核心观点与市场判断 - 美联储2026年鹰派立场的“底线”是“不降息”，而加息是极小概率事件[3] - 市场对美联储2026年加息的概率已从一个月前的0%升至12%，但“不降息”的概率仍保持在80%以上[3][25] - 油价见顶是美联储重启降息周期的关键前置条件[4][43] 宏观经济与通胀分析 - 中东地缘冲突导致布伦特油价从2月底的71美元/桶升至3月19日的111美元/桶，涨幅约56%[16] - 美联储3月经济预测摘要将2026年核心PCE通胀预期上修0.2个百分点至2.7%[20][22] - 美国不具备重演70年代“大滞胀”的条件，核心机制“工资-物价螺旋”难以形成[4][30] - 美国2月PPI同比3.4%，环比0.7%，强于市场预期，主要动力来自能源和食品[6][115] 金融市场动态与资产表现 - 当周标普500指数下跌1.9%，10年期美债收益率上行11个基点至4.39%[6][61] - 当周布伦特原油价格上涨8.8%至112.2美元/桶，COMEX黄金价格下跌8.9%至4576.3美元/盎司[6][78] - 美元指数下跌1.0%至99.51，离岸人民币汇率升至6.9062[6][73] - 市场对美联储2026年降息的预期已大幅下修，目前定价为年内维持利率不变[6][100] 政策与其他央行动向 - 欧央行维持利率不变，但大幅上调2026年HICP通胀预测至2.6%（此前为1.9%）[6][106][109] - 日央行维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期[6][112] - 截至3月17日，美国2026年累计财政赤字为4629亿美元，低于去年同期的5120亿美元[6][89]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 2026年作为“十五五”起始之年，基建投资实现“开门红”，预期强劲 [4] - 行业反内卷带动企业盈利水平修复，顺周期板块迎来布局窗口期 [4] - 低估值央国企估值有望修复 [4] 建筑装饰行业市场表现 - 上周（2026年3月16日至3月20日）SW建筑装饰指数下跌6.25%，跑输沪深300指数（-2.19%）4.06个百分点 [4][5] - 周度表现最好的三个子行业为生态园林（-1.14%）、基建民企（-3.10%）和专业工程（-3.70%） [4][7] - 周度涨幅最大的三家公司为亚翔集成（+31.31%）、东方新能（+27.94%）和正平股份（+21.04%） [4][10] - 年初至今表现最好的三个子行业为专业工程（+19.02%）、钢结构（+15.18%）和生态园林（+11.55%） [4][7] - 年初至今涨幅最大的三家公司为志特新材（+117.71%）、东南网架（+47.80%）和汇绿生态（+94.98%） [4][7] 行业及公司近况 行业主要变化 - 2026年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）为5.27万亿元，同比增长1.8%；扣除房地产开发投资后增长5.2% [4][12] - 分领域看，基础设施投资同比增长11.4%，制造业投资增长3.1%，房地产开发投资下降11.1% [4][12] - 自然资源部、国家林草局发布通知，聚焦“十五五”规划部署的109项重大工程，要求加大要素保障力度，确保重大项目早落地、早开工、早见效 [4][12][13] - 国家发改委推出新一批13个标志性重大外资项目，计划投资额134亿美元 [14] - 广西印发城市更新五年行动方案（2026-2030年），提出八大重点任务 [14] - 海南省发布《海南省近零能耗建筑技术标准》，将于2026年4月1日起实施 [14] - 2026年3月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR 3.0%，5年期以上LPR 3.5% [14] 重点公司主要变化 - **建发合诚**：2025年实现营业收入76.35亿元，同比增长15.53%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长13.77% [4][15] - **浦东建设**：中标12个项目，总金额17.36亿元，占其2024年营业收入的9.20% [4][17] - **江河集团**：2025年营业收入218.45亿元，同比下降2.50%；扣非归母净利润5.95亿元，同比增长42.06% [18] - **蒙草生态**：联合中标“三北”六期蒙宁联防联治乌兰布和沙漠锁边项目，总金额2.77亿元，占2024年营收12.92% [18] - **安徽建工**：中标两个高速公路施工标段，总金额14.42亿元，占2024年营收1.49% [18] 投资分析意见与关注标的 - 重点关注钢结构领域的**鸿路钢构**、**精工钢构** [4] - 关注化学工程+实业领域的**中国化学** [4] - 洁净室领域关注**圣晖集成**、**亚翔集成**、**柏诚股份** [4] - 低估值央国企估值修复关注**中国能建**、**中国中铁**、**四川路桥**、**上海建工**、**隧道股份**、**安徽建工** [4]

行业投资评级 - 看好计算机行业 [3] 报告核心观点 - 从GTC2026看AI芯片新趋势，为Agentic LLM服务，看好技术实力全面的芯片厂商，推理系统复杂化对计算、存储、通信提出更高要求 [5] - 物理AI正从技术框架走向应用落地，英伟达从算力供应商延伸为现实世界智能的平台型公司，产业逻辑正由“展示能力”转向“交付能力” [5] - 机器人大脑将成为人形机器人智能化和差异化的核心引擎，2026年有望推动人形机器人从技术展示向智能化应用交付全面跃迁 [5] 从GTC看AI芯片新趋势：为Agentic LLM服务 - GTC2026主旨为功能机架独立部署，推理硬件堆栈全面加强，英伟达以Rubin/Rubin Ultra GPU为训练核心与高吞吐推理底座，叠加低延迟推理专用LPX机架、支持大规模Agent运行的CPU机架、用于KV Cache热存的BlueField-4 STX机架 [7] - 推理算力系统设计形成类人三层网络：第一层快反应层由纯推理芯片（如LPU）提供极致低延迟反馈；第二层慢思考层使用超大吞吐GPU算力集群负责后台并行复杂逻辑推演；第三层记忆层存储Agent终身记忆和KV Cache [10][11] - 英伟达新增LPX机架，搭载Groq3 LPU，是最重要的技术趋势，旨在解决GPU多核架构不确定性导致的高延迟，匹配Agentic LLM推理范式变革 [12] - Agentic LLM需要单用户超过150 TPS的极致性能，传统GPU依赖大批次调度保障吞吐会牺牲延迟，无法满足需求，而Groq LPU凭借确定性编程架构，单token生成TPS可破千 [5][13] - LPU实现极低延迟的关键在于确定性编程，将调度权力从硬件完全移交给编译器，编译器在运行前精确规划每个时钟周期的数据路径，搭配无需刷新的SRAM静态存储，彻底消除性能抖动 [16][18] - LPU存在短板：SRAM存储密度极低（单颗仅500MB），存千亿参数模型BOM成本昂贵；确定性编译脆弱，模型结构细微变化可能导致无法生成最优路径；大规模集群网络同步维护困难 [19] - 英伟达采用Groq LPU和GPU异构协同，在模型层面设置A-F-D分离，在P-D分离基础上将Decode阶段再分为Attention和FFN，Attention计算交给Rubin GPU，FFN计算交给LPU [22] - A-F-D分离场景下通信量级极小，以主流7B模型为例，hidden size为4096，FP8精度下单token激活值仅4KB，双向传输仅8KB/层，32层模型单token总通信量仅256KB，编译器流水线编排可隐藏传输开销 [24] - FFN占据模型约2/3参数量，将FFN交给LPU是利用其极高权重搬运速度消除等待延迟，A-F-D设计允许系统物理上分离计算密集型和访存密集型任务，通过时间重叠减少计算单元空转 [25][28] - 华为同步跟进趋势，推出搭载昇腾950PR芯片的Atlas350加速卡，聚焦推理场景优化，采用SIMD+SIMT混合架构，支持多精度计算，细粒度访存设计提升小算子效率 [5][29] 物理AI：英伟达GTC、宇树招股书，从全栈工具到产业落地 - 英伟达GTC将物理AI作为核心单元展示，公司定位正从算力基础设施提供商延伸至现实世界智能的底层平台搭建者，形成覆盖“数据生成—环境仿真—模型训练—推理部署—运营优化”的完整工具链 [32][34] - Omniverse与Cosmos结合构成物理AI时代关键中间层基础设施，Omniverse负责将真实环境映射为可交互数字空间，Cosmos提供世界模型能力，使系统能理解环境变化，企业可通过仿真与合成数据提前完成训练测试 [34] - DSX（Omniverse数字孪生蓝图）的推出标志英伟达将AI工厂从硬件堆砌转向生产系统优化，核心指标变为“token per watt”，在电力约束下最大化单位能耗产出，通过数字孪生仿真和统一调度提升系统整体利用率 [38] - 在自动驾驶方向，英伟达展示重点从“感知能力”转向“推理能力”，Alpamayo平台面向具备思考与解释能力的新一代自动驾驶系统，旨在提升决策逻辑的可解释性、可验证性和可工程化程度 [40][42] - 英伟达正把硬件平台、软件栈与生态合作绑定为一体化方案，DRIVE Hyperion承担标准化车端平台角色，并通过与Uber等运营平台合作，将自动驾驶落点从技术开发推进至真实运营网络 [45] - 在机器人领域，英伟达将底层能力拆解为可组合标准模块：Isaac Lab负责机器人训练与评估；Newton负责可微分物理仿真；Cosmos负责世界建模和数据生成；GR00T负责通用机器人推理与动作策略生成，共同构成从环境理解到部署验证的连续链条 [46][47] - 英伟达机器人战略指向庞大的工业机器人存量市场，全球机器人巨头已开始整合Omniverse和Isaac相关能力，推动工厂向更高柔性、更高自动化水平升级 [48] - 宇树科技招股书披露，通用人形机器人具身大模型是公司核心技术，VLA（视觉-语言-动作）、WMA（世界模型-动作）及快慢系统构成从感知到动作生成的完整技术链路 [5][33] - 2026年被视为人形机器人具身智能发展关键一年，机器人大脑将成为机器人实现真正智能化和差异化竞争的核心，推动机器人从实验室研究向商业化、场景化应用快速迈进 [54] - 报告列出物理AI相关核心标的：物理AI底层（索辰科技）；机器人大小脑（智微智能、天准科技）；数字孪生（中控技术、能科科技、汉得信息、赛意信息、亚信科技） [54] 公司更新 - **合合信息**：2025年实现收入18.1亿元，同比增长25.8%；归母净利润4.5亿元，同比增长13.4% [55] - AI和出海是两大核心驱动：C端扫描全能王推出AI功能，2025年月活达1.9亿，同比增长11.1%；累计付费用户987.8万，同比增长32.8%；智能文字识别C端收入14.9亿元，同比增长30.3% [58] - B端受益于Agent渗透趋势，发布AI Infra等产品，智能文字识别B端收入0.9亿元，同比增长16.2%；商业大数据B端收入1.7亿元，同比增长13.8% [58] - 境外收入增速达34.11%，高于境内增速的21.88% [59] - **聚水潭**：国内领先电商SaaS ERP供应商，按2024年收入计，在中国电商SaaS ERP领域市场份额第一，占比24.4% [61] - 2024年服务88.4千名SaaS客户，净客户收入留存率115%，处理330亿订单 [61] - 2024年收入同比增长30.5%，经调整归母净利润转亏为盈达0.5亿元，毛利率保持60%以上 [65] - 业绩驱动力包括：电商平台多极化驱动ERP增长（2024年渗透率仅1.6%）；规模化效应（现有客户收入占比提升）；获客效率改善（获客成本从2022年1.85万元降至2025H1的0.82万元） [68][71] - AI赋能：接入千问大模型，智能客服场景可提效30%以上，商品管理搜图准确率达90%以上 [73] - **金蝶国际**：2025年实现收入70.1亿元，同比增长12.0%；实现净利润0.9亿元（2024年同期亏损1.4亿元）；经调净利润约2.3亿元 [76] - 云业务强劲，云服务收入达57.8亿元，占总收入83%；订阅服务ARR达40.9亿元，同比增长19% [76] - AI转型加速，AI合同金额3.56亿元，发布近20款独立AI Agent，面向小微市场金蝶AI实现记账效率提升80%以上，开票效率提升40% [77] - 经营质量提升，2025年毛利率达67.1%，同比提升2个百分点；41%新增代码由AI生成，研发交付周期缩短21% [76] 推荐投资主线 - 报告推荐九大投资主线：1) 数字经济领军；2) AIGC应用；3) AIGC算力；4) 数据要素；5) 信创弹性；6) 港股核心；7) 智联汽车；8) 新型工业化；9) 医疗信息化 [5] - 每条主线下列出详细标的公司，例如数字经济领军包括海康威视、金山办公等；AIGC算力包括浪潮信息、海光信息等 [78][79]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，叠加供给侧深度出清、行业格局优化，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，板块配置创历史新低，部分优质企业估值处于历史低位，板块已具备吸引力 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业数据 - **新房成交量**：上周（3.14-3.20）34个重点城市新房合计成交258.4万平米，环比上升19%，其中一二线城市环比上升15.7%，三四线城市环比上升80% [4][5]。3月（3.1-3.20）34城一手房成交同比-16.6%，较2月+6.9个百分点，其中一二线同比-12.9%，三四线同比-48.2% [4][8][9] - **二手房成交量**：上周13个重点城市二手房合计成交128.8万平米，环比上升16% [4][14]。3月累计成交同比-20.5%，较2月+6.2个百分点 [4][14] - **新房库存与去化**：上周15个重点城市合计推盘94万平米，成交96万平米，成交推盘比为1.01倍 [4][24]。截至上周末（2026/3/20）15城合计住宅可售面积为8795.6万平米，环比-0.01% [4][24]。3个月移动平均去化月数为28.4个月，环比+0.48个月 [4][24] 2. 行业政策和新闻跟踪 - **宏观政策**：《求是》杂志再度刊文强调房地产业是国民经济的重要产业和居民财富的重要来源，要求以更有力精准的举措持续稳定房地产市场 [4][34]。国家统计局公布1-2月全国房地产数据：开发投资同比-11.1%；新开工同比-23.1%；竣工同比-27.9%；销售面积同比-13.5%；销售金额同比-20.2% [4][34] - **因城施策**：上海市调整商业用房购房贷款政策，最低首付不低于30% [4][34]。南京出台稳定房地产市场六条措施，延续“以旧换新”支持，对2026年底前完成“卖旧买新”者给予贷款总额1%的贴息（总额限额1亿元） [4][34] - **土地市场**：万科、中海、越秀等五房企联合体以总价9.9亿元竞得青岛东李“商改住”地块 [4][34] - **财政数据**：财政部公布2026年1-2月地产相关数据：房产税收入831亿元（同比+11.6%）；土地出让收入3547亿元（同比-25.2%） [34] 3. 重点公司公告 - **地产公司业绩**：招商蛇口2025年营业收入1547亿元（同比-13.5%）；归母净利润10.2亿元（同比-74.6%） [4][41]。贝壳2025年净收入946亿元（同比+1.2%）；归母净利润29.9亿元（同比-26.3%） [4][45] - **物管公司业绩**：万物云2025年营收372.7亿元（同比+2.7%）；归母净利润6.9亿元（同比-39%） [4][45]。绿城服务2025年营收191.6亿元（同比+7.1%）；归母净利润8.8亿元（同比+29.9%） [4][45] - **融资动态**：华发股份拟发行规模不超过5亿元公司债 [4][42]。建发股份完成中期票据发行，规模6亿元，票面利率2.4% [4][42] 4. 板块行情回顾 - **地产板块表现**：上周SW房地产指数下跌4.21%，沪深300指数下跌2.19%，相对收益为-2.02%，板块表现弱于大市，在31个板块中排名第15位 [4][47]。当前主流A/H房企2025/2026年预测市盈率均值分别为27.0倍/23.5倍 [4] - **物管板块表现**：上周物业管理板块个股平均下跌3.09%，相对收益为-0.91%，板块表现弱于大市 [4][53]。当前物管板块2025/2026年预测市盈率均值分别为17.7倍/12.7倍 [4] 5. 投资分析意见 - **推荐方向**：报告推荐四大方向 [4] 1. 优质房企：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展、招商蛇口、越秀地产等 2. 商业地产：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设等 3. 二手房中介：贝壳-W 4. 物业管理：华润万象、绿城服务、招商积余

报告投资评级 - 行业投资评级为 **看好** [1] 报告核心观点 - 行业反内卷延续较强力度，看好快递淡季挺价 [1] - 反内卷政策继续推进，末端权益保障政策有望支撑末端派费维持较高水平，单票价格进入修复通道，企业盈利弹性逐步释放，看好行业高质量发展下头部企业利润、份额双集中 [2] 行业数据与趋势 - **1-2月行业需求韧性较强**：在元旦假期、年货节、消费补贴等因素叠加推动下，1-2月快递行业业务量同比增速为 **7.1%** [2] - **通达系业务量增速延续分化**：1-2月业务量同比增速为：圆通 **+16.67%** > 申通 **+11.23%** > 韵达 **-6.67%** [2] - **通达系单价环比提升**：1-2月单价环比12月变动为：圆通 **+0.06元** = 申通 **+0.06元** > 韵达 **+0.04元** [2] 主要公司二月经营数据 - **顺丰控股**：2月速运物流及国际业务合计收入 **216.04亿元**，同比增长 **17.60%**；其中速运业务营收 **164.21亿元**，同比上升 **24.88%**；业务量 **10.72亿票**，同比增长 **17.03%**；单票收入 **15.32元/票**；供应链及国际业务营收 **51.83亿元**，同比下降 **0.75%** [2] - **圆通速递**：2月快递产品收入 **44.52亿元**，同比增长 **3.76%**；业务完成量 **18.57亿票**，同比增长 **0.59%**；快递产品单票收入 **2.40元**，同比增长 **3.15%** [2] - **申通快递**：2月快递服务业务收入 **39.08亿元**，同比增长 **12.76%**；完成业务量 **16.00亿票**，同比下降 **5.85%**；快递服务单票收入 **2.44元**，同比增长 **19.61%** [2] - **韵达股份**：2月快递服务业务收入 **30.04亿元**，同比下降 **15.07%**；完成业务量 **13.37亿票**，同比下降 **26.13%**；快递服务单票收入 **2.25元**，同比增长 **15.38%** [2] 投资分析意见与重点公司 - **推荐反内卷以来优势持续扩大的圆通速递、中通快递** [2] - **关注利润弹性较大的申通快递** [2] - **极兔速递东南亚及新市场业务量加速增长，看好公司未来的持续领先优势及行业地位** [2] - **顺丰控股管理结构和业务线调整充分，关注底部配置机遇** [2] 重点公司估值预测 - **圆通速递 (600233)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **42.55亿元**、**50.69亿元**、**59.90亿元**，对应PE分别为 **16倍**、**13倍**、**11倍** [3] - **申通快递 (002468)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **13.83亿元**、**16.85亿元**、**20.03亿元**，对应PE分别为 **15倍**、**13倍**、**11倍** [3] - **韵达股份 (002120)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **15.13亿元**、**17.13亿元**、**19.14亿元**，对应PE分别为 **13倍**、**11倍**、**10倍** [3] - **顺丰控股 (002352)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **108.12亿元**、**122.86亿元**、**139.20亿元**，对应PE分别为 **17倍**、**15倍**、**13倍** [3] - **极兔速递 (1519.HK)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **26.74亿元**、**41.60亿元**、**61.36亿元**，对应PE分别为 **28倍**、**18倍**、**12倍** [3] - **中通快递 (2057.HK)**：预测2025-2027年归母净利润分别为 **95.13亿元**、**101.49亿元**、**113.99亿元**，对应PE分别为 **14倍**、**13倍**、**12倍** [3]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [5][9] - 判断1-2月需求有所复苏，1-2月餐饮收入同比增长4.8%，增速环比+2.6个百分点，限上/限下餐饮零售额同比变动+4.7%/+4.8%；1-2月烟酒同比+19.1% [5][9] - 白酒板块：春节白酒行业整体好于预期，茅台价格一季度筑底，行业迎本轮周期拐点，节后茅台批价将保持坚挺 [5][9] - 白酒行业未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免，看好能深度全国化的头部企业和区域仍有整合空间的企业 [5][9] - 展望2026年，若基本面如期修复，预计2026年底-2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [5][9] - 大众品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善 [5][9] - 大众品板块具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复，看好顺周期的餐供及调味品、乳制品的结构性机会 [5][9] 根据目录分别总结 1. 食品饮料本周观点 - 上周（2026年3月16日至20日）食品饮料板块下跌0.48%，其中白酒上涨0.32%，上证综指下跌3.38%，板块跑赢大盘2.89个百分点，在申万31个子行业中排名第3 [8] - 板块内个股涨幅前二位为*ST春天（27.59%）、新乳业（4.47%）；跌幅前三位为紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [8] - 白酒板块：3月21日茅台批价散瓶1560元，周环比降10元，整箱批价1640元，周环比升35元，价格基本稳定在1500元以上 [5][10] - 五粮液批价约790元，国窖1573批价约830元 [5][10] - 茅台落地个性化产品代售政策，涵盖陈年、精品、生肖、鼓乐飞天、1L飞天及小容量飞天等产品 [5][10] - 代售政策核心是货权归公司，经销商缴纳保证金而非预付全款，通过i茅台平台销售并执行统一定价，经销商预计可获得5%的返利利润 [5][10] - 该政策旨在提升价格稳定性、鼓励经销商转向汇量增长模式、推动茅台营销体系向“自售+经销+代售+寄售”多维协同转型 [5][10] - 大众品板块：2026年重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品 [5][12] - 预计安井食品1-2月收入增速保持两位数，海天味业受益餐饮复苏预计收入保持增长，天味食品、千禾味业在低基数下预计2026年一季度报表增长加速 [12] - 乳业2026年供需格局有望优化，深加工产品和低温奶具备长期成长空间，春节期间液奶需求有所恢复 [5][12] - 原奶价格低位使得2026年奶牛存栏继续去化，中长期关注深加工产品的国产替代空间 [12] - 预计春节旅游消费带动方便食品如火腿肠、方便面需求 [5][12] 2. 食品饮料各板块市场表现 - 2026年3月13日至20日，食品饮料行业跑赢申万A指3.63个百分点 [32] - 子行业表现依次为：白酒（跑赢4.44个百分点）、调味品（跑赢3.29个百分点）、饮料乳品（跑赢2.87个百分点）、啤酒（跑赢2.24个百分点）、食品加工（跑赢1.52个百分点）、休闲食品（跑输0.48个百分点）、其他酒类（跑输0.97个百分点） [32] 3. 行业事项提示 - 重要公司更新：金徽酒2025年营业收入29.18亿元，同比-3.40%；归母净利润3.54亿元，同比-8.70%；合同负债8.20亿元，同比+28.39% [13] - 金徽酒产品结构提升，300元以上产品收入7.09亿元，同比+25.21%，占酒类营收比例25.53% [13] - 本周重要公告涉及安琪酵母、百润股份、光明肉业、恒顺醋业、汤臣倍健、天味食品、万辰集团等公司的项目投资、股份回购/注销、减持计划、年报及分红等事项 [14][15][16][17] 4. 估值表 - 报告列出了食品饮料重点公司的盈利预测与估值 [43][44] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液，关注金徽酒 [5][9] - 大众品重点推荐：安井食品(AH)、海天味业(H)、天味食品、千禾味业、双汇发展、新乳业、伊利股份，关注优然牧业、现代牧业、三元股份、东鹏饮料 [5][9]

核心观点 - 东方红隧道股份高速公路REIT的基础设施项目为钱江隧道，地处长三角核心区，是跨越钱塘江的公路货运要道，受益于区域经济繁荣和路网完善，2023年起车流量与通行费收入稳步增长[1][4] - 项目预计2026年将受益于苏台高速及柯诸高速开通，实现车流量超20%的增长，但2028年起将面临主要竞品（嘉绍大桥、下沙大桥）收费到期免费及新分流路网开通的持续压力，车流量预计将出现下滑[4][41][45][49][52][55][58][61][63] - 报告测算项目公允价值区间为38.73亿至42.16亿元，中性情形下询价区间（4.012元/份-4.700元/份）对应的IRR为4.14%至6.81%，以募资额43.56亿元计，预测2026年及2027年分派率分别为16.63%和10.30%[4][97][98][102] 项目概况与区位优势 - 基础设施项目为钱江通道及接线工程钱江隧道段，位于杭州市东北部，全长4,450米，双向六车道，收费经营期至2039年4月15日，剩余年限约13.5年[4][11][12] - 项目是国家公路网规划中“杭州都市圈环线（G9903）”的关键越江节点，也是长三角交通运输规划中苏州至台州高速公路的重要组成部分，对疏解都市区过境交通、增强区域辐射能力具有重要作用[11] - 项目地处长三角核心城市群，直接辐射杭州、嘉兴、绍兴、湖州等经济发达区域，2015-2024年这些区域GDP及汽车保有量复合增长率较快，为车流量增长提供了有力支撑[13][14][19][23] - 项目位于杭州市物流规划的关键节点，将大江东物流集群与杭州主城及沪杭、杭甬高速路网高效连接，服务于旺盛的区域物流需求[25] 运营与财务表现 - 受益于路网完善及出行需求恢复，项目车流量与通行费收入自2023年起稳步增长：2023-2025年日均交通量分别为2.58万、2.69万、3.60万辆，同比+22%、+4%、+34%；通行费收入分别为3.11亿、3.27亿、4.32亿元，同比+8%、+5%、+32%[4][70][73] - 2023年通行费收入增速低于车流量增速，主要因当年增量以单价较低的客车为主；通行费优惠减免金额占比稳定在15%-16%左右[4][39] - 2022-2024年，因智慧化改造导致成本上升，项目毛利率由53.33%小幅下滑至50.55%，EBITDA率由90.89%小幅下滑至89.60%，但仍位于可比REITs中等偏上水平[4][80][82] - 项目营业成本中无形资产摊销是主要构成，平均占比39%；因隧道结构复杂、管养要求高，其预测期内单公里年均养护投入为849.8万元，高于多数普通高速公路REITs[84] - 与可比REITs相比，项目通行费收入规模处于中下游水平，不及平安宁波交投REIT和浙商沪杭甬REIT[75][78][79] 竞争格局与未来车流预测 - 项目当前主要竞品为西距约22公里的下沙大桥和东距约29公里的嘉绍大桥，三者共存超十年，格局基本稳定；2025年钱江隧道日均车流量为3.60万辆，仍低于下沙大桥（8.40万辆）和嘉绍大桥（4.88万辆）[41][45][46][47] - 嘉绍大桥和下沙大桥收费期限将分别于2028年中及2029年底届满，若到期免费，将对钱江隧道产生明显分流：预计2028年、2029年项目日均交通量分别下降4.68%和5.58%[4][49][51] - 2026年受益于引流路网（苏台高速及桐乡联络线、柯诸高速）开通，预计项目日均车流量及通行费收入将实现超20%的增长[4][55][56] - 2028年起，分流路网（铁路萧山机场站接线工程、杭州中环、江南水乡旅游线城际铁路）将陆续开通，叠加竞品免费影响，预计2028、2029、2030及2032年车流量降幅分别超4%、5%、9%和0.5%[4][58][61][63][64] - 长期来看，预计2031年后项目车流量将恢复增长，年均增长率约3.5%[92] 估值与分派预测 - 基于车流量短期增长、中期承压、长期修复的假设，报告测算项目未来12个月公允价值区间为38.73亿元至42.16亿元，中性情形下估值为40.34亿元，较招募书评估价值差异为-2.98%[4][97] - 在折现率为8.31%的中性情形下，询价上限（4.700元/份）对应IRR为4.14%，询价下限（4.012元/份）对应IRR为6.81%[4][98] - 截至2026年3月19日，13只可比交通REITs的IRR均值为5.99%，中位值为5.02%；项目以询价上限计的中性预期IRR略低于可比均值[4][99][100] - 预测2026年及2027年可供分配金额分别为7.24亿元和4.49亿元，以募资额43.56亿元计，对应净现金流分派率分别为16.63%和10.30%[4][102] - 可比REITs最新年化派息率均值为11.29%（平安宁波交投REIT为11.59%），项目2027年预测分派率低于该均值[4][102][103]

**报告核心观点** - 报告认为，当前A股市场可能正处于压力最大的阶段，主要受美伊冲突僵局导致风险偏好承压，以及支持前期“第一阶段上涨”的资金（如行业ETF、年金、“固收+”产品）短期集中退坡影响 [4][5][8] - 但报告强调中期变数被低估，美伊冲突对A股的冲击将逐步减弱，且“第二阶段上涨”大概率不会缺席，市场目前处于两阶段上涨行情中间的震荡休整期 [4][12][13] - 短期市场可能演绎“超跌 → 行稳致远政策发力 → 反弹”的进程，后续呈区间震荡，领涨板块轮动 [12] - 短期结构推荐围绕“重现实”，看好CPO和储能等强势方向；中期回调可布局AI产业链和涨价周期，但短期时效性有限 [13][16] **一、短期市场压力与资金面分析** - **地缘冲突压制风险偏好**：美伊冲突陷入僵局，市场短期类比两次石油危机逻辑（油价涨 → 通胀升温 → 货币紧缩 → 经济衰退 → 股市回落），此逻辑链条短期无法证伪，直接压制资本市场风险偏好 [5] - **资金面出现集中退坡**：支持“第一阶段上涨”的资金短期集中退坡，体现在两方面： 1. **行业ETF规模收缩**：重点收缩方向为有色金属、基础化工、计算机和传媒等行业ETF [5][7]。例如，有色金属ETF（512400.OF）近一周份额变化为-10.2%，基础化工等周期板块ETF净买入额出现下滑 [7][25] 2. **绝对收益资金减仓与赎回**：年金因浮盈收窄而降低权益仓位；“固收+”产品面临减仓和赎回压力，参考其持仓结构，有色金属、基础化工、通信、电子等行业可能有减仓压力 [8] - **压力峰值或已现**：上述因素叠加，使得“眼前可能已经是压力最大阶段” [4]。资金集中退坡后，“行稳致远”政策发力在情理之中，但需关注政策发力结构与市场减仓结构可能存在差异，这构成结构上的尾部风险 [4][8] **二、中期市场展望与核心逻辑** - **反对悲观中期判断**：报告明确反对“短期快跌，中期慢跌，大波段上涨已经结束”的判断，认为美伊冲突的最大冲击可能就在眼前，中期预期将比短期推演显著柔和 [11] - **中期三大核心变数（被低估）**： 1. **货币政策未必紧缩**：面对输入性通胀，中美提升通胀容忍度是大概率，而非趋势性货币紧缩。中国不紧缩是绝对大概率；美国当前是原油出口国，输入性通胀压力较1970年代更可控，美联储需兼顾就业与制造业回流 [4][11] 2. **中美经济有韧性**：美国经济有韧性，中国经济有腾挪空间，衰退不是基准假设 [4] 3. **中国Alpha机会显现**：地缘政治僵局下，中国的能源安全、供应链安全能力可能得到验证，这可能是全球Alpha，也是股市叙事回归强势的契机 [4][12] - **市场阶段判断**：A股市场处于“两阶段上涨行情”中间的震荡休整阶段。后续市场将呈区间震荡，领涨板块不断轮动。有新主线时市场可能挑战区间上限，主线演绎受阻则可能下探区间下限 [12] **三、行业配置与投资机会** - **短期结构：“重现实”**：短期配置围绕景气验证，CPO（光通信）和储能是强势方向。在能源成本冲击下，新能源和新能车受益于能源多元化及供应反脆弱趋势，可能与传统能源一并成为重要战略资源 [13] - **中期布局方向**：“第二阶段上涨”大概率不会缺席的结构是**AI产业链**和**涨价周期**，回调时可以布局，但报告承认这些方向短期时效性有限 [13] - **风格与机会来源**：参考历史经验，两阶段上涨行情的风格一脉相承，中间的震荡休整期并非“高切低”的风格切换，而是主线板块的扩散。高弹性机会主要来自主线资产的延伸和宏观叙事的拓展 [13][14] - **未来产业趋势与叙事拓展**： - **AI产业演进**：“重现实”特征至少持续到一季报期。后续AI趋势可能从硬件端向应用端靠拢，关注应用端卖铲人（云计算、端侧、机器人）、国产AI链（国内大厂链）以及AI改造传统行业的机会 [16] - **宏观叙事拓展**：关注国别相对力量变迁定价强化的可能性，这可能是制造业重估的契机 [16] **四、资金与情绪数据跟踪** - **行业ETF资金流向**：数据显示，近期有色金属、石油石化、基础化工等周期板块，以及计算机、传媒等板块的ETF累计净买入额出现收缩或负增长 [7] - **机构持仓结构差异**：通过对比沪深300行业权重与各类资金（行业ETF、“固收+”、保险、主动权益）持仓占比，可以观察潜在的结构性风险。例如，电子行业在行业ETF中超配（ETF持有17.4% vs 沪深300权重14.1%），而在“固收+”产品中接近标配（持有13.7%），显示不同资金行为差异 [9] - **市场情绪指标**：赚钱效应扩散指标显示，截至2026年3月20日，几乎所有跟踪的行业或板块指数（如公用事业、煤炭、电力设备、有色金属、基础化工等）均处于“全面收缩”状态，仅银行、食品饮料等少数板块呈现“聚焦龙头”特征 [23] - **重点ETF表现**：部分ETF近一周表现疲软，例如南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）近一周跌幅达-12.3%，国泰中证钢铁ETF（515210.OF）跌幅达-9.7% [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周外围市场环境波动加剧，REITs先扬后抑，与债市走势相近，仓储板块因短期负面消息扰动下杀幅度较大。一级市场有新产品发行和项目进展，二级市场流动性降低，各指数和板块表现有差异[3]。 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共8单首发公募REITs取得新进展 - 2026年第一单新产品发行，东方红隧道股份高速REIT发布询价公告，询价日3月25日，询价区间4.012元 - 4.700元/份，对应底层资产估值，区间上限溢价13.0%、下限折价3.5% [3] - 天虹股份撤回天虹消费REIT申报，或与压估值后募资规模不达发行人预期有关，该REIT 2026年预测分派率4.92% [3] - 星河商业不动产REIT获受理，拟募资16.86亿元，2026年预测分派率4.23%，底层为广东深圳龙岗星河COCO Park（剩余年限46.20年） [3] - 本周8单首发公募REITs取得新进展，包括中航天虹消费REIT撤回申报等；1单扩募REITs（中金厦门安居REIT）注册生效 [3] - 截至2026/3/20，2025年以来已成功发行20单，发行规模403亿元 [3] 二级市场：本周流动性降低 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅0.13% - 本周中证REITs全收益指数（932047.CSI）收于1021.78点，跌幅0.13%，跑赢沪深300 2.05个百分点、跑赢中证红利2.92个百分点；年初至今涨幅1.18%，跑赢沪深300 2.54个百分点、跑输中证红利3.70个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs下跌0.33%，特许经营权类REITs上涨0.41% [3] - 分资产类型，保障房（+0.98%）、交通（+0.67%）、数据中心（+0.10%）、环保水务（-0.05%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周39只上涨、37只下跌，中金重庆两江REIT（+3.18%）、华夏北京保障房REIT（+2.77%）、中金厦门安居REIT（+2.38%）位列前三，南方顺丰物流REIT（-4.62%）、中金普洛斯REIT（-4.46%）、华夏合肥高新产园REIT（-3.30%）位列末三 [3] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.31%/0.28%，较上周 -5.05/-7.36BP，周内成交量3.33/0.94亿份，周环比 -14.15%/-20.81%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为4.02%/4.87%，交通（5.97%）、仓储物流（5.72%）、园区（4.84%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 2026/3/17，陈仲尼提议将REITs纳入互联互通以活跃香港REITs市场 [35] - 2026/3/17，宏川智慧拟以码头、储罐等资产申报基础设施公募REITs [35] - 2026/3/19，济南城市发展集团租赁住房REITs“基金管理人 + 财务顾问”联合体服务采购项目招标 [35] - 2026/3/20，陕西华山景区公募REITs即将发行上市 [35] 重要公告 - 多只REITs公布运营数据，如华泰江苏交控REIT、招商高速公路REIT等2月日均收费车流量和路费收入同比、环比情况 [36] - 中航京能国际能源REIT和中信建投国家电投新能源REIT有战略配售份额解禁提示 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周外围市场环境波动加剧，REITs 先扬后抑，与债市走势相近，仓储板块因短期负面消息扰动下杀幅度较大；一级市场迎来 2026 年第一单新产品发行，多单首发和扩募 REITs 取得新进展；二级市场中证 REITs 全收益指数微跌，产权类 REITs 下跌、特许经营权类 REITs 上涨，流动性降低，估值方面各板块有不同表现 [3] 各目录总结 一级市场：共 8 单首发公募 REITs 取得新进展 - 2026 年第一单新产品东方红隧道股份高速 REIT 发布询价公告，询价日为 3 月 25 日，询价区间 4.012 元 - 4.700 元/份，对应底层资产估值，区间上限溢价 13.0%、下限折价 3.5% [3] - 天虹股份撤回天虹消费 REIT 申报，或与压估值后募资规模不达发行人预期有关；星河商业不动产 REIT 获受理，拟募资 16.86 亿元，2026 年预测分派率 4.23% [3] - 本周 8 单首发公募 REITs 取得新进展，包括中航天虹消费 REIT 撤回申报，中航中核能源 REIT 等已反馈，山证晋中公投瑞阳供热 REIT 二轮反馈，国泰海通崇邦等已问询，红土创新星河集团商业不动产 REIT 已受理，东方红隧道高速 REIT 注册生效；1 单扩募 REITs 中金厦门安居 REIT 注册生效 [3] 二级市场：本周流动性降低 行情回顾：中证 REITs 全收益指数跌幅 0.13% - 截至 2026/3/20，中证 REITs 全收益指数收于 1021.78 点，跌幅 0.13%，跑赢沪深 300 2.05 个百分点、跑赢中证红利 2.92 个百分点；年初至今涨幅 1.18%，跑赢沪深 300 2.54 个百分点、跑输中证红利 3.70 个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类 REITs 下跌 0.33%，特许经营权类 REITs 上涨 0.41%；分资产类型，保障房（+0.98%）、交通（+0.67%）、数据中心（+0.10%）、环保水务（-0.05%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周 39 只上涨、37 只下跌，中金重庆两江 REIT（+3.18%）、华夏北京保障房 REIT（+2.77%）、中金厦门安居 REIT（+2.38%）位列前三，南方顺丰物流 REIT（-4.62%）、中金普洛斯 REIT（-4.46%）、华夏合肥高新产园 REIT（-3.30%）位列末三 [3] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.31%/0.28%，较上周 -5.05/-7.36BP，周内成交量 3.33/0.94 亿份，周环比 -14.15%/-20.81%；数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 4.02%/4.87%，交通（5.97%）、仓储物流（5.72%）、园区（4.84%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 本周要闻 - 全国人大代表陈仲尼提议将 REITs 纳入互联互通，活跃香港 REITs 市场 [35] - 宏川智慧拟以码头、储罐等资产申报基础设施公募 REITs [35] - 济南城市发展集团租赁住房 REITs“基金管理人 + 财务顾问”联合体服务采购项目招标 [35] - 陕西华山景区公募 REITs 即将发行上市 [35] 重要公告 - 多只 REITs 披露 2 月运营数据，如华泰江苏交控 REIT、招商高速公路 REIT 等，部分车流量和路费收入有不同程度的同比和环比变化 [36] - 中航京能国际能源 REIT 和中信建投国家电投新能源 REIT 分别有战略配售份额解禁 [36]