行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [6] 报告核心观点 - OpenAI发布首款内置ChatGPT的浏览器ChatGPT Atlas，标志着AI浏览器之战打响，AI应用商业化落地有望加速 [2][4] - Atlas的三大核心能力，特别是Agent Mode，将“浏览”升级为“执行”，是本次发布的核心突破 [2][8] - OpenAI通过近期一系列产品布局，有望补齐商业闭环，从“模型红利”切入“分发与工作流主权”，带来商业化变现提速机会 [8] - 当前大模型商业化变现有望加速，应关注MAU/DAU/ARPU等指标，报告持续看好国产AI产业链，重点推荐铲子股和卡位优势显著的巨头 [2][8] 事件描述与产品核心能力 - 事件描述：北京时间10月22日凌晨，OpenAI发布ChatGPT Atlas浏览器，目前向macOS的免费、Plus、Pro、Go订阅用户开放下载，Windows、iOS和安卓版本稍后开放 [4] - Atlas具备三大核心能力：（1）Chat Anywhere：任何网页都能调出ChatGPT侧边栏，无需截图复制即可分析页面内容，并在任何文本框旁提供编辑建议 [2][8]；（2）Browser Memory：能记住用户浏览历史 [2][8]；（3）Agent Mode：ChatGPT可以帮用户操作浏览器，执行自动化任务，如研究和分析、下单买菜等，此模式仅向Plus、Pro和Business用户提供预览版 [4][8] 产品交互体验与行业竞争格局 - 交互体验革新：Atlas主页是ChatGPT对话界面而非传统搜索框，实现“搜索反转”，用户输入问题后直接呈现AI生成的整合答案，传统链接被归入次级标签页 [8] - 行业竞争格局：Google Chrome以超过60%的市场份额占据绝对主导，正加速嵌入Gemini AI；微软Edge虽整合Copilot，但市场份额不足6%；Perplexity的Comet浏览器主打AI问答，但复杂任务执行能力或稍弱 [8] - OpenAI的竞争优势在于：拥有8亿周活用户基础，转化门槛较低；产品范式是“答案先行”，打通“答案→动作”，与传统搜索形成结构性差异；结合Apps SDK与AgentKit，未来有望嵌入第三方服务，探索新广告计费模式，带来更大商业化弹性 [8] 商业化前景与投资关注点 - OpenAI通过Sora 2、Apps SDK/AgentKit及AI浏览器，补齐了“答案与代理→分发→交易/结算”的商业闭环 [8] - 浏览器层面的搜索推荐由于目标可度量、反馈密集、工作流直接，有望率先被AI重构，加速商业化变现 [8] - 当前成本仍是制约token消耗量的核心因素，指标上应进一步关注MAU（月活跃用户数）、DAU（日活跃用户数）和ARPU（每用户平均收入）值等 [2][8]

核心观点 - 二十届四中全会为"十五五"规划定调，政策延续性与新变化并存，高质量发展、科技创新和扩大内需仍是核心，但更强调新兴产业培育、原始创新和高水平对外开放 [1][6][7] - 历史复盘显示政策公报发布后市场短期提振明显，科技与消费板块后期表现突出，创业板指在发布后一个月平均涨幅达6.5% [5][21][24] - 中长期看好中国资产"慢牛"行情，新质生产力驱动的供给端变革将替代传统需求端波动，三大投资主线包括优质供给创造需求、稀缺资源定价和过剩产能出清带来的估值修复 [8][58] 历史行情复盘 - **市场上涨概率**：2010-2020年三次五年规划公报发布后一周，主要宽基指数和行业上涨概率较高，政策短期提振效果显著 [5][14] - **宽基指数表现**：公报发布前一个月至后一周，主要宽基指数均上涨；发布后一个月小盘风格占优，创业板指、中证1000和上证指数平均涨幅分别为6.5%、4.2%和0.5% [5][21] - **行业轮动特征**：公报发布前一个月有色金属、非银金融、汽车和煤炭领涨，平均涨幅分别为15.4%、12.4%、11.9%和11.6%；发布后一个月电子、综合、社会服务和家用电器涨幅居前，平均涨幅分别为7.7%、5.4%、4.8%和4.8% [5][24][26] 政策思路变与不变 - **不变领域**： - 延续经济韧性、科技自立自强和扩大内需基调，强调建设现代化产业体系、巩固实体经济根基 [6] - 坚持高水平科技自立自强，抓住新一轮科技革命机遇 [6] - 构建强大国内市场，破除全国统一大市场建设堵点 [6] - **新增重点**： - 培育壮大新兴产业和未来产业，促进服务业优质高效发展 [7] - 加强原始创新和关键核心技术攻关，应对中美博弈背景下的科技竞争 [7] - 扩大高水平对外开放，稳步扩大制度型开放，拓展国际循环 [7] - **词频变化佐证**：2010-2025年公报中，"消费"词频显著增加，"科技"维持高位，"高质量"词频明显上升，反映经济向高质量发展阶段转型 [6][43] 政策环境与产业布局 - **供给侧改革**：2025年政策聚焦"反内卷"，通过淘汰落后产能（如光伏、化工行业）和设备更新提升供给质量 [52][54] - **内需释放抓手**：以大规模设备更新和消费品以旧换新为核心，配套消费贷款财政贴息（贴息比例1个百分点）和育儿补贴（每孩每年3600元）等措施 [52][54] - **科技创新支撑**：强化算力基础设施和人工智能+行动，目标到2027年新一代智能终端普及率超70%，2030年超90%；科创板改革扩围至人工智能、商业航天等领域 [52][54] 策略展望与投资主线 - **慢牛行情基础**：美联储降息周期改善全球流动性，国内长线资金入市，居民存款可能转向股市 [58] - **三大配置方向**： - 优质供给创造需求：AI、机器人等产业处于"0>1"技术商业化窗口期 [8][58] - 稀缺供给估值溢价：资源品受能源转型与地缘政治驱动，需对长期供需错配定价 [8][58] - 过剩产能出清修复：光伏、化工等行业供给加速出清可能推动估值修复 [8][58]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现收入56.63亿元，同比增长9.71%；归母净利润8.65亿元，同比增长29.39% [2][4] - 2025年第三季度单季实现收入18.69亿元，同比增长3.43%，环比下降17.92%；归母净利润2.63亿元，同比下降16.85%，环比下降35.38% [2][4] - 预计公司2025-2026年实现净利润11.4亿元、15.0亿元，对应市盈率分别为26倍、20倍 [6] - 第三季度期间费用率为22.6%，环比提升3.9个百分点，主要因收入减少导致，费用绝对值保持稳定 [11] - 第三季度末存货为17.89亿元，环比下降5.5% [11] 业绩驱动因素分析 - 第三季度收入环比下降主要因逆变器需求走弱，欧洲户储及工商储在第二季度有较强补库需求，而第三季度补库结束叠加夏季假期影响，导致欧洲需求相对平淡 [11] - 澳洲需求在第三季度较为旺盛，其他亚非拉地区维持偏强表现 [11] - 第三季度为发电旺季，电站业务预计收入和利润环比相对平稳 [11] 未来展望 - 第三季度被认为是公司需求底部，考虑到下游备货节奏的周期性，第四季度公司逆变器需求有望边际转好 [11] - 得益于海外工商储的爆发，公司依然具备可观的成长空间，预计未来两年工商储有望保持同比高速增长，收入体量有望逐步追平户储，打造第二增长曲线 [11] - 户储业务预计将保持稳步增长 [11]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [6] 核心观点 - 公司短期业绩因子公司产能爬坡、确收节奏及存货高增导致减值规模扩大而承压，但四季度有望实现经营拐点 [10] - 尽管收入确认推迟，公司毛利率保持稳定，显示其盈利潜力 [10] - 公司产能持续扩张并积极备产，截至25年上半年末在手订单充足，未来成长性明确 [10] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收8.59亿元，同比减少20.46%；归母净利润1.23亿元，同比减少52.21%；扣非归母净利润1.2亿元，同比减少53.64% [2][4] - 2025年第三季度实现营收2.6亿元，同比减少25.28%，环比减少16.83%；归母净利润0.3亿元，同比减少54.49%，环比减少40.73%；扣非归母净利润0.29亿元，同比减少55.57%，环比减少42.59% [2][4] - 2025年前三季度销售毛利率为28.05%，同比降低7.79个百分点；期间费用率为10.36%，同比提升1.77个百分点；销售净利率为14.36%，同比降低9.54个百分点 [10] - 2025年第三季度销售毛利率为28.33%，同比降低2.24个百分点，环比提升0.16个百分点；期间费用率为12.59%，同比提升3.25个百分点，环比提升2.73个百分点；销售净利率为11.68%，同比降低7.5个百分点，环比降低4.71个百分点 [10] 资产负债与现金流 - 2025年第三季度末存货余额为7.5亿元，相比期初增长38.48%；应收账款及票据余额为3.88亿元，相比期初增长8.44%；预付款项余额为0.44亿元，相比期初增长2079.75%；在建工程余额为1.49亿元，相比期初增长23.42% [10] - 公司计提资产减值准备金额合计2961.7万元 [10] - 财务预测显示，2025年至2027年预计营业收入分别为15.28亿元、22.84亿元、31.39亿元；预计归属于母公司所有者的净利润分别为2.67亿元、4.43亿元、6.49亿元 [16] 订单与增长前景 - 截至2025年上半年末，公司在手订单约17.5亿元，而2024年末待履行义务金额为3.0亿元，相比期初增长478% [10] - 2025年至2027年分别对应收入为5.5亿元、5.3亿元、6.7亿元，为未来三年业绩增长奠定基础 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济受需求端拖累走弱，整体呈现供给强于需求、外需好于内需、新经济强于旧经济的运行特征 [1] - 当前债市或已定价Q3经济的边际放缓，Q4经济面临高基数、内需偏弱和外部不确定性，预计实际GDP同比可能放缓至4.5%左右，全年5%的经济增速仍可实现，强有力的政策出台或仍需静待；若外部变化给资本市场带来压力，货币政策可能加码 [1] - 预计债市Q4延续震荡修复，建议10Y国债活跃券收益率在1.75%以上逢调配置 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 今年三季度经济边际放缓，9月经济数据受需求端拖累总体走弱 [4] - Q3实际GDP同比4.8%，基本持平预期，前三季度累计同比5.2%；9月规模以上工业增加值同比增速回升1.3pct至6.5%，预期为5.2%；社零同比增速较上月回落0.4pct至3.0%，预期为3.1%；1 - 9月固定资产投资累计同比增速回落1.0pct转负至 - 0.5%，预期为0.03% [4] 事件评论 - 三季度经济增速边际放缓，价格端压力仍在。Q3实际GDP同比增长4.8%，较Q2回落0.4pct，为2023年Q3以来单季最低，环比增速持平在1.1%；Q1 - Q3累计增长5.2%，全年5%目标实现并不难。而名义GDP同比仅3.7%，创2022年Q4以来新低，GDP平减指数当季同比约 - 1.02%，较前值边际改善但仍处低位，反映价格端压力持续 [7] - 工业生产表现韧性，高端制造保持景气。9月工业增加值同比升至6.4%，季调环比加速至0.64%。技术密集型产品出海是重要增量，出口交货值同比由负转正至3.8%，高技术产品如汽车（14%）、工业机器人（28%）产量同比保持高增。Q3工业产能利用率升至74.6%，环比 + 0.6pct，汽车、电气机械和电子通信等行业产能利用率上升，“反内卷”对供给端优化显成效，但部分传统行业如采矿业仍有产能过剩压力。服务业生产指数同比持平于5.6%，而建筑业活动偏弱，水泥产量同比降幅扩大至 - 8.6%，指向投资端拖累 [7] - 投资端延续走弱，地产、基建与制造业当月跌幅均扩大。9月固定资产投资当月同比降至 - 6.9%，累计同比转负至 - 0.5%，为2020年8月以来最弱，民间投资降幅达8.9%。三大投资分项均恶化：1）房地产投资当月同比降幅扩大至 - 21.3%，销售面积同比 - 11.9%，销售额同比 - 12.4%；新开工和竣工面积虽边际改善，但资金到位偏弱，房企信心不足；2）基建投资全口径当月同比 - 8.0%，受财政空间受限影响，水利、公共设施管理等领域投资下滑；3）制造业投资当月同比 - 1.9%，终端需求低迷和“反内卷”扰动企业资本开支意愿。建筑安装工程拖累加大，实物工作量落地偏缓，投资疲软成为内需偏弱的核心 [7] - 居民收支增速放缓，消费补贴效果或边际减弱。9月社零同比增速降至3.0%，连续第四个月放缓。商品零售（3.3%）和餐饮（0.9%）双双走弱，尤其是限额以上餐饮增速转负至 - 1.6%。“以旧换新”措施效果退坡：家电零售同比从14.3%降至3.3%，文化办公用品增速下滑。结构上，乡村消费（4.0%）延续强于城镇（2.9%），可能对城市家庭而言房价下行对财富效应的影响更深。Q3居民收支增速同步放缓：人均可支配收入实际累计同比 - 0.2pct至5.2%，消费支出同比 - 0.6pct至4.7%，低通胀环境影响消费信心。城镇调查失业率9月微降至5.2%，但截至8月16 - 24岁与25 - 29岁的劳动力调查失业率仍偏高 [7]

投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [9] 核心观点 - 9月狭义基建投资单月下滑幅度收窄，但广义基建投资因电力类投资转负而降幅扩大 [2][6][13] - 基建投资三大分项单月增速均为负，其中交运与水利投资降幅小幅收窄，电力类投资自2022年来首次转负 [13] - 9月水泥产量下滑幅度扩大，施工活动暂未展现旺季特征 [13] - 2026年政府债额度将提前下达，重点支持重大战略和重点项目，需关注重大项目推进及重点区域建设带来的景气度提升 [13] 行业数据总结 整体基建投资表现 - 1-9月狭义基建投资累计13.8万亿元，同比增长1.1%，增速环比减少0.9个百分点 [2][6][13] - 1-9月广义基建投资累计18.8万亿元，同比增长4.5%，增速环比减少1.4个百分点 [2][6][13] - 9月单月狭义基建投资额为1.8万亿元，同比减少4.6%，降幅环比收窄1.3个百分点 [13] - 9月单月广义基建投资额为2.5万亿元，同比减少4.0%，降幅环比扩大0.8个百分点 [13] 分项投资表现 - 9月电力类投资单月下滑2.4%，增速环比转负 [13] - 9月交运类投资单月下滑4.6%，降幅环比收窄0.8个百分点；其中铁路运输业投资单月增长2.3%，增速转正，道路运输业投资单月增长0.9%，增速转正 [13] - 9月水利类投资单月下滑14.6%，降幅环比收窄0.1个百分点；其中水利管理业投资单月下滑22.4%，降幅收窄7.5个百分点，公共设施管理业投资单月下滑12.4%，降幅扩大0.8个百分点 [13] - 1-9月电力类投资增长15.3%，增速环比减少3.5个百分点 [13] - 1-9月交运类投资增长1.6%，增速环比减少1.1个百分点；铁路运输业投资增长4.2%，道路运输业投资下滑2.7% [13] - 1-9月水利类投资下滑2.4%，降幅环比扩大2.2个百分点；水利管理业投资增长3.0%，公共设施管理业投资下滑2.8% [13] 水泥用量与施工情况 - 1-9月水泥产量同比下滑5.2%，降幅较前8月扩大0.4个百分点 [13] - 9月单月水泥产量同比下滑8.6%，降幅环比扩大2.4个百分点 [13] - 10月8日至14日，全国水泥出库量252.85万吨，周环比上升7.7%，但年同比下降22.3% [13] - 同期基建水泥直供量155万吨，周环比上升4.0%，年同比下降12.4% [13] - 506家混凝土搅拌站发运量为149.68万方，周环比增加3.04%，同比增加4.45% [13] 政府债发行与项目资金支持 - 截至10月17日，专项债累计发行36973亿元，同比多发行730亿元，发行进度84%，同比慢8.9个百分点 [13] - 特殊再融资债累计发行19895亿元，同比多发行18762亿元，发行进度99% [13] - 超长期特别国债累计发行12180亿元，同比多发行2980亿元，发行进度93.7%，同比快1.7个百分点 [13] - 2026年政府债额度将提前下达，限额重点支持党中央、国务院确定的重大战略和重点项目 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月公募基金行业第三阶段费率改革落地，构建“短期交易惩罚、长期持有奖励”机制，引导长期资金入市，改革使基金产品结构分化，C类份额吸引力下降、A类优势提升，短期纯债基受冲击，货基、同业存单基金、债券ETF有望扩容，银行、理财、保险等机构配置行为或改变[3][6][103] 根据相关目录分别进行总结 新规分层分类设立基金费率 - 第三阶段费率改革落地，历经2023年7月、2024年4月和2025年9月三个阶段，每年分别为投资者让利约140亿元、68亿元和300亿元[19] - 新规对认（申）购费、赎回费、销售服务费管控更精细，构建“短期交易惩罚、长期持有奖励”费率机制，整体降低销售费用约296.50亿元[26][33] 费率调整对基金产品的影响 - 从基金份额看，C类份额吸引力下降，A类份额优势相对提升，C类份额持有30天 - 6个月赎回费率提高，A类份额受影响较小[7][53] - 从基金类型看，短期纯债型基金受冲击较大，货基、同业存单基金、债券ETF迎来机遇，短期纯债基赎回成本提高，流动性工具性价比削弱，替代产品规模有望扩大[7] 机构行为变化 - 银行可能减持短期债基，增持同业存单指数基金、货币基金和债券ETF，或转向定制化债基乃至直投现券，同时减少3个月定开式基金配置[8][86][92] - 理财可能赎回短期纯债基金，转向货基、同业存单基金等替代品，或更多配置中长期基金[8][97] - 保险主要配置中长期基金，受赎回费调整直接影响较小，部分用于流动性管理的资金可能调整配置[8][99] 短期波动与长期价值 - 短期看，短期纯债基面临赎回压力，公募债基对二永债及超长端利率债配置需求或收缩，现管类和纯固收类理财或部分替代债基[9] - 长期看，新规倒逼投资者延长债基持有周期、减少短期交易，为债市注入稳定配置型资金，助力收窄利率波动区间[9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][12] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.89、3.15、3.50亿元，EPS分别为1.21、1.32、1.46元，对应当前股价PE分别为20、18、17倍 [10] 核心观点 - 报告公司作为包点连锁行业龙头企业，通过内生外延双管齐下实现门店数量持续增加，门店提质增效改革效果突出 [3][10] - 团餐业务依托新产品和完善的供应链能力开拓众多新客户，收入占比从2017年的6.0%提升至2024年的22.8% [3][21] - 公司积极探索跨界业务，借助供应链能力及管理能力，有望逐步探索新的增长曲线 [3][10] 公司概况与业务模式 - 公司是长期专注于中式面点研发、生产与销售的中华包点领军企业，实行“标准化生产、全冷链配送”模式，整合直营、加盟与团体供餐相结合的多元化渠道 [7][19] - 产品体系分为自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，SKU总数逾百，构建起以“蒸制面点与馅料为主，水煮、煎炸等面点为辅”的矩阵化产品结构 [7][20] - 业务定位以连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅，门店总数从2017年的2,311家稳步扩张至2025年6月底的5,685家 [7][19][31] 财务表现与股东回报 - 公司收入整体呈现增长趋势，2016-2024年复合增速为11.1%，2024年营业总收入达16.71亿元 [21][129] - 2024年归母净利润为2.77亿元，扣非净利率始终在8%-13%的区间内保持稳定，凸显主营业务盈利韧性与抗风险能力 [28][29] - 自2020年上市以来股利支付率持续提升，2024年现金分红达1.92亿元，股利支付率达69%，股息率提升至4.63% [50][51] 门店运营与市场拓展 - 公司持续推进第四代门店升级，提高外卖业务覆盖率和渗透率，增加中晚餐产品品类，探索增加小型堂食面积的门店模型以提升单店收入 [9][89][91] - 加盟门店季度贡献收入自2024Q2开始同比降幅收窄，2025Q2实现正增长，体现门店优化积极效果 [7][19][37] - 华东地区仍为最主要市场，收入占比超60%，随着外延并购推进，华东门店数占比自2024年以来小幅度提升 [23][25] 行业前景与竞争格局 - 2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年将增至742亿元，同比增长5.4%，至2031年有望突破千亿元 [8][56][57] - 行业正从分散的夫妻店模式向品牌化、规模化升级，2022年行业前五名企业市场份额合计仅为5.1%，头部企业份额有望进一步扩大 [8][71] - 对于中国消费者，在家做及街边店购买早餐是主要消费选择，在早餐店选中偏好中，55.40%的消费者更偏向连锁加盟餐饮店 [8][69] 内生增长与战略举措 - 内生提效方面，公司通过门店形象升级、运营效率优化与用户体验提升三大维度推进第四代门店升级 [9][89][91] - 外延方面，公司自2021年开始试水、2022年正式落地外延并购，至2025年中已完成5起并购项目，整合区域性包点品牌 [9][89][98] - 大客户业务通过优化产品体系与分渠道深耕推动发展，2025年上半年定制馅料渠道销售额约3,000万元，同比增长约90% [9][99][102] 供应链能力与新业务探索 - 公司已在全国建成上海、东莞、天津、武汉、南京五大中央厨房，业务覆盖长三角、珠三角、京津冀及华中地区 [99][106] - 公司积极探索新门店业态，如开设日日鲜面食馆和“巴比扒包”汉堡店，并借助供应链优势布局宠物食品赛道，于2025年初成立贝雅福宠物食品公司 [108][109][113] - 研发费用投入整体呈上升趋势，2025上半年研发团队共探索开发93款产品，其中39款已上市试销，产品出新率与成功率均维持较高水平 [114][115]

投资评级 - 报告对广电计量维持"买入"投资评级 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收增速逐季提升，科技创新类业务订单实现较快增长，整体产能利用率提升，业务结构改善，高成长、高利润业务占比提升，通过精细化管理与成本控制实现利润率稳步提升 [2][6][12] - 公司计划定向增发不超过13亿元，主要用于航空设备、人工智能芯片、卫星互联网等新兴产业测试平台项目，以强化中长期竞争优势 [12] - 预计2025-2027年公司营收和归母净利润将保持较快增长，盈利能力持续修复 [12] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营收9.38亿元，同比增长14.9%；归母净利润1.42亿元，同比增长29.7%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长35.6% [2][6] - 2025年前三季度累计实现营收24.16亿元，同比增长11.9%；归母净利润2.39亿元，同比增长26.5%；扣非归母净利润2.17亿元，同比增长31.9% [6] - 2025年前三季度净利率为9.8%，同比提升约1.3个百分点；毛利率为45.1%，同比提升约0.52个百分点；第三季度单季度净利率为15.5%，同比提升2.03个百分点 [12] - 2025年前三季度经营现金流净额为2.58亿元，同比下降23%，但第三季度单季度为1.79亿元，同比增长约1.2% [12] 业务运营分析 - 2025年第一季度至第三季度营收同比增速分别为5.2%、13.8%、14.9%，呈现逐季度提升趋势 [12] - 分业务板块来看，上半年数据科学分析与评价营收0.65亿元，同比增长47.1%；可靠性与环境试验营收3.74亿元，同比增长17.7%；集成电路测试营收1.30亿元，同比增长17.6%；电磁兼容检测营收1.66亿元，同比增长11.7%；计量服务营收3.48亿元，同比增长1.1%；生命科学营收2.10亿元，同比下降8.5%；EHS评价服务营收0.41亿元，同比下降13.8% [12] - 公司聚焦的军工、汽车、新能源等战略性新兴行业保持较好景气度，航空航天、集成电路发展迅速，数据科学、新材料检测等新业务呈现较快增长 [12] 资本运作与股东回报 - 公司上半年现金分红约0.84亿元，分红率达86.4%；2024年全年分红率约63.7%，维持高分红比例 [12] - 拟向特定对象发行股票不超过6713.18万股（不超过发行前总股本的30%），募集资金总额不超过13亿元，主要用于新兴产业检测能力布局 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营收分别为36.0亿元、40.8亿元、46.3亿元，同比增速分别为12.1%、13.4%、13.6% [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.29亿元、5.31亿元、6.61亿元（暂不考虑增发影响），同比增速分别为21.7%、23.9%、24.5% [12] - 对应市盈率估值分别为28.0倍、22.6倍、18.1倍 [12]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [8] 核心观点 - 信达生物与武田制药就三款产品达成全球合作协议，交易总金额最高可达114亿美元，标志着信达生物的出海战略迈入全新阶段 [2][5] - 合作的核心产品IBI363采取全球共同开发与商业化模式，凸显了其临床价值与市场潜力，并为信达生物带来议价权 [2][10] - 此次合作有助于信达生物强化在全球重磅创新药开发中的参与度，通过共同开发共享收益，构建自主出海和国际研发能力 [2][10] 合作详情 - 合作协议于2025年10月22日达成，涵盖IBI363、IBI343及IBI3001三款产品 [2][5] - 合作首付款为12亿美元，其中包含1亿美元的溢价战略股权投资，里程碑付款最高可达约102亿美元 [10] - 对于IBI363，信达生物与武田制药的开发成本分摊比例为40/60，信达保留大中华区和美国市场的权益 [10] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外市场的商业化权益，并将支付里程碑付款及最高可达十几百分比的高位梯度销售分成 [10] - 在美国市场，信达生物与武田制药将按照40/60的比例分配利润或损失 [10] - 武田制药同时获得了IBI343在大中华区以外地区的权益，以及IBI3001在大中华区以外的独家选择权 [10] 产品与行业分析 - IBI363是信达生物原研的全球首创PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白，其优异的临床表现是达成合作的关键 [2][10] - 合作落地后，海外跨国药企抢占第二代免疫肿瘤管线的需求预计将加速，PD-1/IL-2赛道将持续升温 [10] - 除信达生物外，全球布局PD-1/IL-2赛道的企业包括赛诺菲、再生元、梯瓦制药、君实生物和奥赛康等 [10] - 武田制药将IBI363及IBI343视为其2030年后肿瘤管线的重要增长引擎，其战略与信达生物的愿景相符 [10]