核心观点 - 当前市场处于牛市中期，尚未进入后期阶段，主要特征是流动性充裕但宏观经济逻辑尚未形成共识，导致指数上涨未出现加速 [2][10][11] - 参考2014-2015年牛市，宏大叙事形成需经历三步过程：第一步修正熊市错误逻辑（2024年9月24日后上涨），第二步部分产业走牛但共识仍结构性（如创新药BD进展、DeepSeek突破、AI算力改善），第三步产业改善原因上升至宏观层面（如劳动力素质、教育、制度优势） [3][13][14] - 预计2025年下半年将处于牛市主升浪阶段，政策预期增强且股市对当期盈利脱敏，居民资金可能持续流入，中报披露期波动不影响整体趋势 [16][18][19] 市场阶段判断 - 指数自2025年4月9日起连续上涨4个多月，但宏观预期仍偏谨慎，未将牛市与中国经济发展阶段结合，此为指数未加速原因之一 [2][11] - 类比2014年7-10月：指数上涨但宏观预期弱，行业机会自下而上；2014年11月降息后指数加速上涨，金融周期板块阶段性领涨；2015年上半年股市融资回升，投资者将牛市与移动互联网产业、经济转型结合 [2][10][11] - 当前叙事层级未达第三步，板块机会未大规模扩散，处于第二步向第三步过渡期 [3][13][14] 行业配置观点 - 金融板块：由银行转向非银，因牛市概率上升带来业绩弹性 [20][21][22] - 有色金属：产能格局强，经济偏弱时受影响小，经济偏强或政策支持时受益多；黄金稀土等地缘敏感细分行业可能表现 [21][22] - 传媒：AI季度休整尾声，估值性价比较好，下一波关注应用变化 [21][22] - 军工：独立需求周期，内外部特殊环境可能带来持续主题事件催化 [21][22] - 周期板块（钢铁、建材、化工）：稳供给政策或将出台，年底可能有需求稳定政策 [21][22] 近期市场表现 - 截至2025年8月23日当周，A股主要指数多数上涨：创业板50涨6.31%、创业板指涨5.85%、中小100涨4.64%，上证50涨3.38%、上证综指涨3.49%、中证500涨3.87% [23][26][30] - 申万一级行业涨幅前三：通信涨10.84%、电子涨8.95%、综合涨8.25%；涨幅后三：房地产涨0.50%、煤炭涨0.92%、医药生物涨1.50% [23][30] - 全球大类资产年收益率排名：黄金涨29.39%、富时新兴市场指数涨15.01%、上证综指涨14.14%；美元指数跌9.92%、布伦特原油跌9.18%、南华工业品指数跌3.88% [24][34][35] 资金与流动性 - 当周南下资金净流入165.13亿元（前值350.72亿元） [25][36][38] - 央行公开市场操作逆回购发行20770亿元，净投放13652亿元 [25][43][47] - 银行间拆借利率均值上升，十年期国债收益率均值上升；普通股票型与偏股混合型基金仓位均值下降 [25][42][46]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 公司经营业绩已筑底 传统大单品渠道改善仍需时间 但渠道新产品贡献新增长点 业绩有望从底部向上改善 [4] - 公司推进"扫雷"行动强化大本营精细化建设 胖东来联名产品获得广泛关注 预计贡献显著收入增量 [4] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.24元、0.53元、0.86元 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营收5.61亿元 同比减少43.54% 归母净利润0.09亿元 同比减少92.6% [2] - 25Q2实现营收2.17亿元 同比减少56.57% 归母净利润-0.23亿元 同比减少147.77% [4] - 上半年销售收现6.85亿元 同比减少40.67% 经营净现金流-2.34亿元 同比减少12.23% [2] - 期末合同负债1.35亿元 环比减少0.44亿元 [2] - 上半年整体毛利率68.58% 同比下降4.77个百分点 [4] 产品结构 - 内参/酒鬼/湘泉/其他产品收入分别为1.11/2.90/0.32/1.26亿元 同比分别下降35.8%/51.0%/35.9%/28.8% [4] - 各产品毛利率同比变化+0.9/-2.6/+2.1/-12.9个百分点 [4] - 酒鬼系列精简SKU超50% 构建"2+2+2"战略单品体系 [4] 渠道建设 - 经销商数量较年初减少531家至805家 [4] - 在湖南及省外重点市场推进"扫雷"行动 湖南市场14个城市同步开展 [4] - 7月19日推出胖东来联名产品"酒鬼·自由爱" 单瓶售价200元 [4] 盈利能力 - 上半年销售费用率同比下降2.10个百分点 管理费用率上升5.19个百分点 [4] - 归母净利率同比下降10.58个百分点至1.60% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为79/171/279百万元 增长率533.3%/115.7%/63.4% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入1179/1428/1706百万元 增长率-17.1%/21.1%/19.5% [5] - 预计2025-2027年毛利率67.4%/67.8%/68.3% [5] - 预计2025-2027年净资产收益率2.0%/4.1%/6.2% [5]

货币市场与央行操作 - 央行本周通过公开市场操作（OMO）净投放资金13652亿元，并开展1200亿元1个月期国库现金定存操作，中标利率1.78%[3][7] - 税期走款等因素导致资金面收敛，DR001一度升至1.47%，但周四后边际转松[3][7] - 新口径资金缺口周二升至-640亿元，周五回落至-4625亿元，但仍高于上周五的-5511亿元[3][16] - 8月银行间机构跨月进度仅8.8%，低于20-24年同期均值2.8个百分点，全市场跨月进度处于近年同期最低水平[3][18] 股市打新影响分析 - 北交所新股巴兰仕发行冻结资金7356亿元，但对银行间资金影响有限，主要冲击交易所市场（GC001上升）[3][26][27] - 打新资金冻结与解冻仅造成在途资金摩擦，未影响银行体系超储，央行可通过对冲操作控制影响[3][26] - 本周银行间资金收敛主因可能是央行容忍资金波动抬升，而非股市打新[3][27][31] 利率与政策预期 - Q2货政报告重提“防空转”，央行合意的DR001中枢可能在略低于1.4%的水平[3][31] - 8月上半月DR001均值1.32%，下半月央行可能适当容忍波动，但无意引导中枢抬升[3][31] - 下周DR001中枢可能维持在1.4%或略高水平，央行将维持资金面相对宽松[3][47] 政府债发行与融资 - 本周政府债实际净缴款2948亿元，下周预计降至2114亿元[3][32] - 8月政府债发行规模2.33万亿元，净融资1.33万亿元，较7月上升约700亿元[3][39] - 9月预计政府债发行规模降至2.1万亿元，净融资9800亿元[3][41][46] 同业存单市场 - 本周1年期Shibor利率上行1.3BP至1.65%，1年期AAA级同业存单二级利率上行2.5BP至1.665%[4][48] - 同业存单净融资规模降至-2484亿元，其中国有行、股份行、城商行净融资分别为-1739亿、-378亿、-705亿元[4][50] - 存单供需相对强弱指数周五升至35.7%，仍处偏高水平[4][59] 票据与债券市场 - 票据利率整体走低，3M和6M期国股票据利率分别下行12BP和4BP至0.83%和0.59%[4][67] - 利率债延续调整，信用利差全面走高，大行对存单转为增持，但对短端国债增持意愿下降[4][69] 下周资金展望 - 下周逆回购到期规模20770亿元，MLF到期3000亿元，央行将开展6000亿元MLF操作[3][47] - 政府债净缴款2114亿元，下半周规模较大但相对平均[3][38][47] - 北交所新股三协电机募集资金不足2亿元，对资金面冲击预计减弱[3][47]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为看好 [2] 核心观点 - DeepSeek-V3.1 发布标志着国产 AI 芯片产业链迎来战略性机遇，AI 芯片替代进程有望提速 [2][33] - 国产 AI 正走向软硬件协同阶段，可能实质性减少对海外算力的依赖 [2][33] - 建议关注国产 AI 产业链的寒武纪、芯原股份、海光信息、中芯国际、深南电路等公司，以及海外 AI 产业链的工业富联、沪电股份、鹏鼎控股、胜宏科技、生益科技、生益电子等公司 [2] 行情追踪 - 本周电子细分行业均大幅上涨，申万电子二级指数年初以来涨跌幅分别为半导体（+29.58%）、其他电子Ⅱ（+27.41%）、元件（+64.32%）、光学光电子（+10.74%）、消费电子（+27.68%）、电子化学品Ⅱ（+32.59%）[8] - 本周涨跌幅分别为半导体（+12.26%）、其他电子Ⅱ（+6.61%）、元件（+1.68%）、光学光电子（+7.13%）、消费电子（+8.26%）、电子化学品Ⅱ（+5.29%）[8] - 本周北美重要个股分化，美股方面本周涨跌幅分别为苹果（-1.65%）、特斯拉（+2.86%）、博通（-4.03%）、高通（+0.10%）、台积电（-2.47%）、美光科技（-2.64%）、英特尔（+0.98%）、迈威尔科技（-4.19%）、英伟达（-1.36%）、亚马逊（-0.95%）、甲骨文（-4.80%）、应用光电（+10.84%）、谷歌A（+1.07%）、Meta（-3.88%）、微软（-2.49%）、超威半导体（-5.49%）[11] 个股涨跌 - 申万半导体板块本周芯原股份（+41.79%）、寒武纪（+34.59%）、炬光科技（+30.59%）、翱捷科技（+26.13%）、伟测科技（+25.42%）涨幅靠前 [16][17] - 申万消费电子板块本周科森科技（+61.14%）、胜蓝股份（+26.05%）、光峰科技（+24.00%）、智动力（+22.61%）、领益智造（+21.84%）涨幅靠前 [17] - 申万元件板块本周南亚新材（+39.48%）、晶赛科技（+29.51%）、生益电子（+18.60%）、方正科技（+16.89%）、金百泽（+16.07%）涨幅靠前 [18][19] - 申万光学光电子板块本周飞乐音响（+27.83%）、华灿光电（+24.27%）、茂莱光学（+23.92%）、宸展光电（+19.64%）、华映科技（+19.59%）涨幅靠前 [20][21] - 申万电子化学品板块本周德邦科技（+18.78%）、上海新阳（+16.96%）、鼎龙股份（+12.30%）、凯华材料（+12.23%）、菲沃泰（+10.73%）涨幅靠前 [21][22] 重要公告 - 晶瑞电材拟开展外汇衍生品交易业务，预计最高合约价值不超过 650 万美元，动用的交易保证金和权利金上限不超过 65 万美元 [23] - 奥海科技回购注销 0.50 万股限制性股票，回购价格为 3.91 元/股，回购款项合计人民币 19,550 元 [24] - 铜峰电子拟授予限制性股票总量不超过 260 万股，授予价格为 15.21 元/股，业绩考核目标为 2025 年合并营业收入增长率不低于 15%，2026 年不低于 25%，2027 年不低于 35% [25] - 赛微电子拟以 15,747.20 万元收购展诚科技 56.24%股权，交易完成后合计持有展诚科技 61.00%股权 [26][27] DeepSeek-V3.1 技术亮点 - 混合推理架构：一个模型同时支持思考模式与非思考模式 [32] - 更高的思考效率：相比 DeepSeek-R1-0528，DeepSeek-V3.1-Think 能在更短时间内给出答案 [32] - 更强的 Agent 能力：通过 Post-Training 优化，新模型在工具使用与智能体任务中的表现有较大提升 [32] - 编程能力提升：在 SWE 和 Terminal-Bench 测试中显著优于 V3-0324 和 R1-0528 模型 [28] - 搜索能力提升：在复杂搜索测试（browsecomp）与多学科专家级难题测试（HLE）上性能大幅领先 R1-0528，Browsecomp 得分 30.0（R1-0528 为 8.9），Browsecomp_zh 得分 49.2（R1-0528 为 35.7），HLE 得分 29.8（R1-0528 为 24.8） [28][29] - 使用 UE8M0 FP8 Scale 参数精度，针对下一代国产芯片设计，优势包括缩短时钟关键路径、指数表容纳跨度大、在保持 8 bit 张量精度的同时大幅减少信息损失 [33]

行业投资评级 - 石油加工行业评级为看好 [1] 核心观点 - 国际油价当周震荡上行 主要受美俄会谈进展但未达成协议 美乌及欧洲领导人谈判 俄乌袭击持续 以及美国原油和汽油库存下降支撑 [2][8] - 布伦特和WTI油价分别收于67.22和63.66美元/桶 较上周分别上升2.08%和1.37% [2][20] - 石油石化板块当周上涨2.92% 表现弱于沪深300指数4.18%的涨幅 [9][12] - 油气开采板块下跌0.52% 油服工程板块上涨2.00% 炼化及贸易板块上涨4.09% [12] 油价回顾 - 截至2025年8月22日当周 国际油价上涨 布伦特和WTI油价分别为67.22和63.66美元/桶 [2][8] 石油石化板块表现 - 沪深300指数上涨4.18%至4378.00点 石油石化板块上涨2.92% [9] - 细分行业中 油气开采板块下跌0.52% 油服工程板块上涨2.00% 炼化及贸易板块上涨4.09% [12] - 自2022年以来 油气开采板块累计上涨164.37% 炼化及贸易板块上涨30.43% 油服工程板块上涨7.94% [12] - 上游板块中股价表现较好的公司包括准油股份上涨15.10% 新锦动力上涨13.33% 联合能源集团上涨9.43% [15] 原油价格 - 布伦特原油期货结算价为67.22美元/桶 较上周上升1.37美元/桶（+2.08%） [2][20][28] - WTI原油期货结算价为63.66美元/桶 较上周上升0.86美元/桶（+1.37%） [2][20][28] - 俄罗斯Urals原油现货价为65.49美元/桶 与上周持平 [2][20][28] - 俄罗斯ESPO原油现货价为63.46美元/桶 较上周上升1.25美元/桶（+2.01%） [2][20][28] - 布伦特-WTI期货价差为3.56美元/桶 较上周扩大0.51美元/桶 [28] - 美元指数为97.72 较上周下跌0.12% [28] - LME铜现货结算价为9643.00美元/吨 较上周上涨0.23% [28] 海上钻井服务 - 全球海上自升式钻井平台数量为370座 较上周减少1座 [2][35] - 全球海上浮式钻井平台数量为133座 较上周减少2座 [2][35] 原油供给 - 美国原油产量为1338.2万桶/天 较上周增加5.5万桶/天 [2][52] - 美国活跃钻机数量为411台 较上周减少1台 [2][52] - 美国压裂车队数量为165部 较上周减少2部 [2][52] 原油需求 - 美国炼厂原油加工量为1720.8万桶/天 较上周增加2.8万桶/天 [2][63] - 美国炼厂开工率为96.60% 较上周上升0.2个百分点 [2][63] - 中国主营炼厂开工率为81.43% 较上周下降1.22个百分点 [63] - 山东地炼开工率为50.99% 较上周上升0.9个百分点 [63] 原油进出口 - 美国原油进口量为649.7万桶/天 较上周减少42.3万桶/天（-6.11%） [61] - 美国原油出口量为437.2万桶/天 较上周增加79.5万桶/天（+22.23%） [61] - 美国原油净进口量为212.5万桶/天 较上周减少121.8万桶/天（-36.43%） [61] 原油库存 - 美国原油总库存为8.24亿桶 较上周减少579.1万桶（-0.70%） [2][71] - 美国战略原油库存为4.03亿桶 较上周增加22.3万桶（+0.06%） [2][71] - 美国商业原油库存为4.21亿桶 较上周减少601.4万桶（-1.41%） [2][71] - 库欣地区原油库存为2347.0万桶 较上周增加41.9万桶（+1.82%） [2][71] - 全球原油水上库存为11.98亿桶 较上周增加3077.5万桶（+2.57%） [90] 成品油价格 - 新加坡柴油 汽油 航煤周均价分别为84.44美元/桶（-0.82%） 77.76美元/桶（+0.28%） 82.95美元/桶（-0.26%） [95] - 美国柴油 汽油 航煤周均价分别为95.35美元/桶（+0.47%） 89.01美元/桶（+1.58%） 83.87美元/桶（-0.56%） [99] - 欧洲柴油 汽油 航煤周均价分别为90.10美元/桶（+0.19%） 99.00美元/桶（+0.28%） 95.39美元/桶（+0.46%） [102] 成品油供给 - 美国成品车用汽油产量为955.4万桶/天 较上周减少25.9万桶/天（-2.64%） [108] - 美国柴油产量为533.0万桶/天 较上周增加19.3万桶/天（+3.76%） [108] - 美国航空煤油产量为195.7万桶/天 较上周减少1.1万桶/天（-0.56%） [108] 成品油需求 - 美国成品车用汽油消费量为884.2万桶/天 较上周减少15.8万桶/天（-1.76%） [121] - 美国柴油消费量为396.7万桶/天 较上周增加26.6万桶/天（+7.19%） [121] - 美国航空煤油消费量为189.9万桶/天 较上周增加7.0万桶/天（+3.83%） [121] - 美国周内机场旅客安检数为1797.93万人次 较上周减少47.93万人次（-2.60%） [121] 成品油进出口 - 美国车用汽油净出口量为92.8万桶/天 较上周增加35.3万桶/天（+61.39%） [131] - 美国柴油净出口量为102.8万桶/天 较上周减少30.6万桶/天（-22.94%） [131] - 美国航空煤油净出口量为12.2万桶/天 较上周减少10.5万桶/天（-46.26%） [131] 成品油库存 - 美国汽油总体库存为22357.0万桶 较上周减少272.0万桶（-1.20%） [2][139] - 美国车用汽油库存为1502.9万桶 较上周减少151.6万桶（-9.16%） [2][139] - 美国柴油库存为11602.8万桶 较上周增加234.3万桶（+2.06%） [2][139] - 美国航空煤油库存为4329.6万桶 较上周减少44.8万桶（-1.02%） [2][139] - 新加坡汽油库存为1244万桶 较上周增加91.0万桶（+7.89%） [139] - 新加坡柴油库存为1148万桶 较上周增加37.0万桶（+3.33%） [139] 原油期货成交及持仓 - 布伦特原油期货成交量为183.85万手 较上周增加10.25万手（+5.90%） [151] - WTI原油期货多头总持仓量为192.28万张 较上周减少8.81万张（-4.38%） [151] - WTI原油期货非商业净多头持仓为12.02万张 较上周增加0.35万张（+2.97%） [151] 相关标的 - 中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK） [2] - 中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK） [2] - 中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK） [2] - 中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK） [2] - 海油工程（600583.SH） [2] - 中曼石油（603619.SH） [2]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年收入103.16亿港元，同比增长18.5%，归母净利润7.06亿港元，同比增长9.8% [1] - 毛利率同比下降1.9个百分点至9.2%，归母净利率同比下降0.5个百分点至6.9% [1] - 公司作为中烟指定的国际业务拓展平台，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛 [3] - 预计2025-2027年净利润分别为10.2亿港元、11.6亿港元、12.9亿港元，对应PE分别为25.9倍、22.6倍、20.4倍 [3] 分业务表现 - 烟叶进口业务收入83.99亿港元，同比增长23.5%，销量增长2.5%，均价增长20.5%，毛利率下降1.8个百分点至8.2% [1] - 烟叶出口业务收入11.56亿港元，同比增长25.9%，销量增长12.7%，均价增长11.7%，毛利率提升1.4个百分点至5.5% [2] - 卷烟出口业务收入5.52亿港元，同比增长0.8%，销量下降7.9%，均价增长9.4%，毛利率提升8.1个百分点至25.7% [2] - 新型烟草出口业务收入0.15亿港元，同比下降66.5%，销量下降65.4%，均价下降3.1%，毛利率提升0.3个百分点至5.48% [3] - 巴西经营业务收入1.95亿港元，同比下降50.3%，销量下降34.8%，均价下降23.8%，毛利率提升9.9个百分点至27.4% [3] 战略发展 - 公司与四川中烟达成战略合作，将"长城"雪茄独家经销范围扩展至全球市场（中国内地除外），未来雪茄等新品有望贡献增量 [2] - 公司积极拓展新市场、新客户，持续优化定价策略，自营渠道增长靓丽、盈利能力改善 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为151.32亿港元、168.27亿港元、184.20亿港元，同比增长16%、11%、9% [6] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.15亿港元、11.61亿港元、12.89亿港元，同比增长19%、14%、11% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.47港元、1.68港元、1.86港元 [6]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 核心观点 - 大炼化行业价差表现分化 国内重点大炼化项目价差环比上升1.23%至2431.20元/吨 国外项目价差下降2.68%至1080.63元/吨 [2][3] - 聚酯产业链需求回暖 长丝产销提升带动库存去化 POY/FDY/DTY库存天数分别下降2.30/0.60/0.40天 [97] - 炼化公司股价表现强劲 近一周恒力石化涨12.72% 近一月桐昆股份涨24.09% [2][124] 价差表现 - 国内大炼化项目价差2431.20元/吨 周环比增加29.59元/吨(+1.23%) [2][3] - 国外大炼化项目价差1080.63元/吨 周环比减少29.81元/吨(-2.68%) [2][3] - 布伦特原油周均价66.83美元/桶 环比上涨0.75% [2][3] 炼油板块 - 布伦特原油价格67.73美元/桶 周涨1.88美元/桶 WTI原油63.66美元/桶 周涨0.86美元/桶 [2][12] - 国内成品油价格普跌 柴油/汽油/航煤周均价分别为6995.00(-20.71)/8093.86(-28.71)/5944.00(-34.29)元/吨 [12] - 海外成品油价格分化 北美汽油周涨78.95元/吨 东南亚柴油周跌54.52元/吨 [23] 化工板块 - 聚乙烯价格走强 LDPE/LLDPE/HDPE均价分别为9650.00(+114.29)/7342.29(+28.29)/8000.00(0.00)元/吨 [46] - EVA价格受供应缩减推动 周均价11071.43元/吨 环比上涨192.86元/吨 [46] - 丙烯腈价格回落 周均价8700.00元/吨 环比下跌100.00元/吨 [60] 聚酯板块 - PX CFR中国周均价5975.48元/吨 环比上涨40.69元/吨 开工率84.63% [78] - PTA社会库存降至81.48万吨 环比减少5.93万吨 开工率72.90% [90] - MEG华东库存49.78万吨 环比下降3.67万吨 开工率72.41% [89] - 涤纶长丝盈利改善 POY单吨盈利58.43元 环比增加15.89元 [97] 公司表现 - 六大炼化公司近一周全部上涨 恒力石化(+12.72%)涨幅居首 [2][124] - 近一月桐昆股份(+24.09%)和新凤鸣(+21.48%)涨幅领先 [2][124] - 信达大炼化指数自2017年9月以来累计上涨39.08% 跑赢石油石化行业指数(+22.48%) [125]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 布鲁可2025H1实现营收13.38亿元（yoy+27.9%），经调整净利润3.20亿元（yoy+9.6%），经调整净利率23.9%（yoy-4pct）[1] - 国内收入稳健增长达12.27亿元（yoy+18.5%），海外业务高速增长实现收入1.11亿元（yoy+898.6%），占比提升至8.3%[1] - IP矩阵持续多元化，前四大IP收入占比83.1%（去年同期前三大IP占比92.3%），已商业化19个IP，SKU总数达925个[2] - 研发投入大幅增加，25H1研发支出1.29亿元（yoy+69.5%），研发费用率9.6%（yoy+2.3pct），研发团队599人（同比增长81%）[3] - 预计2025-2027年经调整净利润达7.6/10.0/13.1亿元，对应PE分别为25.6X/17.1X/12.9X[4][5] 财务表现 - 25H1毛利率48.4%（yoy-4.3pct），主要受模具折旧增加（yoy+208%）及9.9元产品占比提升影响[1] - 销售费用率13.2%（yoy+1.7pct），管理费用率3.5%（yoy-35.1pct）[3] - 期末现金储备26.41亿元，库存周转天数75天（较去年同期增加）[3] - 预计2025年营业收入31.16亿元（yoy+39%），归母净利润7.56亿元（yoy+288%）[6][8] 业务发展 - 海外市场呈现爆发式增长：亚洲（不含中国）/北美/其他地区分别收入0.57/0.43/0.11亿元（yoy+652.5%/+2135.9%/+594.7%），美国与印尼成为主力市场[1] - 渠道结构：经销/委托销售/线上分别实现收入12.12/0.18/1.08亿元（yoy+26.5%/+32.1%/+44.6%），线下渠道为核心销售渠道[1] - 产品结构：拼搭角色类玩具收入13.25亿元（yoy+29.5%），销量1.1亿件（yoy+96.8%）；16岁以上产品收入占比提升至14.8%（yoy+4.4pct）[2] - 平价款产品（零售价9.9元）表现亮眼，实现收入2.16亿元，销量达4860万盒[2] 竞争优势与展望 - 核心优势在于产品力（拼搭体验），规模效应初步形成，具备快速推新测试能力[4] - IP矩阵持续扩张，新签署13个新IP，包括初音未来、小黄人等知名IP[2] - 创新玩法推出变装玩法（小黄人系列）、合体配件包（变形金刚）等新功能[3] - 海外扩张成效显著，持续参加全球玩具展并组织BFC比赛提升市场影响力[4] - 预计模具投入进入收获期，规模效应逐步显现，利润率或迎改善拐点[4]

报告行业投资评级 - 报告未提供明确的行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 国家外汇管理局在16省市开展绿色外债业务试点，鼓励非金融企业将跨境融资资金用于绿色或低碳转型项目 [2][12] - 中国可持续航空燃料产业联盟成立，成都东部新区发布全国首个SAF专项扶持政策，计划三年投入资金超过1亿元 [14] - 纯农林生物质并网发电、热电联产纳入CCER，项目业主可自主选择绿证交易或申请核证自愿减排量 [16] - 绿氢生产政策松绑，多省市明确绿氢生产不需取得危险化学品安全生产许可 [17][18] - 欧洲央行行长警告立法者不要淡化CSRD可持续发展报告要求，认为可能限制管理金融体系气候风险的能力 [3][20] - 谷歌与核能源公司Kairos及田纳西河流域管理局合作开发50兆瓦核电项目，为数据中心提供清洁能源 [19] - 贝莱德旗下GIP收购埃尼集团碳捕集与封存业务49.99%股份，支持其战略发展 [21] - 加州气候报告法要求大公司披露价值链温室气体排放及气候风险，经受住法庭挑战 [22][23] 热点聚焦 国内政策与动态 - 绿色外债业务试点覆盖上海、北京、天津、河北、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖北、广东、四川、宁波、厦门、青岛、深圳等16省市 [2][12] - 2024年绿色债券评估认证规模达6333.02亿元，占全市场绿债发行规模的92.94% [13] - 中国可持续航空燃料产业联盟成立，首批成员57家单位，涵盖航空燃料生产保障、航空制造、航空运输产业链上下游企业、科研院校和行业协会 [14] - 第一批国家公园整合各类自然保护地120余处，生态系统质量整体提升 [15] - 纯农林生物质并网发电、热电联产纳入CCER，项目业主自主选择绿证交易或申请CCER [16] - 绿氢生产政策松绑，吉林、河北、内蒙古、新疆、四川、安徽、江西、湖北等省级行政区明确绿氢生产不需取得危险化学品安全生产许可 [17][18] 国际动态 - 欧洲央行行长警告立法者不要淡化CSRD可持续发展报告要求，认为可能限制管理金融体系气候风险的能力 [3][20] - 谷歌与Kairos及田纳西河流域管理局合作开发50兆瓦核电项目，预计2030年为数据中心供电 [19] - 贝莱德旗下GIP收购埃尼集团碳捕集与封存业务49.99%股份，涵盖英国HyNet项目、Bacton项目及荷兰L10项目 [21] - 加州气候报告法要求大公司披露价值链温室气体排放及气候风险，经受住法庭挑战 [22][23] ESG金融产品跟踪 债券 - 截至2025年8月23日，我国已发行ESG债券3635只，存量规模达5.59万亿元人民币 [4][29] - 绿色债券余额规模占比最大，达61.81% [4][29] - 本月发行ESG债券65只，发行金额416亿元 [4][29] - 近一年发行ESG债券1066只，发行总金额12541亿元 [4][29] 公募基金 - 截至2025年8月23日，市场上存续ESG产品914只，净值总规模10222.16亿元人民币 [4][35] - ESG策略产品规模占比最大，达50.32% [4][35] - 本月发行ESG产品4只，发行份额0.98亿份，主要为ESG策略和环境保护 [4][35] - 近一年发行ESG公募基金245只，发行总份额1715.09亿份 [4][35] 银行理财 - 截至2025年8月23日，市场上存续ESG产品1075只 [4][41] - 纯ESG产品规模占比最大，达55.44% [4][41] - 本月发行ESG产品88只，主要为纯ESG和环境保护 [4][41] - 近一年发行ESG银行理财1081只 [4][41] 指数跟踪 - 截至2025年8月22日，本周主要ESG指数均上涨，300ESG领先(长江)涨幅最小，上涨2.57%；万得全A可持续ESG涨幅最大，上涨4.22% [5][42] - 近一年主要ESG指数均上涨，万得全A可持续ESG涨幅最大，上涨35.32%；中证300ESG领先涨幅最小，上涨24.88% [5][42] 专家观点 - 安永大中华区ESG可持续发展主管合伙人李菁建议推动个人参与绿色金融常态化，银行可通过碳账户、绿色消费、绿色存款等方式构建"碳资产—金融产品—消费场景"闭环生态 [6][43] - 政策性金融机构可直接向中小企业提供可持续贷款、可持续债券和股权投资，公共部门可通过政府性融资担保、政府引导基金和货币政策激励等手段动员社会资本 [43]

投资评级 - 未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年收入8.88亿元（同比增长9.3%），归母净利润1.02亿元（同比增长7.4%），扣非归母净利润0.90亿元（同比增长9.1%）[1] - 第二季度单季收入4.03亿元（同比下降6.1%），归母净利润0.48亿元（同比下降9.1%），扣非归母净利润0.40亿元（同比下降15.2%），主要受关税影响业绩短暂承压[1][2] - 预计第三季度出货有望边际改善，伴随海外产能落地和美国关税及需求逐步明朗[2] - 预计2025年下半年对美出口业务有望逐步改善，因柬埔寨产能投产和关税政策明朗化[2] - 公司客户结构优质，与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等合作稳定，在Costco和亚马逊等客户中拓展顺利[2] - 公司盈利能力稳定，现金流表现优异，经营性现金流净额1.18亿元（同比增加1.45亿元）[3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4亿元、2.9亿元、3.5亿元，对应市盈率分别为20.2倍、16.3倍、13.4倍[3] 财务表现 - 2025年上半年主营业务宠物垫收入7.64亿元（同比增长7.3%），宠物尿垫收入0.66亿元（同比增长40.6%）[2] - 第二季度毛利率19.1%（同比下降0.4个百分点），归母净利率11.9%（同比下降0.4个百分点）[3] - 费用率方面，销售费用率1.8%（同比上升0.01个百分点）、研发费用率1.2%（同比下降0.33个百分点）、管理费用率3.2%（同比上升0.38个百分点）、财务费用率-0.8%（同比上升0.38个百分点）[3] - 截至第二季度末，存货周转天数45.5天（同比增加1.8天），应收账款周转天数68.9天（同比增加1.8天），应付账款周转天数35.0天（同比减少3.9天）[3] - 预测2025年营业收入20.09亿元（同比增长11.8%），2026年24.15亿元（同比增长20.2%），2027年28.28亿元（同比增长17.1%）[3] - 预测2025年毛利率19.7%，2026年20.6%，2027年20.9%[3] - 预测2025年净资产收益率12.4%，2026年14.8%，2027年17.2%[3] 业务发展 - 公司国内宠物垫产能达46亿片，宠物尿裤产能2亿片；柬埔寨产能于2025年4月底投产，宠物垫产能近3亿片[2] - 公司所属赛道偏刚需，下游客户供应商准入门槛高，甄选程序严苛，与客户粘性强[2] - 凭借现有渠道优势，助力宠物尿垫份额增长，产品多元发展[2]