生 | | | 美欧降息预期分化,中国出口保持强韧 | | --- | --- | --- | | ん | | —宏观经济周报 | | 究 | 分析师:周喜 | SAC NO: S1150511010017 2025年8月8日 | | | 证券分析师 ● | 就外围环境而言,美国方面,7月非农就业数据低于预期且5月和6月数值 | | | 周喜 | 均被大幅下修,工业和政府部门就业均有减少,仅服务业中的医疗和教育提 | | | 022-28451972 | | | | zhouxi@bhzq.com | 供支撑。另外,值得注意的是在失业率攀升的同时,特朗普政府驱逐移民的 | | | | 政策也在压低劳动参与率。前瞻指标来看,最新的制造业和非制造业 PMI 中 | | | 宋亦威 | 就业分项数据均创下近期最低水平,叠加需求疲软下新订单指数下滑拖累, | | | SAC NO: S1150514080001 | 整体 PMI 数据同样不甚理想。在供需两端的压力下,当前美国就业市场走 | | 证 | 022-23861608 | | | | | 势相对市场预期更加疲弱,潜在的数据修正更是加剧市场的担忧,9月降息 | ...

宏观经济分析报告 出口对经济支撑有力 -2025年7月进出口数据点评 周喜 SAC NO: 2025年8月8日 分析师: S1150511010017 ● 数据 证券分析师 海关总署发布最新贸易数据显示,2025年7月美元计价中国出口同 周喜 比增长 7.2%,前值增长 5.9%,市场预期增长 5.8%;进口同比增长 022-28451972 4.1%,前值增长 1.1%,市场预期增长 0.3%。贸易顺差 982.45 亿美 zhouxi@bhzq.com 元,前值 1147.51 亿美元。 宋亦威 ● 非美国家支撑出口 SAC NO: S1150514080001 7 月出口金额同比增速在低基数下大幅回升,为整体经济提供有力支 撑,结构上主要呈现如下特征:一是此前中美关税暂缓诱发的新一轮 "抢出口"效果快速衰减,对美出口增速再度下行约5.5个百分点至 在 究 报 生 严佩佩 SAC NO: S1150520110001 022-23839070 yanpp@bhzq.com 研究助理 新沛瓦 SAC NO: S1150124030005 022-23839160 jinpp@bhzq.com -21.7%; ...

宏观及策略研究 - 上半年GDP同比增速达5.3%，主要受"两新"、"两重"政策及海外"抢出口/转口效应"支撑，全年经济增长基础夯实 [3] - 短期宏观政策以存量"落实落细"为主，增量政策部署需视风险挑战变化而定 [3] - 美联储7月议息会议延续不降息，但非农就业数据下修引发美国经济衰退担忧，下一次降息时点临近 [3] - 国内货币政策短期以存量政策为主，8月宏观流动性将延续宽松充裕状态，结构性工具运用是重点 [3] 资本市场流动性 - 7月市场连阳带动投资者情绪回暖，成交放大、换手率回升，两融规模快速扩张，主动权益公募基金发行节奏平稳回升 [4] - ETF在市场下行压力时转为流入，A股市场仍延续流动性增量过程 [4] - 一级市场发行供给提速，产业资本净减持步伐加快，流动性增量得到一定平衡 [4] - 预计A股微观流动性将维持增量特征，受资本市场政策性因素支撑 [4] A股市场展望 - 短期受中报业绩考验，但中期"反内卷"政策有望打开盈利预期空间 [4] - A股市盈率水平虽难言低估，但价格预期回暖可能带来市净率提升空间 [4] - 政策助推下A股流动性延续增量态势，对估值形成支撑，中期料呈震荡上行趋势 [4] - 短期扰动若引发调整，可能为后续更强劲上涨蓄势 [4] 行业投资机会 - TMT板块（电子、通信、计算机）、医药生物、国防军工行业受AI景气、"人工智能+"行动、创新药出海及军贸等催化 [4] - 金融板块受益于资本市场回稳向好态势巩固 [4] - 部分资源品（有色金属、化工）因产能治理推进存在投资机会 [4]

宏观经济情况 - 上半年GDP同比增速达5.3%，主要受益于"两新"、"两重"等政策及海外"抢出口效应"的支撑 [5] - 7月出口同比增速进一步回升，稀土、钢材、铝材等资源品出口同比增速大幅回升 [21] - 固定资产投资同比增长2.8%，基建投资同比增长4.6%，制造业投资同比增长7.5%，房地产投资同比下降11.2% [24] - 社会消费品零售总额同比增长5.0%，主要受益于以旧换新政策支持 [24] 流动性环境 - 美联储7月议息会议维持利率不变，但非农就业数据下修引发市场对9月降息预期升温至93.6% [39][40] - 国内货币政策将以存量政策的"落实落细"为主，8月宏观流动性将延续宽松充裕状态 [6][38] - 7月资金面呈现均衡偏松，资金利率低位波动 [45] 资本市场流动性 - 7月A股成交额放量，换手率回升，两融余额增长1323.6亿元 [52][68] - 主动权益公募基金发行节奏平稳回升，ETF在市场调整时转为流入 [60][61] - IPO募资规模为年内其他月份平均水平的3倍，产业资本净减持规模达242.1亿元 [75][77] 市场策略 - A股中期料呈震荡上行趋势，短期或受中报业绩考验但中期"反内卷"政策有望打开盈利预期空间 [10][97] - 估值方面，PB历史分位数普遍低于50%，"反内卷"政策有望推动PB向PE靠拢 [95][97] - 中小市值板块短期靠题材催化，中大市值板块因业绩支撑更具韧性 [108] 行业配置 - 可关注TMT板块(电子、通信、计算机)、医药生物、国防军工行业的投资机会 [10][128] - 金融板块受益于资本市场回稳向好态势 [8][128] - 有色金属、化工等资源品行业存在产能治理带来的投资机会 [8][128] - 非银金融行业预喜率达82.5%，医药生物、电子行业存在业绩超预期个股 [117][120]

晨会纪要（2025/08/07） 编辑人 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 崔健 渤海证券研究所晨会纪要（2025.08.07） 金融工程研究 主要指数全部上涨，两融余额大幅上升——融资融券 8 月月报 公司研究 主粮品类上半年收入高增长，境外业务显韧性——中宠股份（002891）2025 年中报点评 行业研究 政策催化，业绩可期，板块动能充足——医药生物行业 8 月投资策略展望 世界机器人大会本周举办，关注人形机器人催化——机械设备行业 8 月投资 策略展望 证 券 "反内卷"主导 7 月行情，关注 8 月备库需求表现——金属行业 8 月投资策 略展望 研 究 报 告 金融工程研究 主要指数全部上涨，两融余额大幅上升——融资融券 8 月月报 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 8 晨 会 纪 要 晨会纪要（2025/08/07） 王雪莹（证券分析师，SAC NO：S1150525020001） 1、市场概况 本月（7 月 1 日-7 月 31 日）A 股市场主要指数全部上涨，其中创业板指涨幅最 ...

核心观点 - 7月信用债发行指导利率全线下行，整体变化幅度为-20 BP至-1 BP，发行规模环比小幅下降，公司债、中期票据、定向工具发行金额环比减少，企业债、短期融资券发行金额环比增加 [2] - 7月信用债净融资额环比增加，中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] - 7月信用债成交规模环比增长，企业债、定向工具成交金额减少，其余品种成交金额增加，收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行 [2] - 7月信用利差走势与收益率趋同，整体呈先收窄后走阔再收窄趋势，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差较上月收窄 [2] - AAA级品种信用利差分位数相对高于其余等级，5年期品种分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间 [2] - 供给不足和相对旺盛的配置需求对信用债走强形成持续支撑，资金面边际转松有助于推动修复行情，未来收益率仍在下行通道 [2] - 现阶段信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大，短端信用利差压缩空间不足，推动拉久期增厚收益的需求 [2] - 信用债ETF放大成分券估值波动，可优先关注震荡行情中相关主体名下超跌债券 [2] 地产债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，推动房地产止跌回稳 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，"高质量开展城市更新"后续配套政策值得期待 [3] - 销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局 [3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益 [3] - 可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 城投债 - 稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3] - 城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极 [3] - 城投平台将会加速出清和转型，部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型的机会 [3]

核心观点 - 震荡偏强趋势下建议继续选择高等级拉久期策略[1] - 7月信用债收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行[2] - AAA级5年期品种信用利差分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间[2] - 供给不足和旺盛配置需求对信用债走强形成持续支撑[2] - 评级利差普遍处于历史低位，信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大[2] 一级市场情况 - 7月信用债发行规模环比下降1.27%至12900.31亿元[12] - 净融资额环比增加954.08亿元至3662.83亿元[12] - 企业债发行金额环比增长77%至17.7亿元，净融资额-236.08亿元[13] - 公司债发行金额环比下降7.87%至4021.18亿元，净融资额1512.98亿元[13] - 中期票据发行金额环比下降9.5%至4635.71亿元，净融资额2345.78亿元[13] 二级市场情况 - 7月信用债合计成交41783.17亿元，环比增长4.05%[19] - 中短期票据AAA级1年期信用利差收窄2.14BP至19.83BP[25] - 企业债AAA级5年期信用利差收窄6.7BP至24.92BP[33] - 城投债AAA级7年期信用利差收窄3.91BP至23.22BP[41] - AA+中短期票据3Y-1Y期限利差处于21.8%历史分位数[45] 行业动态 - 房地产市场继续朝着止跌回稳方向迈进，1-7月TOP100房企销售额同比下降13.3%[66] - 城投平台加速出清转型，"实体类"融资平台改革转型机会值得关注[67] - 地产债配置重点为历史估值稳定的央企国企及优质民企债券[3] - 城投债在稳增长背景下仍可作为重点配置品种，短期信用风险无虞[3] 政策环境 - 中央城市工作会议提出推动城市高质量发展主题[63] - 财政部表示隐性债务置换政策效果逐步显现[65] - 政治局会议要求有力有序推进地方融资平台出清[65] - 证监会提出统筹化解房企债券违约风险和支持构建房地产发展新模式[64]

固定收益研究 - 债券税收新规自2025年8月8日起恢复征收新发行国债、地方政府债券、金融债券的利息收入增值税，已发行债券继续免征直至到期[2] - 新规实施后国债、地方债税收优势弱化：公募基金和资管产品按3%缴纳利息收入增值税，自营部门按6%缴纳[4] - 金融债税收规则同步调整，同业存单和信用债规则不变[4] - 短期影响：新老券利差扩大4-12bp，10Y国债税后收益率减少约10bp[4] - 长期影响：利好信用债和同业存单，信用利差有望收窄[4] - 预计年度税收增收规模为百亿元级别，相比2024年中央债务付息支出7573.15亿元影响有限[5] 基金研究 公募基金8月月报 - 7月中证500估值涨幅靠前，钢铁/医药生物/建筑材料领涨申万一级行业[7] - 新发基金92只规模703.43亿元，主动权益型基金发行90.05亿元，指数型基金453.65亿元[7] - 偏股型基金上涨6.04%，中盘成长风格表现突出（+8.23%），40-100亿规模基金平均涨幅6.71%[8] - 主动权益基金仓位上升1.34pct至77.73%，煤炭/银行/钢铁仓位增幅居前[8] - ETF市场净流入676.83亿元，债券型ETF超1000亿元流入，港股券商/互联网/科技板块受青睐[9][10] 公募基金周报 - 沪深300估值跌幅居前，医药生物/通信/传媒领涨，煤炭/有色金属领跌[11] - 主动权益基金仓位上升2.61pct至78.48%，交通运输/钢铁/纺织服饰仓位增加[12] - ETF市场净流入30.70亿元，跨境型ETF流入253.94亿元，港股科技/非银板块受关注[12][13] - 新发基金34只募集128.33亿元，较上周减少148.28亿元[13] 轻工制造&纺织服饰行业 - 1-6月家具类零售额982亿元同比+22.9%，服装鞋帽类7425.9亿元同比+3.1%[14] - 7月轻工制造跑输沪深300指数1.43pct，纺织服饰跑输1.94pct[14] - 育儿补贴政策落地利好母婴产业链，包装纸龙头提价30元/吨[14][15] - 中美关税展期90天利好出口企业，维持欧派家居/索菲亚等"增持"评级[15][16]

宏观及策略研究 - 美国二季度经济表现出韧性，消费和投资偏弱但进口拖累减弱帮助经济保持稳定，通胀数据开始反映关税影响，美联储维持独立性，9月降息门槛较高，需看到通胀明确见顶信号才会行动 [2] - 欧洲央行7月维持政策利率不变，多数官员认可当前货币政策对经济的支撑效果，后续关税对经济的影响程度是左右货币政策的核心因素，若拖累较大不排除年内降息可能 [2] - 国内上半年经济回升势头向好，但7月外部需求压力增大，内部需求受高基数、政策效果边际递减、企业投资意愿下滑、房地产行业筑底等因素影响面临挑战，基建投资受天气影响发力还需时间 [3] - 国内政治局会议强调政策稳定性、持续性和灵活性，货币政策侧重平稳执行，结构性政策持续发力，财政政策侧重"落实落细"，为后续财政收入不足和特朗普政府不确定性留有调整空间 [4] 固定收益研究 - 7月资金价格前松后紧，DR007中上旬在1.5%附近波动，中下旬因央行缩量续作逆回购快速走高至1.6%以上，月末转为净投放后缓和 [5] - 7月利率债发行3.2万亿元（环比减少1500亿元），其中国债发行1.2万亿元（环比减少），地方债和政金债发行规模环比增加，国债净融资减少3000亿元，地方债净融资增加超1000亿元 [5] - 7月中下旬"反内卷"信号强化，基建项目落地提振总需求预期，"通胀交易"压制债市，叠加赎回压力提升，债市承压，月末政治局会议释放"落实存量政策"信号后小幅修复 [6] - 8月债市展望：出口同比增速或下降，工业生产、制造业投资增速或放缓，基建投资保持较高增速，消费数据阶段性下滑，PPI同环比降幅有望收窄，债市环境仍较为有利 [7] 医药生物行业 - 恒瑞医药与GSK签署合作、选择权和许可协议，推动创新药板块情绪高涨 [9] - 医药生物行业周涨幅2.74%，子板块表现：医疗服务（5.65%）>化学制药（4.61%）>生物制品（1.07%）>中药II（0.56%）>医疗器械（0.50%）>医药商业（-0.75%），行业市盈率30.83倍，相对沪深300估值溢价率161% [11] - 创新药板块支持政策不断，建议关注管线兑现、业绩放量、商务合作等相关创新药及产业链投资机遇，同时关注集采规则优化的制药和医疗器械板块，以及业绩反转的CXO板块和AI+板块 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,对修复的空间不宜过高估计,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][58][79] 根据相关目录分别进行总结 2025年7月市场回顾 - 资金价格呈现前松后紧特征,中上旬央行呵护流动性,DR007在1.5%附近波动,中下旬央行缩量续作逆回购,DR007走高至1.6%以上,月末公开市场净投放后资金价格缓和 [2][11][16] - 一级市场上,7月利率债发行3.2万亿元,环比减少1500亿元,国债发行减少,地方债和政金债发行规模增加,利率债净融资1.5万亿元,环比减少近2000亿元 [11][18] - 二级市场方面,7月中上旬债市震荡,多空因素交叠无主线,以挖掘品种利差为主,中下旬债市承压,"通胀交易"成主要压制力量,7月末债市小幅修复,10Y国债收益率收于1.7%,较6月末上行6bp [11][29][32] 基本面展望 - “抢出口”效应或近尾声,未来1 - 2个月出口同比增速或下降 [39][58][79] - “反内卷”推进下,工业生产、制造业投资增速或放缓 [58][79] - 基建投资有望保持较高增速 [58][79] - 消费数据可能阶段性下滑,待“以旧换新”后有新增长点 [58][79] - PPI数据或有好转,同环比降幅有望收窄 [58][79] 政策展望 财政政策 - 6月政府性基金支出发力明显,公共财政收支有改善,预计未来政府性基金支出仍有资金支撑 [62] - 7月政治局会议以落实存量政策为基调,对债市修复有利,但消费和投资方面政策端有扩内需诉求 [68] - 8月政府债供给压力或加大,预计国债和地方政府债净融资额增加 [69] 货币政策 - 6月金融数据总量和结构均有改善 [73] - 7月政治局会议对货币政策延续“适度宽松”定调,剔除“适时降准降息”表达,8月降准降息必要性不强,关注央行公开市场操作动态 [74][79] 债市展望 债市有望迎来阶段性修复,但利率下破6月的波动中枢尚缺乏新的催化,预计8月债市在阶段性修复之后转为震荡格局,修复阶段可把握长期限品种的机会 [7][79][80]