报告投资评级 - 给予香港交易所（00388.HK）“买入”评级，并维持该评级 [1][9] 报告核心观点 - 香港交易所2025年整体业绩创历史新高，主要得益于港股交投维持高位以及赴港上市步伐加快 [1][5] - 中长期来看，伴随一系列互联互通政策的加持，预计港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升 [1][9] 2025年业绩表现总结 - 公司2025年实现收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30.3%；实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [5][9] - 公司业绩延续高增趋势，交易和上市类相关收入均表现强劲 [9] 分项业务收入分析 - **交易及交易系统使用费**：同比增长43.73%，占营收比重35.43%，增长源于现货、衍生品与商品分部交投活跃度提升 [9] - **结算及交收费**：同比增长49.29%，占营收比重24.15% [9] - **联交所上市费**：同比增长20.55%，占营收比重6.13% [9] - **存管托管及代理人服务费**：同比增长31.15%，占营收比重5.15% [9] - **市场数据费**：同比增长7.83%，占营收比重4.02% [9] - **投资净收益**：同比增长3.73%，占营收比重17.53% [9] 各市场交投活跃度分析 - **现货市场**：2025年联交所股本证券日均成交额同比上涨92.9%，沪深股通日均成交额同比+41.5%，沪深港通日均成交额同比+151.2%，推动交易费、结算及交收费同比分别+80.4%、+57.7% [9] - **衍生品市场**：2025年衍生品交易费及交易系统使用费同比增长10.3%，主要系股票期权、衍生权证、牛熊证及权证活跃度提升带动 [9] - **商品市场**：LME金属合约日均成交量同比上升7.7%，使得商品分部交易费同比增长10.6% [9] 上市活动分析 - **现货市场**：2025年联交所上市费用同比增长8.6%，新上市公司119家，募资金额同比增长236.1% [9] - **衍生品市场**：2025年衍生品市场联交所上市费同比增长38.4%至8.25亿港元，主要源于新上市衍生权证数目、新上市牛熊证数目同比高增 [9] 投资收益分析 - **2025年第四季度**：单季投资净收益实现12.18亿港元，同比+2%，环比+20% [9] - **保证金及结算所基金**：2025年投资收益同比增长1.95%，年化投资收益率同比下降0.24个百分点至1.32%，平均资金金额同比增长20.08% [9] - **公司资金**：2025年投资收益净额为18.70亿港元，同比增长6.98%；公司资金规模为370亿港元，同比+7.56%；年化投资收益率为5.06%，同比下降0.03个百分点 [9] 未来业绩预测 - 预计公司2026-2028年实现收入及其他收益分别为326.14亿港元、344.03亿港元、363.26亿港元 [1][9] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为203.53亿港元、214.24亿港元、225.93亿港元 [1][9] - 对应2026-2028年PE估值分别为25.88倍、24.58倍、23.31倍 [1][9]

行业投资评级 - 投资评级为 **看好**，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 香港财政司司长在《财政预算案 2026》中表示，政府将于年内提交数字资产政策条例草案，为数字资产交易及托管等服务提供者设立发牌制度 [2][4] - 此举是香港在《政策宣言 2.0》规划下的一次系统性提速，明确了监管落地、基础设施建设和立法的时间表，有望加速数字资产产业的规范化发展 [2][10] - 建议关注：**1）具备区块链等相关技术的技术供应商；2）具备数字资产的相关标的** [2][10] 事件描述与背景总结 - **事件描述**：香港财政司司长陈茂波在《财政预算案 2026》中宣布，政府将于年内提交数字资产政策条例草案，建立发牌制度。香港证监会亦将在保障投资者的前提下，促进市场流动性，为专业投资者提供更多产品和服务，并建立加速器以推动市场创新 [4] - **政策沿革**：香港于2022年10月发布《香港数字资产发展政策宣言》，并于2025年6月发布《政策宣言 2.0》，旨在更新和完善监管框架以适应行业快速发展。此后，香港已在数字货币方向展开试点，重点涉及储备资产管理、稳定机制、赎回流程及风险管理等制度 [10] 事件评论与行业影响分析 - **制度落地加速**：从《财政预算案 2026》的部署看，香港正构建覆盖发行、交易、结算、托管、税务全链条的监管与运营体系。随着年内首批牌照发放、政策条例推出及平台上线，在合规前提下，**数字资产或将逐步成为主流金融基础设施的重要一环** [10] - **与内地政策协同**：2026年2月6日，中国证监会公布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，首次正面定义了RWA（现实世界资产），保留了境内主体赴境外开展代币化业务的合规路径。作为中国数字资产出海的重要窗口，**香港年内出台的政策或将进一步完善中国数字资产出海相关法规，推动监管体系持续完善** [10] - **投资机遇**：香港的政策部署系统性提速，有望加速数据（数字）资产产业的规范化发展，为相关产业链带来投资机遇 [10]

市场整体表现 - 当周为2026年春节假期后首个交易周，A股市场整体表现向好，周期与科技成长风格齐涨[1] - 市场成交活跃度整体回暖，小微盘成交热度有所回升[1] 行业与板块表现 - 行业层面，油气石化、金属、非金属材料成交活跃度居前[1] - 原材料板块周度领涨，超额全A收益达5.36%[30] - 能源板块周度表现居前，超额全A收益为2.89%[30] - 环保、交通运输、公用事业等行业拥挤度分位提升幅度较大，分别提升11.3%、9.7%和9.1%[22] 风格与主题表现 - 风格内部，创业板成长周度领涨，涨幅达8.29%[35] - 中小盘表现较佳，长江小盘指数周度收益为4.20%，长江中盘指数为4.14%[35] - 主题热点中，中部崛起及专精特新系列指数周度表现较佳，长江中部崛起区域发展指数收益达6.76%，长江专精特新100指数收益达6.32%[38] 机构持仓表现 - 量化基金重仓指数周度表现居前，收益为3.18%[24] - 北向重仓系列中，当周沪股通重仓指数领涨，收益为1.49%[24]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级，但对所推荐的九大行业中的具体公司均给出了“买入”评级 [6][10][11][12][13][16][17][18][19][21] 报告的核心观点 - 报告为长江证券大消费研究团队对旗下九大优势行业（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）2026年3月的重点股票推荐 [3][6] - 报告认为，随着3月市场进入季度旺季，部分行业的市场贝塔（Beta）有望向上 [13] 根据相关目录分别进行总结 农业（德康农牧） - 在养殖行业成本方差较大的背景下，产能去化将持续，成本竞争力是企业核心 [9] - 德康农牧通过轻资产模式实现创新突围，构建了高壁垒的自主繁育体系，并推行“二号农场”和“百村百万”工程以联农带农 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.37亿元、23.66亿元、71.53亿元，对应市盈率（PE）分别为20倍、11倍、4倍 [10] 零售（菜百股份） - 菜百股份是华北地区珠宝头部企业，2025年第三季度门店数为106家，有进一步在北京加密和向外省市拓店的空间 [11] - 公司优势在于：北京地区黄金珠宝景气度优于全国；全直营模式在金价上行周期中能更好受益于存货增值；作为金交所会员单位，在黄金税收新政下相对受益 [11] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）有望实现1.46元、1.75元、2.03元 [11] 社服（锦江酒店） - 短期经营数据明显回升，春节假期前8天，旗下酒店累计接待住客人次同比增长超43%，外国游客接待人次同比增长超53%，整体客房入住率同比增长14%，创近三年新高 [12] - 中长期看好公司“12+3+1”品牌发展战略 [12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.53亿元、10.57亿元、11.63亿元，对应PE分别为32倍、29倍、26倍 [12] 汽车（比亚迪） - 比亚迪作为新能源汽车全球龙头，技术与规模构建了超越行业的竞争力 [13] - 行业层面，随着3月回暖进入季度旺季，行业贝塔有望向上；公司预期在3月迎来新一轮技术和产品周期，新技术下放有望提升产品竞争力 [13] - 预计公司2025-2026年归母净利润为350亿元、481亿元，对应PE为23.3倍、16.9倍 [13] 纺服（海澜之家） - 主品牌类直营模式领先，后续开店加速有望驱动收入提速；海外门店模型逐渐跑通，电商开启全品类布局 [16] - 京东奥莱与FCC（联手Adidas）有望形成第二增长曲线，均处于起步阶段，远期空间可期 [16] - 预计公司2025-2027年归母净利润为20.8亿元、23.3亿元、25.8亿元，对应PE为15倍、13倍、12倍，未来有望维持90%左右的分红比例，对应2025年股息率达6.7% [16] 轻工（泡泡玛特） - IP潮玩行业成长性和延展性强，公司短期业绩有望维持高速增长 [17] - 国内市场下沉市场仍有扩张潜力；海外市场加速扩张，当前海外单店年化平均收益是国内门店的2-3倍，很多国家处于0-1阶段 [17] - 预计公司2025-2027年归母净利润为129亿元、176亿元、221亿元，对应PE为21倍、16倍、12倍 [17] 食品（卫龙美味） - 公司是辣味零食龙头，春节旺季销售预计表现良好，2026年有望延续较快增长 [18] - 产品方面将继续放大魔芋零食领先优势；渠道方面将提升线下重点门店铺市与推广力度，并积极探索海外市场 [18] - 预计公司2025-2027年归母净利润为14.27亿元、17.33亿元、21.18亿元，对应PE为18倍、15倍、12倍 [18] 家电（TCL电子） - TCL电子作为黑电行业龙头，有望凭借高性价比产品和较强品牌势能持续抢占份额 [19] - 行业需求呈现大屏化、高端化趋势，有望驱动公司毛利率提升，且费用端仍有优化空间 [19] - 预计公司2025-2027年归母净利润为25.55亿港元、30.48亿港元、33.86亿港元，对应PE为12.12倍、10.16倍、9.14倍，经调整后净利润派息比率预计稳定在50%以上，对应股息率在4%以上 [19] 医药（昭衍新药） - 公司处于安评景气大周期和实验猴资源大周期的双重弹性中 [21] - 当前安评行业需求或显著恢复，而供给持续受限于实验猴资源，实验猴供需缺口或正不断拉大 [21] - 昭衍新药拥有优质稀缺猴场资源，有望赋能主业带来利润弹性；公司业绩底部相对明确，订单已现拐点，2025年以来单季度新签订单金额环比持续增长 [21] 历史组合表现 - 报告列出了2026年2月金股推荐组合的收益情况，其中锦江酒店、贵州茅台当月绝对收益为3.86%，相对上证综指收益为2.76%；而拓普集团当月绝对收益为-6.04%，相对收益为-7.13% [22] - 报告包含一张图表，展示了长江证券大消费行业金股推荐组合（等权重）自2019年3月以来的累计绝对及相对收益走势 [24][25] 盈利预测汇总 - 报告以表格形式汇总了2026年3月推荐的九只金股在2024年至2027年的每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - 例如，德康农牧预计2027年EPS为18.39元，对应PE为3.51倍；泡泡玛特预计2026年EPS为13.12元，对应PE为15.50倍 [26]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 太阳纸业2025年第四季度业绩符合预期，分析师看好其后续业绩趋势向上 [1][2][4] - 2025年全年实现营业收入391.84亿元，同比下降3.79%；实现归母净利润32.58亿元，同比增长5.05%；扣非净利润32.00亿元，同比下降1.07% [2][4] - 2025年第四季度实现归母净利润7.6亿元，同比增长18%；扣非净利润7.3亿元，同比增长13% [2][4] - 短期展望：纸价有望提涨，2026年第一季度公司业绩环比有望提升 [10] - 中期展望：2026-2027年全球商品浆供需趋势向好，纸品新产能压力放缓，行业景气度有望回升 [10] - 长期来看，公司在老挝拥有自有林地，可持续扩大的成本优势和资源壁垒是核心 [10] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润32.6/37.4/41.7亿元，对应市盈率（PE）为15/13/12倍 [10] 业绩快报与季度表现 - 2025年第四季度业绩符合预期，主要得益于广西南宁基地205万吨浆纸新产能投产后带来的量增 [2][5] - 2025年第四季度文化纸表现弱于季节性，预估太阳文化纸吨盈利环比下降 [5] - 2025年第四季度箱板纸受益于季节性旺季，景气环比改善，预估太阳箱板纸吨盈利环比稳中有升 [5] - 预估公司溶解浆部分灵活转产化学浆，盈利水平相对稳定 [2][5] 行业与公司短期展望 - 文化纸行业毛利率当前为负，处于历史底部；箱板纸行业毛利率亦处低位，纸企均有提价改善盈利的要求 [10] - 春节后箱板纸已有微幅涨价落地（小几十元），文化纸价格仍平稳 [10] - 2月底太阳、玖龙、博汇等龙头纸企均发布200元文化纸涨价函 [10] - 即使不考虑行业景气改善，太阳纸业2026年第一季度业绩环比提升概率大，主因南宁基地新产能2025年第四季度投产仍处爬坡阶段，2026年第一季度运行预计更顺畅，能摊薄成本，改善盈利 [10] 行业与公司中长期展望 - 2026-2027年全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减少，供需趋势向好，看好浆价延续上涨趋势 [10] - 2025年是本轮纸品大规模投产的尾声，2026年上半年预计仍有新产能爬坡带来的边际压力，但2026年下半年起纸品边际新产能压力放缓，行业景气度有望回升 [10] - 目前太阳纸业单季度7-8亿元左右的业绩对应的吨盈利处于历史中下水平，周期高点预计翻倍 [10] - 后续太阳纸业仍有量增，明确的新产能包括山东70万吨箱板纸和60万吨化学浆，计划2026年第四季度投产 [10] - 长期核心在于可持续扩大的成本优势，原材料很关键，公司是老挝拥有自有林地的国内唯一一家造纸企业 [10] - 目前造纸大周期仍在底部，2025年是产能扩张尾声，2026年起新产能明显减少，叠加全行业“反内卷”推动大宗商品价格回归健康水平的预期，造纸有望逐步进入上行周期 [10] 财务数据与预测 - 2025年预计营业总收入391.84亿元，2026年预测为440.59亿元，2027年预测为476.54亿元 [14] - 2025年预计归母净利润32.58亿元，2026年预测为37.35亿元，2027年预测为41.72亿元 [14] - 2025年预计每股收益（EPS）为1.17元，2026年预测为1.34元，2027年预测为1.49元 [14] - 2025年预计市盈率（PE）为14.81倍，2026年预测为12.91倍，2027年预测为11.56倍 [14] - 2025年预计净资产收益率（ROE）为10.4%，2026年预测为10.7%，2027年预测为10.8% [14]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 政策引导行业规范发展，建议重视板块绩优个股 [1][4] - 券商方面，证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，提高私募基金运作透明度，保护投资者合法权益 [2][4] - 市场交投有所回升，整体仍维持历史高位，建议关注板块绩优个股 [2][4] - 保险方面，中长期来看三季报以来印证了存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑，中长期ROE改善确定性进一步提升，估值有望加速修复 [2][4] - 结合中长期拐点向上的判断，整体配置性价比正逐步提高，健康慢牛下建议积极增配保险 [4] - 从盈利和分红的稳定性维度出发，持续推荐盈利增速和分红率稳定的江苏金租，分红稳定且股息率维持高位的中国平安，以及商业模式和市场地位均有明显优势的中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 核心数据跟踪 - 本周非银金融指数下跌1.2%，相对沪深300的超额收益为-2.3%，行业排名靠后（28/31）[5] - 年初至今非银金融指数下跌3.8%，相对沪深300的超额收益为-5.6%，行业排名靠后（30/31）[5] - 市场热度有所回升，两市日均成交额24,402.93亿元，环比增长15.59% [5] - 日均换手率2.32%，环比增加26.30个基点 [5] - 杠杆资金规模回升，两融余额2.67万亿元，环比增长0.81% [5] - 股指上涨，债指下跌，本周万得全A指数上涨2.75%，中债总全价指数下跌0.24% [5] - 长端利率有所下行，10年期国债收益率下降0.51个基点至1.7877% [5] 指数与板块表现 - 截至2月27日，沪深300指数上涨1.1%，中小板指上涨2.9%，创业板指上涨1.0% [15] - 非银板块表现分化，其中证券板块下跌0.4%，保险板块下跌3.8%，多元金融板块上涨3.1% [15] 保险周度数据跟踪 - 行业概况：2025年12月实现累计保费收入61,194亿元，同比增长7.43% [19][21] - 其中产险收入为17,570亿元，同比增长3.92%；人身险收入为43,624亿元，同比增长8.91% [19][21] - 寿险保费35,557亿元，同比增长11.40%；健康险保费7,699亿元，同比下降0.41%；意外险保费368亿元，同比下降9.85% [21] - 机动车辆保险保费9,409亿元，同比增长2.98% [21] - 保险资金运用：截至2025年12月末，行业资金运用规模38.48万亿元 [21] - 资产配置中，银行存款、债券、股票基金和其他类资产分别占比7.89%、48.60%、14.82%、28.69% [21] - 较2024年末分别变动-0.85、+0.71、+2.47、-2.33个百分点，债券、股票基金占比有所回升 [21] - 2025年12月，保险公司总资产为41.31万亿元，环比增长1.64% [24] - 其中寿险公司总资产36.39万亿元，环比增长1.79%，占比88.09%；产险公司总资产3.12万亿元，环比下降0.97%，占比7.55% [24][25] - 12月行业净资产规模3.66万亿元，环比下降0.43% [24] - 债券收益率：截至2月27日，5年期债券收益率变动幅度在-4.64个基点到2.06个基点之间，其中中短期票据下跌幅度最大，为4.64个基点 [25][27] - 信用利差与期限利差：截至2月27日，各债券5年期信用利差变动幅度在-5.23个基点到+1.47个基点之间，其中中短期票据下跌幅度最大，为5.23个基点 [26][29] - 各债券5年期期限利差变动幅度在-3.99个基点到+2.19个基点之间，其中中短期票据下跌幅度最大，为3.99个基点 [26][29] 券商周度数据跟踪 - 经纪业务：截至2月27日，两市日均成交额24,402.93亿元，环比增长15.59%，日均换手率2.32%，环比增加26.30个基点 [34] - 2025年两市周度日均成交额和换手率均值分别为17,225.05亿元、1.98%，本周日均成交额与换手率均高于2025年中枢 [34] - 投资业务：截至2月27日一周内，沪深300指数上涨1.08%，创业板指数上涨1.05%；中债企业债总全价指数环比下跌0.04% [38] - 券商投资资产中，权益类投资资产占比大约在10%-30%，债券类投资资产占比区间大约在70%-90% [38] - 信用业务：截至2月26日，两融余额2.67万亿元，环比增长0.81% [40] - 截至2月27日，股票质押股数2,886亿股，质押市值3.19万亿元 [40] - 2025年日均两融余额2.08万亿元，本周两融余额高于2025年日均余额 [40] - 投行业务：2026年2月，股权融资规模357.22亿元，环比下降73.5%，其中IPO融资规模60.76亿元 [43] - 债券融资规模5.10万亿元，环比下降17.7% [43] - 2025年月度股权、债券承销平均规模分别为849.59亿元、7.42万亿元，2月融资规模均低于2025年均值 [43] - 资管业务：2026年2月，券商集合资管发行份额14.38亿份，环比下降84.6% [45] - 2025年月均集合资管新发规模为52.28亿份，2月发行低于2025年均值 [45] - 2026年2月，新发基金规模178.47亿份，环比下降88.9% [45] - 其中股票型、混合型、债券型新发规模分别为29.39、33.44、24.59亿份 [45] - 2025年月均公募基金新发规模为981.60亿份，2月发行低于2025年均值 [45] - 衍生品业务：2026年2月，期货市场成交金额49.04万亿元，环比下降45.19% [48] - 其中商品期货37.95万亿元，环比下降48.40%，占比77.38%；金融期货成交金额11.09万亿元，环比下降30.36%，占比22.62% [48] - 三大股指期货成交金额6.26万亿元，环比下降45.83% [48] - 2025年月度股指期货成交额均值为6.91万亿元，2月成交额低于2025年均值 [48] - 2026年2月，场内期权成交2,881万张，环比下降52.1% [48] - 其中上证50ETF期权、上交所沪深300ETF期权、深交所沪深300ETF期权、中金所沪深300股指期权成交量分别为1,107、1,344、287、143万张 [48] - 2025年场内期权月度成交量均值为5,149万张，2月成交量低于2025年均值 [48] 行业及公司重点关注 - 行业要闻：中国证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，自2026年9月1日起施行 [6][52] - 公司公告：方正证券股东中国信达集中竞价减持期限届满，原计划减持不超过0.82亿股（约占公司总股本的1.00%）[6][53] - 东方财富控股股东计划向上海交通大学教育发展基金会捐赠2,000万股无限售流通股，占公司总股本的0.13% [6][54] - 浙商证券董事会同意程景东担任公司总裁 [6][55]

投资评级 - 报告给予香港交易所（00388.HK）**买入**评级，并予以**维持** [9] 核心观点 - 香港交易所2025年整体业绩创历史新高，主要得益于港股交投维持高位及赴港上市步伐加快 [1][6] - 中长期来看，伴随一系列互联互通政策加持，预计港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升 [2][9] - 预计公司2026-2028年实现收入及其他收益326.14亿港元、344.03亿港元、363.26亿港元，归母净利润为203.53亿港元、214.24亿港元、225.93亿港元，对应PE估值分别为25.88倍、24.58倍、23.31倍 [2][9] 2025年业绩表现 - 公司2025年实现收入及其他收益**291.61亿港元**，同比增长**30.3%**；实现归母净利润**177.54亿港元**，同比增长**36.0%** [6][9] - 分收费模式看，交易及交易系统使用费、联交所上市费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费、市场数据费、投资净收益同比增速分别为**+43.73%**、**+20.55%**、**+49.29%**、**+31.15%**、**+7.83%**、**+3.73%**，占营收比重为35.43%、6.13%、24.15%、5.15%、4.02%、17.53% [9] 各业务分部表现 - **现货市场**：2025年联交所股本证券日均成交额同比上涨**92.9%**，沪深股通、沪深港通日均成交额分别同比**+41.5%**、**+151.2%**，推动交易费、结算及交收费同比分别**+80.4%**、**+57.7%** [9] - **衍生品市场**：2025年衍生品交易费及交易系统使用费同比增长**10.3%**，主要受股票期权、衍生权证、牛熊证及权证活跃度提升带动 [9] - **商品市场**：LME金属合约日均成交量同比上升**7.7%**，使得商品分部交易费同比增长**10.6%** [9] 上市业务表现 - **现货市场**：2025年联交所上市费用同比增长**8.6%**，新上市公司**119家**，募资金额同比增长**236.1%** [9] - **衍生品市场**：2025年衍生品市场联交所上市费同比增长**38.4%**至**8.25亿港元**，主要源于新上市衍生权证数目、新上市牛熊证数目同比高增 [9] 投资业务表现 - **2025年第四季度**：公司投资净收益实现**12.18亿港元**，同比**+2%**，环比**+20%** [9] - **保证金及结算所基金投资**：2025年投资收益同比增长**1.95%**，年化投资收益率同比下降**0.24个百分点**至**1.32%**，平均资金金额同比增长**20.08%** [9] - **公司资金投资**：2025年投资收益净额为**18.70亿港元**，同比增长**6.98%**；公司资金规模为**370亿港元**，同比**+7.56%**；年化投资收益率为**5.06%**，同比下降**0.03个百分点** [9] 盈利预测（单位：亿港元） - **收入及其他收益**：预计2026E/2027E/2028E分别为**326.14**/**344.03**/**363.26** [2][9][10] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为**203.53**/**214.24**/**225.93** [2][9][10] - **主要收入构成预测（2026E）**：交易费及交易系统使用费**122.74**，联交所上市费**20.95**，结算及交收费**82.44**，存管、托管及代理人服务费**15.78**，市场数据费**12.30**，投资收益净额**52.28** [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 春节后生猪价格全面走低，全行业亏损时间已超5个月，养殖产能的市场化出清或正式开启 [2][6] - 养殖产能去化是一个持续过程，高成本养殖主体将率先出清，在周期下行阶段，养殖成本竞争力成为企业最核心的竞争力 [2][6][7] - 本轮周期或将带来养殖行业竞争格局的持续优化，真正具备成本优势及现金流优势的企业有望迎来更长的盈利周期 [2][6] - 全面看好养殖板块，重点推荐低成本及现金流优势企业：温氏股份、德康农牧、神农集团，建议关注巨星农牧、立华股份和天康生物 [2][6][7] 分行业总结 生猪养殖 - 价格全面走弱：截至2月26日，全国生猪均价为10.91元/公斤，同比下降26%，环比下降7% [7][18] - 仔猪及淘汰母猪价格同步下跌：7公斤断奶仔猪价格为359元/头，同比下降23%，环比下降2%；淘汰母猪价格为8.28元/公斤，同比下降25%，环比下降9% [7][18] - 行业深度亏损：截至2月27日，生猪自繁自养头均亏损160元/头，外购仔猪头均盈利21元/头 [18] - 供给宽松，亏损或延长：考虑到行业供给宽松及节后消费淡季，3-4月猪价大概率维持底部震荡，全行业亏损周期或进一步拉长 [7] - 产能去化信号：复盘历史，行业经历半年左右亏损后，产能去化会明显加速 [7] - 行业数据：截至2025年12月，全国能繁母猪存栏量为3961万头，同比下降2.9%，环比三季度末下降1.8% [28] 肉牛养殖 - 价格全面上涨，景气度提升：截至2月25日，育肥公牛价格为25.74元/公斤，同比上涨9%；犊牛价格为33.81元/公斤，同比上涨38%；能繁母牛价格为9633元/头，同比上涨12% [8][33] - 盈利水平大幅改善：截至2月25日，肉牛自繁自养盈利为2335.11元/头，同比上涨110%；专业育肥盈利为2963.67元/头，同比上涨72% [37] - 周期景气度有望超预期：前期亏损驱动国内能繁母牛大幅去化，叠加进口牛肉冲击受抑制，本轮肉牛周期的景气持续时间或达到2年以上，且高度和持续性可能超预期 [8] - 行业数据：2025年全国牛出栏量为5133万头，同比增长0.7%；截至2025Q4，全国牛存栏量已从前期高点回落至9608万头，累计下降8.6% [43] 禽养殖及其他农产品 **白羽鸡产业** - 价格稳步回升：截至2月13日，白羽鸡价格为7.48元/公斤，同比上涨21%；肉鸡苗价格为2.40元/羽，同比上涨22% [9][50] - 上游引种短缺：受禽流感影响法国再度暂停引种，父母代鸡苗价格突破50元/套，维持高位，推高养殖成本并抑制补栏积极性 [9] - 存栏结构：截至第5周，白羽鸡在产父母代存栏为2181.32万套，同比下降5% [50] **黄羽鸡产业** - 价格有所回落：2026年2月，黄羽鸡均价为10.9元/公斤，同比下降1%，环比下降7% [50] **饲料原料** - 玉米价格上涨：截至2月23日，玉米价格为2274元/吨，同比上涨8%，可能带动养殖行业成本系统性提升，助推产能加速去化 [9][59] - 其他原料价格：豆粕价格为3184元/吨，同比下降14%；小麦价格为2531元/吨，同比上涨4%；粳稻价格为2940元/吨，同比上涨4% [59] 宠物食品 - 线上销售增长：2026年1月，宠物食品行业天猫平台GMV为45.02亿元，同比增加9% [65] - 出口结构分化：2025年12月，宠物食品对全球出口额同比下降4%，但对美国出口额同比大幅增长361%，对柬埔寨、越南出口额也分别增长2633%和543% [65][70]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 报告核心观点：Amer Sports在FY2025Q4及全年收入增长强劲，表现超预期，但公司对FY2026财年给出了相对谨慎的增长指引 [1][6] FY2025Q4及全年业绩总结 - FY2025Q4业绩：实现营收21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%），超出彭博一致预期的20.0亿美元 [2][6] - FY2025Q4盈利能力：毛利率同比提升1.6个百分点至57.7%，调整后归母净利润同比大幅增长95%至1.8亿美元，调整后归母净利率同比提升2.8个百分点至8.4% [2][6] - FY2025全年业绩：实现营收65.7亿美元，同比增长27%（固定汇率下增长26%），毛利率同比提升2.2个百分点至57.6%，调整后归母净利润同比大幅增长131%至5.5亿美元 [7] 收入拆分详情 - 分产品线表现（FY2025Q4）：Technical Apparel营收同比增长34%至10.0亿美元，Outdoor Performance营收同比增长29%至7.6亿美元，Ball & Racquet Sports营收同比增长14%至3.4亿美元 [8] - 分产品线表现（FY2025全年）：Technical Apparel营收同比增长30%至28.6亿美元，Outdoor Performance营收同比增长31%至24.0亿美元，Ball & Racquet Sports营收同比增长13%至13.1亿美元 [8] - 分渠道表现（FY2025Q4）：DTC（直接面向消费者）渠道营收同比增长38%至11.5亿美元，批发渠道营收同比增长18%至9.5亿美元 [8] - 分渠道表现（FY2025全年）：DTC渠道营收同比增长42%至32.1亿美元，批发渠道营收同比增长15%至33.6亿美元 [8] - 分地区表现（FY2025Q4）：美洲地区营收同比增长18%至6.9亿美元，EMEA地区营收同比增长21%至6.0亿美元，亚太地区营收同比增长53%至2.7亿美元，大中华区营收同比增长42%至5.4亿美元 [9] - 分地区表现（FY2025全年）：美洲地区营收同比增长14%至21.3亿美元，EMEA地区营收同比增长19%至18.1亿美元，亚太地区营收同比增长51%至7.7亿美元，大中华区营收同比增长43%至18.6亿美元 [9] 库存与业绩指引 - 库存情况：截至2025Q4末，公司库存金额为16.2亿美元，同比增长33%，主要由于始祖鸟品牌库存增加及美元走弱影响，报告认为库存水平与质量保持健康 [15] - FY2026全年业绩指引：预计收入同比增长16%至18%，其中Technical Apparel收入增长18%至20%，Outdoor Performance收入增长18%至20%，Ball & Racquet Sports收入增长7%至9% [15] - FY2026全年盈利指引：预计毛利率约为59%，经营利润率在13.1%至13.3%之间，每股收益（EPS）在1.1至1.15美元之间 [15] - FY2026Q1业绩指引：预计收入同比增长22%至24%，毛利率约为59%，经营利润率在14.0%至14.5%之间，每股收益（EPS）在0.28至0.3美元之间 [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 江南布衣是中国设计师品牌龙头企业，其强设计力、粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河，在弱市中凸显韧性，在顺周期中展现弹性 [2] - 公司领先的全渠道运营能力与高黏性的庞大会员体系持续贡献零售额，为业绩稳健增长奠定基础 [2] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润为9.6/10.3/11.0亿元，对应市盈率（PE）分别为11/10/10倍，假设75%分红比例下，FY2026年股息率可达7.1%，是兼具高分红、低估值和成长性的标的 [2][6] 财务业绩与预测 - **FY2026H1业绩**：实现营收33.8亿元，同比增长7%；归母净利润6.7亿元，同比增长12.5% [4] - **中期派息**：每股派息0.52港元，合计派息2.5亿元人民币，FY2026H1分红比例约为37% [4] - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028年营业收入分别为59.86亿元、63.61亿元、67.59亿元，同比增长8%、6%、6%；归母净利润分别为9.62亿元、10.29亿元、10.96亿元，同比增长8%、7%、6% [8] 分品牌表现 - **各品牌收入增长**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌及其他品牌收入分别同比增长5.7%/0.4%/4.1%/16.3%/22.4%，达到18.6亿元/3.9亿元/5.0亿元/3.9亿元/2.4亿元 [6] - **增长驱动**：在弱消费环境下，公司凭借高粘性客群和逆势开店实现各品牌营收正增长 [6] - **会员贡献**：2025年高客单会员数超过34万人（2024年为33万+人），贡献了49亿元零售额 [6] 分渠道表现 - **渠道收入**：FY2026H1，自营/经销/线上渠道收入分别为11.8亿元、14.4亿元、7.5亿元，同比分别增长6%、持平、增长25% [6] - **线下同店**：客流承压下，线下同店销售额同比下降2.2% [6] - **增长驱动**：线下增长主要由门店扩张驱动（FY2026H1总门店净增46家），线上收入则因消费者行为变化和全渠道布局强化而延续高增长 [6] 盈利能力 - **毛利率改善**：FY2026H1，JNBY/速写/jnby by JNBY/LESS/新兴品牌毛利率分别同比提升1.8/2.0/1.8/1.7个百分点，新兴品牌毛利率下降3.6个百分点；整体毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于折扣控制和渠道结构变化 [6] - **费用率**：FY2026H1销售费用率和行政费用率分别同比微增0.1和0.6个百分点 [6] - **净利率**：FY2026H1归母净利率同比提升0.8个百分点至20%，创近年来高点 [6] 业务运营与战略 - **门店扩张**：主品牌JNBY在FY2026H1净新增31家门店，公司总门店净增46家 [6] - **品牌表现**：主品牌在门店扩张和线上拉动下实现稳健增长；男装品牌“速写”通过门店精细化运营，营收转为同比正增长，预计主要由同店销售驱动；童装品牌“jnby by JNBY”稳定增长；女装品牌“LESS”和新兴品牌在新店爬坡期实现高增长 [6]