业绩数据 - 2025年主营业务总收入273.99亿元，同比增长9.04%[2][4][5] - 2025年酱油收入149.34亿元，同比增长8.55%[2] - 2025年蚝油收入48.68亿元，同比增长5.48%[2] - 2025年调味酱收入29.17亿元，同比增长9.29%[2] - 2025年其他产品收入46.80亿元，同比增长14.55%[2] 渠道与区域 - 2025年线下渠道收入257.60亿元，同比增长7.85%[4] - 2025年线上渠道收入16.39亿元，同比增长31.87%[4] - 2025年东部区域收入54.46亿元，同比增长13.63%[5] - 2025年南部区域收入57.12亿元，同比增长12.46%[5] 经销商情况 - 2025年末经销商总数为6702家，报告期内增加923家，减少928家[9]

行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [4][35] 核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，春节超长假期带动国内需求稳步扩大，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月加快1.9个百分点 [4][27][34] - 当前消费板块估值已处于历史较低位置，充分反映了市场较低预期，后续伴随更多促消费政策落地，板块有望迎来估值修复 [4][35] - 建议关注成长性较好、估值较低的板块龙头 [4][35] 市场行情表现 - 2026年03月09日-03月20日，申万食品饮料指数涨跌幅为+0.09%，在申万一级31个行业中排名第6位 [4][13] - 同期上证指数涨跌幅为-4.05%，沪深300涨跌幅为-2.00% [4][13] - 子板块表现分化：肉制品（+2.11%）、白酒（+1.12%）、调味品（+0.03%）涨幅居前；熟食（-11.76%）、预加工食品（-8.47%）、烘焙食品（-6.46%）跌幅居前 [4][13] - 个股方面，*ST春天（+11.74%）、三全股份（+6.39%）、来伊份（+5.28%）涨幅居前；紫燕食品（-22.65%）跌幅居前 [13] 白酒行业观点 - 白酒行业仍处于库存去化的深度调整期，行业集中度提升，调整仍需持续一段时间 [4][36] - 估值的修复预计先于基本面的修复 [4][36] - 中长期建议关注两类公司：一是稳健的高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [4][36] - 金徽酒2025年实现营业收入29.18亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7%，在复杂市场环境中展现了发展韧性 [4][33][36] 大众品行业观点 - 建议关注三个方向：一是受益于出行超预期的餐饮供应链；二是渠道红利和品类红利共振的零食；三是原奶周期和肉牛周期有望迎来共振的乳品板块 [5][37] - 关注个股包括：安井食品、盐津铺子、西麦食品、海天味业、燕京啤酒、伊利股份、新乳业 [5][37] - 万辰集团2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；扣非后归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4][32][37] - 万辰集团报告期内新增门店4,720家，减少门店602家，期末门店数量达18,314家，积极推进全国化布局 [4][32][37] 主要价格与成本变动 - **白酒批价**：飞天茅台（散瓶）批价在1545元/瓶至1580元/瓶之间波动，截至3月20日为1560元/瓶；普五（八代）和国窖1573批价均从850元/瓶下跌5元至845元/瓶 [21] - **主要成本**： - 生鲜乳价格3.02元/公斤，同比下降1.90% [24] - 大麦进口均价259.69美元/吨，同比提升3.44% [24] - 白糖经销价5433.33元/吨，同比下滑13.48% [25] - 大豆价格4394.00元/吨，同比提升7.52% [25] - 瓦楞纸出厂价3530元/吨，同比提升6.65% [25] - 聚酯瓶片现货价8305元/吨，同比提升36.82% [25] 行业要闻摘要 - **宏观消费数据**：2月消费者信心指数比上月上升1个百分点，连续2个月回升；1-2月居民消费价格同比上涨0.8%，呈现温和回升态势 [27][34] - **线上酒水消费趋势**： - 快手2025年酒水GMV突破120亿元，300元以下白酒份额占比达43%，18-30岁年轻人群消费增长最快 [27][28] - 京东2025年酒类年轻用户（18-25岁）增长35%以上，女性用户增长15%以上，低度白酒增长100% [29][30] - **公司动态**： - 南方乳业北交所IPO过会，拟募集资金5.5亿元 [30][31] - 蜜雪冰城部分旗舰店试点推出冷冻慕斯蛋糕，定价10.9元-12元 [31] - 伊利伊刻活泉推出“樱花玉露现泡茶”限定新品 [31] - 涪陵榨菜已与多家知名连锁餐饮店合作开发系列调味菜产品 [31] - 东鹏饮料推进产品矩阵优化，布局无糖、低糖等健康化新品 [31] - **政策法规**：国务院食安办将加快制修订预制菜、冷链运输等食品安全相关标准 [32] 重点关注公司盈利预测 - 报告列出了12家重点公司的股价、EPS及PE预测，具体数据参见原文表格 [6][38] - 其中，贵州茅台、海天味业、燕京啤酒获得“增持”评级 [6][38]

行业投资评级 - 维持食品饮料行业“推荐”评级 [4][35] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”开局之年，春节超长假期带动国内需求稳步扩大，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月加快1.9个百分点 [4][27][34] - 2月份消费者信心指数比上月上升1个百分点，连续2个月回升 [4][27] - 1-2月份居民消费价格同比上涨0.8%，呈现温和回升态势 [4][27] - 当前消费板块估值已处于历史较低位置，充分反映市场较低预期，后续伴随更多促消费政策落地，板块有望迎来估值修复 [4][35] - 建议关注成长性较好、估值较低的板块龙头 [4][35] 市场行情总结 - 2026年03月09日-03月20日，申万食品饮料指数涨跌幅为+0.09%，在申万一级31个行业中排名第6位 [4][13] - 同期上证指数涨跌幅为-4.05%，沪深300涨跌幅为-2.00% [4][13] - 子行业表现分化：肉制品（+2.11%）和白酒（+1.12%）领涨；熟食（-11.76%）、预加工食品（-8.47%）和烘焙食品（-6.46%）跌幅居前 [4][13][34] - 个股方面，*ST春天（+11.74%）、三全股份（+6.39%）、来伊份（+5.28%）涨幅居前；紫燕食品（-22.65%）跌幅居前 [13] 白酒子行业观点 - 白酒行业仍处于库存去化的深度调整期，行业集中度提升，调整仍需持续一段时间 [4][36] - 估值的修复预计先于基本面的修复 [4][36] - 中长期建议关注两类标的：一是稳健的高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [4][36] - 金徽酒2025年实现营业收入29.18亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7% [4][33] 大众品子行业观点 - 建议关注三个方向：一是受益于出行超预期的餐饮供应链；二是渠道红利和品类红利共振的零食；三是原奶周期和肉牛周期有望迎来共振的乳品板块 [5][37] - 关注个股包括：安井食品、盐津铺子、西麦食品、海天味业、燕京啤酒、伊利股份、新乳业 [5][37] - 万辰集团2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；扣非后归母净利润12.77亿元，同比增长395.03% [4][32] - 万辰集团报告期内新增门店4,720家，减少602家，期末门店数量达18,314家 [4][32] 主要价格与成本数据 - **白酒批价**：截至2026年03月20日，飞天茅台（散瓶）批价为1560元/瓶，（原装）批价为1635元/瓶；普五（八代）和国窖1573批价均为845元/瓶，较期初均下跌5元/瓶 [21] - **主要成本**： - 生鲜乳价格：3.02元/公斤，同比下降1.90% [24] - 大麦进口均价：259.69美元/吨，同比提升3.44% [24] - 白糖经销价：5433.33元/吨，同比下滑13.48% [25] - 大豆价格：4394.00元/吨，同比提升7.52% [25] - 瓦楞纸出厂价：3530元/吨，同比提升6.65% [25] - 聚酯瓶片现货价：8305元/吨，同比提升36.82% [25] 行业要闻摘要 - **消费趋势**：快手2025年酒水GMV突破120亿元，300元以下白酒份额占比达43%，18-30岁年轻人群消费增长最快 [27][28] - **渠道变革**：京东数据显示，2025年线上通路在白酒消费中占比已近20%，传统烟酒店整体减少30% [30] - **企业动态**： - 南方乳业北交所IPO过会，拟募集资金5.5亿元 [30] - 蜜雪冰城部分旗舰店试点推出冷冻慕斯蛋糕，定价10.9-12元 [31] - 伊利伊刻活泉推出0糖0卡“樱花玉露现泡茶”新品 [31] - 涪陵榨菜与多家连锁餐饮合作开发调味菜产品 [31] - 东鹏饮料推进产品矩阵优化，布局无糖、低糖等健康化新品 [31] - **政策法规**：国务院食安办将加快制修订预制菜、冷链运输等食品安全相关标准 [32] 重点关注公司盈利预测（部分摘要） - **贵州茅台 (600519.SH)**：2026/03/20股价1445.00元，2026E EPS为80.86元，对应PE为17.9倍，投资评级为“增持” [6][38] - **海天味业 (603288.SH)**：2026/03/20股价37.85元，2026E EPS为1.40元，对应PE为27.0倍，投资评级为“增持” [6][38] - **燕京啤酒 (000729.SZ)**：2026/03/20股价12.78元，2026E EPS为0.66元，对应PE为19.4倍，投资评级为“增持” [6][38] - **山西汾酒 (600809.SH)**：2026/03/20股价153.86元，2026E EPS为10.60元，对应PE为14.5倍，投资评级为“未评级” [6][38] - **伊利股份 (600887.SH)**：2026/03/20股价26.39元，2026E EPS为1.92元，对应PE为13.8倍，投资评级为“未评级” [6][38]

**行业投资评级** - 报告对食品饮料行业维持“推荐”评级 [4] **核心观点** - 2026年作为“十五五”开局之年，春节超长假期带动需求，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月加快1.9个百分点，国内需求稳步扩大 [4][27][34] - 《政府工作报告》提出制定实施城乡居民增收计划，促进商品消费扩容升级，有利于增强居民消费能力和意愿 [4][27][35] - 2月份消费者信心指数比上月上升1个百分点，连续2个月回升 [4][27][35] - 1-2月份居民消费价格同比上涨0.8%，涨幅呈现温和回升态势 [4][27][35] - 当前消费板块估值已处于历史较低位置，充分反映市场较低预期，后续伴随更多促消费政策落地，板块有望迎来估值修复 [4][35] - 建议关注成长性较好、估值较低的板块龙头 [4][35] **市场行情表现** - **2026年03月09日-03月20日期间：** - 申万食品饮料指数涨跌幅为+0.09%，在申万一级31个行业中排名第6位 [4][13] - 同期上证指数涨跌幅为-4.05%，沪深300涨跌幅为-2.00% [4][13] - **子行业表现：** - 涨幅居前：肉制品（+2.11%）、白酒（+1.12%）、调味品（+0.03%） [4][13] - 跌幅居前：熟食（-11.76%）、预加工食品（-8.47%）、烘焙食品（-6.46%） [4][13] - **个股表现：** - 涨幅居前：*ST春天（+11.74%）、三全股份（+6.39%）、来伊份（+5.28%） [13] - 跌幅居前：紫燕食品（-22.65%） [13] **白酒行业观点** - 白酒行业仍处于库存去化的深度调整期，行业集中度提升，调整仍需持续一段时间 [4][36] - 估值的修复预计将先于基本面的修复 [4][36] - **中长期建议关注两类公司：** - 稳健的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [4][36] - 具备韧性的区域龙头：山西汾酒、古井贡酒 [4][36] - **公司动态：** 金徽酒2025年实现营业收入29.18亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7% [4][33] **大众品行业观点** - **建议关注三个方向：** - 受益于出行超预期的餐饮供应链 [4][37] - 渠道红利和品类红利共振的零食 [4][37] - 原奶周期和肉牛周期有望迎来共振的乳品板块 [4][37] - **关注个股：** 安井食品、盐津铺子、西麦食品、海天味业、燕京啤酒、伊利股份、新乳业 [5][37] - **公司动态：** 万辰集团2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；扣非后归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%；报告期内净增门店4,118家，期末门店总数达18,314家 [4][32] **主要价格与成本数据** - **白酒批价（截至2026年03月20日）：** - 飞天茅台（散瓶）：1560元/瓶 [21] - 飞天茅台（原装）：1635元/瓶 [21] - 普五（八代）52度：845元/瓶，较期初下跌5元/瓶 [21] - 国窖1573：845元/瓶，较期初下跌5元/瓶 [21] - **主要成本价格变动：** - **同比下降：** 生鲜乳价格3.02元/公斤，同比降1.90%；白糖经销价5433.33元/吨，同比降13.48% [24][25] - **同比上升：** 大麦进口均价259.69美元/吨，同比升3.44%；大豆价格4394.00元/吨，同比升7.52%；瓦楞纸出厂价3530元/吨，同比升6.65%；聚酯瓶片现货价8305元/吨，同比升36.82% [24][25] **行业要闻摘要** - **消费数据：** 1-2月社零总额同比增长2.8%，消费价格同比上涨0.8%，消费者信心指数连续回升 [27] - **酒水电商趋势：** - 快手2025年酒水GMV突破120亿元，300元以下白酒份额占比达43%，18-30岁年轻人群消费增长最快 [27][28] - 京东2025年酒类年轻用户（18-25岁）增长35%+，女性用户增长15%+，低度白酒增长100% [30] - **公司与产品动态：** - 南方乳业北交所IPO过会，拟募资5.5亿元 [30] - 蜜雪冰城部分旗舰店试点推出冷冻慕斯蛋糕，定价10.9-12元 [31] - 伊利伊刻活泉推出0糖0卡樱花玉露现泡茶新品 [31] - 涪陵榨菜已与多家连锁餐饮合作开发调味菜产品 [31] - 东鹏饮料推进产品矩阵优化，布局无糖、低糖等健康化新品 [31] - **政策法规：** 国务院食安办将加快制修订预制菜、冷链运输等食品安全相关标准 [32]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观 [1] - 建议持续关注啤酒行业 [2] - 休闲零食板块当前持续推荐 [2] - 软饮料板块回调重点推荐 [3] - 调味品板块当前持续推荐 [4] 核心观点 - 白酒行业自25年第三季度起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，预计25年第四季度和26年第一季度上市酒企整体会延续相似的出清斜率，26年下半年低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] - 预计两类酒企26年第一季度业绩已有望提前企稳：出清较早、出清斜率较高的二线酒企（如舍得酒业）以及具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [1][10] - 从景气度看，当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，节后步入低基数窗口，行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [11] - 预期先行，节后即使淡季亦具备自上而下催化，PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义 [1][11] - 中期伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近 [1][11] - 啤酒行业景气度“底部企稳”，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性 [11] - 黄酒行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育成为头部品牌共识，头部酒企加大营销能力关注，进行市场化推广 [2][12] - 休闲零食板块春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气 [2][12] - 软饮料板块渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压 [3][14] - 调味品行业餐饮需求节后转淡，居民端需求平稳，行业景气度底部企稳 [4][15] 周专题：步入业绩窗口期，关注稳健型α标的配置价值 - 金徽酒25年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7% [10] - 金徽酒25年第四季度实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5% [10] - 舍得酒业25年实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5% [10] - 舍得酒业25年第四季度实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，亏损幅度同比略收窄 [10] - 白酒配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头 [1][11] - 白酒配置方向建议：2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [1][11] - 休闲零食推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子 [2][12] - 万辰集团25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09% [13] - 万辰集团25年第四季度实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94% [13] - 万辰集团25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25年下半年净增2949家 [13] - 万辰集团年化单店收入平均为312.87万元 [13] - 万辰集团25年第四季度整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80个百分点/+1.50个百分点 [13] - 万辰集团25年第四季度零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98个百分点，环比+0.38个百分点 [13] - 软饮料板块持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的 [3][15] - 调味品板块持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][15] 行情回顾 - 本周（3.16~3.20）食品饮料（申万）指数收于15818点，周度涨跌幅-0.48%，年初至今涨跌幅-2.46% [16][17] - 本周沪深300指数收于4567点，周度涨跌幅-2.19% [16][17] - 从申万一级行业周度涨跌幅看，食品饮料排名第三，涨跌幅为-0.48% [17] - 从食品饮料子板块周度涨跌幅看，前三为白酒（+0.32%）、软饮料（-0.69%）、调味发酵品（-0.82%） [20] - 周度个股涨幅居前的包括：*ST春天（+27.59%）、莲花控股（+8.62%）、新乳业（+4.47%）、贵州茅台（+2.22%） [24][25] - 周度个股跌幅居前的包括：紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [24][25] 食品饮料行业数据更新 - 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比-19.0% [28] - 2026年3月21日，飞天茅台（2025，原箱）批价1650元，环周+20元；普五批价780元，环周持平；高度国窖1573批价845元，环周持平 [28] - 2026年3月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤，同比-1.9%，环比-0.3% [29] - 2025年1~2月，我国累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3%；累计进口金额为10.6亿美元，累计同比-8.0% [29] - 2025年2月，单月进口奶粉7.0万吨，同比-18.2%；进口金额5.22亿元，同比-6.2% [29] - 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比-8.70% [31] - 2026年1~2月，我国累计进口啤酒数量为5.5万千升，同比+23.9%；进口金额0.9亿美元，同比+45.4% [31] - 2026年2月，单月进口啤酒数量2.2万千升，同比-8.5%；进口金额0.4亿美元，同比+10.6% [31] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [36] - 2025年，传统渠道面临场景缺失，烟酒店整体减少30%；线上通路高速增长，在白酒消费中占比已近20% [36] - 2025年，京东酒类用户规模增长10%，18-45岁用户增长超80%，高消费力用户（年消费五千元以上）占比超60% [37] - 2025年，京东平台年轻用户（18-25岁）增长超35%，女性用户增长超15% [37] - 2025年，京东平台低度白酒增长100%，其中五粮液一见倾心销售1亿元 [37] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [37] - 燕京啤酒官宣全新大单品燕京A10将于3月25日上市 [37] - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [37] - 2026年1-2月，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8% [37] - 2026年1-2月，烟酒类零售额为1581亿元，同比增长19.1% [37]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 社零增长提速，行业整体节奏有望迎来环比改善，短期建议关注春糖反馈，中期把握配置机遇 [1] - 白酒行业报表端持续释放压力、出清风险，2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 餐饮修复趋势确立，有望催化调味品及速冻等餐饮供应链机会，结合CPI上涨，有望带动乳制品等刚需品类价盘修复，整体消费复苏趋势明确 [4][7] 白酒板块 - 金徽酒2025年实现营收29.18亿元、同比-3.4%，归母净利润3.54亿元、同比-8.7% [2] - 金徽酒2025年产品结构升级亮眼，300元以上高端产品同比+25.21%，100-300元中端产品同比+3.09%，100元以下低端产品同比-36.88%，带动全年毛利率提升2.25个百分点至63.17% [2] - 舍得酒业2025年实现营收44.2亿元、同比-17.5%，归母净利润2.2亿元、同比-35.5% [2] - 投资建议：首推行业龙头、变革先锋贵州茅台；关注供给出清的五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等 [1] 啤酒饮料板块 - 2026年1-2月，中国规模以上企业累计啤酒产量579.7万千升，同比增长6.5% [3] - 燕京啤酒正式官宣全新大单品燕京A10即将上市 [3] - 香飘飘旗下明前龙井正式开售，首日销量突破2万箱 [3] - 可口可乐旗下纯悦品牌推出添加电解质的苏打水新品，伊利旗下伊刻活泉推出春季限定樱花玉露口味无糖现泡茶 [3] - 投资建议：优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等 [3] - 饮料行业建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 食品板块 - 1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，相比2025年12月的+0.9%增速有所回升 [4] - 1-2月餐饮收入同比+4.8%，商品零售同比+2.5%，粮油食品限额以上单位零售额同比+10.2% [4][7] - 万辰集团2025年第四季度量贩单季度净利率同比+3.0个百分点至5.7%再创新高 [7] - 投资建议：成长主线布局零食、饮料及α个股，如鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股 [1] - 投资建议：复苏主线关注大餐饮链、乳制品等β弱修复，如安井食品、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 食品饮料板块防御属性凸显，当前迎来较好布局良机，核心依托消费复苏的底层逻辑支撑 [3][10] - 板块展现出较强防御属性的核心逻辑在于前期超额收益不明显，当前估值处于相对低位，在地缘政治冲突推升全球能源危机、市场风险偏好下行的背景下，其稳健性特征显现，吸引资金避险 [3][10] - 消费复苏的支撑逻辑包括：PPI环比持续上行有望改善企业盈利并带动居民收入提升；2026年1-2月社融数据超预期，私人部门贷款增速有望触底回升，为板块估值修复提供流动性支撑；政策端聚焦服务业和传统消费提振；出口与基建投资发力将通过居民收入渠道传导至消费端 [3][10] 根据相关目录分别总结 每周观点：板块防御属性凸显，多赛道把握投资机遇 - 报告期内（3月16日-3月20日），食品饮料指数跌幅为0.5%，在一级子行业中排名第3，跑赢沪深300指数约1.7个百分点 [3][10][12] - 子行业中，白酒（+0.3%）、其他食品（+0.0%）、软饮料（-0.7%）表现相对领先 [3][10][12] 市场表现：食品饮料跑赢大盘 - 个股方面，*ST春天、莲花控股、新乳业涨幅领先；金禾实业、威龙股份、莫高股份跌幅居前 [12][18] 上游数据：部分上游原料价格回落 - **乳制品原料**：2026年3月17日，全脂奶粉中标价为3709美元/吨，环比下降4.0%，同比下降8.5% [14][19]；2026年3月13日，国内生鲜乳价格为3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9% [14] - **肉类原料**：2026年3月20日，猪肉价格为16.2元/公斤，同比下降21.9%，环比下降4.2%；白条鸡价格为17.2元/公斤，同比下降0.6%，环比下降1.1% [22][25] - **养殖存栏**：2025年12月，能繁母猪存栏3961.0万头，同比下降2.9%；生猪存栏数量同比增加0.5% [22][28][29] - **其他原料**：2026年2月，进口大麦价格为259.7美元/吨，同比上涨3.4%；进口数量为113.0万吨，同比大幅增长63.8% [30][31][32]；2026年3月20日，大豆现货价为4277.4元/吨，同比上涨10.9% [33][34]；2026年3月20日，柳糖价格为5450元/吨，同比下降11.8% [36][37] 酒业数据新闻：2026年1-2月烟酒零售同增19.1% - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [38] - 其中，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8%，增速环比（去年12月为2.2%）和同比（2025年1-2月为4.3%）均加快 [38] - 烟酒类零售额为1581亿元，同比大幅增长19.1%，增速较2025年1-2月的5.5%明显加快 [38] - **茅台动态**：2025年茅台东南亚市场销量实现超4倍增长，生肖酒销量同比增长135.5%，新增国际渠道商20余家 [37] - **线上渠道数据**：2025年淘系平台酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75%；品牌销售额超过10亿元的有5家，分别为贵州茅台、剑南春、五粮液、泸州老窖、汾酒集团 [39] 备忘录：关注3月23日新乳业公布2025年度报告 - 下周（3月23日-3月29日）将有11家公司披露2025年度报告，包括新乳业（3月23日）、双汇发展、妙可蓝多（3月25日）、青岛啤酒、海天味业（3月27日）等 [40][43] 投资策略与推荐组合 - **白酒板块**：已进入中长期布局区域，优先布局业绩稳健性强、估值合理、价格体系稳固的龙头酒企 [4][11] - **大众品四条主线**： 1. 选择竞争格局优异、成本转嫁能力强的品种，如行业集中度高、龙头议价能力突出的调味品板块 [4][11] 2. 短期聚焦一季报业绩预期向好的品种，如零食板块 [4][11] 3. 中期重点布局啤酒板块，行业受益于低基数效应、2026年世界杯的情绪催化以及厄尔尼诺现象可能引发的高温天气，有望推动销量增长，板块具备弹性 [4][11] 4. 预计年内原奶价格大概率企稳止跌，全年维度可布局牧场及乳制品板块 [4][11] - **推荐组合**：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品 [5] - **贵州茅台**：进行市场化改革，强调可持续发展，分红率持续高位 [5] - **山西汾酒**：中期成长确定性较高，产品结构升级，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，新渠道快速推进，原材料成本改善有望提升盈利能力 [5] - **海天味业**：品牌渠道优势显著，有提价预期，预计中长期收入利润增速向好 [5] - **甘源食品**：看好困境反转机会，2026年第一季度报表业绩可能有较大弹性 [5] 重点公司盈利预测及估值（部分摘要） - **贵州茅台**：2026年预测EPS为77.75元，对应PE为18.6倍 [44] - **五粮液**：2026年预测EPS为7.24元，对应PE为14.1倍 [44] - **山西汾酒**：2026年预测EPS为10.76元，对应PE为14.3倍 [44] - **海天味业**：2026年预测EPS为1.35元，对应PE为28.0倍 [46] - **西麦食品**：2026年预测EPS为1.02元，对应PE为25.3倍 [46] - **甘源食品**：2026年预测EPS为3.56元，对应PE为14.3倍 [46]

报告投资评级 - 行业评级：强于大市（维持） [3] 报告核心观点 - 整体观点：餐饮需求端呈现温和复苏态势，连锁化和线上化趋势明显，供给端企业积极变革，推动品类和渠道创新，资本开支整体收窄，行业供需关系有望改善 [2] - 投资主线：建议关注受益于餐饮连锁化趋势的速冻和预制菜行业头部企业，以及基础调味品企稳、复合调味料放量、清洁标签趋势凸显的调味品行业，同时关注烘焙行业渠道变革带来的机会 [2] 需求侧：温和复苏，连锁化与线上化趋势明显 - **餐饮收入弱复苏，边际向好**：2025年6月社零餐饮收入同比增速触底至0.9%，随后7月/8月/9月同比增速分别为1.1%/2.1%/0.9%，4Q25同比增速环比3Q25回暖，10月/11月/12月同比增速分别为3.8%/3.2%/2.2% [9][19] - **行业规模持续增长**：2015-2025年社零餐饮总额从3.23万亿元增长至5.80万亿元，年复合增长率为6.02% [19] - **连锁化率持续提升**：据美团数据，2020-2024年我国餐饮连锁化率从15%提升至23%，预计2025年将达到25% [9][30] - **外卖市场持续扩张**：预计2025年餐饮外卖市场规模将达到1.4万亿元，同比增长10.2% [31] - **外卖渗透率提升**：外卖渠道渗透率从2019年的12.8%提升至2022年高点25.4%，2024年为22.8%，预计2025年达到24.1% [9][31] 供给侧：资本开支收窄，企业积极变革 - **资本开支显著收窄**：申万食品加工板块资本开支在1H25同比下降7%；申万调味发酵品板块资本开支在1H25同比下降24% [9][41] - **重点公司资本开支下降**：1H25，安井食品资本开支同比下降11%，海天味业资本开支同比下滑31% [41] - **收入增速承压，利润表现分化**：1-3Q25，申万食品加工板块营业收入同比下降8.3%，归母净利润同比下降4.3%；调味发酵品板块营业收入同比下降26.12%，但归母净利润同比增长6.3% [46] - **盈利能力有所改善**：1-3Q25，调味发酵品板块归母净利率同比提升5.25个百分点，毛利率同比提升2.21个百分点 [50] - **供应链角色升级**：餐饮供应链公司角色从支持者向共创者和驱动者过渡，需主动挖掘需求、发起新品研发并提供一站式解决方案 [9][61] 细分行业一：速冻食品 - **行业规模与地位**：2019-2024年，我国速冻食品行业规模从1265亿元增长至2212亿元，年复合增长率为11.83%，是全球第二大速冻食品市场 [70] - **人均消费与集中度偏低**：2024年我国人均速冻食品年消费量为10.01千克，远低于日本、欧盟、英国、美国；行业集中度（CR5）为15.1%，也低于主要发达国家 [70] - **细分赛道景气度**：速冻菜肴制品增长最快，2018-2023年市场规模年复合增长率达60.1% [74] - **龙头公司市占率**：2024年，安井食品在速冻行业、速冻调制食品行业、速冻菜肴制品行业的市占率（按收入计）分别为6.6%、13.8%、5.0%，均位列第一 [79] 细分行业二：预制菜 - **行业规范逐步完善**：2026年2月，国家标准（征求意见稿）明确了预制菜定义，并规定不包括主食类、净菜类、即食类食品和中央厨房制作的菜肴 [87] - **市场规模快速增长**：预计预制菜行业规模将从2019年的1712亿元增长至2025年的6173亿元，年复合增长率为23.8% [88] - **年菜成为重要细分赛道**：年菜行业规模预计从2019年的318亿元增长至2025年的2220亿元，年复合增长率达38.3%，占预制菜比例从18.6%提升至36.0% [88] 细分行业三：调味品 - **行业结构变化**：基础调味品占比从2019年的79.0%下降至2024年的74.6%，复合调味品占比从21.0%提升至25.4% [96] - **复合调味料增长更快**：预计2019-2024年复合调味料市场规模年复合增长率为8.1%，2024-2029年预计年复合增长率将达12.1%，显著高于基础调味料 [96] - **清洁标签酱油成为新兴赛道**：2022-2024年，国内配料干净酱油行业规模从17亿元增长至26亿元，占酱油行业比例从1.7%提升至2.5% [112] - **企业客户为主，个人客户增速更高**：2024年调味品行业企业客户市场规模占比62.3%，个人客户占比37.7%；2019-2024年个人客户市场规模年复合增长率为6.29%，高于企业客户的2.86% [104] 细分行业四：烘焙 - **渠道结构变化**：短保烘焙产品的零售渠道和跨界餐饮店渠道出货量占比有望不断提升 [9] 投资建议与关注公司 - **速冻与预制菜**：建议关注行业头部企业安井食品、千味央厨 [2] - **调味品**：建议关注海天味业、千禾味业、颐海国际、宝立食品 [2] - **烘焙**：建议关注抓住渠道变革机会的立高食品 [2]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

电话会议纪要研读：涨价预期下的食品饮料投资机会 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：整体消费市场、服务业（酒店、航空、餐饮）、大众消费品行业（食品饮料）、中高端消费行业 * **具体子行业**：餐饮供应链、啤酒、调味品、乳制品 * **提及公司**： * **餐饮**：百胜（大众餐饮代表）[1][3] * **餐饮供应链**：安井食品、颐海国际[1][4] * **调味品**：海天味业、李锦记、中炬高新[1][5] * **啤酒**：五大龙头（未具名）[1][5] 二、 核心观点与论据 1. 消费市场整体判断：已确认触底，2026年优于2025年下半年 * **核心观点**：消费市场于2025年第四季度见底，2026年1-2月数据证实触底回升，预计全年表现将优于2025年下半年[1][2] * **关键论据**： * 2026年1-2月社会消费品零售总额（社零）增速回升至**2.8%**，较2025年第四季度显著好转[1][2] * 2025年第四季度消费走弱主要受“禁酒令”对白酒、餐饮及商务消费的冲击，以及家电汽车补贴政策退坡等特定因素影响，而非趋势性恶化[2] 2. 复苏呈现结构性分化：服务业领先，大众消费次之 * **核心观点**：复苏强度排序为：**服务业 > 大众消费品 > 中高端消费**[1][3] * **关键论据**： * **服务业**：无库存压力，呈现量价齐升，酒店和航空业表现突出[3] * **大众餐饮**：客单价**30-50元**的大众餐饮率先回暖，例如百胜同店增速在2025年第四季度达到**3%**，2026年春节期间也维持约**3%**的增长[1][3] * **产业链传导**：复苏顺序沿餐饮关联度展开：**餐饮供应链（安井、颐海） > 餐饮关联渠道（啤酒、调味品） > 乳制品**[1][4] * **乳制品**：复苏预计偏后，部分原因在于上游奶源价格仍处弱势[4] 3. CPI预期提前，滞胀环境下必选消费品具相对收益 * **核心观点**：市场对CPI回升的预期提前且幅度预期加大；即便在需求偏弱的滞胀假设下，必选消费品（尤其调味品、啤酒）仍可能获得相对收益[4] * **关键论据**： * CPI预期变化：原预期2026年下半年回升，现因上游资源品和农产品价格上涨而预期提前；服务业CPI自**2025年10月**起已明显上涨，非食品类CPI也已回升[4] * **投资逻辑**：应聚焦于**成本能顺利传导且行业格局好**的领域[4] * **行业影响**：成本上升将加速行业出清，淘汰小企业，提升集中度；龙头企业凭借品牌、渠道和管理优势，能抢占份额并可能提价[4] 4. 调味品与啤酒行业格局优，龙头优势显著 * **调味品行业**： * **格局**：海天味业份额绝对领先，约为第二名李锦记的**两倍以上**，而李锦记份额又是第三名中炬高新的**三倍以上**；海天在酱油品类优势突出[5] * **前景**：海天产品定价在品牌酱油中相对偏低，长周期存在提价可能；成本上升周期中价格战趋缓，龙头企业通过规模效应和管理能力应对成本压力，加速抢占份额[1][5] * **啤酒行业**： * **格局**：五大龙头战略高度一致，均聚焦于**产品结构升级**，而非低价竞争[1][5] * **前景**：成本压力将驱动行业延续自**2016年**以来的结构升级路径，中长周期内也存在提价可能[1][5] * **共同点**：两大行业的龙头企业均有望实现**份额与盈利能力的双重提升**[5] 5. 大众消费品板块处于底部配置窗口期 * **核心观点**：大众消费品板块的估值、公司报表及机构持仓均已“彻底出清”，处于底部配置窗口期，下行风险有限且具备补涨潜力[1][6] * **关键论据**： * **出清状态**：经过过去几年需求减弱和行业内卷，许多龙头公司的机构持仓量已处在较低水平[6] * **催化因素**：终端需求回暖和价格上涨预期正在形成[6] * **风险收益比**：由于估值和持仓均在低位，股价下行风险相对有限；而其他板块已录得较大涨幅，消费板块仍在底部，一旦改善趋势确立，可能出现上涨机会[6][7] * **具体方向**：啤酒和调味品行业的龙头企业（如海天味业）是重点布局方向[7] * **后续展望**：预计**2026年下半年**，随着白酒等大消费板块可能见底，市场对消费领域的整体关注度将显著提升，带动估值修复[7] 三、 其他重要内容 * **中高端消费**：在复苏排序中处于最末位，复苏强度弱于服务业和大众消费品[1][3] * **中式重餐饮**：已陆续见底并趋于稳定[3] * **食品类CPI**：当前尚显疲弱，但农产品价格上涨可能推动其提前回升[4]