投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司收入维系高增长，25H1收入59.91亿元（同比+30.1%），但归母净利润4.74亿元（同比-13.8%）[1] - 盈利底部夯实，自制浆占比提升，成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳[2] - 林浆纸布局持续完善，广西基地25H1贡献利润1.17亿元，湖北基地预计H2逐步扭亏[4] - 多元产品矩阵驱动成长，新品类研发投入加大，新型烟草和以纸代塑产品有望贡献远期增量[3] - 盈利预测显示成长动能充沛，2025-2027年归母净利润预计11.1/16.2/19.3亿元，对应PE 16.4X/11.3X/9.5X[5] 财务表现 - 25H1归母净利润4.74亿元（同比-13.8%），单Q2归母净利润2.38亿元（同比-15.4%）[1] - 25Q2毛利率12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利率7.9%（同比-3.8pct，环比-0.05pct）[5] - 费用管控优异，25Q2期间费用率6.2%（同比+0.2pct），经营性现金流净额5.24亿元（同比+0.34亿元）[5] - 营运效率提升，存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）[5] 业务分析 - 分产品收入：日用消费25.56亿元（同比+11.2%）、食品医疗10.34亿元（同比+22.9%）、商务交流3.52亿元（同比+2.9%）、烟草行业4.45亿元（同比+13.8%）、电气及工业4.10亿元（同比+3.5%）[3] - 销量增长显著：日用消费系列销量+24.9%，食品医疗销量+35.7%[3] - 广西基地产出纸11.08万吨/浆21.24万吨，湖北基地产出纸7.28万吨/浆10.30万吨[4] - 2025年两大项目一期工程将落地，合计投产超90万吨造纸产能和90万吨制浆产能，公司产量预计同比增长30%-40%[4] 行业与市场 - 纸浆价格8月现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨[2] - 降息驱动全球需求回暖，预计Q3公司均价边际小幅向上，成本持续优化[2] - 公司打破进口原料依赖，自制浆已达进口木浆水准[4]

投资评级 - 未明确给出投资评级 但预测市盈率呈现逐年下降趋势 2025-2027年PE分别为12.5X/10.7X/9.5X [4][7] 核心观点 - 公司2025年二季度销售实现稳健增长 收入同比增长20.6%至67.98亿元 归母净利润同比增长30.1%至6.08亿元 [1] - 产品结构持续优化 通过"核心畅销产品+高频场景产品+区域特色产品"多层次组合提升市场覆盖效率 [2] - 盈利能力显著提升 2025H1毛利率达19.2%（同比+1.4pct） 归母净利润同比增长27.6%至12.13亿元 [1][4] - 科技创新驱动产品升级 在电机、控制器、电池三大核心部件实现自主研发与规模化应用 [3] - 现金流状况良好 2025H1经营活动所得现金净额达25.86亿元 [4] 财务表现 - 2025H1实现收入130.31亿元（同比+23.0%） 归母净利润12.13亿元（同比+27.6%） [1] - 2025Q2单季度毛利率18.9%（同比+1.3pct） 期间费用率控制良好 销售/管理/研发费用率同比持平或下降 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.4/30.8/34.6亿元 对应增长率32.9%/16.5%/12.6% [4][7] - 存货周转天数约15天（同比增加3天） 营运能力保持较高水平 [4] 产品与战略 - 针对都市通勤、亲子接送、女性骑行等六大核心场景推出差异化产品 [2] - 自主研发凸极电机、中置电机等多品类电机 并实现规模化应用 [3] - 推进"电控+智能化"功能融合 优化自研二代蔚蓝控制器的坡道辅助等功能 [3] - 构建"人-车-机-盔-云"多端协同智能生态体系 聚焦智能控制与骑行安全 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入281.56亿元（同比+30.3%） 2027年达341.58亿元 [7] - 毛利率持续改善 预计2025-2027年分别为18.1%/18.4%/18.6% [7] - 净资产收益率保持高位 2025-2027年ROE预计为24.9%/25.1%/24.4% [7] - 每股收益持续增长 2025-2027年EPS预计为3.04/3.54/3.98元 [7]

投资评级 - 报告对该公司维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - BC双轮驱动（B端餐饮工业与C端家庭餐桌）推动增长，提质增效显利润 [1][3] - 奶酪产品为主要增长引擎，餐饮工业系列增速显著（+36.26%），即食营养系列稳定增长（+0.62%） [3] - 毛利率提升（30.81%，+0.91pct）与费用率收缩（销售费用率-2.25pct）共同推动净利润大幅提升（归母净利润+86.27%） [3] - 公司通过新品开发、渠道拓展及成本战略优化运营效率 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，对应PE 66X/48X/33X [3] 财务表现 - 25H1营业收入25.67亿元（+7.98%），归母净利润1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利润1.02亿元（+80.10%） [1] - 25Q2营业收入13.34亿元（+9.62%），归母净利润5057万元（+53.06%） [1] - 分产品收入：液态奶1.87亿元（+0.63%）、奶酪21.36亿元（+14.85%）、乳制品贸易2.30亿元（+3.69%） [3] - 奶酪细分收入：即食营养系列10.84亿元（+0.62%）、餐饮工业系列8.16亿元（+36.26%）、家庭餐桌系列2.36亿元（+28.44%） [3] - 盈利能力提升：25H1归母净利率5.18%（+2.18pct），25Q2归母净利率3.79%（+1.07pct） [3] 业务战略 - 产品端推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，家庭餐桌系列满足早餐场景需求 [3] - 渠道端拓展烘焙、母婴、零食量贩及会员超市等势能渠道 [3] - 管理端启动极致成本战略，并通过股权激励计划提升员工积极性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入53.80/61.20/70.50亿元，同比增长11.1%/13.8%/15.2% [4] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.92/4.21亿元，同比增长86.6%/37.7%/44.2% [4] - 毛利率预计持续优化：2025E 30.5%、2026E 30.4%、2027E 30.8% [4]

[角色] 你是一名熟练的金融工程分析师，擅长量化模型、量化因子的构建，以及模型、因子效果的分析解读 [任务] 给你一篇量化主题的研报，总结一下这篇报告中涉及的量化模型、量化因子的内容，需要包括的内容有： 1）模型或者因子的名称 2）模型或者因子的构建思路（简单叙述即可） 3）模型或者因子的具体构建过程（需要详细的过程），如果中间涉及到公式，也列出公式 4）对模型或者因子的评价（简单叙述即可） 5）模型或者因子的具体测试结果取值 [注意] 1)如果有一部分没有相关内容，请跳过这一部分，进行其他的部分，不要在最后总结中输出“XX内容无”这样的无用表述 2)总结时要全面、详细、尽可能覆盖全部的内容、不遗漏重点 3)要分组展示内容，模型或者因子的指标取值单独在一个组 4)一定不要遗漏报告中出现的模型或者因子，包括复合模型或者因子，也包括基于某一基准模型、因子衍生出来的模型或者因子 5)有公式的一定要写出公式和公式说明，公式按照原文的格式展示出来 **要特别注意**：公式格式为 $$公式$$ 不要使用其他分割符构造公式 6)对模型或因子的评价应当是定性的评价，而不是指标取值，如果没有就不写 7)总结模型或因子在每个指标下取值时，每个模型或因子所对应的指标应该是完全一致的，不要在某个模型或因子下面多一个或者少一个指标 8)同一模型或因子的指标值应该在同一口径下，不要把不同窗口期的指标值混在一起放 9)不要把其他模型或因子的内容放错到该模型或因子下面 10)指标“信息比率“的英文是IR 11)注意区分开模型和因子，有的研报只有其中的一种 **要特别注意**：公式格式为 $$公式$$ 不要使用其他分割符构造公式 公式后边不要再有 [序号] 一定不要包括： 1) 风险提示 2) 免责声明 3) 评级规则 4) 其他和报告核心内容不相关的内容 [例子开始] 量化模型与构建方式 1.模型名称：XX；模型构建思路：XX（简单叙述）；模型具体构建过程：XXXX，公式是XX，公式中XX参数代表了XX（详细地把每一个步骤列出，有公式要写出公式）；模型评价：XX（简单叙述） （上述这些内容如果有哪一个没有，就不用列出） 2.模型名称：XX；模型构建思路：XX；模型具体构建过程：XXXX 模型的回测效果 1.XX模型，XX指标值XX，... 2.XX模型，XX指标值XX，... 量化因子与构建方式 1.因子名称：XX；因子的构建思路：XX；因子具体构建过程：XXXX，公式是XX，公式中XX参数代表了XX；因子评价：XX 2.因子名称：XX；因子的构建思路：XX；因子具体构建过程：XXXX 因子的回测效果 1.XX因子，XX指标值XX，... 2.XX因子，XX指标值XX，... [例子结束] Content: --------- <doc id='1'>通信、非银仓位提升， 港股 ETF 持续吸引资金流入 —— 量化市场追踪周报（2025W34）</doc> <doc id='2'>请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1</doc> <doc id='3'>证券研究报告 金工研究 金工点评报告 于明明 金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+极速6合 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 吴彦锦 金融极速6合工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523090002 联系电话：+极速6合 18616819227 邮 箱：wuyanjin@cindasc.com 周君睿 金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S150052311000极速6合5 联系电话：+极速6合 19821223545 邮 箱：zhoujunrui@cindasc.com 量化市场追踪周报(2025W34)：通信、非银仓位提 升，港股 ETF 持续吸引资金流入 2025 年 8 月 24 日 截至 2025/8/22，主动权益型基金的平均仓位约为 88.83%。其中，普通股 票型基金的平均仓位约为 90.79%（较上周下降 0.62pct），偏股混合型基金 的平均仓位约为 88.86%（极速6合较上周下降 0.07pct），配置型基金的平均仓位约 为 87.77%（较上周下降 0.46pct）；"固收+"基金平均仓位约为 22.86%， 较上周下降 极速6合0.10pct。</doc> <doc id='4'>截至 2025/8/22，主动偏股型基金大盘成长仓位 30.22%（较上周上升 2.7pct），大盘价值仓位 8.92%（较上周下降 0.48pct），中盘成长仓位 7.88% （较上周下降 1.63pct），中盘价值仓位 6.95%（较上周上升 0.99pct），小 盘成长仓位 40.1%（较上周下降 2.9pct），小盘价值仓位 5.94%（较上周上 升 1.32pct）。 从持股市值加权平均值来看，本周主动权益型基金配置比例上调较多的行 业有非银行金融（约 3.51%，较上周提升 0.78pct）、计算机（约 4.48%， 较上周提升 0.50pct）、综合（约 0.85%，较上周提升 0.33pct）、通信（约 6.52%，较上周提升 0.32pct）、电子（约 16.28%，较上周提升 0.29pct）， 配比下调较多的行业有汽车（约 4.81%，较上周下降 0.62pct）、医药（约 11.77%，较上周下降 0.40极速6合pct）、传媒（约 1.91%，较上周下降 0.26pct）、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2</doc> <doc id='5'>本周市场复盘：本周，A 股市场做多情绪高涨，连续五个交易日成交额突 破 2 万亿元，市场宽基指数普遍上涨，上证指数突破 3800 点，创年内新 高。结构上，TMT 行业表现强劲，科创 50 单周涨幅超过 13%，红利和价 值风格则相对疲弱。从主动权益基金的配置行为来看，近两周权益仓位整 体回升至年内相对高位，通信和非银行业的仓位极速6合较一个月前有明显增加。 杠杆资金参与情绪持续高涨，两融余额持续上升，创下阶段性新高，突破 2.1 万亿元。ETF 方面， 科创 50 出现较大幅度的获利了结，部分低位板块如化工和光伏则获得资金布局。相对而言，港股类 ETF 在近期 持续吸引资金流入，近一个月跨境 ETF 净流入超过 800 亿元，港股科技、大金融 和创新药板块成为资金的主要 增配方向。此外，近期南向资金的流入也有 所边际加速。随着 8 月 22 日美联储主席鲍威尔在全球央行年会上释放鸽 派信号，9 月降息预期升至高位，短期来看对于港股流动性及多头情绪构 成利好，或进一步支持港股市场的表现。 公募基金：主动权益基金仓位出现回升，通信、非银行业仓位提升。本周 主动偏股型基金的净值涨跌幅平均值 3.29%，上涨基金数目占比达到 92.41%。其中：净值表现最好的前五只基金分别是招商移动互联网产业股 票 A、东方阿尔法优势产业混合 A、前海开源高端装备制造灵活配置混合 A、嘉实绿色主题股票 A、银河创新成长混合 A，一周净值涨跌幅分别是 16.66%、16.45%、14.98%、14.77%、14.27%。</doc> <doc id='6'>银行（约 3.37%，较上周下降 0.20pct）、交通运输（约 1.42%，较上周下 降 0.16pct）。</doc> <doc id='7'>信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 主力/主动资金流向：主力主动流入通信、电子。主力资金流：本周主力 净流入通信、电子，流出医药、机械。（1）个股：主力净流入&中小单净 流出：中兴通讯、中科曙光、兆易创新、中油资本、海光信息等。主力净 流出&中小单净流入：东方财富、卧龙电驱、药明康德、工业富联、胜宏 科技等。（2）行业：主力净流入&中小单净流出极速6合：通信、电子、食品饮料、 银行、综合等。主力净流出&中小单净流入：医药、机械、电力设备及新 能源、有色金属、基础化工等。主动资金流：本周主买净额约-1446.53 极速6合亿 元，主动资金净流入电子、通信。（1）极速6合个股：主动资金更看好中兴通讯、 北方稀土、中芯国际、寒武纪、贵州茅台等标的，中油资本、中电鑫龙、 上海电气、金田股份、中国船舶极速6合等标的遭主动资金净卖出。（2）行业：主 买净额居前的行业有：电子、通信、计算机、食品饮料、银行等；流出较 多的行业有：机械、医药、基础化工、电力设备及新能源、有色金属等。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可 能存在失效风险。</doc> <doc id='8'>| 量化市场追踪周报（2025W34）：通信、非银仓位提升，港股 ETF 持续吸引资金流入 5 | | --- | | 1. 本周市场复盘：做多情绪高涨，TMT 强势领涨 5 | | 极速6合2. 公募基金： 6 | | 公募基金仓位测算：近两周主动权益基金仓位出现回升 7 | | 主动权益产品风格动向：大盘成长风格暴露相对提升 9 | | 主动权益产品行业动向：周内非银仓位提升，汽车仓位下降 9 | | ETF 市场跟踪：跨境 ETF 近一月净流入超 800 亿 12 | | 新成立基金：本周主动权益基金新发总份额约为 29.66 亿份 13 | | 3. 主力/主动资金流：主力主动流入通信、电子 15 | | 附录 1：本周各类型 ETF 净流入 TOP5 产品信息一览 18 | | 附录 2：本周公募基金新成立与新发行一览 21 |</doc> <doc id='10'>| 表 1：本周净值涨跌幅 TOP10 主动权益型基金信息 6 | | --- | | 表 2：主动权益型基金近期行业仓位分布(%) 10 | | 表 3：近 8 周基于绩优基金的行业轮动信号 12 | | 表 4：本周个股资金净流入额(TOP5&BTM5，亿元) 16 | 极速6合| 表 5：本周中信一级行业资金净流入极速6合额(TOP5&BTM5，亿元) 16 | | 表 6：本周个股资金主动净流入额(TOP5&BTM5，亿元) 16 | | 表 7：本周中信一级行业资金主动净流入额(TOP5&BTM5，亿元) 17 | | 表 8：本周各类型 ETF 净流入 TOP5 产品信息一览 18 | | 表 9：本周新成立公募基金一览(按基金成立日计) 21 | | 表 10：本周新发行公募基金一览(按基金认购日计) 22 |</doc> <doc id='12'>| 图 1：重点宽基指数周涨跌幅一览(%) 5 | | --- | | 图 2：一级行业指数周涨跌幅一览(%) 6 | | 图 3：主动权益型基金历史仓位分布 7 | | 图 4："固收+"基金历史仓位分布 8 | | 图 5：主动权益型基金历史风格仓位分布 9 | | 图 6：信达金工行业轮动策略多头超额 11 | | 图 7：今年以来 ETF 分类累计净流入额(亿元极速6合) 极速6合13 | | 极速6合图 8：近 1 年主动权益型基金周度成立规模(亿元) 14 | | 图 9：主动权益型基金历年年初以来累计新成立数量 极速6合14 | | 图 10：主动权益型基金历年年初以来累计新成立份额(亿份) 14 | | 图 11：被动权益型基金历年年初以来累计新成立数量 14 | | 图 12：被动权益型基金历年年初以来累计新成立份额(亿份) 14 | | 图 13：近 1 年沪深京三市资金净流入结构分布(亿元) 15 |</doc> <doc id='13'>量化市场追踪周报（2025W34）：通信、非银仓位提升，港股 ETF 持续吸引资金 流入 1. 本周市场复盘：做多情绪高涨，TMT 强势领极速6合涨 本周，A 股市场做多情绪高涨，连续五个交易日成交额突破 2 万亿元，市场宽基指数普遍上涨，上证指数突破 3800 点，创年内新 高。结构上，TMT 行业表现强劲，科创 50 单周涨幅超过 13%，红利和价值风格则相对疲弱。 从主动权益基金的配置行为来看，近两周权益仓位整 体回升至年内相对高位，通信和非银行业的仓位较一个月前 有明显增加。杠杆资金参与情绪持续高涨，两融余额持续上升，创下阶段性新高，突破 2.1 万亿元。ETF 方面， 科创 50 出现较大幅度的获利了结，部分低位板块如化工和光伏则获得资金布局。相对而言，港股类 ETF 在近期 持续吸引资金流入，近一个月跨境 ETF 净流入超过 800 亿元，港股科技、大金融和创新药板块成为资金的主要 增配方向。此外，近期南向资金的流入也有所加速。随着 8 月 22 日美联储主席鲍威尔在全球央行年会上释放鸽 派信号，9 月降息预期升至高位，短期来看对于港股流动性及多头情绪构 成利好，或进一步支持港股市场的表现。</doc> <doc id='14'>宽基指数表现回顾：本周（2025/8/18-2025/8/22）成长风格整体领先，科创 50 表现尤为亮眼；相比之下，红利、 价值风格的表现较为疲弱。截至 2025/极速6合8/22，上证指数报收 3825.76 点，周涨跌幅约 3.49%；深证成极速6合指报收 12166.06 点，周涨跌幅约 4.57%；创业板指报收 2682.55 点，周涨跌幅约 5.85%；沪深 300 报收 4378 点，周涨跌幅约 4.18%。</doc> <doc id='15'>3.49 4.57 5.85 4.18 3.87 3.45 3.23 13.31 8.40 1.67 4.59 0.83 2.83 0.27 0.27 -0.22 -0.44 -2 0 2 4 6 8 10 12 极速6合14 16 上证指数 深证成指 创业板指 沪深 300 中证 500 中证 1000 中证 2000 科创 50 北证 50 国证价值 国证成长 中证红利 中证转债 恒生指数 标普 500 黄金 9999 南华商品 本周 上周</doc> <doc id='16'>图 1：重点宽基指数周涨跌幅一览(%) 资料来源：同花顺 iFinD 、信达证券研发中心 统计日期： 2025/8/11-2025/8/22 行业指数表现回顾：本周（2025/8/18-2025/8/22）TMT 板块强势领涨。周涨跌幅排名居前的行业有通信、电子、 计算机、传媒、综合等，收益率依次为 10.47%、9.00%、7.80%、5.82%、5.17%；周涨跌幅排名靠后的行业包括 房地产、医药、煤炭、银行、家电等，收益率依次为 0.98%、1.17%、1.23%、1.23%、1.54%。</极速6合doc> <doc id='17'>图 2：一级行业指数周涨跌幅一览(%)</doc> <doc id='18'>2.6 1.2 1.7 1.6 1.9 3.1 1.6 3.0 2.7 2.6 2.2 3.极速6合1 4.9 3.9 4.9 1.5 2.9 1.2 3.4 3.6 1.2 2.8 1.0 1.7 9.0 10.5 7.8 5.8 5.2 3.0 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 石油石化 煤炭 有色金属 电力及公用事业 钢铁 基础化工 建筑 建材 轻工制造 机械 电力设备及新能源 国防军工 汽车 商贸零售 消费者服务 家电 纺织服装 医药 食品饮料 农林牧渔

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 流动性收紧叠加情绪冲击信用利差全面走高 本周利率债调整态势延续 信用债收益率显著上行且总体表现弱于利率债 信用利差全面上行 [2][5] - 各等级城投债利差整体上行3BP 多数城投债利差上行 不同行政级别平台利差也多数上行 [2][9] - 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 央国企地产债利差上行 民企地产债利差回升 各等级煤炭债、钢铁债利差上行 部分化工债利差上行 [2][17] - 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 不同期限、等级的二级资本债和永续债收益率及利差有不同程度变化 [2][23] - 永续债超额利差显著上行 产业和城投不同期限的AAA级永续债超额利差均上行且处于不同分位数 [2][25] 根据相关目录分别进行总结 流动性收紧叠加情绪冲击 信用利差全面走高 - 本周1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国开债收益率分别上行4BP、3BP、4BP、4BP、2BP 各等级信用债收益率也显著上行 信用利差全面上行 评级利差变化幅度较小 期限利差有不同表现 [5] 各等级城投债利差整体上行3BP - 外部评级AAA、AA+、AA级平台信用利差较上周均上行3BP 不同省份平台利差有不同变化 各行政级别平台利差较上周上行3BP 不同级别、地区平台利差多数上行 [9][14][16] 产业债利差多数上行 混合所有制地产债利差继续回落 - 央国企地产债利差上行2 - 3BP 混合所有制地产债利差下行4BP 民企地产债利差回升8BP 部分企业利差有不同变化 各等级煤炭债利差上行2BP 各等级钢铁债利差上行3BP AAA级化工债利差上行3BP AA+化工债上行1BP [17] 二永债收益率全线上行 3 - 5Y利差再度显著走扩 - 1Y期各等级二级资本债收益率上行4 - 6BP 利差上行0 - 1BP 各等级永续债收益率上行4BP 利差基本持平 3Y期各等级二级资本债收益率上行6 - 9BP 利差上行4 - 6BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行4BP 5Y期各等级二级资本债收益率上行7 - 8BP 利差上行3 - 4BP 各等级永续债收益率上行6BP 利差上行2BP [23] 永续债超额利差显著上行 - 产业AAA3Y永续债超额利差上行5.82BP至15.99BP 处于2015年以来的42.33%分位数 产业AAA5Y永续债超额利差上行1.72BP至13.55BP 处于2015年以来的29.49%分位数 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.79BP至5.13BP 处于3.15%分位数 城投AAA5Y永续债超额利差上行4.84BP至12.35BP 处于17.90%分位数 [25] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得 城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计 历史分位数自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算后通过算数平均法求行业或地区城投信用利差 银行二级资本债/永续债超额利差、产业/城投类永续债超额利差有相应计算方式 产业和城投债样本选取及剔除有标准 对券剩余期限有要求 评级采用不同方式 [31]

行业投资评级 - 公用事业行业投资评级为"看好"，与上次评级保持一致 [2] 核心观点 - 电力板块有望迎来盈利改善和价值重估，主要基于电力供需矛盾紧张态势下煤电顶峰价值凸显、电力市场化改革推进下电价稳中小幅上涨趋势、容量电价机制出台明确煤电基石地位，以及电煤长协保供力度加大带来的成本端可控性 [4] - 天然气板块随着上游气价回落和消费量恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商可通过扩大进口或国际市场转售机遇增厚利润 [4] 本周市场表现 - 截至8月22日收盘，公用事业板块上涨1.9%，表现劣于大盘（沪深300上涨4.2%）[3][11] - 电力板块上涨2.12%，燃气板块下跌0.30% [3][12] - 子行业表现：火力发电上涨3.38%，水力发电上涨1.05%，核力发电上涨0.64%，热力服务上涨5.46%，电能综合服务上涨1.29%，光伏发电上涨4.84%，风力发电上涨0.56% [12] - 电力板块涨幅前三：上海电力(17.01%)、国电电力(6.44%)、晋控电力(3.34%)；燃气板块涨幅前三：陕天然气(10.37%)、成都燃气(6.52%)、大众公用(2.43%) [14] 电力行业数据跟踪 - 动力煤价格周环比上涨：秦港动力煤(Q5500)市场价702元/吨，周涨7元/吨；广州港印尼煤(Q5500)库提价726.78元/吨，周涨2.92元/吨；澳洲煤(Q5500)库提价767.27元/吨，周涨2.44元/吨 [3][21][23] - 动力煤库存分化：秦港库存585万吨，周增18万吨；内陆17省库存8582.8万吨，周增25.5万吨（+0.30%）；沿海8省库存3421万吨，周降47.3万吨（-1.36%）[3][27][30] - 电厂日耗上升：内陆17省日耗388.8万吨，周增31.2万吨/日（+8.72%）；沿海8省日耗249.6万吨，周增12.0万吨/日（+5.05%）[3][30] - 水电来水偏弱：三峡出库流量11400立方米/秒，同比降21.38%，周降16.18% [3][47] - 电力现货电价波动显著： - 广东日前现货周均价274.24元/MWh，周涨29.40%，同比降7.8%；实时现货254.73元/MWh，周涨49.97%，同比降14.4% [3][48] - 山西日前现货324.60元/MWh，周降20.60%，同比降51.8%；实时现货284.31元/MWh，周降25.41%，同比降40.4% [3][56] - 山东日前现货290.18元/MWh，周涨40.42%，同比降28.6%；实时现货280.48元/MWh，周涨22.46%，同比升22.5% [3][51] 天然气行业数据跟踪 - 国内外气价分化： - 国产LNG价格指数4099元/吨，同比降17.01%，周降1.75% [3][55] - 欧洲TTF现货11.27美元/百万英热，同比降5.4%，周涨4.1%；美国HH现货3.03美元/百万英热，同比升35.9%，周降1.3%；中国DES现货11.37美元/百万英热，同比降19.6%，周降1.9% [3][58] - 欧盟天然气供需： - 第29周供应量60.8亿方，同比升4.2%，周降2.8%；LNG供应占比57.6% [3][62] - 第29周消费量37.1亿方，同比降5.0%，周降1.7%；1-29周累计消费1883.5亿方，同比升7.5% [3][72] - 库存706.48亿方，同比降21.93%，周升3.46%；库存水平75.1% [70] - 国内天然气供需： - 6月表观消费量350.50亿方，同比升1.9%；1-6月累计2119.70亿方，累计同比降0.8% [75] - 7月产量215.60亿方，同比升7.6%；LNG进口544万吨，同比降7.8%，环比升2.4%；PNG进口520万吨，同比升4.8%，环比降0.8% [76] 行业重点新闻 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时，同比增8.6%，其中第一产业增20.2%、第二产业增4.7%、第三产业增10.7%、城乡居民用电增18%；1-7月累计用电量58633亿千瓦时，同比增4.5% [4][83] - 京津冀最大地下储气库群年储采能力突破30亿立方米，累计注采气量近800亿立方米，规划"十五五"末达50亿立方米 [4][85] 投资建议 - 电力板块关注：全国性煤电龙头（国电电力、华能国际、华电国际）、电力供应偏紧区域龙头（皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A）、水电运营商（长江电力、国投电力、川投能源、华能水电）、煤电设备商（东方电气）及灵活性改造技术商（华光环能、青达环保、龙源技术）[4][99] - 天然气板块关注：城燃及贸易商（新奥股份、广汇能源）[4][99]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 煤炭主业成本管控出色，有效对冲价格下行压力，自产商品煤单位销售成本同比下降10.2%至262.97元/吨 [2] - 煤化工业务受价格下跌及装置检修影响盈利承压，聚烯烃销量同比下降13.2%，单位销售成本同比上升9.6% [2] - 公司持续优化产业布局，重点推进"煤-电-化-新"产业链建设，多个项目取得进展 [2][3] - 财务结构持续优化，资产负债率下降至45.02%，财务费用同比下降18.95% [5] - 行业龙头开启资产收购，中煤能源作为头部央企有望加速资产整合，提升规模和盈利能力 [5] - 实施中期分红，按归母净利润30%派发现金股利21.98亿元，折合每股0.166元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为169/176/183亿元，每股收益1.27/1.33/1.38元 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入744.36亿元，同比下降19.9%；归母净利润77.05亿元，同比下降21.3% [2] - 第二季度单季营业收入360.44亿元，环比下降6.11%；归母净利润37.27亿元，环比下降6.31% [2] - 自产商品煤产量6734万吨，同比增长1.3%；销量6711万吨，同比增长1.4% [2] - 自产商品煤售价470元/吨，同比下降19.5%；其中动力煤均价436元/吨，同比下降14.7% [2] - 经营活动现金流量净额76.66亿元，同比下降48.5% [2] 业务细分 - 煤炭业务：通过精益管理实现吨煤材料成本减少5.90元/吨，人工成本减少6.09元/吨，其他成本减少25.31元/吨 [2] - 煤化工业务：聚烯烃售价6681元/吨（-3.9%），尿素售价1756元/吨（-19%），甲醇售价1770元/吨（-0.2%），硝铵售价1883元/吨（-13.5%） [2] - 新能源板块：图克10万吨级"液态阳光"项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设，多个光伏项目已并网发电 [3] 未来发展 - 煤炭板块：里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，提供新产能增量 [2] - 电力板块：乌审旗2×660MW煤电项目高标准开工；安太堡2×350MW发电项目上半年利润近亿元 [3] - 煤化工板块：陕西榆林煤化工二期90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 2025年H1公司营业收入58.11亿元，同比-2.91%，归母净利润9.20亿元，同比-21.72% [1] - Q2业绩受煤价下跌和发电量价下行拖累，但下半年供需改善有望推动业绩显著回升 [1][2][3] - 煤电一体化协同发展是核心优势，2026年装机容量预计达796万千瓦，自产煤供应保障盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流提升，高分红潜力增强 [6] 煤炭板块表现 - 2025年H1原煤产量1119.65万吨，同比+7.88%；商品煤销量943.37万吨，同比+3.63% [2] - Q2煤炭销售均价477.60元/吨，同比-12.58%，环比-17.93% [2] - Q2商品煤成本329.99元/吨，环比+1.81% [2] - 安徽Q2现货煤价572.93元/吨（5000K），环比Q1下降13.02%，导致板块业绩环比-39.93% [2] - 三季度供需改善：7月全社会用电量增速8.6%，煤矿生产核查推动供应收紧，煤价有望环比大幅回升 [2] 电力板块表现 - 2025年H1上网电量62.78亿千瓦时，同比+44.22%；Q2上网电量28.52亿千瓦时，同比+50.82%，环比-16.75% [3] - H1平均上网电价371.6元/兆瓦时，同比-9.70% [3] - 电力板块净利润同比-28.35%，受需求放缓和新能源挤压影响 [3] - Q3"迎峰度夏"带动煤电需求回升，2026年容量电价补偿政策有望提升盈利水平 [3][4] 财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测调整至20.69/25.92/26.15亿元 [6] - 对应PE分别为8.06/6.44/6.38倍（基于2025年8月22日收盘价） [6] - 2025年预计营业收入119.30亿元，同比-6.3%；2026年预计142.72亿元，同比+19.6% [5] - 毛利率2025E为41.6%，2026E提升至42.8% [5] - ROE 2025E为12.1%，2026E升至13.3% [5] 战略优势与展望 - 在建及规划燃煤机组容量464万千瓦，2026年中预计全部投运 [6] - 煤电一体化模式强化自产煤内部消化，提升盈利稳定性 [6] - 资本开支高峰后自由现金流改善，高分红潜力显著 [6]

量化模型与构建方式 1. 股指期货分红点位预测模型 **模型构建思路**：基于历史数据对股指期货合约存续期内标的指数成分股的分红进行预测，以修正基差计算[9] **模型具体构建过程**： 1. 对标的指数（中证500、沪深300、上证50、中证1000）成分股未来一年的分红进行预测 2. 计算各期货合约（当月、次月、当季、下季）存续期内的预期分红点位 3. 具体预测值（2025年8月22日）： - 中证500：未来一年分红点位87.44，各合约存续期内分红点位均为0.05[9][11] - 沪深300：未来一年分红点位83.62，各合约存续期内分红点位均为2.45[12][15] - 上证50：未来一年分红点位66.77，各合约存续期内分红点位均为0.85[17][18] - 中证1000：未来一年分红点位66.50，各合约存续期内分红点位均为0.39[19][20] 2. 基差修正模型 **模型构建思路**：剔除分红影响，计算真实反映市场情绪的基差水平[21] **模型具体构建过程**： 1. 计算实际基差：合约收盘价 - 标的指数收盘价 2. 计算预期分红调整后的基差： $$预期分红调整后基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红$$ 3. 年化处理： $$年化基差 = \frac{实际基差 + 预期分红点位}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[21] 3. 期现对冲策略模型 **模型构建思路**：通过持有现货并做空期货合约实现对冲，考虑基差收敛特性进行优化[44][46] **模型具体构建过程**： 包含两种策略： 3.1 连续对冲策略 1. **现货端**：持有标的指数的全收益指数，使用70%资金 2. **期货端**：做空相同名义本金的股指期货合约，使用30%资金 3. **调仓规则**：连续持有季月/当月合约，直至离到期剩余不足2日，以收盘价平仓并开仓下一合约[45] 3.2 最低贴水策略 1. **现货端**：持有标的指数的全收益指数，使用70%资金 2. **期货端**：做空相同名义本金的股指期货合约，使用30%资金 3. **调仓规则**： - 计算所有可交易合约的年化基差 - 选择年化基差贴水幅度最小的合约开仓 - 同一合约持有8个交易日或离到期不足2日时调仓 - 排除剩余到期日不足8日的合约[46] 4. 信达波动率指数（Cinda-VIX） **因子构建思路**：反映期权市场投资者对标的资产未来波动率的预期，借鉴海外经验并结合中国场内期权市场实际情况[62] **因子具体构建过程**：基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》中的算法编制[62] 5. 信达偏度指数（Cinda-SKEW） **因子构建思路**：捕捉不同行权价格期权隐含波动率的偏斜特征，衡量市场对尾部风险的预期[67] **因子具体构建过程**：通过分析虚值看涨期权与看跌期权的隐含波动率偏斜程度编制[67] 模型的回测效果 1. 中证500股指期货期现对冲策略（2022年7月22日至2025年8月22日） | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | 2025年以来收益 | |---------|---------|--------|----------|------|------------|---------------| | 当月连续对冲 | -3.07% | 3.82% | -9.27% | 0.9086 | 12 | -4.60% | | 季月连续对冲 | -2.31% | 4.71% | -8.34% | 0.9307 | 4 | -2.33% | | 最低贴水策略 | -1.40% | 4.60% | -7.97% | 0.9577 | 17.24 | -2.11% | | 指数表现 | 2.68% | 20.96% | -31.46% | 1.0848 | —— | 23.03% |[48] 2. 沪深300股指期货期现对冲策略（2022年7月22日至2025年8月22日） | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | 2025年以来收益 | |---------|---------|--------|----------|------|------------|---------------| | 当月连续对冲 | 0.38% | 2.97% | -3.95% | 1.0116 | 12 | -1.18% | | 季月连续对冲 | 0.52% | 3.32% | -4.03% | 1.0160 | 4 | -0.38% | | 最低贴水策略 | 1.18% | 3.10% | -4.06% | 1.0366 | 15.29 | 0.30% | | 指数表现 | 1.06% | 17.05% | -25.59% | 1.0330 | —— | 14.60% |[53] 3. 上证50股指期货期现对冲策略（2022年7月22日至2025年8月22日） | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | 2025年以来收益 | |---------|---------|--------|----------|------|------------|---------------| | 当月连续对冲 | 0.97% | 3.08% | -4.22% | 1.0302 | 12 | -0.06% | | 季月连续对冲 | 1.87% | 3.49% | -3.76% | 1.0585 | 4 | 0.91% | | 最低贴水策略 | 1.63% | 3.09% | -3.91% | 1.0511 | 15.94 | 0.99% | | 指数表现 | 0.91% | 16.27% | -22.96% | 1.0281 | —— | 12.19% |[57] 4. 中证1000股指期货期现对冲策略（2022年7月22日至2025年8月22日） | 策略类型 | 年化收益 | 波动率 | 最大回撤 | 净值 | 年换手次数 | 2025年以来收益 | |---------|---------|--------|----------|------|------------|---------------| | 当月连续对冲 | -6.21% | 4.72% | -14.01% | 0.8345 | 12 | -10.38% | | 季月连续对冲 | -4.69% | 5.76% | -12.63% | 0.8580 | 4 | -6.09% | | 最低贴水策略 | -4.04% | 5.55% | -11.11% | 0.8702 | 15.91 | -5.26% | | 指数表现 | 0.78% | 25.69% | -41.60% | 0.9387 | —— | 27.01% |[59] 因子的回测效果 1. 信达波动率指数（Cinda-VIX）取值（2025年8月22日） - 上证50VIX_30: 24.31[62][63] - 沪深300VIX_30: 22.97[62][63] - 中证500VIX_30: 32.58[62][63] - 中证1000VIX_30: 29.50[62][63] 2. 信达偏度指数（Cinda-SKEW）取值（2025年8月22日） - 上证50SKEW: 99.82[68][71] - 沪深300SKEW: 104.77[68][71] - 中证500SKEW: 98.22[68][71] - 中证1000SKEW: 106.46[68][71]

行业投资评级 - 汽车行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - 行业进入中报期，重点关注绩优个股投资机会 [4] - 重点关注机器人行业进展，相关零部件标的有望迎来催化 [4] - 上海市加快推动"AI+制造"发展，加快机器人应用，支持电子信息、汽车、装备等重点行业部署应用工业机器人 [7] - 小米汽车第二季度智能电动汽车及AI等创新业务收入大幅增长234%至213亿元，经营亏损大幅收窄至3亿元，有望于下半年实现单季盈利 [7] - 小米汽车将在2027年正式进入欧洲电动汽车市场 [7] 行业重点新闻 - 上海市加快推动"AI+制造"发展，加快机器人应用，支持电子信息、汽车、装备等重点行业部署应用工业机器人 [7] - 小米汽车预计下半年盈利，2027年将进军欧洲，第二季度智能电动汽车及AI等创新业务收入大幅增长234%至213亿元 [7] - 长城汽车巴西首家工厂投产，拟再建第二座，最终目标是在巴西实现25万至30万辆的年销量 [7] - 蔚来旗下品牌firefly萤火虫汽车正式在欧洲开启交付，率先落地挪威和荷兰市场 [7] - 沈阳开展2025年秋季汽车消费补贴活动，发放5000万元的汽车消费补贴 [7] - 蔚来过去十年在充换电领域累计投入超过180亿元，全国已建设超过8100座充换电站 [7] - 美国与欧盟发表声明，美对欧盟多数商品征收关税税率最高15%，涵盖汽车、药品、半导体芯片和木材 [7] - 长城汽车筹备超豪车BG品牌，面向全球公开招募具备超豪品牌服务经验与卓越社交媒体运营能力的供应商 [7] - 智己L4级Robotaxi上海国际旅游度假区专线正式运营，连接上海国际旅游度假区与浦东国际机场 [8] - 上汽通用汽车与自动驾驶技术公司Momenta签署合作协议，上汽通用旗下的高端子品牌车型别克至境L7将率先搭载Momenta R6飞轮大模型 [8] 板块市场表现 - 本周A股汽车板块跑赢大盘，沪深300指数涨幅4.18%，汽车板块涨幅4.70%，涨跌幅位居A股申万一级行业第7位 [4][11] - 本年度A股汽车板块涨跌幅中信一级行业排名第11位 [12] - 乘用车板块涨幅4.92%，蔚来-SW周涨跌幅27.7%、小鹏汽车-W周涨跌幅18.7%领涨 [4][9] - 商用车板块涨幅5.13%，东风股份周涨跌幅6.8%、曙光股份周涨跌幅4.2%领涨 [4][13] - 汽车零部件板块涨幅4.77%，成飞集成周涨跌幅35.5%、南方精工周涨跌幅28.4%领涨 [4][14] 板块估值变化 - 本周乘用车板块市盈率上升 [15][18] - 本周商用车板块市盈率上升 [19] - 本周汽车零部件板块市盈率上升 [16][17] 上游重点数据跟踪 - 钢材价格指数略有上升 [20] - 铝锭价格略有下降 [20] - 天然橡胶价格略有下降 [21][23] - 浮法平板玻璃价格略有上升 [23][24] - 聚丙烯价格略有下降 [26] - 碳酸锂价格略有上升 [26][28] - 中国/东亚-北美西海岸集装箱运价指数下降 [29] - 中国/东亚-北欧集装箱运价指数下降 [29] 建议关注标的 - 整车厂方面建议关注比亚迪、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、吉利汽车、广汽集团、长安汽车 [4] - 商用车方面建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车 [4] - 零部件方面建议关注松原安全、森麒麟、爱柯迪、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、潍柴动力、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、保隆科技、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、腾龙股份、明新旭腾、隆盛科技、银轮股份等 [4]