行业投资评级 - 投资评级看好并维持 [7] 报告核心观点 - 2025年8月户外广告市场整体回暖，投放总额为227.18亿元，同比增长8%，环比增长1%，剔除范围和刊例增长后净值同比增长2% [2][5][10] - 楼宇液晶媒体保持稳健发展，投放同比增长13%，环比增长3%，剔除范围和刊例增长后净值同比增长2% [2][10] - 高铁视频热度略有回暖，同比减少3%，环比增长15% [2][10] - 头部行业投放占比持续提升，TOP5行业合计占比64%，网站和软件行业大幅增投 [2][10] - 楼宇媒体因高频接触和精准定位特点，维持较高景气度，看好其投资价值 [10] 户外广告市场整体表现 - 8月户外广告投放总额227.18亿元，同比增长8%，环比增长1%，净值同比增长2% [2][5][10] - 户外传统媒体投放刊例花费71.99亿元，同比增长6.4%，环比增长1.3%，净值同比增长5.7% [10] - 户外视频媒体投放刊例花费155.19亿元，同比增长9%，环比增长1%，净值增长0.4% [10] 分渠道投放情况 - 楼宇液晶媒体投放同比增长13%，环比增长3%，净值同比增长2% [2][10] - 电子屏同比增长5%，环比减少10%，净值同比减少4% [10] - 高铁视频同比减少3%，环比增长15% [2][10] - 地铁电子屏投放规模同比增长41%，环比减少5%，净值同比减少20% [10] - 户外传统媒体中地铁广告占比超59%，地铁、机场和候车亭媒体实现同比增长 [10] 分行业投放情况 - 户外视频媒体TOP5行业为网站（23%）、饮料（18%）、软件（9%）、化妆品（8%）、服务业（6%），合计占比64% [2][10] - 网站行业投放占比大幅提升至23%，同比增长21个百分点，环比增长15个百分点 [10] - 软件行业投放占比同比增长6个百分点，环比增长4个百分点至9% [10] - 饮料行业投放份额同比下滑6个百分点，服务业同比下滑2个百分点 [10] 楼宇媒体赛道分析 - 楼宇媒体具有高频接触和精准定位特点，围绕消费者生活半径保持高频触达 [10] - 精准定位高消费人群，成为品牌传播的有效渠道 [10] - 随着国内经济周期性复苏态势延续，市场需求回暖，广告投放有望复苏 [10]

投资评级 - 投资评级为"买入"，并予以维持 [8][9] 核心观点 - 公司财报具备较多亮点，看好其投资机会 [2][8] - 淘宝闪购投入可控，对主站拉动效益显著，预计单位经济效益将持续改善 [2][8] - 云业务增长持续加速，未来有望保持高增势头，打开第二增长曲线 [2][8] - 即时零售的投入有望从中长期拉动用户高频消费 [2][8] 财务业绩表现 (FY2026Q2) - 营业收入达到2478亿元，同比增长5%，不考虑已处置业务收入同比增长15% [6] - 经营利润达到54亿元，同比下降85% [6] - Non-Gaap净利润达到104亿元，同比下降72% [6] 中国电商集团业务 - 中国电商集团EBITA达到105亿元，同比下降76%，主要受即时零售业务投入影响 [10] - 主站电商客户管理收入同比增长10%，内生商业化提升动力强劲 [10] - 即时零售收入达到229亿元，同比增长60%，规模效应带动运营效率提升 [10] - 截至2025年10月31日，约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售 [10] - 9月以来即时零售业务单位经济效益实现显著改善 [10] 国际数字商业业务 - 国际数字商业集团收入同比增长10%，其中国际零售商业和国际批发商业同比分别增长10%和11% [10] - EBITA达到1.62亿元，同比大幅减亏，主因速卖通和Trendyol通过物流和运营效率优化实现单位经济效益大幅改善 [10] 阿里云业务 - 阿里云收入同比增长34%（不计入并表业务收入同比增长29%） [10] - EBITA率环比上季度小幅提升 [10] - 资本开支环比小幅回落至315亿元 [10] - 人工智能相关产品的收入连续第九个季度实现三位数同比增长 [10] - 凭借性价比、模型能力及服务等优势，阿里云在海外市场接受度提升 [10] 财务预测 - 预计FY2026-FY2028年公司Non-Gaap净利润分别为1095亿元、1672亿元、1954亿元 [8] - 预计FY2026-FY2028年营业收入分别为1051866百万元、1215569百万元、1364495百万元 [11] - 预计FY2026-FY2028年营业收入增长率分别为5.57%、15.56%、12.25% [11]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 当周转债表现偏弱，市价中位数震荡下行但仍处相对高位，整体溢价率有所拉伸，隐含波动率小幅走强 [2][6] - 结构上，大盘品种相对更具韧性，银行、钢铁及家电等防御方向表现较稳健，成交仍集中于电力设备、基础化工、钢铁和有色金属板块 [2][6] - 市场波动率整体回落或与投资者结构更趋稳定及 ETF 波段配置有关，波动率压缩或为后市趋势性行情积蓄力量 [2][6] - 一级市场推进平稳，条款事件频发，对估值与交易节奏的短期扰动仍需关注 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体较弱，行业性主题较缺乏，交易性主题表现较强势，前期表现较强的储能方向相对偏弱 [24] 市场周度跟踪 主要股指走弱，防御性板块更具韧性 - 当周 A 股主要股指走弱，上证指数较有韧性，沪深 300 表现显著好于其他主要规模指数 [26] - 当周市场主力资金流出扩张，日均成交额较前期扩张，周五主力资金流出明显扩张 [27] - 当周防御属性板块表现相对稳健，银行、食品饮料及石油石化走强；电子、电力设备及基础化工等前期热门方向走势偏弱 [29] - 成交仍集中于电子与电力设备板块，储能板块热度明显下滑，板块拥挤度整体回落 [31][33] 转债市场整体走弱，大盘转债更有韧性 - 当周可转债市场整体走弱，中证转债指数走弱，小盘指数表现较弱 [36] - 按平价与市价区间划分，转股溢价率均整体拉伸，部分中价区间转股溢价率略有压缩 [39][40] - 当周转债市场余额加权隐含波动率震荡走强，市价中位数震荡走弱但仍处较高水平 [41] - 防御类板块转债表现更有韧性，成交主要集中于钢铁、电力设备、基础化工和有色金属板块 [45] - 当周个券普遍走弱，仅小部分实现正收益，涨幅前五个券中部分个券弹性高于正股 [47] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有 1 只上市可转债（颀中转债），1 只开放申购可转债（茂莱转债），茂莱转债债项评级为 A+，发行规模为 5.6 亿 [52] - 当周 11 家上市公司更新可转债发行预案，发行进度在交易所受理及之后阶段的存量项目已披露总规模达 687.0 亿元 [53][54] 当周下修相关公告整理 - 当周 7 只转债发布预计触发下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.5；9 只转债发布不下修公告，市值加权平均正股 PB 为 2.9；无转债发布提议下修公告 [60][62][64] 当周赎回相关公告整理 - 当周 6 只转债公告预计触发赎回，3 只转债公告不提前赎回，6 只转债公告提前赎回 [67][68][69]

经过仔细阅读和分析，该份研报主要侧重于对历史行情的统计描述和基于技术分析理论的走势推演，并未涉及传统意义上的量化模型或量化因子的构建、测试与评价。报告的核心内容是对中国A股市场不同牛市阶段的特征进行比较，并应用缠论等技术分析方法对创业板指的未来走势进行预测。因此，根据任务要求，以下部分将不适用： **量化模型与构建方式** （报告中未涉及具体的量化模型构建） **模型的回测效果** （报告中未涉及具体的量化模型回测） **量化因子与构建方式** （报告中未涉及具体的量化因子构建） **因子的回测效果** （报告中未涉及具体的量化因子测试） **总结** 本研报的主要内容为历史行情统计分析和基于缠论的技术走势推演[23][25]，不包含需要总结的量化模型或量化因子内容。

核心观点 - 报告预测A股市场在“慢牛”行情下，中长期增量资金潜力巨大，主要来源包括居民存款再配置、保险资金增配以及其他机构渠道（如ETF、私募等）[3][6][18] - 测算显示，至2030年居民部门资产再配置可能为A股带来5.4~12.0万亿元增量资金，其中存款“搬家”部分贡献3.5~6.2万亿元，资产再配置部分贡献1.9~5.7万亿元[3][7] - 保险资金在未来9个季度预计累计增配股票与基金4.47~6.54万亿元，而2026年其他微观渠道（一级市场、主动型基金、ETF等）增量资金规模约6.0~9.6万亿元[3][8][9] 宏观居民存款“搬家”与潜在入市资金空间测算 - 2030年中国居民潜在存款“搬家”空间介于15.1~24.0万亿元，测算基于“滚动一年新增居民存款/滚动一年GDP”指标，假设GDP增速4.3%~4.5%及两种历史下降速度（快速转移季度降0.73%或温和转移季度降0.46%）[6][30][31] - 存款“搬家”中可能投资股票市场的资金空间约3.54~6.17万亿元，参考2015年（25.1%）和2021年（22.3%）较高股票配置比例历史情景[7][34][36] - 居民可支配收入中净金融投资占比系统性提升，预计额外贡献1.9~5.7万亿元增量资金，反映资产配置从实物资产向金融资产转移趋势[7][37][43] 险资空间测算 - 保险资金运用余额增速维持约17.2%，假设至2027Q4余额达53.51万亿元，持有股票与基金比例按两种增速情景上升（季度环比升0.48%或0.86%）[8][44][54] - 在乐观情景下（比例季度升0.86%），未来9个季度险资增持股票与基金规模累计达6.54万亿元；保守情景（季度升0.48%）累计增持4.47万亿元[8][55][59] - 2025Q3险资持有股票规模同比大幅上升52.3%，债券占比仍居主导（48.5%），但股票与基金占比稳步回升至14.93%[44][48][52] 其他微观资金潜在空间测算 - 一级市场2026年潜在增量资金约3472~5594亿元，其中IPO和增发募集规模随科技类审核提速有望修复，2025年增发因银行定向增发5200亿元大幅回升[9][60][67] - 主动型基金2026年潜在增量空间995~1541亿元，2025年下半年新发规模回暖；私募证券投资基金2026年增量约1.25~2.32万亿元，增速自2024Q4逐步回升[9][67][70][75] - ETF基金2026年全年潜在增量空间2.61~3.95万亿元，股票型ETF占主导（2025年增量贡献37%），规模指数与主题指数ETF部分增量约0.76~1.61万亿元[9][76][83][89] - 两融余额占A股流通市值比例约2.10%，处于健康区间，每提升0.1个百分点可带来超1100亿元增量；沪深300等权重指数融资余额占比回归均值可能贡献1029亿元增量[9][92][96][104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 承接上篇对债券指数体系构建逻辑的阐述，本报告聚焦于债券指数在投资实践中的具体应用，系统探讨其三大核心功能，包括作为资产表现衡量工具、基金业绩基准与跟踪标的、投资组合构建工具，还介绍了 Campisi 与 Brinson 两大主流业绩归因模型，为将指数从理论概念转化为实用投资工具提供有效参考 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 指数应用：投资决策中的分析工具 - 指数在资产表现衡量方面，为分析债券收益的资本利得与票息收入提供基准，展现不同久期资产在各市场环境下的表现差异，还可作为基金组合表现的衡量基准 [16] - 在基金投资领域，指数是主动管理型基金的业绩比较基准，也是被动指数型基金的直接跟踪标的，其编制质量影响基金实际跟踪效果 [16] - 在组合构建层面，投资者可基于利率走势判断，通过配置不同久期的指数产品实施久期策略，或将其纳入资产配置框架优化投资组合整体表现 [16] 指数应用之一：资产表现的衡量 - 区间涨跌幅是衡量指数表现的重要指标，可有效规避指数点位不可比问题，用于不同指数间的收益对比 [17] - 采用不同收益处理方式的指数，可将债券收益拆分为资本利得与票息收入，票息收入表现稳定但近年呈缓慢下行趋势，资本利得受市场利率影响波动较大 [17] - 不同久期指数在各行情下表现各异，长久期指数在债牛行情中表现突出，短久期指数在债熊阶段更具防御性，跨资产维度上各资产表现呈现轮动态势 [7][24][25] - 指数可作为基金组合表现的衡量基准，不同类型基金的业绩特征不同，债券基金相比直接投资债券具有更优的风险分散与回撤控制能力 [27][28][34] - 除各机构发布的指数外，还可运用数据终端构建自定义指数，观察其风险和收益表现 [37] 指数应用之二：业绩基准与跟踪标的 - 主动管理型基金以指数为业绩参照基准，运用策略跑赢基准获取超额收益；被动指数型基金追求对标的指数的紧密复制，要求日均跟踪偏离度不超过 0.2%，年跟踪误差不超过 2% [42] - 跟踪指数为指数基金特有概念，需支付指数使用费；基金业绩比较基准大致分为指数型、利率型、数值型和混合型四类，主动管理型基金对各类基准皆有应用，被动指数型基金以跟踪指数为主 [48][49] - 指数债基通常采用完全复制或抽样复制方法构建投资组合，抽样复制可分为分层抽样法、最优复制法和优化分层抽样法，跟踪误差产生的原因包括主观和客观两方面 [51][54] - 指数增强型债基相对稀缺，可通过调整非指数成分券比例及投资股票等其他资产寻求超额收益 [8][55] 指数应用之三：投资组合的灵活构建 - 基于利率预判的久期择时策略有显著价值，收益率下降时拉长久期，上升时缩短久期，可优化组合表现 [9][58] - 将债券指数纳入股债均衡框架，可通过资产价格相对变化捕捉调仓信号，当股债均衡价格偏离趋势线时，预示组合潜在回调风险上升或配置机会出现 [9] - 多资产择时策略通过在不同市场信号下切换债券持仓与现金头寸，能持续创造超额收益 [9] 业绩分析：Campisi 归因模型 - Campisi 业绩归因方法将债券总收益拆解为持有收益、价格收益和债券残差收益三个维度，形成可追溯的收益分析框架 [70] - 持有收益包括票息收益和折/溢价收敛收益，票息收益与债券票面条款和持有周期相关，折/溢价收敛收益与债券期初到期收益率和票面利率的差异相关 [71] - 价格收益受市场波动影响，可拆解为国债曲线骑乘收益、国债曲线移动收益和利差变动收益，每类收益有对应计算逻辑 [72] - 债券残差收益是总收益中无法被持有收益和价格收益解释的部分 [73] - 通过模拟组合 A 的收益分解，发现其总收益低于基准，主要原因是在利率风险暴露方面配置不足，未能充分获取国债收益率曲线移动带来的价格收益 [78][82] 业绩分析：Brinson 归因模型 - Brinson 归因模型将超额收益分解为行业配置、个股选择及交叉收益三大来源，可细分为 BHB 模型与 BF 模型，二者在行业配置收益的计算上存在区别 [83][84] - 基于 Brinson 模型对模拟组合 B 进行收益分解，发现其行业配置收益总体为负贡献，选券收益是超额收益的最大来源，交叉收益项贡献正收益，总超额收益达 0.2995% [90][92][93]

投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [11] 核心观点 - 生态环境部正式印发钢铁、水泥、铝冶炼行业2024、2025年度碳配额分配方案，标志着碳市场扩围迈出关键一步 [2][6] - 配额分配机制自2025年起转向碳排放强度控制，核心管控单位产品碳排放，未设总量上限以保障行业发展空间 [2][14] - 碳市场将持续扩围，化工、石化、民航、造纸等行业已启动前期准备工作，目标到2027年基本覆盖工业领域主要排放行业 [2][14] - 配额机制收紧及绿证强制消费政策将推动绿证与CCER需求扩张，利好垃圾焚烧企业现金流改善及绿色燃料替代领域 [2][14] 配额方案核心内容 - **管理范围**：方案聚焦生产过程直接碳排放，覆盖高炉—转炉长流程钢铁企业、水泥熟料生产线企业及铝电解工序企业，管控范围占各行业全流程碳排放98%以上 [14] - **清缴节奏**：2024年度配额将基于实际碳排放等量分配并于年内完成清缴；2025年度预分配配额将于明年上半年下发，要求明年年底前完成清缴 [14] - **2025年分配方式**：采用强度控制思路，排放强度低于基准水平20%及以上的企业获得1.03倍配额；差距在20%以内的企业配额亏缺率在-3%以内；高于基准20%及以上的企业获得0.97倍配额 [14] 投资机会与关注领域 - **垃圾焚烧与生物质发电**：绿证需求上行有望改善企业现金流，解决国补不足导致的应收账款问题，关注瀚蓝环境、伟明环保、光大环境等公司 [14] - **绿色燃料替代**：看好相关投资逻辑，关注冰轮环境、亿华通、华光环能等公司 [8]

投资评级 - 投资评级为买入，评级为维持 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收44.02亿元，同比增长36.8% [2][4] - 2025年前三季度实现毛利润16.21亿元，同比增长20.1%，毛利率为36.8%，期间保持平稳 [2][4] - 2025年第三季度单季度实现营收17.8亿元，同比增长31.4% [8] - 研发费用为14.68亿元，同比增长8.4%，研发费用率为33.8%，同比下降8.9个百分点 [2][4] - 公司首次实现单季度盈利 [1][4] 业务分部表现 - 先知AI平台实现营收36.92亿元，同比增长70.1%，占整体收入比重上升至83.9% [2][4][8] - SHIFT智能解决方案业务营收6.02亿元，同比下降12.5%，主要因先知AI平台交付标准化程度提升 [8] - 式说AIGS服务实现营收1.08亿元，营收占比2.4% [8] 客户与市场拓展 - 标杆用户数为103个，同比增长5个，标杆用户平均营收贡献为2549万元，同比增长71.4% [8] - 在能源、制造、金融、零售等多个关键行业拓展新客户，"AI Agent+世界模型"价值路径在企业客户侧全面铺开 [8] - 公司连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一 [8] 产品与技术进展 - 推出ModelHub XC及AI引擎体系EngineX，加强国产算力和国产大模型适配，已适配华为昇腾、寒武纪等多款国产芯片 [8] - 发布Virtual VRAM虚拟显存扩展卡，单卡显存可扩展至256GB，支持大规模AI任务 [8] - 在AI+储能、AI+零售、AI+体育等新增场景持续深挖，场景持续扩容 [8] 行业前景与增长预期 - 中国具有巨大企业数智化转型空间，能源、制造业等行业蕴含巨大市场机遇 [8] - 2025年有望成为AI Agent智变落地元年，公司具备软硬件一体化能力，有望享受转型浪潮成长机遇 [8] - 预计公司2025-2027年营收分别为69.37亿元、90.62亿元、117.97亿元，保持约30%复合增长，对应PS为3.3倍、2.5倍、1.9倍 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入145.6亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润15.8亿元，同比增长75.5%；实现扣非归母净利润15.3亿元，同比增长81.5% [2][4] - 2025年第三季度实现营业收入48.0亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长62.5%；实现扣非归母净利润4.9亿元，同比增长78.8% [2][4] - 2025年第三季度毛利率为18.8%，同比提升1.2个百分点；净利率为10.5%，同比提升3.7个百分点 [11] - 2025年第三季度公司费用率为4.8%，同比下降4.5个百分点，其中销售、管理、研发费用率分别为1.2%、2.4%、2.0%，同比分别下降0.6、1.4、1.6个百分点 [11] 业务板块分析 - 摩托车业务贡献突出，2025年第三季度摩托车整车销售收入34.4亿元，占总营收比重71.6% [11] - “无极”品牌2025年第三季度收入10.6亿元，其中出口收入占比50.0% [11] - 2025年前三季度“无极”系列产品实现销售收入30.4亿元，同比增长24.9%，其中出海收入17.2亿元，同比增长86.9%，贡献无极总收入的56.6% [11] - 通机业务2025年前三季度实现销售收入33.8亿元，同比增长42.5%，加速智能化转型 [11] 市场与渠道拓展 - 公司持续推进无极海外渠道建设，截至2025年半年报，累计建成海外销售网点1,292个，较去年同期增加369个；其中欧洲市场网点957个，较去年同期增加266个 [11] - 公司持续推进中南美洲和东南亚市场战略布局，梯次开拓新市场 [11] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.17亿元、23.86亿元、26.52亿元 [11] - 对应2025-2027年市盈率分别为13.97倍、11.22倍、10.10倍 [11]

投资评级 - 对明阳智能的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度风机出货量同比放量，在手订单处于高位，为后续交付景气奠定基础 [1][4] - 风机中标价格已企稳，随着下半年海风交付起量，公司有望迎来盈利修复拐点 [12] - 2026年公司风机交付均价有望改善，风机业务有望迎来全面业绩释放 [12] - 公司正加速开拓海外海风市场，在手订单持续攀升，有望打开未来成长空间 [12] - 预计公司2025年、2026年归母净利润分别约为11亿元、28亿元，对应市盈率（PE）分别约为27倍、11倍 [12] 财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营业收入263亿元，同比增长30%；归母净利润约7.7亿元，同比下降5% [2][4] - **第三季度业绩**：单季度营业收入约92亿元，同比增长9%；归母净利润约1.6亿元，同比增长5% [2][4] 分业务收入情况 - **风机及配件销售业务**：第三季度风机出货约4.2GW（其中陆风出货约3.1GW，海风出货约1.1GW），实现销售收入约80.4亿元，同比增长9% [12] - **电站产品销售业务**：第三季度实现销售收入约6.1亿元，同比有所增长 [12] - **电站运营业务**：第三季度实现收入约2.7亿元，同比下降23% [12] 盈利能力分析 - **毛利率**：第三季度毛利率约为10.3%，同比提升5.5个百分点 [12] - **费用率**：第三季度期间费用率约为8.7%，同比下降0.7个百分点；其中销售费用率（约2.1%）和研发费用率（约1.5%）分别同比下降0.5和0.6个百分点；管理费用率（约3.3%）和财务费用率（约1.8%）分别同比提升0.03和0.4个百分点 [12] - **其他收益与减值**：计提信用减值和资产减值分别约0.15亿元和0.18亿元；获得其他收益、投资收益分别约0.4亿元和0.2亿元；产生公允价值变动收益约0.3亿元 [12] - **净利率**：第三季度净利率约为1.7%，同比有所下降 [12] 关键运营指标 - **存货与合同负债**：第三季度存货约为185亿元，合同负债约为82亿元，两者均处于历史高位，预示后续交付活动活跃 [12] 财务预测摘要 - **利润表预测**：预计2025年、2026年营业总收入分别为404.51亿元、441.79亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为11.02亿元、28.03亿元 [17] - **每股收益（EPS）**：预计2025年、2026年EPS分别为0.49元、1.23元 [17] - **估值指标**：预计2025年、2026年市盈率（PE）分别约为26.93倍、10.58倍；市净率（PB）分别约为1.08倍、0.98倍 [17]