报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7][15] 报告的核心观点 - 2025Q2公司营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为58.89、13.95、13.12亿元，同比+34.10%、+30.75%、+21.17%，业绩位于预告中值附近；特饮增速放缓，新品补水啦延续高增长，果之茶表现亮眼；广东大本营市场增长稳健，华北等北方市场表现出色；公司构建起“双引擎+多品类”产品矩阵，正成长为综合性饮料集团，海外布局推进，东南亚增量可期，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 事件 - 2025H1公司收入107.37亿元，同比+36.37%；归母净利润23.75亿元，同比+37.22%；扣非净利润22.70亿元，同比+33.02% [13] - 2025Q2营业总收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为58.89、13.95、13.12亿元，同比+34.10%、+30.75%、+21.17%，业绩位于预告中值附近 [13] - 分品类看，2025Q2能量饮料、电解质饮料、其他饮料收入分别为44.60、9.23、5.03亿元，同比+18.77%、+190.05%、+61.78%，电解质饮料与其他饮料收入占比提升至24.2% [13] - 分区域看，2025Q2广东、华东、华中、广西、西南、华北、线上、重客及其他收入分别同比+19.5%、+34.0%、+29.0%、+31.2%、+22.9%、+74.1%、+53.6%、+40.3% [13] 成本与费用 - 2025Q2毛利率略降、费用投放增加，短期归母净利率下降；毛利率45.70%，同比-0.35pct，预计受产品结构影响 [14] - 2025Q2销售、管理、财务费用率同比+0.50、+0.29、+0.57pct；销售费用率增加因销售人员薪酬增加、冰柜投放加大、广告宣传费用增加 [14] - 2025Q2扣非归母净利率22.27%，同比-2.38pct [14] 评级与预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为209.73、259.01、309.61亿元，同比增长32.42%、23.49%、19.53%；归母净利润分别为45.09、57.09、69.72亿元，同比增长35.53%、26.62%、22.13%，对应CAGR为27.97%，对应2025 - 2027年PE估值分别为33、26、21X [15] - 公司构建起“双引擎+多品类”产品矩阵，成长为综合性饮料集团，海外布局推进，东南亚增量可期；考虑产品结构、规模效应和成本因素，预计盈利水平有提升空间，维持“买入”评级 [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税；饲料外销量约1365万吨同比增26%，各品类及海外销量均增长，外销增量接近全年目标，市占率提升；养殖业务风险可控盈利可观，种苗及动保业务稳健；上调2025 - 2027年业绩，维持“买入”评级 [4][12][16] 报告各部分总结 事件 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税 [12] 毛利率情况 - 2025H1饲料销售毛利率10.04%同比持平，养殖业务毛利率20.26%同比增3.37pcts；销售/管理/研发/财务费用为14.18/17.96/4.26/1.49亿元，同比分别+12.57%/+20.68%/+6.48%/-30.37%，管理费用上升因经营规模等因素 [13] 饲料销售情况 - 2025H1饲料外销量约1365万吨同比增26%，水产料约280万吨同比增约16%，禽料约730万吨同比增约24%，猪料约340万吨同比增约43%，海外地区外销量同比增约40%；外销增量接近全年目标，市占率提升 [4][14] 养殖及相关业务情况 - 生猪养殖推行特定运营模式，风险可控盈利可观；对虾养殖错位竞争，适当控制生鱼养殖规模；2025H1种苗营收7.7亿元，动保营收4.64亿元 [15] 业绩预测及评级 - 上调2025 - 2027年业绩，预计2025 - 2027年营业收入分别为1285.99/1477.50/1611.61亿元，同比分别+12.21%/+14.89%/+9.08%；归母净利润分别为50.25/54.55/61.37亿元，同比增速分别为11.57%/8.56%/12.50%；EPS分别为3.02/3.28/3.69元/股；维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|116117|114601|128599|147750|161161| |增长率（%）|10.89%|-1.31%|12.21%|14.89%|9.08%| |EBITDA（百万元）|6225|8160|8668|9337|10078| |归母净利润（百万元）|2741|4504|5025|5455|6137| |增长率（%）|-7.21%|64.30%|11.57%|8.56%|12.50%| |EPS（元/股）|1.65|2.71|3.02|3.28|3.69| |市盈率（P/E）|33.3|20.3|18.2|16.7|14.9| |市净率（P/B）|4.6|3.8|3.3|2.9|2.6| |EV/EBITDA|12.9|10.1|10.8|9.8|8.7| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，展示了公司各财务指标在2023 - 2027年的情况，如营收、成本、利润、现金流等变化，以及成长、获利、偿债、营运等能力指标 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 维持《高端黄金珠宝研究系列三：如何看待老铺黄金的远期空间？》观点，供给侧门店数量增加、存量门店优化、品牌影响力提升，需求侧金价上行高端黄金珠宝溢价减小，品牌创新工艺设计，消费者对黄金珠宝工艺审美价值认知迭代，未来高端黄金珠宝品牌在中国珠宝市场份额有望提升，老铺黄金店效有望持续提升 [4][14] - 2025H1业绩高成长，品牌影响力扩大、产品优化推新驱动营收高增，经调整净利率同比提升，预计受益于同店增长规模效应，2025年新拓渠道及优化门店业绩支撑将体现在2025H2 [13] - 基于品牌扩圈趋势与高势能门店拓展进度，预计公司2025 - 2027年收入分别为255.17/369.59/470.41亿元，对应增速分别为200.0%/44.8%/27.3%；归母净利润分别为47.06/68.32/91.13亿元，对应增速分别为219.5%/45.2%/33.4%；EPS分别为27.25/39.57/52.78元/股，维持“买入”评级 [15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布正面盈利预告，2025H1营业收入约120亿 - 125亿元，同比增长约241% - 255%；净利润约22.3亿 - 22.8亿元，同比增长约279% - 288%；经调整净利润约23亿 - 23.6亿元，同比增长约282% - 292% [12] 基本数据 - 总股本/流通股本为173/139百万股，流通市值为102,234.27百万港元，每股净资产为19.24元，资产负债率为24.57%，一年内最高/最低股价为1,108.00/76.00港元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|70|733|2,041|2,957|8,221| |应收账款+票据（百万元）|376|801|2,097|2,835|3,609| |预付账款（百万元）|52|54|163|236|301| |存货（百万元）|1,268|4,088|11,642|15,936|19,176| |流动资产合计（百万元）|1,776|5,833|16,416|22,648|32,176| |固定资产（百万元）|58|113|99|89|78| |资产总计（百万元）|2,159|6,337|16,860|23,031|32,497| |负债合计（百万元）|643|2,416|5,735|5,074|5,427| |股东权益合计（百万元）|1,515|3,920|11,124|17,957|27,070| [17] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,180|8,506|25,517|36,959|47,041| |营业成本（百万元）|1,848|5,004|15,739|22,372|27,997| |营业利润（百万元）|551|1,926|6,130|8,900|11,876| |利润总额（百万元）|553|1,947|6,192|8,990|11,991| |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| [17] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润（百万元）|416|1,473|4,706|6,832|9,113| |经营活动现金流（百万元）|-29|-1,228|-2,664|2,748|5,851| |投资活动现金流（百万元）|-59|-71|37|59|78| |筹资活动现金流（百万元）|99|1,960|3,935|-1,891|-664| |现金净增加额（百万元）|11|661|1,309|915|5,265| [18] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率（%）|145.7|167.5|200.0|44.8|27.3| |成长能力 - EBIT增长率（%）|297.7|245.8|216.8|44.5|32.6| |获利能力 - 毛利率（%）|41.89|41.16|38.32|39.47|40.48| |获利能力 - 净利率（%）|13.09|17.32|18.44|18.49|19.37| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.8|38.1|34.0|22.0|16.7| |营运能力 - 应收账款周转率（次）|8.45|10.62|12.17|13.04|13.04| |每股指标 - 每股收益（元）|2.41|8.53|27.25|39.57|52.78| [17][18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][15][19][114] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内知名的中式休闲餐厅运营商，品牌定位为性价比、环境优的中式融合菜赛道，截至2025年5月运营493家直营门店，覆盖中国香港地区以及中国内地各线城市 [4][12][17] - 公司老店运营健康，2024年老店店销维持在1000万元以上，预计外卖占比提升将带动同店恢复增长 [4][12][17] - 近年公司试水小型餐厅，翻台率高、经营成本低，投资回收期缩短至14 - 15个月，门店模型调整+激励到位有望加速拓店 [4][12][17] - 预计2025 - 2027年收入分别为46.8/59.0/75.0亿元，同比增速分别为22.0%/25.9%/27.3%；经调整净利润分别为4.9/5.9/7.5亿元，同比增速分别为34.8%/22.1%/25.9% [15][19][113] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2004年在杭州西湖创立绿茶青年旅舍，2008年开设第一家绿茶餐厅，2010年进入一线城市，2018年开第100家餐厅，截至2025年5月有493家餐厅，覆盖多地 [23] - 主营业务：主营直营融合菜餐厅及外卖业务，价格带50 - 70元，餐厅经营收入占比超80%，外卖收入占比逐年提升 [25] - 股权结构：创始人王勤松和路长梅夫妇实控，持股54.29%，合众集团旗下平台持股15.76%，股权激励平台持股4.95%，2020 - 2022年分3次授予约3192万份限制性股份 [31][32][33] - 财务分析：2018 - 2024年收入增长主要靠扩店，单店收入受翻台和客单下滑拖累，预计2025年单店收入修复；盈利能力改善，现金流健康，原材料成本占比下降 [34][36][42] 行业分析 - 市场规模：2024年中国餐饮市场规模5.6万亿元，中式餐厅占比稳定在55%左右，休闲中式餐厅增速最快，2019 - 2024年CAGR为5.6%，预计2024 - 2029年以9.1%的年复合增速增长 [49][53] - 竞争格局：行业更替加速，2024年新收录商户占比43%，42%商户退出线上经营；中国餐饮连锁化率逐步提升至23.3%，但低于美日；休闲中式餐厅市场高度分散，绿茶市占率0.7%，排名第4 [55][58][65] - 消费趋势：消费趋于性价比，2024年下半年行业价格降幅收窄；线上化率持续提升，2024年线上点单比例为28% [66][73] 竞争优势 - 菜品：研发能力出色，创始人主导，团队经验丰富，结合市场数据研发菜单，多款菜品领先行业；菜单标准化与本土化结合，每年更新约20%菜品；SKU均衡，性价比领先 [75][79][83] - 门店：单店模型优，投资回收期约14个月；老店运营健康，2024年老店堂食年均销售额超1000万元；2024年落实门店分红机制，绑定核心利益 [86][90][93] - 供应链：采用第三方食材加工与直采相结合的模式，确保菜品标准化；建立数字化供应链系统，提升效率 [94][97] 成长看点 - 门店扩张：近年拓店重心在小型门店，投资回收期缩短；规划2025 - 2027年分别新开150/200/213家店；全国布点早，区域门店密度低于同业，有扩张空间 [98][100][104] - 店效提升：行业价格竞争趋缓，公司菜品优化有望稳住客单价；2024年外卖占比18.8%，预计未来2 - 3年达30% - 35%；2023年推出升级版微信小程序，截至2025年5月有超1610万会员 [106][108][109] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年门店分别净开131/176/183家，总收入分别同比增长22.0%/25.9%/27.3%；毛利率分别为69.4%/69.5%/69.6%，经调整净利润分别为4.9/5.9/7.5亿元 [18][113] - 投资建议：选取小菜园、九毛九、海底捞等为可比公司，最新收盘价对应2025年可比公司平均PE为15倍，考虑公司处于成长期，首次覆盖给予“买入”评级 [114]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[6] 报告的核心观点 - 随着海内外新一代高性能算力芯片出货加速，数据中心液冷渗透率有望快速提升，带动液冷基础设施供应商订单增长，进入业绩高速增长阶段，建议关注英维克、申菱环境、同飞股份[3][7][52] 根据相关目录分别进行总结 数据中心散热液冷化是重要产业趋势 - 高功耗背景下液冷渗透率有望提升：传统风冷适用于低功率密度数据中心散热，高功率密度趋势下难以满足高效散热需求，液冷技术凭借高比热容、高导热性等优势，渗透率提升成重要产业趋势；AI处理器较传统处理器功耗大幅提升，推动服务器机柜功耗增大；降低制冷系统能耗能促进数据中心PUE降低，液冷可实现PUE小于1.25的节能效果[15][16][18] - 技术和客户认证构成行业竞争壁垒：液冷行业研发强度高，龙头公司英维克2021 - 2024年研发费用CAGR为32.6%，2019年以来研发费用率始终在6.5%以上且近两年上升，产品迭代带来较高动态技术壁垒；下游客户引入新液冷供应商较谨慎，受客户认证、采购惯性等因素影响[21][25] 液冷基础设施市场空间有望高速增长 - 当前数据中心液冷渗透率较低：2024年中国服务器出货量预计约455万台，液冷服务器出货量约23万台，液冷渗透率仅5%左右，目前液冷整体渗透率不超过10%，未来3 - 5年有望提升至30 - 40%[27] - 国内互联网资本开支提速带动需求提升：我国数据中心机架数持续增长，2024年在用数据中心标准机架数超900万架，同比增长超11%，PUE值近年持续下降，2023年约为1.48；互联网和电信运营商是智算中心主要投资主体；2025Q1阿里巴巴及腾讯资本开支合计约521亿元，同比增长约112%，国内互联网厂商或处算力基建投资初期；预计2024 - 2027年国内数据中心总功率分别为35.5GW、43.5GW、54.5GW和68.8GW，新增功率分别为5.6GW、7.9GW、11.0GW和14.3GW，新增功率3年CAGR为37.0%；预计国内数据中心液冷市场空间高速增长，2024年约16.3亿元，2027年有望增至132.2亿元[29][31][35][36][39] - 海外高性能芯片出货提高全球液冷需求：2025Q1海外四大云厂商资本开支合计约719亿美元，同比增长约62%；全球算力主要集中在美国和中国，截至2023年底，美国和中国算力规模分别约占全球32%和26%；全球数据中心功率增长预计由AI数据中心推动，2024年全球数据中心整体功率约119GW，预计2028年增长至198GW，2024年全球AI数据中心新增功率约占50%，未来几年有望提升至85%以上；全球数据中心液冷渗透率低，但海外高性能GPU供给充足，渗透率提升预计快于国内，测算2024年全球数据中心液冷基础设施市场空间约110.8亿元，2027年预计增长至263.4亿元[42][45][47][49] 投资建议：关注技术及客户积淀深厚的液冷供应商 - 建议关注产品线全面、客户资源丰富、有望在海外供应链进一步拓展的国内龙头英维克；技术储备深厚、绑定华为等大客户，充分受益于国内算力基建的申菱环境；储能、数控装备、半导体等领域液冷技术领先，积极拓展数据中心液冷客户的同飞股份[12][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度基金持仓有板块、行业和规模等多方面变化 ，如减持主板、制造消费，增持科创板、创业板、TMT周期等 ，且公募基金规模、份额收缩 [7][30][60] - 各规模基金调仓方向较一致 ，但在不同行业的增减持幅度有差异 [70][75] 根据相关目录分别总结 仓位小幅提升，集中度再度回落 - 板块配置方面 ，二季度基金减持主板 ，增持科创板、创业板 ，主板重仓配置比例降至72.52% ，创业板升至15.20% ，港股持仓占比继续提升 [7][11] - 从基金类型看 ，四类基金股票持仓占比小幅上升 ，股票的基金资产总值占比升至84.24% ，债券和现金比例下降 [11][14] - 基金持仓集中度下降 ，前50大持股集中度为38.2% ，重仓个股赚钱效应有分化 ，前50大标的跑赢普通股票型基金指数 [17][18] - 龙头公司配置继续下降 ，一线/二三线龙头公司持仓占比降至27.06%、13.24% ，二季度主要增配通信、农林牧渔行业龙头 ，减配电子、食品饮料、家电等行业龙头 [20][21] 公募基金规模、份额收缩 - 公募基金整体管理规模、份额收缩 ，各规模基金管理规模变化有分化 [60][64] - 大小公募基金调仓方向较为一致 ，各规模基金在不同行业的增减持方向大体相同 ，但小规模基金从消费向TMT切换 ，大规模产品单独增仓制造、原材料 [70][75] 制造消费减持、TMT周期增持 各板块配置比例变化 - 上游板块 ，石油石化配置比例稳定在0.52% ，煤炭回落0.1个百分点至0.36% ，有色金属上升0.12个百分点至4.68% ，钢铁下降0.26个百分点至0.37% [85][90] - 中游制造 ，电力设备及新能源配置比例回落0.99个百分点至8.78% ，国防军工上升0.89个百分点至3.64% [118] - 中游加工 ，机械配置比例回落0.99个百分点至5.55% ，建材维持在0.47% ，交通运输上升0.31个百分点至1.97% ，轻工制造回落0.01个百分点至0.86% [123][127] - 下游消费 ，家电配置比例回落0.84个百分点至4.05% ，食品饮料回落2.13个百分点至6.62% ，汽车回落1.35个百分点至5.4% ，医药上升0.44个百分点至11.06% [157][161] - 地产 + 金融 ，银行配置比例上升1.13个百分点至4.88% ，房地产回落0.18个百分点至0.68% ，非银行金融上升0.76个百分点至1.83% ，综合金融上升0.02个百分点至0.02% [164][169] - TMT板块 ，电子配置比例回落0.01个百分点至18.81% ，计算机回落0.49个百分点至2.54% ，通信上升2.61个百分点至5.27% ，传媒上升0.57个百分点至1.94% [193][196] 各板块个股配置情况 - 金属板块 ，如紫金矿业持股比例变动 -1.6% ，山东黄金变动12.7%等 ，持仓集中度有变化 [79] - 电新板块 ，宁德时代持股比例变动 -5.8% ，明阳智能变动53.7%等 ，持仓集中度有变化 [95] - 国防军工板块 ，中航沈飞持股比例变动140.8% ，振华科技变动 -47.1%等 ，持仓集中度有变化 [104] - 机械设备板块 ，九号公司 - WD - 21持股比例变动7% ，徐工机械变动 -48.0%等 ，持仓集中度有变化 [111] - 食品饮料板块 ，贵州茅台持股比例变动 -14.9% ，东鹏饮料变动22.1%等 ，持仓集中度有变化 [130] - 家电制造板块 ，美的集团持股比例变动 -8.7% ，海信视像变动23.3%等 ，持仓集中度有变化 [137] - 医疗保健板块 ，恒瑞医药持股比例变动 -4.7% ，百利天恒变动14.8%等 ，持仓集中度有变化 [143] - 汽车板块 ，比亚迪持股比例变动 -67.1% ，江淮汽车变动101.6%等 ，持仓集中度有变化 [150] - 电子板块 ，立讯精密持股比例变动 -21.9% ，沪电股份变动244.7%等 ，持仓集中度有变化 [173] - 计算机板块 ，华大九天持股比例变动 -0.9% ，工业富联变动159.4%等 ，持仓集中度有变化 [179] - 通信板块 ，新易盛持股比例变动136.0% ，中际旭创变动529.7%等 ，持仓集中度有变化 [186] - 港股板块 ，腾讯控股持股比例变动 -14.8% ，泡泡玛特变动5.7%等 ，持仓集中度有变化 [199]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][13][17][137] 报告的核心观点 - 供应链金融发展空间广阔，商业保理是重要业务形式，能解决小微企业融资痛点，预计2023 - 2027年供应链基础资产规模将以5.7%增速增长，2027年末达121.1万亿元 [10][34] - 公司是AI + 产业供应链龙头企业，有三大驱动力保障业绩高增长，AI赋能下能兼顾风险与效率 [12] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入和归母净利润均有良好增长，3年CAGR分别为13.67%、28.44%，首次覆盖给予“买入”评级 [13][17][130] 各部分总结 供应链金融：发展空间广阔 - **发展阶段**：我国供应链金融始于20世纪70年代，经历起步、发展、转型与规范阶段后，2018年后步入数字化和智能化转型阶段，政策持续规范行业发展 [22] - **发展空间**：小微企业抗风险能力弱、缺抵质押物和担保等，从银行获融资难，供应链金融能降低其融资门槛，预计2023 - 2027年供应链基础资产和金融市场规模分别以5.7%、9.5%增速增长 [25][34] - **商业保理**：是供应链金融重要业务形式，2022年末应收账款在供应链基础资产中占比53.36%，“小企业”和“大企业”对保理业务需求大，商业保理公司有较大发展空间 [38][41][51] AI + 产业供应链龙头企业 - **深耕产业十余年，管理层经验丰富**：公司2013年成立后专注保理业务，发展成果显著，截至2024年末累计处理供应链资产总额2490亿元等；核心管理层经验丰富，有望带领公司发展 [55][61] - **三大驱动力保证公司业绩高成长** - **重资产业务逐步减少，平台化转型快速推进**：数字金融解决方案收入下滑，2024年约5.22亿元，同比 - 27.8%；平台科技服务收入快速增长，2024年达3.47亿元，同比 + 103.59% [68][82] - **公司积极开拓跨境电商等业务领域**：过去业务围绕基建、医疗、能源三大板块，2024年开拓出海电商等业务，潜在市场规模超10万亿元，潜在客户超1000万 [91][94] - **国企合资模式成功验证并复制**：多家国企合资公司业绩超预期，预计撬动超200亿元增量资金，2024年应占联营企业利润占营业利润31.49%，占比较2023年末 + 25.68pct [102][104][106] - **数据优势显著，AI赋能下风险与效率兼顾** - **AI赋能保障公司资产质量**：通过与核心企业数据直连实现“弱确权”模式，能精准判断交易真实性，2024年逾期率、不良率分别为0.18%、0.10% [110][114][117] - **AI明显提升员工能效**：AI提升运作和获客效率，人均创收超1400万，合同审核处理效率是人工8倍，人均解决资金周转额CAGR达52%，成本收入比下降 [118][120][122] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2025 - 2027年自有资金资产收益率和担保费率分别维持在8.30%、1.20%，撮合费率分别为1.30%、1.40%、1.50%；自有资金放款供应链资产日均余额分别同比 - 10%，平台普惠撮合资产日均余额分别同比 + 45%、+ 30%、+ 25%；营业总收入分别为11.71、13.39、15.41亿元，归母净利润分别为5.00、6.36、8.06亿元 [129][130] - **投资建议**：公司业绩稳步增长，盈利能力提升，分红比例有望维持较高水平，作为商业保理龙头，首次覆盖给予“买入”评级 [132][133][137]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[9] 报告的核心观点 - 2025Q2房地产行业基金持仓占比回落低配延续，开发与服务板块仓位双降，机构聚焦央国企与商业地产，北向资金增持保利等龙头，南向资金加仓贝壳等，行业估值处底部，政策托底，建议关注具拿地能力与产品优势的央国企及改善型房企[4] 根据相关目录分别进行总结 行业：基金持仓占比回落，低配趋势延续 - 2025Q2样本基金中房地产行业重仓总市值256.7亿元，环比减少11.3%，重仓占比0.83%，环比降0.12pct，相对标准低配0.37pct，较Q1走扩，配置比例在31个申万一级行业中排第22，重仓占比环比增幅排第21 [10][17] 板块：开发板块与服务板块仓位环比双降 - 2025Q2样本基金持仓中，房地产开发、服务板块重仓占比分别为0.74%、0.09%，环比分别降0.11pct、0.02pct [11][22] 个股：机构持续聚焦央国企，商业地产获加仓 - 2025Q2开发板块基金重仓个股市值前5为保利发展、招商蛇口、滨江集团、华润置地、中国海外发展，新城控股、华润置地、恒隆地产获增持 [12][24] - 2025Q2服务板块基金重仓个股市值前5为贝壳 - W、招商积余、绿城服务、中海物业、华润万象生活 [12][27] 资金：北向资金增持保利，贝壳、龙湖、绿城获南向资金加仓 - 2025Q2陆股通持股比例环比增幅前五为保利发展、金地集团、华夏幸福、金融街、新城控股，减幅前五为我爱我家、中国国贸、招商积余、陆家嘴、万科A [13][32] - 2025Q2港股通持股比例环比增幅前五为贝壳 - W、龙湖集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂，减幅前五为保利物业、碧桂园服务、中国海外宏洋集团、中国海外发展、越秀地产 [13][35] 投资建议：持续推荐头部央国企和改善型房企 - 房地产板块估值处历史底部，政策发力，2025年上半年核心城市土地市场回暖，改善型需求强，建议关注有拿地能力和产品优势的头部央国企和改善型房企，如建发国际集团等，及房产中介平台如我爱我家等 [14][38]

报告行业投资评级 - 投资建议为强于大市（维持）[8] 报告的核心观点 - 尽管猪价低位运行，但政策调控及反内卷政策指引使市场对未来猪价预期改善，2025Q2养殖板块基金重仓和超配比例环比回升，2025H2生猪供应或宽松，猪价将阶段性低位震荡，推荐成本优势明显、出栏兑现度高的养殖企业；下游禽畜存栏及水产存塘回升支撑饲料需求，叠加宠物食品企业经营数据向好，饲料板块基金重仓和超配比例环比上升；禽畜动保行业稳健发展，但宠物动保业务进展不确定性提升，动保和种植行业配置比例回落；基金重仓股集中在养殖及饲料板块 [5][9][10] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度农林牧渔基金配置比例小幅回升 2025Q2农林牧渔行业基金配置回升 - 2025Q2农林牧渔行业关注度环比回升，基金重仓该行业比例为1.09%，环比+0.17pct；行业超配比例为 - 0.15%，环比+0.10pct [16] - 养殖板块基金重仓比例小幅回升，2025Q2为0.50%，环比+0.06pct；超配比例 - 0.03%，环比+0.04pct [9][20] - 饲料板块基金重仓比例环比提升明显，2025Q2为0.52%；超配比例为0.26%，环比+0.11pct [10][20] - 动保及种植行业配置比例有所回落，2025Q2动保行业基金重仓比例为0.01%，环比 - 0.007pct；超配比例 - 0.07%，环比 - 0.02pct；种植板块基金重仓比例0.05%，环比 - 0.02pct；超配比例 - 0.13%，环比 - 0.03pct [11][27] 重仓个股集中在养殖及饲料板块 - 2025Q2基金持仓最多的农业板块个股为海大集团，持有基金数266家（环比+97家），其次是牧原股份182家（环比+61家），温氏股份121家（环比+12家） [12][33] - 基金重仓股农林牧渔持仓集中在养殖及饲料行业，前15名中养殖业个股7支，饲料业个股4支，种植业个股3支，农产品加工业个股1支 [12][33] 投资建议：重点关注消费成长类标的投资机会 生猪养殖：2025H2推荐低成本主体 - 2025年下半年生猪供应或保持宽松，猪价阶段性相对低位震荡，推荐牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧 [13][37] 饲料：重视水产料需求拐点和饲企出海投资机遇 - 三季度生猪及水产存栏/存塘有望增加，需求恢复带动猪料和水产料市场扩容，海外饲料市场空间广阔，国内饲企积极出海，重点推荐海大集团，关注禾丰股份 [13][38] 宠物消费：关注国内发展潜力大的宠企 - 国内宠物经济正经历本土替代、消费升级，建议关注宠物食品产品推新能力强、品牌升级有望打通的企业，以及国产宠物疫苗及驱虫药相关企业，重点推荐中宠股份，乖宝宠物 [39]

报告核心观点 - 2025 年继续关注两大投资主线，一是 AI 应用加速落地，Agent 能力边界持续拓宽，将影响多个行业，提升效率、创造增量，同时关注 AI 玩具等硬件端机会；二是 IP 衍生品板块进入高速发展期，精神消费、悦己消费成为中长期消费增长点，看好优质国产 IP 拓展线上内容、线下实体衍生品，提升影响力并打开商业化空间 [4][12][111] 分组 1：AI：Agent 范式下应用能力边界扩张 模型：推理 + 多模态进展加速 - 大语言模型方面，RL scaling law 对推理能力提升效果显著，2025 年 4 月 OpenAI 推出 o3 模型，其 RL 训练和推理阶段投入算力比 o1 高一个数量级，收益曲线清晰；除 OpenAI o3 外，2025Q2 海外、国内多家头部企业相继推出最新 AI 推理模型，国产模型与海外头部模型差距持续缩小 [16][17] - 多模态视频生成方面，谷歌、快手相继推新，领先优势逐步扩大，谷歌 Veo3 综合能力领先，新增音频生成能力等；快手可灵 2.1 迭代频率加快，图生视频能力领先，不同版本价格定位不同，能覆盖不同需求 [20] 应用：Agent 成为最强共识 - Agent 作为 AI 应用落地形态成全球行业共识，OpenAI 定义 AGI 发展路径，Agent 为第三级，需具备模型、工具调用、指令/准则三要素，2024 - 2025 年成为全球 AI 企业共识的下一代 AI 应用形态 [21][23] - 随着模型推理能力增长，Agent 处理复杂问题能力加速提升，全球来看通用 Agent 领域模型巨头领先，垂直领域独角兽涌现，如 OpenAI 模型综合能力领先且建立 Agent 开发生态，Anthropic 代码能力领先且 MCP 生态规模较大，谷歌多模态能力领先且云服务龙头生态优势显著，Cursor 是快速崛起的代码 Agent 独角兽 [25][29][33] - 国产 Agent 方面，Manus 后多厂商跟进，关注大厂通用 Agent 新品，2025 年 3 月 Monica AI 发布首个国产通用 Agent 产品 Manus，后续多家厂商相继推出/更新通用 Agent 产品，垂直领域也有差异化应用推出 [39] 企业及其他垂类应用：海外、国内商业化加速 - 海外方面，据美股 2025Q1 财报，AI 为多家企业带来直接商业化贡献，多邻国 AI 功能提升付费水平、推动提质增效，Meta AI 推动广告转化、产品优化效率提升且 AI 硬件销量增长 [40][43] - 国内方面，关注可灵、美图商业化进展，恺英《EVE》有望颠覆 AI 陪伴，快手可灵月付费超 1 亿元，商业化有望重估；美图公司 AI 推动 C 端应用付费率翻倍提升，B 端应用也有增长；恺英网络战略投资的《EVE》产品基于自研 AI 架构，有望 2025 年测试、上线 [44][47][49] 分组 2：IP 衍生品板块：IP 引领，产业重构，扬帆出海 IP：全新的生产要素，重构泛消费板块 - IP 衍生品板块持续扩容，IP 衍生品企业收入空间打开，IP 能满足人类多方面需求，可与泛消费领域结合，2024 年中国泛娱乐产品市场规模达 1741 亿元，预计 2029 年达 3358 亿元，多家企业从单一领域扩展到泛消费领域 [52][54] - IP 成为新生产要素、新流量来源，运营能力拉开企业差距，对于 IP 衍生品企业，IP 成本在运营及商业化能力不同时有不同表现，体现企业性质/能力差异 [60] IP：引领文化出海 2.0，实现新突破 - Labubu 再次实现中国文化产品海外突破，2024 - 2025 年，Labubu 以独特形象、玩法及运营在全球破圈，全球搜索热度超 Hello Kitty，2025 年 5 月泡泡玛特 Tiktok 商店 GMV 破亿，欧美成主要收入来源 [66][67] - IP 衍生品企业加速海外布局，布鲁可亮相全球展会、扩充 IP 矩阵，2021 - 2024 年海外收入 CAGR 为 134.7%；卡游重点布局 IP 全球化和 TCG，拓展市场及渠道，开启全球管培生招募 [79][85][95] IP：转型、并购整合、资本化加速 - 供应链企业加速转型品牌及 IP 孵化运营，启梦玩具整合品牌并签约代言人，超级元气工厂开创“毛绒潮玩”新赛道并孵化 IP 系列 [96][98] - 并购整合及资本化加速，量子之歌收购 Letsvan，52TOYS 向港交所提交 IPO 材料，名创优品对分拆 TOPTOY 品牌潮流玩具业务上市进行初步评估 [101][106][110] 分组 3：行业前瞻及投资建议 - 2025 年继续关注两大投资主线，相关标的包括泡泡玛特、光线传媒、巨人网络等 [111]