商品策略与结构 - 调改门店以“商品中心化”为核心，商品结构达到胖东来商品结构的80%以上[1] - 门店设置胖东来自有品牌专区，引进几十款与胖东来门店同价商品[1] - 门店新品比例超过40%，进口商品占比近20%[1] - 商品组合包括特色生鲜如智利车厘子、丹东红颜草莓，以及现制商品如香酥脆皮鸭、土耳其烤肉[1] - 自有品牌“永辉定制”系列涵盖严于欧盟标准的鲜牛奶、简配方酸奶与挪威E+级三文鱼[2] - 自有品牌“品质永辉”系列推出经过439道安全关卡的橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液等高频家庭单品[2] 门店运营与服务 - 生鲜区提供免费代煎牛排、代蒸海鲜等增值服务[1] - 卖场环境优化，主通道大幅拓宽，货架高度统一降至1.6米[2] - 门店同步开启线上超市APP及美团等平台，支持最快30分钟送达服务[2] - 公司实施工匠计划，针对技工岗位开展技能认证，高级技工每月补贴最高可达2500元[3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 行业聚焦品牌建设与科技美学，国货美妆品牌通过“质的跃升”与“长期主义”寻求穿越周期的增长答案[3] - 情绪消费主题下的高景气赛道是投资重点，涵盖黄金珠宝、线下零售、化妆品及医美四大主线[5] - 商贸零售板块本周表现强劲，指数上涨3.45%，跑赢大盘，钟表珠宝板块年初至今累计涨幅达22.11%[4][13][18] 零售行情回顾 - 本周（11月24日-11月28日）商贸零售指数报收2329.48点，上涨3.45%，跑赢上证综指（上涨1.40%）2.05个百分点，在31个一级行业中排名第9位[13] - 2025年年初至今，零售行业指数上涨4.05%，表现弱于大盘（上证综指累计上涨16.02%）[13] - 细分板块中，多业态零售本周涨幅最大，达6.18%；钟表珠宝板块年初至今累计涨幅22.11%，领跑行业[18] - 个股方面，茂业商业（+51.1%）、广百股份（+18.7%）、三江购物（+18.7%）本周涨幅靠前[21] 行业动态与品牌战略 - 品观2025化妆品年会在广州举办，主题为“增长的答案”，头部国货品牌集体转向长期主义与科技驱动[3][25] - 上美股份通过组织激活与全球化布局追求有质量增长；上海家化推行“四大聚焦”战略，前三季度业绩亮眼[25] - 逸仙集团从运营驱动转向科技驱动，实现连续季度盈利；彩棠以“专业产品+独特美学”模式成为珀莱雅第二大增长动力[26] - 英敏特研判医美级创新、生物技术与情绪护肤为三大趋势，强调科技与文化双轨发展[26] 投资主线及重点公司 黄金珠宝主线 - 关注具备差异化产品力的品牌，如潮宏基（2025Q3营收21.35亿元，+49.5%）、老铺黄金（2025H1营收123.54亿元，+250.9%）[29][35][75] - 周大福FY2026H1营收389.86亿港元（-1.1%），同店销售重拾增长，定价首饰占比提升至31.8%[36][37] 线下零售主线 - 永辉超市2025Q3营收124.86亿元（-25.6%），门店调改加速推进，供应链改革成效初显[43][45] - 爱婴室2025Q3营收8.91亿元（+15.1%），万代IP合作拓展第二增长曲线[46][47] 化妆品主线 - 珀莱雅2025Q3营收17.36亿元（-11.6%），双11天猫成交榜蝉联第一，多品牌矩阵驱动增长[55][57] - 丸美生物2025Q3营收6.86亿元（+14.3%），眼部与护肤系列表现亮眼，科技赋能中高端市场[52][53] - 毛戈平2025H1营收25.88亿元（+31.3%），高端国货势能持续向上，线上渠道增长39.0%[77] 医美主线 - 爱美客2025Q3营收5.66亿元（-21.3%），新品嗗科拉瞄准骨相抗衰市场，国际化进程加速[62] - 朗姿股份2025Q3营收14.6亿元（+12.7%），医美版图持续扩大，拟收购重庆米兰柏羽[59][60] 行业关键词与趋势 - 盒马旗下超盒算NB开放加盟；液态PCL三类医疗器械启动；永辉年货节定档；fudi与京东秒送合作[4] - 情绪消费、科技美学、品牌出海、供应链优化成为行业核心关键词[29][30]

公司战略与门店概况 - 公司在延安市开设首家采用胖东来模式调改的永辉超市，标志着其品质零售战略落地延安 [1] - 新门店位于宝塔区凤凰社区核心地段，经营面积约2600平方米，定位为“一刻钟便民生活圈” [1] - 门店调改围绕“品质升级”与“本地特色”双核心展开，深度融合延安建设区域性消费中心的战略部署 [1] 商品结构调整与优化 - 门店对原有10225支商品进行优化，其中4786支被替换，同时新增4963支精选单品，商品换新比例达47% [1] - 调整后商品结构达到胖东来标准的80%，进口商品占比提升至11%，生鲜与熟食占比显著提高 [1] - 公司推进“优质平价”战略，精选高频民生商品，确保品质与价格兼顾 [2] 特色商品与场景化营销 - 蔬菜区引入安丘大葱、阳雀湖辣椒等地标产品以及云南元谋永辉定向种植系列 [2] - 水果区引入佳农、佳沃、都乐等品牌直供，主打智利车厘子、丹东红颜草莓等时令爆品 [2] - 门店启动“永辉有料火锅局”主题活动，打造一站式火锅消费新场景，提供多种锅底与精品食材 [2] 品牌引入与服务升级 - 门店引入胖东来自有品牌专区，陈列DL饮用天然矿泉水、DL宝丰自由爱白酒等特色商品 [3] - 公司自有品牌“品质永辉”与“永辉定制”系列同步强化，推出多款高质价比商品 [3] - 门店深度践行胖东来“服务至上”理念，配备顾客休息区、宠物安置区，并提供肉禽海鲜定制加工服务 [3]

核心业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为124.86亿元，同比下降25.55% [1] - 2025年第三季度净亏损4.69亿元 [1] 门店调改策略与影响 - 已完成222家门店的胖东来模式调改，试图通过优化商品结构、提升购物体验实现品质零售转型 [1][2] - 门店调改过程产生大量成本，包括歇业装修、新设备投入、旧资产报废、重开业支出等，导致营业收入下降 [3] - 大规模关闭长期经营不善的门店以止损，产生租赁赔偿、人员赔偿、商品出清和资产报废等费用，直接拖累整体业绩 [3] 转型面临的挑战 - 资产负债率显著高于行业平均水平，偿债压力不小，但仍计划通过定增募集资金用于持续推进门店调改 [4] - 胖东来模式能否适应全国规模化运营存疑，其审慎扩张战略与永辉超市全国大量门店的管理挑战形成对比 [5][6] - 线上业务发展相对保守，未能实现盈利，盈利模式仍在打磨之中 [7][8] - 对调改的具体细节和效益披露较为有限，引发市场对调改进展实际效果的猜测 [8] 管理层展望 - 公司正处于改革深水区，管理层表示需要坚持长期主义，希望用两到三年时间走出生死线 [8] - 营收下滑源于零售行业竞争激烈、消费者习惯改变以及对购物体验和商品品质要求提高，以及公司主动进行门店优化调改 [3]

行业趋势：传统超市面临大规模关店潮 - 2024年超市行业关店消息密集，大润发上半年关闭23家门店，沃尔玛关闭17家门店，永辉超市一年内减少54家门店 [1] - 67家超市巨头总计关闭3037家门店，平均每天有8家超市消失 [1] 竞争格局：流量被即时零售平台分流 - 消费者因交通耗时、停车困难等原因减少前往实体超市的频率，转向线上购物 [3] - 美团买菜、京东到家等即时零售平台提供便捷服务，例如早上7点下单，8点即可送达早餐食材 [5] - 传统超市自身转型，部分门店60%的货物用于处理线上订单，门店功能向仓库演变 [7][8] - 沃尔玛试点"云仓"模式，将门店改造为前置仓，实现3公里内25分钟送达，但导致线下客流量进一步减少 [10] 传统模式痛点：布局、价格与体验过时 - 传统超市动线设计复杂，引导顾客绕行以增加消费，但现代消费者偏好直奔目标的购物方式 [12][13] - 价格策略失效，利用生鲜低价吸引客流，但在其他商品上加价盈利的模式被线上比价轻松破解 [15] - 商品结构陈旧，新品引入缓慢，促销方式缺乏新意，店员对新产品不熟悉，导致消费体验下降 [17] - 与山姆会员店提供试吃、盒马鲜生提供鲜活海鲜和现场加工等体验式消费形成鲜明对比 [17][19][20][22][23] 转型探索：线上线下融合与业态创新 - 永辉超市将线上订单占比提升至45%，并开设"Bravo精标店"，缩小面积，增加半成品菜和熟食品类，晚间熟食打折吸引下班客群 [23][25] - 行业转型面临供应链改造、数字化能力建设、会员体系构建等多重挑战 [25] - 零售行业本质是适者生存，从供销社到超市，再到即时零售，变化的是形式，不变的是对便捷、实惠和好体验的需求 [27]

行业趋势 - 2024年传统超市行业出现大规模门店缩减，多达62家头部超市企业共关闭3037家门店 [4][7] - 行业整体处于下降趋势，2024年超市TOP100中仅25家企业门店增长，42家企业销售额同比增长，但销售额与门店数双增长的企业仅14家 [7][11] - 五年间传统商超市场份额被电商侵蚀，超市/小超市份额从34%萎缩至32%，大卖场份额从19%大幅下滑至13%，而电商份额从22%上升至32% [4][15] 企业表现 - 集百控股关店数量最为显著，2024年关闭1009家门店，约占全国超市缩减总量的三分之一，门店数同比下降24.10% [9][11] - 华润万家关闭493家门店，门店数同比下降18.30% [9][11] - 永辉超市关闭234家门店，门店数收缩约四分之一，营收从487亿元大幅缩水至299亿元 [10][11][12] - 联华超市关闭205家门店，门店数同比下降6.10%，营收从135亿元降至95亿元 [11][12] - 物美科技关闭204家门店，门店数同比下降18.20%，中百仓储关闭167家门店，门店数同比下降19.00% [11] 竞争格局 - 以沃尔玛、永辉为代表的“大而全”传统模式衰退，而盒马、开市客等“专而精”新业态加速增长 [9] - 胖东来等深耕区域的“慢公司”通过构建独特价值展现强大生命力，经营稳健 [9] - 硬折扣店凭借高达30%～40%的自有品牌将毛利率控制在15%，坪效达到普通大卖场的7倍 [18] - 传统超市毛利率高达20%～25%，但因运营成本高昂、人效坪效双低，净利率所剩无几 [18] 消费行为变迁 - 消费者购物习惯转向电商、社区团购、会员店等渠道，传统超市“一站式购齐”模式失去吸引力 [4][15] - 消费场景更迭，社区团购实现5分钟下单30分钟送达，盒马、山姆提供整箱订购即时达、次日达服务 [15] - 传统超市在价格竞争力、购物体验、商品差异化、便利性和社交属性等维度均无突出优势，社交属性仅得1分，彻底失去作为消费目的地的吸引力 [20] 行业转型方向 - 行业洗牌是必然趋势，传统大而全模式在效率至上、体验为王的新消费时代力不从心 [22] - 胖东来人潮涌动和会员店开业爆满表明线下零售需求依然存在，但需要避免千篇一律、缺乏价值的零售模式 [22]

行业趋势：零售超市发力“火锅季”场景 - 零售超市通过“在家吃火锅”场景与垂类餐饮店形成差异化竞争，利用质价比和“懒人经济”点燃消费热情 [1] - 行业参与者密集启动“火锅季”，将火锅“一条龙”服务嵌入时令新主题，验证该举措可行性 [1] - 红餐产业研究院指出，我国火锅派系林立，川渝火锅占比最高，北派火锅门店数增长较快，云贵火锅份额在贵州酸汤火锅等推动下提升 [3] 销售业绩表现 - 永辉超市牛羊肉类食材10月销售同比增长超50%，“有料火锅局”活动累计带动火锅核心品类销售超3亿元 [1][5] - 麦德龙在10月23日至11月23日期间，火锅肉禽蛋水产商品销售额同比提升近200% [1][5] - 中百超市自有品牌商品如百屿森原切牛肉卷、潮汕牛肉丸等持续热销，在销售排名前二十单品中占比显著 [5] 产品策略与品类重点 - 部分品牌重点发力肉制品食材，如永辉超市推出近五十款全品类火锅食材，提供现切现涮新鲜肉品 [1] - 中百超市全新推出秋冬滋补肉类系列，引进乌珠穆沁鲜切羊肉与正宗潮汕火锅系列 [2] - 另一些商超主打地域风味覆盖，麦德龙推出超400款商品覆盖六大地方特色风味，山姆会员商店带来众多海内外经典口味火锅底料 [2][3] 特色风味与独家合作 - 贵州酸汤味型成为共同押注点，麦德龙与贵州玉梦食品合作推出独家定制酸汤底料，首次亮相线下商超渠道 [2] - 大润发自有品牌推出贵州风味双酵红酸汤锅底和云南菌菇火锅汤底等商品 [3] - 山姆会员商店涵盖从川渝牛油锅到泰式冬阴功等多种经典口味火锅底料 [3] 质价比与消费体验升级 - 超市通过质价比、一站式购齐推动门店从销售到体验升级，永辉超市建立严格选品标准与全程可控冷链体系 [3] - 消费者认为百元左右食材在家可多次使用，相比外出用餐性价比更高，且超市饮料酒品选择更广价格更低 [5] - 麦德龙推出“3件88折”优惠，永旺超市推出多品类限时低价折扣 [4] 一站式购物与便捷服务 - 山姆会员商店准备进口牛羊肉、海鲜、有机鲜蔬、酒水饮品及双锅套组等，满足会员一站式采买需求 [4] - 中百超市推出免洗净菜系列及99元火锅套餐，涵盖八荤七素一站式配齐食材 [4] - 部分商超在线下门店搭建火锅用餐台，消费者支付食材后即可在店内食用 [4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]