行业投资评级 - 报告对人形机器人行业给予“看好”评级 [5] 核心观点 - 报告认为2026年是具身智能产业化元年，宇树科技作为全球具身智能行业的引领者，其科创板IPO获受理标志着行业重要进展 [3][5] - 宇树科技通过“高性价比产品+规模化出货+核心部组件自研”实现了规模化盈利和健康现金流，确认了产业化拐点 [5] - 其上市有望通过资本杠杆放大技术储备与市场优势，随着募投项目落地，将加速人形机器人的全面普及 [5] 公司业务与财务分析 - 宇树科技成立于2016年，从四足机器人起步，现已完成从“四足先行”到“具身智能全栈布局”的转变，产品包括Laikago、Aliengo、H1、G1等 [5] - 营业收入从2022年的1.23亿元增长至2025年的17.08亿元，2025年收入增速高达335% [5] - 扣非归母净利润在2024年扭亏为盈（0.78亿元），2025年实现规模化盈利（6.00亿元） [5] - 毛利率持续改善，从2022年的44.9%提升至2025年第三季度的59.8% [5] - 经营活动现金流从2022年的-0.30亿元转为2025年的6.72亿元 [5] 产品线与市场表现 - 四足机器人业务相对成熟：销量从2022年的2403台增长至2025年前三季度的17946台，对应收入从0.9亿元增长至4.9亿元 [5] - 2025年前三季度，四足机器人在科研教育、商业消费、行业应用的收入占比分别为31.6%、42.3%、26.1% [5] - 人形机器人业务增速迅猛：销量从2023年的5台增至2024年的410台，2025年销量超过5500台 [5] - 2025年前三季度，人形机器人收入为6.0亿元，在科研教育、商业消费、行业应用的收入占比分别为73.6%、17.4%、9.0% [5] - 两款产品的行业应用占比均持续提升 [5] 募投项目规划 - 宇树科技本次IPO募集资金总额为42.02亿元，占发行后总股本比例不低于10% [5] - 智能机器人模型研发项目投入20.22亿元，重点攻关具身智能的“大脑”与“小脑” [5] - 机器人本体研发项目投入11.10亿元，强化机械控制系统 [5] - 智能机器人制造基地建设项目投入6.24亿元，项目建成后预计可实现年产7.5万台人形机器人及11.5万台四足机器人的生产规模 [5] - 新型智能机器人产品开发项目投入4.45亿元，维持产品线持续迭代能力 [5] 产业链投资建议 - 报告建议关注国产机器人产业链相关标的，包括卧龙电驱、中大力德、长盛轴承、美湖股份、奥比中光、雷迪克、瑞芯微、优必选、越疆等 [5] - 同时建议关注T链（特斯拉产业链）核心标的，包括恒立液压、浙江荣泰、三花智控、拓普集团、恒勃股份、万向钱潮等 [5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告核心观点 - 阿里巴巴电商业务增速筑底回暖，AI全栈战略前景清晰，即时零售与AI+云是核心增长驱动力，尽管短期利润因战略投入承压，但中长期增长趋势明确 [3][5][7][8] 财务表现与预测 - 3QFY26业绩：实现收入2848亿元人民币，同比增长2%，剔除高鑫零售和银泰后同口径同比增长9% [5][8] 经营利润106亿元人民币，同比下降74% [5] 经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57% [5][8] 净利润156亿元人民币，同比下降66% [5][8] 自由现金流113亿元人民币，同比下降71% [5][8] - 盈利预测调整：考虑到对AI的持续投入及核心主业增速短期放缓，下调FY26E-FY28E Non-GAAP归母净利润预测至790亿、1095亿、1492亿元人民币（前值为958亿、1222亿、1571亿元人民币） [7][14] - 未来增长预期：预计FY27E和FY28E营业收入将分别达到11337.98亿和12604.24亿元人民币，同比增长10.3%和11.2% [6] 预计FY27E和FY28E Non-GAAP归母净利润将同比增长38.5%和36.3% [6] - 估值：基于盈利预测，FY27E和FY28E的市盈率（P/E）分别为19倍和14倍 [7][14] 中国电商业务 - 收入增长：3QFY26中国电商集团收入1593亿元人民币，同比增长6% [7][9] 其中客户管理收入1027亿元人民币，同比增长1% [7][9] - 即时零售表现突出：即时零售收入208亿元人民币，同比大幅增长56%，是重要的增量增长驱动力 [7][9] 增长主要由淘宝闪购订单扩张驱动，履约效率提升、订单结构改善和高留存共同推动单均经济模型和平均订单价值持续环比改善 [7][9] - 利润承压与投入：中国电商集团经调整EBITA为346亿元人民币，同比下降43%，主要受电商增速阶段性疲软以及对即时零售、用户体验等战略性投入影响 [7][9] - 用户与会员增长：即时零售提升用户心智，带动淘宝APP月活跃消费者同比双位数增长，88VIP会员数同比双位数增长至超过5900万 [7][9] - 行业与未来展望：2026年1-2月网上商品零售额同比增长10.3%，线上渗透率提升至24.2%，消费环境复苏明显 [7] 公司预计3月季度电商业务将显著复苏 [7] 维持FY28即时零售整体交易规模过万亿的目标，并预计在该规模时实现规模化正向现金流，FY29即时零售业务板块将实现整体盈利 [7] 云与AI业务 - 收入加速增长：3QFY26云智能集团收入433亿元人民币，同比增长36% [7][10] 经调整EBITA为39亿元人民币，同比增长25% [7][10] AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长 [10] - 全栈AI战略：公司已围绕芯片、云、模型和应用形成全栈AI体系，并成立ATH事业群，统筹通义实验室、MaaS、千问、悟空及AI创新业务，强化从基础设施到应用落地的协同 [7][10] - 商业化进展：百炼MaaS平台近三个月API Token日均消耗提升约6倍 [7] 阿里云自2026年4月18日起对AI算力、存储等产品进行调价，其中平头哥真武810E等算力卡相关服务上调5%-34%，CPFS（智算版）上调30%，推动AI服务商业化变现 [7] 管理层预计MaaS收入未来将成为阿里云最大的收入贡献者 [10] - 硬件与应用侧成果：平头哥AI芯片累计交付47万片，超过60%服务外部商业化客户 [7][10] 千问3.5持续升级，2026年2月C端月活已超3亿，千问APP已接入淘宝闪购、支付宝、飞猪等生态场景 [7][10] 悟空承担To B agent平台角色 [7][10] - 长期目标：公司提出未来五年目标，包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元 [7] 国际数字商业及其他业务 - 国际数字商业集团：3QFY26收入392亿元人民币，同比增长4%，其中国际零售和国际批发分别同比增长3%和10% [7][13] 经调整EBITA亏损由去年同期的49.5亿元人民币显著收窄至20.2亿元人民币，主要受速卖通运营效率提升及多项业务提效带动 [7][13] Choice业务单均经济模型持续环比改善 [7][13] - 所有其他业务：3QFY26收入673亿元人民币，同比下降25%，主要由于处置高鑫零售和银泰业务以及菜鸟收入下降导致 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，互联网公司的数据与用户是AI时代入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键，国内AI云增长前景明确 [2] - 游戏板块估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，行业景气有确定向上驱动，AI将丰富游戏供给而非颠覆行业 [2] - 潮玩出海是消费领域重要亮点，泡泡玛特等公司通过IP运营、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国产大模型与AI基础设施 - MiniMax发布M2.7模型，是首个深度参与自身迭代的模型，能够自行构建复杂Agent Harness并基于Agent Teams等能力完成复杂生产力任务 [2] - 小米发布MiMo-V2-Pro模型，拥有超过1万亿的超大参数量，激活参数控制在42B，已在手机AI智能体MiClaw、金山办公、小米浏览器等核心业务和生态伙伴上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、较低的电力成本及人才密集度高等基础设施优势进行差异化突围 [2] - 关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网与云计算 - 哔哩哔哩、腾讯等公司财报后股价跌幅较大，市场担忧AI投入与利润率问题 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步以及AI收入的逐步兑现将是扭转悲观叙事的关键 [2] - 腾讯计划在4月发布混元3模型，AI有望拉动微信变现、游戏增长以及B站的广告和视频时长 [2] - AI云板块受美股CSP担忧资本开支回报率影响，但腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%，阿里云指引未来五年云和AI年收入突破1000亿美元，验证国内AI云高增长 [2] - 推荐云计算领域的阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 推荐互联网领域的腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 主流游戏公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档及测试 [2] - 3月以来三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》快速起量 [2] - 重点新品包括：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给并创造新需求，而非颠覆行业，因为游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代，同时游戏厂商拥有丰富的数据资产、强劲的现金流和对新技术的敏锐度 [2] - 推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 关注游戏公司：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 潮玩出海仍是消费领域的重要亮点 [2] - 泡泡玛特即将发布财报，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动包括：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人）、增加北美及国内店铺密度带来自然流量和增长、以及联名产品（如近期三丽鸥合作款）和乐园等品类拓展可能带来的弹性 [2] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类，在出海方面会有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 关注潮玩公司布鲁可 [2] 其他重点公司 - 推荐高分红公司：分众传媒 [2] - 关注高分红公司：中原传媒 [2] 重点公司财务数据摘要 - 腾讯控股：总市值40，746亿人民币，预计2025年营收7，556亿人民币（同比增长14%），2026年营收8，453亿人民币（同比增长12%）；预计2025年归母净利润2，602亿人民币（同比增长17%），2026年3，007亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率16倍，2026年14倍 [4] - 泡泡玛特：总市值2，471亿人民币，预计2025年营收389亿人民币（同比增长198%），2026年营收527亿人民币（同比增长36%）；预计2025年归母净利润136亿人民币（同比增长324%），2026年184亿人民币（同比增长35%）；对应2025年市盈率18倍，2026年13倍 [4] - 阿里巴巴：总市值20，771亿人民币，预计2026财年营收10，234亿人民币（同比增长3%），2027财年营收11，187亿人民币（同比增长9%）；预计2026财年归母净利润958亿人民币（同比下降40%），2027财年1，222亿人民币（同比增长27%）；对应2026财年市盈率22倍，2027财年17倍 [4] - 哔哩哔哩：总市值723亿人民币，预计2025年营收303亿人民币（同比增长13%），2026年营收332亿人民币（同比增长9%）；预计2025年归母净利润26亿人民币（实现扭亏），2026年30亿人民币（同比增长16%）；对应2025年市盈率28倍，2026年24倍 [4]

核心观点 - 报告核心观点认为，2025年以来收益率曲线呈现“熊陡”式陡峭化，主要驱动因素包括名义经济修复、货币政策宽松及财政发债期限拉长[2][7] 展望2026年，通胀改善与广义宽信用预计将继续支撑曲线陡峭化，可能出现短端利率上行带动长端利率上行的组合[2][43] 因此，策略上建议谨慎对待长久期资产，重点配置中短久期信用债及确定性更高的票息策略[2][44] 1. 曲线陡峭化的历程与背景 - 2025年以来，收益率曲线总体呈现陡峭化趋势，30-10年期利差已回升至2022年以前的水平[7] - 通胀上行与经济基本面改善共振，推升了期限利差：CPI与PPI均在2025年三季度触底回升并可能仍处上行通道，名义经济也在同期出现拐点[2][7] 企业利润增速和利润率自2025年三季度后持续向好[2] - 货币政策自2025年二季度后持续宽松，流动性宽裕，资金利率中枢平稳下移，对短端利率起到“压顶”作用，间接支撑了曲线陡峭化[2][7] - 财政发债期限持续拉长导致资金久期与债务久期错配，加剧曲线陡峭化：2024年以来，存量债券平均久期抬升约0.7年，而存量地方债平均久期抬升幅度高达1.2年[2][8] 央行流动性投放仍以中短期限为主，与长期债券供给形成错配[2] - 在上述因素综合作用下，2025年以来的曲线陡峭化多呈现为“熊陡”行情，与2024年之前常见的“牛陡”行情迥异[8] 2. 当前阶段曲线陡峭化的主要矛盾 - 2026年一季度，曲线陡峭化的主要矛盾聚焦于通胀改善预期[2][20] CPI内生性上行趋势明朗但节奏温和，PPI受原油冲击影响显著，可能提前至3月实现同比转正[2][20] - 展望2026年二季度，广义宽信用预计将对曲线陡峭化起到进一步支撑作用，主要体现在三个方面[2][20] - 第一，财政支出加力：2026年年初财政支出同比往年明显超季节性，反映财政发力节奏前置，且在总量和结构层面均有明显增强[2][20][22] - 第二，出口景气度或延续较高水平：主要发达经济体基本面相对稳健，同时我国出口竞争力持续抬升，对出口增速形成有效支撑[2][22] - 第三，企业信贷可能继续改善：化债进程加快减轻了企业应收款负担，财政政策支撑经济基本面改善也有助于改善企业预期，企业信贷有望内生性改善[2][22] - 后续可从票据利率、高频生产开工率、利率互换等维度跟踪宽信用表现[2][23] 3. 曲线或延续陡峭化，短端上行压力可能进一步传导至久期资产 - 展望后续，通胀上行与宽信用共振或继续支撑收益率曲线陡峭，可能出现短端上行带动长端上行的组合[2][43] - 通胀面临上行压力，同时两会后政策效能释放，各类财政工具撬动银行信贷扩容方向明朗，一二月份债市做多逻辑受到挑战，企业信贷或延续偏强表现，银行配债需求可能减弱[43] - 债市回调并不以政策利率收紧为前提，基本面加快修复、资产比价扰动、通胀超预期上行等因素均可能引发债市快速回调，即使货币政策尚未转向[43] - 货币政策主要“投短钱”，而财政更倾向于“发长债”，这种错配会对收益率曲线带来压力[43] 短端利率在宽信用见效过程中可能波动上移，并通过曲线陡峭化给长端利率带来进一步上行压力[44] - 综合策略建议：谨慎对待长久期及超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向[2][44]

报告投资评级 - 对港华智慧能源维持“买入”评级 [2][7] 核心观点总结 - 公司2025年业绩略低于预期，但毛差稳步回升，且低碳转型利好可再生能源业务发展 [7] - 城燃销气毛差由2025年的0.58元/立方米提升至2026年指引的0.59元/立方米，盈利能力持续改善 [7] - 可再生能源业务虽短期承压，但售电签约量高增，轻资产模式有效贡献收益，未来规模快速成长有望驱动业绩重回正增长 [7] - 当前估值较低，市净率仅为0.51倍，市盈率对应2026-2028年分别为8.1、7.5、7.0倍，估值修复空间广阔 [6][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入209.12亿港元，同比下降1.9%；归母净利润15.85亿港元，同比下降1.3% [6][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.05亿港元、17.14亿港元、18.37亿港元，同比增长率分别为1.2%、6.8%、7.2% [6][7] - **股息**：2025年拟派末期股息0.14港元/股，全年股息合计0.19港元/股，以2026年3月20日收盘价计算股息率达5.4% [7] 燃气业务分析 - **销气量与结构**：2025年总销气量173.7亿立方米，同比增长0.9% [7] - 工业销气量83.3亿立方米，同比下降2.5% [7] - 商业销气量17.5亿立方米，同比下降6.4% [7] - 居民销气量32.6亿立方米，同比增长0.9% [7] - 分销及发电销气量40.3亿立方米，同比增长13.2%，部分抵消了工商用气下滑的影响 [7] - **毛差提升原因**：2025年城燃销气毛差为0.58元/立方米，同比提升0.02元/立方米，主要受益于购气成本下降0.05元/立方米，且工商业销气价格降幅更小，同时居民气顺价覆盖率已达90%，带动居民气销售价格上升0.02元/立方米 [7] - **接驳业务承压**：2025年居民接驳用户数同比下降18%至69万户，工商业接驳用户同比下降21%至1.4万户，导致燃气接驳板块业绩同比下降31%至3.58亿港元 [7] - **燃气业务利润**：2025年燃气业务净利润为18.96亿港元，同比下跌3.2% [7] 可再生能源业务分析 - **光伏装机与发电**：截至2025年末，光伏累计并网装机达2.8GW，同比增加0.5GW；光伏发电量增长36%至24.8亿千瓦时 [7] - **光伏业务利润**：2025年光伏业务利润为3.14亿元，同比下跌11%，主要受度电毛利下降0.052元影响 [7] - **售电与能碳业务**：2025年售电签约量达157亿度，同比高增长87%；能碳业务收益下降0.54亿元 [7] - **轻资产模式**：2025年实现规模457MW的AuM（受托管理资产）交易，出售收益达1.61亿元，同比增长20%，有效抵消了部分业绩下滑 [7] - **未来规划**：2026年计划实现光伏资产并表1GW，发电量及交易电量同比预计分别高增29%及78%，有望驱动可再生能源业绩重回正增长 [7]

行业投资评级 - 报告对汽车行业给出“看好”评级 [2] 核心观点 - 基于AI外溢、反内卷、需求修复主线进行投资分析 [3] - 整车端首先看好AI外溢的智能化和高端化方向 关注新势力车企及华为系 [3] - 零部件端 机器人及数据中心液冷等有望从主题转向产业趋势 关注业绩有α支撑确定性且有拔估值潜力的公司 [3] - 行业反内卷涨价周期下 利好二手车盈利修复 [3] 重点公司分析总结 - **小鹏汽车**：上半年有明确的智能化AI应用事件性投资机会 核心聚焦VLA 2.0智驾系统 当前估值体系重构带来交易机会 需等待破圈催化 破圈关键在于FSD V14与VLA 2.0横向对比带来的认知差修正 报告重申对小鹏汽车的重点推荐 [3] - **蔚来汽车**：上半年基本面趋势值得期待 毛利率具备稳定性 2026年Q1交付表现强劲 ES 8交付占比提升有效平抑成本端盈利压力波动 预计2026年Q1毛利率无明显变化 后续将陆续推出ES 9、EC 7、L 80等大车新品 有望将毛利率稳定在18%-20%区间 进一步支撑基本面改善 [3] - **理想汽车**：市场对业绩已有反应 短期观察新L9上市 中长期确定性暂不明确 公司25Q4整体仍实现盈利 其他业务收入环比有所提升 但新车毛利率承压明显 2026年Q1业绩指引偏谨慎 新一代L9的上市是今年核心变量 关注上市前市场反馈 报告认为2026Q1公司的悲观预期已充分反映 叠加进一步降价清理库存等事件催化 悲观真空期已过 市场将逐步形成新期待 直至L9表现被验证 [3] - **贝斯特**：2026年主业增速有望提升 同时有望凭借新成长曲线及AIDC提升估值 [3] - **第一成长曲线（涡轮增压器零部件）**：后续增速有望回升 核心驱动力为泰国工厂投产落地 公司主要对接康明斯、盖瑞特等头部企业 与康明斯合作基础稳固 曾荣获康明斯“全球最佳供应商奖” 未来有望依托此合作关系进一步打开海外市场成长空间 [3] - **第二、三成长曲线（新能源+机器人+工业母机）**：新能源业务端 安徽工厂于2024年投产 产能迅速爬坡 主要布局新能源汽车轻量化结构件 机器人业务端 除布局丝杠零部件外 已收到国内客户小批量订单 后续订单落地可期 同时行星滚柱丝杠批量化生产工艺持续完善 工业母机业务已完成客户送样 开始获取批量化订单 受益于国内机床企业订单旺盛 该业务有望进一步提高利润 [3] 投资分析意见总结 - **整车端**： - 首先看好AI外溢的智能化和高端化方向 关注新势力车企小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 [3] - 关注有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [3] - 关注国央企改革带来的突破性变化 如上汽、东风 [3] - **零部件端**： - 智能化关注核心tier1 如德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [3] - 中大市值白马关注银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 [3] - 中小市值弹性关注福达、隆盛、恒勃、继峰等 [3] - 同时关注行业反内卷涨价周期下 利好二手车盈利修复的优信 [3] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年3月20日收盘价14.28元 总市值1642亿元 预计2026年归母净利润138.6亿元 同比增长39% 对应2026年PE为12倍 [4] - **长安汽车**：收盘价10.39元 总市值1030亿元 预计2026年归母净利润79.5亿元 同比增长50% 对应2026年PE为13倍 [4] - **比亚迪**：收盘价103.03元 总市值9393亿元 预计2026年归母净利润437.0亿元 同比增长19% 对应2026年PE为21倍 [4] - **长城汽车**：收盘价21.29元 总市值1822亿元 预计2026年归母净利润170.5亿元 同比增长72% 对应2026年PE为11倍 [4] - **赛力斯**：收盘价99.76元 总市值1738亿元 预计2026年归母净利润111.3亿元 同比增长27% 对应2026年PE为16倍 [4] - **蔚来-SW**：收盘价40.90元 总市值1012亿元 预计2026年归母净利润为-91.0亿元 同比减亏42% [4] - **小鹏汽车-SW**：收盘价62.95元 总市值1203亿元 预计2026年归母净利润28.2亿元 同比增长348% 对应2026年PE为43倍 [4] - **理想汽车-W**：收盘价58.73元 总市值1271亿元 预计2026年归母净利润27.0亿元 同比增长140% 对应2026年PE为47倍 [4] - **零跑汽车**：收盘价38.54元 总市值548亿元 预计2026年归母净利润54.7亿元 同比增长917% 对应2026年PE为10倍 [4] - **贝斯特**：收盘价21.67元 总市值109亿元 预计2026年归母净利润3.7亿元 同比增长16% 对应2026年PE为29倍 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 基于 **AI外溢+反内卷+需求修复** 主线进行投资分析 [3] - 整车端：首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，其次关注有海外业务支撑盈利的车企，以及国央企改革带来的突破性变化 [3] - 零部件端：关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势的领域，寻找业绩有α支撑且具备拔估值潜力的公司 [3] 对具体公司的分析与总结 小鹏汽车 - 存在上半年明确的智能化AI应用事件性投资机会，核心聚焦 **VLA 2.0智驾系统** [3] - 当前估值体系重构带来交易机会，破圈关键在于 **FSD V14与VLA 2.0横向对比** 带来的认知差修正 [3] - 报告重申对小鹏汽车的重点推荐 [3] 蔚来汽车 - 上半年基本面趋势值得期待，毛利率具备稳定性 [3] - 2026年Q1交付表现强劲，尤其是 **ES 8交付占比提升**，预计2026年Q1毛利率无明显变化 [3] - 后续将推出ES 9、EC 7、L 80等大车新品，有望将毛利率稳定在 **18%-20%** 区间 [3] 理想汽车 - 市场对业绩已有反应，短期观察新L9上市，中长期确定性暂不明确 [3] - 2025年Q4整体仍实现盈利，但新车毛利率承压明显，2026年Q1业绩指引偏谨慎 [3] - 认为2026年Q1的悲观预期已充分反应，市场将逐步形成新期待 [3] 贝斯特 - 2026年主业增速有望提升，同时有望凭借新成长曲线及AIDC提升估值 [3] - **第一成长曲线（涡轮增压器零部件）**：后续增速有望回升，核心驱动力为泰国工厂投产，公司与康明斯等头部企业合作稳固 [3] - **第二、三成长曲线（新能源+机器人+工业母机）**：安徽新能源工厂于2024年投产，产能迅速爬坡；机器人业务已收到国内客户小批量订单；工业母机业务开始获取批量化订单 [3] 投资分析意见与关注公司列表 整车端 1. **智能化与高端化方向**：关注小鹏、蔚来、理想、华为系的江淮、北汽等 [3] 2. **有海外业务支撑**：关注比亚迪、吉利、零跑等 [3] 3. **国央企改革**：关注上汽、东风 [3] 零部件端 1. **智能化核心Tier1**：关注德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [3] 2. **中大市值白马**：关注银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔等 [3] 3. **中小市值弹性**：关注福达、隆盛、恒勃、继峰等 [3] 4. **反内卷涨价周期**：关注利好二手车盈利修复的优信 [3] 重点公司估值数据摘要 - **上汽集团**：2026年3月20日总市值 **1642亿元**，预计2026年归母净利润 **138.6亿元**，同比增长 **39%** [4] - **比亚迪**：总市值 **9393亿元**，预计2026年归母净利润 **437.0亿元**，同比增长 **19%** [4] - **赛力斯**：总市值 **1738亿元**，预计2026年归母净利润 **111.3亿元**，同比增长 **27%** [4] - **蔚来-SW**：总市值 **1012亿元**，预计2026年归母净利润 **-91.0亿元**，同比减亏 **42%** [4] - **小鹏汽车-SW**：总市值 **1203亿元**，预计2026年归母净利润 **28.2亿元**，实现扭亏为盈，同比增长 **348%** [4] - **理想汽车-W**：总市值 **1271亿元**，预计2026年归母净利润 **27.0亿元**，同比增长 **140%** [4] - **零跑汽车**：总市值 **548亿元**，预计2026年归母净利润 **54.7亿元**，同比增长 **917%** [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司城燃销气毛差稳步回升，2026年指引有望继续增长，同时可再生能源业务在轻资产模式下快速发展，有望为公司注入成长动能，当前估值具有修复空间 [7] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年营业收入为209.12亿港元，同比下降1.9%[7]；预测2026E-2028E营业收入分别为218.52亿港元、219.08亿港元、223.92亿港元[6] - **归母净利润**：2025年归母净利润为15.85亿港元，同比下降1.3%，略低于预期[7]；预测2026E-2028E归母净利润分别为16.05亿港元、17.14亿港元、18.37亿港元[7] - **每股收益**：2025年每股收益为0.45港元/股[6]；预测2026E-2028E每股收益分别为0.44港元/股、0.47港元/股、0.50港元/股[6] - **盈利能力指标**：2025年ROE为6.2%[6]；预测2026E-2028E ROE分别为6.0%、6.2%、6.4%[6] - **估值指标**：以2026年3月20日收盘价3.52港元计算，当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为8.1倍、7.5倍、7.0倍，市净率为0.51倍[6][7] - **股息**：公司拟派2025年末期股息0.14港元/股，全年股息合计0.19港元/股，以3月20日收盘价计算股息率达5.4%[7] 城市燃气业务分析 - **毛差表现**：2025年城燃销气毛差为0.58元/立方米，同比提升0.02元/立方米，主要受益于购气成本下降0.05元/立方米及居民气顺价稳步推进[7] - **毛差指引**：2026年公司城燃价差指引为0.59元/立方米，预计较2025年再提升0.01元/立方米[7] - **销气量结构**：2025年总销气量173.7亿立方米，同比增长0.9%[7] - 工业销气量83.3亿立方米，同比下降2.5%[7] - 商业销气量17.5亿立方米，同比下降6.4%[7] - 居民销气量32.6亿立方米，同比增长0.9%[7] - 分销及发电销气量40.3亿立方米，同比增长13.2%，部分抵消了工商用气下滑的影响[7] - **接驳业务**：2025年居民接驳用户数同比下降18%至69万户，工商业接驳用户同比下降21%至1.4万户，导致燃气接驳板块业绩同比下降31%至3.58亿港元[7] - **燃气业务利润**：2025年公司燃气业务净利润为18.96亿港元，同比下跌3.2%[7] - **居民气顺价**：截至2025年底，民用顺价覆盖率已达90%，带动居民气销售价格同比上升0.02元/立方米[7] 可再生能源与综合能源业务 - **光伏装机与发电**：截至2025年末，公司光伏累计并网装机达2.8GW，同比增加0.5GW；2025年光伏发电量增长36%至24.8亿千瓦时[7] - **光伏业务利润**：2025年光伏业务利润为3.14亿元，同比下降11%，主要受度电毛利下降0.052元影响[7] - **售电业务**：2025年售电签约量达157亿度，同比增长87%[7]；能碳业务收益下降0.54亿元，受电价下滑影响[7] - **轻资产管理模式**：2025年公司实现457MW的AuM（受托管理资产）交易，实现出售收益1.61亿元，同比增长20%[7] - **未来规划**：2026年公司计划实现光伏资产并表1GW，预计发电量及交易电量同比分别高增29%及78%[7]

报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2025年业绩表现超预期，专业品类引领增长，费用管控优异 [1] - 公司2025年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，表现好于预期 [4] - 展望2026年，公司预期收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数水平 [4] - 报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为28.5/31.6/34.0亿元，对应市盈率17/15/14倍，维持“增持”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：2025年收入为296.0亿元，同比增长3%；预计2026-2028年收入分别为317亿元、337亿元、353亿元，同比增长率分别为7%、6%、5% [2] - **归母净利润**：2025年为29.4亿元，同比下滑3%；预计2026-2028年分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，同比增长率分别为-3%、11%、8% [2] - **每股收益**：2025年为1.14元/股；预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] - **毛利率**：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点；预计2026-2028年分别为49.3%、49.4%、49.6% [2] - **派息**：2025年全年派息比率为50% [4] 运营与渠道表现 - **库存与折扣**：2025年末全渠道库销比维持在四个月，库龄结构健康，6个月以内新品占比85%；线下整体及电商直营折扣率同比加深约1个百分点 [4] - **门店情况**：截至2025年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6，091家，较年初减少26家；李宁YOUNG门店数1，518家，较年初增加50家 [4] - **分渠道流水与收入**： - 电商直营流水中单位数增长，表现优于线下 [4] - 李宁（不含YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7亿元，直营收入同比下降4%至63.6亿元 [4] - 李宁YOUNG流水同比增长10%-20%低段，线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数 [4] 分品类表现 - **增长品类**：跑步品类2025年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2，600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1，100万双；综训品类增长5%；羽毛球同比增长30%；户外品类增长超100%，体量已接近10亿元 [4] - **下滑品类**：篮球品类流水下跌19%；运动生活（运动休闲）品类流水下跌9% [4] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营折扣加深及批发业务占比提升影响 [4] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率同比提升0.5个百分点至5.5% [4][7] - **净利率**：2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于预期 [4] - **费用变动原因**：销售费用率下降得益于优化门店运营、关闭低效店铺；管理费用率上升主要因引进研发人才、社保基数调整、收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余7，239万元的商誉全部减值 [4] 未来展望与指引 - **2026年指引**：公司预期2026年收入同比增长高单位数；毛利率有望通过品牌力和产品力提升带来改善；费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓预计将提升；税率预期降低至正常水平；最终净利润率预计在高单位数 [4] - **近期表现**：进入2026年一季度，公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康 [4]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 重视中国油轮资产的避风港属性，地缘冲突导致贸易路径重构，延布港评估运价达到28.7万美元/天 [3][20] - 受美国琼斯法案放松等因素影响，阿芙拉型油轮运价大幅上涨54%至18.8万美元/天，相关船队资产价值凸显 [3][20] - 航运板块与油轮市场共振，新造船价格环比上涨，船舶制造板块受益 [3][25] - 航空业供给高度约束，长期供需向好趋势不改，建议关注底部布局机会 [3][38] - 快递行业末端派费企稳回升，单票价格进入修复通道，头部企业利润与份额有望双集中 [3][41] - 铁路公路货运量保持韧性，高速公路板块高股息与破净股两条投资主线值得关注 [3][44] 子行业周观点总结 航运造船 - **油轮运输**：全球贸易路径重新评估，延布港评估运价达28.7万美元/天；VLCC加权平均运价环比上涨22%至230,208美元/天；红海-韩国航线运价环比上涨65%至287,082美元/天；阿芙拉型油轮运价环比上涨54%至187,868美元/天；美湾-远东运价环比上涨11%至152,042美元/天 [3][21] - **成品油运输**：LR2型船（TC1航线）运价环比上涨37%至118,991美元/天；MR型船平均运价环比上涨20%至55,439美元/天；大西洋一揽子运价环比上涨14%；东南亚新加坡-澳洲运价环比上涨28%至26,447美元/天 [3][22] - **干散货运输**：BDI指数报2,056点，环比微降0.05%；好望角型船运价（5TC）环比上涨3.1%，TCE录得26,941美元/天；巴拿马型船运价（BPI 5TC）环比上涨3.5%至17,132美元/天；超灵便型船运价（BSI-11TC）环比下跌4.6%至15,473美元/天 [3][22][23] - **集装箱运输**：SCFI指数报1,706.95点，环比下滑0.2%；西北欧航线运价环比上涨1.1%至1,636美元/TEU；地中海航线运价环比上涨4.4%至2,784美元/TEU；美西航线运价环比下跌8.7%至2,054美元/FEU；美东航线运价环比下滑6.1%至2,922美元/FEU；中东波斯湾航线运价环比上涨3.2%至3,324美元/TEU [3][24] - **造船市场**：新造船价指数报182.10点，周环比上涨0.07%，较2026年初下跌1.39%；其中油轮船价环比上涨0.49%，集装箱船价环比上涨0.02% [3][25] - **投资建议**：继续推荐招商轮船、中远海能、招商南油；美股关注ECO、NAT、INSW、STNG、TRMD、Hafnia；船舶板块重点关注ST松发、中国船舶 [3][20] 航空机场 - **核心观点**：飞机制造链困境导致供给高度约束，飞机老龄化趋势延续；客座率已达历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位；出入境旅客量增长确定，更多运力将分配至国际航线；近期油价上涨带来短期压力，但不改长期向好趋势 [3][38] - **行业动态**：六大航司2月客座率全面站稳85%，其中国际线客流量已全面超越2019年同期水平；2026年夏航季计划显示国内客运时刻同比2025年减少3%，国际时刻恢复至2019年的98% [39] - **运营数据**：2026年春运民航累计运输旅客9,439万人次，同比增长4.6%；本周七天移动平均油价为105.06美元/桶，环比上涨18.7% [39][40] - **投资建议**：关注中国东航、华夏航空、南方航空、中国国航、春秋航空、吉祥航空、国泰航空 [3][40] 快递 - **核心观点**：末端权益保障政策有望带动派费企稳回升，单票价格进入修复通道，企业盈利弹性逐步释放，看好行业高质量发展下头部企业利润与份额双集中 [3][41] - **行业数据**：2026年1-2月，快递业务收入累计完成2,385.4亿元，同比增长7.9%；业务量累计完成304.9亿件，同比增长7.1% [41] - **公司业绩**：2026年2月，顺丰控股速运业务营收同比增长24.88%，单票收入15.32元；圆通速递单票收入同比增长3.15%至2.40元；申通快递单票收入同比增长19.61%至2.44元 [42] - **投资建议**：关注中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、顺丰控股 [3][43] 铁路公路 - **核心观点**：铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健态势；高速公路板块的高股息投资主线和潜在市值管理催化的破净股主线值得关注 [3][44] - **行业数据**：3月9日-15日，国家铁路运输货物8,167.1万吨，环比增长6.7%；全国高速公路货车通行5,280.3万辆，环比增长14.75% [3][45] - **投资建议**：关注大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速、铁龙物流等 [46] 本周交运行业市场表现 - **指数表现**：交通运输行业指数下跌2.65%，跑输沪深300指数0.46个百分点；沪深300指数下跌2.19% [4] - **子行业涨跌**：航运板块涨幅最大，为1.21%；公交板块跌幅最大，为-6.87% [4] - **航运数据**：中国沿海干散货运价指数收于1,142.47点，周上涨9.91%；上海出口集装箱运价指数收于1,706.95点，周下跌0.20%；波罗的海干散货指数报2,056.00点，周下跌0.05%；原油油轮运价指数报2,962.00点，周上涨4.22% [4] - **超额收益**：上周超额收益最大的交运子行业为航运，超额收益为3.39%；个股中招商轮船一周涨幅为9.9%，中远海能自月初以来涨幅为17.0% [11] - **年度涨幅**：2026年以来A股涨幅前十的交运公司包括中远海能（100.86%）、招商轮船（86.86%）、天顺股份（51.84%）等 [12] 交运高股息标的 - **A股高股息标的**：列举了部分高股息率公司，例如中谷物流股息率TTM为10.92%，渤海轮渡为8.62%，大秦铁路为4.14% [17] - **港股高股息标的**：列举了部分高股息率公司，例如中远海控股息率TTM为7.32%，海丰国际为6.60%，中国船舶租赁为6.50% [18]