报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 英伟达 FY26Q1 收入 441 亿美元，YoY+69%，QoQ+12%，超分析师预期；非 GAAP 毛利率 61%，YoY - 17.9pct，剔除 H20 影响后毛利率为 71.3%，高于分析师预期；净利润 198.9 亿美元，YoY+31%，QoQ - 10%；非 GAAP 摊薄后 EPS 0.81 美元，YoY+33%，剔除 H20 影响后 EPS 为 0.96 美元，高于分析师预期 [2] - 公司预计 FY26Q2 收入 450 亿美元，上下浮动 2%；GAAP 和非 GAAP 毛利率预计分别为 71.8% 和 72.0%，上下浮动 50 个基点；预计年末有望实现 75%左右的毛利率 [2] - 数据中心收入 391 亿美元，YoY+73%，QoQ+10%；游戏和 AI PC 收入 38 亿美元，YoY+42%，QoQ+48%；专业可视化收入 5.1 亿美元，YoY+19%，环比持平；汽车和机器人收入 5.7 亿美元，YoY+72%，QoQ - 1% [2] - 公司宣布与 HUMAIN 合作在沙特建立 AI 工厂，与多方在阿联酋推出下一代 AI 基础设施集群 Stargate UAE，计划与富士康、中国台湾政府构建 AI 超级计算机 [2] - 公司从 Hopper 架构过渡基本完成，Blackwell 本季度贡献数据中心收入近 70%；GB200 NVL 机架全面供应，各大超大规模数据中心平均每周各自部署近 1000 个 NVL72 机架，本季度有望提高产量；GB300 已于 5 月上旬送样，预计 Q2 末量产发货 [2] - 4 月 9 日美国政府对 H20 芯片实施新出口管制，一季度确认 46 亿美元 H20 收入，计提 45 亿美元费用，另有 25 亿美元 H20 产品未交付；预计 FY26Q2 的 H20 收入可能减少约 80 亿美元 [2] - OpenAI、微软和谷歌的 token 生成阶梯式跃升，一季度微软处理超 100 万亿 token，同比增长四倍；随着推理需求快速增长，英伟达 GB300 有望加快部署，AI 产业链逐步进入新阶段；建议关注工业富联、沪电股份等公司 [2] 各部分总结 财务数据 - 展示英伟达季度营收及其增速、季度净利润及其增速、季度毛利率和净利率、季度收入拆分等图表 [4][5][8] 研究团队简介 - 莫文宇为电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有丰富从业经历 [9] - 郭一江研究光学、消费电子、汽车电子等 [9] - 杨宇轩研究半导体等 [9] - 王义夫研究存储芯片、模拟芯片等 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 英伟达 FY26Q1 收入 441 亿美元，YoY+69%，QoQ+12%，超分析师预期；非 GAAP 毛利率 61%，YoY-17.9pct，剔除 H20 影响后为 71.3%，高于分析师预期；净利润 198.9 亿美元，YoY+31%，QoQ-10%；非 GAAP 摊薄后 EPS 0.81 美元，YoY+33%，剔除 H20 影响后为 0.96 美元，高于分析师预期 [2] - 公司预计 FY26Q2 收入 450 亿美元，上下浮动 2%；GAAP 和非 GAAP 毛利率预计分别为 71.8% 和 72.0%，上下浮动 50 个基点；预计年末有望实现 75%左右的毛利率 [2] - 数据中心收入 391 亿美元，YoY+73%，QoQ+10%；游戏和 AI PC 收入 38 亿美元，YoY+42%，QoQ+48%；专业可视化收入 5.1 亿美元，YoY+19%，环比持平；汽车和机器人收入 5.7 亿美元，YoY+72%，QoQ-1% [2] - 公司宣布与 HUMAIN 合作在沙特建立 AI 工厂，与多方在阿联酋推出下一代 AI 基础设施集群 Stargate UAE，计划与富士康、中国台湾政府构建 AI 超级计算机 [2] - 公司从 Hopper 架构过渡基本完成，Blackwell 本季度贡献数据中心收入近 70%；GB200 NVL 机架全面供应，各大超大规模数据中心平均每周部署近 1000 个 NVL72 机架；GB300 已于 5 月上旬送样，预计 Q2 末量产发货 [2] - 4 月 9 日美国政府对 H20 芯片实施新出口管制，一季度确认 46 亿美元 H20 收入，计提 45 亿美元费用，25 亿美元 H20 产品未交付；预计 FY26Q2 的 H20 收入减少约 80 亿美元 [2] - 随着推理需求快速增长，英伟达 GB300 有望加快部署，AI 产业链逐步进入新阶段，建议关注工业富联等公司 [2] 各部分总结 财务数据 - 展示了英伟达季度营收及其增速、季度净利润及其增速、季度毛利率和净利率、季度收入拆分等图表 [4][5][8] 研究团队简介 - 莫文宇为电子行业首席分析师，毕业于美国佛罗里达大学，有丰富工作经历 [9] - 郭一江为电子行业研究员，本科兰州大学，研究生就读于北京大学化学专业 [9] - 杨宇轩为电子组分析师，毕业于华北电力大学和清华大学，有多家机构工作经历 [9] - 王义夫为电子行业研究员，毕业于西南财经大学和复旦大学 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025 - 2026年全球原油市场进行分析，涵盖供给、需求、库存和价格等方面 IEA、EIA、OPEC预测2025 - 2026年全球原油供给和需求均有增长 2025年库存变化平均为 - 6.23万桶/日，2026年为 + 4.17万桶/日 不同地区和产品的原油供需情况存在差异 [2][3][113] 根据相关目录分别进行总结 原油价格回顾 - 截至2025年5月26日，布伦特、WTI、俄罗斯EPSO、俄罗斯Urals原油价格分别为64.12、61.53、61.37、65.49美元/桶 近一月涨跌幅分别为 - 1.03%、 - 0.84%、 - 1.38%、 + 0.00% 2025年初至5月26日涨跌幅分别为 - 15.55%、 - 15.86%、 - 14.70%、 - 4.41% [3][9] - 2025年5月26日，美元指数为98.98点，近一月内 + 0.04%；LME铜现货结算价为9595.00美元/吨，近一月内 + 2.45% [13] 全球原油库存 - 截至2025年5月16日，美国原油总库存84365.1万桶，近一月内 + 307.0万桶，环比 + 0.37%；战略储备原油库存40049.3万桶，近一月内 + 301.6万桶，环比 + 0.76%；商业库存44315.8万桶，近一月内 + 5.4万桶，环比 + 0.01%；库欣地区原油库存2343.5万桶，近一月内 - 158.4万桶，环比 - 6.33% [18] - 2025年3月，欧洲商业原油库存39000万桶，较上月 + 590万桶，环比 + 1.54%；OECD商业原油库存132300万桶，较上月 + 2100万桶，环比 + 1.61% [18] - IEA、EIA和OPEC预测2025年全球原油库存变化分别为 + 68.59、 + 40.51、 - 127.78万桶/日，平均为 - 6.23万桶/日；2026年分别为 + 90.91、 + 79.94、 - 158.35万桶/日，平均为 + 4.17万桶/日 2025Q2预测库存变化平均为 + 13.70万桶/日 [2][33] 全球原油供给 全球原油供给总览 - IEA、EIA、OPEC在2025年5月报中对2025年全球原油供给预测分别为10458.90、10412.30、10372.13万桶/日，较2024年分别 + 156.55、 + 137.32、 + 136.28万桶/日；对2026年预测分别为10557.18、10542.42、10469.61万桶/日，较2025年分别 + 98.27、 + 130.12、 + 97.48万桶/日 [2][40] - 2025年5月预测2025Q2全球原油供给同比增量分别为 + 125.60、 + 98.59、 + 135.95万桶/日 [2][40] 全球主要区域原油供给情况 - 2025 - 2026年全球原油供给增量主要集中在美国、加拿大、巴西、圭亚那等国以及OPEC + 减产退出计划 [50] - OPEC + 产量政策历经多次调整，2024 - 2026年逐步退出减产 2025年4月OPEC - 9国实际产量低于目标8.4万桶/日，非OPEC国家实际产量低于目标 - 20.4万桶/日 [61][71] - 2025年4月俄罗斯原油产量933万桶/日，环比 + 17万桶/日；石油出口总量760万桶/日，环比 + 20万桶/日 [84] - 截至2025年5月16日，美国近一月原油产量平均1340.28万桶/日，较上月 - 8.73万桶/天 EIA预计2025 - 2026年全年美国原油产量平均分别为1341.45、1349.49万桶/日 [90] 全球原油需求 全球原油需求总览 - IEA、EIA、OPEC在2025年5月报中对2025年全球原油需求预测分别为10390.31、10371.79、10499.91万桶/日，较2024年分别 + 74.08、 + 97.97、 + 129.52万桶/日；对2026年预测分别为10466.27、10462.48、10627.97万桶/日，较2025年分别 + 75.96、 + 90.69、 + 128.05万桶/日 [2][113] - 2025年5月预测2025Q2全球原油需求同比分别 + 79.56、 + 58.73、 + 126.32万桶/日 [2][113] 全球主要区域原油需求情况 - 2025 - 2026年OECD国家原油需求保持平稳但低于2019年疫情前水平 2025年需求分别为4554.8、4576.6、4575.9万桶/日，2026年分别为4530.5、4565.9、4583.8万桶/日 [127] - 2025 - 2026年非OECD国家需求保持百万桶增量 2025年需求分别为5834.7、5795.2、5923.6万桶/日，2026年分别为5935.0、5896.6、6043.7万桶/日 [130] - 2025 - 2026年中国原油需求分别为1677.5、1653.1、1690.3万桶/日和1692.6、1673.0、1711.5万桶/日，较上一年有增加 [133] 全球不同石油产品需求情况 - IEA预计2025 - 2026年化工用油需求恢复明显，上调2025年全球汽油需求增量，OECD和非OECD国家柴油变化趋势分化 2025年航空煤油、汽油、柴油需求分别为772.8、2737.6、2842.1万桶/日，LPG和乙烷、石脑油需求分别为1532.9、746.2万桶/日 [150] - IEA预计2025年中国原油需求增量依赖石脑油等化工用油拉动 柴油、汽油、航空煤油需求分别为356.3、351.5、96.6万桶/日，LPG和乙烷、石脑油需求分别为268.1、247.1万桶/日 [151] - 截至2025年5月16日当周，美国汽油、柴油库存分别为22552.2、10413.2万桶；截至4月，欧洲汽油、柴油库存分别为10770、39310万桶；截至5月21日，新加坡汽油、柴油库存分别为1356、1207.9万桶 [156]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场对氟化工和氟制冷剂板块认知不足，氟化工上游萤石和制冷剂因供给限制脱离传统周期性，呈现高景气和抗周期波动属性；制冷剂受配额制度约束，竞争格局有望长期良好，三代制冷剂开启配额时代和景气周期，配额调整或改变企业竞争力 [14] 各部分总结 氟化工产业链 - 氟化工产品应用广泛，是化工行业中发展快、具高新技术和前景的行业之一，产业链上游为原材料供应，中游为产品生产，下游应用于多个领域 [15] - 2017 - 2022年我国氟化工行业市场规模增长，2022年达585.56亿元，同比上升32.26%；2024年总产值达500亿元且持续增长，2023年产量约402.8万吨，预计2027年接近507万吨，同比增长5.58% [15] - 氟化工产业涵盖无机氟化物、氟碳化学品、含氟聚合物及含氟精细化学品等细分领域，氟碳化学品主要作制冷剂，无机氟化物催生新型氟化物需求，含氟聚合物有高端替代缺口，含氟精细化学品产值占比有提升空间 [16][19][20] 原材料 萤石 - 萤石是氟化工关键矿物原料，主要成分是氟化钙，上游是萤石矿，下游用于冶金、建材等，是制备氟化物化学品的关键原料 [24] - 2024年全球萤石总储量估计为3.2亿吨，主要分布在中国、墨西哥、南非和蒙古国；全球萤石产量趋于稳定，2024年为950万吨，中国、墨西哥、蒙古国和南非为生产大国 [26][30] - 我国萤石储量增长，2024年达8600万吨，较2021年增长105%，主要分布在江西、内蒙古等地；产能总体稳定，近年产量逐步上升，2022年达570万吨 [33][39] - 2020年下半年以来萤石价格波动上涨，中长期有望高位运行，供给受储量和安全环保要求限制，需求受制冷剂更新迭代和新能源新材料发展带动 [45] 氢氟酸 - 无水氢氟酸是氟化工基本化工原料，连接上游萤石和下游氟化工，2022、2023年用于生产制冷剂的比例分别为47%、50%；氢氟酸用于金属清理等领域 [49] - 2019 - 2024年我国氢氟酸产能从232万吨增长至345万吨，CAGR为8.24%，产量从163万吨增长至201万吨，CAGR为4.35%，开工率从69.92%下滑至58.24% [52] - 我国氢氟酸产能分布分散，内蒙古、福建、江西是产能大省，2024年产能占比分别为17%、16%、12%；2025年4 - 12月预计新增87万吨产能，产能将增长25% [55][57] - 我国是氢氟酸净出口国，近年出口量在20万吨以上，进口量几乎为0；2019 - 2024年表观消费量从138万吨增长至178万吨，CAGR为5.19% [58] - 氢氟酸生产等受国家管控，产能增长明显但释放不足，行业供应宽松，价格和价差有压力；2024年以来价格中枢抬升，2024年均价10436元/吨，同比增长5.93%，2025年5月中旬价格在11313元/吨左右 [63] 制冷剂 目前主流的制冷剂是2代和3代 - 氟碳化学品用作制冷剂等，氟制冷剂按环保程度用ODP和GWP值评估，分为四代，第一代已淘汰，第二代逐步削减，第三代正在发展，第四代尚未大规模应用 [65][66][68] - 制冷剂下游主要是冰箱、家用空调、车用空调等，我国通过多种政策支持家电行业发展，近年下游规模扩张，有望拉动制冷剂需求 [69][72] 二代制冷剂 - 全球范围内二代制冷剂逐步被淘汰，我国将于2040年完全淘汰，2025年总生产配额为16.36万吨，R22生产配额为14.91万吨，占比91.13%，相较2013年削减51% [81][82][85] - 受配额限制，我国R22产量减少，2019 - 2024年产量从52万吨削减至38万吨，出口量在9万吨上下波动，产量大于配额部分用作下游含氟新材料配套原料 [90] - 不同制冷剂消费结构有差异，2024年R22下游主要用于含氟聚合物生产，占66%，22%用于空调售后市场；2023年R142b主要用于聚偏氟乙烯生产，占50% [98] - R22价格供需共振下突破新高，2025年4月底达3.6万元/吨左右，未来有望维持高位；R142b价格近年大涨大跌，2024年3 - 5月中旬在2.7万元/吨左右 [102] 三代制冷剂 - 三代制冷剂处于淘汰初期，我国2024年冻结产能，2029年开始削减；2025年总生产配额为79.19万吨，R32生产配额为28.03万吨，占比35.40% [107][108] - 2020年前企业扩产争取配额，R32、R125产能分别保持在约50万吨、30万吨，行业开工率基本低于50%，整体过剩 [114] - 不同代系制冷剂消费结构有差异，第三代专注制冷领域，R32主要用于家用空调，占2024年消费量的70%，30%用于混配；R125有70%用于混配，30%用于灭火器 [123] - 2024年以来，配额管控下R32供应收缩，价格创近年新高，2025年4月底达近5万元/吨，其他三代制冷剂也有不同程度涨幅 [124] 含氟聚合物 - 含氟聚合物材料由含氟原子单体聚合而成，具有独特性能优势，如耐高温、耐酸碱等，广泛应用于通信、新能源等领域 [134]

企业利润异常现象 - 1 - 4月企业营收同比较前值回落至3.2%，利润总额同比较前值上升至1.4%，营收回落与利润上升现象不常见[5] - 自2001年4月以来，工业企业营收增速和利润增速相关性达0.81[5] - 1 - 4月利润率回升主导企业盈利修复，助推利润增速向上修复0.6个百分点[5] 利润率修复动因 - 1 - 4月企业量、价分别下滑0.1个百分点，合计下滑幅度处历史数据47%分位数[8] - 1 - 4月“四费费率”占比回落至8.3%，为近三年同期最低[8] - 装备制造业占全部工业企业比例超三分之一，1 - 4月利润增速提升至10.2%，较1 - 3月提升5.4个百分点[9] 中美关税影响 - 4月关税影响下企业盈利仍回升，显示盈利具较强韧性[19] - 截至5月14日7天内，中国运往美国集装箱平均订单量为21530个标准箱，较截至5月5日7天的5709个明显上升[19] - 中美关税暂停期内，订单回流或增厚企业利润率，后续企业盈利易上难下[20] 风险因素 - 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等[21]

企业利润现象 - 1 - 4月企业营收回落至3.2%，利润总额上升至1.4%，营收和利润增速相关性达0.81 [5] - 利润率回升主导企业盈利修复，助推利润增速向上修复0.6个百分点 [5] 利润率修复原因 - 企业营收回落幅度不大，量、价分别下滑0.1个百分点，降幅处历史数据47%分位数 [8] - 费用占比回落，1 - 4月“四费费率”占比降至8.3%，为近三年同期最低 [8] - 中游装备制造业是逆势增长动力，占全部工业企业利润超三分之一，1 - 4月利润增速提至10.2% [9] 中美关税影响 - 4月关税影响下企业盈利逆势回升，显示盈利韧性，受国内两新政策发力影响 [19] - 中美暂停关税后企业订单回流，5月14日前7天运往美国集装箱平均订单量21530个标准箱，高于5月5日前7天的5709个 [19] 风险因素 - 国内政策力度不及预期，地缘政治风险等 [21]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖厦门象屿，给予“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 厦门象屿作为大宗供应链行业龙头，以制造业企业为核心用户，提供一体化供应链服务，致力成为世界一流供应链服务企业 [15] - 过去两年行业压力大，公司凭借服务和渠道优势聚焦核心品类，提升细分行业市占率，优化结构降低经营风险 [15] - 行业周期拐点或现，龙头业务量有望企稳回升，公司利润或已触底，看好业绩回升 [15] 公司概况 业务稳步扩张，转型全球化供应链综合服务商 - 厦门象屿前身是房地产公司，2011 年上市确立大宗商品供应链与综合物流核心业务，后拓展多领域供应链，2023 年切入生产制造，形成“供应链服务 + 生产制造”模式 [16][17][18] - 公司控股股东为厦门象屿集团，实际控制人为厦门市国资委，截至 2025 年 4 月 16 日，集团直接及间接持股 49.63% [19] 聚焦供应链服务业务，切入高价值环节，业绩有望企稳回升 - 2011 - 2024 年公司营收和归母净利年均复合增速分别为 +20.1%和 +17.3%，2023 - 2024 年受行业影响业绩下滑，后续有望企稳回升 [21] - 公司主业为大宗供应链服务，营收 95%左右来自大宗业务，大宗商品经营毛利占比约 70%，生产制造业务毛利占比提升较快 [22] 行业 大宗商品供应链行业盈利主要源自服务收益 - 行业从传统贸易模式转型为供应链综合服务商，盈利主要源于服务收益，降低了对大宗商品价格波动的依赖，提升了风险管控水平 [29][32] - 企业利润来源转变为服务收益、规模集拼收益和价差收益，其中服务收益关联度弱且占比 >70% [33] 行业短期拐点或将出现，龙头业务量有望企稳回升 - 2023 年工业景气度低，大宗商品需求放缓，2024 年有所改善，但制造业 PMI 大多时间处于 50 以下 [34] - 2021 - 2024 年行业集中度提升，CR5 货量占比从 4.81%增至 5.26%，2024 年龙头经营货量同比略降 2.9%，后续有望恢复增长 [37] - 经济景气度或接近底部，政策利好，企业严控风险，商品单吨毛利有望回升 [41] 公司优势 供应链业务品类拓展，整体业务量及单吨毛利有望稳步增长 - 公司经营多领域大宗商品，形成核心产品经营体系，业务模式升级为全产业链服务，客户结构聚焦制造业 [44][45][47] - 2021 - 2024 年经营货量年均增速 +5.3%，市占率从 1.21%提升至 1.35%，供应链业务收入年均增速 +28.6%，市占率从 0.28%提升至 0.98% [48] - 货种以金属矿产和能源化工为主，2024 年金属矿产类货量 1.40 亿吨，占比 62.3%，能源化工类货量 7020 万吨，占比 31.3% [52] - 2024 年公司大宗商品单吨毛利回升至 28.1 元/吨，同比 +3.1%，新能源类商品期现毛利率提升明显 [57][62] 物流业务持续发展，物贸联动巩固产业链地位 - 公司培育三大物流运营主体，构建网络化物流服务体系，提供全流程物流解决方案，加强客户粘性 [71] - 2024 年物流板块收入 94.22 亿元，同比增长 33.0%，综合物流、农产品物流、铁路物流收入分别为 61.71、2.49、28.45 亿元 [73] - 公司境内成立 10 家平台公司，业务触达 34 个省级行政区，国际化布局“一带一路”沿线国家和地区 [78] 切入制造业务，造船利润形成底部支撑 - 公司切入造船等生产制造环节，升级产业链运营模式，平抑周期波动 [82] - 造船业务以象屿海装为主体，2024 年末在手订单 89 艘，排产至 2029 年，营收 59 亿元，同比 +24.8%，毛利 10.72 亿元，同比 +0.3% [82] 盈利预测与估值 盈利预测：预计公司 2025 年归母净利润 17.41 亿元 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 3766/3931/4114 亿元，同比分别 +2.72%/+4.37%/+4.66% [86] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 17.41/20.18/23.37 亿元，同比分别 +22.69%、+15.92%、+15.82% [88] 估值与评级：首次覆盖，给予“增持”评级 - 预计 2025 - 2027 年每股收益分别为 0.62、0.72、0.83 元，5 月 26 日收盘价对应 PE 分别为 11.08、9.55、8.25 倍 [90] - 公司估值水平不高，假设维持分红比例，股息率达 4.37%，具备投资价值 [90]

报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖厦门象屿，给予“增持”评级 [2][9][90] 报告的核心观点 - 厦门象屿依托大宗供应链业务进行产业扩张，虽2023 - 2024年受产业链影响业绩有波动，但随着政策利好，工业企业效益恢复，供应链行业收益水平修复，公司业绩有望企稳回升 [5] - 大宗商品供应链行业盈利转向服务收益，行业集中度提升，短期龙头经营货量下降，后续经济回暖叠加风险释放，行业发展有望改善 [6] - 厦门象屿持续升级供应链服务模式，供应链业务品类拓展、物流业务发展、切入制造业务，整体业务量及单吨毛利有望增长，造船利润形成底部支撑 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.7%、+15.9%、+15.8%，当前估值有修复空间，分红股息率具备投资价值 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 业务转型：厦门象屿从房地产转型为全球化供应链综合服务商，2011年上市确立核心业务，2014年形成五大核心供应链体系，2016年拓展业务并全球化布局，2023年切入生产制造领域 [16] - 股权结构：控股股东为厦门象屿集团，实际控制人为厦门市国资委，截至2025年4月16日，集团直接及间接持股49.63% [19] - 业绩表现：2011 - 2024年营收和归母净利年均复合增速分别为+20.1%和+17.3%，2023 - 2024年受行业影响下滑，后续有望企稳回升 [21] - 业务构成：主业为大宗供应链服务，营收占比95%左右，大宗商品经营毛利占比约70% - 80%，生产制造业务毛利占比提升较快 [22] 行业 - 盈利模式转变：行业从传统贸易模式转型为供应链综合服务商，盈利主要源于服务收益，风险管控水平提升 [29][32] - 短期情况：2023年工业景气度低，大宗商品需求放缓，2024年有改善；龙头经营货量短期下降，但行业集中度提升，中长期增长趋势仍在 [34][37] - 后续趋势：经济景气度接近底部，政策利好，大宗商品市场有望上行，企业单吨毛利有望回升 [41] 公司优势 - 供应链业务：拓展新品类形成核心产品体系，业务模式升级，客户结构优化，市占率和经营规模提升，单吨毛利2024年回升 [44][48][62] - 物流业务：构建网络化物流服务体系，物流资源丰富，2024年物流板块收入增长，铁路物流收入明显增长 [71][73] - 制造业务：切入造船等制造环节，造船业务订单充裕，2024年营收和毛利增长，对公司利润形成支撑 [82][83] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025 - 2027年营业收入分别为3766/3931/4114亿元，同比分别+2.72%/+4.37%/+4.66% [86] - 利润预测：预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.41/20.18/23.37亿元，同比分别+22.69%、+15.92%、+15.82% [88] - 估值与评级：当前估值有修复空间，假设维持分红比例，股息率4.37%，给予“增持”评级 [90]

报告核心观点 - 5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，但往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [5][10] - 季度内配置偏价值，等Q3再增加弹性，配置方向包括进可攻退可守的行业、新消费、军工、有色金属、房地产 [5][11] - 6月信达证券“十大金股”组合为青岛银行、万辰集团、地平线机器人 - W、盾安环境、江淮汽车、兖矿能源、中国海油、沪电股份、豆神教育、宁德时代 [5][12] 金股组合回测收益率 - 2021年初至2025年5月23日，信达金股组合收益率22.49%，相对于沪深300超额收益率达22.36% [7] 2025年6月金股策略观点 大势研判 - 谈判和政策预期部分兑现，5月下旬到7月市场或二次“小幅”回撤，继续上涨面临关税不确定、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线等压力，往下空间大概率不大，因4月关税是突发黑天鹅且股市有托底力量，5 - 7月市场或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4，盈利、政策和居民资金三因素中若有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [10] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3再增加弹性，配置风格季度内偏大盘价值，原因包括成长股牛市表现、居民资金流入速度和美国股市调整影响 [11] - 配置方向包括进可攻退可守的行业（银行、钢铁、建筑）、新消费、军工、有色金属（黄金、稀土）、房地产 [11] 2025年6月十大金股组合和推荐逻辑 银行——青岛银行（002948.SZ） - 扎根青岛，拓展经济大省广阔土壤，山东省经济增长潜力可观，青岛市有卓越区位优势，为其开拓业务提供广阔空间，且其是山东省最大地方法人银行等，资产规模持续稳定增长 [13] - 对公零售比翼齐飞，政策护航高扩张，存贷总额双位数增长，存贷比例稳定，对公贷款行业占比相对均衡，推进绿色金融和零售数字化转型，理财业务发展稳健 [14] - 营收盈利双升，积极优化资产负债结构，生息资产平均收益率增长，中间收入发展态势稳定，投资收益和理财业务贡献营收 [15] - 不良率持续下行，关注率呈下降趋势，逾期贷款规模可控，资产质量不断夯实，资本充足率达标，总体风险水平可控 [16] 食品饮料——万辰集团(300972.SZ) - 业态竞争优势仍突出，行业竞争格局确立，零食量贩业态效率竞争优势突出，阶段性表观单店下降不影响长期向上发展趋势，公司和很忙集团门店数量接近，往后应关注内生经营质量 [18] - 盈利能力逐季向上，持续兑现，零食量贩业务净利率提升，毛利率增加，费用率下降，存货周转快，销售收现与营收匹配，经营现金流表现好 [19] - 归母比例有望延续提升，激励机制绑定核心团队，当前业务归母比例超50%，发布股权激励计划 [19] 计算机 ——地平线机器人 - W（9660.HK） - 新一代汽车智能芯片领导者，世界级AI算法公司，产品覆盖智驾芯片平台等，具备全栈交付能力，定位行业智驾技术链“最大公约数”，提出多个智能驾驶理念和算法 [21] - 智驾市场规模持续高增，AD有望接棒ADAS成为市场主流，国内AD + ADAS和AD市场规模复合年增长率高，2025 - 2030年AD有望高速增长，全球出海空间广阔 [22] - 市占率与客群规模领跑行业，新产品有望打开新一轮增长空间，市占率高且持续增长，受主流车企青睐，后续产品上量有望巩固竞争优势 [22][23] - 国内OEM销量持续发力，公司有望从中获益，中国OEM在国内智能汽车市场份额增加且预计持续提升，多家国内主机厂采纳其智驾方案 [23] 家电——盾安环境（002011.SZ） - 行业生产表现积极，汽车热管理等产品收入大幅增长，制冷元器件海外和商用市场销量提升，收入结构持续优化 [24] - 收购大创汽车加紧布局新能源车热管理业务，拟收购并增资上海大创，交易后将其纳入合并范围，业绩承诺可观，有利于丰富产品矩阵和拓宽业务领域，实现协同发展 [24] 汽车——江淮汽车（600418.SH） - 聚焦汽车制造行业，盈利预期向好，是综合型汽车制造商，业务分四大板块，2024年营收略降，扣非后归母净利润大幅收窄 [26] - 海外市场持续拓展，乘商用车出口快速增长，2024年商用车和乘用车出口销量均大幅增加 [26] - 与华为合作，携手打造科技豪华品牌，联合打造的尊界S800将于2025年5月底上市，集成多项先进技术，以科技豪华领先海外品牌 [27][28] 能源——兖矿能源（600188.SH） - 煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著，2025年第一季度商品煤产量增加，目标产量明确，销售均价下降，单位成本下降 [30] - 受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加，2025年第一季度化工品产销量增加，收入增加，成本下降，毛利大幅增加 [31] - 公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔，新增产能项目推进，拟收购并增资西北矿业，交易性价比高，煤炭产业处于景气周期，公司有望持续成长 [32] 石化——中国海油（600938.SH） - 价格方面，实现价格较布油折价收窄，Q1实现油价和天然气价有变化，受产量结构、计价公式和下游市场结构影响 [33] - 成本方面，继续巩固低桶油成本优势，Q1桶油成本下降，主要因作业费用和税金减少 [33][34] - 产量方面，Q1天然气产量增长亮眼，油气产量增加，分产品和地区产量有不同表现，多个已投产项目或继续贡献产量增长 [35] - 资本开支保持高水平，2025Q1资本开支同比下降，2025年预算开支稳定，勘探和生产支出占比提升 [36] 电子——沪电股份（002463.SZ） - AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能，受益于新兴计算场景对PCB的需求，2024年企业通讯市场板营收大增，AI相关产品占比高，AI服务器和HPC相关PCB产品复合增长率高，公司有望受益 [38] - 积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长，强化生产基地资源协同效应，推动沪士泰国生产基地量产，释放产能并验证生产能力 [39] 人服教育——豆神教育（300010.SZ） - 重整完成股权理顺，业务转型非学科，收购中文未来布局大语文，“双减”后转向非学科学习服务，23年完成重整，确定控股股东及实际控制人 [41] - 录播 + 真人直播课为基，录播课讲解文化名著和阅读写作技巧，直播课形式多样，24年新增部分课程 [42] - 发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课，24年发布大模型和APP，25年推出AI超拟人多对一直播课 [42] - 利润拐点已现，20 - 22年亏损，23年归母净利润扭亏，24年盈利，25Q1盈利能力显著提升 [42] - 潜在业绩增长点包括现有文学素养直播课程的增长、学科拓展、AI直播课的推广 [43] 电力设备&新能源——宁德时代（300750.SZ） - 欧洲市占率显著提升，单位盈利稳定，预计25Q1出货量可观，全球动力电池使用量市占率高，在欧洲动力市场份额提升，单位盈利保持稳定，神行、麒麟电池放量有望强化盈利能力 [44] - 持续扩张增量市场，换电生态加速落地，与中国石化和蔚来签署合作协议，共同建设换电生态网络 [44] - 新技术方面，正在开发第二代钠电池，性能接近磷酸铁锂电池，固态电池加大投入，预计2027年有望全固态量产装车 [44]

报告核心观点 - 2025年以来A股资金保持小幅净流入，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约0.1%，年内资金面维持紧平衡 [5] - 2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入，股权融资规模继续下降，保险资金或增加，上市公司回购、分红偏强，产业资本净减持规模处历史低位 [5][8] 各目录总结 一、总览：保险和产业资本支撑股市流动性 1.1 年度层面上，2025年以来资金面维持紧平衡 - 2025年以来A股资金小幅净流入，截至5月22日，年度资金净流入占自由流通市值之比为1.1%，剔除私募基金与保险后资金净流出额占比约0.1% [13] - 2025年以来居民资金和公募基金偏弱，私募基金小幅补仓，逆势配置资金主要是保险资金和产业资本，公司回购和分红超季节性增长，股权融资规模收紧使资金流出项下降 [13] 1.2 月度层面上，2025年4月资金小幅净流出，5月重回净流入 - 2025年4月A股月度资金净流出778亿元，占流通市值比例为0.01%；5月截至22日资金净流入1942亿元，剔除公司分红也有287亿元净流入，占流通市值比例升至0.5% [18] - 4月资金净流出因融资余额、主动权益型基金和私募基金规模下降，ETF资金流入、公司回购和分红增长；5月融资余额回升，公司回购和分红继续增长，股权融资规模下降支撑资金面 [18] 1.3 A股资金流入及流出分项的关键变化汇总 - 个人投资者方面，4月上证所新增开户数环比减少115万户，1 - 4月累计新增开户数较2024年同期增加225.1万户；4月融资余额环比下降1226.21亿元，5月22日环比上升211.58亿元，1 - 5月22日融资余额减少573亿元；5月22日融资余额占自由流通市值比例较4月初高点下降0.31个百分点；4月主动偏股型基金份额下降，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额总体上升；4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月22日转为净流出422.95亿元，1 - 5月22日ETF基金整体净流入506亿元；4月私募基金管理规模环比上升2567.30亿元 [23] - 机构投资者方面，4月私募基金股票仓位环比下降1.24pct；一季度保险公司资金运用余额环比增加16731.92亿元，预计2025年保险资金净流入规模增加；4月南下资金净流入速度加快，5月放缓，1 - 5月22日累计净流入5860亿元 [23] - 上市公司及股东行为方面，4月公告回购金额较3月大幅提升，1 - 5月22日累计公告回购金额达4095.64亿元；4月上市公司分红金额增加，符合季节性，1 - 5月22日分红金额达4451亿元；4月全A分红率达38.08%，处于2014年以来高位；4月减持规模降低，5月22日减持规模仍处历史低位，1 - 5月22日累计减持规模月均较2024年回升但处2019年以来较低水平；4月股权融资规模下降，5月22日处于较低水平，1 - 5月22日月均融资规模较2024年提升但处历史低位；4月交易费用较3月下降23亿元，1 - 4月累计交易费用达953亿元 [23][24] 二、2025年4月新增开户数回落 - 4月上证所新增开户数为192.44万户，环比减少114.11万户，1 - 4月累计新增开户数达939.6万户，较2024年同期增加225.1万户 [26] 三、融资余额2025年4月下降，5月小幅回升 - 4月融资余额环比减少1318.39亿元，5月22日环比增加211.58亿元，1 - 5月22日融资余额总体减少572.6亿元 [35] - 5月22日融资余额占流通市值比例较4月上旬回落，但仍处2016年以来历史高位，4月初比例达2.74%，5月22日降至2.43% [37] 四、2025年4月ETF基金大幅净流入 4.1 2025年4月股票型ETF大幅净流入，5月转为净流出 - 1 - 5月22日主动偏股型公募基金份额较2024年末下降2663亿份，4月较3月下降647.92亿份，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额总体上升192.36亿份，5月22日较4月主动偏股型基金份额小幅上升8.52亿份，考虑ETF份额变动后偏股型公募基金份额下降278.23亿份 [42] - 4月股票型ETF基金净流入1876.9亿元，5月22日转为净流出422.95亿元，1 - 5月22日ETF基金整体净流入506亿元 [45] 4.2 2025年4月南下资金净流入速度加快，5月有所放缓 - 5月22日南下资金净流入172.6亿元，4月净流入1574.22亿元，4月净流入速度加快，5月放缓，1 - 5月22日累计净流入5860亿元 [49] 4.3 2025年4月私募基金仓位有所回落，管理规模回升 - 4月私募基金管理规模为55098亿元，较3月回升2567.30亿元，估算持有股票市值月度增加399.8亿元 [53] - 4月华润信托私募基金管理仓位为55.32%，环比下降1.23pct，处于历史偏低水平 [53] 4.4 2025年保险资金净流入规模或进一步增加 - 估算2025年Q1保险公司持有的股票市值增加至41917.46亿元，较2024年Q4上涨5%，推算2025年Q1保险公司资金约有3248.45亿元净流入股市，预计2025年保险资金净流入规模增加 [57] - 一季度保险公司资金运用余额为349312.14亿元，环比增加16731.92亿元 [57] 五、回购和分红仍然偏强，产业资本净减持处于低位 5.1 2025年4月 - 5月回购金额再创新高 - 4月公告回购金额为1588.09亿元，较3月大幅提升，实际回购金额也提升，1 - 5月22日累计公告回购金额达4095.64亿元，已回购金额达1637.43亿元 [63] 5.2 2025年以来上市公司净减持规模处于历史较低水平 - 4月减持规模为29.87亿元，较3月降低，5月22日减持规模为77.45亿元，仍处历史低位 [67] - 1 - 5月22日累计减持规模为514.42亿元，月均减持规模较2024年回升，但整体处2019年以来较低水平 [67] 5.3 上市公司分红率维持在历史较高水平 - 4月上市公司分红金额为896.61亿元，较3月增加且季节性偏强，1 - 5月22日分红金额达4451亿元，因1月、4月分红超季节性偏强 [71] - 4月全A分红率达38.08%，持续处于2014年以来高位水平 [71] 六、2025年4 - 5月股权融资规模环比下降 - 4月股权融资规模为432.06亿元，较3月小幅下降，5月22日为80.16亿元，处于较低水平 [79] - 1 - 5月22日股权融资规模为2088.89亿元，月均融资规模较2024年提升，但仍处历史低位水平 [79]