报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - **券商板块**：当前估值处于绝对历史低位，盈利与估值错配，随着年报及一季报落地，交易层面的压制因素将趋于平稳，板块有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击 [3] - **保险板块**：年初以来板块因外部因素出现明显超调，但中期资产、负债改善预期未变，低基数下一季报业绩可期，依然看好板块价值重估趋势 [3] - **行业整体**：预计偿付能力规则调整预期对当前险资配置影响有限，券商板块则关注业绩与估值修复齐头并进 [1][3] 市场回顾总结 - **整体市场**：本周（2026/3/16-2026/3/20）沪深300指数收于4567.02点，区间涨跌幅-2.19%；非银指数收于1839.69点，区间涨跌幅-2.55% [7] - **细分板块**：券商指数（申万）收于6165.81点，跌2.79%；保险指数（申万）收于1342.27点，跌1.99%；多元金融指数（申万）收于1293.66点，跌2.99% [7] - **券商板块表现归因**：本周跑输沪深300指数0.6个百分点，主要受机构对含权资产大幅净赎回（权益基金净赎回149.1亿份，主动权益基金净赎回133.7亿份；可转债ETF净赎回对应16.9亿元）以及地缘政治扰动、美联储偏鹰信号压制全球风险偏好等因素影响 [3] - **保险板块表现归因**：本周跑赢沪深300指数0.2个百分点，上市险企进入年报季，部分公司业绩表现亮眼 [3] 非银行业资讯总结 - **《中华人民共和国金融法（草案）》公开征求意见**：作为我国金融领域首部基础性法律，草案共11章95条，核心涵盖明确金融工作总体要求、完善现代中央银行制度、规范金融机构全周期管理、提升金融产品和服务规范性、优化金融市场功能、全面加强金融监管、健全风险处置机制、统筹金融发展与安全、强化法律责任等九方面内容 [9][10] - **《理财公司监管评级暂行办法》施行**：金融监管总局于2026年3月6日印发该办法，评级涵盖公司治理、资管能力、风险管理、信息披露、投资者权益保护、信息科技六大要素，评级结果将作为监管资源配置、市场准入和差异化监管的重要依据 [12] 个股重点公告总结 - **阳光保险**：2025年总保费收入1507.2亿元，同比增长17.4%；归母净利润63.1亿元，同比增长15.7%；新业务价值76.4亿元，同比大增48.2% [13] - **众安在线**：2025年归母净利润11.02亿元，同比大增82.56%；经调整归母净利润18.00亿元，同比增198.3%；保险主业承保综合成本率优化至95.8% [14] - **中银航空租赁**：2025年税后净利润7.87亿美元；经营收入及其他收入26.19亿美元，创历史新高；董事会将派息率由35%提升至40% [15][17] - **湘财股份**：2025年归母净利润4.64亿元，同比大幅增长325.15%；核心子公司湘财证券净利润5.30亿元，同比增长118.08% [19] - **东方财富**：2025年归母净利润120.85亿元，同比增长25.75%；天天基金非货币市场公募基金保有规模7701.33亿元 [21][23] - **其他公司动态**：中国平安披露平安银行2025年净利润同比下降4.2% [18]；首创证券2025年净利润同比增长7.26%，并推进H股发行上市 [20]；耀才证券金融获蚂蚁集团要约收购，预计2026年3月30日完成交割 [24]；东方证券周磊先生正式就任董事长 [25]；国投资本完成2亿元股份回购 [26] 投资分析意见总结 - **券商板块推荐3条投资主线**： 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：推荐国泰海通、广发证券、中信证券 [3] 2. 业绩弹性较大的券商：推荐华泰证券、招商证券、兴业证券 [3] 3. 国际业务竞争力强的标的：推荐中国银河 [3] - **保险板块推荐标的**：推荐中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注中国太平、众安在线 [3] - **港股金融/多元金融推荐**：香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [3] 行业重点数据跟踪总结 - **市场活跃度**：截至2026年3月20日，月度日均股票成交额为24,517.23亿元 [5][36]；截至2026年3月19日，两融余额为26,501.28亿元 [5][36] - **股权融资**：2026年3月（截至3月20日），股权融资首发募资94.04亿元，再融资共完成584.57亿元 [5][39] - **利率与利差**：报告提供了10年期国债、国开债、企业债到期收益率曲线，以及期限利差、企业债信用利差的走势图表 [5][43][45][46]

行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3] 核心观点 - 地缘冲突持续推升原油价格，全年维度看油价中枢或维持高位，国内煤化工及天然气化工相对于油头的成本套利空间将显著扩大 [3] - 蛋氨酸行业因海外不可抗力事件及成本支撑，景气持续提升，价格或持续上涨 [3] - 上海CAC农展会反馈积极，农药产品因原材料紧张及备货时间短迎来普涨潮，市场呈现“买涨不买跌”心态，本轮价格涨幅或超预期 [3] - 化工板块配置建议从替代能源、农化、海外产能占比较高的精细化工、自身供需格局向好的子行业等四方面布局 [3] - 成长方向重点关注关键材料的自主可控，包括半导体材料、面板材料、封装材料等 [3] 行业动态与宏观判断 - 原油：受地缘政治影响海峡持续封锁，油价中枢或有所抬升，维持高位 [3][4] - 煤炭：煤炭价格中长期底部震荡，中下游压力逐步缓解 [3][4] - 天然气：冲突短期导致价格上行，美国或将加快天然气出口设施建设，进口天然气成本有望回落 [3][4] - 截至3月20日，Brent原油期货价格收于104.41美元/桶，较上周上调0.5%；WTI价格收于96.60美元/桶，较上周下调2.8% [7] - 2月全部工业品PPI同比-0.9%，环比+0.4%，同比降幅略有收窄 [3][6] - 2月份全国制造业PMI录得49.0%，环比下降0.3个百分点 [3][6] 重点子行业与产品分析 - **能源套利**：据测算，截至3月22日，天然气套利空间为12.11美元/百万英热，煤炭套利空间为844元/吨，分别较年初提升8美元/百万英热、630元/吨 [3] - **蛋氨酸**：3月19日，新和成液蛋报价上调20%，赢创新加坡不可抗力致供需紧张，本周蛋氨酸均价上涨8元/kg至39.5元/kg [3] - **维生素**：本周VA及VE分别上涨10元/kg、1元/kg至90元/kg、80元/kg；VA市场报价95元/公斤，较上周上调17.5元/公斤；VE市场报价85元/公斤，较上周上调7元/公斤 [3][18] - **农药**：本周农药原药市场行情持续升温，草甘膦价格2.7万元/吨，环比上调0.1万元/吨；吡虫啉市场价格7万元/吨，环比上调0.3万元/吨；甲维盐价格64万元/吨，环比上调1万元/吨 [11] - **氯碱**：本周乙炔法PVC价格为5650元/吨，环比上升1.2%；乙烯法PVC价格为7500元/吨，环比上升12.8%，国内电石法相比海外乙烯法有较大套利空间 [3][14] - **化肥**：本周国内尿素出厂价1840元/吨，环比持平；一铵价格4000元/吨，环比持平；二铵价格4200元/吨，环比持平；盐湖钾肥95%价格2800元/吨，环比持平 [11] - **化纤**：本周粘胶短纤价格13200元/吨，环比上升1.1%；氨纶(40D)价格25300元/吨，环比上升5.0% [14] - **聚氨酯**：本周聚合MDI价格17200元/吨，环比上升2.7%；纯MDI价格22500元/吨，环比上升0.4% [14] 投资建议与关注公司 - **替代能源（煤化工、天然气化工、氯碱）**：建议关注宝丰能源、华鲁恒升、鲁西化工、卫星化学、万华化学、新疆天业、皖维高新 [3] - **农化链**： - 农药：关注扬农化工、新安股份等 [3] - 氮肥：关注煤化工企业 [3] - 磷肥及磷化工：关注云天化、兴发集团等 [3] - 钾肥：关注亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔等 [3] - 复合肥：关注新洋丰、云图控股、史丹利等 [3] - 食品及饲料添加剂：关注梅花生物、金禾实业等 [3] - **海外产能占比较高的精细化工**：蛋氨酸及维生素关注新和成、安迪苏、浙江医药 [3] - **自身供需格局向好的子行业**： - 纺服链：锦纶及己内酰胺关注鲁西化工；涤纶关注桐昆股份、荣盛石化、恒力石化；氨纶关注华峰化学、新乡化纤；染料关注浙江龙盛、闰土股份 [3] - 出口链：氟化工关注巨化股份、三美股份、金石资源、昊华科技、东阳光、东岳集团；MDI关注万华化学；钛白粉关注头部企业；轮胎关注赛轮轮胎、森麒麟；铬盐关注振华股份；塑料及其他添加剂关注瑞丰新材、利安隆等 [3] - 其他细分：纯碱关注博源化工、中盐化工等；民爆关注雪峰科技、易普力、广东宏大等 [3] - **成长（关键材料自主可控）**： - 半导体材料：关注雅克科技、鼎龙股份、华特气体等 [3] - 面板材料：关注瑞联新材、莱特光电等 [3] - 封装材料：关注圣泉集团、东材科技 [3] - MLCC及齿科材料：关注国瓷材料 [3] - 合成生物材料：关注凯赛生物、华恒生物 [3] - 吸附分离材料：关注蓝晓科技 [3] - 高性能纤维：关注同益中、泰和新材 [3] - 锂电及氟材料：关注新宙邦、新化股份 [3] - 改性塑料及机器人材料：关注金发科技、国恩股份等 [3] - 催化材料：关注凯立新材 [3]

核心观点 - 北交所2025年业绩快报预喜率仅43.9%，为各板块最低，且第四季度盈利承压显著，单季扣非净利润同比下降47.5% [3][10][14] - 市场呈现大盘股景气度优于小盘股的特征，大型企业PMI率先回暖，而中小企业景气度持续回落 [3][18] - 展望2026年，投资主线应关注“科技+涨价”产业链，包括AI算力、高端制造出海、能源链价格修复以及部分周期品和医药消费的结构性机会 [3][31] 北证四季度盈利承压，中小企业景气回落 - **整体披露与预喜情况**：截至2026年3月20日，全A股2025年盈利披露比例为65.7%，其中北交所和科创板已基本全披露，北交所业绩快报预喜率仅为43.9%，低于科创板、主板和创业板 [3][10] - **四季度业绩表现**：北交所单季第四季度营收同比增长2.9%，增速环比下降2.6个百分点，远低于全A股的12.2%、科创板的15.6%和创业板的18.7% [3][14] - **盈利大幅下滑**：北交所单季第四季度扣非净利润同比大幅下降47.5%，而同期全A股增长19.0%，创业板增长73.1%，科创板增长97.0% [3][14] - **大小盘景气分化**：从业绩预喜率看，大盘指数表现优于小盘指数，沪深300预喜率为72%，中证500为68%，中证1000和中证2000均为60% [3][18] - **制造业PMI指向**：2026年2月，大、中、小型企业PMI分别为51.50、47.50、44.80，环比分别变化+1.2、-1.2、-2.6，显示中小企业景气承压延续 [3][18] - **业绩承压原因**：主要源于需求不足、市场竞争激烈、原材料价格上涨压力以及募投项目转固带来的阶段性影响 [3][23] - **积极因素**：部分企业反馈需求回暖、出口出海机遇及AI景气带动业绩，例如吉林碳谷、利尔达、三祥科技、蘅东光等 [3][23] 分产业链：关注科技+涨价主线 - **科技产业链**： - **AI算力高景气**：AI算力需求持续旺盛，直接受益的北交所公司包括蘅东光（2025年扣非净利润同比增长106.6%）、曙光数创（增长46.7%）、并行科技（增长92.0%） [3][34] - **半导体与消费电子**：需警惕传统消费电子景气边际走弱倾向，但部分公司如豪声电子（扣非净利润增长193%）、乐创技术（增长133%）反馈行业回暖或新兴业务兑现 [3][34][38] - **高端制造产业链**： - **汽车零部件出海**：国内乘用车及新能源车内销增速放缓或转负，但出口维持高增长，北交所相关公司如骏创科技（第四季度扣非净利润同比增长134%）、三祥科技（增长35%）受益于出口机遇 [3][40][48] - **工程机械内外需共振**：2026年1-2月，我国挖掘机内销、外销累计增速分别达+13.06%、+38.81%，叉车内销、外销累计增速分别达+14.12%、+22.01%，北交所公司如五新隧装（第四季度扣非净利润增长76%）表现较好 [3][49][57] - **机器人与航空航天新增长点**：关注机器人（如开特股份、骏创科技、苏轴股份、万达轴承）及航空航天（如连城数控、富士达、星辰科技）等未来增长曲线，星辰科技2025年扣非净利润同比增长153% [3][57][61] - **能源产业链**： - **光伏锂电价格底部回暖**：碳酸锂价格自2025年第四季度以来大幅回升，光伏行业价格指数也触底回升，但计提减值导致北交所相关公司第四季度盈利承压 [3][63][66] - **关注盈利修复先行者**：产业链复苏初期，盈利修复预计从龙头公司开始，可关注四季报扣非盈利同环比均正增的企业，如连城数控、欧普泰、同享科技、安达科技 [3][65] - **电力电网（HALO交易）机遇**：AI算力增长催生电力刚性需求，国内“十五五”政策加码，海外电网设备存在供应缺口，北交所公司如广信科技（2025年扣非净利润增长66%）、开发科技（增长22%）、亿能电力（第四季度扭亏）表现较好 [3][69][70] - **周期品产业链**： - **化工板块整体承压**：第四季度北交所化工企业表现不佳，主因需求低位、成本压力及计提减值，当前PPI仍处底部回升期 [3][74] - **部分领域需求回暖**：部分企业如吉林碳谷（2025年扣非净利润增长154%）、颖泰生物（亏损收窄）已反馈需求侧回暖 [3][75] - **油气板块亮点**：部分油气产业链个股业绩较好，如科力股份（第四季度扣非净利润增长56%）、瑞华技术（增长67%）、万德股份（增长152%） [3][75] - **建筑建材表现较优**：建筑材料企业如国亮新材（第四季度扣非净利润增长64%）、东和新材（增长320%）表现较好 [3][81] - **医药消费产业链**： - **消费板块承压，关注细分Alpha**：整体消费需求偏弱，但可关注康农种业（第四季度扣非净利润增长31%）、欧福蛋业（2025年扣非净利润增长92%）、骑士乳业（增长59%）等细分景气个股 [3][83] - **医药板块结构分化**：重点关注科研设备细分方向，受益于高端仪器国产化及设备更新政策，如海能技术（2025年扣非净利润增长821%）、新芝生物（第四季度增长7%）、数字人（第四季度增长257%） [3][84] 个股筛选 - **业绩超预期个股**：筛选2025年分析师盈利预测增速与业绩快报增速相差较大的公司，例如五新隧装、吉林碳谷、安达科技、德源药业、天工股份 [3] - **远期盈利预测高增个股**：筛选2026年分析师盈利预测高于业绩快报增速，且2025年第四季度扣非盈利同比和环比均正增长的公司，例如曙光数创、连城数控、国航远洋、润农节水、康农种业 [3]

核心观点 本报告对A股市场截至2026年3月20日的估值水平及主要产业链中观景气度进行了系统性跟踪。整体来看，市场估值呈现结构性分化，部分科技成长板块估值处于历史高位，而传统消费、金融板块估值处于历史低位。行业中观层面，新能源产业链价格普遍承压，科技TMT出口与生产数据表现强劲，地产链基本面仍弱但投资端出现边际改善，消费数据温和复苏，中游制造与周期板块则受地缘政治及宏观政策预期影响显著[2][3]。 A股本周估值（截至2026年3月20日） 指数及板块估值比较 - 主要宽基指数估值分位差异显著：科创50的PE为164.3倍，处于历史94%分位，估值极高；而上证50的PE为11.4倍，仅处于历史57%分位，估值相对温和[2] - 成长与价值风格估值比处于历史低位：创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9，处于历史23%分位，显示成长板块的相对估值吸引力有所提升[2] - 板块估值分布：申万制造板块PE为42.1倍，处于历史81%分位，估值偏高；申万消费板块PE为18.4倍，处于历史3%分位，估值处于历史极低水平[5] 行业估值比较 - 高估值行业：房地产、自动化设备、商贸零售、计算机（IT服务）、通信等行业的PE估值处于历史85%分位以上；电子（半导体）、通信的PB估值处于历史85%分位以上[2] - 低估值行业：证券、食品饮料、医疗服务、白色家电等行业的PE和PB估值均处于历史15%分位以下，估值处于历史底部区域[2] - 具体行业估值示例：半导体行业PB为6.9倍，处于历史91%分位；白酒行业PE为18.1倍，处于历史15%分位[7] 行业中观景气跟踪 新能源 - 光伏产业链价格普遍下跌：本周多晶硅期货价下跌11.8%，现货价下跌3.2%；电池片均价下跌2.4%。下游需求偏谨慎，供给趋于宽松，且中东地缘局势推高了运费成本[2] - 电池材料价格回调：碳酸锂现货价下跌3.9%，氢氧化锂现货价下跌2.1%。六氟磷酸锂近一个季度价格回落超三分之一，主要因前期产能快速释放导致库存积累[2] 科技TMT - 半导体景气度分化：2026年1-2月国内集成电路产量同比增长12.4%，增速较2025年全年提升1.5个百分点。但本周中国台湾半导体行业指数下跌0.4%[2] - 存储市场表现强劲：本周DXI指数（DRAM产出价值）上涨2.8%，DRAM价格指数上涨4.1%，NAND价格指数上涨5.0%[2] - 光模块出口复苏：2026年1-2月光通信模块出口金额累计同比增长17.7%，增速较1月提升6.5个百分点，算力需求旺盛推动出口增速提升[2] 地产链 - 房地产销售与投资数据背离：2026年1-2月全国商品房销售面积同比下降13.5%，降幅扩大；但房地产开发投资完成额同比下降11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点，显示房企融资改善带动投资端边际修复[3] - 上游建材价格有支撑：本周全国水泥价格指数上涨1.3%，玻璃期货价上涨3.0%。水泥需求随施工旺季环比改善，玻璃则因预期产线冷修增加及季节性需求改善而上涨[3] - 钢铁产量环比回落：2026年3月上旬全国日产粗钢量环比回落0.8%，日产钢材量环比回落4.1%[3] 消费 - 社会消费温和增长：2026年1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速较2025年全年回落0.9个百分点，但好于预期的2.4%[3] - 猪肉价格进入过度下跌区间：本周生猪（外三元）全国均价下跌1.8%下破10元/公斤关口，国家已启动中央冻猪肉储备收储[3] - 白酒批价小幅波动：截至2026年3月20日，飞天茅台原装批价上涨2.8%至1635元/瓶，散装批价下跌0.6%至1560元/瓶[3] - 出行需求旺盛：2026年2月民航旅客周转量同比增长14.8%，三大航客座率环比提升2.8个百分点至86.3%[3] 中游制造 - 制造业与基建投资增速提升：2026年1-2月制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，增速较2025年全年分别提升2.5和12.9个百分点[3] - 工业用电需求提升：2026年1-2月规模以上工业发电量同比增长4.1%，全社会用电量同比增长6.1%，制造业生产和出口高增是主要拉动因素[3] - 重卡销售前高后低：2026年2月重卡销量同比下滑9.6%，但1-2月累计实现16.5%的增长，春节错位导致销售前置[3] 周期 - 有色金属价格大幅回落：因美联储维持利率不变，市场对年内不再降息的预期概率升至80%，实际利率上行导致金属价格普跌。本周COMEX金价下跌10.6%，LME铜价下跌7.1%，LME铝价下跌7.2%[3] - 国际油价保持高位：本周布伦特原油期货收盘价上涨0.5%至104.41美元/桶，年初以来已涨超70%。中东地缘冲突导致油气设施及运输受干扰，是主要支撑因素[3] - 煤炭价格跟涨：本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价上涨0.8%至735元/吨，国际油价上涨引发了替代性能源补库需求[3] - 航运运费指数大涨：本周波罗的海原油运费指数(BDTI)上涨14.5%，反映地缘冲突对原油运输的显著影响[3]

核心观点 本报告为A股估值及行业中观景气的周度跟踪，核心在于通过量化指标（估值分位、价格、产量、销量等）全面评估市场整体及各主要产业链的当前状态与动态变化[1] 报告指出，截至2026年3月20日，A股主要指数估值分化显著，其中科创50等板块估值处于历史高位，而创业板指相对沪深300的估值比处于历史低位[2] 同时，报告详细跟踪了新能源、科技TMT、地产链、消费、中游制造及周期六大产业链的景气度，显示各领域供需、价格及政策面呈现不同趋势，例如新能源上游价格承压、半导体存储价格强劲上涨、地产销售疲软但投资降幅收窄、消费温和复苏以及制造业投资显著回暖等[2][3] 一、A股估值概览 - **整体估值水平**：截至2026年3月20日，中证全指（剔除ST）PE为21.7倍，处于历史81%分位，PB为1.8倍，处于历史43%分位[2] 上证50、沪深300估值处于历史中低分位，而科创50、国证2000等中小盘指数估值分位较高[2] - **指数估值分化**：科创50 PE高达164.3倍，处于历史94%分位，PB为6.0倍，处于历史60%分位[2] 创业板指PE为41.2倍，处于历史36%分位，但其相对于沪深300的PE比值仅为2.9，处于历史23%分位，显示相对估值优势[2] - **行业估值比较**： - **高估值行业（PE/PB分位>85%）**：PE方面包括房地产、自动化设备、商贸零售、计算机（IT服务）、通信；PB方面包括电子（半导体）、通信[2] - **低估值行业（PE&PB分位<15%）**：包括证券、食品饮料、医疗服务、白色家电[2] 二、行业中观景气跟踪 1. 新能源产业链 - **光伏**：上游多晶硅价格持续下跌，本周多晶硅期货价下跌11.8%，现货价下跌3.2%，下游采购谨慎[2] 中游电池片均价下跌2.4%，组件价格持稳[2] 供给趋于宽松，且中东地缘局势推高运费成本，干扰海外新增需求[2] - **电池材料**：锂盐材料价格普遍回调，碳酸锂现货价下跌3.9%，氢氧化锂下跌2.1%[2] 钴、镍现货价分别下跌0.1%和2.7%[2] 六氟磷酸锂价格近一个季度回落超三分之一[2] 2. 科技TMT产业链 - **半导体**：存储市场表现强劲，本周DRAM价格指数上涨4.1%，NAND价格指数上涨5.0%[2] 2026年1-2月国内集成电路产量同比增长12.4%，增速较2025年全年提升1.5个百分点[2] - **光模块**：2026年1-2月光通信模块出口金额累计同比增长17.7%，增速较1月提升6.5个百分点，算力需求旺盛推动出口增速提升[2] 3. 地产链 - **钢铁建材**：本周螺纹钢现货价下跌0.4%，期货价下跌0.6%[3] 全国水泥价格指数上涨1.3%，进入传统施工旺季需求改善[3] 玻璃期货价上涨3.0%，市场预期产线冷修增加且需求季节性改善[3] - **房地产**：2026年1-2月全国商品房销售面积同比下降13.5%，降幅较2025年全年扩大4.8个百分点[3] 但房地产开发投资完成额同比下降11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1个百分点，主要因房企信用融资改善[3] 新开工、施工、竣工面积同比降幅仍在扩大[3] 4. 消费产业链 - **猪肉**：生猪（外三元）全国均价本周下跌1.8%，下破10元/公斤关口，国家已启动中央冻猪肉储备收储[3] - **白酒**：3月中旬白酒批发价格指数环比回升0.05%，飞天茅台原装批价上涨2.8%至1635元/瓶[3] - **零售与出行**：2026年1-2月社零同比增长2.8%，增速回落但好于预期[3] 2月民航旅客周转量同比增长14.8%，三大航客座率环比提升2.8个百分点至86.3%[3] 5. 中游制造 - **投资**：2026年1-2月制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，增速较2025年全年分别提升2.5和12.9个百分点，企业现金流改善及外需拉动是主因[3] - **发电用电**：1-2月规模以上工业发电量同比增长4.1%，全社会用电量同比增长6.1%，制造业生产和出口高增带动工业用电需求提升[3] - **重卡**：2月重卡销量同比下滑9.6%，主要受春节错位影响，1-2月累计增长16.5%，预计3月旺季销量将保持同比小幅增长[3] 6. 周期品 - **有色金属**：受美联储维持利率不变、市场对年内不再降息预期升温至80%影响，实际利率上行导致金属价格大幅回落[3] 本周COMEX金价下跌10.6%，银价下跌15.9%；LME铜、铝、锌价格均下跌超7%[3] - **原油与煤炭**：布伦特原油期货本周上涨0.5%，收报104.41美元/桶，年初以来已涨超70%，中东地缘冲突持续干扰产能和运输[3] 动力煤和焦煤价格分别上涨0.8%和1.3%，受原油价格上涨引发的替代性补库需求推动[3] - **交运**：波罗的海原油运费指数（BDTI）本周大幅上涨14.5%，反映原油运输需求紧张[3]

核心观点 - 报告核心观点为“情绪进入冰点期，静待反弹时间窗口”[2][3] 短期市场风险偏好承压，但北证市场调整时间已较长，多项性价比指标进入历史低位，反弹窗口可期，中期走强需依赖业绩兑现或新的宏观叙事，中国科技自主和能源安全是明确的alpha方向[6][11][12] 市场表现与情绪指标 - 本周北证50指数收于1316.14点，下跌5.76%[6][16] 日均成交额795.34亿元，环比减少19.37%[6][11] - 市场情绪进入冰点期，北证ERP指标回归至-1倍标准差以内，强势股占比降至5.6%的历史低位[6][11] - 从风格看，小盘、低价、亏损指数领跌，绩优指数领涨[6][11] 行业层面，有色、化工、钢铁等周期资源股领跌，仅通信、银行微涨[6][11] - 北交所个股涨跌比为0.04，仅11只股票上涨，289只下跌[6][41] 涨幅居前的包括凯添燃气（13.55%）、华信永道（11.43%）等[41][42] 估值与交易数据 - 北交所PE（TTM）均值为82.21倍，中值为41.60倍[6][28] 创业板和科创板PE（TTM）中值分别为38.67倍和43.06倍[6][25] - 本周北交所成交量为35.84亿股，环比减少16.24%[6][27] 融资融券余额为84.12亿元，较上周减少0.90亿元[6][16] 新股发行与审核动态 - 北交所步入高质量扩容加速期，2026年以来已发行16只新股，基本维持每周2家的节奏，全年发行数量有望达60只[6][13] - 本周有族兴新材、新恒泰2只新股上市，首日涨跌幅分别为405.73%和141.49%[6][30][33] - 下周将有隆源股份申购，广泰真空、金戈新材、千岸科技3家公司上会[6][38] 投资分析建议 - 建议关注调整后核心品种的修复机会，具体推荐三个方向[6][13] - 能源和电力设备产业链：贝特瑞、安达科技、连城数控、广信科技、同力股份、万通液压、泰凯英[6][13] - 半导体自主可控：凯德石英、锦华新材[6][13] - 科技（AI、商业航天、人形机器人）：并行科技、戈碧迦、富士达、民士达、星图测控、苏轴股份[6][13] - 同时提示关注新股、次新股投资机遇，以及在审优质新股如中科仪、原力数字、朗信电气、振宏股份等[6][13] 新三板市场概况 - 截至2026年3月20日，新三板挂牌公司5931家，本周新挂牌7家，摘牌6家[53] - 本周新三板新增计划融资2.54亿元，完成融资1.71亿元[4][55] 计划融资额最高的公司为斯贝科技（2.54亿元）[59] 个股重要公告摘要 - **三协电机**：拟出资设立规模1亿元的产业投资基金，重点投资具身智能产业链[48] - **德源药业**：瑞舒伐他汀依折麦布片获得药品注册证书并视同通过一致性评价[48] - **殷图网联**：拟出资510万元设立控股子公司，核心业务为电力电子装备及能源管理解决方案[48] - **佳合科技**：发布股权激励计划，拟授予97.99万股限制性股票，业绩考核以2025年为基数[49] - **格利尔**：控股股东及实际控制人变更，实际控制人变更为凤阳县财政局[50] - **盖世食品/建邦科技**：分别计划发行不超过1.5亿元和2.0亿元的定向可转债，用于扩产及研发项目[50] - **一诺威/易实精密**：均发布股权激励计划，业绩考核年度分别为2026-2029年和2026-2028年[52]

投资评级 - 报告对万物新生(RERE)维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司发布2025年第四季度业绩，收入和盈利均超预期，盈利能力持续改善 [1][3] - 2025年第四季度集团总收入达62.5亿元，同比增长29.0%，创历史新高，超过第三季度指引上限 [3] - 2025年第四季度Non-GAAP经营利润为1.8亿元，同比增长38.1%，Non-GAAP净利润为1.4亿元，同比增长14.0% [3] - 公司预计2026年第一季度总收入在58.60亿元至59.60亿元之间，同比增长25.9%至28.1% [3] - 规模效应释放叠加技术赋能，经营效率持续优化，利润率稳步提升 [3] - 线下门店网络持续加密，线上深化与京东的战略合作，全渠道壁垒加固，规模效应驱动盈利兑现 [3] - 考虑到当季表现超预期且长期增长乐观，报告上调了FY26-FY27年归母净利润预测，并新增FY28年预测 [3] 财务数据与预测总结 - **营业收入**：FY24为163.28亿元，FY25为210.48亿元，预计FY26E为263.23亿元，FY27E为320.91亿元，FY28E为381.86亿元 [2][4] - **营收同比增长**：FY24为25.9%，FY25为28.9%，预计FY26E为25.1%，FY27E为21.9%，FY28E为19.0% [2] - **Non-GAAP归母净利润**：FY24为3.14亿元，FY25为4.28亿元，预计FY26E为6.55亿元，FY27E为8.58亿元，FY28E为10.88亿元 [2][4] - **净利润同比增长**：FY24为39.5%，FY25为36.3%，预计FY26E为53.0%，FY27E为31.0%，FY28E为26.8% [2] - **调整后每股收益**：FY24为1.30元，FY25为1.78元，预计FY26E为2.72元，FY27E为3.56元，FY28E为4.52元 [2] - **盈利能力指标**：FY24 ROE为8.5%，FY25为11.3%，预计FY26E为15.9%，FY27E为18.4%，FY28E为20.0% [2] - **估值指标**：FY24市盈率为23.4倍，FY25为17.1倍，预计FY26E为11.2倍，FY27E为8.6倍，FY28E为6.7倍；市净率FY24为2.2倍，FY25为2.1倍，预计FY26E为1.9倍，FY27E为1.6倍，FY28E为1.4倍 [2] 业务运营分析 - **ToC零售与产品收入**：2025年第四季度产品收入同比增长30.7%，达到58.3亿元，主要得益于与京东等核心渠道合作深化、以旧换新场景稳固以及秋季新机发布带来的换机需求 [3] - **交易规模**：2025年第四季度集团全平台二手商品交易量达1100万单，同比增长17.0% [3] - **合规翻新业务**：2025年第四季度合规翻新产品收入同比增长90.8%，自动化运营中心与合规翻新能力持续优化，支撑了零售业务增长 [3] - **多品类业务扩张**：公司复用门店能力推进多品类回收服务，2025年第四季度奢侈品、黄金等多品类业务GMV同比增长125.7%，其中黄金回收GMV同比增长136.3% [3] - **拍拍寄卖业务**：2025年第四季度GMV同比增长253%，商户服务能力提升，平台生态不断丰富 [3] - **服务收入**：在规模扩张与货币化率平衡下，2025年第四季度服务收入同比增长8.8%，达到4.23亿元 [3] - **门店网络**：截至2025年第四季度，门店总数环比保持不变，结构上自营店/加盟店/店中店分别为1002/1129/64家，环比分别增加5/30/减少35家 [3] 经营效率与利润率 - **毛利率**：2025年第四季度公司整体毛利率为19.5%，其中1P业务毛利率达13.7%，较去年同期的12.5%显著提升，原因包括合规翻新能力增强、高毛利率的ToC零售占比提升以及多品类业务规模扩张带来的结构优化 [3] - **费用控制**：公司以自动化与AI技术赋能经营效率，2025年第四季度履约费用率为7.73%，同比下降0.46个百分点 [3] - **研发投入**：2025年第四季度研发费用同比增长9.8%，以自动化能力驱动运营提效 [3] - **利润率水平**：2025年第四季度Non-GAAP经营利润率为2.9%，Non-GAAP净利润率为2.2% [3] 战略合作与海外拓展 - **与京东合作**：2025年第四季度，公司与京东续签战略合作协议，将双方在二手业务领域的合作期限延长至2030年，巩固了优质货源与渠道优势 [3] - **海外业务**：公司正借助京东全球供应链体系及Joybuy在欧洲市场的本地化运营，积极推动国内优质二手产品出海，已参与国内手机出口相关标准制定与跨境互认，单月出口销量持续突破 [3] - **未来展望**：公司将结合自身在回收检测、合规翻新、自动化运营等领域的能力积累，借助京东出海欧洲的战略机遇，逐步探索海外业务增量空间 [3]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[6] - **核心观点**：中信银行2025年报体现“价稳质优”特征，单季营收增速转正，业绩符合预期。公司分红比例创历史新高，息差企稳，资产质量整体稳健。优于同业的盈利稳定性叠加高股息特点，看好其估值向上修复机会[6][10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入2124.75亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润706.18亿元，同比增长3.0%[4][5] - **第四季度改善**：4Q25单季营收同比增长8.6%，推动全年营收同比降幅较前三季度（-3.5%）收窄3个百分点[6] - **业绩驱动因素**：4Q25利息净收入扭转负增局势，同比增长0.2%；非息收入同比大幅提速约30%，推动全年非息净收入实现1.6%正增长；其中手续费净收入同比增长5.6%[6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为4.2%、5.4%、6.6%，对应每股收益（EPS）分别为1.24元、1.31元、1.40元[5][10] 业务经营分析 - **信贷结构“强对公、压票据”**：2025年下半年（2H25）信贷新增603亿元，同比少增662亿元，主要因压降票据（2H25票据压降234亿元）。对公贷款依然主导增量，2H25新增676亿元，同比多增775亿元，增量主要来自制造业（新增410亿元）和批零行业（新增141亿元）。零售信贷投放有所恢复，2H25新增160亿元[6][8] - **息差企稳得益于负债成本改善**：2025年净息差为1.63%，同比下降14个基点（bps），但与上半年（1H25）持平。息差企稳主要受益于负债端成本下行，2025年付息率较1H25下行12bps至1.61%，其中存款成本下行13bps至1.52%。对公与零售存款成本分别同比下行36bps和33bps[6][11] - **资产质量整体稳健**：4Q25不良贷款率季度环比下降1bp至1.15%，拨备覆盖率基本稳定在204%。2025年加回核销回收后的年化不良生成率为0.93%[4][6][10] - **细分领域风险**：4Q25零售不良率较2Q25上升3bps至1.32%，主要受消费贷不良率提升36bps至2.80%影响；对公不良率下行，但房地产、批零不良率较2Q25分别提升78bps和41bps[10] 公司治理与股东回报 - **分红比例创新高**：2025年拟现金分红212亿元，占归母净利润比例为31.75%，分红率创历史新高[6] - **大股东增持**：在高股息优势下，4Q25中国人寿持股比例季度环比提升0.35个百分点至1.83%[6] 估值与同业比较 - **当前估值**：以2026年3月20日收盘价7.97元计算，对应2026年预测市盈率（P/E）为6.44倍，市净率（P/B）为0.57倍[5][15] - **股息率**：目前股价对应2026年预测股息率约为4.8%[10] - **同业比较**：在A股上市银行中，中信银行2026年预测P/B（0.57倍）低于板块平均（0.62倍），预测ROAE（9.2%）略低于板块平均（10.0%）[15]

行业投资评级 - 报告对互联网传媒行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 国产大模型持续迭代，凭借性价比及基础设施优势差异化突围，关注其token出海的产业机会 [2] - 互联网与云计算板块悲观情绪已得到较充分宣泄，AI能力的进步及收入兑现将是扭转市场情绪的关键 [2] - 游戏行业估值处于低位，产业资本增持显示底部特征，版号供给丰富及新品上线有望驱动行业景气向上 [2] - 潮玩出海仍是消费亮点，泡泡玛特等公司通过IP多元化、渠道扩张及品类拓展驱动增长 [2] 分板块总结 人工智能与云计算 - 国产大模型持续迭代：MiniMax发布M2.7模型，具备自行构建复杂Agent的能力；小米发布MiMo-V2-Pro模型，参数量超1万亿，激活参数控制在420亿，并已在手机AI智能体、金山办公等生态中上线 [2] - 国内大模型凭借性价比、低电力成本及人才密集度等基础设施优势寻求差异化突围 [2] - AI云服务高增长：腾讯云2025年第四季度企业服务收入同比增长22%；阿里云指引未来五年云和AI年收入目标突破1000亿美元 [2] - 报告推荐关注AI基础设施公司Minimax，云计算公司金山云、百度、顺网，以及版权服务公司阜博集团 [2] 互联网 - 市场对互联网公司存在担忧：既担心不投入AI会掉队，也担心AI投入拉低利润率 [2] - 报告认为互联网公司的数据和高粘性用户是AI时代的入场券，AI能力的进步及收入兑现是扭转悲观情绪的关键 [2] - 举例：关注腾讯4月混元3模型的进步对微信变现、游戏增长的拉动；关注AI对哔哩哔哩广告和视频时长的拉动 [2] - 报告推荐互联网公司：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] 游戏 - 行业估值处于低位：主流公司市盈率略低于15倍，产业资本如恺英网络高管开始增持，底部特征明显 [2] - 行业景气有确定向上驱动：2026年国内苹果税及海外谷歌税下降将提升游戏厂商利润率；版号供给丰富，预期3月起新品陆续定档 [2] - 重点新品排期：《王者荣耀世界》（4月18日）、《洛克王国：世界》（3月24日）、恺英网络《三国:天下归心》（4月16日）、完美世界《异环》（4月23日）、哔哩哔哩《三国志：王道天下》（3月28日首测） [2] - 三七互娱SLG新品《Last Asylum: Plague》在3月以来快速起量 [2] - 报告认为AI将丰富游戏供给、创造新需求，而非颠覆行业，因游戏是强体验性产品且工作流复杂，通用大模型难以取代；游戏厂商拥有丰富的数据资产和强劲现金流，有能力投入AI探索 [2] - 报告推荐游戏公司：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络；建议关注：完美世界、吉比特 [2] 潮玩与消费 - 泡泡玛特财报将至，有望逐步打消市场对单一IP波动的担忧 [2] - 泡泡玛特2026年增长驱动：有能力打造持续有热度的不同IP（如星星人等）；北美及国内店铺密度增加带来自然流量；联名产品（如近期三丽鸥合作款）、乐园等其他品类可能带来弹性 [2] - 根据估值表，泡泡玛特2025年预计营业收入为389亿人民币，同比增长198%；2026年预计为527亿人民币，同比增长36% [4] - 布鲁可指引2026年将重点发力积木车品类；出海方面，将有更多IP和产品线在海外上线，重点区域为美国、日本和东南亚 [2] - 报告建议关注潮玩公司布鲁可 [2] 重点公司财务预测摘要 - **腾讯控股**：预计2025年营业收入7556亿人民币（同比增长14%），归母净利润2602亿人民币（同比增长17%），对应市盈率16倍；预计2026年营业收入8453亿人民币（同比增长12%），归母净利润3007亿人民币（同比增长16%），对应市盈率14倍 [4] - **哔哩哔哩**：预计2025年营业收入303亿人民币（同比增长13%），归母净利润26亿人民币（实现扭亏）；预计2026年营业收入332亿人民币（同比增长9%），归母净利润30亿人民币（同比增长16%），对应市盈率24倍 [4] - **三七互娱**：预计2025年营业收入162亿人民币（同比下滑7%），归母净利润32亿人民币（同比增长20%），对应市盈率15倍；预计2026年营业收入186亿人民币（同比增长15%），归母净利润35亿人民币（同比增长10%），对应市盈率14倍 [4] - **泡泡玛特**：预计2025年营业收入389亿人民币（同比增长198%），归母净利润136亿人民币（同比增长324%），对应市盈率18倍；预计2026年营业收入527亿人民币（同比增长36%），归母净利润184亿人民币（同比增长35%），对应市盈率13倍 [4] - **阿里巴巴**：预计2026财年（对应报告中的26E）营业收入11187亿人民币（同比增长9%），归母净利润1222亿人民币（同比增长27%），对应市盈率17倍 [4] 投资组合建议 - 报告推荐标的包括： - 云计算：阿里巴巴、网易云音乐、美图公司 [2] - 互联网：腾讯、哔哩哔哩、心动公司、快手-w [2] - 游戏：三七互娱、巨人网络、世纪华通、恺英网络 [2] - 高分红：分众传媒 [2] - 报告建议关注标的包括： - AI基础设施与云计算：Minimax、金山云、百度、顺网、阜博集团 [2] - 潮玩：布鲁可 [2] - 游戏：完美世界、吉比特 [2] - 高分红：中原传媒 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 中信银行2025年年报体现“价稳质优”特征，业绩符合预期，归母净利润平稳增长3.0% [4][6] - 第四季度营收增速转正（+8.6%），推动全年营收同比降幅收窄至-0.5% [6] - 公司提高分红比例至31.75%，创历史新高，高股息优势吸引“长钱”资金增持，如中国人寿在第四季度增持0.35个百分点 [6] - 优于同业的盈利稳定性叠加高股息特点（2026年预测股息率约4.8%），看好其估值向上修复机会 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入2125亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润706.18亿元，同比增长3.0% [4][5] - **季度改善**：第四季度单季营收同比增长8.6%，利息净收入扭转负增局面，同比增长0.2%；非息收入同比大幅提速约30% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为4.2%、5.4%、6.6%，对应每股收益（EPS）分别为1.24元、1.31元、1.40元 [5][10] - **盈利能力指标**：2025年净资产收益率（ROE）为9.49%，预计未来三年将稳定在9%以上 [5] - **估值水平**：当前股价（7.97元）对应2026年预测市盈率（P/E）为6.44倍，市净率（P/B）为0.57倍 [5][17] 业务经营分析 - **息差企稳**：2025年净息差为1.63%，与上半年持平，主要受益于负债端成本改善，付息率较上半年下行12个基点至1.61% [6][11] - **存款成本下降**：通过“交易结算”与“财富管理”银行抓手沉淀低成本资金，2025年对公存款成本同比下行36个基点，零售存款成本同比下行33个基点 [6] - **信贷结构“强对公、压票据”**：下半年对公贷款新增676亿元，同比多增775亿元，增量主要投向制造业（新增410亿元）和批零业（新增141亿元）；同时持续压降票据，下半年票据净减少234亿元，年内累计压降超2400亿元 [6][9] - **零售信贷回暖**：下半年零售信贷新增160亿元，其中按揭与信用卡分别新增172亿元和39亿元 [6][9] 资产质量 - **整体稳健**：第四季度末不良贷款率环比下降1个基点至1.15%，拨备覆盖率基本稳定在204% [4][6] - **前瞻性风险管控**：第四季度加大拨备计提力度，资产减值计提规模同比增长37%，以增强零售及房地产领域风险抵御能力 [6][10] - **细分领域风险**：第四季度零售不良率较第二季度上升3个基点至1.32%，主要受消费贷不良率提升36个基点影响；对公不良率下行5个基点，但房地产、批零行业不良率有所抬升 [10] - **房地产风险敞口收窄**：承租信用风险的对公房地产融资余额占表内总资产比重进一步下行至3.8% [12]